Tiểu luận tài chính quốc tế Các nước châu Á đối mặt với bộ ba bất khả thi







THÀNH VIÊN TRONG NHÓM:
 LÊ HUỲNH ĐĂNG KHOA
 MAI VÕ THÀNH LUÂN
 NGUYỄN ĐINH SƠN LÂM
 NGUYỄN THANH LÂM
 HỒ LÊ TRUNG
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN
















MỤC LỤC


I. LÝ THUYẾT NỀN CỦA MUNDELL – FLEMING VÀ CÁC TRANH LUẬN:
1. Mô hình Mundell-Fleming:
Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền
kinh tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, tiền tệ. Hai
ông đã chỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa
để đạt được sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên
ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để
đạt được sự cân bằng trong cán cân thanh toán và chính sách tài khóa nên được sử
dụng để đạt được sự cân bằng trong tổng cung và tổng cầu. Đây là kết luận được rút ra
trực tiếp từ lý thuyết được gọi là “Bộ ba bất khả thi”. Theo lý thuyết, luôn tồn tại một
mâu thuẫn nội tại trong 3 mục tiêu chính sách: chu chuyển vốn hoàn hảo, tỷ giá hối đoái
cố định và tự chủ về tiền tệ.
Lý thuyết bộ ba bất khả thi liên quan đến những kiến thức cơ bản trong kinh tế vĩ
mô và được minh họa thông qua phân tích mô hình IS-LM có xét đến tác động của cán
cân thanh toán.
2. Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ ra
rằng chính sách tiền tệ không thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong
khi chính sách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi. Ngược lại, chính
sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có
tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Như vậy, từ những cơ sở lý luận trên chúng
ta có thể thấy được đối với một quốc gia có xu hướng hội nhập tài chính nếu áp dụng


một cơ chế tỷ giá cố định thì quốc gia đó không thể nào sử dụng hiệu quả các công cụ
của chính sách tiền tệ. Ngược lại nếu quốc gia đó muốn độc lập tiền tệ thì phải áp dụng
cơ chế tỷ giá thả nổi nếu muốn gia tăng mức độ hội nhập tài chính. Chúng ta có thể
thấy được sự hy sinh một trong ba chính sách: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, hội nhập
tài chính để đạt được hai chính sách kia. Hay nói chính xác hơn, chúng ta không thể
đồng thời đạt được cả ba chính sách trên. Đây chính là lý thuyết bộ ba bất khả thi trong

kinh tế được phát triển bởi Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960 mà
chúng ta sẽ tiếp tục đi sâu tìm hiểu sau đây.
2.1Bộ ba bất khả thi
Lý thuyết bộ ba bất khả thi (The Impossible Trinity hay Inconsistent Trinity hay
Triangle of Impossible) là một chính sách kinh tế quốc tế. Lý thuyết phát biểu rằng: một
quốc gia không thể đồng thời thực hiện cùng một lúc 3 mục tiêu chính sách vĩ mô: ổn
định tỷ giá, tự do hóa dòng vốn, chính sách tiền tệ độc lập. Trong đó:
Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục tiêu
tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. NHTW có thể tăng cung tiền và giảm lãi
suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển
quá nóng.
Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này cho phép
công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài. Nó cũng
khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên
môn để đầu tư vào nước đó.
Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện
pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của
nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả
giúp làm cho môi trường đầu tư tốt hơn.
Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên. Một quốc gia chỉ có thể lựa
chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có


thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách
còn lại.
Để trực quan hơn chúng ta có thể theo dõi vào hình trên. Một quốc gia không thể thực
hiện đồng thời ba cạnh của tam giác. Lựa chọn bất kỳ một cặp mục tiêu chính sách nào
thì phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại:
Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố
định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công

cụ để điểu chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. Như đã phân tích
trong mô hình Mundell-Fleming, khi dòng vốn ra vào được tự do, nếu muốn giữ tỷ giá
hối đoái ổn định thì NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ hoặc
giảm lãi suất trong nước nếu dòng tiền đi vào quá nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải bán
bớt ra một lượng ngoại tệ dự trữ để thu về đồng nội tệ hoặc gia tăng lãi suất trong
nước khi dòng vốn đảo chiều. Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền
tệ hay nói cách khác điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng


kinh tế sẽ không thể đảm bảo vì cung tiền và lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá
cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào ra quyết định.
Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả
nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ (NHTW)
được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những
nguyên tắc của thị trường. Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu NHTW muốn có một
chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì buộc phải thả
nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do.
Ổn định tỷ giá và độc tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng.
Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm soát vốn,
mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
3. Đo lường bộ ba bất khả thi:
3.1 Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi:
3.1.1 Độc lập tiền tệ (Monetary Independence-MI):
Như chúng ta đã biết độc lập tiền tệ giúp cho những công cụ chính sách tiền tệ đạt hiệu
quả trong việc điều hành nền kinh tế. Việc đo lường mức độ độc lập tiền tệ của một
quốc gia tương đối khó khăn và nhiều tranh cãi.
Rose (1996) có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá hối
đoái với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên đối với cung
tiền, phương pháp này lại có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được trong thực tế
đâu là một cú sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, chưa nói đến giả định tốc độ lưu thông

tiền tệ là không đổi.
Khác với Rose, Obstfeld, Jay C. Shambaugh và Taylor (2005) lại đưa ra một cách tiếp
cận khác để đo lường độc lập tiền tệ không dựa trên số lượng mà dựa trên lãi suất
danh nghĩa ngắn hạn. Tuy nhiên phương pháp này cũng gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ


yếu vào trực giác khi cho rằng chính sách tiền tệ chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu
hơn là dựa trên số lượng tiền tệ.
Mỗi phương pháp điều có ưu nhược điểm riêng, chúng tôi chỉ đi sâu tìm hiểu cách đo
lường độc lập tiền tệ cũng như các chỉ số khác theo nghiên cứu của Chinn và Ito (2008)
do tính phổ biến và dễ ứng dụng của nó.
Mức độ độc lập tiền tệ (MI)
Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định như sau:
Trong đó: i: lãi suất quốc gia sở tại, j: quốc gia cơ sở. Với công tức trên, giá trị tối đa, tối
thiểu là 1 và 0. Giá trị MI càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập. Ở
đây, quốc gia cơ sở được xác định như là một quốc gia mà chính sách tiền tệ của quốc
gia này được liên kết mật thiết với nó nhất, theo Shambaugh (2004). Các quốc gia cơ
sở là những nước như Úc, Bỉ, Pháp, Đức, Ấn Độ, Anh và Mỹ. Thông thường các quốc gia
cơ sở là những quốc gia có đồng tiền mạnh được các nước sở tại sử dụng để giao dịch.
Những quốc gia cơ sở thường được chỉ đinh dựa trên Báo cáo thường niên về cơ chế tỷ
giá và hạn chế ngoại hối của IMF (AREAER) và CIA Factbook.
• Chính sách phản chu kỳ tiền tệ:
Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ sử dụng các công cụ tiền tệ thực hiện chính sách
phản chu kỳ kinh tế. chẳng hạn, nếu nền kinh tế có dấu hiệu tăng tăng trưởng nóng,
chính phủ sẽ tăng lãi suất và thắt chặc cung tiền và ngược lại. Chính phủ không quan
âm tới tỷ giá và các biến số khác.
Chính sách tiền tệ phản chu kỳ kinh tế là sử dụng chính sách tiền tệ để chống lại chu kỳ
kinh tế. Bởi vì các chu kỳ kinh tế giao động trong khoảng mở rộng ( khi nền kinh tế
tăng trưởng nóng), và suy thoái ( khi nền tế suy thoái). Chu kỳ này không ổn định, do
đó, chính phủ muốn cố gắng kiểm soát nó để duy trì tăng trưởng phù hợp, ổn định kinh

tế. Vì vậy, chính sách phản chu kỳ làm nền kinh tế tăng trưởng chậm lại khi nền kinh tế
mở rộng quá nhanh, và tăng trưởng hơn hơn khi nề kinh tế bắt đầu suy thoái.


Các công cụ của chính sách tiền tệ gồm: thay đổi lãi suất lãi suất tái chiết khấu, thay
đổi tỷ lệ dữ trữ bắt buộc, nghiệp vụ trên thị trường mở
3.1.2 Ổn định tỷ giá (Exchange Rate Stability-ERS):
Độ ổn định của tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên
dữ liệu tỷ giá mỗi tháng tương ứng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định
tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định. ERS được xác định
theo công thức sau:
Độ ổn định tỷ giá này được đo lường dựa vào chính sách tỷ giá trên thực tế của một
quốc gia chứ không phải dựa trên những gì mà quốc gia đó tuyên bố cũng như cam kết
với IMF.
Nếu chỉ áp dụng công thức này có thể tạo một xu hướng đi xuống cho chỉ số này, có
nghĩa là, nó sẽ làm tăng quá mức tính linh hoạt của tỷ giá đặc biệt là khi tỷ giá thường
biến động trong khoảng hẹp, nhưng lại ít khi mất giá hoặc tăng giá. Trong trường hợp
này, trung bình của sự thay đổi hàng tháng trong tỷ giá hối đoái sẽ là rất nhỏ mà ngay
cả những thay đổi nhỏ cũng có thể làm cho độ lệch chuẩn lớn và do đó giá trị ERS nhỏ.
Để tránh xu hướng đi xuống này, người ta áp dụng một ngưỡng chuyển động cho tỷ
giá. Có nghĩa là, nếu biến động của tỷ giá hàng tháng nằm trong khoảng +/- 0.33%, ta
coi như tỷ giá hối đoái là cố định và gán giá trị 1 cho chỉ số ERS. Ngoài ra, để ngăn
ngừa sự phá vỡ tình trạng ổn định dựa vào sự thay đổi trong một khoảng thời gian,
bất kỳ tỷ giá hối đoái nào có sự thay đổi tỷ lệ phần trăm bằng 0 trong 11 tháng của 12
tháng thì được xem là cố định. Khi có hai lần tăng/mất giá trong ba tháng, thì được coi
là một sự kiện tăng/mất giá, và nếu trong 10 tháng trải qua không có sự chuyển động
tỷ giá thì năm đó được coi là năm tỷ giá hối đoái cố định.
3.1.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN)



Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập tài
chính . Mặc dù có nhiều phương pháp nhưng nhìn chung không có phương pháp nào
phản ánh hết những phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế. Chinn và Ito (2006,
2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội
nhập tài chính dựa trên thông tin báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế
ngoại hối do IMF phát hành (AREAER). KAOPEN là thước đo được chuẩn hóa đầu tiên
thể hiện cơ chế đa tỷ giá. Một quốc gia với chính sách đa tỷ giá cũng đồng nghĩa với
việc đang thực hiện những biện pháp kiểm soát vốn. Khác với chỉ số độ mở tài khoản
vốn trên thực tế do Lane và Milesi-Ferretti (2006) đề xuất, KAOPEN cho biết độ mở tài
khoản vốn trên pháp lý dựa trên các báo cáo của Chính phủ cho IMF, WB. Tuy nhiên vì
chỉ số trên thực tế dễ bị các nhân tố vĩ mô khác tác động cho nên chúng tôi đã quyết
định sử dụng chỉ số trên pháp lý để nghiên cứu những mục tiêu chính sách của các
nước
KAOPEN cũng biến thiên trong khoảng 0 và 1. Giá trị càng cao cho thấy mức độ hội
nhập tài chính càng sâu sắc.
II. CÁC NƯỚC CHÂU Á ĐỐI MẶT VỚI BỘ BA BẤT KHẢ THI
1. TÓM TẮT
Trong bài này, các nhà nghiên cứu đã kiểm tra sự hội nhập của các tài khoản vốn và
tính linh hoạt trong tỷ giá hối đoái ở 11 nền kinh tế châu Á. Các nước châu Á đã có sự
phát triển chậm trong các chính sách hội nhập tài chính, nhưng trên thực tế đã đạt
được nhiều tiến bộ hơn. Trong khi tỷ giá hối đoái ngày càng linh hoạt thì hầu hết các
nước châu Á vẫn tiếp tục với cơ chế tỷ giá hối đoái cố định. Sự kết hợp giữa tài khoản
vốn cùng với cơ chế tỷ giá hối đoái không linh hoạt đã dễn đến chính sách tiền tệ phản
chu kỳ. Bài viết này nhằm nhấn mạnh sự cần thiết cho một khuôn khổ chính sách tiền tệ
phù hợp.
2. GIỚI THIỆU


