Ảnh hưởng của sự tập trung sở hữu đến hoạt động đầu tư và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa ở nước ta

B() GIAO Dl)C
VA
DAO T
~0
TRUONG
D~I
HOC
KINH
TE
THANH
PH6
HO
CHi
MINH
•••••••
DE TAl NGHIEN
CUu
cAP
B()
MA
SO:
2007-09-44
ANH HUONG
CUA
SVT~P
TRUNG SO
Hiru
DEN
HO~T
DQNG
DAU

TU
&
HitU
QUA TAl CHINH CUA DOANH
NGHI~P
NHA
NUOC
(DNNN)
C6
PHAN
H6A
(CPH)
(J
NUOCTA.
Chu
nhifm:
Vo
Thj
Quy
- -
BO
GIAO
DUC
DAO
TAO
TRlfONG
DAI
H(_)C
KINH
r{rP.HCM

THUVIEN
.
f/
f/6D
Thanh
vien nghien clfu:
Phan
Thi
Minh
Chau
Thang 9 nllm 2009
BO
GIAO DUC
VA
DAO
TAO
Tr~img
I>,i
hQc
Kinh
t~
TP.HCM
M~uOl
NHiJ'NG
DIEM
MOl
CUA
BE
TAl
1.

Tend~
tai:
ANH
HUONG
CUA
ST/
T~P
TRUNG
SO
llfru
BEN
HO~T
BQNG
BAU
TU
VA
HI:eu
QUA
TAl
CHiNH
CUA
DOANH
NGHI:eP
NHA
NU'OC
(DNNN)
CO
PHAN
HOA
(CPH)

(J
NUOC
TA.
B 2007 -09-44
2.
Chu
nhi~m
d~
tai: TS.
VO
THJ
QUY
3.
Ca quan chu tri:
TRUONG
BH
KINH
TE
TP.
HCM.
4.
Thai
gian
thl,l'c
hi~n
d~
tai:
tu
thang
1012007

d~n
thang
0812009
NHitNG
DIEM
MOl
DS
tai nghien c(ru nay nghien c(ru
Sl,l'
t~p
trung
scr
hihl,
hi~u
qua
ddu
tu
va tai chinh cua
cac
doanh
nghi~p
nha nu6c (DNNN) c6 phftn h6a (CPH) v6i nhiing
di~m
m6i
sau
day:
1.
La
nghien c(ru ddu tien
v~

tinh hinh quan tri
DNNN
sau
CPH
b~ng
phuang
phap
quan sat c6 tham gia.
K~~
qua nghien c(ru cho thfiy m9t bfrc tranh
kha
r5 net
v~
ho~t
d()ng quan trj doanh
nghi~p
trong nh6m doanh
nghi~p
nay.
Ho~t
d9ng
quan trj doanh
nghi~p
duqc
khao sat theo m9t M thfJng cac chi tieu djnh tinh
du6i
d~ng
bim cau hoi
rna
va chi tieu djnh

luQTig
nhu
qui mo H9i d6ng quan tri, s6 thanh vien d9c
l~p
trong
h9i d6ng quan tri, va
tY
·~
scr
hihl cua ban quan ly cong ty.
2.
La
nghien cfru dftu tien
v~
mfrc d9
t~p
trung
scr
hiiu cua cac
DNNN
CPH
niem
y~t
tren san Giao dich Chfrng khoan TP.
HCM
(HOSE).
D~
tai
da
chi ra giai

do~n
2005-
2007 nha
nu6c
v~n
la c6 dong chi ph6i
cua
nh6m doanh
nghi~p
nay.
3.
Day
la nghien
Clru
ddu tien chi ra m6i quan M
giua
scr
hihl cua nh6m c6 dong chu
y~u
trong
DNNN
CPH
nhu
c6 dong nha nu6c,
cf>
dong chi ph6i, c6 dong quan ly va
hi~u
qua dftu
tu
va tai chinh.

Do
d~c
di~m
cua
DNNN
CPH rna chi c6 c6 dong quan ly
c6 anh
huang
c6 y nghia
d~n
hi~u
qua dftu
tu
va tai chinh cua nh6m doanh
nghi~p
nay.
4.
f)~
tai nay da phan tich kha tuemg
t~n
m6i quan
h~
d~i
di~n
giua
nha
quan ly
va
cac
c6 dong

trong cac
DNNN
CPH, va
d~
tai cling da chi ra chi
phi
d~i
di~n
rfit
cao,
bm
vi
cac
nha quan ly
t~p
trung khai thac cac lqi ich phi tai chinh. Trong cac doanh
nghi~p
nay cac c6 dong
thi~u
s6 phai ganh chju chi phi
d~i
di~n
cao.
5.
f)~
xuftt cac giai phap,
ki~n
nghj cho cac nha
ho~ch
djnh chinh

sach
va
cac
nha
quan
ly
nhAm
cai
thi~n
thl,l'c
tr~ng
quan trj doanh
nghi~p
va nang cao
hi~u
qua
ddu
tu
va
tai
chinh cua nh6m doanh
nghi~p
nay.
vJ
miit thtrc tiln:
£)~
tai c6 gia tri tham khao va frng
dt,mg
trong quan ly vi mo va
vi

mo.
B<)
GIAO
DT)C &
DAO
T~O
.
TruO'ng
ll~i
hQc
Kinh
t~
TPHCM
THONG
TIN
KET
QUA
NGHIEN
CUu
(De
tfti
,
diJ
an)
Ten
de
tai:
Anh
huirng
ciia

S\f
t'p
trung
sir
hfru
d~n
ho~t
d{)ng
d§u
tU'
va
hi~u
qua
tai
chinh
ciia
doanh
nghi~p
nha
nmrc
cA
phin
boa
ir
nmrc
ta.
Chu
nhi~m:
TS.
Vo

Thj
Quy
Thai
gian
th1Jc
hi~n:
thang 9/2007 - 9/2009
Ccr
quan
chu tri:
Truang
D?i h9c Kinh
t€
TP.HCM
KET
QUA
D~T
DUQC:
1.
Cac
sfm
phAm
cua de tai:
-
Bao
cao t6ng hgp de tai
NCKH
dp
B¢
"Anh

huang
cua
SIJ
t~p
trung
sa
hfru
dSn
ho?t
d(>ng
d~u
tu
va
hi~u
qua tai chinh cua doanh
nghi~p
nha
nuac
c6
ph~n
hoa a
nuac
ta"
-
Thang
do ve quan tri doanh
nghi~p
trong cac cong ty c6
ph~n,
la

m(>t
tham
khao t6t
cho
nhfrng nghien c(ru ve quan tri doanh
nghi~p
trong cong
ty
c6
ph~n
.
-
M(>t
s6
giai phap
va
kiSn nghi
d~
hoan
thi~n
ho?t
dc)ng
quan tri doanh
nghi~p
trong
cac
DNNN
CPH. Cac giai phap d6i
vai
ccr

quan quan
ly
nha
nuac
ve
phuong
thfrc c6
ph~n
h6a, va vftn
d€
xac djnh ro vai tro cua
nguai
d?i
di~n
vf>n
nha
nuac
trong
DNNN
CPH; h?n chS
cy
l~
sa
hfru cua nha
nuac
trong cac
DNNN
CPH.
-
01

bai bao dang tren T?p chi Phat
tri~n
Kinh
t€-
Truang
DH
Kinh
tS
TP.HCM
vao
Thang 12/2009
"
Sa
hfru cua nha quan
ly
&
hi~u
qua ho?t
dc)ng
trong cong ty c6
ph~n
la doanh
nghi~p
nha
nuac
c6
ph~n
h6a"
2.
v€

bi quy€t cong
ngh~
va
cong
ngh~
san
phAm
: khong co
3.
Ung
dt,mg
trong
sfm
xu§t va
hi~u
qua kinh
tS:
Ban d6i m6i va
CPH
DNNN, cac cong
ty
c6
phAn,
sinh
vh~n
cao
h<;>c
la nhfrng nguai
th\1
hu6ng

cac
kSt
qua
cua
d~
tai nhu
danh
gia
muc
d<)
hoan thanh
m\}c
tieu c6
phAn
h6a DNNN, cac
v~n
d~
quan tri doanh
nghi~p.
m6i quan
h~
d~i
di~n
va
chi phi
d~i
di~n
trong
DNNN
CPH. D6i v6i sinh

vien
d~
tai la
m<)t
tham khao t6t
v~
phuang phap nghien
cuu
khoa
h<;>c.
4.
Dao
t~o:
c6 3 sinh vien
d~i
h<;>c
tham gia vao qua trinh thu
th~p
du
li~u
kS
toan tai
chinh, 1 sinh vien cao
h<;>c
tham gia phong v§n doanh
nghi~p.
5.
Tinh
hinh sir d\lng kinh phi:
Chu

nhi~m
d~
tai da chi 50.000.000 d6ng bao g6m chi phi in
~n
de
thgc
hi~n
nghien
ctru
d~
titi nay (chua tinh chi phi cho
h<)i
d6ng
nghi~m
thu
d~
tai).
Ngay Thang
Nam
Xac dinh cua
C<Y
quan chu tri
Chu
nhi~m
d~
tai
(Ky, dong
d~u)
Vo
Thi

