Phương pháp xác định hệ số chiết khấu WACC trong các giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp - thẩm định giá trị CICP tập đoàn gỗ kỹ nghệ Trường Thành - TTF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
KHOA KINH T PHÁT TRIN
  
KHÓA LUN TT NGHIP
PHNG PHÁP XÁC NH H S CHIT KHU
WACC TRONG CÁC GIAI ON TNG TRNG
CA DOANH NGHIP – THM NH GIÁ TR
CTCP TP OÀN G K NGH
TRNG THÀNH -TTF
GVHD: Nguyn Th Hng Thu
SV Thc hin:
Võ Hng Thy Liu
Lp: VG02 – K35
TP.HCM - 03/2013
[i]
LI CAM OAN
Tôi tên: Võ Hng Thy Liu, là sinh viên chuyên ngành Kinh T Thm nh
Giá, trng i hc Kinh T TP. H Chí Minh, khóa 2009 – 2013. Tôi xin cam
đoan:
- Công trình nghiên cu này do chính tôi thc hin.
- Các s liu trong lun vn là hoàn toàn trung thc và cha đc công b 
các nghiên cu khác hay bt k phng tin truyn thông nào.
Tôi xin hoàn toàn ch
u trách nhim v kt qu nghiên cu trong Lun vn tt
nghip ca mình.
Sinh viên
Võ H
ng Thy Liu
[ii]
LI CM N

Xin bày t lòng bit n chân thành và sâu sc đn Quý Thy/Cô ging dy ti
trng i hc Kinh T TP. H Chí Minh nói chung, Quý Thy/Cô ging dy
chuyên ngành Kinh T Thm nh Giá nói riêng và đc bit là cô Nguyn Th Hng
Thu –
ngi đã tn tình giúp đ, ch bo và đng viên tôi rt nhiu trong quá trình
nghiên cu, thc hin Lun vn tt nghip này.
Tôi cng xin trân trng gi li cm n đn Giám c, Trng Phòng và các
anh ch trong Công ty C Phn T Vn & Thm nh Giá ông Nam đã to c
hi giúp tôi tìm hiu rõ hn v môi trng làm vic thc t ca doanh nghip mà
lúc ngi trên gh nhà trng tôi cha tip cn đc.
Trong quá trình thc tp và làm bài Lun vn vì cha có kinh nghim thc t,
ch da trên c s lý thuyt đã hc và thi gian hn hp nên bài lun vn chc chn
không th tránh khi nhng sai sót. Kính mong nhn đc s góp ý, nhn xét t
Quý Thy/Cô cng nh Quý Anh/Ch trong Công ty đ bài Lun vn đc hoàn
thi
n hn.
Kính chúc mi ngi hnh phúc và thành công.
Tôi xin chân thành cm n!
Sinh viên
Võ Hng Thy Liu
[iii]
NHN XÉT CA N V THC TP
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .

. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
[iv]
NHN XÉT CA GIÁO VIÊN HNG DN
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .

. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
. .
[v]
MC LC
CHNG 1 GII THIU
1.1 LÝ DO CHN  TÀI 1
1.2 MC ÍCH NGHIÊN CU 1
1.3 I TNG NGHIÊN CU 1
1.4 PHM VI NGHIÊN CU 2
1.5 PHNG PHÁP NGHIÊN CU 2
1.6 IM MI CA  TÀI 2
1.7 C

U TRÚC D KIN CA  TÀI 2
CHNG 2: C S LÝ LUN V DOANH NGHIP VÀ H S CHIT
KH
U WACC TRONG CÁC GIAI ON TNG TRNG CA DOANH
NGHIP
2.1 TNG QUAN V DOANH NGHIP 3
2.1.1 Khái ni
m 3
2.1.2 Phân loi 3
2.2 H
 S CHIT KHU WACC TRONG CÁC GIAI ON TNG TRNG
CA DOANH NGHIP 5
2.2.1 nh ngha h s chit khu WACC 5
2.2.2 Cách xác đnh các thành phn trong h s WACC 6
2.2.2.1 Xác đnh chi phí s dng vn c phn R
e
6
2.2.2.2 Xác đnh c cu vn 13
2.3 THM NH GIÁ TR DOANH NGHIP 15
CHNG 3: NG DNG XÁC NH H S CHIT KHU WACC
TRONG CÁC GIAI ON TNG TRNG VÀ THM NH GIÁ TR
CHO CÔNG TY C PHN TP OÀN G K NGH TRNG THÀNH
BNG PHNG PHÁP FCFF
3.1 PHÂN TÍCH CÔNG TY C PHN TP OÀN G K NGH TRNG
THÀNH 21
3.2 XÁC NH H S CHIT KHU WACC TRONG CÁC GIAI ON TNG
TRNG CA CÔNG TY C PHN TP OÀN G K NGH TRNG
THÀNH 32
3.2.1 Xác đnh chi phí s dng Vn ch s hu ca công ty TTF (Re) 32
3.2.2 Xác đnh c cu vn ca công ty TTF nm 2012 39

[vi]
3.2.3 Xác đnh chi phí s dng vn vay ca công ty TTF nm 2012 (Rd) 39
3.2.4
Xác đnh h s chit khu WACC cho giai đon tng trng nhanh ca công
ty TTF 40
3.2.5
Xác đnh h s chit khu WACC cho giai đon tng trng n đnh ca công
ty TTF 40
3.2.6 Xác đnh h s chit khu WACC cho chuyn tip ca công ty TTF 40
3.3 THM NH GIÁ TR CÔNG TY C PHN TP OÀN G K NGH
TRNG THÀNH BNG PHNG PHÁP FCFF 40
3.3.1 c tính t l tng trng li nhun, t l tái đu t và ROC nm c s 40
3.3.2 D báo mô hình tng trng và các ch s cho mô hình tng trng
c
a doanh nghip 41
3.3.3 Kt qu thm đnh giá tr Công ty C Phn Tp oàn G K Ngh Trng
Thành bng phng pháp FCFF 42
CHNG 4 KT LUN VÀ KIN NGH
4.1 Kt lun 43
4.2 Nhng kin ngh đ xut 43
4.3 Hn ch ca đ tài 44
TÀI LIU THAM KHO 1
Ph lc 1 3
Ph lc 2 6
Ph lc 3 9
Ph lc 4 14
Ph lc 5 21
Ph lc 6 24
Ph lc 7 29
[vii]

