Hiệu quả của thị trường chứng khoán trước thông tin Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

CHNG TRÌNH GING DY KINH T FULBRIGHT

TRN HNG GIANG



HIU QU CA TH TRNG CHNG KHOÁN TRC
THÔNG TIN

Chuyên ngành: Chính sách công
Mã s: 603114

LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC:
Tin s Nguyn Minh Kiu

TP. H Chí Minh – Nm 2010
 i
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn này hoàn toàn do tôi thc hin. Các đon trích dn và s
liu s dng trong lun vn đu đc dn ngun và có đ chính xác cao nht trong
phm vi hiu bit ca tôi. Lun vn này không nht thit phn ánh quan đim ca
Trng i hc Kinh t thành ph H Chí Minh hay Chng trình ging dy kinh t
Fulbright.


Ngi vit cam đoan


Trn Hng Giang








 
 ii
MC LC

LI CAM OAN i
DANH MC HÌNH V iii
TÓM TT iv

CHNG 1: GII THIU  TÀI NGHIÊN CU 1
1/ Bi cnh nghiên cu 1
2/ Các vn đ cn đc gii quyt 2
3/ Mc tiêu 4
4/ Phng pháp nghiên cu 4
5/ Ni dung nghiên cu 6
CHNG 27: TH TRNG HIU QU VÀ TÂM LÝ K VNG CA NHÀ
U T 7
1/ Th trng hiu qu 7
2/ Tâm lý k vng ca nhà đu t 10
2.1/ Lý thuyt k vng hp lý 10
2.2/ Tâm lý k vng trên th trng tài chính 12
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU S KIN TRÊN TH TRNG TÀI
CHÍNH S DNG MÔ HÌNH CAPM 16

 
 iii
1/ Mô hình CAPM vi các gi thit v th trng hiu qu 16
1.1/ Các gi thit v th trng 16
1.2/ Các gi thit v tài sn 17
1.3/ Các gi thit đi vi nhà đu t 17
2/ Mô hình ch s đn SIM là mô hình c lng ca CAPM trong th trng thc
17
3/ Nghiên cu s kin ng dng đ xem xét th trng hiu qu dng trung bình
18
4/ Áp dng tính toán trên ba mã c phiu STB, VNM và FPT 21
CHNG 4: PHÂN TÍCH CÁC TÌNH HUNG TÁC NG CA THÔNG TIN
CHIA C TC LÊN LI NHUN U T C PHIU 23
1/ Mô t s kin chia c tc 23
2/ Phân tích các s kin 23

2.1/ S kin STB: Th trng kém hiu qu do các thông tin ngoài l gây phn ng
sai lch t phía nhà đu t 23
2.1.1 Nhn đnh v c phiu ca Ngân Hàng Sacombank 23
2.1.2 Bin đng ca li nhun siêu ngch ly tích trên STB 25
2.1.3 Phân tích tình hình tài chính Sacombank 27
2.1.4 Kt lun rút ra t phân tích s kin STB 28

 
 iv
2.2/ S kin VNM: th trng kém hiu qu do nhà đu t có khuynh hng không
mun đu t vào các c phiu blue chip có giá cao 29
2.2.1 Nhn đnh v c phiu ca công ty Vinamilk 29
2.2.2 Bin đng ca li nhun siêu ngch ly tích trên VNM 31
2.2.3 Phân tích tình hình tài chính Vinamilk 33
2.2.4 Kt lun rút ra t phân tích s kin VNM 34
2.3/ S kin FPT: th trng kém hiu qu do khuynh hng by đàn 34
2.3.1 Nhn đnh v c phiu công ty FPT 34
2.3.2 Bin đng ca li nhun siêu ngch ly tích trên FPT 36
2.3.3 Phân tích tình hình tài chính FPT 38
2.3.4 ánh giá tình hung ca c phiu FPT 39
3/ Kt lun 40
CHNG 5: KT LUN VÀ KIN NGH 42
1/ Kt lun 42
1.1/ Thông tin bt cân xng 42
1.2/ Hiu ng by đàn 44
2/ Kin ngh chính sách 46
3/  xut hng nghiên cu 47


 

 v
DANH MC HÌNH V

Hình 3.1 Bin đng li nhun siêu ngch ly tích ca STB 21
Hình 3.2 Bin đng li nhun siêu ngch ly tích ca VNM 27
Hình 3.3 Bin đng li nhun siêu ngch ly tích ca FPT 32















 


 
vi
TÓM TT
Trc mt lot các chính sách và bin pháp can thip khác nhau ca chính ph
nhm điu chnh th trng chng khoán Vit Nam hot đng hiu qu hn, đ tài
mun kim chng xem liu th trng đã đt đc hiu qu dng trung bình hay cha.