Quy
Xac
nh~n
cua
ca
quan chu tri
Chti
nhi~m
d~
tai
PGS. TS. Trdn Hoang Ngan
TS. Vo
Thj
Quy
Ml)C
Ll)C
Trang
Ma
ddu 1
Vftn
d~
nghien c(ru 1
Mvc tieu
va
ph~m
vi nghien c(ru 4
Phuong
phap nghien c(ru 4
Y nghia 4
Cftu true

d~
tai 5
Chuang
1 : Ca
sa
ly
thuyet
va
Mo hinh nghien c(ru 7
1.1
Ly thuyet lien quan 7
1.2 Cac khai
ni~m
va
gia thuyet nghien c(ru 10
Chuang
2: C6 phdn h6a DNNN,
va
quan tri doanh
nghi~p
trong
24
cac CTCP niem yet tren HOSE
2.1 T6ng quan
v~
ket qua c6 phdn h6a DNNN trong
thai
24
gmn qua
2.2

Thl,lc
tr~ng
quan tri doanh
nghi~p
va
mota
mftu
di~u
30
tra
Chuang
3: M6i quan
h~
gifra
Sl,l
t~p
trung
sa
hfru,
hi~u
qua ddu
40
tu
va
tai chinh cua cac CTCP niem yet tren HOSE
3.1 Phan tich
Sl,l
tuong quan gifra
t~p
trung

sa
hfru,
hi~u
40
qua ddu
tu
va
tai chinh cua cac DNNN CPH
3.2
Ki€m djnh gia thuy€t nghien c(ru
3.
3 Thao
lu~n
ket qua nghien c(ru
Ket
lu~n
va
kien nghi
Tai
li~u
tham khao
Phvlvc
41
45
47
Trang
Hinh 1.1:
Mo hinh cua Morek va ctg ( 1988)
15
Bang

1.1
: Do luang cac
bi~n
nghien
CllU
17
Bang 1.2: Thang do
Que:in
tri Doanh
nghi~p
19
Bang 2.1:
K~t
qua
s~p
x~p
va d6i m6i DNNN
25
Bimg 2.
2:
Mo ta th6ng
ke
cac
bi~n
nghien ctru
31
Bang 3.1: Ma
tr~n
tuang quan 42
Bang 3.2: Anh huang cua

sa
hfru
t~p
trung
d~n
hi~u
qua tai chinh
43
va
ddu
tu
cua doanh
nghi~p
Bimg 3.3 : Anh huang cua
sa
hfru
Nha
nu6c den
hi~u
qua tai 44
chinh
va
dftu
tu
cua doanh
nghi~p
Bang 3.3 : Anh huang cua
sa
hfru
quan

ly
d~n
hi~u
qua tai chinh
45
va
ddu
tu
cua doanh
nghi~p
ANH
HUONG
CUA
SV
T~P
TRUNG
SO
Hitu
DEN
HO~T
DQNG
DAU
TU
VA
HI¥U
QUA
TAl
CHINH
CUA DOANH
NGHitP

NHA
NUOC
(DNNN)
CO
PHAN
HOA
(CPH) 0
NUOC
TA.
PHANMODAU
Phdn rna ddu se lam ro cac
n()i
dung lien quan
d~n
v~n
d€
nghien ctru,
ffil,lC
tieu va
ph~m
Vi
nghien
Clru,
va
CaC
cong
Cl,l
nghien
CUU
dUQ'C

SU
dvng
d€
thl,lc
hi~n
d~
tai cling nhu y nghia
thl,lc
ti~n
cua
k~t
qua nghien
cuu.
V~n
d~
nghien crru
Muc
d()
t~p
trung
sa
hiiu,
d~c
bi~t
la
sa
huu nha nu6c la
v~n
d€
duqc

d~
c~p
r~t
nhi€u trong cac
di~n
dan doanh
nghi~p.
d d6 nguai ta ban
d~n
nhung
v~n
d~
nhu muc
d()
sa
hitu cua nha nu6c a cac doanh
nghi~p
nha
nu6c
c6 phdn h6a (DNNN CPH). Phftn l6n cac y
ki~n
cho
r~ng,
nha
nu6c
nen
giam ty
l~
sa
hitu cua minh a cac DNNN CPH

d€
tang tinh W chu
cho doanh
nghi~p,
thu hut them v6n ddu tu
tir
khu
V\J'C
tu
nhan,
t~o
di€u
ki~n
cho cac nha ddu
tu
ben ngoai tham gia vao
ho~t
d()ng
di€u hanh
doanh
nghi~p,
t~o
ti~n
d~
cho
vi~c
cai
thi~n
k~t
qua kinh doanh. Trong

thai
gian gdn day, ty
l~
sa
hiiu cua nha ddu
tu
nu6c ngoai ciing khong
ngirng duqc di€u
chinh theo huang tang len, tir 30% tang len 49%. Trong
nh~n
thuc cua c()ng d6ng doanh nhan va cac chuyen gia kinh
t~
thi
y~u
t6
sa
hfru nu6c ngoai va
Sa
hfru
tu
nhan
CO
anh huang tich
ClJC
d~n
k~t
qua
ho~t
d()ng cua doanh
nghi~p,

trong khi
sa
huu
nha nu6c thi c6 tac d()ng
ngUQ'C
l~i.
Ly
thuy~t
tai chinh da chi ra
r~ng
trong cong ty c6 phdn (CTCP)
S\1'
tach
rai
giua
quy~n
sa
hitu va
quy~n
ki€m soat, quan ly cong ty da lam
phat
sinh m6i quan
h~
d~i
di~n
(Agency Relationship) va cling lam gia
tang mau thufin
v€
lqi ich gifra c6 dong va nha
qufm

ly, thuang
duqc
di~n
d~t
b~ng
thu~t
ngu "Agency Problem". Trong
nhi~u
truang hqp cac nha
qufm
ly
theo du6i
ffi\lC
tieu cua minh va lam phuong
h~i
d€n lqi
fch
CUa
cfJ
dong. V
~
m~it
ly
thuy€t, chu
sa
hiiu cang
m~nh
thi
S\1'
giam sat va kiem

soat
ban quan
ly
cua
hQ
cang
hi~u
qua. Do d6, nha
dAu
tu nao c6 tham
v<;mg
kiem soat
ho~t
d9ng quan tri se tim each tang
tY
1~
n~m
giu c6
phAn
trong cong ty va k€t qua la lam giam
muc
d9
da
d~ng
hoa
ho~t
d<)ng
dAu
ttr cua chinh
hQ.

