Chuyên đề 1: Tiến trình đầu tư

CHUYÊN ĐỀ 1: TIẾN TRÌNH ĐẦU TƯ

I. Lời mở đầu:
Một hoạt động đầu tư được định nghĩa như sự chuyển vốn trong một khoảng
thời gian để đạt được tỷ suất sinh lợi mà có thể bù đắp cho nhà đầu tư trong thời
gian đầu tư, bù đắp cho tỷ lệ lạm phát dự kiến trong quá trình đầu tư và cho những
yếu tố không chắc chắn có liên quan. Do đó bước đầu tiên trong tiến trình đầu tư là
xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi.
Hầu hết những hoạt động đàu tư đều có dòng tiền kỳ vọng và một mức giá thị
trường được ước tính, do đó cần phải ước lượng giá trị cho hoạt động đầu tư để xác
định giá trị hiện tại có đồng nhất với tỷ suất sinh lợi mong đợi hay không. Đây là quá
trình ước lượng giá trị của một tài sản. Sau khi ước lượng giá trị nội tại của chứng
khoán, so sánh giá trị nội tại này với mức giá phổ biến trên thị trường để quyết định
mua chúng hay không và có một chiến lược đầu tư.
Chúng ta bắt đầu định giá chứng khoán bằng việc thảo luận về quá trình định
giá. Đó là hai phương pháp phổ biến trong quá trình này:
(1) Phương pháp xác định giá chứng khoán từ trên xuống (top-down) hay còn
gọi là phương pháp ba bước (three-step approach).
(2) Phương pháp xác định giá chứng khoán từ dưới lên (bottom-up)
Sự khác biệt của hai phương pháp này chính là sự đánh giá về vai trò quan
trọng của nền kinh tế và ngành mà công ty đó hoạt đọng trong việc định giá chứng
khoán.
Trong chuyên đề này, chúng tôi chỉ trình bày phương pháp tiếp cận từ trên
xuống top-down để định giá chứng khoán.
II. Tổng quan về quá trình định giá
Các bước Mục tiêu
1. Phân tích các nền kinh tế và thị
trường chứng khoán khác nhau
Đưa ra quyết định phân bổ tài sản
giữa các quốc gia và phân bổ tài sản
giữa trái phiếu, cổ phiếu và tiền mặt

2. Phân tích ngành Dựa trên phân tích kinh tế và phân
tích ngành, xác định các ngành có
triển vọng và những ngành dễ bị tổn
thương trên phạm vi toàn cầu và toàn
quốc gia.
3. Phân tích công ty và chứng khoán Dựa trên lựa chọn ngành tốt nhất xác
định những công ty trong những
ngành đó có triển vọng và được đánh
giá quá thấp
III. Quy trình định giá ba bước
1. Phân tích ảnh hưởng của nền kinh tế.
Lý thuyết Phân tích thực tế
1
Môi trường kinh tế vĩ mô có mối quan
hệ chặt chẽ đối với thị trường chứng
khoán. Dòng tiền dự kiến và tỷ suất
sinh lợi của một khoản đầu tư trên thị
trường chứng khoán đều bị tác động
bởi tổng hợp rất nhiều nhân tố khác
nhau của môi trường kinh tế vĩ mô. Vì
thế, nếu muốn ước tính dòng tiền, lãi
suất và phần bù rủi ro cho một chứng
khoán, chúng ta cần phải xem xét các
phân tích tổng thể từ nền kinh tế.
Dưới đây, chúng ta có thể phân
tích ảnh hưởng của một số các nhân
tố của môi trường kinh tế vĩ mô như
sau:
1.1. Lạm phát
Vấn đề lạm phát là một trong