Vic kim chng này đc thc hin theo phng pháp nghiên cu tình hung (Event
study) c th là chn ra 3 c phiu ln trên sàn giao dch gm STB, VNM, và FPT, sau
đó áp dng mô hình CAPM đ tính toán li nhun siêu ngch (Abnormal return) và li
nhun siêu ngch ly tích (Cumulative abnormal return) và xem xét s bin đng ca
các ch s này trc s kin công b thông tin chia c tc ca 3 công ty trên.
Qua tính toán và đánh giá, đ tài đã đa ra kt lun là hin nay th trng chng
khoán Vit Nam vn cha đt đc hiu qu dng trung bình mà vn còn tn ti 
dng yu. Nguyên nhân ch yu đc đánh giá là do tình trng thông tin bt cân xng
và hiu ng by đàn còn quá mnh trên th trng.
Qua cân nhc bi cnh phát trin đt nc, đc đim ca th trng chng khoán
Vit Nam và nhng nguyên nhân đc xem là chính yu ca tình trng kém hiu qu,
đ tài cng kin ngh mt s chính sách có th áp dng trong thi gian ti nhm giúp
th trng ngày càng phát trin, c th là: bình chn các doanh nghip có tình hình hot
đng thc s tt nh là mt cách phát tín hiu đn nhà đu t nhm giúp gim thông
tin bt cân xng, qun lý cht ch các qu đu t, đào to cp bng và kim soát các
nhà t vn nhm khng ch tâm lý by đàn, kích thích nhà đu t đánh giá c phiu
bng phân tích tài chính và tìm hiu thông tin thông qua các khóa hc hoc các cuc
thi.
Thông qua hng nghiên cu nh trên, đ tài mun đa ra mt cái nhìn mi trong vic
đánh giá th trng chng khoán Vit Nam và góp phn đ xut các bin pháp nhm
giúp th trng ngày càng hiu qu.
 1
Chng 1
GII THIU  TÀI NGHIÊN CU

1/ Bi cnh nghiên cu
Bên cnh hot đng huy đng vn và cho vay ca các Ngân Hàng, th trng
chng khoán cng là mt kênh bm vn vào nn kinh t khá hu hiu. Trong
nhng nm gn đây, cách thc huy đng vn này đang ngày càng tr nên ph
bin vi các u đim ni tri do chi phí trung gian thp hn, khong cách gia

nhà đu t và các doanh nghip đc rút ngn đáng k và tính thanh khon cao
ca các chng khoán đc niêm yt trên sàn giao dch.
Th trng chng khoán Vit Nam còn khá non tr do ch va mi đc
thành lp và hot đng trong mt thi gian ngn nên còn nhiu khó khn và
thách thc. ánh giá đây là mt trong nhng th trng quan trng có nh hng
mnh đn nn kinh t c nc, chính ph đã không ngng tích cc điu chnh và
đa ra nhiu chính sách nhm thúc đy tính chuyên nghip trong các hot đng
mua bán chng khoán cng nh dch v trung gian ca các công ty chng khoán.
Bên cnh đó, s gia nhp ca các qu đu t trong và ngoài nc cng góp phn
giúp th trng chng khoán đi vào đúng qu đo và gim thiu nhng bt cân
xng thông tin do nng lc phân tích tài chính yu kém ca các nhà đu t.
Tuy có nhiu h tr v mt c ch, chính sách nhng th trng chng khoán
Vit Nam vn luôn b các chuyên gia đánh giá là kém hiu qu. Vic kém hiu
qu ca th trng kéo theo mt s các h ly d nhn thy sau mt thi gian
hot đng nh nhng bt n v giá, la chn ngc hay hiu ng by đàn. Chính
vì điu đó mà ch sau mt thi gian đi vào hot đng, khá nhiu bài nghiên cu
cng nh nhng nhn đnh t các chuyên gia tp trung vào nhng vn đ ca th

 
 2
trng chng khoán Vit Nam nhm lên ting cnh báo nhng nguy c có th
xy ra cng nh vch ra mt s bin pháp đ đa th trng chng khoán vào
đúng qu đo hot đng ca nó.
Tuy nhiên, tt c nhng gii pháp đa ra t trc đn nay dng nh vn
cha đ mnh đ gii quyt tn gc các tn ti ca th trng này. Trong cuc
khng hong kinh t th gii va qua mà Vit Nam cng có nh hng khá
mnh, vic th trng chng khoán tng giá đn mc bong bóng góp mt phn
chính yu vào nhng bt n ca nn kinh t. iu này li càng nhc nh tính cp
thit ca vic điu chnh th trng chng khoán hot đng hiu qu trong thi
gian ti.

