TIỂU LUẬN NGHIỆP VỤ THỊ TRƯỜNG MỞ ECB

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
BÀI TẬP LỚN
NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG
ĐỀ TÀI
HIỆU QUẢ SỬ DỤNG CÔNG CỤ NGHIỆP VỤ
THỊ TRƯỜNG MỞ CỦA NHTW CHÂU ÂU
(ECB)
NHÓM LỚP: 25
NHÓM: HẠN MỨC TÍN DỤNG
Hà Nội, 04/2015
I. GIỚI THIỆU CHUNG VỀ NGHIỆP VỤ THỊ TRƯỜNG MỞ CỦA ECB
Từ khi thành lập cho đến nay, nghiệp vụ thị trường mở (NVTTM) là công cụ đóng vai
trò quan trọng nhất trong việc điều hành chính sách tiền tệ của NHTW châu Âu
(ECB), nhằm mục tiêu điều hành lãi suất thị trường, điều tiết trạng thái khả năng thanh
khoản của thị trường và gửi đi các tín hiệu cho biết lập trường chung của châu Âu về
chính sách tiền tệ. NVTTM của ECB hiện nay bao gồm các nghiệp vụ chính sau:
1. Nghiệp vụ tái cấp vốn
NHTW châu Âu (ECB) duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính châu Âu thông qua
việc can thiệp thường xuyên vào thị trường liên ngân hàng bằng cách tiến hành các
nghiệp vụ tái cấp vốn trên thị trường mở. Có hai loại chính của nghiệp vụ tái cấp vốn
này là: nghiệp vụ tái cấp vốn chính (Main refinancing operations – MROs) và nghiệp
vụ cấp vốn dài hạn (Longer-term refinancing operations - LTROs).
Các ngân hàng trong thị trường liên ngân hàng bán buôn tiến hành các hoạt động ngắn
hạn gồm cho vay và đi vay từ các ngân hàng có mức lãi suất phù hợp với lợi nhuận
của họ. Vì lượng cung tiền từ NHTW có mức độ cơ bản là ngang nhau, lãi suất áp đặt
bởi ECB thông qua thị trường mở là thấp nhất và quan trọng nhất đối với nền kinh tế.
Để duy trì mức độ này, ECB thường xuyên tiến hành các hoạt động tái cấp vốn bằng
cách tiến hành các cuộc đấu giá. Trong mỗi cuộc đấu thầu, ECB sẽ công bố mức lãi
suất mà ngân hàng này sẵn sàng cho vay, lượng tiền sẽ giao cho ngân hàng nào đặt
mức lãi suất cao hơn cho đến khi lượng cung tiền dự định được đấu giá hết. ECB xác
định lượng cung tiền cần thiết dựa trên phân tích các điều kiện thị trường nhưng ở thời

điểm khủng hoảng, ngân hàng này cũng có thể cung cấp thanh khoản không giới hạn
để xoa dịu căng thẳng trên thị trường tiền tệ.
- Nghiệp vụ tái cấp vốn chính (Main refinancing operations – MROs):
Đây là hoạt động tái cấp vốn ngắn hạn chủ yếu của ECB cho các tổ chức tín dụng,
đóng vai trò then chốt trong việc thực hiện các mục tiêu của nghiệp vụ thị trường mở
và thường cung cấp số lượng lớn các khoản vay tái cấp vốn cho các khu vực tài chính.
Doanh số hoạt động của bộ phận nghiệp vụ này thường chiếm trên 80% doanh số hoạt
động của nghiệp vụ thị trường mở. ECB tổ chức đấu thầu hàng tuần (Lịch đấu thầu
nghiệp vụ này đã được công bố trước 1 năm) dưới hình thức đấu thầu lãi suất với thời
hạn cho vay (thời hạn repo) thường là 1 tuần với đảm bảo bằng các chứng khoán đủ
tiêu chuẩn đã được lưu ký tại Ngân hàng Trung ương các quốc gia thành viên. Điều
kiện để các tổ chức tín dụng được tham gia đấu thầu là phải đảm bảo đủ dự trữ bắt
buộc. Tới năm 2004, trong khối đồng tiền chung châu Âu đã có 2500 tổ chức tín dụng
là thành viên tham gia thị trường này.
2
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
Đấu thầu MROs diễn ra vào thứ Hai hàng tuần và được quyết toán vào thứ Tư tuần kế
tiếp. Ví dụ tại buổi đấu thầu vào ngày 6/10/2008, ECB dự định cung ứng 250 triệu
EUR vào ngày 8/10 ở mức lãi suất tối thiểu là 4,25%. Kết quả là ECB đã nhận được
271 triệu hồ sơ dự thầu, và lãi suất trúng thầu bình quân là 4,99%.
Tuy nhiên, từ giữa năm 2008, ECB đã tạm thời thay đổi phương thức đấu thầu lãi suất
sang đấu thầu khối lượng. Khi đó, lãi suất MRO sẽ được cố định và các ngân hàng
tham gia dự thầu sẽ đăng ký lượng tiền mà họ mong muốn được cung ứng.
Việc xét thầu tập trung ở ECB, tuy nhiên thủ tục về lưu ký các chứng khoán đảm bảo
và nộp phiếu dự thầu đều thực hiện ở NHTW các nước và chi nhánh của nó. Việc xác
định khối lượng đấu thầu của từng phiên dao dịch do ECB thực hiện, trên cơ sở tổng
hợp, phân tích các báo cáo dự đoán vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng.
- Nghiệp vụ cấp vốn dài hạn (Longer-term refinancing operations - LTROs):
Đây cũng là nghiệp vụ thị trường mở được thực hiện theo một chiều là Ngân hàng
Trung ương cho vay các tổ chức tín dụng giống như hình thức tái cấp vốn chính. Tuy