những vấn đề hết sức quan trọng cần
phải được xem xét trong những phân
tích kinh tế. Bởi vì lạm phát gây ra
những khác biệt giữa lãi suất thực và
lãi suất danh nghĩa, thay đổi trong
hành vi tiêu dùng hay tiết kiệm của
những người tiêu dùng và của cả
doanh nghiệp. Thêm vào đó những
thay đổi không mong đợi trong tỷ lệ
lạm phát làm khó khăn cho những
công ty trong việc lập kế hoạch, làm
ngăn cản sự tăng trưởng và đổi mới.
Không những lạm phát tác động đến
nền kinh tế nội địa, lạm phát và lãi
suất khác nhau tác động đến cán cân
thương mại giữa các nước cũng như
tỷ giá hối đoái.
1.2. Chính sách tiền tệ
Những công cụ của chính sách
tiền tệ được ban hành bởi nhiều cơ
quan quản lý nhà nước đều ảnh
hưởng đến những nền kinh tế của
nước đó. Kết quả, những điều kiện
kinh tế ảnh hưởng đến tất cả những
ngành và những công ty trong những
nền kinh tế đó.
Một chính sách tiền tệ mở rộng
làm tăng tỷ lệ tăng trưởng của cung
tiền, từ đó làm tăng nguồn vốn luân
1. Toàn cảnh nền kinh tế thế giới.

Khởi đầu cuộc khủng khoảng tài
chính và nhà đất tại Mỹ, kinh tế thế
giới đã bước vào giai đoạn suy thoái
kéo dài hơn 16 tháng, mức độ chưa
từng thấy từ cuộc đại khủng hoảng
năm 1930. Trong suốt thời gian qua,
tất cả các nước trên thế giới đều nỗ
lực ngăn chặn mức độ suy thoái, giúp
nền kinh tế phục hồi. Các biện pháp
chính đó là: Nới lỏng chính sách tiền
tệ ( công cụ chính là giảm mạnh lãi
suất ), đẩy mạnh chính sách tài khóa,
tung ra các gói kích cầu kinh tế, miễn
giảm thuế ( tập trung vào kích cầu nội
địa ).
+ Chính sách tiền tệ nới lỏng:
Lãi suất liên tục cắt giảm trên toàn
cầu, cho đến tháng 5/2009 đã đạt mức
thấp nhất trong nhiều thập kỷ: Mỹ lãi
suất giảm còn 0.25%, ngân hàng ECB
cũng mới cắt giảm còn 1%, Úc là 3%,
Trung Quốc là 5.25%... mức lãi suất
thấp kỷ lục này sẽ tiếp tục được duy
trì trong năm nay. Bơm tiền vào hệ
thống tài chính nhằm phục hồi tính
thanh khoản, bôi trơn hệ thống tài
chính, giúp làm tan băng trên thị
trường tín dụng.
+ Chính sách tài khóa: Thực
hiện các gói cứu trợ lớn chưa từng có

( Mỹ gói hỗ trợ hệ thống tài chính và
miễn thuế của tổng thống Bush 700 tỷ
USD, gói kích thích kinh tế của tổng
thống Obama 787 tỷ USD, Trung
Quốc 586 tỷ USD, Nhật 150 tỷ USD,
Châu Âu bơm hàng chục tỷ USD
nhằm hỗ trợ hệ thống tài chính, các
nước Úc, Hàn quốc cũng thực hiện
các gói kích cầu….) tập trung kích cầu
nội địa, đẩy mạnh đầu tư công, kích
thích tiêu dùng, miễn giảm thuế hỗ trợ
doanh nghiệp, người dân…
Tất cả các biện pháp trên đã
phát huy những hiệu quả nhất định
sau một thời gian dài thực hiện, cho
đến hết tháng 4/2009 nền kinh tế thế
2
chuyển của doanh nghiệp. Một chính
sach tiền tệ mở rộng sẽ làm giảm lãi
suất thị trường và làm giẻm chi phí
của các công ty vay và làm tăng việc
chi tiêu tiêu dùng của các cá nhân.
Một chính sách tiền tệ thu hẹp
làm giảm tỷ lệ tăng trưởng của cung
tiền, từ đó làm giảm nguồn vốn luân
chuyển của tất cả các doanh nghiệp.
Một chính sách tiền tệ thu hẹp là
nhằm nhắm tới vấn đè lãi suất có thể
làm tăng lãi suất trên thị trường và do
đó làm tăng chi phí tài chính của các

