Giáo trình tài chính doanh nghiệp 2 phần 2

73

Chương 5
ĐẦU TƯ DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP

Mục tiêu: Sau khi đọc xong chương này sinh viên sẽ
- Hiểu rõ đặc điểm của các loại dự án đầu tư
- Biết cách ước lượng dòng ngân quỹ của dự án đầu tư
- Nắm vững kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư
- Hiểu được các vấn đề rủi ro trong dự án đầu tư và cách thức đo lường rủi ro dự án.

5.1. TỔNG QUAN VỀ ĐẦU TƯ DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP
5.1.1. Khái niệm về đầu tư dài hạn
Đầu tư dài hạn là một trong những nhân tố chủ yếu quyết định đến sự phát triển của
một doanh nghiệp cũng như của nền kinh tế quốc dân. Đầu tư là việc sử dụng các nguồn lực
hiện tại nhằm biến các lợi ích dự kiến thành hiện thực trong tương lai. Tuy nhiên, trong
phạm vi xem xét khác nhau, khái niệm về đầu tư cũng có những điểm khác nhau.
Về mặt kinh tế: Đầu tư là hy sinh tiêu dùng hiện tại để hy vọng trong tương lai có
được thu nhập cao hơn.
Đầu tư dài hạn là quá trình hoạt động sử dụng vốn để hình thành nên những tài sản cần
thiết nhằm phục vụ cho mục đích thu lợi nhuận trong khoảng thời gian dài trong tương lai.
Theo khái niệm ở trên, đầu tư dài hạn của doanh nghiệp chính là hoạt động bỏ vốn
để mua sắm, xây dựng hình thành các tài sản cố định hữu hình và tài sản cố định vô hình,
hình thành lượng tài sản lưu động thường xuyên cần thiết phù hợp với quy mô kinh doanh
nhất định hoặc để góp vốn liên doanh dài hạn, để mua cổ phiếu, trái phiếu của đơn vị khác
nhằm thu lợi nhuận.
Như vậy đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp không phải chỉ là đầu tư vào tài sản
cố định mà nó còn bao hàm cả việc đầu tư cho nhu cầu tương đối ổn định về vốn lưu động
thường xuyên cần thiết tương ứng với một quy mô kinh doanh nhất định của doanh nghiệp,
đầu tư có tính chất dài hạn vào các hoạt động khác để thu lợi nhuận.

Đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp có đặc điểm là phải ứng ra một lượng vốn
tiền tệ ban đầu tương đối lớn và được sử dụng có tính chất dài hạn trong tương lai, do đó
đầu tư dài hạn luôn gắn liền với rủi ro. Các quyết định đầu tư của doanh nghiệp mặc dù
đều dựa trên cơ sở dự tính về thu nhập trong tương lai do đầu tư đưa lại, tuy nhiên khả
năng nhận được thu nhập trong tương lai thường không chắc chắn nên rủi ro trong đầu tư
là rất lớn. Thời gian đầu tư càng dài thì rủi ro đầu tư càng cao và ngược lại.
5.1.2. Các loại đầu tư dài hạn
Để thuận tiện cho việc theo dõi, quản lý và đề ra các biện pháp nhằm nâng cao hiệu
quả đầu tư, cần phải phân loại hoạt động đầu tư. Có thể phân loại đầu tư của doanh nghiệp
theo các cách sau:
a. Theo cơ cấu vốn đầu tư
Căn cứ vào cơ cấu vốn đầu tư của doanh nghiệp có thể chia đầu tư của doanh
nghiệp thành các loại:
- Đầu tư xây dựng cơ bản
Đây là khoản đầu tư nhằm tạo ra tài sản cố định của doanh nghiệp và thông thường
doanh nghiệp phải sử dụng một khoản vốn lớn để thực hiện đầu tư vào tài sản cố định

74

thông qua việc mua sắm và xây dựng. Trong đầu tư xây dựng cơ bản lại có thể thực hiện
phân loại chi tiết dựa theo tiêu thức nhất định:
* Theo tính chất công tác có thể phân chia đầu tư xây dựng cơ bản của doanh
nghiệp thành: Đầu tư cho công tác xây lắp; đầu tư cho máy móc thiết bị, đầu tư
cho XDCB khác.
+ Đầu tư cho xây lắp bao gồm đầu tư cho việc lắp ráp các kết cấu kiến trúc, lắp đặt
máy móc, thiết bị sản xuất trên nền bệ cố định.
+ Đầu tư cho thiết bị. Là đầu tư về mua sắm máy móc, thiết bị cần thiết của doanh
nghiệp bao gồm chi phí mua thiết bị theo giá mua, chi phí vận chuyển, bảo quản thiết bị.
+ Đầu tư xây dựng cơ bản khác: Bao gồm đầu tư cho việc khảo sát, thiết kế xây
dựng, chi phí dùng đất xây dựng, đền bù đất đai, hoa màu, tài sản, chi phí di chuyển nhà

cửa trên đất đai xây dựng, cũng như chi phí mua bản quyền phát minh sáng chế, chi phí
công nghệ, mua nhãn hiệu hàng hóa.v.v.
* Theo hình thái vật chất của kết quả đầu tư có thể chia đầu tư xây dựng cơ bản của doanh
nghiệp thành hai loại sau:
+ Đầu tư về tài sản cố định hữu hình (có hình thái vật chất), bao gồm toàn bộ việc
xây dựng, mua sắm các tài sản như: nhà xưởng, máy móc, thiết bị… Việc đầu tư các loại
tài sản này cần phải được xem xét gắn liền với sự phát triển của tiến bộ kỹ thuật.
+ Đầu tư về tài sản cố định vô hình như: Đầu tư mua bằng phát minh sáng chế, bản
quyền, quy trình công nghệ sản xuất mới.v.v…
- Đầu tư về vốn lưu động thường xuyên cần thiết
Đây là khoản đầu tư để hình thành nêm tài sản lưu động tối thiểu thường xuyên cần
thiết (nguyên liệu, vật liêu, nhiên liệu) đảm bảo cho quá trình sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp, tiến hành hoạt động bình thường. Tùy thuộc vào mô hình tổ chức nguồn vốn
mà có thể đầu tư một phần hoặc toàn bộ tài sản thường xuyên cần thiết tương ứng với một
quy mô kinh doanh nhất định.
- Đầu tư góp vốn liên doanh dài hạn và đầu tư vào tài sản tài chính
Đây là các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp. Trong hoạt động sản suất kinh
doanh của các doanh nghiệp có nhiều hình thức liên doanh liên kết. Trong đó có hình thức
liên doanh dài hạn, các doanh nghiệp tham gia góp vốn kinh doanh trong thời gian tương
đối dài, chịu trách nhiệm chung và phân chia lợi nhuận theo tỷ lệ tương ứng với phần đóng
góp. Liên doanh này có thể thực hiện trong khuôn khổ một doanh nghiệp đã có sẵn, các tổ
chức, doanh nghiệp khác góp vốn vào liên doanh với doanh nghiệp đó hoặc cũng có thể
thực hiện liên doanh bằng cách góp vốn để lập nên một đơn vị kinh tế mới. Ngoài việc
tham gia liên doanh trong điều kiện nền kinh tế hàng hóa nhiều thành phần, các doanh
nghiệp ở các thành phần kinh tế khác có thể tham gia đầu tư vốn dài hạn vào các doanh
nghiệp, các tổ chức kinh tế khác dưới hình thức mua cổ phần, mua trái phiếu dài hạn của
doanh nghiệp khác phát hành… Doanh nghiệp sẽ nhận được khoản thu nhập từ các cổ
phiếu, trái phiếu đã mua.
Như vậy, các cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán dài hạn khác mà doanh
nghiệp đã mua với ý định nắm giữ trong một thời gian tương đối dài (trên một năm), là một

loại tài sản của doanh nghiệp và được gọi là tài sản tài chính của doanh nghiệp.
Việc phân loại đầu tư theo cơ cấu vốn giúp cho doanh nghiệp có thể xem xét tính
chất hợp lý của các khoản đầu tư trong tổng thể đầu tư của doanh nghiệp để đảm bảo xây
dựng được cơ cấu vốn đầu tư thích ứng với điều kiện cụ thể của từng doanh nghiệp nhằm
đạt hiệu quả đầu tư cao.

75

b. Theo mục tiêu đầu tư
Căn cứ vào mục tiêu đầu tư cụ thể của doanh nghiệp có thể chia đầu tư của doanh
nghiệp thành các loại sau:
- Đầu tư hình thành doanh nghiệp: Bao gồm các khoản đầu tư ban đầu để thành lập
doanh nghiệp.
- Đầu tư mở rộng quy mô kinh doanh: Là toàn bộ các khoản đầu tư nhằm mở rộng
thêm các phân xưởng mới hay các đơn vị trực thuộc.
- Đầu tư chế tạo sản phẩm mới: Là khoản đầu tư cho nghiên cứu và phát triển sản
phẩm, tạo điều kiện phát triển lâu dài cho doanh nghiệp.
- Đầu tư thay thế, hiện đại hóa máy móc: Là khoản đầu tư thay thế hoặc đổi mới các
trang thiết bị cho phù hợp với tiến độ khoa học kỹ thuật, nhằm duy trì hoặc tăng khả năng
sản xuất sản phẩm của doanh nghiệp.
- Đầu tư ra bên ngoài: Là sự đầu tư góp vốn thực hiện liên doanh dài hạn với các
doanh nghiệp, tổ chức kinh tế khác, đầu tư về tài sản tài chính khác…
Việc phân loại này giúp cho doanh nghiệp có thể kiểm soát được tình hình thực
hiện đầu tư theo những mục tiêu nhất định mà doanh nghiệp đặt ra trong một thời kỳ và có
thể tập trung vốn và biện pháp thích ứng để đạt được mục tiêu đề ra.
Ngoài các cách phân loại ở trên, căn cứ vào phạm vi đầu tư người ta có thể phân
chia đầu tư của doanh nghiệp thành đầu tư vào bên trong doanh nghiệp và đầu tư ra bên
ngoài doanh nghiệp. Căn cứ vào quy mô đầu tư có thể phân chia thành dự án đầu tư có quy
mô lớn, dự án đầu tư có quy mô vừa và nhỏ.
5.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng tới quyết định đầu tư dài hạn

Quyết định đầu tư dài hạn là quyết định có tính chiến lược của một doanh nghiệp,
nó quyết định đến tương lai của một doanh nghiệp. Bởi lẽ, mỗi quyết định đầu tư đều ảnh
hưởng rất lớn đến hoạt động của doanh nghiệp trong một thời gian dài, nó chi phối kinh
doanh, trình độ trang bị kỹ thuật, công nghệ của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến sản
phẩm sản xuất, tiêu thụ trong tương lai của doanh nghiệp.
Về mặt tài chính, quyết định đầu tư là quyết định tài chính dài hạn, các quyết định
đầu tư đòi hỏi phải sử dụng một lượng vốn lớn để thực hiện đầu tư. Vì thế hiệu quả kinh
doanh trong tương lai của doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào quyết định đầu tư. Nếu
quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần nâng cao sức mạnh cạnh tranh, mở rộng thị trường tiêu
thụ, tăng doanh thu và tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp trong tương lại. Ngược lại, quyết
định đầu tư sai sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng. Nếu đầu tư quá nhều, không đúng hướng,
hoặc đầu tư không đồng bộ sẽ dẫn đến tình trạng lãng phí vốn rất lớn, làm giảm hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Nếu không nắm sát nhu cầu của thị trường đầu tư vốn quá ít
sẽ làm doanh nghiệp không đủ vốn sản xuất đáp ứng kịp thời các đơn đặt hàng từ đó có thể
mất thị trường do không đủ sản phẩm để bán. Một vấn đề khác là, nếu doanh nghiệp không
có quyết định đầu tư kịp thời đổi mới trang thiết bị, đổi mới công nghệ sản xuất trong điều
kiện cạnh tranh doanh nghiệp có thể bị thua lỗ phá sản.
Như vậy thành bại của doanh nghiệp trong tương lai tùy thuộc rất lớn vào các
quyết định đầu tư ngày hôm nay. Chính vì thế, để đi đến quyết định đầu tư đòi hỏi
doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ lưỡng nhiều vấn đề, xem xét nhiều yếu tố tác động đến
việc đầu tư của doanh nghiệp, trong đó có những yếu tố có tính chất quyết định, gồm
các yếu tố chủ yếu sau đây:

76

- Chính sách kinh tế của Nhà nước trong việc phát triển nền kinh tế: Nhà nước là
người hướng dẫn, kiểm soát và điều tiết hoạt động của các DN trong các thành phần kinh
tế. Thông qua chính sách kinh tế, pháp luật kinh tế và các biện pháp kinh tế … Nhà nước
tạo môi trường và hành lang cho các doanh nghiệp phát triển sản xuất kinh doanh và hướng
dẫn các hoạt động kinh tế của các doanh nghiệp đi theo quỹ đạo của kế hoạch vĩ mô. Chính

sách kinh tế của Nhà nước đối với các doanh nghiệp có ý nghĩa rất quan trọng trong định
hướng đầu tư phát triển kinh doanh, với các đòn bẩy kinh tế, Nhà nước khuyến khích các
doanh nghiệp đầu tư, kinh doanh vào những ngành nghề, lĩnh vực có lợi cho quốc kế dân
sinh. Bởi thế để đi đến quyết định đầu tư, trước tiên các doanh nghiệp cần phải xem xét đến
chính sách kinh tế của Nhà nước như chính sách khuyến khích đầu tư, chính sách thuế …
- Thị trường và sự cạnh tranh: Trong sản xuất hàng hóa, thị trường tiêu thụ hàng hóa
là một căn cứ hết sức quan trọng để doanh nghiệp quyết định đầu tư. Vấn đề đặt ra cho
doanh nghiệp là phải đầu tư để sản xuất những loại sản phẩm mà người tiêu dùng cần, tức
là phải căn cứ vào nhu cầu sản phẩm trên thị trường hiện tại và tương lai để xem xét vấn đề
đầu tư. Việc phân tích thị trường xác định mức cầu về sản phẩm để quyết định đầu tư đòi
hỏi phải được xem xét hết sức khoa học và bằng sự nhạy cảm trong kinh doanh để đi đến
quyết định đầu tư. Trong đầu tư, khi xem xét thị trường thì không thể bỏ qua yếu tố cạnh
tranh. Yếu này đòi hỏi doanh nghiệp trong đầu tư phải căn cứ vào tình hình hiện tại của
doanh nghiệp, tình hình cạnh tranh giữa các doanh nhiệp trên thị trường và dự đoán tình
hình trong tương lai để lựa chọn phương thức đầu tư thích hợp, tạo ra lợi thế riêng của
doanh nghiệp trên thị trường.
- Lãi suất và thuế trong kinh doanh: Đây là yếu tố ảnh hưởng tới chi phí đầu tư của
doanh nghiệp. Thông thường để thực hiện đầu tư ngoài vốn tự có doanh nghiệp phải vay và
đương nhiên phải trả khoản tiền lãi vay đầu tư, doanh nghiệp phải tăng thêm khoản chi phí
cho mỗi đồng vốn đầu tư. Vì vậy, doanh nghiệp không thể không tính đến yếu tố lãi suất
tiền vay trong quyết định đầu tư. Thuế là công cụ rất quan trọng của Nhà nước để điều tiết
và hướng dẫn các doanh nghiệp đầu tư kinh doanh. Đối với doanh nghiệp, thuế trong kinh
doanh thấp hay cao sẽ ảnh hưởng rất lớn đến doanh thu tiêu thụ và lợi nhuận ròng của
doanh nghiệp. Do vậy, thuế trong kinh doanh là yếu tố kích thích hay hạn chế sự đầu tư
của doanh nghiệp.
- Sự tiến bộ của khoa học và công nghệ: Nó có thể là cơ hội hoặc cũng có thể là nguy
cơ đe dọa đố với sự đầu tư của một doanh nghiệp. Trong đầu tư, doanh nghiệp phải tính
đến thành tựu của khoa học, công nghệ để xác đinh đầu tư về trang thiết bị, đầu tư về quy
trình công nghệ sản xuất hoặc đầu tư kịp thời về đổi mới, hiện đại hóa trang thiết bị, nâng
cao chất lượng, đổi mới sản phẩm. Sự tiến bộ của khoa học công nghệ cũng đòi hỏi doanh

nghiệp dám chấp nhận những mạo hiểm trong đầu tư để phát triển sản phẩm mới. Ngược
lại, doanh nghiệp nếu không tiếp cận kịp thời với sự tiến bộ của khoa học, công nghệ đổi
mới trang thiết bị, đổi mới sản phẩm có nguy cơ dẫn doanh nghiệp tới tình trạng làm ăn
thua lỗ do sản phẩm không phù hợp với nhu cầu của thị trường.
- Mức độ rủi ro của đầu tư: Trong sản xuất hàng hóa với cơ chế thị trường, mỗi
quyết định đầu tư đều có thể gắn liền với sự rủi ro nhất định do sự biến động trong tương
lai về sản xuất và về thị trường .v.v. Do vậy cần đánh giá, định lượng mức độ rủi ro và tỷ
suất sinh lời của khoản đầu tư, xem xét tỷ suất sinh lời có tương xứng với mức độ rủi ro
hay không để từ đó xem xét quyết định đầu tư.
- Khả năng tài chính của doanh nghiệp: Để đi đến quyết định đầu tư, doanh nghiệp
không thể không tính đến khả năng tài chính để thực hiện đầu tư. Mỗi doanh nghiệp chỉ có
nguồn tài chính để đầu tư ở giới hạn nhất định bao gồm nguồn vốn tự có và nguồn vốn có
khả năng huy động. Doanh nghiệp không thể quyết định đầu tư để thực hiện các dự án vượt
xa khả năng tài chính của mình, Đây là một yếu tố nội tại chi phối đến việc quyết định đầu
tư của một doanh nghiệp.

77

Trên đây là các yếu tố ảnh hưởng có tính chất quyết định đến kế hoạch đầu tư của
doanh nghiệp. Hay nói khác đi, trong việc đầu tư của doanh nghiệp có một loạt các lực tác
động khác nhau mà doanh nghiệp phải tính đến trước khi đi đến quyết định đầu tư.
5.1.4. Trình tự ra quyết định đầu tư dài hạn
Quyết định đầu tư cũng là một quyết định tài chính dài hạn của doanh nghiệp, nó
ảnh hưởng rất lớn đến tương lai của doanh nghiệp. Thông thường để đi đến quyết định đầu
tư cần thực hiện các bước cần thiết sau đây:
- Phân tích tình hình, xác định cơ hội đầu tư hay định hướng đầu tư. Đây là vấn đề
hết sức quan trọng để đi đến quyết định đầu tư. Trước hết cần đánh giá đúng đắn tình hình
bên ngoài và dự đoán tình hình đó trong tương lai. Cần thu nhập thông tin và phân tích,
đánh giá tình hình hiện tại về các mặt thị trường, cạnh tranh, sự tiến bộ của mặt kỹ thuật và
công nghệ sản xuất,… và những khả năng thay đổi trong tương lai. Việc phân tích và đánh giá

tình hình bên ngoài là vấn đề rất phức tạp và vô cùng quan trọng đối với doanh nghiệp, bởi khi
có đánh giá và dự đoán đúng mới giúp doanh nghiệp xác định hướng đầu tư thích ứng với sự
thay đổi của tình hình. Nếu dự đoán sai tình hình có thể gây ra hậu quả nghiêm trọng cho
doanh nghiệp trong tương lai. Tiếp theo cần phân tích đánh giá đúng tình hình hiện tại của
doanh nghiệp về năng lực sản xuất, tiêu thụ sản phẩm, tình hình tài chính… đối chiếu với tình
hình bên ngoài. Rút ra những mặt mạnh, mặt còn hạn chế trong sản xuất kinh doanh và khả
năng tài chính để xác định hướng đầu tư thích hợp.
- Xác định mục tiêu đầu tư: Mỗi quyết định đầu tư của doanh nghiệp đều phải xác
định rõ mục tiêu cần đạt được về sản xuất và về tài chính. Mục tiêu mang tính dài hạn.
- Lập dự án đầu tư; sau khi xác định mục tiêu đầu tư và xem xét tình hình kinh
doanh hiện tại cũng như tương lai cần phải tiến hành lập các dự án để giải quyết nhiệm vụ
kinh tế được đặt ra cho việc đầu tư. Đây là công việc rất phức tạp, phải giải quyết một loạt
các vấn đề kỹ thuật, kinh tế và tài chính. Trong mỗi dự án đầu tư phải trình bày rõ luận
chứng kinh tế - kỹ thuật của việc đầu tư và dự toán để thực hiện việc đầu tư. Vì vậy việc
lập dự toán đầu tư là quá trình phối hợp hoạt động của các chuyên gia, cán bộ kỹ thuật,
kinh tế, tài chính,… ở doanh nghiệp.
- Đánh giá thẩm định dự án đầu tư và lựa chọn dự án đầu tư. Sau khi dự án được lập sẽ
tiến hành việc đánh giá, thẩm định dự án. Đây là quá trình kiểm tra, xem xét một cách khách
quan, khoa học và toàn diện nội dung cơ bản của dự án nhằm đánh giá tính hợp lý, tính hiệu
qủa và tính khả thi của dự án để có thể có sự lựa chọn thích ứng. Việc đánh giá, thẩm định và
lựa chọn dự án cũng là một vấn đề phức tạp sẽ xem xét kỹ ở phần sau.
- Ra quyết định đầu tư: chọn một dự án đầu tư tối ưu cần tiếp tục xem xét thêm khả
năng thực hiện cuối cùng đi đến việc ra quyết định đầu tư.
Trên đây là những công việc cần thiết để đi đến một quyết định đầu tư có tính chất
chiến lược của doanh nghiệp.
5.2. XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN CỦA DỰ ÁN
5.2.1. Các nguyên tắc cơ bản xác định dòng tiền của dự án đầu tư.
Xem xét trên góc độ tài chính thì đầu tư là bỏ tiền chi ra ngày hôm nay để hi vọng
thu về những khoản tiền thu nhập lớn hơn trong tương lai. Do vậy, đầu tư là quá trình phát
sinh các dòng tiền gồm dòng tiền ra và dòng tiền vào của dự án.

Dòng tiền ra: là những khoản tiền mà doanh nghiệp chi ra để thực hiện dự án đầu tư.
Dòng tiền vào: là những khoản tiền thu nhập do dự án đầu tư mang lại.
Việc xác định dòng tiền của dự án đầu tư là một vấn đề khó khăn và phức tạp, liên
quan đến nhiều nhân tố hay biến số khác nhau nhất là việc xác định dòng tiền vào.