Một ý tưởng cốt lõi trong kinh tế vĩ mô hiện đại là bộ ba bất khả thi, với khái niệm là
một quốc gia chỉ có thế có 2 trong 3 mục tiêu sau đây: hội nhập tài chính, tỷ giá hối

đoái cố định, chính sách tiền tệ độc lập. Ngoại trừ các nước châu Âu, hầu hết các quốc
gia phát triển đều có một tài khoản vốn mở, tỷ giá hối đoái thả nổi và chính sách tiền tệ
độc lập.
Ở châu Á, một vài nước ví dụ như HongKong, Trung Quốc có tỷ giá hối đoái cố định, tài
khoản vốn mở và không có tính độc lập trong chính sách tiển tệ. Tuy nhiên, nói chung
cac nước châu Á có xu hướng thiếu một chính sách tiền tệ xác định, và hầu hết đều kết
hợp 2 mục tiêu là có tài khoản vốn và tỷ giá hối đoái cố định. Điều này đặt ra một câu
hỏi thú vị về tình trạng hiện tại và sự phát triển có thể có của chính sách tiền tệ của
châu Á, và nhấn mạnh một khuôn khổ chính sách tiền tệ phù hợp.
Trong bài báo này, các nhà nghiên cứu tập trung vào 11 nền kinh tế lớn ở châu Á: Ấn
Độ, Cộng hòa nhân dân Trung Hoa (PRC), Hongkong,… đây là một nhóm rất không
đồng nhất, từ thành phố nhỏ như Singapore đến các thành phố khổng lồ như Trung
Quốc, từ nền kinh tế nghèo như Ấn Độ đến nền kinh tế giàu có như Đài Loan, Trung
Quốc hoặc Hàn Quốc. Các nhà nghiên cứu đã đề cập đến những nền kinh tế của 11 quốc
gia Châu Á.
Các nhà nghiên cứu đã khảo sát 11 nước châu Á đứng trên khía cạnh 3 góc của bộ ba
bất khả thi: kiểm soát nguồn vốn, chế độ tỷ giá hối đoái, chính sách tiền tệ độc lập. Các
nhà nghiên cứu có được số liệu thống kê của 11 nền kinh tế, và cũng tập trung vào 3
nền kinh tế lớn nhất: Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc.
Bài nghiên cứu này tập trung vào thực tế chứ không phải là kiểm soát nguồn vốn, chế
độ tỷ giá hối đoái, và khung chính sách tiền tệ. Cụ thể hơn, các nhà nghiên cứu tập
trung vào những điều kiện thực tế cho việc mở rộng tài khoản vốn và tỷ giá hối đoái
linh hoạt, và những ảnh hưởng của chính sách tiền tệ được đo bởi tỷ lệ lãi suất thực
ngắn hạn.


Các nhà nghiên cứu thấy rằng trong 11 nước châu Á đã thực hiện việc tự do hóa tài
khoản vốn, trong khi hạn chế hầu hết của các nền kinh tế là dòng vốn vẫn nằm một chỗ.
Tuy nhiên, điều này đã không cản trở việc hội nhập tài chính, với sự hỗ trợ ngày càng
tinh tế của hệ thống tài chính.

Bên cạnh đó, châu Á có đặc điểm là sự thiếu linh hoạt đáng kể trong tỷ giá hối đoái.
Mặc dù tỷ giá hối đoái linh hoạt tăng sau năm 2000, điều này vẫn quá thấp so với tiêu
chuẩn. Ngay cả tỷ giá hối đoái linh hoạt cao của Hàn Quốc cũng không cao so với tiêu
chuẩn về chế độ tỷ giá thả nổi.
Các nhà nghiên cứu cho rằng những khó khăn phải đối mặt khi nền kinh tế chuyển
sang hướng hội nhập tài chính trong khi tỷ giá hối đoái vẫn chưa linh hoạt. Đây là một
mối quan tâm đặc biệt đối với Malaysia và Đài Bắc, Trung Quốc, trong đó kết hợp: hệ
thống tài chính phức tạp làm giảm đi tính hiệu quả của các biện pháp kiểm soát vốn,
hội nhập tài chính đáng kể, tỷ giá hối đoái cố định. Kể từ khi theo đuổi chính sách tiền
tệ phản chu kỳ đã làm cho chính sách tiền tệ nói chung ngày càng khó khăn hơn khi
mà nền kinh tế có tỷ giá hối đoái cố định thông qua các dòng vốn thuận chu kỳ, bài
nghiên cứu này sẽ đưa ra một giả thuyết cho một chính sách tiền tệ phù hợp hơn.
3. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
“Chúng tôi phát triển một hệ thống mới vể việc phân loại lại chế độ tỷ giá hối đoái
trong lịch sử. Một sự khác biệt giữa nghiên cứu của chúng tôi và những nỗ lực phân
loại trước đó là chúng tôi sử dụng một cơ sở dữ liệu phong phú trên thị trường xác
định tỷ giá hối đoái tương tự. Sự phân loại các thuật toán tự nhiên của chúng tôi đã
dẫn đến sự đánh giá lại một dạng của việc neo giá đồng tiền, khoảng nửa thời gian
phân loại còn lại của chúng tôi cho thấy chế độ tiền tệ cơ bản thực sự là một cái gi đó
khác hoàn toàn, thường là một biến của tỷ giá thả nổi. Ngược lại, khi chính thức phân
loại tỷ giá thả nổi, chương trình của chúng tôi thường xuyên cho thấy rằng thực tế là
một hình thức của việc neo giá. Phân loại mới của chúng tôi hoàn toàn suy xét lại về
hoạt động kinh tế dưới các chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau. Thật vậy, sự sụp đổ của


