Quá trình phát triển thị trường trái phiếu Hàn Quốc trước khủng hoảng

TS. NGUYỄN ĐÌNH THỌ
Thị trường trái phiếu Hàn Quốc là thị trường lớn thứ hai ở châu Á sau Nhật . Tính tới cuối năm
2007, tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành lên tới 1.313,81 tỷ USD. Trước năm 1997, thị trường trái
phiếu Hàn Quốc phát triển còn nhiều bất cập. Các cuộc cải tổ sau khủng hoảng tài chính năm 1997
đã đưa thị trường trái phiếu Hàn Quốc lên một bước phát triển mới. Các cải cách của Hàn Quốc là
bài học quí báu cho các nước đang phát triển trong khu vực cũng như các nước có điều kiện phát
triển tương đồng học tập để cải cách hệ thống thị trường của mình.
1. Quá trình phát triển thị trường trái phiếu Hàn Quốc trước khủng hoảng
Khác với các nền kinh tế có hệ thống tài chính dựa vào thị trường như Mỹ và Anh, trong giai đoạn đầu
của quá trình phát triển kinh tế, hoạt động huy động vốn ở Hàn Quốc chủ yếu dựa vào hệ thống ngân
hàng để chuyển tiết kiệm thành đầu tư. Chính phủ can thiệp mạnh mẽ vào hệ thống tài chính để thực hiện
chiến lược phát triển kinh tế dựa trên cơ sở áp dụng lãi suất trần và phân phối tín dụng thông qua các
khoản cho vay chính sách. Trong giai đoạn này, cho vay chính sách là công cụ quan trọng để tập trung
vốn cho một số khu vực kinh tế, ngành kinh tế, và thậm chí doanh nghiệp cụ thể theo định hướng của
chính phủ.
Kết quả của quá trình can thiệp trực tiếp của chính phủ vào hệ thống tài chính Hàn Quốc là ngân hàng
đóng vai trò quan trọng trong quá trình phát triển kinh tế đất nước và là công cụ hữu hiệu của chính phủ
để thực hiện chính sách công nghiệp. Thị trường vốn chỉ đóng vai trò hỗ trợ cho quá trình huy động và
phân bổ vốn trong nền kinh tế. Tuy nhiên, vào những năm 1970 và 1980, hệ thống ngân hàng đã không
còn đủ sức cung cấp vốn cho một nền kinh tế phức hợp ngày càng phát triển ở Hàn Quốc. Với mục tiêu
phát triển thị trường vốn để khắc phục những hạn chế của hệ thống ngân hàng, trong những năm 1970 và
1980, chính phủ đã thực hiện hàng loạt các chính sách để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp,
trong đó đặc biệt phải kể đến hệ thống bảo lãnh trái phiếu doanh nghiệp.
Trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, trái phiếu chính phủ không phát triển do chính phủ Hàn
Quốc chủ trương duy trì chính sách ổn định ngân sách nhà nước và chủ trương chỉ huy động trái phiếu
chính phủ cho nhu cầu chi tiêu cần thiết. Trái phiếu chính phủ trong thời kỳ này được phân bổ cho liên
minh bắt buộc, đấu thầu, bán công khai, hoặc bán bắt buộc cho cá nhân và doanh nghiệp. Kể từ tháng 11,
1993 tất cả trái phiếu chính phủ được chào bán theo phương pháp đấu giá của Anh. Tuy nhiên, chính phủ
qui định lãi suất trần và thường thấp hơn lãi suất thị trường. Vì vậy, trái phiếu chính phủ thường không
được bán hết thông qua đấu giá. Phần trái phiếu không bán được hết sẽ được liên danh bảo lãnh phát hành
gồm 102 định chế tài chính mua lại với lãi suất thấp hơn lãi suất trúng thầu trung bình 0,2%.