T trc đn nay, th trng chng khoán Vit Nam vn luôn b đánh giá là
còn tn ti hiu qu dng yu và các nghiên cu ch yu dùng mô hình hi quy
kinh t lng đ xác đnh các nguyên nhân chính ca thc trng này. Tuy nhiên,
sau mt thi gian chính ph áp dng nhiu bin pháp điu tit th trng và qun
lý vn hành theo hng tích cc, lp lun cho rng th trng chng khoán Vit
Nam đã hiu qu hn trc đây là hoàn toàn có cn c. Theo cách suy ngh đó,
đ tài mun áp dng mt mô hình khác hn đ tìm hiu xem th trng chng
khoán Vit Nam đã đt mc đ hiu qu dng trung bình hay cha t đó có th
giúp bt mch đc nhng nguyên nhân chính yu dn đn khó ci thin th
trng. Theo cách nhìn nhn nh vy, đ tài nghiên cu di đây s đa ra mt
hng đi mi giúp nhìn nhn vn đ c th hn và t đó mi có đ cn c đa ra
các bin pháp hp lý.
2/ Các vn đ cn đc gii quyt
Qua mt s nghiên cu và đánh giá trc đây, th trng chng khoán Vit
Nam b đánh giá là mt trong nhng th trng kém hiu qu nht, điu này

 
 3
khin giá mua bán chng khoán trên th trng không phn ánh đúng giá tr tht
ca tng loi c phiu.
Các nhà đu t khi tham gia th trng chng khoán, da vào mt s thông
tin mà các công ty chng khoán cung cp vn có khuynh hng s dng phng
pháp phân tích k thut ngha là dùng s liu trong quá kh đ đánh giá thi
trng. Tuy nhiên, nu th trng  dng yu thì phng pháp này li không
thích hp vì giá th trng đã phn ánh nhng thông tin trong quá kh nên nhà
đu t s không th tìm ra đc nhng loi c phiu đang b bán di hoc trên
giá tr tht đ thu li
1
.
Thi gian gn đây, chính ph cng đã có nhiu n lc đ điu chnh th

trng. Kt qu sau nhng tác đng liên tc trong mt thi gian dài là điu cn
phi đc đánh giá khách quan. Vic th trng Vit Nam có tht s bin chuyn
t hiu qu dng yu sang dng trung bình hay không vn đang rt đáng lu ý.
Nu hin trng th trng kém hiu qu vn kéo dài thì s tip tc gây ra
nhng nguy c tim tàng cho s bt n ca nn kinh t và làm cho ri ro khi đu
t trên th trng chng khoán tr nên cao hn
2
.
Chính vì vy, vic đánh giá xem liu th trng chng khoán Vit Nam đã đt
đc hiu qu dng trung bình hay cha và tìm ra nhng nguyên nhân chính yu
dn đn tình trng kém hiu qu ca th trng s giúp đ tài tr nên thit thc
và hu ích hn, nht là trong giai đon nn kinh t đang n lc bc ra khi
khng hong và tin đn bình n.


1
Ross(2007)chng 13 đã lp lun khi đánh giá v các du hiu ca th trng hiu qu dng yu.

2
Miskhin (1995) đa ra gi thit th trng hiu qu vi gi đnh giá chng khoán phn ánh các thông tin có sn. Nu th trng
kém hiu qu thì nhà đu t s khó đa ra đc d báo da trên thông tin dn đn khó kim soát và hot đng đu t cng ri
ro hn.

 
 4
Nhìn chung, toàn b đ tài nghiên cu này ch yu xoáy sâu vào vic tr li
hai câu hi chính:
Th nht: Th trng chng khoán Vit Nam có hiu qu  mc trung bình
khi phn ng vi thông tin chia c tc hay không?
Th hai: Nguyên nhân và gii pháp giúp th trng hiu qu hn là gì?

3/ Mc tiêu:
Da trên c s lý thuyt v th trng hiu qu và tâm lý kvng ca nhà đu
t, đ tài mun tìm hiu xem th trng chng khoán Vit Nam hin nay đã đt
đc mc đ hiu qu  dng trung bình hay cha? Nu cha đt đc thì tài
sao?
 tài thc hin nhm đn hai mc tiêu chính:
Th nht: Xác đnh xem th trng chng khoán Vit Nam hin có hiu qu
dng trung bình không nhm tìm hiu xem đng thái ca nhà đu t hin nay có
thc s phù hp vi đc đim ca th trng hin nay không.
Th hai: Phân tích c th 3 s kin ca các công ty có mã chng khoán niêm
yt trên th trng cng vi nhn đnh tâm lý nhà đu t đ chng minh mc đ
hiu qu ca th trng t đó có th đa ra mt s gi ý chính sách nhm giúp
th trng ngày càng hiu qu hn.
4/ Phng pháp nghiên cu
 tài s dng phng pháp nghiên cu s kin kt hp vi vic s dng d
liu th cp đc lu tr và công b trên các website ca các công ty chng
khoán và các websites thc hin chc nng thng kê thông tin cung cp cho nhà
đu t.
 xác đnh th trng Vit Nam có hiu qu dng trung bình hay không thì
mô hình CAPM vi vic xem xét nhng bin đng ca li nhun siêu ngch

 
 5
(abnormal return) và li nhun siêu ngch ly tích (cumulative abnormal return)
là công c phù hp nht đ đánh giá
3
.
Theo phng pháp nghiên cu s kin, s kin đc đt làm ct mc chính là
vic công b thông tin chia c tc t các công ty. Cách thc thc hin c th nh
sau:

Chn 3 công ty ln trên sàn giao dch chng khoán gm Sacombank (STB),
Vinamilk (VNM) và FPT Corporation (FPT) đ tin hành nghiên cu tính hiu
qu vi thông tin chia c tc.
Lý do chn ba công ty ln nh trên là vì đa phn các doanh nghip ln s
công b thông tin nhiu hn nên th trng d nm bt tình hình ca các c
phiu ca h hn. Trong trng hp này, do nghiên cu s kin ch thc hin
trên mt vài doanh nghip đin hình, vic chn 3 mã c phiu ca 3 doanh
nghip ln cng có tính đi din cao hn vì ngay c các doanh nghip ln cng
xy ra kém hiu qu vi thông tin chia c tc s có th suy ra kh nng các
doanh nghip nh cng không phn ng hiu qu vi th trng nh vy rt cao.
S liu cn thu thp gm có ch s VNIndex, giá chng khoán ca STB,
VNM, FPT kèm thông tin chia c tc ca các công ty này qua các giai đon. Tt
c s liu đu ly theo tng ngày và ly trong khong thi gian là 5 nm t nm
2004 đn nm 2009
4
.
Gi thuyt đc đa ra là th trng chng khoán Vit Nam đt mc đ hiu
qu trung bình ngha là giá c đã phn ánh tt c nhng thông tin đã công b. T
gi thuyt này, đ tài s tin hành đi kim chng tính đúng đn đ quyt đnh bác
b hay chp nhn.


3
Ross (2007) đa ra phng pháp Even study là cách đ xác đnh th trng hiu qu dng trung bình. Trong nghiên cu ca
Nguyn Xuân Thành v Research techniques for finance có nói rõ hn v vic ng dng mô hình CAPM.

4
S liu đc ly t www.cophieu68.com.

 

 6
Bên cnh đó phng pháp nghiên cu s kin bng vic xem xét c th 3 s
kin đc trng trên th trng chng khoán s giúp đ tài quan sát k hn các s
kin gn lin cng nh đánh giá đc tình hình tài chính c th ca tng công ty
t đó mi có th tìm hiu nguyên nhân khin th trng không hiu qu thông
qua tng trng hp.
5/ Ni dung nghiên cu
Lun vn gm có 5 chng:
Chng 1 gii thiu v đ tài nghiên cu bao gm bi cnh nghiên cu, các
vn đ cn đc gii quyt và hng gii quyt s đc trình bày trong các
chng sau. Chng 2 kho sát c s lý thuyt. Chng 3 mô t b s liu và
kt qu chy mô hình CAPM. Chng 4 phân tích d liu và trình bày kt qu
nghiên cu. Cui cùng chng 5 rút ra kt lun và đ xut nhng gii pháp có
th thc hin cn c vào kt qu phân tích  chng 4.


 
 7
Chng 2
TH TRNG HIU QU VÀ TÂM LÝ K VNG CA NHÀ U T

 xác đnh đc dng hiu qu ca th trng t đó phân tích rõ các nguyên
nhân ch yu thì cng cn hiu rõ th nào là th trng hiu qu và các lý thuyt
v tâm lý k vng ca nhà đu t. Lý thuyt xây dng xung quanh các vn đ v
th trng chng khoán còn khá mi và là ch đ đc rt nhiu nhà nghiên cu
quan tâm, trong đó phi k đn hai tác gi ln là Ross (2007) và Miskhin(1995)
đã đa ra các đnh ngha v các dng hiu qu ca th trng và lý thuyt k
vng hp lý rt hu ích cho đ tài.
1/ Th trng hiu qu
Th trng hiu qu là mt trng thái lý tng mà mi th trng chng
khoán đang mun vn đn. nh ngha v trng thái này hin nay có rt nhiu ý
kin, theo cách nhìn chung thì khái nim này thc cht là mt đim ch ra cho
các th trng cùng điu chnh đ hng ti, khó có mt th trng nào có th
đc xem là hiu qu tuyt đi.
Miskhin(1995) cho rng trong mt th trng hiu qu, tt c các c hi li
nhun cha đc khai thác s không tn ti. Tuy nhiên, cng nhm đ khng
đnh rng vic đt đn mt th trng hiu qu hoàn toàn là điu ht sc khó
khn nu không mun nói là không th thì Miskhin cng khng đnh không phi
tt c mi ngi tham gia th trng tài chính đu phi có đy đ thông tin hoc
có k vng hp lý đ giá chng khoán có th tr v mc mà ti đó các th trng
hiu qu đc tha mãn.
Th trng luôn trong trng thái kém hiu qu s phi bày ra nhng c hi
cho mt s ngi tìm kim li nhun cao hn, và chính s trc li ca nhóm