nhiên nghiệp vụ này được thực hiện một tháng 1 lần và thời hạn cho vay là có thời hạn
3 tháng và từ năm 2008 có thêm thời hạn là 6 tháng, 12 tháng hay 36 tháng (thời hạn
Repo) tùy thuộc vào việc phân tích tính thanh khoản của ECB với điều kiện phải là
ngân hàng Trung ương các nước thành viên. Điều kiện của các tổ chức tín dụng được
tham gia thị trường này đòi hỏi cao hơn vì vậy chỉ có hơn 700 tổ chức tín dụng thành
viên được tham gia nghiệp vụ.
Lãi suất cố định cho khoản vay LTRO sẽ là mức trung bình của các mức lãi suất trúng
thầu MRO thấp nhất.
2. Nghiệp vụ tinh chỉnh (Fine-tune operations)
Bộ phận nghiệp vụ thị trường mở này bao gồm cả “bơm” và “hút” tiền từ lưu thông về
và nó được thực hiện với mục đích bình ổn lãi suất trong trường hợp có sự biến động
lớn về thanh khoản trên thị trường mà ECB không lường trước được hoặc do dự đoán
vốn khả dụng của ECB không được chính xác. Nghiệp vụ này đòi hỏi phải thực hiện
nhanh để điều chỉnh thị trường (không chỉ thực hiện trong vòng 2 giờ đồng hồ) vì vậy
chỉ có ít tổ chức được chọn tham gia nghiệp vụ này. Nó thường được thông qua đấu
thầu nhanh (Quick tender) hoặc quan hệ giao dịch song phương (Bilateral fine-tune
reserse operation) và thời hạn cũng không theo một quy định cụ thể nào mà phụ thuộc
vào tình hình diễn biến thị trường.
Các hình thức “bơm” tiền của nghiệp vụ này là mua chứng khoán có kì hạn, giao dịch
hoán đổi ngoại tệ. Các hình thức “hút” tiền từ lưu thông về bao gồm nhận tiền gửi (với
lãi suất cố định), giao dịch hoán đổi ngoại tệ, bán chứng khoán có kì hạn, phát hành
các chứng chỉ tiền gửi của ECB.
3
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
3. Nghiệp vụ cấu trúc (Structural operations)
Nghiệp vụ cấu trúc được sử dụng để điều chỉnh cơ cấu tài sản dài hạn của chính ngân
hàng trung ương so với mức chung của thị trường và khu vực tài chính. Nghiệp vụ này
có thể được thực hiện thông qua các giao dịch đảo ngược, giao dịch hoàn toàn, và phát
hành công cụ nợ. Nghiệp vụ cấu trúc theo hình thức giao dịch đảo ngược và phát hành
các công cụ nợ được thực hiện thông qua đấu thầu. Nghiệp vụ cấu trúc theo hình thức