78

Những sai lầm trong việc xác định dòng tiền dẫn đến những kết luận sai về việc chấp
thuận hay loại bỏ dự án đầu tư. Vì vậy, khi xác định dòng tiền của dự án đầu tư phải
dựa trên những nguyên tắc sau:
+ Đánh giá dự án cần dựa trên cơ sở đánh giá dòng tiền tăng thêm do dự án đầu tư
đưa lại chứ không dựa vào lợi nhuận kế toán. Dòng tiền mặt cho phép các nhà đầu tư biết
được lượng tiền có ở từng thời điểm mà doanh nghiệp được phép sử dụng để có những
quyết định mới; hoặc dùng tiền đó để trả nợ, hoặc trả lợi tức cho cổ đông, hoặc tăng vốn
luân chuyển hoặc đầu tư tài sản cố định… Trong khi đó nếu sử dụng lợi nhuận kế toán
một mặt phụ thuộc vào phương pháp hạch toán kế toán của doanh nghiệp, mặt khác doanh
thu để tính lợi nhuận kế toán bao gồm cả phần doanh thu bán chịu, làm cho doanh nghiệp
có thể có lợi nhuận nhưng lại không có tiền.
+ Phải tính đến chi phí cơ hội khi xem xét dòng tiền của dự án. Chi phí cơ hội là
khoản thu nhập mà nhà đầu tư có thể thu được từ dự án tốt nhất còn lại. Chi phí cơ phí cơ
hội ở đây muốn nói đến chính là phần thu nhập cao nhất có thể có được từ tài sản hữu hình
của doanh nghiệp nếu nó không sử dụng cho dự án. Chi phí cơ hội không phải là một
khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào vì đó là một khoản thu nhập mà doanh nghiệp
phải mất đi khi thực hiện dự án. Ví dụ: Một doanh nghiệp có thể cho thuê mặt bằng nhà
máy với giá 1.200trđ/ năm từ việc cho thuê mặt bằng phải được xem là chi phí cơ hội của
dự án sản xuất sản phẩm mới.
+ Không được tính chi phí chìm vào dòng tiền của dự án. Chi phí chìm là những
khoản chi phí của những dự án đầu tư quá khứ (những chi phí đã xảy ra rồi) không còn
khả năng thu hồi mà doanh nghiệp phải hoàn toàn gánh chịu bất kể dự án có được chấp
thuận hay không. Chúng không liên quan đến dự án đầu tư mới nên không được đưa

vào để phân tích.
+ Phải tính đến yếu tố lạm phát khi xem xét dòng tiền. Lạm phát có ảnh hưởng rất
lớn đến dòng tiền thu vào và dòng tiền chi ra của dự án, đồng thời ảnh hưởng đến chi phí
cơ hội của vốn. Lạm phát cao có thể làm cho thu nhập mang lại từ dự án trong tương lai
không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hôm nay. Do đó, nếu có lạm phát thì phải tính đến ảnh
hưởng của lạm phát đến dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu dòng tiền khi đánh giá dự án.
+ Ảnh hưởng chéo: phải tính đến ảnh hưởng của dự án đến các bộ phận khác của doanh nghiệp
5.2.2. Xác định dòng tiền của dự án đầu tư
a. Xác định dòng tiền ra của dự án
Những khoản chi tiêu liên quan đến việc bỏ vốn thực hiện đầu tư tạo thành dòng tiền
ra của đầu tư, vốn đầu tư có thể bỏ rải rác trong nhiều năm, cũng có thể bỏ ra ngay một lần
(theo phương thức chìa khóa trao tay). Tùy theo tính chất của khoản đầu tư có thể xác định
được khoản chi cụ thể của dự án. Thông thường đối với những dự án đầu tư điển hình (là
những dự án tạo ra sản phẩm, dịch vụ) thì nội dung dòng tiền ra của dự án đầu tư bao gồm:
- Những khoản chi để hình thành nên TSCĐ hữu hình và TSCĐ vô hình, những khoản
chi liên quan đến hiện đại hoá để nâng cấp máy móc thiết bị khi dự án đi vào hoạt động.
- Vốn đầu tư để hình thành vốn lưu động thường xuyên cần thiết cho dự án khi dự
án đi vào hoạt động bao gồm: Số vốn đầu tư vào TSLĐ thường xuyên cần thiết ban đầu
đưa dự án vào hoạt động và số vốn lưu động thường xuyên cần thiết bổ xung thêm trong
quá trình hoạt động của dự án khi có sự tăng về quy mô kinh doanh.
Thông thường, để xác định dòng tiền chi về vốn lưu động, đặc biệt với vốn lưu
động bổ sung người ta đưa ra quy tắc; khi có nhu cầu vốn lưu động tăng thêm ở năm nay
thì việc chi bổ sung vốn lưu động được thực hiện ở cuối năm trước.

79

b. Xác định dòng tiền vào của dự án
Mỗi dự án đầu tư sẽ đem lại khoản tiền thu nhập ở một hay một số thời điểm
khác nhau trong tương lai tạo thành dòng tiền vào của dự án. Việc xác định dòng tiền
vào của dự án đầu tư là vấn đề hết sức phức tạp, phải căn cứ vào tính chất của khoản

đầu tư để định lượng các khoản thu nhập do đầu tư tạo ra một cách thích hợp. Dòng
tiền vào của dự án bao gồm:
(1) Dòng tiền thuần hoạt động hàng năm: Là khoản tiền chênh lệch giữa số tiền chênh
lệch (dòng tiền vào) và số tiền chi ra (dòng tiền ra) phát sinh từ hoạt động thường xuyên
hàng năm khi dự án đi vào hoạt động. Đối với một dự án đầu tư trong kinh doanh tạo ra
doanh thu bán hàng hóa dịch vụ thì dòng tiền từ hoạt động hàng năm của dự án được xác
định trực tiếp bằng chênh lệch giữa dòng tiền vào so bán sản phẩm, hàng hóa với dòng tiền
ra do mua vật tư và chi phí khác bằng tiền liên quan đến việc sản xuất, tiêu thụ sản phẩm
hàng hóa và tiền thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp.
Hoặc có thể tính gián tiếp như sau:
Dòng tiền thuần hoạt động
hàng năm
=
Lợi nhuận sau thuế
hàng năm
+
Khấu hao TSCĐ
hàng năm
(2) Số tiền thuần từ thanh lý tài sản khi kết thúc dự án: Là số tiền còn lại từ thu nhập thanh
lý tài sản sau khi đã nộp thuế thu nhập về thanh lý tài sản (nếu có).
Thu nhập từ
thanh lý tài sản
=

Số tiền thu được do nhượng
bán, thanh lý TS
-

Chi phí liên quan đến việc
nhượng bán, thanh lý TS

Một số dự án đầu tư khi kết thúc DAĐT có thể thu được một số tiền từ việc nhượng bán,
thanh lý đầu tư. Việc nhượng bán, thanh lý tài sản cố định có thể sảy ra ba trường hợp sau:
+ Khoản thu nhập từ nhượng bán tài sản lớn hơn giá trị còn lại của TSCĐ, trường
hợp này không có lãi hoặc lỗ vốn từ việc nhượng bán, thanh lý tài sản. Do đó, không phải
nộp thuế thu nhập doanh nghiệp từ khoản nhượng bán, thanh lý tài sản.
+ Khoản thu nhập từ nhượng bán, thanh lý tài sản lớn hơn giá trị còn lại của
TSCĐ, trường hợp này có lãi từ việc nhượng bán, thanh lý tài sản và phải nộp thuế
thu nhập doanh nghiệp.
+ Khoản thu nhập từ nhượng bán tài sản nhỏ hơn giá trị còn lại của TSCĐ, trường
hợp này doanh nghiệp bị lỗ vốn do nhượng bán, thanh lý tài sản, khoản lỗ này xét về
nguyên lý sẽ làm giảm thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp.
(3) Thu hồi vốn lưu động thường xuyên đã ứng ra.
Khi dự án đưa vào hoạt động, doanh nghiệp đã đầu tư vốn lưu động thường xuyên
cần thiết (đầu tư ban đầu khi dự án bắt đầu hoạt động và đầu tư bổ sung thêm trong quá
trình hoạt động). Toàn bộ số vốn lưu động đã ứng ra sẽ được thu hồi lại đầy đủ theo
nguyên tắc số vốn lưu động đã được ứng ra bao nhiêu phải thu hồi hết bấy nhiêu. Thời
điểm thu hồi có thể thu hồi dần hoặc thu hồi toàn bộ một lần khi kết thúc dự án.
- Xác định dòng tiền thuần hàng năm của đầu tư và dòng tiền thuần của dự án.
+ Dòng tiền thuần hàng năm của đầu tư: Được xác định là số chênh lệch của dòng
tiền thu vào và dòng tiền chi ra phát sinh hàng năm do đầu tư đưa lại.
+ Dòng tiền thuần của dự án đầu tư: Là dòng tiền tăng thêm do dự án đầu tư đưa lại,
góp phần làm tăng thêm dòng tiền và là cơ sở để gia tăng giá trị của doanh nghiệp so với
trước khi có dự án. Dòng tiền thuần của dự án đầu tư có thể được xác định bằng cách lấy
tổng giá trị dòng tiền ra của dự án.

80

Để thuận tiện cho việc hoạch định dòng tiền của đầu tư, thông thường người ta sử
dụng quy ước sau:
+ Số vốn đầu tư ban đầu được quy ước phát sinh ra ở thời điểm t = 0.

+ Dòng tiền vào hoặc dòng tiền ra của dự án có thể phát sinh ra ở các thời điểm khác
nhau trong một năm đều được quy về thời điểm cuối năm để tính toán.
5.2.3. Ảnh hưởng của khấu hao đến dòng tiền của DADT
Về mặt lý thuyết có ba phương pháp khấu hao mà doanh nghiệp có thể áp dụng:
phương pháp khấo hao đường thẳng, phương pháp khấu hao nhanh và phương pháp khấu
hao theo sản lượng.
Khấu hao là khoản chi phí được tính vào chi phí hoạt động hàng năm của doanh
nghiệp và được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Vì vậy, nếu thay đổi phương pháp khấu
hao tính thuế sẽ ảnh hưởng gián tiếp rất lớn đến dòng tiền sau thuế của dự án đầu tư …
CFh
t
= CF
Kt
(1 – t%) + KT
t
. t%
Trong đó
CFh
t
: Dòng tiền thuần của dự án hoạt động năm t
CF
Kt
: Dòng tiền trước thuế chưa kể khấu hao năm ở năm t.
KH
t
: Mức khấu hao TSCĐ năm t
t%: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
KH
t
. t%: Mức tiết kiệm thuế do khấu hao ở năm t