N€u nha
dAu
tu
quy€t dinh tang c6
phAn
dAu
tu
cua minh
thi
hQ
se d6i
m~t
v6i
v~n
d~
"free-rider problem", tuc la c6 dong nh6 se
huang
lqi
nr
nhfrng n6 lvc kiem soat
ho~t
d<)ng
cong ty cua c6 dong l6n,
va
chi phi cho
vi~c
ki€m soat cfing se phat sinh. C6 2 y€u t6
dftn
d€n
d<)ng

CO'
tren, theo Holderness (2003) d6 la lqi ich duqc chia se va lqi ich rieng.
Mikkelson
va Ruback (1985)
da
chung minh
r~ng
khi nh6m
sa
hfru chi
ph6i (blockholder) hinh thanh thi ti€p sau
d6
gia c6 phi€u cong ty tang
m()t each
h~t
thu011g.
Hi~u
(rng d6 duqc
t~o
ra bai cac c6 dong thieu s6,
khi n6i lo sq cua
hQ
v~
vi~c
cong ty c6 the hi ban quan
ly
chi€m
do~t
giam di.
M~t

khac, c6 dong chi ph6i c6 th€ sir
dt,mg
quy~n
h,rc
ctia
hQ
de
tieu dung tai
nguyen cua cong ty cho lqi ich rieng,
di~u
rna c6 dong nh6
khong th€ lam duqc. Vi
d1,1
nhu
tru011g
hqp CTCP Phu Hung Gia, nh6m
c6
dong chi ph6i da sir
d1,1ng
quy~n
d~u
phi€u de
d~t
duqc
sv
thong qua
nghi quy€t chia toan
b<)
thu
nh~p

ki€m duqc nam 2007 cho c6 dong sang
l~p,
hao g6m HDQT va Ban kiem soat cty, va tri hoan
vi~c
chia c6 rue
cho c6 dong thieu s6 ben ngoai.
Lqi ich cua
S\1'
kiem soat cong
ty
duqc
chia se c6 th€ lam tang gia tri
doanh
nghi~p
nhung lqi ich rieng
l~i
lam giam gia tri doanh
nghi~p.
Sv
can
thi~p
cua c6 dong chi ph6i trong qua trinh
ra
cac quy€t dinh lam giam
k€t qua
ho~t
d()ng,
khi rna nha quan ly hi rang
hu<)c
trong

m<)t
ph~m
vi
ra
quy€t dinh qua
h~p
(Burkart & ctg., 1997). Khi c6
phAn
chi ph6i tang len,
sv
cong b6 thong tin
n()i
b¢ ra ben ngoai se giam
di
va do d6 lam giam
tinh thanh khoan cua c6 phi€u (Heflin va Shaw, 2000). Tinh thanh khoan
giam
t~o
di~u
ki~n
cho c6 dong chi ph6i khai thac lqi ich rieng khi thong
2
tin
bao
hi~u
SlJ
chi€m
do~t
lQ'i
ich khong

dUQ'C
phan anh trong gia
cfJ
phi€u. Theo quan diem cua Demsetz
va
Lehn ( 1985)
SlJ
t~p
trung
sa
hfru
khong
phai Ia giai phap toan
di~n
nhilm tranh nguy ca bi chi€m
do~t.
Trong
nhfrng
n~n
kinh
t€
rna a do tbn
t~i
SlJ
phan tan
sa
hfru thi m()t
C<Y
ch€ khac tbn
t~i,

d6
Ia
cong ty c6 the bi nu6t chting hay ti€p quan
bai
d6i
thu
khac tren
thuang
tru<mg, va
di~u
nay se gop
phAn
lam giam chi phi
d~i
di~n
hay mau
thu~n
trong m6i quan
h~
d~i
di~n.
c6
phAn
h6a
DNNN
da di€n ra a
nu&c
ta tir nam 1992 d€n nay. Sau
CPH
qua trinh chuyen d6i

sa
hfru trong cac DNNN CPH
v~n
ti€p di€n va
la m()t
xu
huang
t~t
y€u
g~n
li~n
v6i qua trinh phat trien va huy d()ng v6n
cua
cac doanh
nghi~p.
Bing
chung
Ia,
sv
dAu
tu cua cac dinh ch€
Uti
chinh vao DNNN CPH,
SlJ
dAu
tu cheo gifra cac doanh
nghi~p
di€n ra ph6
bi€n
trong nhfrng nam

gAn
day,
d~c
bi~t
Ia
khi thi truang chtrng khoan
khai
s~c
giai
do~n
2005 - 2007.
M~t
khac, theo
thai
gian trong cac
DNNN
CPH ty
I~
sa
hfru nha
nu6c
va
nguai
lao d()ng giam
dAn
va
sa
hfru
cua
m9t vai t6 chuc

va
ca nhan tang len
Ia
k€t qua cua nhfrng
IAn
phat
hanh c6 phi€u
ra
ben ngoai de huy d()ng v6n. Trong DNNN CPH,
quy~n
sa
hfru
dUQ'C
t~p
trung vao m()t vai
ca
nhan
d~i
di~n
vfm nha
nu6c
hay
v6n t6 chuc bao gbm
ca
v6n ca nhan. H9
n~m
gifr vi tri chu ch6t trong
doanh
nghi~p
nhu

Chu tich H9i dbng Quan tri (CT HDQT)
valho~c
T6ng
giam d6c (TGD) cong
ty.
Nhung
ca nhan
n~m
gifr ty
I~
c6
phAn
chi ph6i
ho~c
ca nhan
d~i
di~n
t6 chuc
n~m
giu
cy
I~
v6n l6n trong DNNN
CPH
c6
anh huang
nhu
th€ nao d€n
ho~t
d9ng

dAu
tu
va
hi~u
qua tai chinh cua
nhfrng
doanh
nghi~p
Ia
m9t cau hoi
duqc
d~t
ra trong nghien
c1ru
nay?
Cac tac gia mu6n
tim ra m9t can
cu
de danh gia anh
huang
cua m9t xu
huang
kinh
t€
xa
h9i
t~t
y€u da va dang di€n
ra
ph6 bi€n trong

n~n
kinh t€
mr6c ta.
Khong it nhfrng nghien
cuu
tren th€ gi6i da chung minh
sv
tbn
t~i
m6i
quan
h~
gifra
SlJ
t~p
trung
sa
hfru va k€t qua
ho~t
d()ng
CUa
doanh
nghi~p.
3
Tuy
nhien
st,r
bi€u
hi~n
cua chung khong

hofm
tofm
d6ng nh§t trong cac
b6i canh
kinh te va n€n kinh
t€
khac nhau. Ban ch§t cua m6i quan
h~
cua
S\f
t~p
trung
sa
huu va
ho~t
d9ng
dAu
tu,
hi~u
qua tai chinh cua cac doanh
nghi~p
a
Vi~t
N am nhu the nao
v~n
chua duqc
gi&i
nghien
c(ru
trong va

ngoai
nu&c
quan tam. Chung toi mong mu6n
Ia
nhung nguai
dAu
tien
kham pha m6i quan
h~
nay trong thi truong
Vi~t
Nam.
Ml}C
tieu va
ph~m
vi nghien
cll'u
Nghien c(ru duqc
tht,rc
hi~n
nh~m:
- Phan anh mire
d()
t~p
trung
sa
hfru, m6i quan
h~
giua
sa

hfru
va
ki€m soat cong
ty, thvc
tr~ng
quan tri doanh
nghi~p
(QTDN) cua
cac
doanh
nghi~p
nha
nu&c
(DNNN) c6
phAn
hoa niem yet tren san
Chung khoan
TP. HCM (HOSE).
- Nghien
c(ru
m6i quan
h~
giua
sv
t~p
trung
sa
huu,
ho~t
d()ng

dAu
tu
va
hi~u
qua tai chinh cua doanh
nghi~p.
Nghien c(ru nay duqc ti€n hanh tren cac DNNN CPH niem yet tren San
Giao dich Chung TP. HCM (HOSE)
tru&c
nam 2007, va ky nghien c(ru
Ia
3 nam (2005-2007).
Phlf(rng phap nghien cuu
Nghien c(ru nay vira
Ia
nghien c(ru mo ta vira
Ia
nghien c(ru
tuang
quan gifra
St,r
t~p
trung
sa
hfru,
ho~t
d(}ng
quan tri doanh
nghi~p,
hi~u

qua
dAu
tu
va tai chinh cua doanh
nghi~p.
Thong tin thu
cAp
chu yeu
Ia
cac
bao cao tai
chinh, ban cao
b~ch
cua doanh
nghi~p
duqc thu
th~p
tir
website cua HOSE va website cua doanh
nghi~p.
Ngoai ra cac thong tin
sa
dp
thu
th~p
thong qua phong v§n
trt,rc
ti€p chinh thuc va khong chinh
thuc c6 tham gia c6 dong cua cac cong ty
t~i

cac
D~i
h9i d6ng C6 dong
thuang nien.
Y nghia
K€t qua nghien c(ru se
Ia
tai
li~u
tham khao
hfru
ich cho sinh vien va
cac nha
nghien c(ru quan tam d€n
vAn
d€
quan tri doanh
nghi~p
(QTDN),
4
ca
cAu
so
hfru doanh
nghi~p
va kth qua
ho~t
d()ng ctia doanh
nghi~p
.