DANH SÁCH CH VIT TT
STT Ký hiu Ý ngha
1 TNDN Thu thu nhp doanh nghip
2 DN Doanh nghip
3 BCTC Báo cáo tài chính
4 CAPM Capital aset pricing model (Mô hình đnh giá tài sn vn)
5 APM Arbitrage pricing model (Mô hình kinh doanh chênh lch giá)
6 MM Modiglian & Miller (Lý thuyt c cu vn)
7 TTF Công ty C phn tp đoàn G k ngh Trng Thành
8 VCSH Vn ch s hu
9 DCF Discount Cash Flow (Chit khu dòng tin)
10 DDM Dividend Discount Model (Mô hình chit khu dòng c tc)
11 EVA Economic Value Aded (giá tr kinh t gia tng)
12 FCEE Free Cash Flow to Equity (Ngân lu t do ca vn ch s hu)
13 FCFF Free Cash Flow to Firm (Ngân lu t do ca doanh nghip)
14 Goodwill Li th thng mi
15 OLS
Ordinary Least squares (Phng pháp hi quy bình phng
nh nht)
16 R_TTF Sut sinh li ca chng khoán TTF
17 R_VN Sut sinh li ca ch s VN-Index
18 USD ng đô la M
19 VND n v tin t Vit Nam
[viii]
MC LC CÁC HÌNH VÀ  TH
Trang
Hình 3.1 Biu đ kim ngch xut nhp khu ngành gvà đ g Vit Nam giai đon
nm 2006 – 2012 (đv: triu USD) 23
Bng 3.1 C cu tng tài sn ca TTF giai đon nm 2008 – 2012
(đvt: Triu đng) 28

Bng 3.2 T s đo lng kh nng sinh li ca TTF 30
Bng 3.3 Các t s th hin kh nng thanh toán n ca công ty 30
Bng 3.4 Các t s đo lng hiu qu hot đng ca TTF nm 2011 – 2012 31
Bng 3.5: C cu n/vn ch s hu qua các nm 33
[1]
CHNG 1: GII THIU
1.1 LÝ DO CHN  TÀI
Hin nay, vic xác đnh giá tr doanh nghip là 1 vic vô cùng quan trng và
cn thit,
nht là trong quá trình hot đng mua bán sáp nhp doanh nghip đang
din ra mnh m. Phng pháp thm đnh giá tr doanh nghip ph bin nht hin
nay là phng pháp tài sn và phng pháp dòng tin chit khu (hay còn gi là
phng pháp DCF). Tuy nhiên trên thc t hin nay đ thm đnh giá tr doanh
nghip thì ngi làm công tác thm đnh giá ch yu s dng phng pháp tài sn,
còn ph
ng pháp DCF thì rt ít dùng mc dùng nó khá hay. Mt trong nhng
nguyên nhân phng pháp DCF đang ít đc dùng đ thm đnh giá tr doanh
nghi
p trong thc t là do vic c tính h s chit khu. Nu ta s dng phng
pháp chit khu dòng tin t do FCFF ca doanh nghip thì h s chit khu đc
s dng tng ng là chi phí s dng vn bình quân WACC. Vì vy đ góp phn
nâng cao tính chính xác ca vic xác đnh h s chit khu ca doanh nghip cng
nh nâng cao tính chính xác ca kt qu thm đnh giá tr doanh nghip theo
phng pháp FCFF, nghiên cu chn đ tài “Phng pháp xác đnh h s WACC
trong các giai đon tng trng ca doanh nghip - ng dng thm đnh giá
tr
 Công ty C phn Tp đoàn G k ngh Trng Thành”
1.2 MC ÍCH NGHIÊN CU
Tác gi thc hin đ tài này vi các mc đích nh sau:
- Làm rõ cách c tính h s chit khu WACC trong các giai đon tng trng

ca doanh nghip Vit Nam vì đa phn vic xác đnh t sut chit khu là do
thng lng hoc kinh nghim ca thm đnh viên và thng đu dùng mt h
s chit khu WACC cho tt c các giai đon tng trng ca doanh nghip.
- Bài nghiên cu có th làm tài liu tham kho hu ích cho nhng nghiên cu v
h s beta, t sut chit khu và giá tr doanh nghip trong nghiên cu tip theo.
-
Là ngun tài liu tham kho cho các thm đnh viên trong vic xác đnh t sut
chit khu phc v thm đnh giá doanh nghip bên ngoài thc t.
1.3 I TNG NGHIÊN CU
- H s chit khu WACC trong các giai đon tng trng ca doanh nghip
+ H s  ca doanh nghip
+ Chi phí s dng vn c phn R
e
ca doanh nghip
+ C cu vn ca doanh nghip
- Giá tr doanh nghip
[2]
1.4 PHM VI NGHIÊN CU
Nhng công ty đang đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán và nhng
công ty cha lên sàn chng khoán ti Vit Nam.
1.5 PHNG PHÁP NGHIÊN CU
D liu: đc thu thp t các website có uy tín và t công ty thm đnh giá,
công ty kim toán.
Phân tích d liu:
+ Mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM)
+ Lý thuyt v s kt hp gia mô hình CAPM và lý thuyt MM
+ Lý thuyt mô hình kinh doanh chênh lch giá (APM)
+ Lý thuyt v cu trúc vn: Lý thuyt cu trúc vn ti u, Lý thuyt MM,
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn
S dng phân tích đnh tính kt hp phân tích đnh lng bng phn mm

