Phát triển hoạt động đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành trên thị truờng trái phiếu Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH






PHM TH MINH HIN





PHÁT TRIN HOT NG
ÁNH GIÁ TÍN NHIM
T CHC PHÁT HÀNH
TRÊN TH TRNG TRÁI PHIU
VIT NAM






LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2010



B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH


CHNG TRÌNH GING DY KINH T FULBRIGHT


PHM TH MINH HIN




PHÁT TRIN HOT NG
ÁNH GIÁ TÍN NHIM
T CHC PHÁT HÀNH
TRÊN TH TRNG TRÁI PHIU
VIT NAM



Chuyên ngành: Chính sách công
Mã s: 603114


LUN VN THC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc:
Ts. Trn Th Qu Giang



TP. H Chí Minh – Nm 2010


LI CAM OAN


Tôi xin cam đoan lun vn này hoàn toàn do tôi thc hin. Các đon trích dn
và s liu s dng trong lun vn đu đc dn ngun và có đ chính xác cao nht
trong phm vi hiu bit ca tôi. Lun vn này không nht thit phn ánh quan đim
ca Trng i hc Kinh t thành ph H Chí Minh hay Chng trình ging dy
kinh t Fulbright.
Tác gi lun vn



Phm Th Minh Hin




LI CM N

Tôi xin cm n Tin s Trn Th Qu Giang đã tn tình hng dn tôi thc hin
lun vn này. Xin cm n thy Nguyn Xuân Thành đã có nhng ý kin quý báu
giúp tôi hình thành ý tng v đ tài. Xin cm n tt c các thy cô giáo đã ging
dy tôi trong chng trình Fulbright mt nm v Kinh t hc và Chính sách công.
Xin cm n Chng trình Ging dy Kinh t Fulbright và Trng i hc Kinh t
TP. H Chí Minh đã to ra c hi cho chúng tôi tham gia chng trình đào to Thc
s Chính sách công. Và cui cùng, xin cm n tt c các bn bè, đng nghip đã có
ý kin đóng góp và h tr tôi trong quá trình hoàn thành lun vn.

Tác gi lun vn




Phm Th Minh Hin

MC LC
Trang

Trang ph bìa
Li cam đoan
Li cm n
Danh mc các ký hiu, ch vit tt
Danh mc bng biu
TÓM TT …………………………………………………………………….
DN NHP………………………………………………………………. …
BI CNH CHÍNH SÁCH ………………………………………………….
CHNG 1: TNG QUAN V T CHC ÁNH GIÁ TÍN NHIM….
1.1 Vai trò ca CRAs ………………………………………………………….

1.2 Nhng điu kin cn thit đ CRA hot đng hiu qu ………………
1.2.1 Quy mô và mc đ phát trin ca th trng … …………………
1.2.2 Môi trng pháp lý ………………………… ……………………
1.3 Kinh nghim ca mt s nc trong quá trình xây dng ngành đánh giá
tín nhim …………………………………….……………………………
1.3.1 Kinh nghim t Trung Quc………………………………………….
1.3.2 Kinh nghim t Nht Bn…… …………… ……………………….
1.4 Vai trò ca chính ph ………………………………………………………
CHNG 2: TH TRNG TRÁI PHIU DOANH NGHIP VIT
NAM VÀ NHNG RÀO CN CH YU I VI HOT NG CA
CRA……………………
2.1 Nhng đc đim ca th trng trái phiu doanh nghip Vit Nam nh
hng đn hot đng ca CRAs …………………………………………
2.1.1 Quy mô th trng nh nhng có nhiu tim nng …………………
2.1.2 Nhà đu t chính trên th trng là ngân hàng thng mi ………….
2.1.3 Thiu lãi sut chun tham chiu ……………………………………
1
2
4
7
7
11
11
13
14
15
16
16
19
19

19
24
25

2.1.4 Trái phiu doanh nghip cha đc lu ký, thanh toán tp trung
2.2 Hai rào cn ch yu đi vi hot đng CRAs  Vit Nam ………………
2.2.1 H thng lut pháp và thc thi lut pháp còn nhiu khim khuyt
2.2.1.1 Pháp lut yu kém to ra các doanh nghip xu và làm xói
mòn nim tin nhà đu t ……………………………………………
2.2.1.2 H thng pháp lut yu kém trc tip hn ch hot đng ca
CRAs ………………………………………………………………….
2.2.2 Áp ch tài chính …………………………………………………
2.2.2.1 Áp ch tài chính nh hng đn quy mô th trng trái phiu
doanh nghip ………………………………………………………….
2.2.2.2 Áp ch tài chính làm li ích ca vic xp hng tín nhim
không rõ ràng đi vi t chc phát hành ……………………………
CHNG 3: KHUYN NGH CHÍNH SÁCH …………………………
3.1 Xây dng khung pháp lý cho hot đng ca CRAs …………………
3.2 Hoàn thin h thng lut pháp ……………………………………………
3.3 Gim áp ch tài chính ………………………………………………………
KT LUN …………………………………………………………………
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

26
27
28
28
32
34

34
35
37
37
38
39
40




DANH MC CH VIT TT

CRA(s) Credit Rating Agency – (Các) T chc xp hng tín nhim
CTCP Công ty c phn
DN Doanh nghip
HNX S Giao dch Chng khoán Hà Ni
HOSE S Giao dch Chng khoán TP. HCM
NHTM Ngân hàng thng mi
NRSROs Nationally Recognized Statistical Rating Organizations – tm dch
Các T chc ánh giá Tín nhim đc Công nhn trên Toàn quc
(M)
TMCP Thng mi c phn
TNHH Trách nhim hu hn
TPDN Trái phiu doanh nghip
TPCP Trái phiu chính ph
UBCK y ban Chng khoán Nhà nc