N goai ra, nghien ctru nay cho
thAy
thvc tqmg QTDN ctia cac DNNN sau
c6
phAn
hoa, muc d9
t~p
trung so
huu
va vai tro cua
sa
huu
t~p
trung d6i
v6i
QTDN,
hi~u
qua
dAu
tu va tai chinh cua nh6m doanh
nghi~p
nay.
K~t
qua
nghien ctru c6
th~
Ia
m()t
tai
li~u

tham khao
c6
y nghia d6i v6i cac
nha
dAu
tu
va cac nha quan
ly
trong cac cong ty c6
phAn.
C
~
t,
dlt'"
au rue e
a1
D€
tai duqc
k~t
cAu
thanh 3 chuang va
duqc
trinh bay theo trinh W
nhu
du6i day:
0
PhAn
mo
dAu
ban

v€
vAn
d€
nghien
Clru
,
ml,lC
tieu va phuang phap
nghien cuu cua
d€
tai.
0
Chuang 1 trinh bay ca
sa
ly
thuy~t
cua
d€
tai va cac nghien
Clru
tru6c c6 lien quan
d~n
vAn
d€
nghien
Clru
lam ca
sa
d~
xay dvng

mo
hinh nghien
Clru
va phat
tri~n
cac gia
thuy~t
nghien
Clru
.
0
Chuang 2 mo ta thvc tqmg
v€
c6
phAn
h6a, va tinh hinh quan tri
doanh
nghi~p
trong cac CTCP niem
y~t
tren HOSE da khao sat.
0
Chuang 3 mo ta
Sl,l'
t~p
trung
so
hfru,
hi~u
qua

dAu
tu
va tai chinh,
d6ng thai phan tich m6i quan
h~
cua
S\l'
t~p
trung
sa
hfru,
hi~U
qua
dAu
tu
va tai chinh cua doanh
nghi~p.
0
PhAn
k~t
lu~n
va
ki~n
nghi tom
tAt
cac
k~t
qua nghien CUll ctia
d€
tai, neu ra cac

ki~n
nghi va
h~n
ch~
ctia
d€
tai, cling nhu
huang
nghien
cuu
m6i.
5
Qui
trinh nghien
c(ru
xAc
DJNH
VAN
DE
:xACDJNHMVC
NGHIEN
CUu
L Y
NGHIENCUu
TIEUNGHIEN
THUYET&CAC
ciru
NGHIEN
CUu
KHAC

I
~
xA
Y
DT/NG
GIA
NGHIEN
CUu
T
~I
xAYDT/NGBCH
THUYET NGHIEN
BAN-THUTH~
PHONGVAN
ctru
DU
LI~U
TmJ
cAP
I
~
THU
TH~
THONG
PIIAN
TiCH
DU
TH;\0
LU~
KET

TIN
LI~U
QUA & KIEN NGHJ
6
CHUONG1
CO
SOL Y THUYET
VA
MO
HiNH
NGHIEN
CUu
Chuang
nay trinh bay
ca
sa
ly
thuy€t cua
vAn
d~
nghien ctru, t6ng k€t
m¢t
s6 k€t qua cua cac nghien
cl'ru
c6 lien quan
t~i
Vi~t
Nam va tren th€
gi6i trong thai gian
g~n

day. Cac khai
ni~m,
bi€n nghien c(ru va thang do
cua
cac khai
ni~m
nghien c(ru cling duqc
d~ c~p
m¢t each chi ti€t. Cac gia
thuy€t duqc xay
dl,lllg
tren
co
sa
cua mo hinh nghien ctru duqc
d~
xuAt.
1.1 Ly
thuy~t
lien
quan
C6
rAt
nhi~u
nghien c(ru trong linh V\l'C kinh
t€
va quan
ly
da chi ra
r~ng

c6 m6i lien
h~
giua s6 luqng c6
ph~n
n~m
giu
va hanh
vi
cua nha
quan
ly
(Jensen va Warner, 1988; Short, 1994), cling
nhu
k€t qua kinh
doanh
va
d~u
tu. Nhiing
ly
thuy€t lam
co
sa
cho nghien
c(ru
nay duqc
trinh bay du6i day.
1.1.1.
Thuy~t
CO'
ciu

sO'
hii'u - Ownership Structure Theory (Jensen
& Meckling, 1976)
Thuy€t
co
cAu
sa
hiiu cho
r~ng
n€u nguai chu quan ly doanh
nghi~p
cua chinh minh thi cac quy€t dinh duqc dua ra
nh~m
t6i da h6a
d¢
th6a
dt,mg
cua chinh
hQ.
Cac quy€t dinh quan ly khong chi mang
l~i
lqi ich
v~
tai chinh rna con mang
l~i
nhfing lqi ich phi hli chinh khac nhu noi lam
vi~c
khang trang, may tinh t6t, muc d6ng g6p vao cac quy tir
thi~n
hay

mua
sfm
phAm
cua
b~n
be. Htln hqp t6i uu giua lqi ich tai chinh va lqi ich
phi
tai chinh cua nha quan
ly
d~t
duqc khi lqi ich bien c6 duqc tir m¢t
dan
vi chi phi tra them thi
b~ng
v6i m6i dan vi lqi ich phi tai chinh va
b~ng
v6i
muc
th6a
dt,mg
bien c6 duqc tir m¢t
dan
vi chi phi sau thu€.
Chi phi
d~i
di~n
phat sinh tir
S\l'
phan chia giua lqi ich cua nguai quan
ly

c6
c6
ph~n
va c6 dong ben ngoai, bai vi nha quan
ly
chi ganh chiu m¢t
phfrn
chi phi,
lo~i
chi phi
t~o
ra lqi ich phi tai chinh cua
h<;>.
Khi c6
phAn
7
cua
nha quan
ly
gh\m xu6ng, lqi ich tai chinh cua
hQ
se giam va di€u nay
se
khuy~n
khich
hQ
chi~m
do~t
m<)t
luqng

16n
han
cac ngu6n tai nguyen
cua
doanh
nghi~p
du6i hinh thuc
d~c
quy€n
d~c
lqi
nh~m
t6i da h6a lqi
ich
phi tai chinh cua
hQ.
Di€u nay cling lam cho nh6m c6 dong thieu s6
gia
tang mong mu6n tieu dung cac ngu6n
h,rc
nhi€u
han
de kiem soat
hanh
vi cua nha quan ly.
1.1.2. ThuySt tin
hi~u
(Signaling Theory)
Nghien ctru nay
ci1ng

dl,la
tren n€n timg cua
Thuy~t
Tin
hi~u
duqc d€
xwit
bai Spence (1973).
Thuy~t
nay cho
r~ng
n~u
S\1'
blit can xung v€
thong
tin t6n
t~i
gifra nha qm\n
ly
va
nha ddu tu, trong tru<mg hqp d6
cong
ty c6
th~
cung clip thong tin cho nha ddu
tu
de
lo~i
bo
S\1'

blit
can
xfrng v€ thong tin. N6i each khac, n€u
S\1'
blit can xfrng v€ thong tin t6n
tl;li,
khong c6 each nao
d~
nha ddu tu hieu duqc tinh hinh
hoi;it
d<)ng
th~t
S\1'
cua cong ty. Cac nghien
cuu
truoc
chi
ra
r~ng
nha ddu
tu
dl,la
vao
thong
tin do cong
ty
cung clip de
ra
quy~t
dinh (Ross, 1877; John &