th
ng kê kinh t lng Eview
1.6 IM MI CA  TÀI
Phân tích c th cách tính h s WACC và tìm ra nhiu phng pháp tính Re
khác nhau dn đn WACC khác nhau theo tng phng pháp giúp thm đnh viên
có th la chn cách tính WACC phù hp cho tng doanh nghip c th nhm mc
đích nâng cao đ chính xác ca kt qu thm đnh giá tr doanh nghip.
Nghiên cu v cu trúc vn hp lý trong giai đon tng trng n đnh ca
DN nhm xác đnh h s chit khu WACC riêng cho giai đon tng trng n đnh
giúp nâng cao đ chính xác ca kt qu thm đnh giá tr doanh nghip hn so vi
vic ch s dng mt h s chit khu cho toàn b quá trình phát trin ca doanh
nghi
p.
1.7 CU TRÚC D KIN CA  TÀI
Ngoài Chng 1: Gii thiu, thì cu trúc bài nghiên cu có nhng ni dung
chính sau:
Chng 2: C s lý lun v doanh nghip và h s chit khu WACC trong
các giai đon tng trng ca Doanh Nghip.
Chng 3: ng dng xác đnh h s chit khu WACC trong các giai đon
tng trng và thm đnh giá tr Công ty C Phn Tp oàn G K Ngh Trng
Thành bng phng pháp FCFF
Chng 4: Kt lun và kin ngh
[3]
CHNG 2: C S LÝ LUN V DOANH NGHIP VÀ H
S CHIT KHU WACC TRONG CÁC GIAI ON TNG
TRNG CA DOANH NGHIP
2.1 TNG QUAN V DOANH NGHIP
2.1.1 Khái nim
Theo Khon 1 iu 4 Lut doanh nghip ban hành ngày 29 tháng 11 nm
2005 ca Vit Nam, khái nim v doanh nghip nh sau: “Doanh nghip là t chc

kinh t có tên riêng, có tài sn, có tr s giao dch n đnh, đc đng ký kinh
doanh theo quy đ
nh ca pháp lut nhm mc đích thc hin các hot đng kinh
doanh.”
Theo Tiêu chu
n Thm đnh giá Quc t 2005 thì: “Doanh nghip là mt t
chc thng mi, công nghip, dch v hay đu t đang theo đui mt hot đng
kinh t”.
Nhìn chung, doanh nghip là đn v kinh t quy t các phng tin tài chính,
vt cht và con ngi nhm thc hin các hot đng sn xut, cung ng, tiêu th sn
phm hoc dch v đáp ng nhu cu tiêu dùng trên th trng, thông qua đó đ ti
đa hóa li nhun trên c s tôn trng lut pháp ca nhà nc và quyn li chính
đáng ca ngi tiêu dùng.
2.1.2 Phân loi
Tùy theo nhng tiêu chí khác nhau có nhng cách phân loi doanh nghip
khác nhau.
Cn c vào ch s hu phn vn thành lp nên doanh nghip
Cn c vào ch s hu phn vn thành lp nên doanh nghip ta có nhng loi
doanh nghip sau:
- Doanh nghip Nhà nc: là doanh nghip trong đó Nhà nc s hu trên 50%
vn điu l, t đó Nhà nc gi quyn chi phi nht đnh đi vi hot đng ca
doanh nghip.
- Doanh nghip t nhân: là doanh nghip do cá nhân làm ch, t chu trách nhim
bng toàn b tài sn ca mình v mi hot đng ca doanh nghip.
- Doanh nghi
p tp th: là doanh nghip đc hình thành do các thành viên cùng
góp tài sn, công sc, cùng hng li và cùng chu trách nhim.
- Doanh nghi
p ca các t chc chính tr xã hi: là doanh nghip đc thành lp
t ngun kinh phí ca các t chc chính tr xã hi.

- Doanh nghip có vn đu t nc ngoài: là nhng doanh nghip mà ngun vn
ca doanh nghip đc hình thành t toàn b hay mt phn vn ca nhà đu t
nc ngoài ti Vit Nam.
[4]
Có th nói du hiu s hu là mt trong nhng du hiu quan trng nht đ
quyt đnh v cu trúc t chc và qun lý ca doanh nghip.
Cn c vào hình thc pháp lý doanh nghip
Cn c vào Lut Doanh nghip 2005 thì hình thc pháp lý ca các loi hình
doanh nghip  Vit Nam bao gm:
- Công ty trách nhim hu hn: là doanh nghip mà các thành viên trong công ty
chu trách nhim v các khon n và ngha v tài sn khác ca công ty trong
phm vi s vn điu l ca công ty.
- Công ty c phn: là doanh nghip mà vn điu l ca công ty đc chia thành
nhiu phn bng nhau gi là c phn. Cá nhân hay t chc s hu c phn ca
doanh nghip đc gi là c đông và chu trách nhim v các khon n và các
ngha v tài sn khác trong phm vi s vn đã góp vào doanh nghip.
- Công ty hp danh: là doanh nghip trong đó có ít nht hai thành viên là ch s
hu ca công ty, cùng kinh doanh di mt cái tên chung. Thành viên hp
doanh phi là cá nhân và chu trách nhim bng toàn b tài sn ca mình v các
ngha v ca công ty. Ngoài ra trong công ty hp danh còn có các thành viên
góp vn.
- Doanh nghip t nhân: là doanh nghip do mt cá nhân làm ch và t chu
trách nhim bng toàn b tài sn ca mình v mi hot đng ca doanh nghip.
Mi cá nhân ch đc quyn thành lp mt doanh nghip t nhân.
- Các doanh nghip có vn đu t nc ngoài: là nhng doanh nghip đc
thành lp theo Lut đu t nc ngoài 1996 cha đng kí li hay chuyn đi
theo quy đnh.
Cn c vào ch đ trách nhim
Cn c vào ch đ trách nhim có th phân loi các doanh nghip thành có
ch đ trách nhim vô hn và ch đ trách nhim hu hn