DANH MC BNG BIU

Bng A1. Danh sách các t chc đánh giá tín nhim trên toàn th gii, thi đim
tháng 03/2010
Bng A2. Bng xp hng tín nhim các NHTM ca Vietnam Credit tháng 12/2009
Bng 1.1. H thng ký hiu xp hng n dài hn
Bng 1.2. Chênh lch lãi sut gia trái phiu công ty và trái phiu chính ph M
1973 – 1987.
Bng 1.3. Kt qu hot đng ca Moody’s giai đon 1995 – 2000
Bng 2.1. Quy mô th trng trái phiu mt s nc châu Á nm 2009 (% GDP)
Bng 2.2. Trái phiu doanh nghip Vit Nam phát hành, phân theo loi hình doanh
nghip, giai đon 2000 – tháng 10/2009
Bng 2.3. S lng doanh nghip phân theo quy mô vn, giai đon 2002 – 2007
Bng 2.4. Quy mô vn và tng tài sn các NHTM Vit Nam, thi đim 12/2008
Bng 2.5. C cu nhà đu t trong mt đt phát hành ca EVN và Vinacomin trong
nm 2009
Bng 2.6 Kt qu đu thu trái phiu chính ph giai đon 2005 – 2009
Bng 2.7 H tng giao dch trái phiu doanh nghip mt s nc châu Á
Bng 2.8. So sánh chênh lch lãi sut trái phiu doanh nghip vi trái phiu chính
ph gia doanh nghip có và không có xp hng tín nhim (2009)

TÓM TT
T chc đánh giá tín nhim (CRA) có mt  hu khp các th trng chng
khoán n và có vai trò quan trng đi vi các ch th tham gia th trng, t nhà
đu t, t chc phát hành đn c quan qun lý nhà nc. Ti Vit Nam hot đng
đánh giá tín nhim đã manh nha hình thành, nhng còn rt nhiu khó khn và ri ro
đ các CRA chuyên nghip có th thc s hot đng. Nhân s kin báo cáo xp
hng các ngân hàng thng mi Vit Nam ca Công ty Thông tin tín nhim và Xp
hng doanh nghip Vit Nam (Vietnam Credit) nhn nhiu phn ng tiêu cc, lun
vn này tìm hiu các nguyên nhân khin CRAs cha th hot đng hiu qu ti Vit
Nam. Bng cách đi chiu mt s điu kin nn tng  các nc phát trin vi tình
hình th trng Vit Nam và kinh nghim xây dng ngành đánh giá tín nhim 

Trung Quc và Nht Bn, lun vn này nêu ra môi trng pháp lý yu kém và tình
trng áp ch tài chính là hai rào cn quan trng đi vi hot đng ca CRAs ti Vit
Nam, t đó đ xut mt s chính sách nhm phát trin hot đng này.



DN NHP
T chc đánh giá tín nhim (CRA) có mt  hu khp các th trng trái phiu
phát trin. Ba CRAs hàng đu th gii (Big 3) mang quc tch M là Moody’s,
S&P và Fitch cung cp dch v đánh giá tín nhim cho th trng M, châu Âu và
nhiu ni khác trên th gii. Hu ht các nc châu Á đu thành lp CRAs ca
riêng mình (CRAs đa phng) vi s tham gia góp vn hoc h tr k thut ca
CRA quc t. Sau khng hong châu Á 1997, đã có nhiu hi tho, nghiên cu
khoa hc v vic thành lp và xây dng c ch hp tác gia các t chc đánh giá tín
nhim các nc ASEAN (Hip hi các Quc gia ông Nam Á) nhm hng đn
phát trin mt th trng trái phiu chung khu vc. Th nhng cho đn nay, ti Vit
Nam vn vng bóng các CRA chuyên nghip dù th trng trái phiu doanh nghip
đã hot đng đc mi nm. Mc đích ca lun vn này là tìm hiu các yu t c
bn đang cn tr hot đng ca CRA ti Vit Nam đ đ xut các chính sách g b
rào cn, to môi trng đ CRA có th phát trin. Trên c s phân tích cung – cu
v dch v xp hng tín nhim trên th trng, s dng lý thuyt bt cân xng thông
tin, lý thuyt áp ch tài chính, lun vn đã ch ra môi trng pháp lý còn khim
khuyt và áp ch tài chính là hai nguyên nhân c bn khin CRAs chuyên nghip
cha th hot đng ti Vit Nam. Môi trng không đ minh bch cho CRAs đa
phng hot đng thì cng không th thu hút đc s quan tâm ca CRAs quc t.
Lun vn này chia thành ba phn chính. Chng 1 tng hp các kt qu nghiên
cu trc đây v chc nng, vai trò ca CRAs trên th trng trái phiu, các điu
kin đ CRA có th hot đng hiu qu, và kinh nghim mt s nc trong quá
trình xây dng ngành đánh giá tín nhim. Chng 2 đa ra nhng phân tích và phát
hin riêng đi vi Vit Nam, trong đó nêu lên hai nguyên nhân c bn đang kìm

hãm s phát trin ca th trng trái phiu và gây cn tr hot đng ca CRAs là (i)
môi trng lut pháp yu kém và (ii) áp ch tài chính. Chng 3 khuyn ngh mt
s chính sách giúp g b các rào cn đi vi hot đng CRA.