Việc phát hành trái phiếu chính phủ cũng được giao cho quá nhiều nhà phát hành nhỏ lẻ trải rộng trên
hàng loạt các quĩ và tài khoản khác nhau, mỗi trái phiếu được đặt một tên theo mục tiêu tài trợ làm cho
các trái phiếu chính phủ không được chuẩn hóa. Thời gian phát hành các trái phiếu này cũng không được
qui chuẩn khiến các nhà đầu tư rất khó dự báo và theo dõi thị trường. Hơn nữa, hầu hết các trái phiếu đều
có thời gian đáo hạn ngắn, thường là ít hơn 3 năm làm cho chi phí giao dịch bị đẩy lên cao. Giá trái phiếu
do các định chế tài chính lớn quyết định. Kết quả là thị trường trái phiếu chính phủ hoạt động manh mún,
không đảm bảo thanh khoản, và chi phí giao dịch rất cao, không thu hút được các nhà đầu tư cá nhân và
nước ngoài.
Do thị trường trái phiếu hoạt động không theo nguyên tắc thị trường với các phương pháp xác định lãi
suất và định giá trái phiếu phi thị trường, rủi ro tín dụng của là mối đe dọa lớn nhất đối với các nhà đầu
tư. Chính vì vậy, chỉ có trái phiếu doanh nghiệp được bảo lãnh là có thể phát hành trên thị trường và loại
trái phiếu này chiếm một tỷ trọng lớn trong thời kỳ trước khủng hoảng tài chính năm 1997. Cho đến trước
năm 1997, hệ thống tài chính Hàn Quốc dựa vào chính phủ để tăng cường khả năng chịu đựng rủi ro. Bảo
lãnh trực tiếp hay gián tiếp của chính phủ đối với ngân hàng làm cho vấn đề hiểm họa đạo đức (moral
hazard) trở nên phổ biến. Các doanh nghiệp công nghiệp được vay với lãi suất lớn sẵn sàng đầu tư vào
các dự án rủi ro và có lợi suất thấp. Trong một thời gian dài, rủi ro của các doanh nghiệp công nghiệp đã
chuyển qua hệ thống tài chính mà không có bất kỳ biện pháp quản trị rủi ro hiệu quả nào được thiết lập.
Kết quả là, với sự bảo lãnh của chính phủ, các nguồn vốn vốn ngắn hạn nước ngoài được đổ vào hệ thống
ngân hàng Hàn Quốc và tài trợ cho các dự án dài hạn. Khi khủng hoảng xảy ra, các nguồn vốn ngắn hạn
đột ngột rút chạy khỏi Hàn Quốc tạo ra sự sụp đổ của các doanh nghiệp, các định chế tài chính, các ngân
hàng dựa quá nhiều vào vốn vay ngắn hạn để tài trợ cho các khoản đầu tư dài hạn.
2. Quá trình cải cách thị trường trái phiếu Hàn Quốc sau khủng hoảng 1997
Kể từ sau cuộc khủng hoảng, chính phủ Hàn Quốc đã thay đổi hoàn toàn quan điểm liên quan tới phát
hành trái phiếu chính phủ. Nguyên tắc kỷ luật ngân sách trước đây được hủy bỏ và chính phủ tăng cường
phát hành trái phiếu huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân sách và tài trợ cho khôi phục kinh tế sau khủng
hoảng tài chính. Chính phủ đã nhận thức được tầm quan trọng của trái phiếu chính phủ trong quá trình
phát triển thị trường trái phiếu nói chung, và trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. Trái phiếu chính phủ đã
trở thành một công cụ huy động vốn dài hạn quan trọng của chính phủ kể từ thời kỳ này.
Bảng 1: Cơ cấu các loại trái phiếu lưu hành ở Hàn Quốc (nghìn tỷ KRW)
Nguồn: Bank of Korea, Financial Supervisory Service.

Vì vậy, cơ cấu thị trường trái phiếu năm 2006 có sự thay đổi đáng kể so với thời kỳ trước khủng hoảng tài
chính, năm 1996. Trong thời kỳ này, trái phiếu chính phủ tăng với tốc độ nhanh nhất từ 23,3 nghìn tỷ
KRW năm 1996 lên 254,3 nghìn tỷ KRW năm 2006. Năm 2006, thị phần của trái phiếu chính phủ là
31,61%, trái phiếu bình ổn tiền tệ chiếm tỷ trọng 19,69%, trái phiếu doanh nghiệp chiếm tỷ trọng 15,13%,
và trái phiếu do các định chế tài chính phát hành chiếm tỷ trọng 20,52%, trái phiếu đặc biệt và trái phiếu
của chính quyền địa phương chiếm tỷ trọng 13,06% toàn thị trường.