Dòng tiền thuần trước thuế chưa kể
khấu hao( CF
Kt
)
=
Doanh thu
thuần
-
Chi phí hoạt động bằng tiền
(không kể khấu hao)
Từ công thức trên cho thấy, phần chi phí khấu hao càng cao thì dòng tiền thuần
hàng năm của dự án sẽ càng cao. Như vậy nếu doanh nghiệp áp dụng phương pháp khấu
hao nhanh thì trong những năm đầu sử dụng tài sản, do khấu hao cao dòng tiền mặt thu về
hàng năm sẽ cao, và càng những năm cuối của thời gian sử dụng tài sản cố định nếu các
yếu tố khác không có gì thay đổi thì dòng tiền thuần hàng năm của doanh nghiệp sẽ càng
giảm đi.
5.3. ĐÁNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN DỰ ÁN ĐẦU TƯ
5.3.1. Tiêu chuẩn đánh giá hiệu quả dự án đầu tư dài hạn
Để đi đến quyết định đầu tư, vấn đề quan trọng là phải đánh giá được hiệu quả của
đầu tư. Hiệu quả của đầu tư được biểu thị bằng mối hệ giữa lợi ích thu được do đầu tư mang
lại và chi phí bỏ ra để thực hiện đầu tư. Khi xem xét một dự án đầu tư phải xem xét vấn đề
cơ bản là những lợi ích trong tương lai thu được có tương xứng với vốn đầu tư đã bỏ ra hay
không? Để đánh giá được lợi ích của đầu tư phải xuất phát từ mục tiêu đầu tư.
Đối với doanh nghiệp kinh doanh thì mục đích hàng đầu trong hoạt động kinh
doanh là lợi nhuận. Doanh nghiệp không thể tồn tại nếu quá trình kinh doanh của doanh
nghiệp luôn luôn ở tình trạng bị thua lỗ. Vì thế, việc đầu tư của doanh nghiệp là nhằm khai
thác tốt nhất mọi tiềm năng và lợi thế của doanh nghiệp hướng tới hiệu quả cuối cùng là lợi
nhuận. Tuy nhiên cũng cần thấy rằng không phải tất cả các khoản đầu tư của doanh nghiệp
đều nhằm mục đích trực tiếp là lợi nhuận, chẳng hạn các khoản đầu tư để cải thiện điều
kiện làm việc, đầu tư cho việc bảo vệ môi trường… Ở đây chúng ta chủ yếu xem xét các

khoản dự án đầu tư dưới góc độ doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận.

81

Mỗi khoản đầu tư của doanh nghiệp có thể có nhiều dự án khác nhau. Trong mỗi
dự án đầu tư mang nhiều nội dung thuộc về vấn đề kỹ thuật, kinh tế, tài chính … Về
phương diện tài chính, trong mỗi dự án đầu tư cần phải xác định: Dự toán về vốn để thực
hiện dự án đầu tư, số lợi nhuận khi thực hiện đầu tư đưa lại. Trên cơ sở đó mà lựa chọn dự
án đầu tư tối ưu nhất.
Để lựa chọn dự án đầu tư cần phải cân nhắc xem xét nhiều mặt, trong đó về mặt tài
chính, chủ yếu là xem xét hiệu quả của kinh tế của dự án đầu tư. Có nhiều tiêu chuẩn khác
nhau được sử dụng để đánh giá hiệu quả kinh tế của dự án. Các chỉ tiêu được sử dụng phải
nhằm đánh giá mức tiềm năng lợi nhuận của một dự án đầu tư. Trên góc độ tài chính, các
tiêu chuẩn chủ yếu đánh giá hiệu quả kinh tế của dự án đầu tư thường được sử dụng là:
- Tỷ suất lợi nhuận vốn đầu tư
- Thời gian hoàn vốn đầu tư
- Giá trị hiện tại thuần của dự án đầu tư
- Tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án đầu tư
- Chỉ số sinh lời của dự án đầu tư
Trong việc lựa chọn dự án đầu tư không nhất thiết phải sử dụng tất cả các chỉ tiêu
trên vào việc so sánh các dự án. Tùy theo từng trường hợp cụ thể mà xác định chỉ tiêu chủ
yếu làm căn cứ lựa chọn dự án. Điểm cơ bản là căn cứ yêu cầu kinh doanh của doanh
nghiệp đặt ra hay nói cách khác là tùy vào quyết định chính sách kinh doanh của doanh
nghiệp. Chẳng hạn doanh nghiệp đề ra là phải sản kinh doanh có lãi nhưng phải thu hồi
vốn nhanh để đầu tư đổi mới trang thiết bị, trong trường hợp này chỉ tiêu chủ yếu để lựa
chọn dự án là chỉ tiêu thời gian hoàn vốn đầu tư.
5.3.2. Các phương pháp chủ yếu đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư
Để đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư trước hết cần phải tiến hành phân loại các dự
án. Căn cứ vào mối quan hệ giữa các dự án, có thể phân chia các dự án đầu tư thành hai
loại: Loại dự án đầu tư độc lập và loại dự án đầu tư loại trừ nhau.

+ Dự án đầu tư độc lập là dự án mà khi được chấp thuận hay bị loại bỏ không ảnh
hưởng gì đến các dự án khác.
+ Dự án loại trừ nhau hay dự án xung khắc là loại dự án mà khi một dự án này được
thực hiện thì các dự án khác còn lại sẽ bị loại bỏ. Ví dụ một công ty vận tải biển cần một
tàu chở hàng đang xem xét hai khả năng là nên mua hay thuê chiếc tàu đó. Đây là hai dự án
loại trừ nhau.
Việc quyết định cuối cùng lựa chọn dự án đầu tư là thuộc trách nhiệm và thẩm
quyền cuả những người lãnh đạo doanh nghiệp. Để giúp chi việc ra quyết định đúng đắn,
bộ phận tài chính của doanh nghiệp có nhiệm vụ tham gia ý kiến tham mưu với lãnh đạo
doanh nghiệp. Vì thế bộ phận tài chính doanh nghiệp cần nắm được những phương pháp
nhất định về lựa chọn dự án đầu tư. Có nhiều phương pháp lựa chọn dự án đầu tư, trên góc
độ tài chính để xem xét người ta thường sử dụng một số phương pháp chủ yếu sau:
- Phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư (PP)
- Phương pháp giá trị hiện tại thuần (NPV)
- Phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR)
a. Phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư (PP)
Phương pháp này chủ yếu dựa vào chỉ tiêu thời gian thu hồi vốn đầu tư để lựa chọn
dự án.
Thời gian hoàn vốn đầu tư (thời gian thu hồi vốn đầu tư) là khoảng thời gian cần
thiết mà dự án tạo ra dòng tiền thuần bằng chính số vốn đầu tư ban đầu để thực hiện dự án.

82

Theo phương pháp này thời gian hoàn vốn của dự án càng ngắn DAĐT càng hấp dẫn.
Để xác định được thời gian thu hồi vốn đầu tư của dự án có thể chia ra làm hai
trường hợp:
Trường hợp 1: Nếu dự án đầu tư tạo ra dòng tiền thuần đều đặn hàng năm thì thời gian thu
hồi vốn đầu tư được xác định theo công thức:
Vốn đầu tư ban đầu
Thời gian thu hồi

VĐT (năm)
=

Dòng tiền thuần hàng năm của đầu tư
Trường hợp 2: DAĐT tạo ra dòng tiền thuần không ổn định ở các năm. Thời gian thu hồi
vốn đầu tư được xác định theo cách sau:
+ Xác định số năm thu hồi vốn đầu tư bằng cách tính số vốn đầu tư còn phải thu hồi
ở cuối năm lần lượt theo thứ tự
VĐT còn phải thu hồi
ở cuối năm t
=
Số vốn ĐT chưa thu hồi
ở cuối năm (t – 1)
-

Dòng tiền thuần của

đầu tư năm t
+ Khi số vốn đầu tư còn phải thu hồi ở cuối năm nào đó nhỏ hơn dòng tiền thuần của
đầu tư năm kế tiếp thì cần xác định thì cần xác định thời gian (số tháng) thu hồi nốt VĐT
trong năm kế tiếp.
Số VĐT chưa thu hồi cuối năm (t -1)
Số tháng thu hồi VĐT
trong năm t
=
Dòng tiền thuần của năm t
x 12
Tổng số năm và số tháng thu hồi vốn đầu tư chính là thời gian thu hồi VĐT
của dự án.
Ví dụ 5.1. Hai dự án đầu tư A và B có số vốn đầu tư là 150 triệu đồng (bỏ vốn một

lần). Khoản thu nhập dự kiến (bao gồm khấu hao và lợi nhuận sau thuế) ở các năm trong
tương lai như sau:


Bảng 5-1. Dòng tiền thuần của dự án
Đơn vị tính: triệu đồng
Năm 1 2 3 4 5
Dự án A
60 50 50 40 30
Dự án B
30 50 70 80 80

Bảng 5-2. Thời gian thu hồi vốn của dự án A
Đơn vị tính: triệu đồng

Năm Dòng tiền của DA
Vốn ĐT còn phải thu
hồi cuối năm
Thời gian thu hồi
lũy kế (năm)
0
(150) (150)
1
60 (90)
2
50 (40)
2
3
50 40/50 = 0,96
4

40
5
30

83


Thời gian thu hồi vốn đầu tư của dự án A: năm và 11,5 tháng

Tương tự, thời gian thu hồi vốn của dự án B là: 3 năm
* Nội dung phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư:
+ Để đơn giản việc tính toán trước hết hãy loại bỏ dự án đầu tư có thời gian thi công
kéo dài không đáp ứng được yêu cầu doanh nghiệp. Xếp các dự án có thời gian thi công
giống nhau vào một loại.
+ Xác định thời gian thu hồi vốn đầu tư của từng DAĐT. Trên cơ sở đó, doanh
nghiệp sẽ chọn dự án có thời gian thu hồi vốn đầu tư phù hợp với thời gian thu hồi vốn mà
doanh nghiệp dự định.
Thông thường khi thực hiện kinh doanh, các doanh nghiệp thường xác định thời
gian chuẩn thu hồi vốn đầu tư tối đa có thể chấp nhận được. Theo đó, dự án có thời gian
thu hồi vốn đầu tư dài hơn thời gian thu hồi vốn tiêu chuẩn sẽ bị loại bỏ. Nếu các dự án
thuộc loại loại trừ nhau thì thông thường người ta sẽ chọn loại dự án có thời gian thu hồi
vốn ngắn nhất.
- Ưu nhược điểm của phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư.
+ Ưu điểm cơ bản của phương pháp này là: đơn giản, dễ tính toán.
Phương pháp này rất phù hợp với việc xem xét các dự án đầu tư quy mô vừa và nhỏ
hoặc với chiến lược thu hồi vốn nhanh, tăng vòng quay vốn.
+ Những hạn chế của phương pháp này là:
Phương pháp này chú trọng xem xét lợi ích ngắn hạn hơn là lợi ích dài hạn, nó ít
chú trọng đến việc xem xét các khoản thu sau thời gian hoàn vốn. Do đó kỳ hoàn vốn ngắn
chưa chắc là một sự hướng dẫn chính xác để lựa chọn dự án này hơn dự án kia, đặc biệt là

đối với các dự án có mức sinh lời chậm như dự án sản xuất sản phẩm mới hay xâm nhập
vào thị trường mới… thì phương pháp này sẽ không thích hợp.
+ Phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư cũng không chú trọng tới yếu tố thời gian
của tiền tệ, nói cách khác nó không chú trọng tới thời điểm phát sinh của các khoản thu, các
đồng tiền thu được ở các thời điểm khác nhau được đánh giá như nhau. Để khắc phục hạn
chế này người ta có thể áp dụng phương pháp thời gian thu hồi vốn có chiết khấu bằng cách
đưa tất cả các khoản thu và chi của một dự án về giá trị hiện tại để tính thời gian hoàn vốn.
b. Phương pháp giá trị hiện tại thuần (NPV)
Tiêu chuẩn đánh giá và lựa chọn DAĐT chủ yếu là giá trị hiện tại thuần của dự án.
Theo phương pháp này tất cả các khoản thu nhập đạt được trong tương lai và vốn đầu
tư bỏ ra để thực hiện dự án đều phải quy về giá trị hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấu nhất
định. Trên cơ sở đó so sánh giá trị hiện tại của thu nhập và giá trị hiện tại của vốn đầu tư để
xác định giá trị hiện tại thuần của dự án.
Công thức tính như sau:



Trong đó
NPV: Giá trị hiện tại thuần(dòng) của dự án đầu tư
CF
t
: Dòng tiền thuần của đầu tư ở năm t
CF
0
: Vốn đầu tư ban đầu của dự án
212
50
40
2 
A

T
 
0
1
1
CF
r
CF
NPV
n
t
t
t






84

n: Vòng đời của dự án
r: Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hiện tại hóa.
Tỷ lệ chiết khấu được sử dụng trong việc tính giá trị hiện tại thuần của DAĐT
thường là chi phí sử dụng vốn, đó chính là tỷ suất sinh lời mà người đầu tư đòi hỏi.
Như vậy, giá trị hiện tại thuần thể hiện giá trị tăng thêm do đầu tư đưa lại có tính
đến yếu tố giá trị thời gian của tiền.
Việc sử dụng giá trị hiện tại thuần làm tiêu chuẩn đánh giá và lựa chọn dự án được
lựa chọn như sau:
- Xác định giá trị hiện tại thuần của mỗi DAĐT

- Đánh giá và lựa chọn dự án: Cần phân biệt 3 trường hợp
+ Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án là một số âm (NPV <0) thì dự án bị loại bỏ.
+ Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án bằng không (NPV = 0) thì tùy thuộc vào tình
trạng cụ thể và sự cần thiết của dự án mà doanh nghiệp có thể chấp thuận hoặc loại bỏ dự án.
+ Giá trị hiện tại thuần của dự án là một số dương (NPV > 0):
Nếu các dự án là độc lập thì đều có thể được chấp thuận.
Nếu các dự án thuộc loại loại trừ nhau và vòng đời của các dự án bằng nhau thì sẽ
chọn dự án có hiện tại thuần dương cao nhất (trong điều kiện không bị giới hạn về khả
năng huy động vốn đầu tư).
Ví dụ 5.2. Hai dự án đầu tư A và B cùng đòi hỏi vốn đầu tư ban đầu là 100 triệu đồng
và dự kiến sẽ kéo dài trong 3 năm. Theo các tính toán ban đầu của dự án A sẽ mang lại các
khoản lợi nhuận dòng lần lượt trong các năm từ năm thứ nhất đến năm thứ ba là 10 triệu
đồng, 60 triệu đồng và 80 triệu đồng. Tương tự dòng tiền của dự án B là 70 triệu đồng, 50
triệu đồng và 20 triệu đồng. Chi phí sử dụng vốn bình quân mà nhà đầu tư phải chịu khi
huy động vốn là WACC = 20%.
Hãy cho biết:
a/ Nếu hai dự án độc lập nhau, chọn dự án nào?
b/ Nếu hai dự án loại trừ lẫn nhau, chọn dự án nào?


Tương tự NPV
B
=4,63 (tr.đ)
Kết luận:
a. Nếu hai dự độc lập với nhau chọn cả hai dự án.
b. Nếu hai dự án loại trừ lẫn nhau chọn dự án A vì NPV
A
> NPV
B

Ưu điểm của phương pháp giá trị hiện tại thuần:
+ Phương pháp này đánh giá hiệu quả kinh tế của dự án có tính đến yếu tố giá trị
thời gian của tiền.
+ Cho phép đo lường trực tiếp giá trị tăng thêm do vốn đầu tư tạo ra, từ đó giúp cho
việc đánh giá và lựa chọn dự án phù hợp với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp
+ Có thể tính đến giá trị hiện tại thuần của DAĐT kết hợp bằng cách cộng giá trị
hiện tại thuần của các dự án lại với nhau. Nghĩa là:
NPV(A + B) = NPV
A
+ NPV
B
 
   
)(296,21100
%201
80
%201
60
%201
40
32
Tr đNPV
A








85

Trong khi các phương pháp khác không thể có tính chất này.
Những hạn chế của phương pháp hiện tại thuần:
+ Phương pháp NPV không phản ánh mức sinh lời của đồng vốn đầu tư.
+ Phương pháp này cũng không cho thấy mối liên hệ giữa mức sinh lời của đồng
vốn đầu tư và chi phí sử dụng vốn.
+ Không thể đưa ra kết quả lựa chọn khi các dự án không đồng nhất về mặt thời
gian cũng như xếp hạng ưu tiên trong việc lựa chọn các DAĐT khi đồng vốn của doanh
nghiệp bị giới hạn.
c. Phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR)
Tỷ suất doanh lợi nội bộ hay còn gọi là lãi suất hoàn vốn nội bộ là một lãi suất mà
chiết khấu với mức lãi suất đó làm cho giá trị hiện tại của các khoản tiền thuần hàng năm
trong tương lai do đầu tư mang lại bằng với vốn đầu tư ban đầu. Hay nói cách khác, tỷ suất
doanh lợi nội bộ là lãi suất mà chiết khấu với mức lãi suất đó làm cho giá trị hiện tại thuần
(NPV) của khoản đầu tư bằng không (0).

Ta có: Hoặc

Trong đó
NPV, CF
t
, CF
0
như đã nêu ở trên
IRR: Tỷ suất doanh lợi nội bộ của DAĐT.

Tỷ suất doanh lợi nội bộ cũng là một trong những đại lượng phản ánh mức sinh lời
của dự án đầu tư.

Để xác định được tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án, người ta thường sử dụng hai
phương pháp: Phương pháp thử và xử lý sai số và phương pháp nội suy.
* Phương pháp thử và sử lý sai số: Theo phương pháp này trước tiên người ta phải tự
chọn một lãi suất và sử dụng lãi suất đó làm tỷ lệ chiết khấu để tìm giá trị hiện tại của các
khoản thu, giá trị hiện tại của vốn đầu tư và so sánh chúng với nhau để xác định giá trị hiện
tại thuần của dự án.
Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án khác không tương đối lớn thì tiếp tục thử lại
bằng cách nâng mức lãi suất lên (nếu NPV >0) hoặc hạ mức lãi suất xuống (nếu
NPV<0), cứ làm như vậy cho đến khi tìm được một mức lãi suất làm cho giá trị hiện tại
thuần của DAĐT bằng không hoặc xấp xỉ bằng không thì lãi suất đó chính là tỷ suất
doanh lợi nội bộ (IRR) của dự án.
* Phương pháp nội suy: Theo phương pháp này, việc xác định tỷ suất doanh lợi nội bộ
của dự án được thực hiện theo các bước sau:
Bước 1: Chọn một mức lãi suất tuỳ ý r
1
sau đó tính giá trị hiện tại thuần của dự án
(NPV
1
) theo lãi suất r
1
.
Bước 2: Chọn tiếp một mức lãi suất r
2
thoả mãn điều kiện:
+ Nếu giá trị hiện tại thuần NPV
1
là một số dương (NPV
1
> 0) thì chọn lãi suất r
2

> r
1
sao cho r
2
sẽ làm cho giá trị hiện tại thuần của dự án là một số âm (NPV
2
< 0) và ngược lại.
+ Để đảm bảo mức độ chính xác cao hơn thì chênh lệch giữa r
1
và r
2
trong khoảng 5%
Bước 3: Tìm tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án: Tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) của
dự án sẽ nằm trong khoảng r
1
và r
2
và được xác định theo công thức:

 
0
1
1
CF
IRR
CF
n
t
t
t





 
0
1
0
1





CF
IRR
CF
NPV
n
t
t
t
 
21
1
211
NPVNPV
NPV
rrrIRR




86


Ví dụ 5.3. Một dự án đầu tư, dự kiến số vốn đầu tư bỏ ngay một lần là 150 triệu
đồng, thời gian hoạt động của dự án kéo dài trong 3 năm. Dự kiến thu nhập do dự án mang
lại trong các năm lần lượt là: 40 triệu đồng, 60 triệu đồng và 90 triệu đồng. Hãy tìm tỷ suất
doanh lợi nội bộ của dự án trên.
Có thể tìm IRR gần đúng bằn phương pháp nội suy như sau:
Ta có:

+ Chọn r
1
= 12% => NPV
1
= -2,38
+ Chọn r
2
= 10% => NPV
2
= 3,51


Ngoài 2 phương pháp đã nêu, người ta còn có thể xác định tỷ suất doanh lợi nội bộ
bằng phương pháp vẽ đồ thị.
IRR còn gọi là tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (tỷ lệ hoàm vốn từ những khoản thu nhập của
một dự án). Điều đó có nghĩa là nếu dự án chỉ có tỷ lệ hoàn vốn (IRR) bằng chi phí sử dụng
vốn, thì các khoản thu nhập từ dự án chỉ đủ để hoàn trả phần vốn gốc đã đầu tư vào dự án và
trả lãi.

Việc đánh giá và lựa chọn DAĐT bằng phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR)
được thực hiện theo trình tự sau:
+ Xác định tỷ suất doanh lợi nội bộ của DAĐT.
+ Đánh giá và lựa chọn dự án: Khi sử dụng tỷ suất doanh lợi nội bộ làm tiêu chuẩn
xem xét chấp nhận hay loại bỏ dự án, thông thường người ta dựa trên cơ sở so sánh tỷ suất
doanh lợi nội bộ với chi phí sử dụng vốn cho dự án (r) và cần phân biệt 3 trường hợp sau:
Trường hợp 1: Tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn
(IRR< r) thì loại bỏ dự án.
Trường hợp 2: Tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án bằng chi phí sử dụng vốn ( IRR
= r) thì tuỳ theo điều kiện cụ thể và sự cần thiết của dự án mà doanh nghiệp có thể chấp
nhận hay loại bỏ dự án.
Trường hợp 3: Tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án lớn hơn chi phí sử dụng vốn
(IRR > r):
- Nếu đây là dự án độc lập thì dự án được chấp nhận.
- Nếu là dự án thuộc loại loại trừ nhau thì chọn dự án có tỷ suất doanh lợi nội bộ cao nhất.
Ưu, nhược điểm của phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ:
+ Phương pháp này cho phép đánh giá được mức sinh lời của dự án có tính đến yếu
tố giá trị thời gian của tiền.
+ Cho phép dễ dàng so sánh mức sinh lời của dự án với chi phí sử dụng vốn, thấy
được mối liên hệ giữa việc huy động vốn và hiệu quả sử dụng vốn trong việc thực hiện dự
án đầu tư.
+ Cho phép đánh giá khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của DAĐT so với tính
rủi ro của nó (trong khi phương pháp NPV không cung cấp cho ban lãnh đạo doanh nghiệp
những thông tin như vậy). Chẳng hạn, nếu dự án có IRR > r, nghĩa là thu nhập sau khi đã
trừ chi phí đầu tư còn lại một khoản lãi, nó được tích luỹ lại làm tăng tài sản của doanh
nghiệp. Do vậy việc chọn các dự án có IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn sẽ làm tăng tài sản
 
   
0150
1

90
1
60
1
40
32







IRRIRR
IRR
NPV
 
%2,118,0%12
51,338,2
38,2
%12%10%12 

 IRR

87

của doanh nghiệp. Mặt khác, nếu có dự án IRR nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn sẽ dẫn tới tình
trạng thâm hụt vốn làm giảm tài sản của doanh nghiệp.
Tuy nhiên phương pháp này cũng có những hạn chế nhất định:
+ Trong phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ thu nhập của dự án được giả định tái