Williams, 1987; Ravid & Saring, 1991
).
Thong tin v€ doanh
nghi~p
duqc
phan anh vao gia tri cua c6 phi€u hay gia tri doanh
nghi~p
chu
y~u
bao
g6m
cac thong tin
v€
ho~t
d<)ng
ddu
tu
va
hi~u
qua tai chinh rna doanh
nghi~p
mang
l~i
cho nha ddu tu.
K~t
qua d6 lien quan d€n cac n6
ll,lc
cua
nhfrng nguai dang di€u hanh doanh
nghi~p

hay n6i each khac
hi~u
qua
ho~t
d<)ng
cua doanh
nghi~p
lien quan
d~n
hanh vi
qufm
ly.
1.1.3. Mfii
quan
h~
d\li
di~n
(Agency Relationship)
va
chi phi
d~i
di~n
(Agency Costs)
M6i quan
h~
d~i
di~n
duqc
dinh nghia
nhu

m9t hqp d6ng trong d6
m<)t
ben la nha quan ly cam
k~t
v6i
m<)t
ben khac la c6 dong. Tren danh nghia
cua c6 dong
hQ
se thl,lc
hi~n
cac
ho~t
d<)ng
nh~m
t6i da
h6a
lqi ich cua c6
dong,
trong d6 bao g6m
ca
vi~c
c6 dong uy quy€n
ra
quy~t
dinh
cho
nguai quan ly.
N~u
ca hai ben d€u la nhfrng

nguai
mu6n t6i da h6a d9
thoa
dl,mg
cua chinh
hQ,
c6 ly do hqp ly
d~
tin
r~ng
nha quan
ly
se khong
8
luon luon
hfmh
d(>ng
vi
lqi
ich
cao
nh~t
cua
c6
dong.
c6
dong
c6
g~ng
h~n

ch€
st,r
khac
bi~t
v€
lqi
ich
gifra
h<;>
va nha
qmin
ly
bAng
each dua ra
cac giai phap kich thich phil hqp
va
ganh chiu chi phi
ki~m
soat
d~
hl;ln
ch€ cac
hol;lt
d(>ng
l~ch
ll;lC
cua nha quan
ly.
Them vao
d6,

trong
m(>t
vai
truang hqp
h<;>
se
d6ng y cho nha quan
ly
gia tang
vi~c
su dvng cac ngu6n
h,rc
nhAm
dam
bao
rAng
nha
qmin
ly
se
khong
tht,rc
hi~n
nhfrng
vi~c
lam
phuong
h1;1i
d€n
lqi ich

c6
dong
vase
bi
ph1;1t
n€u
h<;>lam
nhu
v~y.
Cho
du,
c6
dong
Ia
nha quan
ly
thi chi phi cho
vi~c
dam
bao
nha quan
ly
tht,rc
hi~n
cac quy€t dinh t6i uu
vi
lqi ich cua
c6
dong cling khong
th~

bAng
khong. Trang
hftu
h€t
cac
m6i
quan
h~
dl;li
di~n
chi phi
dl;li
di~n
nay
t6n
t1;1i
Va
han
nfra
con
CO
St,r
khac
bi~t
gifra
quy€t djnh cua nha quan
}y
va
nhfrng
quy€t

dinh
lam
t6i
da
h6a lqi ich cua
c6
dong.
Chi phi
d1;1i
di~n
bao
g6m nhfrng chi tieu cho
ho1;1t
d(>ng
ki~m
soat, chi phi phat sinh trong hqp
d6ng
v&i
nha quan
ly
va
nhfrng
t6n
th~t
khac.
Khi
chi
phi nay
cimg
tang

thi
hi~u
qua tai chinh cang
giam.
St,r
t6n
t1;1i
va
qui
mo
cua chi phi
d1;1i
di~n
phl,l
thu(>c
vao (1) ban
ch~t
cua chi phi
ki~m
soat,
st,r
uu
tien cua nha quan
ly
dfJi
vai
}qi
ich tai chinh
hay
phi tai chinh, va (2)

Sl,l
t6n
t1;1i
cac nha quan
ly
ti€m nang, nhfrng nguai
c6
the tai trq v6n cho toan doanh
nghi~p
bAng
tai san ca nhan.
N€u
chi phi
ki~m
soat
bAng
khong thi chi phi
dl;li
di~n
cling
bAng
khong
ho~c
n€u
cac nha quan
ly
c6
du
1
00

phftn
tram
c6
phftn
cua cong
ty
va
di€u
hanh toan
b(>
doanh
nghi~p
trong
m(>t
nganh thi chi
phi
d1;1i
di~n
trong nganh
d6
cling
se
bAng
khong.
N€u
nha quan
ly
ban
c6
phftn

cua minh, chi phi
d1;1i
di~n
se
phat sinh
do
St,r
phan tan
gifra
lqi
ich
CUa
nha quan
ly
Va
lqi
ich
cua
cfJ
dong ben
ngoai, b6i
vi
sau
d6
nha quan
ly
chi con ganh
m(>t
phftn
nao

d6
cua khoan
chi phi
t1;1o
ra
lqi
ich
phi
tai
chinh
nhAm
lam
t6i
da
h6a
d(>
th6a dvng cua
chinh
h<;>
rna
thoi.
1.1.4.
Thuy~t
crr
cftu
sO'
hfru
tBi
uu
(Optimal

ownership
structure)
9
Ca
cAu
sa
hfru dugc
bi~u
thi thong qua
cy
1~
sa
hfru c6
phAn
trong
cong ty cua cac thfmh
phAn
c6 dong nhu c6 dong chi ph6i, c6 dong nha
nu&c, c6 dong
nu&c
ngoai, c6 dong t6 chuc hay ca nhan va nguai
d~i
di~n
hgp
phap. Nhi€u nghien cfru da cung
cAp
cac
b~ng
chfrng
v€

m6i quan
h~
giua
ca
cAusa
hiiu va
k~t
qua
ho~t
d()ng cua doanh
nghi~p.
Theo Jensen
va
Warner (1988) t6n
t~i
m6i quan
h~
c6
y nghia giua ca
du
sa
hfru va
k~t
qua
ho1;1t
d()ng
cua doanh
nghi~p.
Hill va Snell (1989) ciing chi ra
r~ng

m()t cong ty c6 ca
du
sa
hfru t?p trung cao c6
k~t
qua kinh doanh
vugt
tr<)i.
Ca
cAu
sa
hiiu t6i uu
phl,l
thu()c vfw muc lgi ich cua
ki~m
soat
n()i
b().
Tuy nhien,
thi~n
chi
ki~m
soat cua c6 dong
thi~u
s6 bi
gi&i
h1;1n
bai
d()ng
ca

tai chinh cua
hQ.
Dyck (2000) cho
r~ng
ca
du
sa
hiiu phan tan trong
cac
n€n kinh
t~
chuy~n
d6i thi khong 6n djnh va cung
cAp
bAng
chung la
t~i
thai
di~m
tu
nhan h6a ( c6
phAn
h6a)
n~u
ca
cAu
sa
hiiu phan tan thi
sg
t?p trung

sa
hfru se tang
dAn
len theo thai gian.
B~ng
chung nay cho
thAy
gia
djnh trong cac CTCP
d~i
chung
SlJ
t?p trung
sa
hiiu la giai phap thay
cho
sg
khi~m
khuy~t
cua
h~
th6ng lu?t phap trong
vi~c
bao
v~
lqi ich cua
c6 dong.
1.2 Cac
khai
ni~m

va gia
thuy~t
nghien
cuu
Nghien cfru nay ban
d~n
m6i quan
h~
giiia cac khai
ni~m
nghien cfru
nhu
ca
cAu
sa
huu va
sa
hiru t?p trung, quan tri cong ty, vai tro cua
sa
hiiu nha
nu&c
va
sa
huu quan
ly
,
ho~t
d()ng
dAu
tu va

hi~u
qua tai chinh
cua doanh
nghi~p.
1.2.1
CO'
ciu
sO'
hfru (Ownership Structure),
S\f
t~p
trung
sO'
hfru
(Ownership Concentration),
dAu
tU'
va
hi~u
qua
tai chinh
doanh
nghi~p
Khai
ni~m
ca
cAu
n6i chung
d€
c?p

d~n
cac thanh
phAn
hay
b()
ph?n
tham gia va
cy
tr9ng cua tirng thanh phAnlb9 ph?n
chi~m
trong tlmg
th~.
Ca
cAu
sa
hiiu trong CTCP
d€
c?p
d~n
cac chu th€
sa
hfru va ty trQng
10
niim giu c6 phftn cua rung nh6m chi€m trong
tofm
be)
c6 phftn cua cong
ty. d
nu6c
ta

hftu
h€t cac CTCP niem y€t tren san giao djch chtrng khoan
H6
Chi Minh (HOSE) la cac DNNN CPH va c6 phftn cua cac cong ty nay
co
th~
duqc
so
huu hoi nha nu6c, cac t6 chuc
dftu
tu, va nha
dftu
tu ca
nhan,
trong d6 bao g6m ca cac nha quim
ly
va nguai lao
dc)ng
trong
doanh
nghi~p.
HQ
c6
th~
duqc phan
lo(;li
thanh:
-
c6
dong

nc)i
be)
va c6 dong ben ngoai doanh
nghi~p.
-
c6
dong chi ph6i va c6 dong
thi~u
s6.
-
c6
dong quim
ly
va c6 dong khac (khong tham gia
ho(;lt
d<)ng
quan
ly
cong ty)
s6
luqng c6 phftn cua DNNN CPH duqc xac d!nh
bAng
each chia gia
tri
doanh
nghi~p
duqc xac dinh khi CPH cho
m~nh
gia c6 phftn la 10.000
d6ng