- Doanh nghip có ch đ trách nhim vô hn: là loi hình doanh nghip mà  đó
ch s hu doanh nghip có ngha v phi tr n thay cho doanh nghip bng
tt c tài sn ca mình, khi doanh nghip không đ tài sn đ thc hin các
ngha v tài chính ca nó. Theo pháp lut Vit Nam, có hai loi doanh nghip
có ch đ trách nhim vô hn là doanh nghip t nhân và công ty hp danh.
- Doanh nghip có ch đ trách nhim hu hn: là các doanh nghip có ch đ
trách nhim hu hn, c th gm: công ty trách nhim hu hn, công ty c
phn, doanh nghip liên doanh và doanh nghip 100% vn đu t nc ngoài
không tin hành đng ký li theo Ngh đnh 101/2006/N-CP.
[5]
Nhng doanh nghip có ch đ trách nhim hu hn là nhng DN mà  đó
ch s hu ch phi chu trách nhim v mi khon n và ngha v tài chính ca
doanh nghip trong phm vi s vn đã góp vào doanh nghip. iu đó có ngha là
khi s tài sn ca doanh nghip không đ đ tr n thì ch s hu không có ngha
v phi tr n thay cho doanh nghip.
2.2 H S CHIT KHU WACC TRONG CÁC GIAI ON TNG
TRNG CA DOANH NGHIP
2.2.1 nh ngha h s chit khu WACC
T sut chit khu là mt h s nhm chuyn hóa dòng thu nhp ca doanh
nghip trong tng lai v hin ti, đó chính là t l sinh li ti thiu mà các nhà đu
t có th chp nhn khi h đu t tin vn vào mt doanh nghip. T sut chit khu
còn có tên g
i khác đó là sut sinh li hay chi phí vn ca ch đu t khi chp nhn
đu t.
Vn kinh doanh ca doanh nghip có th đc huy đng t nhiu ngun khác
nhau. Mi đi tng đòi hi mt t l sinh li khác nhau đi vi s tin mà h đã
đu t v doanh nghip. i vi các ch s hu thì ngi ta s xem xét đn chi phí
vn ch s hu, còn đi vi các ch n thì ngi ta s xem xét đn chi phí tr n.
T
hông thng doanh nghip phi phi hp huy đng vn cho đu t t nhiu ngun

khác nhau. Do vy cn thit phi tính chi phí s dng vn bình quân. Chi phí s
dng vn bình quân đc xác đnh theo phng
pháp bình quân gia quyn mà
quyn s là t trng các ngun vn trong tng vn mà
doanh nghip huy đng.
Chi phí s dng vn bình quân trong doanh nghip ph thuc vào 2 yu t: Chi phí
s dng ca tng ngun vn và t trng ca tng ngun vn.
Gi WACC là chi phí s dng vn bình quân
f
i
là t trng ngun vn th i (i = 1- n), r
i
là chi phí s dng ngun vn i
  





Khi thm đnh giá tr doanh nghip theo phng pháp FCFF thì h s chit
khu ca dòng tin chính là chi phí s dng vn bình quân gia quyn. Tuy nhiên
thông thng trong doanh nghip huy đng vn bng 2 ngun chính là ngun
vn
ch s hu và ngun vn vay. Do vy chi phí s dng vn bình quân (WACC)
thng đc c tính bng công thc sau:
WACC =


*R
e

+


*R
d
*(1 – T)
[6]
Trong đó:
- WACC là chi phí s dng vn bình quân gia quyn
- E là giá tr th trng vn ch s hu ca doanh nghip
- D là giá tr th trng n mt doanh nghip
- V là tng vn hot đng ca doanh nghip (V = E+D)
- R
e
là chi phí s dng vn ch s hu
- R
d
là chi phí s dng vn vay
- T là thu thu nhp doanh nghip
2.2.2 Cách xác đnh các thành phn trong h s WACC
Vi công thc tính h s WACC nh trên, đ tính đc h s WACC ta cn
tính đc các thành phn ca nó bao gm R
e
, R
d
, E, D, T. Sau đây tác gi xin đa
ra ln lt cách tính các thành phn này.
2.2.2.1 Xác đnh chi phí s dng vn c phn R
e
Hin nay có khá nhiu mô hình nhm xác đnh t sut sinh li

(Re), đáng phi
k ti nh mô hình đnh giá tài sn vn (Capital asset pricing model_
CAPM); S
kt hp gia mô hình CAPM vi lý thuyt M&M; Mô hình kinh doanh chênh lch
giá (Arbitrage pricing model_ APM).
a) Mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM)
Mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) hin nay đc s dng khá ph bin
trong vic
c tính chi phí s dng vn c phn Re ca doanh nghip. Mô hình
này do
William Sharpe phát trin t nhng nm 1960. Mc dù còn có mt s
mô hình khác
n lc gii thích đng thái th trng nhng mô hình CAPM đc
đánh giá là mô hình đn gin v mt khái nim và có kh nng ng dng sát thc vi
th
c tin nht.
 Các gi đnh ca mô hình CAPM
- Không có chi phí giao d
ch tc là vic mua bán chng khoán trên th trng
không tn bt k mt khon chi phí nào.
- Tt c tài sn có th đc chia nh và có th giao dch mua bán  trên th trng.
- Các nhà đu t là nhng cá nhân không a thích ri ro nhng luôn mun ti đa
hóa li ích mong đi. Tc là, các nhà đu t thích la chn chng khoán có t
sut sinh li cao tng ng vi ri ro cho trc hoc ri ro thp nht vi t sut
sinh li cho trc.
- N
hà đu t có th đi vay và cho vay vi cùng 1 mc lãi sut phi ri ro.
- Thông tin trên th trng là minh bch tc là ai cng bit thông tin và h đu có
các k
 vng đng nht v sut sinh li.

[7]
- T l vay trong th trng cng ging nh t l cho vay, ngha là mi nhà đu t
đ
u có c hi lãi sut nh nhau trong vic vay hay cho vay.
- Luôn có mt s c đnh nhng loi tài sn và s lng ca chúng trong mt k
nghiên cu đ ln.
 Ni dung chính ca mô hình CAPM
Mô hình đnh giá tài sn vn (Capital asset pricing model _CAPM) là mô hình
mô t mi quan h gia ri ro và li nhun k vng. Trong mô hình này, li nhun k
vng ca mt chng khoán bng li nhun không ri ro (risk-free) cng vi mt
khon bù đp ri ro da trên c s ri ro toàn h thng ca chng khoán đó. Còn ri
ro không toàn h
 thng
không đc xem xét trong mô hình này do nhà đu t có
th xây dng danh mc đu
t đa dng hoá đ loi b loi ri ro này.
Theo mô hình CAPM mi quan h gia li nhun và ri ro đc din t bi
công thc sau:
R
i
= R
f
+ 
i
(






- 




)
R
f
: Li nhun không ri ro.
R
m
: Li nhun kì vng ca danh mc th trng
i: H s beta ca c phiu i.
R
f :
lãi sut phi ri ro và thông thng nó đc đo lng là trái phiu chính
ph 10 nm trên th trng M còn  th trng Vit Nam do không có trái phiu k
hn 10 nm nên
thông thng đ đo lng lãi sut phi ri ro đc đc xác đnh
da trên li sut trái
phiu chính ph kì hn 2 nm ti thi đim thm đnh giá.






: Tính bng cách ly trung bình cng sut sinh li lch s trên th trng.