Chính sách công luôn là mt lnh vc phc tp vì nó nh hng đn nhiu nhóm
li ích khác nhau, tác đng đn nhiu mt khác nhau ca đi sng. Bt c chính
sách nào cng cn đn mt gói tng th nhiu gii pháp đng b mi có kh nng
thc thi hiu qu. Lun vn này không có mc đích đa ra gói gii pháp tng th
nh vy mà ch gii hn  phân tích nhng nguyên nhân ch yu khin CRAs
chuyên nghip cha th hot đng  Vit Nam, t đó đ xut nhng gii pháp c
bn nht t góc đ v mô giúp to ra môi trng thun li đ CRAs có th hot
đng đc. Lun vn cng không đ cp đn nhng yu t mang tính k thut xung
quanh vic vn hành CRAs, mô hình s hu, nhng bin pháp đm bo cht lng
báo cáo tín nhim… cng nh không bàn sâu đn nhng mt hn ch ca CRAs
(vn luôn tn ti  bt c đnh ch th trng nào).

BI CNH CHÍNH SÁCH
t phát hành trái phiu doanh nghip đu tiên ti Vit Nam đc ghi nhn vào
tháng 01/2000 là ca Ngân hàng u t Phát trin Vit Nam (BIDV) vi tng giá tr
phát hành khong 8 t đng. n tháng 12/2009, sau 9 nm th trng hot đng,
tng giá tr trái phiu doanh nghip đã phát hành tính theo mnh giá là gn 100
nghìn t đng, tng giá tr trái phiu doanh nghip đang lu hành khong 84 nghìn
t, tng đng gn 5% GDP Vit Nam. Dù có quy mô tng trng khá nhanh
chóng, nht là trong 4 nm tr li đây, nhng th trng chng khoán Vit Nam nói
chung và th trng trái phiu nói riêng vn  giai đon s khai, và đc bit là trên
th trng cha có t chc đánh giá tín nhim chuyên nghip nào thc s hot đng.
Vi vai trò cung cp thông tin làm c s cho quyt đnh ca nhà đu t và xác đnh
lãi sut trái phiu doanh nghip, t chc đánh giá tín nhim doanh nghip (Credit
Rating Agency – CRA) có mt trên hu khp các th trng chng khoán n, t
nhng th trng phát trin nh M, châu Âu cho đn các th trng nh trong khu

vc nh Thái Lan, Indonesia, Malaysia… (Ph lc – Bng A1. Danh sách các t
chc đánh giá tín nhim trên toàn th gii).

Ti Vit Nam t nm 2004 đã manh nha nhng hot đng đu tiên trong lnh
vc này vi s ra đi ca Công ty Thông tin tín nhim và Xp hng doanh nghip,
tên vit tt là C&R, sau đi thành Vietnam Credit. Nm 2005, Công ty phn mm
và Truyn thông Vietnamnet thành lp thêm Trung tâm đánh giá tín nhim
VietnamNet (CRV), tuy nhiên sau đó gn mt nm trung tâm này đã đóng ca vào
tháng 06/2005. Vietnam Credit là doanh nghip duy nht trong ngành cho đn nay
vn còn hot đng và cung cp bn loi dch v bao gm báo cáo tín nhim, tìm
hiu h s đt đai, điu tra th trng, thu hi n thng mi. Sau nm nm tn ti
lng l, tháng 12/2009 Vietnam Credit công b rng rãi mt bn báo cáo xp hng
các ngân hàng thng mi trong nc (Ph lc – Bng A2. Bng xp hng tín
nhim các ngân hàng thng mi ca Vietnam Credit tháng 12/2009). Trong đó,

ch có mt ngân hàng duy nht đc xp hng A là Ngân hàng Thng mi C
phn (TMCP) Á Châu. Ba trong s bn Ngân hàng thng mi (NHTM) nhà nc
ln nht (“Big 4”) gm Ngân hàng Ngoi thng Vit Nam, Ngân hàng u t và
Phát trin Vit Nam, Ngân hàng Công thng Vit Nam ch đc xp hng BBB.
NHTM nhà nc còn li trong “Big 4” là Ngân hàng Nông nghip và Phát trin
Nông thôn thì đc xp hng BB. Mc dù gii đu t đánh giá bng xp hng ca
Vienam Credit không phi là không có c s, nhng báo cáo này nhn đc phn
ng rt tiêu cc t nhiu ngân hàng cng nh Hip hi Ngân hàng Vit Nam
(VNBA). Mt s ngân hàng da kin Vietnam Credit. áng chú ý là đi din ca
Ngân hàng Nhà nc, chi nhánh TP.HCM còn cho rng “Vietnam Credit là mt
công ty t nhân nên không th xp hng các ngân hàng” (Ngun:
www.stox.vn
).
Ngoài bn báo cáo này, cho đn thi đim hin ti, Vietnam Credit cha thc hin
đánh giá tín nhim cho bt c đt phát hành trái phiu doanh nghip nào trên th

trng.
Hn hai tháng sau s kin Vietnam Credit, ngày 12/02/2010 Chính ph ban
hành ngh đnh s 10/2010/N-CP v hot đng thông tin tín dng. Mt trong s
điu kin đt ra đi vi hot đng “thông tin tín dng”
1
là “phi có ti thiu 20
ngân hàng cam kt cung cp thông tin tín dng và các ngân hàng này không cam
kt vi t chc thông tin tín dng khác”. Ngân hàng Nhà nc là c quan cp giy
chng nhn đ điu kin hot đng. Ngh đnh này s to ra v trí đc quyn duy
nht cho Trung tâm thông tin Tín dng (CIC)
2
thuc Ngân hàng Nhà nc, vì toàn
b h thng ngân hàng hin nay đu đã cung cp thông tin tín dng cho CIC theo