Bretton Woods đã có một tác động ít đáng kể trên hầu hết các cơ chế tỉ giá trao đổi.
Ngoài ra, trái với một tài liệu thực nghiệm có tầm ảnh hưởng, bằng chứng của chúng
tôi cho thấy rằng chế độ tỷ giá được quy định có thể là khá quan trong đối với thương
mại, tăng trưởng và lạm phát. Dữ liệu hàng tháng mới nhất của chúng tôi được biên
soạn đặt vào thị trường nhằm xác định tỷ giá hối đoái từ năm 1946 trở lại cho 153

quốc gia.” (Carmen M.Reinhart và Kenneth S.Gogoff 2004)
“Chúng tôi nghiên cứu mối quan hệ giữa chế độ tỷ giá hối đoái và tăng trưởng kinh tế
cho một mẫu số 183 quốc gia trong giai đoạn hậu Bretton Woods, bằng cách sử dụng
một phân loại trên thực tế mới của chế độ dựa trên hành vi thực tế của các biến số kinh
tế vĩ mô có liên quan. Ngược lại với các nghiên cứu trước đây, chúng ta thấy rằng, đối
với các nước đang phát triển, cơ chế tỉ giá hối đoái ít linh hoạt có liên quan với tăng
trưởng chậm hơn, cũng như theo biến động đầu ra lớn hơn. Đối với các nước công
nghiệp, chế độ này dường như không có bất kỳ tác động đáng kể vào tăng trưởng. Các
kết quả được làm rõ hơn với các chỉnh sửa từ bên trong và một số chi tiết kỹ thuật
tương tự mượn từ các tài liệu về sự tăng trưởng.” (Levy-Yeyati and Sturzenegger 2003)
“Bài viết này lập luận rằng có rất nhiều cuộc tranh luận về việc lựa chọn một chế độ tỷ
giá hối đoái bỏ lỡ những yếu tố. Nó bắt đầu bằng việc thảo luận lý thuyết tiêu chuẩn
của sự lựa chọn giữa các chế độ tỷ giá hối đoái, và sau đó khám phá những điểm yếu
trong lý thuyết này, đặc biệt là khi nó được áp dụng với các nền kinh tế thị trường mới
nổi. Sau đó thảo luận về một loạt các đặc điểm thể chế có thể mở đường một quốc gia
ủng hộ tỷ giá cố định hoặc thả nổi, và sau đó chuyển sang câu hỏi ngược lại cho dù sự
lựa chọn của chế độ tỷ giá hối đoái có thể ủng hộ sự phát triển của một số đặc điểmmà
quốc gia đó mong muốn. Kết luận từ phân tích là sự lựa chọn của chế độ tỷ giá hối đoái
có thể có tầm quan trọng thứ hai cho sự phát triển của các tổ chức tài chính, tài chính,
tiền tệ và sản xuất thành công kinh tế vĩ mô ở các nước thị trường mới nổi. Điều này
cho thấy rằng nên ít quan tâm tập trung vào câu hỏi chung cho dù thả nổi hoặc cố
định tỷ giá là thích hợp hơn, và bên cạnh đó là sự can thiệp sâu của các thể chế. Sự tập
trung vào cải cách thể chế chứ thay vì là về chế độ tỷ giá hối đoái có thể khuyến khích


các nước thị trường mới nổi được khỏe mạnh hơn và ít bị các cuộc khủng hoảng mà
chúng ta đã thấy trong những năm gần đây.”(Guillermo A.Calvo và Frederic S.Mishkin
2003)
Ramachandran và Srinivasan (2007) khi tìm hiểu về sự gia tăng bất thường của dự trữ
ngoại hối ở Ấn Độ sau năm 2000 đã phát hiện thấy mức ý nghĩa khá thấp ở giả định

rằng gia tăng dự trữ để để phòng rủi ro rút vốn đầu tư. Nghiên cứu của ông đã sử dụng
mô hình chứng khoán đệm của Frenkel và Jovanovik (1981) để giải thích sự gia tăng
dự trữ ngoại hối. Quan sát kết quả mô hình cho thấy có sự bất cân xứng trong sự thay
đổi của dự trữ ngoại hối khi tỷ giá hối đoái thay đổi. Dự trữ gia tăng khi khi đồng
rupee tăng giá, tuy nhiên khi đồng rupee giảm giá thì đã không có sự thay đổi trong dự
trữ tương đương. Kết luận được rút ra cho biết các biện pháp can thiệp vào tỷ giá hối
đoái mang tính bất cân xứng vì sự lo ngại khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu Ấn
Độ.(Ramachandran và Srinivasan 2007)
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.1Hội nhập tài chính
Phương pháp nghiên cứu của chỉ số thể hiện sự hội nhập tài chính của 11 nước châu Á
là sử dụng chủ yếu 3 phương pháp để làm rõ vấn đề:
Chỉ số KAOPEN (Chinn-Ito 2008 )
Và chỉ số Lane và Milesi-Ferretti (2006)
Các số liệu làm bằng chứng chỉ số hội nhập tài chính trên thực tế
+ Bằng chứng qua tỷ lệ thương mại/ GDP
+ Chỉ số phát triển nghành tài chính dựa theo báo cáo thống kê của Dorrucci,
Meyer-Circel, and Santabarbara (2009)
4.1.1 Phương pháp tiếp cận của chỉ số KAOPEN :
Sử dụng chỉ số KAOPEN từ bộ dữ liệu của phương pháp báo cáo hàng nằm của IMF
(AREAER) áp dụng cho 181 nước trong giai đoạn từ 1970 -2005 .Nhìn vào chỉ số


KAOPEN ta có thể thấy một quốc gia trên thực tế có thực hiện chính sách đa tỷ giá hay
không đây là dạng cơ chế mà một tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoảng vãng lai
và một tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn . Cơ chế đa tỷ giá là một dấu hiệu một quốc gia
có kiểm soát vốn hay không .Chỉ số KAOPEN biến thiên giữa 0 và 1 . Giá trị càng cao thì
càng có độ mở tài chính cao. Lưu ý chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở theo pháp lý
dựa trên mô hình báo cáo của chính phủ cho IMF,WB các chỉ số vỉ mô liên quan đến
kiểm soát vốn và ngoại hối.