đầu tư với lãi suất bằng với tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án. Điều đó không thật phù hợp
với thực tế nhất là đối với dự án có tỷ suất doanh lợi nội bộ ở mức cao.
+ Phương pháp này không chú trọng đến quy mô vốn đầu tư nên có thể dẫn đến
trường hợp kết luận chưa thoả đáng khi đánh giá dự án, vì tỷ suất doanh lợi nội bộ luôn cao
đối với những dự án có quy mô nhỏ.
+ Áp dụng phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ sẽ rất khó khăn trong đánh giá lựa
chọn dự án có nhiều tỷ suất doanh lợi nội bộ và có thể dẫn đến sai lầm trong việc lựa chọn
dự án.
Một dự án sẽ có nhiều tỷ suất doanh lợi nội bộ khác nhau khi dòng tiền của dự án đổi
dấu nhiều lần (trường hợp dự án có đầu tư bổ sung và dự án có tái đầu tư…)
Giả sử 2 dự án A và B loại trừ nhau có dòng tiền ở các năm như sau:
Bảng 5-3. Dòng tiền của dự án
Đơn vị tính : triệu đồng
Năm 0 1 2 3
A
- 600 320 280 240
B
-100 430 - 591,25 262,5
Với NPV
A
= 0 => IRR
A
= 20%
Với NPV
B
= 0 có 3 giá trị IRR khác nhau: 5%, 25%và 100%
5.3.3. Một số trường hợp đặc biệt trong đánh giá và lựa chọn DAĐT
a. Trường hợp có mâu thuẫn khi sử dụng 2 phương pháp: Giá trị hiện tại thuần
(NPV) và tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) trong đánh giá và lựa chọn dự án.
Cả 2 phương pháp đều dựa trên cơ sở xem xét mức sinh lời của DAĐT có tính đến

yếu tố giá trị thời gian của tiền để đành giá và lựa chọn dự án. Tuy nhiên, không phải trong
tất cả các trường hợp sử dụng 2 phương pháp này vào việc đánh giá và lựa chọn DAĐT
đều cùng dẫn đến kết luận giống nhau.
+ Trường hợp đánh giá và lựa chọn 1 DAĐT độc lập: Cả 2 phương pháp giá trị hiện
tại thuần (NPV) và tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) đều dẫn đến kết luận giống nhau trong
việc chấp thuận hay loại bỏ dự án.
- Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án lớn hơn không (NPV > 0) thì tỷ suất doanh lợi
nội bộ của dự án cũng lớn hơn chi phí sử dụng vốn (IRR > r) và dự án được chấp thuận.
- Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án nhỏ hơn không (NPV < 0) thì tỷ suất doanh
lợi nội bộ của dự án cũng nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn (IRR < r) và dự án bị loại bỏ.
- Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án bằng không (NPV = 0) thì tỷ suất doanh lợi
nội bộ của dự án bằng chi phí sử dụng vốn (IRR = r) và doanh nghiệp có thể chấp nhận hay
loại bỏ dự án tuỳ theo tình hình cụ thể của doanh nghiệp để quyết định.
+ Trường hợp đánh giá lựa chọn một trong các dự án loại trừ nhau.
Trong một số trường hợp nếu sử dụng cả hai tiêu chuẩn này để đánh giá và lựa chọn dự
án có thể dẫn đến những kết luận trái ngược nhau. Chẳng hạn, có hai dự án A và B loại trừ nhau.

88

Có NPV
A
> NPV
B
; IRR
A
< IRR
B

Như vậy theo phương pháp NPV sẽ chọn dự án A, loại trừ dự án B. Nếu theo
phương pháp IRR sẽ chọn dự án B, loại dự án A.

Trong trường hợp này để chọn dự án người ta phải tìm tỷ suất chiết khấu cân bằng r
c
, sao
cho với r
c
làm cho giá trị hiện tại thuần của 2 dự án bằng nhau ( tại r
c
làm cho NPV
A
= NPV
B
)
Căn cứ vào chi phí sử dụng vốn mà doanh nghiệp sử dụng và tỷ lệ chiết khấu cân
bằng để chọn dự án nào có giá trị hiện tại thuần (NPV) cao nhất.
* Xem xét chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
+ Nếu 0 < r < r
c
: Cùng 1 chi phí sử dụng vốn ta có NPV
A
> NPV
B
=> dự án A tốt
hơn → Chọn dự án A
+ Nếu r
c
< r < IRR
B
: Cùng một chi phí sử dụng vốn ta có NPV
B
> NPV

A
=> dự án
B tốt hơn → Chọn dự án B
+ Nếu r > IRR
B
=> loại bỏ cả 2 dự án
Các nguyên nhân chính dẫn đến sự mâu thuẫn trên là:
Sự khác nhau về quy mô đầu tư của các dự án: Phương pháp NPV có tính đến quy
mô đầu tư của dự án, trong khi đó phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ không đề cập đến
quy mô vốn đầu tư. Mặt khác, IRR được tính bằng tỷ lệ phần trăm, do đó nó không thể
phản ánh trực tiếp giá trị tăng thêm do vốn đầu tư tạo ra nghĩa là nó không thể giải thích
trực tiếp được vấn đề nếu xét theo ý nghĩa của sự gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Sự khác nhau về kiểu mẫu dòng tiền của dự án.
Các dự án khác nhau thường có sự khác nhau về kiểu mẫu dòng tiền. Chẳng hạn
một dự án có thể tạo ra dòng tiền vào đều đặn, hoặc một kiểu dòng tiền vào tăng dần trong
tương lai hoặc một kiểu dòng tiền vào giảm ở những năm cuối. Sự khác nhau về kiểu mẫu
dòng tiền giữa các dự án làm gia tăng khả năng mâu thuẫn về kết quả giá trị hiện tại thuần
và tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án.
Xem xét 2 dự án C và D loại trừ nhau:
Bảng 5.4: NPV, IRR của dự án C, D
Dòng tiền các năm (trđ)
Dự án
Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3
NPV
(r=10%)
IRR
C (1.200) 1.000 500 100 197,1 22,8%
D (1.200) 130 600 1.080 224,85 17,94%
- Khác nhau về giả định tỷ lệ tái đầu tư:
Phương pháp giá trị hiện tại thuần giả định tỷ lệ tái đầu tư bằng chi phí sử dụng vốn

(tỷ lệ triết khấu của dự án). Trong khi đó, phương phpá tỷ suất doanh lợi nội bộ giả định tỷ lệ
tái đầu tư bằng chính với tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án. Đây chính là một nguyên nhân
chủ yếu dẫn đến trường hợp có kết quả trái ngược nhau giữa NPV và IRR giữa các dự án.
Như vậy 2 phương án NPV và IRR đều đánh giá các dự án đầu tư dựa trên cơ sở
hiện tại hoá giá trị của dự án. Nhưng phương pháp NPV có sự ưu việt hơn so với
phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bọ vì nó đề cập đến quy mô vốn đầu tư của dự án và
đo lường trực tiếp giá trị tăng thêm do vốn đầu tư đư lại. Mặt khác, giả định về tỷ lệ tái
đầu tư của phương pháp này được xác thực hơn. Vì vậy, khi kết hợp các phương pháp

89

để đánh giá, lựa chọn các dự án loại trừ nhau xảy ra mâu thuận giữa kết qủa các
phương pháp đánh giá thì phương pháp NPV sẽ thích hợp hơn, nếu mục tiêu của doanh
nghiệp là tối đa hoá lợi nhuận.
b. Trường hợp các dự án đầu tư thuộc loại loại trừ nhau có tuổi thọ không bằng nhau
.
Một vấn đề hết sức quan trọng trong việc đánh giá và so sánh các dự án thuộc loại
loại trừ nhau là yếu tố tuổi thọ của dự án (hoặc vòng đời hay nói khác đi là thời gian hoạt
động của dự án kể từ lúc bắt đầu đưa dự án vào hoạt động cho đến lúc thanh lý dự án).
Thông thường, đối với các dự án loại trừ nhau thì đòi hỏi các dự án đó phải có tuổi thọ
bằng nhau.
Đối với các dự án loại trừ nhau có tuổi thọ không bằng nhau, việc sử dụng tiêu
chuẩn giá trị hiện tại thuần có phần bị hạn chế. Để khắc phục nhược điểm này có thể sử
dụng các phương pháp sau đây.
* Phương pháp thay thế
Theo phương pháp này trước hết người ta phải quy các dự án về cùng một mặt
bằng so sánh cùng độ dài thời gian hoạt động. Để thực hiện điều này, người ta thường điều
chỉnh thời gian hoạt động của các dự án bằng thời gian hoạt động là bội số chung nhỏ nhất
của vòng đời các dự án, với giả định các dự án được tái đầu tư một hoặc nhiều lần như lúc
ban đầu hoặc có thể đưa ra các giả định cụ thể hợp lý về các cơ hội đầu tư trong tương lai,

sau đó tính giá trị hiện tại thuần (NPV) của các dự án trên cơ sở dòng tiền và thời gian đã
được điều chỉnh. Căn cứ vào tiêu chẩn này, chọn dự án có giá trị hiện tại thuần cao nhất.
Ví dụ 5.4. Công ty X đang xem xét 2 dự án đầu tư hiện đại hoá dây chuyền sản
xuất. Công ty dự định đầu tư 1 chiếc xe nâng (dự án A) hoặc 1 băng dây chuyền tư
động (dự án B) để vận chuyển nguyên vật liệu và bán thành phẩm. Các thông tin về 2
dự án như sau:
Bảng 5-5. Dòng tiền của dự án
Đơn vị tính: triệu đồng
Năm

Máy
0 1 2 3 4
A (100) 80 80


B (100) 50 50 50 50
Chi phí sử dụng vốn của cả 2 DA đều là 10%
+ Nếu xem xét riêng từng dự án có thể xác định giá trị hiện tại thuần của từng dự án
như sau:





So sánh 2 dự án cho thấy : NPV
B
> NPV
A
và dường như viêc chọn dự án B sẽ khả
quan hơn. Tuy nhiên đây là 2 dự án có tuổi thọ không bằng nhau nên việc xem xét như vậy

có thể sẽ dẫn đến sai lầm. Để giải quyết vấn đề này, trước hết cần phải đưa các dự án về
cùng thời gian hoạt động.