1
Ngh đnh 10/2010/N-CP đnh ngha “thông tin tín dng là các d liu, s liu, d kin, và tin tc liên
quan ca khách hàng vay ti các t chc tín dng”. iu hin nhiên là các thông tin v lch s vay và tr n
vay ca t chc phát hành là mt yu t quan trng trong tiêu chí đánh giá tín nhim ca CRAs
2
Trung tâm thông tin Tín dng (CIC) là t chc s nghip nhà nc trc thuc Ngân hàng Nhà nc Vit
Nam, đc thành lp tháng 02/1999, tin thân là Phòng thông tin phòng nga ri ro V Tín dng. CIC có
chc nng thu nhn, lu tr, phân tích, x lý, d báo thông tin tín dng, ch yu phc v cho yêu cu qun lý
nhà nc ca Ngân hàng Nhà nc; đng thi chia s thông tin gia các t chc cp tín dng nhm góp phn
đm bo an toàn trong hot đng ngân hàng (ngun: www.cicb.vn). CIC do đó không hot đng ging
CRAs, CIC thu thp thông tin v lch s vay và tr n vay ca doanh nghip t các t chc tín dng và ch
cung cp nhng thông tin này cho thành viên là các t chc tín dng. Gn đây CIC cng đã bt đu thc hin
đánh giá tín nhim các doanh nghip.

Quyt đnh s 51/2007/Q-NHNN ca Ngân hàng Nhà nc v vic ban hành quy
ch hot đng thông tin tín dng. n nay vn cha rõ CRAs có thuc đi tng
điu chnh ca Ngh đnh này hay không.
Vic thiu dch v đánh giá tín nhim t chc phát hành trên th trng khin
nhà đu t trong nc thiu công c đ phân bit lãi sut theo mc đ ri ro ca
doanh nghip, t đó làm gim nhu cu đu t, tng chi phí giao dch (tìm kim
thông tin, chi phí thng lng…), đng thi dòng vn có th chch hng vào các
doanh nghip có hiu qu thp trên th trng (la chn ngc).
 các th trng phát trin, CRAs là thành phn không th thiu mt phn do
vic đu t vào tài sn có xp hng tín nhim ca các nhà đu t t chc (ngân hàng,
công ty bo him, qu hu trí… ) đã đc quy đnh thành lut. nh hng ca
CRAs còn mang tính toàn cu khi Hip c Basel 2 tháng 06 nm 2004 gn mc
xp hng tín nhim ca CRAs đi vi các tài sn ca ngân hàng vào vic tính toán
các ch tiêu an toàn vn.
 phát trin th trng chng khoán trong nc, thu hút dòng vn nc ngoài
và xa hn na là hi nhp và hin đi hóa nn tài chính, Vit Nam sm hay mun
cng s phi phát trin hot đng đánh giá tín nhim doanh nghip theo thông l
quc t.
Bng vic phân tích cung – cu, s dng lý thuyt bt cân xng thông tin, lý
thuyt v áp ch tài chính, lun vn này đi chiu mt s điu kin nn tng đ
CRAs hot đng hiu qu  các nc phát trin vi điu kin  Vit Nam cng nh
tìm hiu kinh nghim ca mt s nc trong quá trình xây dng ngành đánh giá tín
nhim nhm mc đích (i) phân tích nhng nguyên nhân c bn khin CRAs cha
th hot đng hiu qu  Vit Nam, và (ii) đ xut các chính sách nhm phát trin
hot đng này.


CHNG 1: TNG QUAN V T CHC ÁNH GIÁ TÍN NHIM
1.1 Vai trò ca CRA
ánh giá tín nhim là vic CRA đánh giá mc đ đáng tin cy ca t chc phát

hành hoc ca chng khoán da trên cht lng tài sn, các khon n hin hu, lch
s vay mn và hoàn tr n ca t chc phát hành cng nh tình hình sn xut kinh
doanh chung ca doanh nghip Các CRA s dng c phng pháp đnh tính và
đnh lng đ d báo xác sut mt kh nng thanh toán ca t chc phát hành.
Mi CRA có mt h thng ký hiu – thng là ch cái, hoc s, hoc c hai – đ
th hin các mc đ ri ro thanh toán ca doanh nghip/chng khoán, t mc an
toàn nht cho đn cp đ ri ro cao nht.
Bng 1.1 H thng ký hiu xp hng n dài hn
Hng đu t Hng đu c
S&P và
các t
chc
khác
Moody's Din gii
S&P và
các t
chc
khác
Moody's Din gii
BB+ Ba1
BB Ba2
AAA Aaa
Cht lng cao
nht
BB- Ba3
Có kh nng tr n,
nhng không chc
chn
AA+ Aa1 B+ B1
AA Aa2 B B2

AA- Aa3
Cht lng cao
B- B3
Ri ro không thanh
toán cao
A+ A1 CCC+ Caa
A A2 CCC
A- A3
Kh nng thanh
toán mnh
CCC-
Hin ti d mt kh
nng thanh toán, hoc
mt kh nng thanh
toán (Moody's)
BBB+ Baa1 C Ca
BBB Baa2 D D
ã phá sn hoc mt
kh nng thanh toán
BBB- Baa3
 kh nng thanh
toán

Ngun: Cantor 1994 [20]
CRA, tin thân là t chc đánh giá tín nhim kh nng tài chính các nhà buôn,
đc thành lp đu tiên vào nm 1837 bi Louis Tappan ti New York. Hot đng