(Nghi Dinh 187/NDCP/2004 va 109/NDCP/2005). Ty
1~
so
hfru nha
mr6c duqc
do luang
bAng
ty
1~
c6 phftn duqc ca quan
dC;li
di~n
nha nu6c
ki€m soat tren t6ng s6 c6 phftn cua cong
ty. Ty
1~
so
hfru cua cac chti
th~
khac nhu nguai quan ly, cac t6 chuc hay ca nhan ciing duqc xac djnh
m<)t
each
tuang
tg.
Nhu
v~y,
CO'
cciu
sa
hiru

GU(J'C
bidu thi thong qua
s6
lor;zi
chu thd
sa
him
va m6i quan
h?
ry
I?
giua cac
lor;zi
sa
hiru chiim trong
t6ng
s6
c6
phdn cua cong
ty.
Cong ty c6 so hfru
t~p
trung thuang c6 nhfrng c6 dong
16n,
nhfrng
nguai
n~m
giu
m<)t
luqng dang

k~
c6 phi€u ctia cong ty. Cac c6 dong
16n
c6 khoim
dftu
tu
tai chinh rdt
16n
trong cong ty va
hQ
thuang rdt quan tam
d€n
vi~c
lam tang gia tri ctia c6 phftn
dftu
tu cua
hQ.
c6
dong
16n
c6
th~
giam sat k€t qua kinh doanh ctia cong ty
va
anh huang d€n cac quy€t dinh
dftu
tu chi€n luqc.
Sl,l
t?p trung
so

hfru duqc
bi~u
thi qua
ty
1~
so
hfru ctia
c6 dong
16n
nhdt duqc do
bAng
phftn tram c6 phftn duqc c6 dong
16n
nhdt
n~m
gifr chi€m trong t6ng s6 c6 phftn cua cong ty. Trong nghien
c(ru
cua
Bedo & Acs (2007) thgc
hi~n
6
My
va cac nu6c
thuc)c
Chau Au ty
1~
cua
c6 dong chi ph6i la
tir
5% tro len. V€ qui mo thi cac CTCP 6

Vi~t
Nam
11
rftt nho so v6i qui mo cua cac CTCP a cac qu6c gia phat tri€n nen
m()t
t6
chuc
hay ca nhan c6 th€ tang ty
I~
n~m
gifr cua
h<;>
len vai
chl,lc
phdn tram
m¢t
each
d~
dang. Jensen va Warner (1988) cho
r~ng
c6 m6i quan
h~
c6 y
nghia
gifra
C(J
cftu
sa
hfru va k€t qua
ho~t

d()ng. Hill va Snell (1989) ciing
chi
ra
r~ng
m()t
cong ty c6
ca
cftu
sa
hfru
t~p
trung cao c6 k€t qua kinh
doanh
vuqt
tr()i.
1.2.1.1
Vai tro ciia ca dong lun hay ca dong chi
ph6i
Sl,I
t~p
trung
sa
hfru bi€u thi qua ty
1~
sa
hfru cua cac c6 dong
16n
trong cong ty. Cong
ty
c6 th€ c6 cac c6 dong

16n
(ca nhan
ho~c
t6 chuc)
dftu
tu
t~p
trung vao
m()t
doanh
nghi~p.
Nhfrng c6 dong nay thubng tham
gia
vao
ho~t
d()ng quan
ly
va giam sat cong ty. Hoskisson & ctg., (1994)
da
chi ra
r~ng
cac c6 dong Ian ( c6 dong chi ph6i) c6 th€ khong cho phep
m()t chi€n luge
kinh doanh kern
hi~u
qua duqc
thl,Ic
hi~n
va do d6
h~n

ch€
cac
ho~t
d()ng kinh doanh va ddu tu kern
hi~u
qua g6p phdn nang cao
hi~u
qua ddu
tu
va
ho~t
d()ng. Tuy nhien, nghien ctru cua Rostis Lav & ctg.
tren 150 doanh
nghi~p
san xuftt a Nga c6 qui mo khac nhau, cong b6 nam
200
1 da chi ra
r~ng
sv
t~p
trung
sa
hfru tuang quan nghjch v6i ddu
tu
va
k€t qua
ho~t
d()ng cua doanh
nghi~p.
K€t qua nghien cuu cua

hQ
da
khAng
dinh gia thuy€t cho
r~ng
c6 dong Ian c6 th€ sir
dt.mg
quy~n
Ivc
d€
tu6c
do~t
m()t
phdn dang
k€
cua cai cua doanh
nghi~p,
va nhfrng hanh d()ng d6
cua
h<;>
c6 th€ mang
l~i
nhfrng
h~u
qua c6
h~i
cho kha nang huy d()ng v6n
c6 phdn
d€
tai

cftu
true hay
hi~n
d~i
h6a doanh
nghi~p.
M~c
du t6n
t~i
m6i quan
h~
gifra
sa
hfru va k€t qua
ho~t
d()ng cua cong
ty, tuy nhien
S\1'
tac d()ng cua ty
}~sa
hfru
t~p
trung den
hi~u
qua
dftu
tu
Va
tai chinh cua doanh
nghi~p

Ia
phi djnh huang, do d6 chung toi
d~
xuftt gia
thuy€t
nghien ctru nhu sau:
HI:
S&
hiru ttjp !rung
tcic
dl)ng c6 y ngh'fa
ain
hi~u
qua adu
tu
va tai
chinh cua doanh
nghi~p.
1.2.1.2
Anh
hU'iYng
cua
ca
dong
nha
mtuc
12
Quyen
sa
hiiu tai san va

ly
thuy~t
ve m6i quan
h~
d~i
di~n
d?t
n~n
tang
cho
phAn
16n
cac nghien
Clru
trong linh
V\l'C
lien quan
d~n
sa
hiiu nha
mr6c
va
k~t
qua
ho~t
d<)ng
cua doanh
nghi~p.
HAu
h~t

cac nghien c(ru chi
ra
r~ng
sa
hiiu nha nu6c c6 quan
h~
nghich v6i
k~t
qua
ho~t
d<)ng.
Qua
trinh
tu
nhan h6a (c6
phAn
h6a)
nh~m
thay
dfJi
ca
c~u
sa
hiiu cua DNNN,
chuy€n
m<)t
b<)
ph~n
sa
hiiu nha nu6c thanh

sa
hiiu
tu
nhan.
Sa
hiiu
tu
nhan
Ia
sa
hiiu cua cac nha
dAu
tu
ca nhan hay t6 chuc ben ngoai khu
V\l'C
nha
nu6c. Ca
ch~
sa
hiiu nay c6 th€ giai
quy~t
duqc
v~n
de chi phi
d~i
di<$n
phat sinh giua nha quan
ly
khong c6 c6
phAn

va c6 dong cong ty hay
khong
v~n
con
Ia
m<)t
cau hoi. Theo Boycko
va
ctg (1994, 1996a,b)
nhfrng
nguai
d~i
di~n
v6n nha nu6c
thuang
theo du6i
ml,lc
tieu chinh tri.
Nguai
d~i
di~n
v6n nha nu6c
thuang
do
ca quan chu quan b6
nhi~m
va
th~m
chi c6
truang

hqp
hQ
khong
sa
hiiu
m<)t
c6
phAn
nao cua cong ty.
Lgi
ich cua
hQ
dugc
t~o
ra tir vi tri cong
vi~c
thay vi tir c6 phdn ddu
tu
trong cong ty.
HQ
quan tam nhi€u
d~n
vi~c
cling c6 vi tri cong tac trong
qua trinh dieu hanh cong ty
Ia
m<)t
dieu
d~
hi€u va c6 th€ giai thich duqc.

