Ứng dụng mô hình quyền chọn thực trong đánh giá hiệu quả kinh tế các dự án thăm dò và khai thác dầu khí tại Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM






TRN TH KIM ANH





 TÀI:

NG DNG MÔ HÌNH QUYN CHN THC
TRONG ÁNH GIÁ HIU QU KINH T CÁC D ÁN
THM DÒ VÀ KHAI THÁC DU KHÍ VIT NAM





LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2010




B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM





TRN TH KIM ANH



 TÀI:

NG DNG MÔ HÌNH QUYN CHN THC
TRONG ÁNH GIÁ HIU QU KINH T CÁC D ÁN
THM DÒ VÀ KHAI THÁC DU KHÍ VIT NAM


Chuyên ngành: Kinh T Tài Chính – Ngân Hàng
Mã s: 60.31.12



LUN VN THC S KINH T




NGI HNG DN KHOA HC: PGS.TS. NGUYN TH LIÊN HOA











TP. H Chí Minh – Nm 2010

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn thc s kinh t này là do chính tôi nghiên cu và thc
hin. Các thông tin, s liu đc s dng trong lun vn này là trung thc và
chính xác.

Trn Th Kim Anh






Trong quá trình nghiên cu đ tài và vit lun vn này, tôi đã
nhn đc s hng dn, ch bo tn tình và đy trách nhim
ca PGS.TS. Nguyn Th Liên Hoa, ging viên trng i
hc Kinh t TP. HCM. Tôi cng nhn đc s đng viên,
giúp đ ht lòng ca thy cô khác trong trng, các đng
nghip, bn bè và nhng ngi thân yêu.
Kính gi đn PGS.TS. Nguyn Th Liên Hoa, các Thy Cô
trong trng, bn bè, đng nghip và nhng ngi thân yêu
li tri ân sâu sc.


LI M U

1. Tính thit thc ca lun vn

Trong nhng nm gn đây, du m và khí thiên nhiên là vn đ hàng đu đc
chú ý trên th trng kinh t th gii. i vi Vit Nam, du khí đc coi là
ngành kinh t mi nhn, là ch da cho s nghip công nghip hóa, hin đi hóa
làm đà thúc đy phát trin kinh t quc dân. Trong nhng nm gn đây, đ u t
vào tìm kim thm dò khai thác các d án du khí rt sôi đng trong các công ty
du khí  Vit Nam. Các d án du khí trong nc đa vào khai thác, phát trin
hoc m rng phát trin tng nhanh nhm gia tng sn lng khai thác cng nh
ngun thu cho nc nhà.
Các quyt đnh đu t vào d án đc đa ra da trên vic tính toán hiu qu
kinh t d án. Hin ti, các d án du khí đc đánh giá tính kinh t bng
phng pháp chit khu dòng tin và phân tích đ nhy. Kt qu tính toán ch
th hin đc nhà đu t ra quyt đnh đu t vào d án ti thi đim tính toán
hoc là không bao gi đu t. Tuy nhiên, trong thc t nhng bt n trong công
ngh - k thut, trong thông tin thu đc ca d án nh tr lng, đc tính
m…, bt n ca giá du thô, khí thiên nhiên, giá vt liu s dng cho h thng
khai thác… nh hng rt ln đn quyt đnh ca nhà đu t vào d án du khí.
Nhà đu t có th ra quyt đnh vào mt thi đim khác thích hp hn cng nh
có nhiu la chn trong quá trình ra quyt đnh nh la chn m rng d án, t
b d án, la chn thi đim thích hp đ ra quyt đnh…. Tính linh hot trong
các quyt đnh qun tr cng nh nhng bt n trong các yu t đu vào cn
đc th hin trong kt qu tính toán nhm giúp nhà qun lý có đy đ thông tin
đ ra quyt đnh đu t.


2. Mc đích ca đ tài:
Phng pháp đnh giá quyn chn thc vi mô hình Nh phân xut phát da
trên nhng nn tng kin thc v tài chính doanh nghip đc đào to  bc

cao hc. T nhng kin thc này, hc viên tìm cách ng dng vào vic đánh
giá hiu qu kinh t d án du khí và phân tích tính linh hot trong qun tr
cng nh tính bt n ca các yu t đu vào có nh hng nh th nào đn
kt qu tính toán. Vi đ tài này, hc viên mong mun nâng cao kin thc đã
hc, phn nào đóng góp vào công tác qun lý các d án du khí cng nh
đem li cái nhìn tng quát v hot đng đu t d án du khí.

3. Phng pháp nghiên cu
Lun vn đc nghiên cu da trên phng pháp h thng, tng hp, phân
tích, so sánh, thng kê… đ h thng hóa lý lun, nêu lên nhng ni dung ch
yu và c bn ca vic đu t vào d án du khí cng nh ng dng phng
pháp đnh giá quyn chn thc trong đánh giá hiu qu kinh t d án du khí
theo mt s kch bn c th.