đánh giá tín nhim đã m rng sang lnh vc chng khoán khi John Moody thc
hin xp hng các trái phiu đng st M vào nm 1909 (Cantor 1994). Nh vy
ngành đánh giá tín nhim có lch s hình thành và phát trin gn hai th k. Lý do

cho s tn ti bn vng này là CRAs đc to ra đ gii quyt vn đ c bn và
muôn thu trên th trng tài chính – s bt cân xng thông tin. Làm sao bên cho
vay có th đánh giá đc s đáng tin cy ca bên cn vay vn? và làm sao có th
tip tc đm bo s đáng tin cy đó sau khi khon vay đã đc gii ngân? Ngi
cho vay chuyên nghip (ngân hàng, công ty bo him, công ty tài chính, qu đu t)
có th có đy đ ngun lc đ t thu thp và phân tích thông tin. Tuy nhiên, khi
mt doanh nghip phát hành trái phiu ra công chúng, các nhà đu t cá nhân (và k
c nhà đu t t chc – nu t chc phát hành không là khách hàng quen thuc hay
không hot đng  th trng truyn thng) s không d dàng đánh giá đc tính
trung thc ca các thông tin doanh nghip cung cp. i vi các nhà phát hành nh
hoc phát hành ln đu, s bt cân xng thông tin càng trm trng. Do vy c t
chc phát hành ln nhà đu t đu có th cn đn vai trò trung gian ca các CRA
chuyên nghip.
Sau khi thu thp thông tin t t chc phát hành và các ngun khác, CRAs s x
lý và chuyn giao đn nhà đu t, k c nhng thông tin b che giu. Vi c ch
này, CRAs có th giúp “vén màn sng mù” (White 2001) thông tin bt cân xng
xung quanh mi quan h vay mn, đng thi li th kinh t theo quy mô s đt
đc (Gonzalez 2004). Thông tin đc thu thp, x lý và chuyn giao thông qua
CRAs s hiu qu hn so vi đc truyn đt trc tip t t chc phát hành đn
tng nhà đu t tim nng. Mt khác quá trình xp hng tín nhim làm tng cng
trao đi thông tin gia CRAs và t chc phát hành, t đó thúc đy tính minh bch
trong qun tr doanh nghip cng nh trên th trng tài chính (Boot 2002).
CRA là t chc trung gian hot đng da vào uy tín (reputational intermediary)
nên có đng lc đ xác nhn mt cách trung thc cht lng ca chng khoán phát
hành. CRA tham gia thng xuyên trên th trng, thit hi uy tín v lâu dài s ln

hn li ích mt ln t vic làm ng s không trung thc hoc c tình phóng đi
trin vng ca t chc phát hành.
Rt nhiu nghiên cu trc đây đã nêu ra vai trò và chc nng ca CRA trên th
trng tài chính nh là ch báo v kh nng v n hoc chm thanh toán ca chng

khoán (Cantor 1994), giúp gim chi phí huy đng vn doanh nghip (Gonzalez
2004,
Dittrich 2007), to ra kh nng tip cn th trng vn tt hn cho doanh
nghip (Dittrich 2007), gim chi phí phân tích thông tin đi vi nhà đu t nh
(White 2001), to ra thc đo chung v ri ro cho nhà đu t (RAM 2000), là c
ch giám sát t chc phát hành làm gim ri ro đo đc trong sut vòng đi công c
n (Dittrich 2007), là nn tng ca mt th trng trái phiu doanh nghip nng
đng (Gonzalez 2004, Kennedy 2008). Ngoài ra, xp hng ca CRAs đc s dng
đ qun lý nhà nc v tài sn ri ro ca ngân hàng và các nhà đu t t chc khác
(Cantor 1994), thm chí là biu hin ca vic chuyn giao quyn lc xã hi cho khu
vc t nhân (Partnoy 2006, Kennedy 2008). i vi các nc đang phát trin, hot
đng ca CRA còn giúp thu hút vn vn nc ngoài (Setty 2003), phát trin th
trng trái phiu thông qua giáo dc, nghiên cu và ph bin thông tin (RAM 2000).
Có th tóm tt vai trò ca CRAs đi vi tng ch th trên th trng nh sau:
(i) i vi t chc phát hành: làm gim chi phí huy đng vn, giúp huy đng
đc ngun vn dài hn, m rng thành phn các nhà đu t, gim tính
không chc chn v chi phí lãi vay, giúp các doanh nghip nh tip cn
đc th trng trái phiu.
(ii) i vi nhà đu t : là công c h tr cho vic đánh giá, so sánh và giám sát
khon đu t giúp cho vic ra quyt đnh đu t d dàng hn, làm tng tính
thanh khon và gim mc bin đng giá chng khoán.

(iii) i vi c quan qun lý nhà nc: giúp th trng trái phiu m rng và
nng đng hn, đng thi giúp n đnh th trng thông qua giám sát ri ro
ca ngân hàng và các nhà đu t t chc.
Bên cnh vai trò tích cc đi vi th trng, CRA cng nhn nhiu ch trích,
nht là trong cuc khng hong n di chun gn đây nht  M. Nhng ý kin
ch trích tp trung ch yu vào vic CRAs đã xp hng d dãi, đng thi chm phn
ng trc s tng lên v ri ro đi vi các sn phm tài chính cu trúc/đa lp
(structured finance) nói chung và các chng khoán đm bo bng th chp nhà 