Thị trường trái phiếu chính phủ được phát triển để xác định lãi suất tham chiếu cho toàn bộ thị trường.
Hàng loạt các biện pháp được triển khai để đơn giản hóa hệ thống trái phiếu chính phủ. Trái phiếu chính
phủ 3 năm được phát hành theo mô hình trái phiếu chính phủ của Mỹ để xác định lãi suất tham chiếu cho
toàn thị trường. Các trái phiếu với tên gọi khác nhau được nhập lại thành một tên chung là trái phiếu
chính phủ. Qui trình phát hành cũng được thay đổi để tăng tính minh bạch của thị trường. Cơ chế phát
hành theo tỷ giá định trước được xóa bỏ thay thế bằng một cơ chế xác định giá theo cung cầu thị trường.
Hệ thống đấu giá điện tử được thiết lập. Các định chế tài chính kinh doanh sơ cấp (primary dealers) được
độc quyền bảo lãnh trái phiếu chính phủ phát hành lần đầu. Trên thị trường sơ cấp các nhà kinh doanh sơ
cấp này đóng vai trò của nhà tạo lập thị trường (market makers).
Năm 1999, thị trường trái phiếu chính phủ tập trung của Hàn Quốc được thành lập dành riêng cho các nhà
giao dịch trái phiếu chính phủ lớn, sau đó các giao dịch chứng khoán doanh nghiệp cũng được phép tiến
hành tại đây. Việc thành lập thị trường trái phiếu chính phủ tập trung chia thị trường trái phiếu chính phủ
thứ cấp của Hàn Quốc ra thành hai thị trường: thị trường tập trung Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc
(Korea Exchange – KRX) và thị trường phi tập trung OTC do Hiệp hội các Nhà kinh doanh Chứng khoán
(Korea Securities Dealers Association – KSDA) điều hành. Các trái phiếu niêm yết được giao dịch trên
KRX. Thị trường OTC cho phép giao dịch cả trái phiếu niêm yết và trái phiếu không niêm yết.
Hiệp hội các Nhà kinh doanh Chứng khoán KSDA đã phát triển các chỉ số thị trường trái phiếu để giúp
các thành viên thị trường dự báo biến động của thị trường và rủi ro tín dụng. Ba chỉ số mới được đưa vào
hoạt động là Chỉ số khảo sát thị trường trái phiếu (Bond Market Survey Index – BMSI), chỉ số tập trung
thị trường HHI (Herfindahl Hirschman Index), và Chỉ số rủi ro tín dụng thị trường (MCRI).
Hệ thống định mức tín nhiệm ngày càng trở nên quan trọng đối với việc phát triển thị trường trái phiếu
Hàn Quốc. Mặc dù Hàn Quốc đã thành lập tổ chức Định mức Tín nhiệm Dịch vụ cho các Nhà đầu tư Hàn
Quốc (Korea Investors Service – KIS) từ năm 1985, cùng với các tổ chức định mức tín nhiệm hình thành
sau đó như Đánh giá Tín nhiệm và Thông tin Quốc gia (National Information and Credit Evaluation –

NICE) và Công ty Định mức Tín nhiệm và Quản trị Hàn Quốc (Korea Management and Credit Rating
Corporation), cho đến trước khủng hoảng tài chính năm 1997 hoạt động định mức tín nhiệm chưa được
coi trọng. Để nâng cao tiêu chuẩn định mức tín nhiệm, tháng 08/1998 KIS đã liên doanh với Moody’s
Investors Service.
Kết quả của quá trình cải tổ thị trường trái phiếu Hàn Quốc là trái phiếu chính phủ ngày càng đóng vai trò
quan trọng trên thị trường. Các trái phiếu chính phủ đã được đơn giản hóa với kỳ hạn dài hơn. Trái phiếu
chính phủ đóng vai trò quan trọng trong quá trình hỗ trợ trái phiếu doanh nghiệp phát triển. Mặc dù qui
mô trái phiếu doanh nghiệp có giảm tương đối so với trái phiếu chính phủ, thị trường trái phiếu doanh
nghiệp đã có biến đổi căn bản về chất với nhiều chủng loại hàng hóa được giới thiệu vào thị trường và sự
xuất hiện của các trung gian tài chính hỗ trợ cho sự phát triển của thị trường.