công ty vay vốn và cũng làm đắt đỏ
hơn đối với những cá nhân chi tiêu về
nhà cửa và mua những hàng hóa
khác như ô tô hay thiết bị chuyên
dung.
Tóm lại, chính sách tiền tệ do
đó tác động đến tất cả những phân
khúc của nền kinh tế và những nền
kinh tế này với những nền kinh tế
khác. 1.3. Chính sách thuế
Thông qua các khuyến khích
về chính sách thuế có thể khuyến
khích tiêu dùng. Ngược lại, việc tăng
thuế trên thu nhập, gas, thuốc lá, và
rượu có thể làm giảm tiêu dùng. Thêm
vào đó những rào cản thuế quan cũng
có ảnh hưởng đến các doanh nghiệp
trong và ngoài nước về xuất nhập
khẩu. Ảnh hưởng đến dòng tiền của
các doanh nghiệp trong và ngoài
nước.
1.4. Chi tiêu của chính phủ
Sự gia tăng hay giảm chi tiêu
của chính phủ về quốc phòng, về trợ
cấp thất nghiệp, hay các chương trình
đào tạo, hay xây dựng đường xá cũng
ảnh hưởng tới toàn thể nền kinh tế.
Thêm vào đó, chi tiêu của chính phủ
tác động đến mô hình số nhân. Ví dụ
như sự gia tăng trong xây dựng

đường xá làm tăng nhu cầu về các
thiết bị vận chuyển và vật liệu xây
dựng. Kết quả là, cộng thêm sự gia
giới đã có những dầu hiệu tích cực:
+ Hệ thống tài chính đã qua giai
đoạn tồi tệ nhất, dần ổn định trở lại,
thanh khoản cao, lãi suất ở mức thấp,
thị trường chứng khoán có giai đoạn
hồi phục ấn tượng, thanh khoản tăng
mạnh, mức phục hồi đều từ 30-50%,
thị trường bất động sản vẫn giảm giá
song mức giá đang dần ổn định,
doanh số giao dịch đã ấm trở lại sau
giai đoạn đóng băng. Tất cả những
điều này sẽ làm cho sự thanh khoản
trong thị trường vốn tăng cao, khơi
thông, thu hút thêm các nguồn vốn
cho nền kinh tế.
+ Niền tin của người dân ở hầu
hết các nước đã trở lại mức cao nhất
trong nhiều tháng nay. Niềm tin trở lại
sẽ thúc đẩy tiêu dùng cũng như đầu
tư. Đây là một trong những động lực
quan trọng của nền kinh tế sẽ giúp
kinh tế chậm đà suy giảm.
+ Nhiều chỉ số về sản xuất đã có
những tín hiệu tích cực, do chi phí vốn
thấp, nguồn ra đã được khơi thông do
các gói kích cầu nội địa của chính
phủ, niềm tin người dân trở lại. Tuy

nhiên, tại Mỹ và châu Âu, tiêu dùng
người dân sẽ tiếp tục bị hạn chế do
mức độ tiết kiệm thấp trong thời gian
trước. Tại các nước châu Á tỷ lệ tiết
kiệm người dân khá cao, nên tiêu
dùng nội địa vẫn được duy trì ở mức
cao.
Các nền kinh tế châu Á được
đánh giá sẽ thoát ra khỏi khủng hoảng
sớm hơn.
2. Bức tranh kinh tế Việt Nam:
Trong năm 2008, với tình trạng
lạm phát tăng cao, ngân hàng nhà
nước phải thực hiện chính sách thắt
chặt tiền tệ để kiềm chế lạm phát
trong những tháng đầu năm. Điều này
làm lãi suất thị trường biến động
mạnh, liên tục tăng cao trong những
tháng đầu năm và sau đó giảm dần
3
tăng về công nhân xây dựng, những
người lao động trong những ngành
cung cấp thiết bị và vật liệu cho công
trình sẽ chi tiêu nhiều hơn vào hàng
hóa tiêu dùng, và nó lại tác động lên
những nhà cung cấp khác.
Thông qua những chính sách
trên đều có ảnh hưởng đến môi
trường kinh doanh của những công ty
mà trực tiếp là dựa vào những chi tiêu