4. B cc lun vn
Ngoài phn m đu và kt lun, lun vn bao gm:
- Chng 1: Tng quan ca đ tài
- Chng 2: Tng quan v ngành du khí và phng pháp đánh giá tính
kinh t ca d án du khí hin nay.
- Chng 3: ng dng phng pháp đnh giá quyn chn thc trong đánh
giá hiu qu kinh t các d án du khí.


MC LC
CHNG 1 TNG QUAN V QUYN CHN THC VÀ MÔ HÌNH NH PHÂN
TRONG ÁNH GIÁ D ÁN U T 1
1.1 ánh giá tính kinh t ca d án đu t – phng pháp DCF 1
1.2 Mt s phng pháp hoàn thin phng pháp DCF 6
1.2.1 Phân tích đ nhy: 6
1.2.2 Mô phng Monte Carlo 7

1.2.3 S đ cây quyt đnh 7
1.2.4 nh giá quyn chn thc 10
1.3 Quyn chn thc 10
1.3.1 Quyn chn 10
1.3.2 Quyn chn thc 10
1.3.3 Các loi quyn chn thc 12
1.3.4 So sánh quyn chn thc và quyn chn tài chính 12
1.3.5 Quyn chn thc và DCF 14
1.3.6 ng dng thc tin 15
1.4 nh giá quyn chn thc - Mô hình Nh phân trong đánh giá d án
đu t 19
1.4.1 Mô hình đnh giá quyn chn thc 19
1.4.2 Mô hình Nh phân - các bc thc hin 23
KT LUN CHNG 1 28
CHNG 2 PHNG PHÁP ÁNH GIÁ TÍNH KINH T D ÁN DU KHÍ HIN
NAY 29
2.1. c đim chung ca ngành thm dò khai thác Du khí 29
2.2. c đim ca d án du khí 30
2.2.1. Các hình thc Hp đng du khí 30
2.2.1.1. Hp đng liên doanh – (JV) 31
2.2.1.2. Hp đng phân chia sn phm – (PSC) 31
2.2.1.3. Hp đng điu hành chung – (JOC) 32
2.2.1.4. Hp đng hp tác kinh doanh (BCC) 32
2.2.2. Quy trình thm dò khai thác du khí 33
2.2.2.1. Giai đon tìm kim thm dò 33
2.2.2.2. Giai đon phát trin m 34
2.2.2.3. Giai đon khai thác 34
2.2.2.4. Giai đon hy m 35
2.2.3. Các yu t nh hng đn d án du khí 36
2.3. Phng pháp đánh giá kinh t d án du khí hin nay 38

2.3.1. Các gi đnh 38
2.3.2. Phng pháp đánh giá d án 42
2.3.2.1. Xác đnh dòng tin 42

2.3.2.2. Các ch tiêu đánh giá d án 47
Phân tích d án H1: 47
2.3.2.3. Phân tích đ nhy 49
2.3.3. ánh giá v phng pháp đánh giá tính kinh t hin nay 49
KT LUN CHNG 2 53
CHNG 3 NG DNG PHNG PHÁP NH GIÁ QUYN CHN THC
TRONG ÁNH GIÁ HIU QU KINH T CÁC D ÁN DU KHÍ 54
3.1 Quyn chn thc trong các giai đon phát trin ca d án du khí 54
3.2 ng dng mô hình 58
3.2.1 Các gi đnh 58
3.2.2 ng dng mô hình 58
3.3 u nhc đim ca mô hình 66
3.4 Gii pháp h tr 67
KT LUN CHNG 3 73
KT LUN 74
TÀI LIU THAM KHO 76




DANH MC BNG BIU, HÌNH V

Danh mc các hình v
Hình 1. 1 S đ cây quyt đnh 8
Hình 1. 2 S đ cây quyt đnh – Kt qu EMV 9
Hình 1. 3 Phng pháp DCF và Quyn chn thc 15

Hình 1. 4 T l các CFO thng xuyên s dng các k thut đánh giá trong vic ra
quyt đnh đu t 16
Hình 1. 5 Cây nh phân tái hp và Cây nh phân không tái hp 24

Hình 2. 1 Dòng tin ca d án du khí nói chung 43
Hình 2. 2 Dòng tin ca mt d án du khí qua các giai đon nói chung 46

Hình 3. 1 Kt qu NPV vi mô phng Monte Carlo 59


Danh mc các bng biu

Bng 1. 1 Mt s khái nim tng t gia Quyn chn thc và Quyn chn tài chính 13
Bng 1. 2 Mt s đim khác nhau gia Quyn chn thc và Quyn chn tài chính 14
Bng 1. 3 Các ngành và công ty ng dng phng pháp Quyn chn thc 17