Chỉ số KAOPEN bao gồm 4 biến giả bao gồm :
 Biến biểu thị chế độ đa tỷ giá
 Biến biểu thị cho những hạn chế về giao dịch tài khoản vãng lai
 Biến biểu thị cho những hạn chế về giao dịch tài khoản vốn
 Biến biểu thị cho những yêu cầu kết nối ngoại tệ cho NHTW.
Chỉ số KAOPEN được xây dựng thông qua phương pháp chuẩn hoá thành phần chính
thứ nhất từ bộ 4 biến đã nêu trên: chỉ số KAOPEN càng cao thì độ mởi tài chính của
quốc gia đó càng cao . về mặt bản chất , KAOPEN đo lường được số lượng ( phạm vi)
các biện pháp kiểm soát vốn mà không thể đo lường chính xác chất lượng của việc
kiểm soát vốn. Tuy nhiên việc định “ số lượng “ kiểm soát vốn có thể là 1 công cụ tốt để
tính được mức độ kiểm soát vốn
4.1.2 Phương pháp tiếp cận của chỉ số Lane và Milesi-Ferretti (2006):
Chỉ số của Lane và Milesi-Ferretti đo lường khối lượng nợ và tài sản nước ngoài trong
cán cân thanh toán. Khi đo lường tổng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh
toán , ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà quốc gia đó theo đuổi.
Phương pháp đo lường của 2 tác giả dựa trên 2 cách ước lượng :
 Trực tiếp: tác giả sẽ lấy số liệu về các báo cáo của các tổ chức tài chính kinh tế
thế giới như IMF,WB và của các nước nghiên cứu
 Gián tiếp: trong nhiều trường hợp thiếu vắng số liệu hoặc số liệu không đồng
nhất , tác giả sử dụng phương pháp dòng tích luỹ với giá trị tăng thêm.( có


nghĩa là sử dụng phương pháp ước lượng , thống kê để tính toán xem số liệu
qua các năm tăng giảm bao nhiêu % từ đó ước đoán được giá trị của các năm
sau hoặc các năm còn thiếu)
Nợ nước ngoài được chia thành 4 khoản mục :
• Đầu tư danh mục : chứng khoán vốn và chứng khoán nợ (trái phiếu và các công
cụ nợ thị trường)
• Đầu tư trực tiếp : đầu tư mới và đầu tư nắm quyền kiểm soát tài sản
• Đầu tư khác : các công cụ nợ và tín dụng thương mại

• Chứng khoán phát sinh
Tài sản nước ngoài chia thành 5 khoản mục : 4 khoản mục tương tự nợ nước ngoài
cộng thêm khoản mục dự trữ chính thức
 Các số liệu làm bằng chứng chỉ số hội nhập tài chính trên thực tế:
+ Bằng chứng từ tổng các dòng chảy đến GDP: Tỷ số thương mại/GDP được định
nghĩa là tổng hàng hóa xuất khẩu và nhập khẩu, được thể hiện dưới dạng phần
trăm của GDP. Tỷ số này đo lường sự mở cửa của thương mại. Một phần mở
rộng đơn giản của ý tưởng này là tỷ số giữa tổng các dòng vốn xuyên biên giới
trong cán cân thanh toán (BOP) so với GDP. Tỷ lệ này đo lường sự hội nhập tài
chính. Các số liệu sự dụng chủ yếu là từ IMF, và WB.
+ Chỉ số phát triển của nghành tài chính quốc gia : Khi xem xét về việc hiệu quả
kiểm soát vốn do đó hiệu quả kiểm soát vốn là rất quan trọng để đánh giá tình
hình tài chính của 1 nước. Phân tích chỉ số này thì bài nghiên cứu đã sử dụng
báo cáo thống kê của Dorrucci, Meyer-Circel, and Santabarbara (2009) những
người này đã phát triển một cơ sở dữ liệu về bảng điều khiển phát triển tài chính
trong 26 nền kinh tế mới nổi . Cơ sở dữ liệu này thì bao gồm tất cả các nền kinh
của Asia 11 (ngoại trừ Việt Nam ). Các số liệu được sử dụng cũng được lấy từ
IMF và WB trong khoản thời gian từ năm 2000-2008.
4.2Chế độ tỷ giá hối đoái


Hầu hết các nước châu Á hiện nay áp dụng hai trong ba yếu tố của bộ ba bất khả thi đó
là hội nhập tiền tệ và chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Vậy cơ sở là gi để có thể khẳng định
rằng các nước châu Á áp dụng chế độ tỷ giá hối đoái cố định?
Trong thập kỉ vừa qua, các tài liệu đã cho thấy rằng trong nhiều nền kinh tế, chế độ tỷ
giá hối đoái theo luật định của Ngân hàng trung ương đã công bố thì khác một cách
đáng kể so với tỷ giá hối đoái trên thực tế. Điều này đã cho ra đời một vài phương pháp
định hướng số liệu để phân loại chế độ tỷ giá hối đoái như tài liệu của (Reinhart và
Rogoff 2004, Levy-Yeyati và Sturzengger 2003, Calvo và Reinhart 2002, A.Calvo và
S.Mishkin 2003). Các tài liệu này đã cố gắng tạo ra bộ dữ liệu để xác định chế độ tỷ giá