của chính phủ.
1.5. Các yếu tố khác
Ngoài ra, những sự cố như
chiến tranh, những biến đổi đột ngột
trong chính trị ở các quốc gia khác
trên thế giới hay sự định giá thấp các
loại ngoại tệ cũng gây ra những thay
đổi trong môi trường kinh doanh..
Điều này làm cho những kỳ vọng về
lợi nhuận và doanh thu trở nên không
chắc chắn. Do đó, nó làm tăng chi phí
rủi ro cho các nhà đầu tư.
Trong ngắn hạn, thật khó để
hình thành một ngành hay một công ty
bất kỳ có thể tránh được những tác
động của những sự phát triển kinh tế
vĩ mô mà những sự phát triển này ảnh
hưởng đến tổng thể nền kinh tế. Bởi
vì những sự kiện của tổng thể nền
kinh tế có những tác động sâu sắc
đến tất cả các ngành và những công
ty trong những ngành đó, những yếu
tố kinh tế vĩ mô này nên được xem xét
trước khi phân tích ngành.
Với một triển vọng đầu tư toàn
cầu, sự phân bổ tài sản cho một quốc
gia trong danh mục toàn cầu sẽ bị tác
động bởi toàn cảnh nền kinh tế của
nó. Nếu một sự suy thoái kinh tế sắp
xảy ra trong một quốc gia sẽ tác động

xấu cho giá chứng khoán của quốc
gia đó. Vì những kỳ vọng kinh tế này,
những nhà đầu tư có thể e ngại về
việc đầu tư trong hầu hết những
ngành trong nền kinh tế. Dựa trên
những kỳ vọng kinh tế này, quốc gia
trong những tháng cuối năm. Các
ngân hàng thương mại chạy đua lãi
suất huy động, đồng thời làm lãi suất
tín dụng cũng tăng cao không kém.
Đỉnh điểm của lãi suất vay vốn vào
năm 2008 lên đến 21%. Điều này làm
việc huy động vốn của các doanh
nghiệp trở nên hết sức khó khăn.
Đồng thời, vào quý 4/2008, nền
kinh tế nước ta bắt đầu bị ảnh hưởng
của cuộc khủng hoảng tài chính thế
giới. Khủng hoảng kinh tế khiến cầu
xuất khẩu suy giảm nên ảnh hưởng
rất lớn đến hoạt động xuất khẩu. Xuất
khẩu mặc dù nhìn chung vẫn tăng và
đạt 63 tỷ USD, tuy nhiên vẫn có
những dấu hiệu đáng quan ngại.
Trước hết, xuất khẩu của những tháng
cuối năm liên tục giảm. Thứ hai, việc
kim ngạch xuất khẩu cả năm phần nào
do giá trị tái xuất sắt thép và do yếu tố
tăng giá của các mặt hàng xuất khẩu
chủ yếu tạo nên. Nếu loại bỏ những
yếu tố này, kim ngạch xuất khẩu chỉ

tăng 13.5%.
Tuy nhiên, một trong những
điều đáng ngạc nhiên là đầu tư nước
ngoài trong năm 2008 lại tăng đáng
kể. Vốn cam kết đạt 65 tỷ USD và vốn
thực hiện vẫn đạt được mức 11.5 tỷ
USD, cao hơn nhiều so với mức năm
trước. Tuy vậy, một điều đáng lưu ý là
tỷ trọng khá lớn (xét về vốn) đầu tư
nước ngoài trong năm 2008 là vào
khu vực bất động sản.
Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu
suy thoái, kinh tế trong nước đang đối
mặt với nhiều khó khăn. Cùng với xu
hướng thế giới chính phủ Việt Nam đã
và đang thực hiện các biện pháp điều
hành quyết liệt nhằm chặn đà suy
giảm kinh tế và ổn định vĩ mô. Hai giải
pháp chính là: Chính sách tài khóa mở
rộng và chính sách tiền tệ mở rộng:
+ Chính phủ đã đưa ra các gói
kích cầu nhằm chặn đà suy giảm, gói
kích cầu thứ nhất đã được triển khai
4
sẽ có tỷ trọng thấp trong danh mục
tương ứng bởi tỷ trọng của nó dựa
trên giá trị thị trường của nó. Hơn
nữa, dựa vào những kỳ vọng bi quan
này, bất kỳ các quỹ đầu tư nào đầu tư
vào quốc gia đó có thể hướng đến