 
 8
ngi này s giúp nhng thiên lch ca th trng b thu nh dn và giúp cho th
trng ngày càng hiu qu hn.
Ross (2007) b sung thêm mt s hàm ý vi nhà đu t và các công ty khi th
trng chng khoán đt trng thái hiu qu đó là:
Vi nhà đu t, khi th trng đt đn mc hiu qu tc mi thông tin s
đc phn ánh ht trong giá tr ca c phiu, h s ch nhn đc t sut li
nhun bình thng. Th trng đã ý thc đc ht mi thông tin tt xu có ngha
là nhà đu t cng không th trc li đc gì và giá c đã đc điu chnh nhanh
chóng ngay trc thi đim nhà đu t mua bán chng khoán.
Các công ty cng s ch nhn đc mt mc giá th hin đúng giá tr c phiu
mà h bán ra khi th trng hiu qu. Giá tr đúng  đây có ngha là giá tr hin
ti (NPV). iu này có ngha là c hi cho các công ty thu đc li nhun t
vic bán c phiu vi mc giá cao hn s không có.
Ross(2007) cng đa ra ba loi hiu qu ca th trng nh sau:
Th trng hiu qu dng yu: là th trng mà  đó giá đã phn ánh tt c
các thông tin trong quá kh. i vi loi th trng này, nu nhà đu t dùng
phng pháp phân tích k thut ngha là dùng s liu giá c phiu trong quá kh
đ d đoán giá tng lai thì h s không thu đc mc li nhun cao hn li
nhun trung bình ca th trng do không th tìm ra nhng chng khoán đang
đc rao bán vi mc giá cao hoc thp hn giá tr thc ca nó.
Th trng hiu qu dng yu có th đc biu din bng đ th sau đây:
P
t
= P
t-1
+ Li nhun k vng + Sai s ngu nhiên
t
(2.1)

Công thc trên có ngha là mc giá chng khoán hin ti s bng tng ca
mc giá quan sát trong quá kh vi li nhun k vng và sai s ngu nhiên. Mc
giá trong quá kh có th là giá ca ngày hôm qua, ca tun trc hay ca tháng

 
 9
trc tùy thuc vào cách thc ly mu. Li nhun k vng là mt hàm tính toán
da trên đ ri ro ca chng khoán. Sai s ngu nhiên tn ti là do tác đng ca
mt s thông tin mi phát sinh có nh hng đn chng khoán. Sai s này có th
mang giá tr âm hoc dng và đc k vng bng 0. Sai s không cn c vào
giá chng khoán trong quá kh.
Th trng hiu qu dng trung bình: là th trng mà  đó giá c phiu đã
phn ánh đy đ tt c các thông tin đã đc công b chính thc.
Có hai cách đ kim tra xem th trng có tht s ri vào trng thái hiu qu
nh trên hay không đó là: nghiên cu s kin và da vào ch s ca các qu h
tng. Phng pháp nghiên cu s kin s đc đ tài trình bày k trong mc 3
ca chng này. Cách thc tính toán cn c vào các qu h tng đc thc
hin bng vic so sánh xem li nhun trung bình ca mt qu h tng đang đu
t vào mt s các chng khoán đc la chn có bng vi li nhun trung bình
ca các nhà đu t trên th trng hay không.
Vi loi th trng hiu qu dng trung bình, nu nhà đu t áp dng phng
pháp phân tích cn c vào tt c nhng thông tin đc công b đ tính toán giá
tr ca c phiu thì cng s không th tìm ra đc nhng chng khoán đang đc
rao bán vi mc giá cao hn hoc thp hn già tr thc đ thu đc ngun li
nhun cao hn mc li nhun bình quân vì tt c thông tin đc công b đu đã
đc phn ánh vào giá c phiu.
Th trng hiu qu dng mnh: là th trng mà  đó giá c phiu ngoài
vic phn ánh nhng thông tin công b chính thc còn phn ánh luôn c nhng
thông tin ni gián, nhng thông tin vn cha kp công b.


 
 10
Vi loi th trng này, nhà đu t cho dù có thông tin ni gián cng không
th trc li. Nhà đu t s chng th thu đc mc li nhun cao hn li nhun
trung bình cho dù có kim đc nhiu thông tin đn đâu.
Nhìn chung, th trng hiu qu là mt đc đim cn vn ti vì nu các nhà
đu t có s nng đng trong vic tìm hiu ngun thông tin và đánh giá qua
nhiu kênh khác nhau thì mc giá h mua bán c phiu s sát vi giá tr tht ca
c phiu đó hn. Trong trng hp th trng vn còn không hiu qu khin nhà
đu t có th mua c phiu vi giá thp hn thì nhng nhà đu t khôn ngoan s
tn dng c hi này đ mua vào nhiu c phiu, hành đng này góp phn giúp
giá c phiu bt đu tng lên và đt đn mc giá đúng bng giá tr ni ti ca nó.
Ngc li, khi giá c phiu bt đu b đnh giá cao hn giá tr tht thì các nhà
đu t có th làm đng tác ngc li là bán c phiu đó ra đ hng li, đng tác
này cng làm giá c phiu gim xung đ quay v đúng giá tr k vng hp lý.
Và nói nh vy cng có ngha là khi th trng đt đn mc hiu qu thì vic
đu t vào th trng s đem li li nhun tng đng vi khi đu t vào nhng
th trng khác và sut sinh li t th trng chng khoán có th đc s dng
nh mt ch s v sut sinh li nói chung ca đng vn.
2/ Tâm lý k vng ca nhà đu t
2.1/ Lý thuyt k vng hp lý
Vic nhà đu t quyt đnh mua c phiu trên th trng chng khoán tùy
thuc vào k vng ca h vào giá c phiu đó trong tng lai. Các nhà nghiên
cu đã xây dng nên hn mt c s lý thuyt v k vng hp lý do tính cht k
vng luôn bao trùm lên tt c mi lnh vc kinh t. Lý thuyt k vng thích ng
ra đi trong nhng nm 50, 60 cho rng k vng ch đc hình thành t các kinh
nghim trong quá kh. Tuy nhiên, nhc đim ca lp lun này nm  ch s k