hối đoái trên thực tế và lựa chọn chế độ tỷ giá nào là phù hợp cho các quốc gia trong
thập kỷ gần đây bằng cách dùng các thuật toán thay thế. Ví dụ, Reinhart và Rogoff
phân loại đồng rupee Ấn Độ như là một chế độ tỷ giá trao đổi từ năm 1993 trở đi, và sẽ
được trình bày sau, Ấn Độ đã có một chế độ trung gian từ năm 1993, trong đó thể hiện
rõ nét các tỷ số và khả năng điều chỉnh chế độ tỷ giá hối đoái cho ta thấy hậu quả cuối
cùng trong một khuông khổ chính sách tiền tệ.
Một công cụ để hiểu rõ chế độ tỷ giá hối đoái trên thực tế là mô hình hồi quy tuyến tính
dựa trên tỷ giá hối đoái tiền tệ chéo (đối với một cách tính phù hợp). Được sử dụng lần
đầu tiên từ Haldane và Hall (1991), mô hình này được phổ biến bởi Frankel và Wei (và
do đó, cũng được gọi là mô hình Frankel-Wei).
Mô hình Frankel-Wei (Haldane và Hall năm 1991, Frankel và Wei 1994) là phương
pháp phổ biến để phân loại chế độ tỷ giá hối đoái. Nó là một hàm hồi quy tuyến tính
dựa trên việc nhập số liệu của các cặp tỷ giá hối đoái (đối với các tài liệu tham khảo về
các đồng tiền thả nổi). Ví dụ áp dụng mô hình hồi quy này cho đồng CNY với các biến là
USD, JPY, EUR và GBP (tất cả mẫu số đều là CHF) dựa trên dữ liệu đến 31/10/2005
(n=68) cho thấy rằng CNY neo vào USD vẫn còn tồn tại:


Gần đây mô hình này được ứng dụng vào các phương pháp ước lượng của Bénassy-
Quéré, Coeuré, and Mignon (2006), Shah, Zeileis, and Patnaik (2005) and Frankel and
Wei (2007). Trong phương pháp này, một loại tiền độc lập như Franc Thụy Sĩ (CHF)
được chọn như là một biến số tùy ý. Nếu ước lượng bằng cách sử dụng đồng rupee Ấn
Độ (INR) là mong muốn, các mô hình ước tính là:
Hồi quy này chọn mức độ biến động tỷ giá INR / CHF để đáp ứng với sự biến động của
tỷ giá USD / CHF. Nếu neo giá đồng đô la Mỹ (USD), thì sẽ không có biến động trong
đồng Yên Nhật (JPY) và Deutsche Mark Đức (DEM). Nếu không có neo giá, thì tất cả 3
hệ số Beta sẽ khác không. The của hàm hồi quy này cũng đáng quan tâm, giá trị gần 1
sẽ làm giảm tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái.
Để hiểu chế độ tỷ giá hối đoái thực tế trong một quốc gia nhất định cho một khoảng
thời gian nhất định, các nhà nghiên cứu và các học viên có thể sử dụng dễ dàng mô

hình hồi quy này bằng cách đạt vào mô hình một cửa sổ dữ liệu nhất định, hoặc sử
dụng cuộn dữ liệu cửa sổ. Tuy nhiên, giống như một chiến lược thiếu một khuôn khổ
suy luận chính thức để xác định những thay đổi trong những chế độ. Điều này đã thúc
đẩy việc mở rộng các thuật toán kinh tế về chuyển đổi cơ cấu, với mục đích là phân tích
sự thay đổi cơ cấu trong mô hình của Frankel-Wei (Zeileis, Shah và Patnaik năm 2008).
Điều này liên quan đến việc mở rộng giống như phương pháp của Perron-Bai (Bai and
Perron 2003) để xác định ngày thay đổi cơ cấu trong hồi quy OLS. Qua đó, ngày thay
đổi cơ cấu trong cơ chế tỷ giá hối đoái đã được xác định. Bài viết tập trung vào giai
đoạn sau 1976, và được sử dụng để xem sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái hàng tuần
cho việc ước lượng này. Những giá trị trong ngoặc là số liệu thống kê t.
Đối với mỗi quốc gia, một tập hợp các thời kì nhỏ được xác định. Trong từng thời kì
nhỏ, của hàm hồi quy được xem như là số liệu thống kê tổng hợp tính linh hoạt của tỷ
giá hối đoái. Giá trị càng gần 1 thì việc neo tỷ giá càng chặt chẽ. Tỷ giá thả nổi có giá
trị từ 0,4-0,5.


Sử dụng chương trình phân loại này, chúng tôi có thể làm như sau:
• Đo lường và định lượng cấu trúc của chế độ trung gian bằng cách sử dụng
một biện pháp có giá trị thực sự của tỷ giá hối đoái linh hoạt ( hồi quy), điều
này cho thấy một cách tự nhiên một phương pháp có giá trị thực sự về tỷ giá
hối đoái linh hoạt.
• Xác định ngày tháng mà tại đó cơ chế tỷ giá hối đoái thay đổi. Chúng tôi thực
hiện những phương pháp này bằng cách sử dụng tỷ lệ phần trăm thay đổi
hàng tuần trong tỷ giá, số liệu thu được từ những ngày mà tỷ giá thay đổi
trong tuần. Thông qua điều này, một chuỗi thời gian của tỷ giá hối đoái linh
hoạt đã được ghi nhận lại cho mỗi quốc gia, của các giá trị , đã chứng minh
cho nhửng điểm thời gian đó.
• Xác định số lượng và vị trí các lần thay đổi dựa trên các quy trình nghe có vẻ
suy luận.
5. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

5.1Phân tích các chỉ số về hội nhập tài chính
!"#$%&'()*+, %/0"%12.23)4"5.5)""67%89"%:%2;2.2"<"()"%=">+#?@A
/BCAA@
 !"#$%#&!'(%)"*"+,""-.'/$*%010 .#23"-"*"456#*6.'/$*%01
+73' 89#0 +73' :;<;+=%%##5>#%?930@05".'/$*%010 $A'0
#B"#3"C#9+73@"-"#-6D#E"#-6D#4FG'%##5%(6%?3"*"+,".'
/$*%01"#H%"#I"J"#-6D#4FK+L3%##5%(6%?3"#M!N"*"+,"#$ %$ #)6#(6% 
"#O# !/I"#$%9"#P3%9')%.#3%#9'.#C$3C%#O"#%#23Q%R"L/SKT;5
#UVW