những lĩnh vực rủi ro thấp của nền
kinh tế.
Ngược lại, những triển vọng kinh tế và
thị trường chứng khoán lạc quan của
một quốc gia có thể dẫn nhà đầu tư
đến làm tăng sự phân bổ vốn tới quốc
này { tỷ trọng của quốc gia đó so với
tổng tỷ trọng của nó, tỷ trọng được
xác định bằng giá trị thị trường tương
ứng của thị trường }. Sau khi phân bổ
vốn giữa các quốc gia, những nhà
đầu tư tìm kiếm những ngành triển
vọng trong mỗi nền kinh tế. Nghiên
cứu này cho chúng ta những ngành
tốt nhất, nổi bật bới phân tích kinh tế
vì kết quả kinh doanh tương lai của
một ngành tùy thuộc vào triển vọng
của nền kinh tế và sự kỳ vọng của
ngành trong mối quan hệ với nền kinh
tế trong suốt giai đoạn cụ thể của chu
kỳ kinh doanh.
nhằm hỗ trợ lãi suất khoảng 17,000 tỷ,
gói kích cầu thứ 2, với tổng nguồn vốn
khoảng 8 tỷ USD, nhằm hỗ trợ lãi suất
trong trung dài hạn và kích cầu đầu tư.
+ Chính phủ cũng thực hiện
một loạt các biện pháp nới lỏng chính
sách tiền tệ chưa từng thấy trong
nhiều năm: Duy trì các loại lãi suất ở
mức thấp, lãi suất cơ bản là 7%, giảm

tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ mức 10%
xuống 5%, tăng nguồn cung tiền, các
ngân hàng đẩy mạnh tăng trưởng tín
dụng.
Nhờ đó, sang năm 2009 hệ
thống tài chính đã ổn định trở lại:
Nguồn vốn lưu động trong các ngân
hàng dồi dào, hoạt động tín dụng diễn
ra bình thường, đang có xu hướng
tăng lên sau khi trầm lắng vào các
tháng quý I. Điều này chứng tỏ nguồn
vốn đang từng bước đi vào nền kinh
tế.
Thị trường chứng khoán, có
mức tăng mạnh ( khoảng 60% so với
mức đáy 235 ), thanh khoản tăng
mạnh, tạo ra tính thanh khoản nguồn
vốn, thu hút vốn đầu tư nước ngoài
cũng như một phần vốn đầu tư từ tiết
kiệm, từng bước phục hồi lại hoạt
động huy động vốn. Với việc giá vàng
luôn duy trì ở mức cao, tạo tính thanh
khoản trên thị trường vàng, tạo ra
nguồn vốn tiềm năng.
Thị trường nhà đất dần ổn định
trở lại sau thời gian sụt giảm và đóng
băng suốt năm 2008.
Tóm lại: So với bối cảnh kinh
tế khá u ám hiện nay trên thế giới, nền
kinh tế châu Á nói chung và nền kinh

tế Việt Nam tuy có suy giảm trong
năm 2008 nhưng được đánh giá là sẽ
thoát khỏi khủng hoảng sớm hơn.
Sang năm 2009, nhờ những chính
sách quyết liệt của chính phủ, nền
kinh tế đã bắt đầu có dấu hiệu phục
hồi. Thị trường chứng khoán đại diện
cho nền kinh tế nên một khi nền kinh
5
tế khởi sắc, tỷ suất sinh lợi cho nhà
đầu tư trên thị trường này sẽ rất khả
quan.
2. Phân tích ảnh hưởng ngành.
- Phân tích ngành là nhận diện những ngành có triển vọng hay những
ngành dễ bị tổn thương trên toàn cầu trong suốt thời gian dài hay trong suốt môi
trường kinh tế ở giai đoạn ngắn.
- Mỗi ngành khác nhau có những biến đổi khác nhau trong chu kỳ kinh
doanh, bị tác động khác nhau bởi dân số hay quy mô hoạt động…
+ Những ngành kinh doanh có tính chu kỳ như ôtô, máy tính sẽ
tăng trưởng cao hơn so với toàn thể nền kinh tế trong giai đoạn tăng
trưởng nhưng sẽ bị tổn thương nhiều hơn trong giai đoạn suy thoái.
Những ngành không có tính chu kỳ như thực phẩm thì ít bị ảnh hưởng bởi
các chu kỳ kinh doanh, doanh số thường ổn định qua các thời kỳ.
+ Một ngành với thị trường thế giới rộng lớn có thể gánh chịu nhu
cầu thấp trong thị trường nội địa nhưng có lợi nhuận từ sự gia tăng nhu
cầu từ thị trường quốc tế.
- Phân tích ngành đóng vai trò rất quan trọng vì:
+ Triển vọng của một ngành trong môi trường kinh doanh toàn cầu
sẽ xác định thành công hay thất bại của một công ty trong ngành.
+ Rủi ro kinh doanh của công ty: sự biến động và đòn bẩy hoạt