Sau khủng hoảng tài chính, thị trường trái phiếu phát triển dựa trên các trái phiếu có tài sản đảm bảo
nhiều hơn là các trái phiếu không có tài sản đảm bảo. Thị trường trái phiếu cũng trở nên minh bạch hơn
với yêu cầu xác định giá trái phiếu trên cơ sở tiền bù theo biến động thị trường [1] (mark-to-market bond
valuation) và lợi suất trái phiếu thị trường. Biến động lãi suất trở thành rủi ro quan trọng khiến các nhà
đầu tư trên thị trường phải cẩn trọng khi đầu tư trái phiếu và phòng vệ rủi ro biến động lãi suất. Hệ thống
thông tin biến động lãi suất và các động thái chính sách tiền tệ của Ngân hàng Hàn Quốc cũng được công
bố công khai để các thành viên thị trường theo dõi và điều chỉnh danh mục đầu tư của mình.
3. Bài học kinh nghiệm cho phát triển thị trường tài chính VN
Thị trường trái phiếu VN bao gồm các tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa
phương, trái phiếu doanh nghiệp (bao gồm cả trái phiếu ngân hàng thương mại), chứng chỉ tiền gửi và các
chứng khoán nợ có giá trị khác. Đến thời điểm trước ngày 02/06/2008, trái phiếu chính phủ được giao
dịch chủ yếu tại HaSTC (148 loại) và tại HoSE (409 loại). Theo quyết định 352/QĐ-UBCK, kể từ ngày
02/06/2008 trái phiếu chính phủ từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM được chuyển ra niêm yết tại
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Tính đến ngày 28/07/2008, đã có 470 trái phiếu chính phủ
được giao dịch trên HaSTC với tổng giá trị gần 145 nghìn tỷ đồng.
Quá trình phát triển thị trường trái phiếu VN có nhiều điểm tương đồng với thị trường chứng khoán Hàn
Quốc trong giai đoạn đầu tiên cho tới trước khủng hoảng tài chính, khi áp chế tài chính là hiện tượng phổ
biến của thị trường. Trong những năm 1990, lãi suất trần được áp dụng phổ biến, ngân hàng thương mại
nhà nước thường là người đứng ra mua trái phiếu chính phủ khi không có ngân hàng thương mại chào
mua ở mức lãi suất thấp. Trái phiếu được phát hành thường có kỳ hạn ngắn, phát hành nhiều lần trong

năm, không tạo ra sản phẩm chuẩn hóa trên thị trường. Điểm khác biệt nổi bật của hai thị trường là Hàn
Quốc đã thực thi chính sách thúc đẩy phát triển trái phiếu doanh nghiệp nhưng không thành công trước
năm 1997 còn thị trường trái phiếu chính phủ VN thì thống lĩnh thị trường ngay từ khi ra đời và phát
triển.
Cho đến nay có thể nói thị trường trái phiếu VN được cho là vẫn còn trong giai đoạn đầu của sự phát
triển. Thị trường trái phiếu chính phủ chiếm một tỷ trọng lớn trên thị trường, nhưng hoạt động manh mún,
kém hiệu quả, và chịu ảnh hưởng lớn bởi chính sách áp chế tài chính của chính phủ. Năm 2005, trái phiếu
chính phủ chiếm 97,5% thị phần. Năm 2007, trái phiếu chính phủ vẫn chiếm (84,5%). So với các nước
khác trong khu vực, thị trường trái phiếu VN có cấu trúc và được tổ chức khá đơn giản, nhỏ về qui mô,
nghèo nàn về sản phẩm, kém về thanh khoản, thiếu tổ chức định mức tín nhiệm và hoạt động thiếu
chuyên nghiệp cả về cơ chế xác định lãi suất thị trường lẫn cơ chế xác định giá trái phiếu cạnh tranh.