Bng 2. 1 Thu sut thu tài nguyên cho d án du khí 45
Bng 2. 2 Nhc đim ca phng pháp DCF 50




DANH MC CÁC T VIT TT

ABEX Abandonment Expenditure Chi phí dn m
BCC
Business Cooperating Contract
Hp đng hp tác kinh doanh
CAPEX
Capital Expenditure

Chi phí đu t
DCF
Discounted Cash Flow
Chit khu dòng tin
DPP Discounted Payback Period Thi gian thu hi vn có tính chit khu
EMV Expected Money Value Giá tr mong đi
IRR
Internal Rate of Return
T sut thu hi ni b
JOC
Joint Operating Company
Công ty điu hành chung
NCF
Net Cash Flow
Dòng tin hot đng thun
NPV Net Present Value Giá tr hin ti thun
NSNN Ngân sách nhà nc
OPEX
Operating Expenditure
Chi phí hot đng
PI
The Profitability Index
Ch s sinh li
PP
Payback Period
Thi gian thu hi vn
PSC Production Sharing Contract Hp đng phân chia sn phm
PVEP PetroVietnam Exploration and Production Tng Công ty thm dò và khai thác du khí
PVN
PetroVietnam

Tp đoàn du khí Vit Nam
VSP
Vietsovpetro
Công ty liên doanh Vietsovpetro

Trang 1
CHNG 1 TNG QUAN V QUYN CHN THC VÀ MÔ HÌNH
NH PHÂN TRONG ÁNH GIÁ D ÁN U T

1.1 ánh giá tính kinh t ca d án đu t – phng pháp DCF
u t vào mt d án là hy sinh giá tr chc chn ti thi đim hin ti đ đi ly
kh nng không chc chn giá tr trong tng lai
1
Phng pháp DCF đc xây dng trên c s cho rng giá tr d án ph thuc
vào chui thu nhp k vng mà nó có th to ra trong tng lai, cng nh mc
đ ri ro ca chui thu nhp k vng đó. Theo các phng pháp này thì giá tr
d án s đc c tính bng cách chit khu dòng tin k vng ca d án bng
mt lãi sut chit khu thích hp, có tính đn yu t ri ro ca dòng tin y. Tóm
li, mô hình DCF xut phát t quá trình hin ti hoá dòng tin k vng nh sau:
. Vì vy, nhà đu t luôn phi
xem xét, đánh giá tính kinh t ca d án trc khi ra quyt đnh đu t. Phng
pháp thng đc s dng đ đánh giá tính kinh t ca d án là phng pháp
chit khu dòng tin (DCF). Phng pháp này đc xem nh phng pháp
truyn thng trong phân tích đánh giá kinh t d án.
D báo dòng tin hot đng thun sau thu d án:
NCF
i
= R
i
– O

i
– T
Tính giá tr hin ti ca dòng tin hot đng thun sau thu
i
n
n
r
NCF
r
NCF
r
NCF
PV
)1(

)1()1(
2
21
+
++
+
+
+
=

Hoc:
∑
=
+
=

n
i
i
i
r
NCF
PV
1
)1(

Trong đó:
PV : Giá tr hin ti ca dòng tin hot đng thun sau thu


1
Trn Ngc Th – Tài chính doanh nghip hin đi.
Trang 2
NCF
i
r : T sut chit khu thích hp vi dòng tin hot đng thun sau thu
: (Net Cash flow) thu nhp hot đng thun sau thu ca d án  k th i.
R
i
O
: Doanh thu  k th i
i
T
: Chi phí hot đng  k th I (không bao gm khu hao)
i
Các tiêu chun s dng trong đánh giá tính kinh t ca d án:

: Các loi thu  k th i
Giá tr hin ti thun (NPV): Hin ti thun là giá tr ca dòng tin d kin
trong tng lai đc qui v hin giá tr đi vn đu t d kin ban đu ca d án.
PVINPV +−=

Vi I là chi phí đu t ban đu ca d án.
i vi mt d án đu t là đc lp v mt kinh t vi mt d án khác, vic chp
nhn hay t b d án ph thuc vào NPV. C th:
NPV > 0 : chp nhn d án
NPV < 0 : t b d án
NPV = 0 : tùy quan đim ca nhà đu t.
Trong trng hp nhà đu t phi la chn gia nhng d án loi tr ln nhau ,
vic chp nhn d án này đòi hi t b nhng d án còn li, thì d án nào có
NPV cao nht và ln hn không s đc chp nhn.
u đim ca tiêu chun này là:
- Ghi nhn tin t có giá tr theo thi gian
- Da trên hai d kin duy nht là dòng tin d kin và chi phí c hi ca đng
vn. Nhng d kin này đáng tin cy hn là t li nhun k toán.
- Các giá tr hin ti đu đo lng bi mt đng ngày hôm nay nên NPV có
tính cht cng dn mà các tiêu chun khác không có đc.
Trang 3
Tuy nhiên, phng pháp này có nhc đim là không th đa ra kt qu khi khi
các la chn không đng nht v mt thi gian cng nh xp hng u tiên khi
ngun vn ca doanh nghip b gii hn.
T sut thu nhp ni b (IRR): là tiêu chun đo lng t sut sinh li mà bn
thân d án to ra. IRR ca mt d án chính là lãi sut chit khu mà ti đó NPV
ca d án bng không.
i vi các d án đu t đc lp, nhà đu t s chp nhn d án nu IRR ln
hn chi phí s dng vn ca d án (r) và t b d án nu IRR nh hn r. Trong
trng hp các d án loi tr ln nhau, nhà đu t s la chn d án nào có IRR