Tuy nhien, vi tri cua
hQ
l~i
ph\1
thu<)c
dang
k€
vao muc
d<)
hai long ctia
Ianh
d~o
c~p
tren v€ each frng
xu
cua
hQ
, rna cac nha Ianh
d~o
c~p
tren
I~i
Ia
nhfrng chinh tri gia;
HQ
khong phai
Ia
nha ddu
tu
cho nen khong xem

trQng khia
c~nh
tai chinh
b~ng
cac
ml,lc
tieu chinh tri, xa
h<)i
nhu
t~o
ra
them
vi~c
lam, gia tang phuc lgi cho
nguai
lao
d<)ng,
Tir
l~p
lu~n
tren
chung
ta c6 th€ de
xu~t
gia
thuy~t
nghien ctru sau:
H
2
:

Sa
hiiu nha nuac c6 quan
h?
nghjch vai hi?u qua ttdu
tu
va tai
chinh cua doanh nghi¢p.
1.2.1.3
Anh
h11ung
cua
ca
aong
quiin
ly
Anh
huang
cua
sa
hiiu quan
Iy
d~n
hi~u
qua
ho~t
d<)ng
cua doanh
nghi~p
dl,l'a
tren quan

di~m
cho
r~ng
gia trj
Cong
ty
ph\1
thUQC
vao
Sl,l'
phan
ph6i quyen
sa
hiiu gifra nha quim
ly
va cac chu
sa
hiiu khac duqc Berle &
Means (1932) de
xu~t
va
sau nay duqc Jensen & Meckling (1976)
v~n
13
d\lng.
Vi
nim
giu c6
ph~n
cua cong ty nen nha

qufm
ly
c6 d()ng
h,rc
lam
tang
hi~u
qua
ho~t
d()ng va
d~u
tu
cua doanh
nghi~p.
ve
khia
c~nh
tam ly,
tri€t
ly
kinh doanh cho
r~ng
nha quan
ly
nim
giu nhi€u c6
ph~n
cam
nh~n
v~

ca
h()i
kinh doanh m6i t6t
han
nhung nguai
nim
it c6
phArr.
Bull
(1989) da chung minh
r~ng
cac nha quan ly mua
l~i
cong ty (Management
Buyout-
MBO) xem
m1,1c
tieu t6i da h6a dong ti€n (Cash Flows) quan
trc.>ng
han
Ia
t6i da h6a lqi
nhu~n
hi~n
t~i.
Tuy nhien m6i quan
h~
giua
cy
I~

sa
hiiu cua nha quan ly va
k~t
qua
ho:;;tt
d()ng cua cong
ty
khong phai
Ia
quan
h~
d6ng
nh~t
do ty
I~
sa
hliu
cua
h9
d~t
d~n
m()t
muc
d()
nao d6 c6 th€ d§n
d~n
d()ng ca
chi~m
do~t
cong ty thay

vi
cai
thi~n
k~t
qua
ho~t
d()ng cua cong ty.
B~ng
each tang ty
I~
sa
hiiu, h9 tang quy€n
d~u
phi~u
va do
d6
h9 c6 th€ th6a man lqi ich
rieng cua
hQ.
C1,1
th€, h9 bi€u
quy~t
v€
vi~c
tra luang va thuang cho ban
quan
ly
h~u
hinh. Nghien ctru cua Holderness & Sheehan (1988) da cho
th~y

nhung cong ty c6 c6 dong quan ly
nim
giu
cy
I~
c6
ph~n
cao thi thu
lao cua ban quan
ly
nhi€u han nhung cong
ty
c6 c6 dong quan
ly
sa
hfru
ty
1~
c6
phAn
th~p.
Theo Jensen va Melking (1976) mau thu§n giua ban quan
ly
(BQL) va
m1,1c
tieu cong ty giam khi ty
l~
sa
hliu cua BQL tang len. Tuy nhien,
Jensen

va Ruback (1983) cho
r~ng
BQL giu cang nhieu c6
phi~u
thi h9
cang bao thu trong qua trinh ra
quy~t
dinh
nh~m
bao
v~
chuc
Vl,l
cua h9
han
Ia
t6i
da
h6a lqi ich cua c6 dong. McConnell & Servaes (1990) ciing
tim
th~y
m6i quan
h~
phi
tuy~n
tinh giua Tobin's Q v6i
cy
1~
sa
hfru c6

ph~n
cua
nha
quan ly. Morek & ctg (1988) chi ra
r~ng
c6 anh
huang
tich
Cl,l'C
cua
sa
hfru quan
ly
len
k~t
qua
ho~t
d()ng cua doanh
nghi~p
(
dUQ'C
do
luang
b~ng
Tobin's
Q)
trong khoang
tir
0
d~n

5%, tieu eve trong khming
tu
5
d~n
25%, va anh huang tich
Cl,l'C
n~u
ty
I~
sa
huu ngoai 25%.
Gia
thuy~t
trong nghien
Clru
cua Morek va ctg (1988) khong
dl,l'a
tren
m()t
mo hinh chinh thuc.
HQ
k€t hqp thuy€t
d()ng
vien va
l~p
lu~n
v€
Sl,l'
14
c6 thu

nhu
hinh minh
hQa
du&i
day,
dt,r
bao
r~ng
k€t qua
ho~t
d()ng
b~t
d§u tang len
v&i
m()t muc
d()
t~p
trung
sa
hfru
cao dang
k~.
Morek va ctg
(1988)
giai thich
r~ng
hi~u
ung c6 thu se
m~nh
han

hi~u
ung khich thich
d<)ng
vien khi rna
muc
d<)
t~p
trung
sa
hfru cua nha quim
ly
d€n khoang
giua. V
&i
ty
I~
sa
hfru thftp, cac nha quan
ly
c6
th~
se khong c6 thu bai vi
ty
I~
sa
hfru cua h9 qua nho
d~
c6
th~
cho h9

bftt
ky
m<)t
st,r
ki~m
soat nao.
Han
nfra,
nha
quan
ly
n~m
gifr ty
I~
sa
hfru cao thi
c6
ve
nhu
hQ
se c6
g~ng
d~
c6 duqc 1 00% quy€n
sa
hfru cong ty
d~
hQ
c6
th~

ki~m
smit duqc
mQi
thu. K€t qua la
hi~u
ung c6 thu, bam
ti"\1
chi phat huy tac
d1,mg
khi ty
1~
sa
hfru cua
hQ
tlr
muc gifra
tra
len.
Hinh 1.1: Mo hinh cua Morek va ctg (1988)
Thuy~t
khich thich
K~
qua
K~t
qua
+
Ty
I~
sahliu
Ngu6n: OCED (1999)

L~p
lu~n
v~
S\f
c6 thu
TY
I~
sahuu
MH cua Morek
va
ctg
K~t
qua
Ty
I~
sa
hiiu
Tu
nhfrng
l~p
lu~n
tren, gia thuy€t nghien
cl:ru
sau day duqc
d€
xuftt:
H
3
:
Sa

hiru quan
ly
c6 quan
h~
c6 y nghia
ain
hi~u
qua adu
tu
va
hi~u
qua tai chinh cua doanh
nghi~p
.
1.2.2
Qm1n
tri
doanh
nghi~p
(QTDN) va
k~t
qua
ho~t
d()ng ciia
doanh
nghi~p
Quan tri doanh
nghi~p
la chu
d€

ngay cang thu hut
st,r
chu y cua dong
diw
cua cac
gi&i
vi t§m quan
trQng
cua n6 d6i
v&i
sue khoe cua doanh
nghi~p
va
st,r
lanh
m~nh
cua xa
h<)i
n6i chung. Nhi€u djnh nghia khac
nhau v€ QTDN da
duqc
neu ra, va m6i djnh nghia phan anh m6i quan
tam rieng cua tac gia
v€
tac d()ng
va
anh huang cua QTDN trong linh V\IC
15
nghien
cl:ru