Bảng 2: So sánh thị trường trái phiếu một số nước ASEAN+3
Nguồn: Asia Bond Monitor 2008
Năm 2005, thị trường trái phiếu VN chiếm tỷ trọng có 0,18% tổng trái phiếu phát hành trên thị trường các
nước có thị trường tài chính mới nổi ở Đông Á. Mặc dù năm 2007, thị trường trái phiếu VN tăng trưởng
98,11%, mức tăng cao nhất so với các nước Đông Á khác. Tuy nhiên, tỷ trọng thị trường trái phiếu VN so
với các nước mới nổi khác cũng chỉ được nâng lên tới 0,27%. Tốc độ tăng trưởng vượt bậc của thị trường
trái phiếu doanh nghiệp trong hai năm 2006 và 2007, với mức tăng tương ứng là 306,16% và 251,33% đã
đưa tỷ trọng thị trường trái phiếu doanh nghiệp của VN từ 2,48% lên mức 15,46% toàn thị trường trái
phiếu. Chỉ sau hai năm tăng trưởng mạnh, tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp của VN đã vượt Trung Quốc
và Philippines. Tuy nhiên, VN vẫn cần phải cải tổ thị trường, tiến một bước dài mới theo kịp các nước
khác trong khu vực, đặc biệt khi xem xét qui mô của thị trường trái phiếu. VN hiện có thị trường trái
phiếu khiêm tốn nhất khu vực với lượng trái phiếu đang lưu hành chiếm tỷ trọng 13,72% GDP. Trái phiếu
dài hạn từ 10-15 năm chiếm khoảng 40% thường do các công ty bảo hiểm mua và giữ đến đáo hạn, các
ngân hàng quốc doanh sở hữu 60% trái phiếu còn lại có kỳ hạn từ 2-5 năm.
Trong môi trường áp chế tài chính, giá cả bị bóp méo và việc phân bổ và quản lý nguồn lực tài chính
không dựa trên cơ sở giá cả thị trường. Việc phân bổ vốn được thực hiện theo định hướng của chính phủ.
Vì vậy, việc quản lý vốn bị xem nhẹ, hệ thống tài chính-ngân hàng, đặc biệt là ngân hàng quốc doanh, chủ
yếu dựa vào bảo lãnh trực tiếp hoặc gián tiếp của Chính phủ để xây dựng niềm tin trong công chúng, việc
quản lý vốn và rủi ro tài chính bị xem nhẹ. Một thị trường như vậy sẽ bộc lộ nhược điểm vào thời kỳ kinh

tế khó khăn hoặc khủng hoảng kinh tế.
VN đã có những bước khởi đầu ấn tượng trên thị trường trái phiếu quốc tế. Trong đợt phát hành 750 triệu
USD trái phiếu quốc tế ngày 28/10/2005 tại thị trường New York, trái phiếu chính phủ VN đã được đặt
mua với số tiền lên tới 4,5 tỷ USD, cao gấp 6 lần khối lượng chào bán. VN đã tăng gấp rưỡi lượng trái
phiếu phát hành, lên 750 triệu USD trị giá trái phiếu thay vì 500 triệu USD như dự tính ban đầu. Lãi suất
trái phiếu Chính phủ trong đợt phát hành này đã được điều chỉnh giảm xuống mức 7,125%, thay cho mức
dự tính ban đầu là 7,250%. So với Trái phiếu kho bạc 10 năm của Mỹ là 4,561%, trái phiếu VN có mức
chênh lệch thấp hơn trái phiếu của Philipin và Inđônêxia. Định mức tín nhiệm liên tục tăng lên trong bối
cảnh nền kinh tế tăng trưởng, tình hình chính trị ổn định và các chỉ số kinh tế vĩ mô ở trạng thái an toàn.
Bảng 3: So sánh tốc độ tăng trưởng thị trường trái phiếu các nước ASEAN+3
Nguồn: Asia Bond Monitor 2008
Tuy nhiên, trong bối cảnh khủng hoảng tài chính, năng lượng, lương thực toàn cầu, thị trường trái phiếu
VN đã bộc lộ những nhược điểm tương tự thị trường Hàn Quốc trong khủng hoảng tài chính năm 1997.
Với mức lợi suất trái phiếu giao dịch tại thị trường thứ cấp cao như trong 6 tháng vừa qua, các đợt phát
hành trái phiếu của Chính phủ đã liên tục không thành công do mức lãi suất trần chưa phù hợp với tình
hình thị trường. Gần đây nhất, vào ngày 18/06/2008 đợt phát hành trái phiếu 2 năm và 5 năm của Chính
phủ cũng đã không thành công cho dù lãi suất trần do cho trái phiếu 5 năm đã điều chỉnh tăng đến 12,5%.