ln nht và đng thi ln hn r.
Các doanh nghip thích s dng tiêu chun IRR vì h cho rng điu quan trng
cn bit đc khong chênh lc gia t sut thu nhp ni b ca mt d án đu
t và chi phí s dng vn ca doanh nghip. ây là mt tiêu chun an toàn cho
phép đánh giá kh nng bù đp chi phí s dng vn ca d án đu t so vi tính
ri ro ca nó.
Tuy nhiên có rt nhiu trng hp thì IRR li không hiu qu bng NPV trong
vic tính toán và chit khu dòng tin. Hn ch ln nht ca IRR cng chính là
u đim ca nó: ch s dng mt t l chit khu duy nht đ đánh giá tt c các
k hoch đu t. Mc dù vic s dng mt t l chit khu duy nht giúp đn
gin hóa quy trình tính toán, nhng trong nhiu trng hp điu đó li dn đn
nhng sai lch. Nu mt nhà đu t tin hành đánh giá hai d án đu t, c hai
d án cùng s dng chung mt t l chit khu, cùng dòng tin tng lai, cùng
mc đ ri ro, và cùng có thi gian thc hin ngn, IRR là mt cách đánh giá
hiu qu. Tuy nhiên bn thân t l chit khu li là mt nhân t đng, nó luôn
bin đi theo thi gian. Nu quy c s dng lãi sut trái phiu chính ph làm lãi
Trang 4
sut chit khu, lãi sut này có th thay đi t 1% đn 20% trong vòng 20 nm, t
đó làm cho t l chit khu cng bin đng theo. Nu không có s điu chnh, tc
là IRR không tính đn s t hay đi ca t l chit khu, phng pháp này s
không phù hp vi các d án dài hn.
Mt kiu d án khác mà vic áp dng IRR s không hiu qu đó là các d án có
s đan xen ca dòng tin dng và dòng tin âm. Ví d mt d án yêu cu phi
có kinh phí ban đu là -50,000USD(dòng tin âm) trong nm đu tiên. D án
này s to ra 115,000 USD (dòng tin dng) trong nm tip theo, sau đó cn
tip chi phí đu t -66,000USD trong nm th 3 vì phòng marketing cn phi
điu chnh li d án. Nh vy thì áp dng mt t l IRR duy nht là không phù
hp. Nu nh th trng có s bin đng mnh qua các nm thì d án này cn ít
nht là hai t l hoàn vn ni b IRR.
Mt hn ch na trong vic áp dng IRR là phi bit đc t l chit khu ca d

án.  tin hành đánh giá d án thông qua IRR thì ta phi so sánh nó vi t l
chit khu. Nu IRR cao hn t l chit khu thì d án là kh thi. Không bit t l
chit khu hoc t l chit khu vì lý do nào đó không th áp dng cho d án thì
phng pháp IRR s không còn giá tr.
Ch s sinh li (PI): là giá tr hin ti ca dòng tin ca d án so vi đu t ban
đu
I
PV
PI =

i vi các d án đu t đc lp, nhà đu t s chp nhn d án nu PI ln hn
1 và t b d án nu PI nh hn 1. Trong trng hp các d án l oi tr ln
nhau, nhà đu t s la chn d án nào có PI ln nht và đng thi ln hn 1.
Trang 5
Trng hp ngun vn b gii hn, các d án có NPV >0, nhà đu t cn tp
trung vào vic đt đc mt khon li ln nht trên mt đô la đu t ban đu,
nhà đu t có th da vào tiêu chun này đ ra quyt đnh. Tuy nhiên, tiêu chun
này không gii thích đc mt cách trc tip s khác nhau v quy mô ca d án.
i vi các d án loi tr ln nhau, tiêu chun PI có th là nguyên nhân dn đn
quyt đnh sai lm ca nhà đu t.
Thi gian thu hi vn (DPP): là khong thi gian cn thit đ tng hin giá tt
c dòng thu nhp trong tng lai ca d án va đ bù đp s vn đu t ban đu.
Nhà đu t thit lp thi gian thu hi vn ti đa có th cháp nhn đc (thi gian
thu hi vn chun). Nhà đu t s chp nhn d án nu DPP nh hn thi gian
thu hi vn chun và t b d án nu DPP ln hn thi gian thu hi vn chun.
Phng pháp này có nhc đim là nu thi gian thu hi vn chun không phù
hp thì mt d án có NPV dng có th không đc chp nhn do dòng tin
phát sinh sau thi gian thu hi vn chun đó không đc chp nhn. Bên cnh
đó, mt d án có DPP nh hn DPP ca d án khác nhng không có ngha là
NPV ca d án đó ln hn.