 
 11

vng ca con ngi còn b nh hng bi nhng d đoán ca h v các chính
sách trong tng lai na. Con ngi cng luôn bit cách điu chnh đ thay đi
k vng ca mình bt c lúc nào khi h nhn đc nhng thông tin mi.
Lý thuyt k vng hp lý ra đi đc xem nh là khc phc nhng khuyt
đim nêu trên. John Muth

(1961) cho rng k vng s đng nht vi d báo ti
u (c lng tt nht v tng lai) da trên tt c các thông tin sn có. Vi
cách phát biu này, khi xem xét li ta s thy có mt yu t khin cho vic hình
thành k vng ca nhà đu t tr nên khó khn, đó là thông tin. Không phi tt
c các nhà đu t đu có th có đy đ tt c các thông tin trc khi quyt đnh
mua bán trên th trng chng khoán, đó là cha k đn vic thông tin mà h có
đc có th khin cho hành vi ca h b sai lch gây bóp méo giá tr k vng.
Chính vì vy, k vng không đc đm bo là s hoàn toàn chính xác.
Có hai lý do chính khin ngi ta khó đa ra đc mt k vng chính xác:
Th nht là cho dù ngi k vng có thu thp đc đy đ các thông tin
nhng vic đa các thông tin đó vào tính toán đ có đc mt d báo chính xác
là quá khó khn và mt nhiu công sc. Chính vì vy, ngi ta đành chn cách
thc tính toán đn gin hn đ có mt d báo gn đúng (ch không phi là chính
xác).
Th hai là do ngi ta không th thu thp đy đ các thông tin đ đa ra mt
d báo chính xác.
Miskhin (1992) phát biu lý thuyt k vng hp lý thông qua mt biu thc:
X
e
= X
of
(2.2)
Trong đó X
e

là k vng ca bin s đang đc d báo và X
of
là d báo ti u
ca bin s đó khi s dng tt c các thông tin có sn.
Phát biu nh trên thì lý thuyt k vng hp lý s có hai n ý chính:

 
 12
Th nht là nu cách thc bin đng ca bin s đang đc d báo thay đi
thì cách thc hình thành k vng ca bin s đó cng s thay đi. Vi ý ngha
này thì lý thuyt k vng hp lý tr nên linh đng hn và có th khc phc đc
nhc đim ca lý thuyt k vng thích ng.
Th hai là sai s k vng trung bình s bng 0 và không th d báo trc. Lý
do là vì ngi ta s có khuynh hng điu chnh liên tc khi d báo có xy ra sai
lch vi thc t. Chính vì vy, sai s d báo tính trung bình s bng 0 và cng
bi hành vi ci thin liên tc này s khin sai s tr nên không th d báo đc.
2.2/ Tâm lý k vng trên th trng tài chính
Th trng tài chính là ni áp dng trit đ các bin pháp đ d báo tng lai
nhm thu đc li nhun cao nht. Áp dng lý thuyt k vng hp lý đ d báo
giá chng khoán có biu thc sau:

(2.3)
Biu thc trên có th phát biu là k vng ca giá chng khoán trong tng
lai s bng ví d báo ti u khi s dng các thông tin sn có.
Tng t, biu thc di đây có th biu din li nhun k vng ca vic đu
t vào chng khoán s bng vi d báo ti u:
R
e
= R
of

(2.4)
Tuy nhiên, các biu thc trên vn cha cho phép xác đnh đc P
e
và R
e
, đ
xác đnh ngi ta có th cn c vào cung cu chng khoán trên th trng. Bng
cách phân tích cung cu, li nhun ca vic đu t chng khoán s có khuynh
hng quay v mc li nhun cân bng khi ti đó lng cung bng vi lng
cu. T cách lp lun này thì li nhun k vng ca vic đu t chng khoán R
e

s bng li nhun cân bng R
*

R
e
= R
*
(2.5)