: Li sut trung bình cng trái phiu chính ph k hn 2 nm.
: là h s đo lng mc đ nhy cm ca sut sinh li ca c phiu i so vi
th
trng. C
ó nhiu cách c lng h s  nhng  Vit Nam hin nay có 5 cách
thng dùng
- Cách 1: H s  thng đc c tính bng cách hi quy li nhun c phiu
vi
li nhun ca ch s chng khoán trong mt khong thi gian. Do đó, khi
đnh giá c
phiu hay đnh giá các doanh nghip đang đc niêm yt trên th
trng chng khoán
(TTCK), ta có th d dàng xác đnh h s  ca các doanh
nghip này bng vic s dng thông tin lch s giá c phiu trên TTCK.
Phng trình hi quy nh sau
R
i
= o + 
i
*(R
m
)
R
i
: T sut li nhun ca c phiu
[8]

R
m
: T sut li nhun ca danh mc th trng

0
: H s chn t phng trình hi quy

i
: H s góc ca phng trình hi quy







   









   


Trong đó:



: Là giá c phiu ti thi đim t


: Là giá c phiu ti thi đim t-1


: Là ch s VN-Index ti thi đim t


: Là ch s VN-Index ti thi đim t-1
M
t điu đáng lu ý là các công ty dch v ni ting chuyên c tính h s  nh
Merrill Lynch, Value Line, Standard & Poor’s, Morningstar và Bloomberg đu tính 
theo dng này đng thi khi tính beta OLS thì 

và 

s không tính c tc vào, tc
là:





















- Cách 2: Theo nh tác gi Damodaran (2002) “Corporate Finance” thì h s 
trong mô hình hi quy bình phng nh nht (OLS) vi s liu lch s vn cha
hoàn toàn chính xác đ c tính . Do vy sau khi hi quy thì ông đ xut điu chnh
h s  nh sau:

hiu chnh
= 
OLS
/ R

OLS
: h s beta hi quy (Ly trong phng trình hi quy OLS)
R: H s tng quan gia sut sinh li ca c phiu i vi sut sinh li ca th
trng.
- Cách 3: Theo nh Dimson (1979) “Corporate Finance, Education Australia”
đ
xut 1 phng pháp khác đ c tính h s  khác gi là h s Dimson’s beta.
Mô hình mà Dimson đ xut có dng nh sau:
Rit = œi + 

i-1
*Rm
t-1
+ 
i-2
*Rm
t-2
+ + 
i
*Rm
t
+ 
i+1
*Rm
t+1
+
i+2
*Rm
t+2
+
H s Dimson’s beta đc c tính nh sau:
 (DIM) = 
i-1
+
i-2
+ + 
i-k
+ 
i
+ 

i+1
+ 
i+2
+ + 
i+k
Theo nh phng pháp này thì t sut sinh li ca c phiu ph thuc vào c
nhng sut sinh li ca th trng  trong quá kh, hin ti và trong tng lai. iu
[9]
này cng hp lý bi vì khi c tính sut sinh li thì ngi ta thng nhìn vào quá
kh
 và d báo tng
lai. Tuy nhiên thì điu này không phi là lúc nào cng đúng
đc bit là vi th trng
chng khoán ca Vit Nam bi vì các nhà đu t trên th
trng đa s đ
u tp trung đu t theo tâm lý đám đông.
- Cách 4: Mt ý tng khác xác đnh h s  đó là trong dài hn thì h s 
có xu hng tin dn v 1 ( = 1) bi vì trong tng lai thì các c phiu ca công ty
s đi theo nhng xu hng bin đng ca th trng. Do vy, theo Damodaran (2007)
và Bloombreg thì khi c tính ch s  trong dài hn gi đnh rng trong 2/3 thi
gian đu thì h s  trong mô hình hi quy s đi din cho ri ro ca doanh nghip
còn l
i 1/3 thi gian còn li là h s  đo bng 1. Do đó công thc th hin  dài hn
nh sau:
H s beta dài hn = H s beta OLS * 2/3 + 1/3
Mô hình này xem ra khá hp lý và hin nay đc nhiu nc đang áp dng.
H s  th trng lch s ch yu da vào t sut li nhun ca c phiu và t
sut li nhun th trng trong quá kh. Th nhng, đi vi nhng công ty cha
niêm yt trên sàn hoc ch mi niêm yt trong thi gian ngn thì vic xác đnh t
sut li nhun ca c phiu trong quá kh là điu không th. H s

 c bn và
phng pháp Bottom-up s giúp chúng ta gii quyt vn đ này.
-
Cách 5: Phng pháp bottom – up
Phng pháp này thuc mô hình h s  c bn, đc tính trên gi đnh tách 
thành 2 phn là: Ri ro lnh vc kinh doanh và đòn by tài chính. H s  ca mt
công ty chính là bình quân gia quyn ca
 tt c các lnh vc kinh doanh khác nhau
mà công ty đang tham gia.
Phng pháp Bottom-up xác đnh h s beta theo 5 bc:
Bc 1: Xác đnh mt hoc nhiu lnh vc kinh doanh ca
công ty
Bc 2: Trong tng lnh vc kinh doanh, tìm nhng công ty đã phát hành c
phiu ra công chúng và c tính  hi quy ca tng công ty. T đó c tính  bình
quân ca các công ty trong cùng mt lnh vc kinh doanh.
Bc 3: c lng  không có đòn by bình quân cho tng lnh vc kinh
doanh theo công thc:
Beta không có đòn by lnh vc kinh doanh = Beta bình quân ca các
công ty so sánh [1+(1-t)*D/Ebq ca các công ty so sánh]
Bc 4: c lng h s  không có đòn by tài chính cho công ty đang đc
thm đnh, bng cách ly bình quân gia quyn ca tt c các   bc 3. Các trng
s
 đc tính da trên t trng giá tr mà mi lnh vc đóng góp trong tng giá tr
[10]
ca công ty. Nu không
có d liu v giá tr, ta có th da vào thu nhp t hot
đng kinh doanh hoc doanh thu.
Bc 5: Tính toán giá tr th trng ca D/E t đó làm c s đ tính  có đòn
by ca Công ty cn thm đnh giá.
Trng hp thng s dng phng pháp Bottom-up:

 ca doanh
nghi
p cha niêm yt,
 ca công ty sau mt đt tái c cu quan trng hoc  ca
nhng công ty có s dng đòn by tài chính ln.
u đim ca phng pháp Bottom-up:
+ Loi tr s ph thuc vào giá tr lch s ca c phiu, không quan tâm đn
vic DN cn thm đnh giá đã lên sàn hay cha và lên sàn đc bao lâu
+
 theo phng pháp Bottom-up đc tính bng cách ly bình quân gia
quyn nên sai s chun ca
 tính theo phng pháp này s đc gim đi
đáng k.
+
 theo phng pháp này có th đc điu chnh d dàng khi doanh nghip
thay đi lnh vc kinh doanh hoc thay đi đòn by tài chính. Còn phng
pháp hi quy thì luôn gi đnh đòn by tài chính (D/E) không đi trong sut
thi k hi quy.
Nhn xét v mô hình CAPM
- u đim
+
CAPM đc coi là mô hình đn gin nht trong các mô hình nhm xác
đnh t sut
chit khu doanh nghip.
+ S liu và các thông tin đu vào trong mô hình CAPM không nhiu và rt d
tính toán.
- Hn ch
+ Mô hình CAPM da trên quá nhiu gi đnh v th trng
+
Trong mô hình CAPM thì vic đo lng ri ro ch yu là nhân t sut

sinh li th
trng (Sut sinh li th trng chng khoán). Thc t đã
minh chng rng bên cnh
nhân t th trng thì còn có nhiu các nhân t
khác na tác đng ti sut sinh li ca c phiu.
- i tng áp dng: Mô hình CAPM đc áp dng khá rng  hu ht các
quc gia trên th gii. Mô hình thích hp đi vi các doanh nghip đã lên sàn
giao dch chng khoán trong thi gian t 1 nm ti 3 nm.
b) Lý thuyt v s kt hp gia mô hình CAPM và lý thuyt MM
Theo mô hình này thì đ xác đnh h s  ca các doanh nghip không niêm yt
ta d
a trên h s  ca các doanh nghip có đc trng
tng t. Mt h s

bình
quân ca tt c các doanh
nghip đc niêm yt trong cùng mt ngành s đc s
[11]
dng nh  ca mt doanh nghip không niêm yt trong ngành đó nhng phi điu
ch
nh đòn by tài chính theo công thc sau:

U
= 
L
/ [1+(1-t)*(D/E) ]
Tuy nhiên, Damodaran (1996) cho rng, mt trong hai cách khác có th s
dng đ tính  ca doanh nghip không niêm yt nh sau:

DN không niêm yt

= 
U
[1+(1-Thu sut)x(T l N/Vn bình quân ngành)]

DN không niêm yt
=
U
[1+(1-Thu sut)x(T l N/Vn ti u)]
S kt hp gia mô hình CAPM và lý thuyt M&M đc th hin bi công
thc nh sau:
E[R]
VN
= E[R
cùng ngành
]
US
+ Rp
c
+ Rp
e
E[R]
VN
: Sut sinh li k vng vn c phn ca công ty đang hot đng trên
th trng Vit Nam.
E[R
cùng ngành
]
US
: Sut sinh li k vng vn c phn ca mt công ty tng t
đang hot đng trên th trng M.

Rp
c
: Phn bù ri ro quc gia, chính là phn chênh lch gia mc lãi sut mà
chính ph Vit Nam đi vay n vi lãi sut chính ph M tr. Có 2 cách đ ta có th
c lng phn bù ri ro quc gia đó là:
- S dng hn mc tín nhim vay n do các t chc đánh giá hn mc tín nhim
vay n nh: Moody’s và S&P công b.
-
S dng li nhun trái phiu quc t ca nhà nc đang phát trin vi nhà
trái phiu
nhà nc ca quc gia phát trin. Chênh lch gia lãi sut trái phiu
này chính là ph
n bù ri ro quc gia.
Rp
e
: Phn bù ri ro hi đoái là chênh lch gia sut sinh li ca mt khon đu
t bng ni t so vi sut sinh li ca mt khon đu t bng USD. Mt cách tính
thc t là ly
chênh lch gia lãi sut tin gi VND và lãi sut tin gi USD
ca mt ngân hàng
thng mi hay mc bình quân ca các ngân hàng thng mi.
E[R
cùng ngành
]
US
đc c tính theo mô hình CAMP nh sau:
re
US
= E[R
cùng ngành

]
US
= Rf
US
+ 
LVN
*(Rm - Rf)
US
H s  ca công ty M đc cp nht khá thng xuyên nên chúng ta d dàng
tìm đc. Tuy nhiên các h s  này ng vi t l n/vn c phn và thu sut thu
TNDN  M. Công ty  Vit Nam có t l n/vn c phn và thu sut thu TNDN
hoàn toàn khác nhau. Vì vy, đ tính toán mt cách chính xác hn ta phi điu chnh
h s  qua các giai đon nh sau:
[12]

LUS

UUS

LVN

UUS
= 
LUS
/ [1+(1-t
US
)*(D/E)
US
]


LVN
=


UUS
*[1+(1-t
VN
)*(D/E)
VN
]
Nhn xét v mô hình kt hp CAPM và lý thuyt M&M
- u đim: Mô hình này khá mi m, đn gin d thc hin, d thu thp s liu
và có c s lý thuyt vng chc.
- Hn ch
+ Mô hình này cng da trên nhiu gi thuyt.
+ Cách c tính theo mô hình này thng cho ta t sut chit khu thp hn
phng pháp đ
u. Bi vì trong mô hình đã có gi đnh công ty ca Vit Nam
hot đng trên th trng M. Th trng M vn là th trng tài chính khá
n đnh nên ri ro ca th trng M thp hn ri ro  th trng Vit Nam.
Và trong phng pháp tính toán thì thông thng thì ta ch có th ly h s
 bình quân ca ngành bên M. Mc dù trong mô hình cng đã có phn bù
ri ro quc gia và phn bù ri ro t giá tuy nhiên nó vn cha phn ánh thc
s đc ri ro  th trng Vit Nam.
- i tng áp dng: Mô hình CAPM kt hp vi lý thuyt M&M có th áp
dng cho tt c các doanh nghip trên th trng, và đc bit phù hp nht đi
vi các doanh nghip cha lên sàn giao dch chng khoán hoc mi lên sàn
trong thi gian rt ngn.
c) Lý thuyt mô hình kinh doanh chênh lch giá (APM)
S dng 2 mô hình trên ta có th c tính đc t sut sinh li ca chng khoán