Tóm li, qua nhng u nhc đim ca các tiêu chun nêu trên, tiêu chun hin
giá thun NPV có ni dung quan trng hn các tiêu chun thm đnh d án đu
t khác nh nhng u đim vt tri. Chính vì th, t iêu chun NPV luôn đc
s dng trong vic đánh giá và la chn các d án đu t.
Tuy nhiên, hn ch ln nht ca phng pháp chit khu dòng tin là kt qu
phân tích ch th hin đc vic nhà đu t hoc là ra quyt đnh đu t vào d
án hoc là không bao gi. Trong thc t, nhà đu t có th quyt đnh đu t tip
vào d án hoc ch đn mt thi đim khác trong tng lai sau khi nhà đu t đã
có nhiu thông tin hn, hoc là h chn phng án m rng sn xut, thay đi
Trang 6
sn lng hay áp dng mt phng pháp sn xut khác, hoc nhà đu t t b d
án… Có rt nhiu kch bn liên quan đn d án. Nhng kch bn này phát sinh
trong quá trình phân tích d án. Ti thi đim phân tích d án, ngi đánh giá d
án cha có đy đ thông tin, các yu t s dng đ phân tích không chc chn,
các yu t này đc c tính bng các k thut d báo nhng có th thay đi
trong tng lai. Do đó, cn s dng mt phng pháp đánh giá kinh t d án phù
hp hn, khi đó kt qu đánh giá tính kinh t ca d án th hin đc tính không
chc chn và nhng ri ro liên quan đn d án.
1.2 Mt s phng pháp hoàn thin phng pháp DCF
 khc phc nhng thiu sót ca phng pháp DCF ngi ta s dng các
phng pháp nh phân tích đ nhy, mô phng Monte Carlo, S đ cây quyt
đnh, Phân tích đnh giá quyn chn thc…
1.2.1 Phân tích đ nhy:
D đoán dòng tin trong tng lai ca d án thng da trên các thông s
đu vào đc gi đnh lúc tính toán. Các thông s đu vào này mang tính
không chc chn ti thi đim đánh giá. Nu không đánh giá đc ht s
nh hng ca các thông s này, không lng ht các kh nng có th xy
ra s dn đn kh nng nhìn nhn kinh t ca đ án sai lch và ra quyt đnh
đu t không hp lý. Phân tích đ nhy giúp nhà đu t lng trc đc
hiu qu kinh t d án thay đi nh th nào khi mt trong các gi đnh hoc

bin đu vào thay đi.
 xác đnh mc đ nh hng ca các ri ro và tính bt n ca các yu t
đu vào đi vi kt qu tính toán NPV có đc t gi đnh đu vào ban đu,
phân tích đ nhy đc s dng đ xác đnh nhng bin then cht nh
hng đn kt qu tính toán NPV. Phng pháp phân tích đ nhy đc
Trang 7
thc hin bng cách thay đi mt trong nhng yu t đu vào và đánh giá
mc đ nh hng ca yu t đó thông qua s thay đi ca NPV.

Tuy nhiên, phng pháp này ch cho thy mc đ nh hng ca các bin
riêng l vào kt qu đánh giá ch không th hin đy đ nhng bt n ca
các bin.
1.2.2 Mô phng Monte Carlo
D đoán dòng tin trong tng lai thng rt khó khn và có th đòi hi s
dng mô hình hi quy toán hc, phân tích chui thi gian, kinh nghim và
cm giác ca nhà qun tr. Các bin đu vào thông thng ca mt mô hình
d án du khí là sn lng du/khí, giá du/khí, chi phí đu t, chi phí khai
thác, … Phng pháp mô phng Monte Carlo tp trung vào s không chc
chn ca giá tr ca bin s và mô hình hóa chúng bng phân phi thng kê.
Các phân phi thng kê nh phân phi chun, phân phi chun Logarite,
phân phi tam giác và phân phi đng đu, đc chn đ đi din cho bin
đi ca mi bin. Trong nhiu trng hp, các bin đc gi đnh là đc lp
đ đn gin hoá các tính toán. Các giá tr đc la chn ngu nhiên t mi
phân phi và thay th vào mô hình DCF đ đc mt giá tr NPV. iu này
đc lp đi lp li hàng trm hoc hàng ngàn ln, to ra mt biu đ ca các
d án có th. T đó, NPV trung bình hoc NPV d kin cng nh xác sut
thua l hoc li nhun s đc tính toán. Nhìn chung phng pháp mô
phng Monte Carlo đc thc hin bng cách s dng phn mm Crystal
Ball b sung cho các chng trình bng tính.
Tuy nhiên, phng pháp này cha th hin đc s linh hot ca la chn