rna h9 quan tiirn. Theo OECD (1999), QTDN la
h~
th6ng
dtiqc
xay
dl,l'l1g
d~
di~u
khi~n
va
ki~rn
soat cong ty.
C~u
true QTDN chi
ra
each
thuc
phan ph6i
quy~n
hc,m
va trach
nhi~m
gifra cac chli
th~
khac
nhau
trong cong ty,
nhu
H<)i
d6ng qmin trj, ban qmin ly, c6 dong,

va
nhung
chli
th~
khac c6 lien quan. QTDN ciing giai thich ro qui
t~c
va
thli
tt,lc
d~
ra
cac quy€t djnh c6 lien quan
t&i
vi~c
v~n
hanh cong ty.
B~ng
each
nay,
QTDN
ciing
dua
ra cac
du
true thong qua d6 nguoi ta thi€t
l~p
cac rnvc tieu cong ty,
va
cac
phuang

ti~n
d~
d~t
duqc rnvc tieu hay giarn
sat
k€t qua
ho~t
d<)ng
clia cong ty. Nghien
cuu
nay
su
dvng khai
ni~rn
clia
Shleifer & Vishny (1997), "Qulin trj doanh nghi?p bim
vJ
nhilng each
thirc
trong d6 cac nha cung Wig v6n cho c6ng ty dam baa rling h9 c6
thi
kidm
OU(J'C
khoan thu nhgp mong
a(J'i
tren nhiing khoan adu
tu
cua minh"
(tr. 737).
Y eh, Lee,

va
Ko (2002) cho
r~ng
dong g6p
l&n
nh~t
clia
QTDN
bao
g6m
vi~c
cling c6 k€t qua
ho~t
d<)ng,
ngan ngua cac sai ldm. Theo nghien
ctru clia Black, Jang,
va
Kan (2002), cong ty duqc qmin tri t6t c6 k€t qua
ho~t
d<)ng
t6t
han
cac cong
ty
khong duqc quan tri t6t. Ca
c~u
qmin tri
phu hqp khong
chi cung
c~p

thong tin hii'u ich cho nha ddu
tu
rna con
giup cong
ty hoan
thi~n
ho~t
d<)ng
clia n6.
H<)i
d6ng qmin tri la b9
ph~n
qmin tri cong ty
c~p
cao
va
c6 trach
nhi~m
giam sat
ho~t
d<)ng
clia ban
qufm ly cong ty. Cac chi tieu danh gia chuc nang qmin tri clia
b<)
ph~n
nay
nhu
sau:
a.
Ty

I?
cua thanh vien
d(>c
/gp:
Cac thanh vien
n<)i
b9
thu<'>ng
hi~u
bi€t
nhi~u
v~
ho~t
d<)ng
clia cong
ty, do d6 h9 c6
th~
cling c6
hi~u
qua ho?t
d<)ng
clia
HDQT
va
tinh dung
d~n
clia cac quy€t dinh (Yermack, 1996; Lang, 1999). Tuy nhien thanh
vien
d<)c
l~p

(thanh vien khong
sa
hii'u
c6 phi€u) thi chuyen
nghi~p
han
trong
di~u
hanh doanh
nghi~p
va c6
th~
d€
dang
thl,lc
hi~n
chuc
nang
giarn sat, ghirn
kha
nang
c~u
k€t thong d6ng giua cac nha quan ly
c~p
cao,
16
Vel
ngan
eh~n
SlJ

l~m
d1,mg
eae ngu6n
l1Je
ella
cong
ty,
Vi
V~Y
cai
thi~n
k€t
qua
ho~t
d9ng ella cong
ty.
Qua
khao
sat sa
h9
chung toi hi€t ring chua
e6 CTCP
niem
y€t
m\o
ella
Vi~t
Nam
tinh
d€n

thai
di~m
hi~n
t~i
e6 thanh
vi en
d()c
l~p
trong HDQT.
b.
Qui m6 cua HDQT
s6
lw;mg
thanh vien
HDQT
t6i
uu
la
m9t
m()t
vAn
d€
con nhi€u tranh
eai. Tinh
hi~u
qua e6
th~
hi
giam
n€u

s6
luqng thanh vien HDQT
qua
16n
do
vi~c
d~t
duqe
SlJ
th6a
thu~n
v€
cac
quy€t
djnh quan
trQng
kha kh6
khan.
M~t
khae, tinh dung
d~n
eua qua trinh
ra
quy€t
djnh
cfing
e6
th~
hi
giam

n€u
s6
luQ'llg
thanh vien
qua
it
hoi vi
c6
th~
c6
nhling truong hqp
thao
lu~n
chua
dAy
du
v€
cac
vAn
d€
lien quan
d€n
cae quy€t djnh chi€n
luge.
c.
Chit tjch HDQT kiem
nhi~m
chuc
V¥
T6ng Giam a6c

Trong truang hqp
Chu
tjeh
HDQT
kiem
nhi~m
chuc
v1,1
TGD,
hi~u
qua eua ehtre nang giam sat se
giam
do
thi€u tinh
d()e
l~p
(Patton and
Baker,
1987).
Tuy
nhien theo Anderson & Anthony (1996), k€t qua
ho~t
d()ng
c6
th~
duqe eai
thi~n
do
e6
it

mau
thu~n
gifra
chu tjch HDQT va
TGD.
1.2.3 Do
ltrO'ng
cac
bi~n
nghien ctl'u
Bang
1.1
:
Do
luang eae
hi€n
nghien
cfru
Bien
nghien
ct!u
Ky
hi~u
Duqc
do
luang bai:
OWNLIO
=
OWNL
,

neu
OWNL
<
10%,
nguqc
l~i
=0
Sl!
t~p
trung
sa
hfru
OWNL30
=
OWNL,
n€u
10%
~
OWNL
<
30%,
(OWNL:
The
nguqc
l~i
= 0
Largest
Owner)
OWNL50
=

OWNL,
n€u
30%
~
OWNL
<
50%
OWNLM50
=
OWNL,
n€u
50%
~
OWNL
,
nguqc
lc;ti
= 0
Ty
1~
sa
hfru
cua
OWNSIO
=
OWNS,
neu
OWNS<
10%
,

nguqc
lc;ti
17
= 0
OWNS30
= OWNS,
n~u
10%
~
OWNS < 30%,
Nha nu6c
(Ownership fraction
nguqc
l~i
= 0
OWNS
50
= OWNS,
n~u
30%
~
OWNS <
50
%
of
the State)
OWNSM50
= OWNS,
n~u
50%

~
OWNS, nguqc
l~i
= 0
OWNM10 = OWNM, neu OWNM < 10%, nguqc
l~i
= 0
Ty
I~
sa
hfru
cua Ban
OWNM30
= OWNM,
n~u
10%
~
OWNM < 30%,
di€u
himh
(Ownership fraction
nguqc
l~i
= 0
OWNM50
= OWNM,
n~u
30%
~
OWNM < 50%

of
Management)
OWNMM50
= OWNM,
n~u
50%~
OWNM, nguqc
l~i
= 0
Ho~t
dong
d~u
tu
D IND
= 1'
neu c6 nhieu hon 2
nganh kinh
doanh,
nguqc
l~i
= 0
(
sv
da
d~ng
h6a
nganh ngh€ va
sufit
ROI (Return
Thu

nh~p
tru6c
lai
va thue (EBIT) tren
On
v6n
d~u
tu trong
k)r
.
sinh lqi tren vdn)
Investment)
ROA Thu
nh~p
sau thue tren t6ng tai san
Hi~u
qua tai chinh ROE Thu
nh~p
sau thue tren von chu
sa
hfru
PM
Thu
nh~p
sau thue tren doanh thu thuan
SIZEB So thanh vien
trong Hoi Dong
QT
chu
tich

DUAL = 1, neu
c6
kiem
nhi~m
,
nguqc
Quan
tri
doanh
IIDQT
kiem
l~i
= 0
nghi~p
nhi~m
chuc
V\l
TGD
Thong
thuemg
nhi~m
ky
HDQT
va
BGD
trung nhau
va
keo dai 3 nam.
Sau
khi xac dinh

gia
tri
bi~n
nghien ctru tirng nam, chung toi
tinh
gia
tri,
t6i
thi~u
,
t6i
da
va
gia tri trung binh cua cac
bi
~
n
nghien
cuu
thai
ky 3
18