tuy nhiên trong mô hình còn tn ti nhiu nhng hn ch.
Thc t cho ta thy rng t sut sinh li ca chng khoán ngoài ph thuc vào t
sut sinh li th trng còn ph thuc vào các nhân t khác na. Trong thp niên
1970 S.A Ross đã phát trin mô hình có tên gi là mô hình kinh doanh chênh lch giá
(APM) vi ý tng là t sut sinh li ca chng khoán ph thuc vào nhiu các yu t
(đa nhân t).
Ni dung c bn ca mô hình APM là t sut sinh li ca chng khoán chu tác
đng ca các nhân t v mô theo 1 mô hình đa nhân t.
Mô hình đa nhân t là mô hình din t t sut sinh li ca chng khoán i đc
hp thành bi nhiu nhân t Fj, đ nhy cm ca chng khoán i vi nhân t Fj th
hin qua các h s . Các nhân t Fj  đây là các nhân t v mô nh: tc đ tng
trng kinh t, lm phát, mc đ đu t, lãi sut, ch s giá tiêu dùng…
[13]
Công thc c tính sut sinh li ca chng khoán i theo mô hình APM đc th
hin nh sau:
Ri = R
f
+ 
1
(R
1
- R
f
) + 
2
(R
2
- R
f
) + 

3
(R
3
- R
f
)+ + n(Rn - R
f
)
Ri : T sut sinh li ca chng khoán i
R
f
: Li nhun không ri ro.
R
m
: Li nhun kì vng ca danh mc th trng
n: Là h s  ca nhân t v mô Rn
H s

trong mô hình APM có ý ngha ging vi mô hình CAPM và nó
đc c
tính bng phng pháp hi quy OLS nh sau:
Ri = o + 
1
*R
1
+ 
2
*R
2
+ + 

n
*R
n
Các nhân t v mô  đây đc mô t đó là ch s lm phát, ch s tht nghip
c
a quc gia, ch s nim tin, tc đ tng trng kinh t,…
Nhn xét v mô hình APM
- u đim: Mô hình APM là s phát trin lên t mô hình CAPM, mô hình
APM có ít nhng gi đnh hn trong mô hình CAPM, mô hình APM đt
đc hiu qu tt hn mô hình CAPM vì nó đã đo lng s nhy cm ca
vi các nhân t kinh t mà không đo lng đc bi ch s th trng.
- Hn ch:
Vic c lng mô hình APM khá phc tp đòi hi nhiu thông
tin kinh t, h thng
thông tin phi hoàn ho, s lng mu phi đ ln.
- i tng áp dng:
Mô hình APM thích hp vi các DN đã lên lên sàn
giao dch chng khoán trong 1 thi gian dài (>3 nm) và n đnh trên th
trng. H thng s liu v doanh
nghip và các nhân t phi đ ln.
2.2.2.2 Xác đnh c cu vn
a) Trong giai đon tng trng nhanh
C cu vn s dng tính h s WACC cho giai đon tng trng nhanh chính
là c cu vn hin ti ca công ty và đc xác đnh da trên Bng cân đi k toán
ca công ty ti thi đim gn thi đim thm đnh nht ( đây là cui nm 2012).
Theo tiêu chun k toán Vit Nam, Vn ch s hu ca doanh nghip (E) bao
gm vn c phn, thng d vn c phn, li nhun cha phân phi và các qu.
Ngoi tr qu d tr b sung vn điu l, các qu nh qu d tr phúc li và khen
thng, qu đu t phát trin, qu d tr chênh lch t giá. Các qu này thc cht
không thuc v vn ch s hu nên khi tính vn ch s hu ta phi loi b các qu

này ra. Nu BCTC ca công ty cn thm đnh đc hp nht t BCTC ca nhng
công ty con thì VCSH còn có thêm li ích c đông thiu s.
[14]
N (D) bao gm n vay có tr lãi ngn hn và dài hn
b) Trong giai đon tng trng n đnh
Thông thng t xa đn nay khi thm đnh giá tr doanh nghip TV ch s
dng mt h s chit khu duy nht cho tt c các giai đon phát trin ca công ty.
Th nhng ta nhn thy đi vi các công ty kinh doanh trong nhng ngành có c
cu vn khá n đnh thì vic này không nh hng nhiu đn tính chính xác ca kt
qu thm đnh. Tuy nhiên đi vi nhng công ty mi tái c cu hoc có c cu vn
không n đnh có xu hng sp tái c cu thì vic s dng mt t sut chit khu
cho tt c các giai đon là không hp lý. Vì vy, đi vi nhng công ty này tác gi
xin đ
ngh 2 cách tính h s chit khu WACC trong giai đon tng trng n đnh
nh sau.
Cách 1: Cu trúc vn bình quân ca ngành mà doanh nghip đang hot đng
là cu trúc vn bình quân ca tt c các doanh nghip trong ngành nên theo thi
gian doanh nghi
p có xu hng điu chnh cu trúc vn v vi cu trúc vn ca
ngành. Cu trúc vn ca ngành có th ly t website
.
Tuy nhiên Website này c
p nht nhanh nht trong các website chng khoán nhng
vn còn chm hn thi đim hin ti mà ta thm đnh nên nu có th thì thm đnh
viên nên t mình tng hp t các BCTC ca các công ty trong ngành thì s chính
xác hn.
Cách 2: Ta có th áp dng lý thuyt cu trúc vn ti u vào giai đon n đnh
ca DN đ xác đnh t l D/E thích hp. Theo tìm hiu ca tác gi thì các lý thuyt
v
 cu trúc vn có nói nu kinh doanh có li nhun, np thu TNDN thì giá tr công