qun tr khi đánh giá hiu kinh t d án.
1.2.3 S đ cây quyt đnh
Trang 8
Thông thng trong thc t rt thng xuyên xy ra trng hp không ch
có mt kh nng xy ra mà phát sinh nhiu kh nng có th xy ra vi các
xác sut d báo trc. Các kh nng này lp thành s đ cây quyt đnh. T
s đ quyt đnh, giá tr mong đi đc xác đnh cho tng trng hp và
sau đó cho c đ án vi xác sut đã có. Giá tr mong đi là giá tr có th đt
đc ca mt kh nng xy ra nhân vi xác sut xy ra kh nng đó. i
vi trng hp có nhiu kh nng cn xem xét khi ra quyt đnh, giá tr
mong đi đ ra quyt đnh là tng ca các giá tr mong đi ca nhng kh
nng có th xy ra.
Cách đn gin đ trình bày mô hình cây quyt đnh là thông qua mt ví d.
Gi s nhà qun lý cn ra quyt đnh thu n đa chn cho mt cu to ca
m vi các kh nng xy ra nh sau:
Hình 1. 1 S đ cây quyt đnh
Có phát hin du
36.80%
Ging khô
63.20%
Có phát hin du
17.30%
Ging khô
82.70%
Có phát hin du
14.00%
Ging khô
86.00%
Phát hin
tn ti cu trúc

cha du/khí
Không phát hin
tn ti cu trúc
cha du/khí
Chi phí: 5 triu USD
Thu n
Quyt đnh
thu n đa chn
Khoan
Khoan
Không khoan
Không khoan
Khoan
Không khoan
triu USD
triu USD
triu USD
triu USD
triu USD
triu USD
triu USD
triu USD
triu USD
-5
0
140
-27
-5
140
-27

-5
140
Không
thu n
Chi phí: 22 trUSD/ging
Quyt đnh khoan
1 ging
Chi phí: 22 trUSD/ging
Quyt đnh khoan
1 ging
46%
54%
Quyt đnh khoan
1 ging
Chi phí: 22 trUSD/ging

Trang 9

Giá tr mong đi EMV đc tính t ngn ca s đ cây quyt đnh cho tng
trng hp ngc v phn gc ca s đ cây quyt đnh (bt đu tính t
phía tay phi sang trái). Kt qu tính toán và quyt đnh đc đa ra cho
tng tình hung đc th hin nh bng sau:

Hình 1. 2 S đ cây quyt đnh – Kt qu EMV

EMV = 34.5
= 140*36.8% - 27*63.2%
EMV = 34.5
EMV = -5.0
EMV = 16.9

= 34.5*46%+1.9*54%
EMV = 1.9
= 140*17.3% - 27*82.7%
EMV = 1.9
EMV = -5.0
EMV = 16.9
EMV = 15.3
= 140*14% - 27*86%
EMV = 15.3
EMV = 15.3
EMV = 0.0
Khoan
Phát hin
tn ti cu trúc
cha du/khí
Quyt đnh khoan
1 ging
46%
Chi phí: 22 trUSD/ging
Không khoan
Quyt đnh: Khoan
Thu n
Không phát hin
tn ti cu trúc
cha du/khí
Khoan
Quyt đnh khoan
1 ging
54%
Chi phí: 22 trUSD/ging

Quyt đnh
thu n đa chn
Không khoan
Chi phí: 5 triu USD
Quyt đnh: Khoan
= max(34.5, -5)
= max(1.9, -5)
Quyt đnh: thu n
Khoan
Không
thu n
Quyt đnh khoan
1 ging
Chi phí: 22 trUSD/ging
Không khoan
Quyt đnh: Khoan
= max(15.3, -5)
= max(16.9, 15.3)