giao dịch hoàn tonà thường được thực hiện thông qua giao dịch song phương.
Ngoài các nghiệp vụ chính kể trên, ECB còn thực hiện các biện pháp chính sách tiền
tệ phi truyền thống trong giai đoạn khủng hoảng vừa qua để nhằm tháo gỡ khó khăn
như: chương trình thị trường chứng khoán (SMP), các chương trình mua trái phiếu
đảm bảo (CBPP),…và mới đây nhất là chương trình nới lỏng định lượng (QE).
II. THỰC TRẠNG SỬ DỤNG CÔNG CỤ NGHIỆP VỤ THỊ TRƯỜNG MỞ
CỦA ECB GIAI ĐOẠN 2012 – 2014
1. Nghiệp vụ tái cấp vốn chính (MROs)
Giai đoạn
Khối lượng
đấu thầu
(tr.EUR)
Số phiên
giao dịch
Khối lượng
trúng thầu
(tr.EUR)
Lãi suất
trúng thầu
(%)
4/1 – 4/7/2012 2427061.7 27 2427061.7 1.00
11/7/2012 – 2/5/2013 4797582.8 43 4797582.8 0.75
8/5 – 6/11/2013 2703489.3 27 2703489.3 0.50
13/11/2013 – 4/6/2014 3441995.4 30 3441995.4 0.25
11/6 – 3/9/2014 1438744 13 1438744 0.15
10/9 – 30/12/2014 1764658.7 17 1764658.7 0.05
TỔNG 16573531.9 157 16573531.9
Số liệu về các phiên giao dịch MROs của ECB giai đoạn 2012-2014 (Nguồn: ECB)
4
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG

2. Nghiệp vụ tái cấp vốn dài hạn (LTROs)
Giai đoạn
Khối lượng
đấu thầu
(tr.EUR)
Số phiên
giao dịch
Khối lượng
trúng thầu
(tr.EUR)
Lãi suất
(%)
18/1 – 28/6/2012 742769.5 13 742769.5 1.00
11/7/2012 – 25/4/2013 224379.07 20 224379.07 0.75
8/5 – 28/11/2013 58492.41 12 58492.41 0.50
13/11/2013 – 29/5/2014 168639.2 14 168639.2 0.25
11/6 – 18/12/2014 308655.95 10 308655.95 0.15
TỔNG 1502936.09 69 1502936.09
Số liệu về các phiên giao dịch LTROs của ECB giai đoạn 2012-2014 (Nguồn: ECB)
Ngoài ra, ECB cũng có thể thực hiện khoản vay tái cấp vốn không thường xuyên với
thời hạn dài hơn như chương trình “tái cấp vốn dài hạn mục tiêu” (TLTROs) mới đây
với thời gian đáo hạn lên đến 48 tháng.
Chương trình tái cấp vốn dài hạn mục tiêu (Targeted Longer-term Refinancing
Operations - TLTROs) (6/2014)
Từ ngày 18/9/2014, ECB chính thức triển khai “Chương trình tái cấp vốn dài hạn theo
mục tiêu” (TLTROs) với quy mô ban đầu 400 tỷ EUR, nhằm đẩy nhanh quá trình phục
hồi kinh tế toàn châu lục sau nhiều năm bị khủng hoảng.
TLTROs là chương trình cho phép các ngân hàng vay khoản tiền với mức lãi suất tái
cấp vốn thấp, chỉ 0,05% đến tận năm 2018, nhằm cung cấp tín dụng cho nền kinh tế.
Nếu các ngân hàng không thể tiếp cận các đối tượng cho vay để đầu tư hoặc tiêu dùng,

họ sẽ phải trả lại số tiền đã vay vào năm 2016.
Với TLTROs, ECB đặt mục tiêu cho vay được 1 nghìn tỷ EUR trong vòng 3 năm,
nhằm thúc đẩy lạm phát tăng trở lại ngưỡng mục tiêu và hỗ trợ nền kinh tế bằng cách
hướng dòng tín dụng chảy nhiều hơn đến lĩnh vực kinh doanh.
Theo đó, chương trình được triển khai theo 2 giai đoạn. Trong giai đoạn đầu tiên, các
ngân hàng tại châu Âu có quyền vay đến 400 tỷ EUR trong khoảng thời gian bắt đầu
từ ngày 18/9 đến tháng 12/2014, thông qua đợt đấu giá. Sau đó, từ tháng 3/2015 đến
tháng 6/2016, những đợt đấu giá tiếp theo sẽ được tổ chức để cung cấp khoản vay trên
800 tỷ EUR.
5
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
Trong ngày 18/9, các ngân hàng châu Âu đã vay 82,6 tỷ EUR trong đợt đấu giá đầu
tiên cung cấp khoản cho vay giá rẻ trong vòng 4 năm từ ECB. Đây là kết quả thấp hơn
nhiều so với kỳ vọng. Theo kết quả khảo sát do Bloomberg thực hiện, các chuyên gia
kỳ vọng các ngân hàng có thể vay khoảng 174 tỷ EUR trong tổng số 400 tỷ EUR tối đa
mà ECB cung cấp trong đợt TLTROs đầu tiên này.
3. Các biện pháp phi truyền thống
3.1. Chương trình thị trường chứng khoán SMP giai đoạn 2 (Securities Markets
Programme) (8/2011 - 2/2012)
Ngày 5/10/2010, ECB triển khai thực hiện chương trình SMP nhằm giúp đỡ các quốc
gia nợ nần chồng chất đang gặp khó khăn trong việc huy động tiền vay trên các thị
trường vốn.
Việc thực hiện chương trình SMP của ECB liên quan chặt chẽ với cuộc khủng hoảng
nợ của Hy Lạp, đã kích hoạt cuộc khủng hoảng nợ ở các nước còn lại của châu lục này
dẫn đến cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu vào năm 2009.
Trong giai đoạn 1 thực hiện SMP, ECB quy định các chi tiết cụ thể của Chương trình
thị trường chứng khoán, thông qua đó, ECB mua trái phiếu chính phủ, trên thị trường
thứ cấp, để cung cấp thanh khoản giảm bớt áp lực từ nguy cơ nợ các quốc gia. Để hạn
chế ảnh hưởng lạm phát của những người đầu tư, ECB sau đó hạn chế các hoạt động
thị trường mở bằng cách bán đấu giá tiền gửi có kỳ hạn cố định tại ECB, để ngăn chặn