(residential mortgage backed securities – MBS) nói riêng. Nguyên nhân sâu xa xut
phát t mi quan h y quyn – tác nghip (principal – agent) khi CRAs thu phí t
t chc phát hành (Benmelech 2009). CRAs có th gây sc ép đ t chc phát hành
phi s dng dch v bng cách thc hin các báo cáo xp hng không ch đnh
(unsolicited rating) vi mc xp hng thp da trên thông tin sn có đã công khai.
Khi đã đc ch đnh làm xp hng, CRAs có th xp hng tín nhim doanh nghip
cao hn thc t đ gi chân khách hàng hay do thông đng vi t chc phát hành
(Dittrich 2007). Vic s dng lut hay các bin pháp “bo lãnh” đm bo cht
lng xp hng là không kh thi (tr trng hp CRAs c tình la di mt cách rõ
ràng) vì xp hng tín nhim ch là d báo v xác sut không thanh toán đc n ca
chng khoán/t chc phát hành. Khi đã là d báo thì không nht thit phi chính
xác, và thc t không d kim chng các d báo này do vòng đi ca doanh
nghip/d án thng kéo dài. C ch hiu qu nht đm bo cht lng xp hng
chính là uy tín ca CRAs (Dittrich 2007, Becker 2009).
Tuy b nhiu ch trích, nhng cho đn nay th trng tài chính cha tìm đc c
ch nào thay th hiu qu cho vai trò ca CRAs trên th trng. Trong đó quan
trng và ni bt là (i) chun hóa vic đo lng ri ro đu t, giúp nhà đu t có th
so sánh mc đ ri ro ca chng khoán gia các doanh nghip, gia các quc gia,
và (ii) (là c ch t qun) gim bt s không chc chn trong quan h gia t chc
phát hành và nhà đu t.

1.2 Nhng điu kin cn thit đ CRA có th hot đng hiu qu
1.2.1 Quy mô và mc đ phát trin ca th trng
T nhng vai trò quan trng ca CRA đi vi t chc phát hành và nhà đu t
có th thy nhu cu ni ti đi vi hot đng ca CRAs: nhà đu t s có nhu cu s
dng báo cáo xp hng tín nhim khi h tin rng báo cáo đó là đáng tin cy; t chc
phát hành cn có xp hng ca CRAs đ có th bán đc trái phiu vi lãi sut tit
kim hàng trm đim so vi chi phí thuê CRAs đánh giá tín nhim ch t 2,5 đn
5,25 đim phn trm tng giá tr phát hành (Levich 2002).
Bng 1.2. Chênh lch lãi sut trái phiu công ty và trái phiu chính ph M

1973 – 1987
Xp hng
trái phiu
Chênh lch lãi sut vi trái
phiu chính ph (đim%)
Din gii mc ri ro
AAA 43 Cht lng DN tt nht
AA 73 DN cht lng cao
A 99 Kh nng thanh toán mnh
BBB 166  kh nng thanh toán
BB 299 Có kh nng tr n, nhng không
chc chn
B 404 Ri ro không thanh toán cao
CCC 724 Có th phá sn
Ngun: Cantor 1995 [20]
Khi nhu cu th trng đ ln CRAs s t xut hin, tuy vy cha có nghiên cu
nào ch ra CRAs có đng lc tham gia  quy mô th trng nào. Thông tin v li
nhun ca CRAs rt ít do CRAs thng là công ty con ca các doanh nghip ln
(Levich 2002), nhng t kt qu hot đng ca Moody’s trong giai đon 1995 –
2000 có th suy đoán ngành xp hng tín nhim, vi đc trng là ngành đc quyn
nhóm, có t sut li nhun siêu ngch  quy mô th trng ln.

Bng 1.3. Kt qu hot đng ca Moody’s giai đon 1995 – 2000
Nm
Li nhun sau
thu (triu USD)
Tng tài sn
(triu USD)
T sut
LNST/TTS

1995 88,20 217,80 40,50%
1996 77,00 271,80 28,33%
1997 105,90 266,50 39,74%
1998 142,00 296,20 47,94%
1999 155,60 274,80 56,62%
2000 158,50 398,30 39,79%
Bình quân 42,15%
Ngun: Levich 2002 [30]
Nhu cu th trng chc chn là yu t quan trng quyt đnh doanh thu và hiu
qu tài chính cng nh đng c tham gia ca CRAs vào th trng. Trong khi đó th
trng các nc đang phát trin thng có quy mô nh do nhiu nguyên nhân, mà
nguyên nhân ph bin là tình trng bt cân xng thông tin  mc cao nên thng
không hp dn các CRA.
 các th trng này lut pháp thng yu kém, các hành vi gian di, công b
thông tin sai s tht không b phát hin và trng pht, nhà đu t rt khó phân bit
đc công ty tt, công ty xu nên h thng tr giá thp cho tt c các đt phát
hành. iu này làm gim nhu cu phát hành ca các doanh nghip tt nhng li
khuyn khích các doanh nghip cht lng thp phát hành. Kt qu là  các nc
đang phát trin ch mt s ít các công ty ln, có danh ting có th phát hành, các
doanh nghip còn li tìm ngun tài tr khác, chính thc hoc phi chính thc. Theo
Black (2001), th trng chng khoán  các nc đang phát trin là mt ví d sinh
đng v th trng “hàng hóa xu” (lemons market).  m rng quy mô và tng
tính hiu qu ca th trng điu phi làm là ci thin môi trng pháp lý đ gim
bt tình trng bt cân xng v thông tin.
Th trng các nc đang phát trin cng thng b can thip bi nhiu quy
đnh hành chính khin tín hiu th trng b sai lch, các quy lut th trng không
th vn hành tt, t đó kìm hãm s phát trin ca th trng c b rng ln b sâu.