ty có vay n s ln hn mt khon bng li ích t lá chn thu so vi khi không vay
n. Công ty vay n càng nhiu thì li ích t lá chn thu càng ln. Tuy nhiên, khi
vay n công ty cng s chu nhng chi phí ca vic s dng n nh xác sut phá
sn, ri ro thanh khon, chi phí lãi vay…
Theo tìm hiu tác gi bit đc tuy hin nay đã có nghiên cu xây dng đc
hàm xác đnh c cu vn ti u cho tt c các doanh nghip  M, nghiên cu này
mang tên “Optimal capital structure” ca tác gi Jules H. van Binsbergen, John R.
Graham, and Jie Yang phiên bn ngày 09/04/2011 đc đng trên trang
nhng vn cha có nhà khoa hc nào tìm ra đc cách c
tính c cu vn ti u cho DN trong giai đon tng trng bn vng t lý thuyt
này c.
Trong phm vi hiu bit ca mình tác gi ch đa ra cách 2 nhm đ xut mt
hng mi đ tham kho, cùng nhau nghiên cu thêm ch cha th áp dng đc.
Vy tác gi s chn cách 1 đ áp dng c tính h s WACC cho giai đon
tng trng n đnh ca công ty TTF.
[15]
2.3 THM NH GIÁ TR DOANH NGHIP
2.3.1 Giá tr doanh nghip và thm đnh giá tr doanh nghip
Theo tiêu chun thm đnh giá quc t nm 2005 thì “Giá tr doanh nghip
theo s
sách k toán là tng tài sn th hin trên bng cân đi k toán ca doanh
nghip có ch đ k toán hin hành. Giá tr thc t ca doanh nghip là tng giá tr
thc t ca tài sn hu
hình và vô hình thuc quyn s hu ca doanh nghip tính
theo giá tr th trng thi
đim xác đnh giá tr doanh nghip”.
Thm đnh giá doanh nghip là vic c tính giá tr ca doanh nghip hay li
ích ca nó cho mt mc đích nht đnh bng cách s dng các phng pháp thm
đnh giá phù hp.
2.3.2 Mc đích thm đnh giá doanh nghip

Giúp các c quan qun lý ban ngành ca nhà nc nm đc tình hình hot
đng sn xut kinh doanh và giá tr ca doanh nghip đ có chính sách qun lý c
th đi vi tng doanh nghip nh thu thu TNDN , thu tài sn, các loi thu khác.
Là c s đ gii quyt, x lý tranh chp ny sinh gia các c đông ca doanh
nghi
p khi phân chia c tc, góp vn, vi phm hp đng…
Là c s cho các t chc, cá nhân và công chúng đu t đa ra quyt đnh mua
bán, chuy
n nhng các loi chng khoán do doanh nghip phát hành trên th
trng tài chính, cng nh là c s đ sáp nhp, chia tách, gii th, thanh lý, liên
doanh…doanh nghip.
2.3.3 C s ca thm đnh giá tr doanh nghip
2.3.3.1 Giá tr công bng
Là giá chun ca tài sn là giá đc lut pháp quy đnh và áp dng trong
nh
ng trng hp giao dch, mua bán nht đnh, do đó nói đn giá tr công bng là
phi nói đn hoàn cnh áp dng mc giá đó.
Giá tr công bng trên th trng (giá tr th trng): Là giá tr tài sn gi thit
s đc trao đi, mua bán gia mt bên là ngi mua sn sàng mua vi mt bên là
ngi bán sn sàng bán trong mt giao dch mua bán trên th trng công khai,
trong đó c ngi mua và ngi bán đu có đ thông tin v t
ài sn, hành đng khôn
ngoan và không chu bt k sc ép nào.
C s giá tr th trng là c s giá tr quan trng nht trong thm đnh giá
doanh nghip nên thông thng vic thm đnh giá doanh nghip da trên c s này
n
u không có yêu cu đc bit gì khác t phía khách hàng.
2.3.3.2 Giá tr đu t
Giá tr đu t là giá tr ca mt tài sn đi vi mt hoc mt nhóm nhà đu t
nào đó theo nhng mc tiêu đu t đã xác đnh. Giá tr đu t là khái nim mang

[16]
tính ch quan liên quan đn nhng ti sn c th đi vi mt nhà đu t riêng bit,
m
t nhóm các nhà đu t hoc mt t chc vi nhng mc tiêu hoc tiêu chí đu t
xác đnh.
Giá tr đu t ca mt tài sn có th cao hn hoc thp hn giá tr th trng
ca tài sn đó. Tuy nhiên giá tr th trng có th phn ánh nhiu đánh giá riêng bit
v giá tr đu t vào mt tài sn c th.
2.3.3.3 Giá tr hot đng kinh doanh
Là giá tr doanh nghip k vng tip tc kinh doanh trong tng lai.
Khi gi thit v giá tr hot đng kinh doanh liên tc trong thm đnh giá, thì
các thm đnh viên xem xét doanh nghip nh mt đn v tip tc hot đng mãi
mãi. Gi thit hot đng kinh doanh liên tc là s ngc li vi gi thit thanh lý.
Vic đa ra gi thit hot đng kinh doanh liên tc cho phép doanh nghip đc
thm đnh giá cao hn giá tr thanh lý và đa ra giá tr thc t ca doanh nghip.
2.3.3.4 Giá tr thanh lý
Là giá tr c tính khi bán doanh nghip không còn tip tc hot đng.
Trong thanh lý, giá tr ca phn ln tài sn vô hình (ví d li th thng mi)
có chiu hng bng không và giá tr ca tt c tài sn hu hình th hin giá tr
thanh lý. Các chi phí đi kèm vi vic thanh lý (chi phí bán, hoa hng, thu, các chi
phí kt thúc hot đng khác, chi phí hành chính trong quá trình kt thúc hot đng
và các khon l giá tr hàng tn kho) cng đc tính và khu tr vào giá tr doanh
nghip c tính.
2.3.4 Các phng pháp thm đnh GTDN
2.3.4.1 Phng pháp tài sn
Phng pháp tài sn là phng pháp c tính giá tr ca doanh nghip da trên
giá tr th trng ca tng tài sn ca doanh nghip.
Giá tr vn ch s hu ca doanh nghip đc c tính bng cách ly giá tr
ca toàn b tài sn ca công ty theo giá th trng tr các khon n ca doanh nghip.
V

E
= V
A
- V
D
V
E
: Giá tr th trng vn ch s hu ca doanh nghip
V
A
: Giá tr th trng ca toàn b tài sn
V
D
: Giá tr th trng ca các khon n
2.3.4.2 Phng pháp xác đnh giá tr doanh nghip da trên li th thng mi
ây là phng pháp xác đnh giá tr doanh nghip có tính đn li th thng