động của doanh số bị ảnh hưởng bởi môi trường cạnh tranh trong ngành.
- Quy trình phân tích ngành bao gồm:
+ Chu kỳ kinh doanh và các thành phần của ngành
+ Thay đổi cấu trúc kinh tế và các ngành khác nhau
+ Chu kỳ sống của ngành
+ Mức độ cạnh tranh của ngành.
Quy trình phân tích ngành Phân tích thực tế
Chu kỳ kinh doanh và các thành phần
khác của ngành: Thành quả của ngành
có quan hệ với các giai đoạn của chu
kỳ kinh doanh
Sau giai đoạn suy thoái, khi nền kinh tế
bắt đầu phục hồi, khi niềm tin tiêu dùng
và thu nhập cá nhân tăng trở lại, bất
động sản trở thành kênh đầu tư hấp
dẫn. Hiện nay, kinh tế Việt Nam đang
dần phục hồi sau một năm suy thoái
mạnh. Lạm phát đã được kiểm soát, lãi
suất ổn định và tín dụng được mở
rộng. Do đó, thị trường bất động sản
đang ấm dần lên. Với tình hình này,
đầu tư vào cổ phiếu của các công ty
bất động sản là hợp lý.
Cấu trúc kinh tế và các ngành khác
nhau: nhân khẩu học, khoa học kỹ
Việt Nam có cấu trúc dân số trẻ nên
nhu cầu về nhà ở ngày càng tăng, đặc
6
thuật, môi trường chính trị và các luật
lệ

biệt là nhu cầu ở các đô thị lớn. Hiện
nay, nhà nước cũng đã ban hành một
số quy định mới nhằm hạn chế tình
trạng đầu cơ bất động sản nên thị
trường bất động sản hứa hẹn sẽ khá
sôi động trong tương lai.
Chu kỳ sống của ngành Chu kỳ hoạt động của ngành bất động
sản là khá dài, từ 5-6 năm. Nếu sử
dụng quá nhiều đòn bẩy tài chính thì sẽ
dễ lâm vào tình trạng khó khăn về khả
năng thanh toán nếu dự án không đi
đúng hướng, doanh thu không đạt chỉ
tiêu. Tuy nhiên, nếu dự án thành công
thì lợi nhuận thu được thường rất cao.
Do rủi ro cao như vậy nên tỷ suất sinh
lợi của ngành cũng cao một cách
tương xứng.
Mức độ cạnh tranh của ngành Ngành BĐS Việt Nam vẫn còn rất nhiều
cơ hội cho các doanh nghiệp kinh
doanh bất động sản

3. Phân tích công ty
Lý thuyết Phân tích thực tế
- Phân tích công ty là tiến hành
phân tích và so sánh từng công ty
riêng biệt trong ngành đã lựa chọn
bằng cách sử dụng các chỉ tiêu tài
chính và giá trị dòng tiền nhằm tìm ra
những công ty có thế mạnh kinh tế -
economic moat.