)(8,381008,138100
%
10
%1011
80
2
TrđNPV
A






)(5,581005,158100
%
10
%1011
50
4
Tr đNPV
B





90

+ Xem xét 2 dự án trong cùng thời gian hoạt động là 4 năm (Bội số chung nó nhỏ
nhất của thời gian hoạt động của 2 dự án là 4), với giả định nếu doanh nghiêp sử dụng
chiếc xe nâng (dự án A ) thì sau 2 năm dự án A được lặp lại lần thứ 2 với mọi điều kiện
như dự án A ban đầu.
Ta có dự án A sau khi đã điều chỉnh thời gian hoạt động là dự án (A+ A’) và dòng
tiền của dự án như sau:
Bảng 5-6. Dòng tiền của dự án khi đã điều chỉnh
Đơn vị tính: triệu đồng

Năm
Máy
0 1 2 3 4
A
A’
(100) 80 80
(100)

80

80
A+A’ (100) 80 (20) 80 80
+ Tính giá trị hiện tại thuần của 2 dự án với cùng thời gian hoạt động là 4 năm.
Với chi phí sử dụng vốn r = 10% ta có:


NPV
B

= 34,505 (Trđ)
+ So sánh 2 dự án với cùng thời gian hoạt động là 4 năm cho thấy dự án A có giá trị
hiện tại thuần cao hơn dự án B nên chọn dự án A, loại dự án B.
Ngoài việc xem xét và so sánh các dự án trong cùng thời gian hoạt động là bội số
chung nhỏ nhất của vòng đời các dự án, người ta có thể điều chỉnh các dự án về cùng
khoảng thời gian của dự án có thuổi thọ dài nhất hoặc về cùng thời gian của dự án có tuổi
thọ ngắn nhất với các giả thiết phù hợp. Trên cơ sở đó sử dụng tiêu chuẩn giá trị hiện tại
thuần để đánh giá và lựa chọn dự án.
* Phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm.
Khi những khoảng thu nhập liên tục của một chuỗi tiền tệ thay thế kỳ vọng giống
hệt nhau. Nghĩa là những dự án thay thế trong tương lai là dự án có cùng cấu trúc chi phí,
thu nhập hoặc dòng tiền giống như dự án ban đầu thì có thể sử dụng phương pháp chuỗi
tiền tệ đều thay thế hàng năm.
Thay vì xem xét giá trị hiện tại thuần (NPV) của các dự án sau khi đã được điều
chỉnh về cung thời gian hoạt động, chúng ta có thể án dụng phương pháp đơn giản hơn
bằng cách: Dàn đều giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án thành thu hập nhập đều hàng
năm trong suốt vòng đời của dự án. So sánh các dự án với nhau, chọn dự án có thu nhập
đều nhập đều hàng năm lớn nhất. Trình tự các bước tiến hành như sau:
+ Xác định giá trị hiện tại thuần của từng dự án theo phương pháp gốc.
+ Dàn đều giá trị hiện tại thuần của từng dự án ra các năm tồn tại của nó theo
công thức:




 
)(71
%101
100
100

%10
%1011
80
2
4
)(
Tr đNPV
AA














 


 
r
r
NPV
EA

r
r
EA
r
EA
NPV
n
n
n
t
t 









11
11
1
1

91

Trong đó
NPV: là giá trị hiện tại thuần của dự án.
EA: Là những khoản thu nhập đều hàng năm trong suốt tuổi thọ của dự án

n: Vòng đời (tuổi thọ) của dự án
+ Căn cứ vào EA của các dự án, án chọn dự án EA cao nhất.
Tiếp tục sử dụng ví dụ 5.4 tính EA của 2 dự án






So sánh EA của 2 dự án, chọn dự án mua máy A vì:
EA
A
= 16,127 > EA
B
= 12,827
EA
A
cho biết: Nếu mỗi năm nhận được khoản tiền 16,127 trđ trong thời gian 2
năm thì giá trị hiện tại của khoản tiền đó là 25,248 trđ bằng với giá trị hiện tại thuần
của dự án A.
Ta có:



Tuy nhiên, cần lưu ý rằng: Việc xếp hạng dự án theo EA không giống với việc xếp
hạng theo NPV (khi chưa điều chỉnh thời gian hoạt động).
Việc xếp hạng dự án theo EA hoàn toàn giống với việc xếp hạng theo NPV
sau khi đã điều chỉnh các dự án về cùng độ dài thời gian hoạt động .

c. Lựa chọn dự án trong trường hợp thay thế thiết bị cũ bằng thiết bị mới
Trong thực tế có thể xảy ra trường cần thiết phải thay thế thiết bị cũ bằng việc mua
sắm thiết bị mới. Trong trường hợp này sẽ liên quan đến việc nhượng bán thiết bị cũ và
thay bằng một thiết bị mới. Để đưa ra kết luận có nên thay thế thiết bị cũ bằng thiết bị mới
hay không, trước hết cần xác định dòng tiền của dự án, sau đó xác định giá trị hiện tại
thuần (NPV) của dự án, các bước tiến hành như sau:
Bước 1: Xác định khoản tiền đầu tư thuần của dự án khi thay thế thiết bị cũ bằng
thiết bị mới.
Khoản
đầu tư
thuần của
dự án
=

Số tiền
đầu tư
mua thiết
bị mới
+

Số VLĐ thường
xuyên tăng thêm
do đầu tư thiết
bị mới (nếu có)
-
Thu nhập do
nhượng bán
thiết bị cũ
+

Thuế TNDN
phải nộp do
nhượng bán
thiết bị cũ
   
).(3,22
1,0
174,0
8,38
%
10
%1011
8,38
%
10
%1011
22
đTr
NPV
EA
A
A






   

).(48,18
1,0
317,0
5,58
%
10
%1011
5,58
%
10
%1011
44
đTr
NPV
EA
B
B






 
8,38
1,1
3,22
1,1
3,22
2


 
3,22
1,0
318,0
71
%
10
%1011
4





 AA
A
NPV
EA

92

Bước 2: Xác định dòng tiền thuần tăng thêm hàng năm do đầu tư thiết bị mới đưa lại.
∆CF
t
= ∆P
rt
+ ∆KH
t
+ T

h

Trong đó
∆CF
t
: Dòng tiền thuần tăng thêm ở năm thứ t
∆P
rt
: Thay đổi lợi nhuận sau thuế ở năm thứ t
∆KH
t
: Thay đổi trong khấu hao ở năm thứ t
T
h
: Dòng tiền thu hồi khi kết thúc dự án
* Thay đổi lợi nhuấn sau thuế ở năm thứ t:


%)t1()KHKH()cc()TT(
121212








n
P

T
2
: Doanh thu do thiết bị mới đưa lại ở năm thứ t
T
1
: DT do thiết bị cũa đưa lại nếu không thay thế thiết bị mới ở năm thứ t
c
2
: Chi phí hoạt động không thể khấu hao hàng năm khi mua thiết bị mới ở năm thứ t.
c
1
: Chi phí hoạt động không thể khấu hao hàng năm khi sử dụng thiết bị cũ ở năm thứ t.
KH
2
: Khấu hao thiết bị mới năm thứ t
KH
1
: Khấu hao thiết bị cũ năm thứ t
t% : thuế thu nhập doanh nghiệp
* Thay đổi khấu hao ở năm thứ t
∆KH
t
= KH
2
– KH
1

* Dòng tiền khi kết thúc dự án
Khi kết thúc dự án có thể phát sinh dòng tiền bổ sung gồm

+ Tiền nhượng bán, thanh lý TSCĐ
+ Thuế thu nhập liên quan đến việc thanh lý TSCĐ
+ Tiền thu hồi số vốn lưu động thường xuyên tăng lên (nếu có) theo nguyên tắc ứng
ra bao nhiêu sẽ thu về bấy nhiêu.
Bước 3: Xác định giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án thay thế thiết bị và lựa
chọn dự án.
Nếu NPV > 0 → Việc thay thế là có thể chấp nhận được.
Nếu NPV < 0 → Việc thay thế không thể chấp nhận được.
Lựa chọn dự án đầu tư trong điều kiện có lạm phát
+ Phải tính đến yếu tố lạm phát khi xem xét dòng tiền. Lạm phát có ảnh hưởng rất
lớn đến dòng tiền thu vào và dòng tiền chi ra của dự án, đồng thời ảnh hưởng đến chi phí
cơ hội của vốn. Lạm phát cao có thể làm cho thu nhập mang lại từ dự án trong tương lai
không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hôm nay.
Công thức diễn tả mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực (theo lý
thuyết của Fisher) như sau:
(1 + lãi suất danh nghĩa) = (1 + lãi suất thực) (1 + tỷ lệ lạm phát)
Lãi suất danh nghĩa = (1 + lãi suất thực)(1 + tỷ lệ lạm phát) – 1

93

Trong điều kiện lạm phát, khi lập hay đánh giá lựa chọn dự án đầu tư cần đảm bảo
thực hiện nguyên tắc nhất quán:
+ Nếu dòng tiền của dự án là dòng tiền danh nghĩa thì chiết khấu theo tỷ suất chiết
khấu danh nghĩa.
+ Nếu dòng tiền của dự án là dòng tiền thực thì chiết khấu theo tỷ suất chiết khấu thực.
Nếu không đảm bảo thực hiện nguyên tắc nhất quán sẽ dẫn đến sự sai lệch khi xác
định giá trị hiện tại (NPV) thuần của dự án.

CÂU HỎI

Câu1. Thế nào là đầu tư dài hạn? các loại đầu tư dài hạn? cho ví dụ minh họa?
Câu 2. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư?
Câu 3. Để ra một quyết định đầu tư phải thực hiện theo những bước nào? Cho ví dụ?
Câu 4. Trình bày cách xác định các phương pháp thẩm định dự án đầu tư?
Câu 5. Dự án đầu tư loại trừ lẫn nhau là gì? Dự án đầu tư phụ thuộc là gì? Sự khác nhau
giữa đầu tư mở rộng và đầu tư thay thế trang thiết bị? Sự phân biệt này ảnh hưởng như thế
nào đến quá trình ước lượng ngân quỹ?
Câu 6. Tại sao phương pháp thời gian hoàn vốn có thể làm sai lệch tiến trình lựa chọn dự
án theo hướng tạo lợi thế hơn cho các dự án ngắn hạn?
Câu 7. Tại sao phương pháp giá trị hiện tại ròng ưu tiên các dự án lớn hơn so với các dự án
nhỏ khi lựa chọn các dự án phụ thuộc lẫn nhau?
Câu 8. Hãy so sánh phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ với phương pháp giá trị hiện tại
ròng. Tại sao hai kỹ thuật chiết khấu dòng ngân quỹ này có thể dẫn đến mâu thuẫn khi xếp
hạng dự án?

BÀI TẬP
Bài 1. Một công ty cần mua một máy lọc nước tinh khiết, có hai đơn đặt hàng:
- Đơn chào hàng của hãng TOYOTA: chào một thiết bị với trị giá 300 triệu. Nếu sử dụng
thiết bị này sẽ mang lại một khản lợi nhuận trước thuế là 60 triệu/năm. Sau 5 năm sử dụng
thiết bị này có thể bán với giá thanh lý là 12 triệu ( đã trừ chi phí thanh lý)
- Đơn chào hàng thứ hai của hãng DAEWOO chào hàng với giá 250 triệu. Thiết bị này có
thời han sử dụng là 4 năm, mỗi năm mang lại lợi nhuận trước thuế là 30 triệu. Nếu sử dụng
thiết bị này thì phải bổ sung ngay một lượng vốn lưu động là 20 triệu. Sau 4 năm sử dụng
thiết bị này có thể bán thanh lý với giá 8 triệu( đã trừ chi phí)
Biết: - Chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty là 15%
- Công ty phải đóng thuế TNDN và có thuế suất là 25%
- Công ty áp dụng phương pháp khấu hao tuyến tính cố định.
Yêu cầu: Nếu nhu cầu sử dụng thiết bị máy lọc nước là 5 năm thì công ty nên mua và
lựa chọn mặt hàng nào? ( Đùng tiêu chuẩn giá trị hiện tại dòng NPV)
Bài 2:. Có hai dự án đầu tư là A và B, cả hai dự án đầu tư đều có thời gian sử dụng là 1

năm. Vốn đầu tư cho dự án A là 20.000 USD, sau 1 năm sử dụng có lợi nhuận trước thuế
là 4.500 USD, thu thanh lý đã trừ chi phí là 500 USD. Còn vốn đầu tư cho dự án B là
25.000 USD sau 1 năm sử dụng mang lại lợi nhuận trước thuế là 5.000USD, giá thanh lý
đã trừ chi phí là 400USD
Yêu cầu: Hãy sử dụng tiêu chuẩn IRR để đánh giá và lựa chọn dự án?