X/XKT;5#UW"#$%#&!/Y4Z4:"*"456#*6.'/$*%% "#O#K[?9%?F%$ %#N3,
B#Z"#$%#&!@-%?F%&%"C@.#%NA'0 ?$3%&%"CA'@"-"-6
D#\"#-6"#M!N%(6%?3"*"+,".'/$*%301E"#-6"#M!N%(6%?3"*"+,"%YK$
01@ !Z%##5?]')%/Y%#9!^"#3%R05".'/$*%301/93%YK$01_ $A'
"-"#-6D#?&%"9$8$9!`933*%?aU#+3/93%#B"#-6D#Z3C'#b3 !9!
/Y6#G41 !" 3@#L0,3*%?a"*"@.#%N.'/$*%3010 %YK$01%+L3+L3
#9
!"CD5.%%8)*"%1/)42EF2GEH"I%8J"I3!")""672KL
##"EF22MJ
?$3'cA'E4%##53*%?a%?34B#`9%R3A'"M9456#*6#UVW"M9"*"@
.#%N+,""#GdeJ3' 89#%##5/^;5"M9%$ "<"JKJ3' :%##5/1;5
"M9"*"@.#%N#G*N%`C"#$%#&!#T3f'3<G!"#D/10@05"%YK$01"M9"*"
+,"#G*Z3<#L/$0,%#N3,@ !Z; 'C$3+="8#+,3"#3; g.'/$*%
3h"M9"*"+,"#G*%?$3#@%#(6.D%?+,"#B"#3%#B%#23`94%9"-%#.N%
;("*"+,"#G*Z#)#(6#L/$0,"*"+,"%?F%#N3,


*"/^;5"M9#UVW"#M!N; "M9+,""#Gd3$i%?R V$90 ?3j1"X0B 
V$90 ?3j1""#M!N301"M9#k; 301"#!^#23Q0@+,""#Gd?P%

?9%R"L/LKT;5#UVW; "#+9"#O#8*"B#"#$%#&!3*%?a%?34B#"M9"#D/1l#UVWm
"M9+,""#Gd.#2349$3'\?3j1"0  V$90 %#N3,"#-6D#"M9+,""#G
d3<4f30,%#N3,!#F"-39$i.#4Z4:05".'/$*%301E.#0Y"n/9
Z"-4+,"QN#9##L/$0,%#N3,?$3.#"*"@.#%N#G*.#!N.#O"#"*"301
K #i#+<%+%?Y"QN6+,"3$ %#B')%/1+,";i*6Ko3#i"#N"*";3013p#i
)%0OKo; q)*6H%#i"#N0@=3p#iC3"#$%9%#&!3*%?a"#D/1#UVW"M9"*"
+,"rq)E?3j1"0  j1"E0 "#D/1%?34B#"M9+,""#Gd?$3.#"#D/1"M9
?3j1"0 q)0s3TX3*%?aU8#+,3%#B%#&%%#+73#L%YK$#$*% "#O#%?+,"
.#M3#$C% "#O##GdA'Ks%,/Y/o%3C'%RU%,U0 $A'!#F
0 $A'%#B%?a/13C'%?X;iU/9-0s3T3!F"#$%,.#&%+,"%?X;i%YK$% 
"#O#0 $f'NA' j1""-+="3*%?a; t@ !%#B%1%#T30s; %o%
#(/$0,"*"+,"Wue.#*"0@/Y%YK$% "#O#
f305"'X"v9%#B"*"+,"#GdZG3"#D/1%?34B#"M9.#0Y"%A3'i#%RU"#$%,
t0 $A'0 $")".#M3#$C% "#O##Gd%#B"#D/1 !3C'813t0 $A'


w*%?atZ.#23i%+=".%R-!#FE')%/1"*"QN4)',G!"M9#G*%?$3
05"#)#(6% "#O#"-%#.#23+="6#C*#%?$3456#*6#UW0B')%/1%#9!^%?$3
a#3#x9"M9456#*6E"y3#+.#23"-.#CA3#)#(6% "#O#N"#+9;$i4:#$ %$ 
"*""#O#/*"#.'/$*%301
L3GN#;"I"BO2-%:O,D5.%%8)*"2KL2.23)4"5.5)""6%-2-"'P8J"IQJ02PB"
QJ02P,-/F)I).%8R%8J"I3!"2KL##"EF22MJ
#D/1"#$q)0 ?3j1"0s;2XUEE%+L3z30,"#N)g"#M!N; -3"v9h0,'(%)
#B%#&!%?$3#B#U?$3%?+73#=6"M9 j1"E.'/$*%01"M9"#O#6#MZ%#9!^#@
;<?$3#(`C"M9")".#M3#$C3% "#O#"#GdE j1""y3"-'H%XUENA'
%R-")".#M3#$C3Z3-66#<*3.0 $05"%YK$#-9% .#$C01E0 $A'#)
#(6% "#O#Z%A3;FE
 !"!"')"$5%B)2S"5)2S"%T2
9m U"2T"I%1VW"I/0"2KLX"I,;"5Y+ZJ02"')[\