1.2.2 Môi trng pháp lý
Benard S. Black (2001) cho rng bt cân xng thông tin là vn đ gây ra chi phí

ln nht gia các t chc phát hành và nhà đu t. iu kin cn cho mt th
trng chng khoán lành mnh cng là điu kin cn đ các đnh ch trung gian
nh CRAs hot đng hiu qu, đó là mt h thng lut pháp có th đm bo cho nhà
đu t (i) đc thông tin đy đ v giá tr ca doanh nghip và (ii) tin rng h
không b các nhà điu hành hay c đông ln ca doanh nghip la di.  các th
trng phát trin, tình trng bt cân xng thông tin đc gii quyt mt phn nh
nh h thng lut pháp cht ch và hot đng ca các t chc trung gian da trên uy
tín (reputational intermediaries) nh công ty kim toán, công ty lut, ngân hàng đu
t
Black đã lit kê mt s điu kin v môi trng lut pháp đ th trng chng
khoán phát trin lành mnh và các đnh ch trung gian hot đng hiu qu nh sau:
Trc ht, các yêu cu công b thông tin tài chính phi chi tit và vic tuân th
phi đc giám sát cht ch. Lut k toán và kim toán phi đm bo nhà đu t có
đc thông tin cn thit và đáng tin cy, có th so sánh đc, đng thi gim thiu
đc kh nng “linh hot” ca các nhà qun lý công ty. Sàn giao dch chng khoán
phi có nhng tiêu chun nghiêm ngt trong vic x pht hoc hu niêm yt các
công ty vi phm lut công b thông tin. Bên cnh đó, phi có quy đnh rõ trách
nhim pháp lý ca công ty và c đông ni b. Trong mt s trng hp li ích c
đông ni b quá ln thì cn quy đnh trách nhim hình s.
Trên các th trng phát trin, các t chc trung gian hot đng da vào uy tín
(reputational intermediaries) nh ngân hàng đu t, kim toán, lut s chng
khoán… đc xem là c ch th trng t qun. Lut pháp phi giám sát đc vai
trò ca các t chc này đ chúng thc s hiu qu. Cn có nhng quy đnh x pht
trách nhim đi vi kim toán viên và các t chc bo lãnh phát hành nu h c tình
có hành vi thông đng vi t chc phát hành la di nhà đu t.

Cui cùng, nhng quan trng nht là h thng tòa án, công t viên, giám sát viên
phi hiu qu nhm phát hin và x lý nhng v vi phm chng khoán phc tp, có
kh nng ra các quyt đnh kp thi và can thip nhanh chóng chng tu tán tài sn.
Mt quc gia mun xây dng môi trng tt cho th trng chng khoán và tt

cho hot đng ca CRAs là thc s khó. Lut là quan trng nhng cha đ, phi
làm sao đ lut đc thc thi mt cách hiu qu không nhng thông qua các c
quan công quyn, mà còn thông qua các t chc t nhân, đc bit là các đnh ch
trung gian nh công ty kim toán, ngân hàng đu t, lut s chng khoán.
1.3 Kinh nghim  mt s nc trong quá trình xây dng ngành đánh giá tín
nhim
Không có nhiu tài liu nói v quá trình xây dng ngành đánh giá tín nhim 
các th trng đang phát trin. Tuy nhiên, t nhng thành công hn ch ca Trung
Quc, có th rút đc nhiu điu b ích vì Vit Nam và Trung Quc có khá nhiu
đim tng đng v mt kinh t, xã hi. Ngoài ra, kinh nghim ca Nht Bn cng
rt đáng tham kho vì dù là mt th trng phát trin, nhng ngành đánh giá tín
nhim ca Nht cng mi hình thành trong khong ba thp k.
Tuy hai nc này có nhiu đim rt khác nhau t ch đ chính tr, cách thc
điu hành nn kinh t ca chính ph, đn b dày lch s th trng trái phiu, nhng
quá trình phát trin ngành đánh giá tín nhim ca c Nht Bn và Trung Quc đu
phi mt nhiu thp k và đu tri qua nhng giai đon sau: (
1) doanh nghip đc
phát hành trái phiu d dàng  (2) nhiu t chc phát hành mt kh nng thanh
toán  (3) chính ph sit cht qun lý vic phát hành trái phiu bng cách yêu cu
t chc phát hành phi có tài sn đm bo hoc có bo lãnh  (4) th trng trái
phiu đóng bng  (5) các doanh nghip tìm cách phát hành trái phiu ra th trng
nc ngoài  (6) chính ph ni lng quy đnh, th trng trái phiu hi phc và vai
trò CRAs đc tng cng hn.

1.3.1 Kinh nghim t Trung Quc (Scott Kennedy, 2008):
CRA đu tiên ca Trung Quc đc c quan qun lý thành lp ngay sau khi th
trng chng khoán Trung Quc vn hành vào gia nhng nm 1980. Tuy nhiên,
cho đn thi đim này CRAs vn có vai trò rt khiêm tn trên th trng.
Kenedy đa ra nhn đnh  nhng nc có nn kinh t cha hoàn toàn mang
tính th trng nh Trung Quc, s có nhng nhóm li ích phn đi vai trò ca

CRAs khi cho rng CRAs là s chuyn giao quyn lc xã hi cho khu vc t nhân.
Vì hu ht t chc phát hành trái phiu là ngân hàng thng mi và các công ty, tp
đoàn nhà nc, nên vic xp hng các t chc này cng đc xem nh mt cách
gián tip phán xét v kh nng điu hành ca các c quan chính ph. Nu chính
ph không cng quyt và nht quán trong chính sách, nhng ý kin phn đi này
có th kéo chm quá trình phát trin ca CRA đn hàng thp k.
CRA ban đu do các c quan nhà nc thành lp và đc phát trin t do.
Nhng sau thi k bùng n, CRA đc đnh dng là công c qun lý hành chính
nhà nc (cp phép phát hành trái phiu), mà không hot đng đúng chc nng là
ngun thông tin tham kho đc lp cho vic ra quyt đnh ca nhà đu t trên th
trng. Do đó ngành đánh giá tín nhim ti th trng này không th phát trin,
mc dù hai tên tui ln trong ngành là Moody’s và Fitch cng đã tham gia th
trng, và không my thành công. Fitch rút khi liên doanh vi China Chengxin
International (Chengxin) nm 2003 sau bn nm hp tác; Moody’s mi thay th
Fitch ti Chengxin t nm 2006, dù trc đó có tham gia hp tác k thut trên th
trng t nhng nm 1990.
Mt kinh nghim khác t Trung Quc là vic áp đt trn lãi sut khin nhà đu
t không th nhn đ mc bù ri ro s dn đn vic t chc phát hành mun bán
đc trái phiu cn phi có tài sn đm bo hoc bo lãnh thanh toán. Nh vy vai
trò ca CRAs b vô hiu hóa vì ri ro đã b loi b, nhà đu t s không mua báo
cáo xp hng ca CRAs vì nó không đem li thông tin hu ích.