 
 13
T biu thc (2.5), Miskhin() đã đa ra thêm mt biu thc liên quan nh
sau:
R
of
= R
*
(2.6)

Vi biu thc trên Miskhin(1995) cho rng mc giá hin hành trên th trng
đc thit lp nhm mc đích sao cho vic d báo ti u mc li nhun ca vic
đu t vào mt chng khoán vi các thông tin sn có s bng mc li nhun cân
bng ca th trng.
Khi áp dng lý thuyt k vng vào tính hiu qu ca th trng, mt đim cn
lu ý đó là đng thái ca nhà đu t khi th trng tn ti c hi li nhun cha
đc khai thác. Chng hn khi giá ca mt chng khoán đang đc đánh giá
thp hn c lng ti u ca nó trong tng lai. iu này s dn đn hin
tng tính trung bình thì li nhun ca chng khoán y s cao bt thng. Khi
nhà đu t phát hin ra điu này h s có đng thái mua vào chng khoán y
khin giá hin hành ca nó tng lên và làm gim dn mc li nhun ca vic đu
t vào chng khoán này. Tng t nu s kin trên đc đt ra theo hng
ngc li khi giá chng khoán đang đc đánh giá cao hn c lng ti u ca
nó trong tng lai khin li nhun ca chng khoán đó đc d đoán là thp hn
li nhun trung bình. Lúc này nhà đu t s có đng thái bán c phiu này ra
khin giá hin hành ca nó gim dn và li nhun ca vic đu t s tng lên
bng vi mc li nhun cân bng. Có th tóm tt lp lun trên nh sau:
R
of
>R
*
 P
t
  R
of
 R
of
<R
*
 P

t
  R
of

Biu thc trên th hin cách thc vn hành ca mt th trng hiu qu. Tuy
nhiên, trên thc t không phi lúc nào các nhà đu t cng có đc các thông tin
đy đ và không phi ai cng có th đa ra mt k vng hp lý. Chính vì vy,
không phi tt c các th trng đu đt đc mc đ hiu qu mong mun.

 
 14
Miskhin (1995) cng trình bày mt s yu t có th chng li lý thuyt v th
trng hiu qu nh trên da trên mt s nhng tâm lý khác ca các nhà đu t
khi tham gia mua bán trên th trng bao gm sáu nguyên nhân chính:
Hiu ng công ty nh: các công ty nh thng có nhng li nhun cao mt
cách bt thng đc lý gii là do vic thu thp thông tin ca các công ty này
không d dàng hoc cách tính k vng cha phù hp. Bên cnh đó, vic các qu
đu t mun mua c phiu ca các công ty nh nhm cân bng danh mc đu t
ca h cng góp phn làm li nhun ca các công ty này tng cao bt thng.
Hiu ng tháng giêng: Vi hiu ng này, li nhun t vic đu t vào chng
khoán có th tng hoc gim mt cách bt thng tùy thuc vào mt s khong
thi gian mang tính cht chu k. Trong mt nm s có mt s tháng mang nhng
đc đim đc thù tác đng đn hành vi ca nhà đu t khin h đ tin ra mua
chng khoán hoc ra sc bán chng khoán đ thu tin v.
Phn ng quá mc ca th trng: trc mt thông tin mi, giá c phiu
thng s b phn ng quá mc và nhng sai sót ca vic đnh giá li rt chm
điu chnh.
Bin đng quá mc: đây là hin tng bin đng giá chng khoán có th
nhiu hn mc bin đng có th có ca giá tr ni ti (giá tr c bn).
S đo chiu: vi tính cht này, các c phiu kém ci có th s tr nên hp

dn trong tng lai bi. Nh vy có ngha là nhng c phiu đang đem li li
nhun thp trong hin ti s có khuynh hng đem li li nhun cao trong tng
lai.
Các thông tin mi công b không phi lúc nào cng phn ánh ngay vào
giá c phiu: thc t cho thy không phi lúc nào giá c phiu cng s có th

 
 15
phn ánh tc thi trc nhng thông tin. Chính vì vy mà th trng không phi
lúc nào cng có th hiu qu.
Nh vy lý thuyt v tâm lý k vng hp lý dù cho có cht ch đn đâu thì
khi áp dng vào th trng tài chính vn không hoàn toàn đúng do vp phi
nhng yu t tác đng ngoài d đoán. Chính vì điu đó nên tính hiu qu ca th
trng vn chia ra làm 3 dng là yu, trung bình và mnh.
Cách đánh giá ca Miskhin v các yu t ngoi l khin thi trng kém hiu
qu nh trên là da vào phn ánh t rt nhiu nghiên cu v các th trng khác
nhau nên hoàn toàn có th tip thu và hc hi khi nghiên cu trng hp th
trng chng khoán Vit Nam.