- Cụ thể hơn, việc này liên quan
đến việc kiểm tra kết quả kinh doanh
trong quá khứ, xem xét các triển vọng
trong tương lai, xem xét công ty có xây
dựng cho mình các thế mạnh kinh tế
không.
- Sau đó, có thể tiến hành xác
định giá trị nội tại của công ty, so sánh
với giá cổ phiếu của công ty trên thị
trường rồi quyết định có nên đầu tư
vào công ty hay không.
- HAG là 1 tập đoàn đa ngành 25 công
ty con tạo ra sự liên kết dọc giữa các
ngành để kiểm soát chi phí, giảm giá
vốn hàng bán giúp gia tăng lợi nhuận
gộp.
- Công ty cũng có những chính sách
hiệu quả nhằm kiểm soát giá vốn
hàng bán trước biến động của thị
trường nguyên vật liệu.
- Lĩnh vực bất động sản của tập đoàn
tạo ra nguồn doanh thu chính của công
ty trong năm 2008, 2009 đúng như
chiến lược mà công ty đề ra.
- Các dự án bất động sản của HAG đều
nằm ở những vị trí đắc địa, có giá cao
trên thị trường
7
4. Áp dụng mô hình ba bước
Một số công trình nghiên cứu nghiêm túc đã ủng hộ mô hình ba bước

này.
- Các nghiên cứu cho thấy rằng hầu hết những sự thay đổi trong lợi
nhuận của một công ty cụ thể có thể được chỉ ra bởi những thay đổi trong lợi
nhuận của nhóm công ty và sự thay đổi trong ngành của công ty đó hoạt động.
- Các công trình nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ giữa giá cổ phiếu
của toàn bộ thị trường và nhiều nguyên nhân kinh tế khác như thuê mướn lao
động, thu nhập hay sản xuất.
- Một phân tích cho thấy rằng hầu hết những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán cụ thể có thể được giải thích bởi những thay đổi trong tỷ suất
sinh lợi của toàn bộ thị trường chứng khoán và chứng khoán của ngành.
II. Lý thuyết định giá:
Giá trị của một tài sản là hiện giá của thu nhập kỳ vọng, do đó khi muốn
định giá một tài sản chúng ta phải ước lượng được dòng thu nhập và tỷ suất sinh
lợi trong hoạt động đầu tư.
1.Dòng thu nhập mong đợi
- Hình thức của thu nhập
Những khoản thu nhập từ đầu tư có nhiều loại : lợi nhuận, dòng tiền, cổ
tức, lãi vay hoặc lãi vốn. Tuỳ vào theo kỹ thuật định giá được lựa chọn mà chúng
ta sẽ sử dụng những hình thức của thu nhập khác nhau. Chẳng hạn trong mô
hình định giá cổ phần thường áp dụng số nhân với thu nhập của một doanh
nghiệp, trong khi đó mô hình định giá khác lại tính toán hiện giá của những dòng
tiền hoạt động của doanh nghiệp.
- Mẫu hình thời gian và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập
Để tính toán chính xác giá trị của một chứng khoán, chúng ta phải dự
đoán được khi nào bạn có thể nhận được những khoản thu nhập hay dòng tiền.
Ngoài ra do tiền tệ có giá trị theo thời gian, nên chúng ta phải biết được mẫu
hình thời gian và tỷ lệ tăng trưởng những khoản thu nhập từ một hoạt động đầu
tư.
2.Tỷ suất sinh lợi mong đợi
-Thu nhập không chắc chắn

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một hoạt động đầu tư được xác định bởi lãi
suất phi rủi ro của nền kinh tế, tỷ lệ lạm phát dự kiến và phần bù rủi ro của dòng
thu nhập
Yếu tố tạo nên sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi mong đợi là phần bù rủi
ro của khoản đầu tư được lựa chọn do dòng tiền không chắc chắn trong mỗi
hoạt động đầu tư khác nhau.
Về mặt lý thuyết, chúng ta đã được biết đến 2 mô hình quan trọng để xác
định tỷ suất sinh lợi khi đầu tư : CAPM và APT.
Chúng ta có thể chia đặc điểm riêng biệt của một công ty thành rủi ro kinh
doanh, rủi ro tài chính, rủi ro thanh khoản, rủi ro về tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc
gia
3.Quyết định đầu tư : so sánh giá trị dự báo với giá trị thị trường
8