Phng pháp này cho thy kt qu ph n ánh đc mt phn tính linh hot
trong qun tr. Các trng hp có th xy ra khi nhà đu t đa ra quyt
đnh đã đc tính đn. Phng pháp này li không th hin đc tính không
chc chn ca các yu t đu vào. Ngi phân tích hiu qu kinh t d án
Trang 10
có th kt hp phng pháp mô phng Monte Carlo và s đ cây quyt đnh
đ kt qu phân tích có th phn ánh đc tính bt n ca các yu t đu
vào. Tuy nhiên, s kt hp này vn cha th hin đc yu t thi gian n
cha trong các la chn. Mt la chn có th đc thc hin bt c lúc nào
trong mt khong thi gian cho trc và nhng kh nng có th xy ra trong

mi la chn đó cha đc phn ánh trong kt qu tính toán.
1.2.4 nh giá quyn chn thc
Phn này s đc trình bày chi tit  mc 1.3 và 1.4 ca chng này.
1.3 Quyn chn thc
1.3.1 Quyn chn
Quyn chn là mt công c tài chính cho phép ngi nm gi nó có quyn,
nhng không phi là ngha v, đ mua hay bán mt tài sn vào mt ngày
trong tng lai vi giá đã đng ý vào ngày hôm nay. Có rt nhiu loi
quyn chn. Tùy vào đng thái ca ngi nm gi quyn, quyn chn đc
phân loi thành quyn chn mua và quyn chn bán; tùy vào thi đim thc
hin quyn mà quyn chn đc phân bit là quyn chn kiu M hay
quyn chn kiu Châu Âu. Bên cnh đó còn có quyn chn tài chính
(Financial options) và quyn chn thc (Real options).
1.3.2 Quyn chn thc
Stewart Myers là ngi đu tiên đa ra khái nim quyn chn trên tài sn
thc và cng đa ra thành ng quyn chn thc trong nm 1977. Trong các
nghiên cu ca Stewart Myers v quyn chn thc, ông cho rng s dng
phng pháp DCF truyn thng đ đánh giá các c hi đu t tài chính đã
b qua giá tr ca các la chn phát sinh trong các d án đu t mang tính
ri ro và không chc chn. Phng pháp chit khu dòng tin truyn thng
có khuynh hng không tính đn phn giá tr quyn chn trong khi phn giá
Trang 11
tr này làm tng dòng li nhun ca doanh nghip. Nói cách khác, giá tr ca
nhng hot đng đu t mà không phi chi tr ngay lp tc nhng li đt
mt nn tng quan trng cho nhng c hi tng trng trong tng lai
không đc th hin trong kt qu NPV qua phng pháp tip cn DCF. Dù
NPV nh hn không, nhng nu d án vn đc đu t, d án có th có các
c hi tng trng trong tng lai, vì th các c hi tng trng này cn
phi đc tính toán khi đánh giá d án . Nhng nghiên cu ca ông đã đt
nn tng cho vic áp dng phân tích đnh giá quyn chn cho các tài sn

không phi là tài sn tài chính
2
Quyn chn thc là quyn chn thng gp trong các quyt đnh đu t
liên quan đn tài sn thc, là các la chn mà công ty thc hin bng cách
đu t vào d án mt khon tin, hoc không, vào mt ngày trong tng lai
tùy vào các thông tin vào thi đim đó. Các la chn này là quyn, nhng
không phi là s bt buc đi vi doanh nghip đ thc hin mt s điu
chnh nào đó đi vi d án. Tng t nh quyn chn trên các tài sn tài
chính, giá tr ca quyn chn thc s càng ln khi tính không n đnh ca
giá tr tài sn thc trong tng lai càng ln. Doanh nghip ch thc hin
quyn chn thc khi giá tr ca tài sn thc thay đi theo chiu hng thun
li.
. Sau đó, Kester, Pindyck và nhiu nhà
nghiên cu khác đã liên tc phát trin và ph bin rng rãi quyn chn thc
trong hoch đnh chin lc, d toán ngân sách vn và ra quyt đnh đu
t…
Phân tích đnh giá quyn chn thc đc xem là s kt hp và m rng ca
các phng pháp chit khu dòng tin, phân tích quyt đnh và đnh giá
quyn chn trong quá trình ra quyt đnh đu t liên quan đn tài sn thc.


2
Marion A. Branch – Real Options in Practice (2003) P15
Trang 12

1.3.3 Các loi quyn chn thc
• Quyn chn đ đu t tip nu d án đu t hin thi thành công: ph
thuc vào tình hình d án  giai đon trc đó và c hi trong tng
lai.
• Quyn chn đ t b mt d án: t b d án khi d án không còn có

tính kinh t.
• Quyn chn đ ch trc khi đu t: ch đi và cp nht phân tích các
thông tin mi liên quan đn d án nhm đánh giá và hn ch nhng ri
ro nh hng đn d án.
• Quyn chn đ thay đi sn lng hay các phng pháp sn xut khác
nhm đem li hiu qu kinh t cao hn cho d án.
1.3.4 So sánh quyn chn thc và quyn chn tài chính
Quyn chn tài chính là quyn chn da trên tài sn c s là các công c
tài chính nh c phiu, trái phiu, các khon vay, tin t…
Các khái nim tng t gia quyn chn tài chính và các quyn chn thc
là khá trc quan, đc tóm tt trong bng 1.1 di đây.