 
 16
Chng 3
PHNG PHÁP NGHIÊN CU S KIN TRÊN TH TRNG TÀI
CHÍNH S DNG MÔ HÌNH CAPM

1/ Mô hình CAPM vi các gi thit v th trng hiu qu
Mô hình CAPM ra đi vào nm 1964 trong bài báo “Capital Asset Prices: A
theory of Market Equilibrium under Condition of Risk” (Journal of Finance –
September 1964) ca tác gi William Sharpe. Tác gi gi là “mô hình đnh giá
tài sn vn”. Mô hình đc xây dng theo phng pháp “trung bình – phng
sai” ca H. Markorvitz kt hp trong điu kin cân bng th trng tài chính.
Các nhà kinh t hc cho rng mô hình CAPM to đc bc ngot ln trong
nghiên cu, phân tích th trng tài chính.
Mô hình CAPM đc biu din nh sau:
R
i
= R
f
+ β
i

(R
m
– R
f
) (3.1)
Trong đó:
R
i
: li sut ca tài sn i
R
f
: li sut ca tài sn phi ri ro
R
m
: li sut ca danh mc th trng
β
i
: h s ri ro ca tài sn i
Mô hình đc xây dng da trên các gi thit sau:
1.1 Các gi thit v th trng
Th trng cnh tranh hoàn ho: Th nht mi thông tin đu đc cung cp
không phi tr phí. Th hai th trng cho phép giao dch bán khng và không
hn ch v khi lng tài sn giao dch. Th ba không có chi phí giao dch và
không có thu.

 
 17
1.2 Các gi thit v tài sn
Th nht trên th trng có tài sn ri ro và tài sn phi ri ro. Th hai các tài
sn có th chia nh tùy ý và đu có th đc giao dch trên th trng. Th ba li

sut ca tài sn ri ro phân phi chun.
1.3 Các gi thit đi vi các nhà đu t
Th nht các nhà đu t e ngi ri ro. Th hai mc tiêu ca các nhà đu t là
ti đa hóa li ích k vng. Th ba các nhà đu t đng nht trong vic đánh giá
thông tin và cnh tranh hoàn ho trên th trng.
2/ Mô hình ch s đn SIM là mô hình c lng ca CAPM trong th
trng thc
 đây s dng mô hình CAPM trong nghiên cu s kin thông tin tác đng
lên li nhun ca c phiu. Có nhng giai đon li nhun cao hn nhng giai
đon khác và cn xem xét hin tng này. Cng có th là do nguyên nhân th
trng không hiu qu. Vì vy mô hình CAPM đc xem xét trong nghiên cu
s kin không nht thit phi tuân th nghiêm ngt các gi thit v th trng
hiu qu  trên. Mô hình SIM (Single Index Model) là dng mô hình c lng
ca mô hình CAPM. Mô hình SIM có dng nh sau:
R
it
= α
i
+ β
i
R
mt
+ ε
t
(3.2)
Trong đó:
R
it
: li sut ca c phiu theo ngày
R

mt
: li sut ca ch s th trng theo ngày
ε
t
: yu t ngu nhiên có k vng bng 0 và phng sai đng đu
Trên thc t các nhà đu t thng tìm kim các c phiu có h s α cao. H
s α đc tính nh sau:
α = α
i
– R
f
(1- β
i
) (3.3)

 
 18
ó là nhng c phiu có th mang li li nhun cao vt tri trong mt giai
đon nào đó.
Cng t mô hình SIM đa ra khái nim li nhun siêu ngch nh sau:
AR
it
= R
it
– (α
I
+ β
i
R
mt

) (3.4)
Khi th trng hiu qu, trong mi giai đon trung bình các sai s s bng 0
hay là tng li nhun siêu ngch bng 0; nu công ty có xu hng tt lên so vi
giai đon trc thì rõ ràng AR có xu hng tng lên. Trong thc t nu din ra
điu trái ngc li tc là AR gim đi khi có tin tt và trung bình khác 0 thì
chng t vic xut hin li nhun siêu ngch là do tâm lý th trng mà không
phi do s thay đi c bn v mc li nhun và giá tr công ty. Nh vy th
trng là không hiu qu v thông tin. Th trng hình thành các mc li sut
không phn ánh theo giá tr c bn ca hot đng công ty nên sau mt thi gian
có tin tt sát thc thì th trng điu chnh li sut phù hp vi thông tin nên có
th AR s gim đi khi có tin tt.  đây tin tt đc chn là thông tin chia c tc.
3/ Nghiên cu s kin ng dng đ xem xét th trng hiu qu dng trung
bình
Ross(2007) có nêu tng quan hai phng pháp kim tra th trng có đt
dng hiu qu trung bình hay không là nghiên cu s kin (Event Study) và ch
s qu h tng (The record of Mutual Fund). Nguyn Xuân Thành trong bài
vit v phng pháp nghiên cu s kin ng dng cho c phiu ca 3 công ty
Conoco, Du Pont và Dow đã ch ra c th phng pháp này đc thc hin nh
sau:
 tính giá tr sut sinh li theo ngày trên th trng chng khoán ta có công
thc:

 