1.3.2 Kinh nghim t Nht Bn (Yamori 2006)
Mt đim ging Trung Quc là Nht Bn cng tng có thi k (sau Chin tranh
Th gii II) s dng xp hng tín nhim và các tiêu chun tài chính khác làm điu
kin đ doanh nghip đc phát hành trái phiu cng nh khi lng trái phiu
đc phát hành. Các quy đnh này làm hn ch quy mô th trng và không hp
dn đc các t chc phát hành tt vì lãi sut phát hành hu nh bng nhau, mt
khác doanh nghip cng không th phát hành đúng khi lng mong mun bt k
uy tín ra sao. Yamori cho rng v nguyên tc, tt c mi doanh nghip, dù có tình

hình tài chính xu nht, cng có th phát hành trái phiu min là h tr đc mc lãi
sut đ cao đ bù đp ri ro cho nhà đu t. Tuy nhiên, điu kin cn là phi có c
ch đ nhà đu t (và các đnh ch trung gian) có th tip cn đc đy đ thông tin
ca doanh nghip đ đánh giá mc đ ri ro ca trái phiu.
V hot đng ca CRAs, kinh nghim ca Nht Bn cho thy CRAs cn phi
đc lp v quan h s hu hay vay mn vi các đnh ch tài chính nh ngân hàng,
công ty chng khoán. Vì nu có mi quan h kiu này, CRAs s có xu hng d
dãi trong vic xp hng cho các doanh nghip là khách hàng ca các đnh ch đó.
Mikuni là CRA có s lng khách hàng ln nht  Nht là nh trit lý đc lp ca
các nhà qun lý: đc lp vi t chc phát hành, vi ngân hàng, vi công ty môi gii
chng khoán và vi các c quan qun lý nhà nc. S đc lp này giúp Mikuni có
th đa ra ý kin mt cách t do và khách quan. Mikuni cng là công ty duy nht
ch thu phí t nhà đu t, và ni ting là xp hng cht ch hn c Moody’s và S&P.
1.4 Vai trò ca chính ph
Kennedy (2008) nhn xét chính ph các nc có hai cách hành x vi CRAs:
mt là không can thip mà đ CRAs phát trin t do, và hai là thc thi chính sách
h tr bng cách đt ra lut l điu chnh hành vi ca CRAs. Hu ht các nc trên
th gii đu chn cách th hai – qun lý các hot đng ca CRAs. Chính ph ch
đnh các CRAs đ điu kin xp hng t chc phát hành, đng thi quy đnh các

nhà đu t t chc ch đc mua trái phiu có xp hng  mc ti thiu nht đnh
(thng t BBB tr lên) ca CRAs đã đc cp phép. Cách này mt mt to ra th
trng cho CRAs, mt khác qun lý đc cht lng ti thiu báo cáo xp hng và
to nim tin cho nhà đu t thông qua giám sát hot đng CRAs.
 M, thut ng Các T chc Xp hng Tín nhim đc Công nhn trên Toàn
quc (NRSROs) đc s dng t nm 1975 khi y ban Chng khoán (Securities
and Exchange Commision – SEC) đa ra quy đnh v vic các t chc môi gii, t
doanh thc hin d tr vn da trên mc xp hng tín nhim chng khoán do mt
NRSRO công b. SEC cng là c quan công nhn t cách NRSRO ca CRAs. C
ch này có mt trái là to ra đc quyn nhóm. Tuy nhiên, đc trng ca ngành xp

hng tín nhim đã là đc quyn nhóm vì (i) rào cn gia nhp ln do CRAs phi mt
mt thi gian rt dài đ xây dng uy tín, và (ii) cnh tranh trong ngành này làm
gim cht lng xp hng (Cantor 1994, Becker 2009).
Cng đng châu Âu là khu vc đã tng chn cách đ CRAs hot đng t do,
CRAs ch cn đng ký đóng thu ti EU (Suzuki 2009). Tuy nhiên, cuc khng
hong kinh t tài chính bt đu cui nm 2007 đã khin châu Âu thay đi quan đim.
Tháng 11/2009 Ngh vin châu Âu đã phê chun mt đo lut nhm sit cht hn
hot đng ca CRAs. Theo đó CRAs có ngha v công khai phng pháp, mô hình
và các gi đnh trong vic đánh giá tín nhim, phi xây dng các quy trình ni b đ
kim soát cht lng xp hng … Ch tch y ban Châu Âu Barroso đánh giá “o
lut s đem li cho nhà đu t nhng thông tin, s liêm chính, khách quan mà h
cn t các CRA…” (Ngun: công b báo chí ca Europa ngày 23/04/2009 [25]).
S can thip ca chính ph cng giúp quá trình hình thành và phát trin ca
ngành xp hng tín nhim din ra nhanh chóng và thun li hn thông qua tng
cng nhn thc xã hi v vai trò CRAs, rút ngn thi gian xây dng uy tín ca
CRAs.  châu Á, ti nhng nc đang n lc phát trin th trng trái phiu ni
đa đ đa dng hóa nn tài chính, chính ph đu áp dng chính sách h tr cho hot
đng ca CRAs. Nht Bn là nc đi đu khi B Tài chính thành lp Japan Credit