Chit khu
dòng tin
(DCF)

Phân tích
đ nhy

Mô phng
Monte
Carlo

S đ cây
quyt đnh

nh giá
quyn
chn

Quyn
chn
thc
Trang 13
Bng 1. 1 Mt s khái nim tng t gia Quyn chn
thc và Quyn chn tài chính


Ký hiu
Quyn chn tài chính
Quyn chn thc
X
Giá thc hin
Chi phí đu t
S
Giá chng khoán/tài
sn tài chính
Giá tr hin ti ca dòng tin hot
đng thun
T
Thi gian đáo hn
Thi gian có th thc hin quyn
chn thc
Rf
Lãi sut phi ri ro
Lãi sut phi ri ro
2
σ

Phng sai t sut sinh

li ca tài sn tài chính
Phng sai t sut sinh li ca tài
sn thc

Tuy có nhng nét tng đng, quyn chn thc và quyn chn tài chính còn
có nhiu khác bit đáng k. Các thông tin cn thit đ đánh giá và thc hin
quyn chn tài chính thng nhiu hn và sn có hn các quyn chn thc.
Trong mt s trng hp, giá tr ca tài sn c s ca quyn chn thc có
th c tính đc, nhng trong đa s trng hp, giá tr ca tài sn c s
không d xác đnh. Các quyn chn tài chính đòi hi tính rõ ràng và có hp
đng chính thc, trong khi các quyn chn thc không rõ ràng v nhng gì
mà ngi s hu quyn chn thc có quyn mua và thi gian hiu lc ca
quyn chn đó. Ngoài ra các khác bit khác gia hai loi quyn chn đc
tóm tt trong bng 1.2.
Trang 14
Bng 1. 2 Mt s đim khác nhau gia Quyn chn thc và
Quyn chn tài chính


Quyn chn tài chính Quyn chn thc
Thi gian đáo hn ngn, thng là
trong vài tháng
Thi gian đáo hn dài hn, thng là
vài nm
Giá tr quyn chn b nh hng
bi giá c phiu hay giá ca tài sn
tài chính
Giá tr quyn chn nh hng bi
cnh tranh, nhu cu, qun lý…
Không th điu chnh giá quyn

chn bng vic thao túng giá c
phiu
Có th làm t ng giá tr quyn chn
bng các quyt đnh qun tr linh hot
Thng đc đnh giá bng mô
hình Black Scholes
Thng đc đnh giá bng mô hình
nh phân
Có th mua bán và trao đi thông
qua th trng tài chính
Không th trao đi, không có th
trng so sánh giá

1.3.5 Quyn chn thc và DCF
Phng pháp DCF gi đnh kh nng ra quyt đnh tnh, các nhà qun tr
đa ra quyt đnh thc hin d án hoc là không bao gi thc hin d án,
không có hoc là có tt c và không nhn ra giá tr linh hot ca các la
chn trc khi mt cam kt đy đ đc đa ra.
Phng pháp đnh giá quyn chn thc gi đnh mt chui các la chn
nng đng trong tng lai. Các nhà qun tr đa ra quyt đnh hoc là đu t
bây gi hoc là sau đó. Phng pháp này công nhn giá tr linh hot ca các
la chn trong qun tr. Tuy vy, quyn chn thc không th thay th
Trang 15
phng pháp truyn thng DCF. Phng pháp DCF đóng vai trò quan trng
và cung cp thông tin đu vào cho đnh giá quyn chn thc. Trong thc t,
nhng thiu sót ca phng pháp DCF có th đc th hin qua các bin
ca mô hình quyn chn thc. Phân tích NPV nhn ra ch có hai bin trong
s các bin đó: giá tr hin ti ca dòng tin d kin và giá tr hin ti ca
chi phí đu t. ánh giá quyn chn cung cp toàn din hn, bao gm NPV
cng và giá tr ca tính linh hot, có ngha là, giá tr k vng ca d án thay

đi trong sut thi gian hiu lc ca quyn chn. iu này đc tóm tt nh
hình di.
Hình 1. 3 Phng pháp DCF và Quyn chn thc






1.3.6 ng dng thc tin
Phng pháp đnh giá quyn chn thc đã đc phát trin và s dng nh là
mt công c h tr đc lc cho vic hoch đnh chin lc ca công ty.
Trong cuc kho sát v d toán ngân sách vn, chi phí vn và c cu vn
vi 392 giám đc tài chính ca nhiu công ty thuc các khu vc khác nhau,
John R. Graham và Campbell R. Harvey
3


3 The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field
thu đc t l các CFO thng
Giá tr hin
ti ca chi
phí
đu t
Giá tr hin
ti ca dòng
tin d kin
DCF
Giá tr hin
ti ca dòng

tin d kin
Giá tr hin
ti ca chi
phí
đu t
Lãi sut phi
ri ro
Thi gian hiu
lc ca quyn
chn
Tính bt n ca
dòng tin
Quyn
chn
thc