{/1%#+L3'i|we+="a#3#x9; %^3# 3#-98&%.#}0 #(6.#}E+="%##5K+,
Ki36#<%?A'"M9we{/1 !$;+73/Y'X"v9"M9%#+L3'i)%6#<'X?)3L3C
"M9~%+X3 !; %{/13T9%^3"*"KJ3018!F4F3,%?$3"*"G%#9#%$*lWm/$0,
we{;5 !$;+73/Y#)#(6% "#O#
#CA3C##+X3"M93G# 3%?3+L3N%{3*#1$*KY90 $.#1;+=3KJ301"#C!
`94F3,8C!?9%?$3%#a%?+733$i#1"C39$Ka"#?J3%?$3A'E%#9#%$*#(6.#}E
.'3i"#8&%.#}E0 "*"KJ301C##+X3N%{3*#1#$*%?F"L/X#f33 !3$ ?9E.#
%^3"*"KJ3"#C!49$3'% .#$C0Z3;90 % .#$C01E3$ ?9E%?$3.#"*"KJ3"#C!%^3
49$3'"C% .#$C0Z3;90 "*"39$Ka"#% .#$C01E;,#L"*"39$Ka"#% .#$C#5%i"-
%#49$# '/Y'X?)3#L% .#$C01EK$"-%#"#!#+=301`94F3,%#23`9
'/0$"3%#+L3'i9%9.E•€36%9E0 •#9#lmZ"#D?9?f3'/0$"3%#+L3'i;,
#L8C!?9.#% .#$C0Z3;9;,#LE0 #$i%)3#+')%"L"#N6#*0S"*"456#*6.'
/$*%019%9.9K•#9#l/p68&%4CmZ4&%37.#*'6#*?9+="?f3#)#(6% .#$C0Z3;9
%?F%#Y"%NZ; '6#*%/#"*"%(6$ .#%N9`1"39-309%?J`9%?k3%?$3@.#%N
*"% ;5"-;F`9.#*"Z#&'i#;F.N%"#@3T905"'X?)3% .#$C010 % .#$C
0Z3;9ln•€'9rn•€'99K$!m_B%#N"#P3%2`9/*%%^3"*"KJ3"#C!%#+L3
'i0 % .#$C01#+; "*"#$;+73/Y%$ "<#-9"M9@.#%N@ !+9"C%#+L3
'i0 #)#(6% "#O#0 $% .#$C
B#"#$%#&!; '%#N $' 456#*6%$ "<#-9 !Z6#*%%?`9%#739"M9.#0Y""#G
dl%?R_5%9'E0BKT;5.#23"-/‚m_5"'X"v9%?34B#%A3%R.#$C3ƒweA'
;F.#$C3ƒwe%?$3A'*"3*%?a%?34B#Z+="/9;5"#%?X;F4X/Y#5K5
"M9"*"@.#%N#:0 'X+="*#3*"9$#+•396$?€0 323E?3j1"
\)IJ8N]/N8LIN/LGJN-^I8-,,_-`,%-[^-8,)L6##
 !/vKo3%{;5# 3A'"M9"*"KJ3%^3we#+')%456#*6"M9%$ "<#-9
)%3*%?a"M9%+L3z30,KJ3"#C!%^3; ƒwe%?$3')%A'9+,";+=30a%?O
l%?34B#0 %?34B#m"M9"*"3*%?a"#$#GdU@.#%N+="4*$"*$E"C#9"#$%#&!
')%%1")*3.#)#(60 $@.#%N%#N3,



C3"-')%"*#B3<3y#L%i"*"@.#%N#GdU1")#)#(6X"C?3j1"0 q
); %+L31"#('"#$NA'E/9-Z"-')%/Y39%A3*3.%?$3%1")%#9!
^?$3%?+73#=6"M9q)EZ"-')%39%A3'6#<%?A'"M9weE%RU„
#+,3%+L3%Y"y3+="`9/*%%#&!X?3j1"lƒwemE j1"lƒwem0 'z"%?3
4B#"M9.#0Y""#GdUlƒwem
#T3.N%`C !"#$%#&!?f3%?$3.#"#Gd"-;I; L%YK$#-9'["+S3.#' @-
N%R;(%E%?$3%#Y"%NE-Z#9#"#-3#)#(60 $@.#%N%#,3,
L3GNCX"IVW"I2;O[2KL"'P8J"IQJ02/BB"QJ02
C3 !"#$%#&!%{;5"M9KJ3"#C!%^3wel')%456#*6#)#(6%$ "<m"#$q)E?3
j1"E j1"0 .#0Y"#GdU)%3*%?a"M9%+L3z30,KJ3"#C!%^3; ƒwe
%?$3')%A'wT9A'0 E%{;5 !Z%A3;F'6#<%?A'Xq)EƒX?3
j1"EƒX j1"0 '6#<%?A'%?$3"*"@.#%N#GdU%?34B#


9m D5.%%8)*"2KL(J/D2%B)2S"\
*"456#*6.'/$*%01%#+73?&%"-#5`C%?$33# #% "#O#936#*%%?% "#O#5
%#13% "#O#" 3"#H%"#I%#B#5`C"M905"`C;O01" 33C'#8€'8…%0@05"#5`C
.'/$*%01K$-#5`C.'/$*%01; ?&%`9%?k3*#3*>##B#% "#O#"M9
+,"; '?]@ !"#P3%9"#!/93%$e$??""E€!€?U?"€;E9K•9%949?49?9lm#T3
3+7 !Z6#*%%?')%"L/XKT;50@4C3@.#6#*%%?% "#O#%?$3@.#%N',
^L/XKT;5 !%#B49$3'%&%"C"*"@.#"M9n/9l3$i%?R_5%9'm*"3*%?a !
"#i!%R%L; "*"+,""-@% "#O#.…'6#*%%?; "*"+,""-@% "#O#6#*%%?
#P3%2%(6%?36#G†"#
!"a*)4"I).%8R%8J"I3!"2KL-88J22)PNON86)82NGPL"VL"%L3L83L8L
bCAA?c&*&-,D5.%%8)*"%B)2S"%d)(J/D2MJ
e$??""E€!€?U?"€;E9K•9%949?49?9lm4*$"*$')%4C3%#13.F0@/Y6#*%%?"M9#@
@.#%N%?$3#@A'$/1 !4*$%?F0a%?O+,";+=3l3*%?a%?34B#0 %?30am"#$
"*"@.#%N#G*%RU-')%/Y/!3C'?]?5%0@>##B#% "#O#"M9.#0Y"39!
/9.#3#$93.#%N#G*RA'%?X%#B"C%#5?:?5%