94

Bài 3: Công ty Bốn Mùa dự định mở cửa hang bán sản phẩm thời trang ở trung tâm thành
phố. Công ty thuê một khoảng không gian ở siêu thị. Trang thiết bị và chi phí trang trí cửa
hàng tốn hết khoảng 200 triệu đồng và được khấu hao đến khi bằng không trong 5 năm
theo phương pháp đường thẳng. Cửa hang mới này cần them 200 triệu đồng vốn luân
chuẩn ròng vào năm 0.
Doanh số năm đầu cửa hang này dự kiến là 1 tỷ đồng và tăng mỗi năm 8% trong suốt
10 năm tồn tại dự kiến của cửa hang. Chi phí hoạt động dự đoán là 700 triệu đồng trong
năm đầu và tăng mỗi năm 7%. Giá trị thanh lý dự đoán trang thiết bị của cửa hàng là 10
triệu đồng vào cuối năm thứ 10. Tỷ suất thuế của công ty là 36%.
a. Hãy tính giá trị hiện tại ròng của cửa hàng, biết tỷ suất sinh lời cần thiết là 18%.
b. Công ty có nên chấp nhận dự án hay không?
c. Hãy tính tỷ suất suất sinh lời nội bộ của cửa hang.
d. Tính chỉ số sinh lời của cửa hang.
Bài 4: Công ty điện tử HF có thể đầu tư vào một trong hai dự án sau đây tại thời điểm hiện
tại (năm 0). Giả sử tỷ suất sinh lời cần thiết là 14%, hãy xác định các nội dung sau cho mỗi
dự án.
a. Thời gian hoàn vốn
b. Giá trị hiện tại ròng
c. Chỉ số sinh lời
d. Tỷ suất sinh lời nội bộ.

Cuối năm

Dự án Đầu tư
1 2 3 4 5 6 7
A 280 80 80 80 80 80 80 80
B 200 50 50 60 60 70 70 70


TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. PGS, TS Nguyễn Đình Kiệm, Tài chính doanh nghiệp, NXB Thống kê, 2009
2. Besley và Brigham”Principles òinance” - năm 2002














95

Chương 6
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CƠ CẤU NGUỒN VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP

Mục tiêu: Sau khi đọc xong chương này sinh viên sẽ
- Hiểu được khái niệm chi phí sử dụng vốn và cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp
- Tính được chi phí sử dụng vốn bình quân và chi phí cận biên sử dụng vốn
- Tính thành thạo các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.
- Hiểu được khái niệm đòn bẩy tài chính, mức độ tác động của đòn bẩy tài chính
- Phân tích được tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu và
đến hiệu quản sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
- Phân tích được các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn tối ưu.

6.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
6.1.1. Khái niệm về chi phí sử dụng vốn
Để đáp ứng nhu cầu cho vốn đầu tư và hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể
huy động sử dụng nhiều nguồn vốn hay nói khác đi là nhiều nguồn tài trợ khác nhau như
vay vốn, phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường (đối với công ty cổ phần).v.v… Để có
quyền sử dụng sử dụng các nguồn vốn này doanh nghiệp phải trả một khoản thu nhập nhất
định cho người cung cấp vốn – Người sở hữu vốn. Đó chính là cái giá mà doanh nghiệp
phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ để thực hiện đầu tư cũng như hoạt động kinh doanh
nói chung của doanh nghiệp hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn.
Trên góc độ tài chính doanh nghiệp, giá hay chi phí sử dụng vốn được xem xét ở
đây là chi phí cơ hội và chi phí đó được xác định từ thị trường vốn. Chi phí sử dụng vốn có
thể xác định bằng số tuyệt đối là một số tiền hay được xác định bằng số tương đối là một tỷ
lệ phần trăm (%). Cách thông thường người ta thường hay sử dụng tỷ lệ phần trăm (%).
Trên góc độ của người đầu tư là người cung cấp vốn cho doanh nghiệp thì chi phí sử dụng
vốn là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Mức sinh
lời này phải tương xứng với mức độ rủi ro mà nhà đầu tư có khả năng gặp phải khi cung
cấp vốn. Nói chung, khi nhà đầu tư nhận thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp lớn hơn thì
họ cũng đòi hỏi một tỷ suất sinh lời lớn hơn tương xứng với mức rủi ro.
Đối với doanh nghiệp là người sử dụng nguồn tài trợ thì chi phí sử dụng vốn là tỷ
suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi sử dụng nguồn tài trợ đó cho đầu tư hay hoạt
động kinh doanh để đảm bảo cho tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu hay thu nhập trên một cổ

phần không bị sụt giảm (nói rộng hơn đối với công ty cổ phần là để đảm bảo duy trì giá cổ
phần trên thị trường).
Chi phí sử dụng vốn được xác định tại một thời điểm, có thể được xác định cho các
dự án đầu tư hay một doanh nghiệp nhưng cần phải được xác định trên cơ sở xem xét các
chi phí vốn ở hiện tại chứ không phải dựa vào chi phí trong quá khứ.
Việc xem xét chi phí sử dụng vốn là vấn đề rất quan trọng đối với các nhà quản trị
tài chính doanh nghiệp. Xem xét chi phí sử dụng vốn tạo ra tầm nhìn cho nhà quản trị khi
xem xét chiến lược huy động vốn của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là một căn cứ
quan trọng để lựa chọn dự án đầu tư làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

96

6.1.2. Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt
Mỗi nguồn tài trợ hay nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng có đặc điểm khác
nhau và chi phí khác nhau. Sau đây sẽ xem xét chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài
trợ riêng biệt.
a. Chi phí sử dụng vốn vay
Để đáp ứng nhu cầu cho vốn cho hoạt động, doanh nghiệp có thể sử dụng vốn vay
như vốn vay ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác, phát hành trái phiếu (đối
với một số loại hình doanh nghiệp) … Khi sử dụng vốn vay doanh nghiệp phải tạo ra
khoản lợi nhuận tối thiểu bằng số tiền lãi vay phải trả cho chủ nợ thì mới đảm bảo thu nhập
của chủ sở hữu không bị sụt giảm. Do vậy, chi phí sử dụng vốn vay là tỷ suất sinh lời tối
thiểu mà doanh nghiệp cần phải đạt được từ việc sử dụng vốn vay để sao cho tỷ suất lợi
nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập của một cổ phần là không bị sụt giảm.
Một trong những ưu thế khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay là tiền lãi vay phải trả được
coi là khoản chi phí hợp lý và được tính trừ vào thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp, đây cũng
được xem là một “ lá chắn thuế”. Do vậy, khi xem xét chi phí sử dụng vốn vay cần xem xét hai
trường hợp: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế và chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
- Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là tỷ suất sinh lời tối thiểu doanh nghiệp phải

đạt được khi sử dụng vốn vay chưa tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập mà doanh
nghiệp phải nộp để tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu không bị sụt giảm và có thể hiểu qua
công thức sau:
T
1
T
2
T
n
V
t
=
(1+r
dt
)

+
(1+r
dt
)
2
+…+
(1 +r
dt
)
n
Hay : V
t
=
Trong đó

V
t
: Là số tiền vay thực tế mà doanh nghiệp thực sự sử dụng được cho đầu tư.
T
t
: Là số vốn gốc và lãi doanh nghiệp trả ở năm thứ t cho chủ nợ hay người cho vay
(t = ).
r
dt
: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế.
n: Số năm vay vốn
Để xác định chi phí sử dụng vốn vay, có thể áp dụng các phương pháp xác định tỷ
suất doanh lợi nội bộ của khoản đầu tư (IRR).
Ví dụ 6.1. Doanh nghiệp Z vay của ngân hàng thương mại một khoản tiền là 120
triệu đồng, doanh nghiệp sẽ nhận được khoản tiền trên sau khi hợp đồng tín dụng được ký
kết. Theo hợp đồng tín dụng, thời hạn vay là 4 năm, thời điểm trả là vào cuối mỗi năm tính
từ khi nhận được khoản tiền vay và được xác định trong hợp đồng tín dụng số tiền phải trả
hàng năm như sau:
+ Năm thứ 1: 41,25 triệu đồng
+ Năm thứ 2: 42,05 triệu đồng
+ Năm thứ 3: 43,5 triệu đồng
+ Năm thứ 4: 44,75 triệu đồng

97

Vậy chi phí sử dụng khoản tiền vay trước thuế của DN là bao nhiêu?
Nếu gọi r
dt
là chi phí sử dụng khoản tiền vay trước thuế thì nó thể hiện qua biểu
thức sau:

41,25tr 42tr 43,5tr 44,75tr
1+r
d
+

(1 + r
dt
)
2
+
(1 + r
dt
)
2

+
(1 + r
dt
)
2

- 120tr = 0
Sử dụng phương pháp nội suy sẽ xác định được r
dt
15,745
Một Công ty cổ phần huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu
thường thì khoản thu nhập trẩ cho người cung cấp vốn là lấy từ thu nhập sau thuế. Trong
khi đó nếu Công ty sử dụng vốn vay, lãi tiền vay phải trả được coi là một khoản chi phí
hợp lý và được trừ vào phần thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp. Như vậy, Công ty phải
nộp thuế thu nhập ít hơn so với trường hợp sử dụng tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu.

Đây là một lợi ích chủ yếu của việc sử dụng vốn vay. Khoản thuế thu nhập công ty phải
nộp ít hơn đó được các nhà kinh tế gọi là khoản tiền tiết kiệm hay “ lá chắn thuế của lãi
vay” và có thể xác định theo công thức sau:
B
I
= I x t
Trong đó
B
I
: Khoản tiết kiệm thuế do sử dụng vốn vay hay “ lá chắn thuế của lãi vay” tính cho 1 năm.
I: Lãi vay vốn phải trả trong năm.
t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Khoản tiền tiết kiệm thuế đã khiến cho chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn so với sử
dụng các nguồn tài trợ khác nhau cần tính về chi phí sử dụng vốn sau thuế để đảm bảo sự
so sánh đồng nhất.
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế có thể xác định theo công thức sau:
r
d
= r
dt
x (1 – t)
Trong đó
r
d:
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
r
dt
: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế
t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Như vậy có thể thấy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế sẽ thấp hơn chi phí sử dụng

vốn vay trước thuế do lãi vay được tính trừ vào thu nhạp chịu thuế, từ đó làm giảm bớt
gánh nặng chi phí sử dụng vốn đối với vốn vay đó cũng là tác động lá chắn thuế của lãi
tiền vay.
Với thí dụ trên, doanh nghiệp phải nộp thuế thu nhập là 25% thì chi phí sử dụng
vốn vay sau thuế của khoản vay trên sẽ là:
R
d
= 15,745 x (1 – 25%) 11,81%
b. Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
Công ty cổ phần có thể huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi. Loại cổ
phiếu ưu đãi thường được các công ty cổ phần ở nhiều nước sử dụng là loại cổ phiếu ưu
đãi có cổ tức cố định và không có quyền biểu quyết. Đây là loại chứng khoán lai ghép giữa
cổ phiếu thường và trái phiếu.