các bộ phận ngân hàng ngày càng tăng các khoản vay của mình ra công chúng và gây
áp lực lạm phát. Trên bảng cân đối của ECB, điều này xảy ra như là một sự kết hợp
của 2 bước sau:
Bước 1: ECB mua hẳn trái phiếu chính phủ của một số quốc gia bị ảnh hưởng.
6
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
Bước 2: Với sự điều chỉnh hợp lý, hoạt động hấp thụ thanh khoản được thực hiện
nhằm hạn chế ảnh hưởng nguy cơ lạm phát do các hoạt động được thực hiện ở bước
1.
" T "là viết tắt của quỹ (nợ) trái phiếu," P "là viết tắt của chứng khoán tư nhân (như cổ
phiếu, ABS, hoặc trái phiếu thực sự được bảo hiểm)," L (T ) "là viết tắt cho vay đối
với khu vực tư nhân được bảo đảm chống lại" T " " L (P) "là viết tắt cho vay đối với
khu vực tư nhân được bảo đảm chống lại" P "," X "là viết tắt của dự trữ ngoại
hối," M0 "tương ứng với cơ sở tiền tệ (ví dụ: tiền trong lưu thông và tiền gửi ngân
hàng)," N " là các khoản nợ phi tiền tệ của ECB (như trái phiếu và tín phiếu CB) và
" W "tương ứng với tài sản ròng, hoặc vốn chủ sở hữu, của ECB. Con số này cho thấy
một sự mua chứng khoán của ECB dẫn đến sự gia tăng lượng tiền cơ sở. Một tính
năng quan trọng cuối cùng là mặc dù CBPP được quyết định bởi ECB, nó được thực
hiện bởi các ngân hàng trung ương quốc gia.
Về bản chất, chương trình SMP chính là nghiệp vụ tinh chỉnh, với việc “bơm” tiền vào
lưu thông ở bước 1 và “hút” tiền từ lưu thông ở bước 2.
ECB cố gắng để phát huy hiệu quả về chương trình thị trường chứng khoán (SMP),
qua đó mua trái phiếu nợ , bằng cách bán đấu giá tiền gửi thời hạn cố định . Theo ECB
, đây là những công cụ chính sách tiền tệ có sẵn cho hệ thống Châu Âu cho các mục
đích điều chỉnh phù hợp. Các quốc gia Châu Âu trả 1 khoản đối với tiền gửi có thời
hạn trên tài khoản với ngân hàng trung ương quốc gia nhằm rút bớt thanh khoản từ thị
trường. Điều này có nghĩa rằng, khi có một tiền gửi kỳ hạn, người cho vay (khách
hàng) hiểu rằng tiền chỉ có thể được rút ra sau khi thời hạn đã kết thúc hoặc bằng cách
đưa ra ngày thông báo trước. Bằng cách này, ECB đảm bảo rằng tính thanh khoản
thêm của SMP được giữ trong dự trữ thay vì đi vào hoạt động và cho vay để nó không

gia tăng tiền trong nền kinh tế, do đó làm chậm áp lực lạm phát. Tất nhiên điều này
không phải là tự phát. Quá trình này vẫn còn tự nguyện, vì vậy nó có thể hạ thấp mục
tiêu xuống, trong trường hợp này, hiệu quả sẽ không đạt được và có thể có thể dẫn đến
7
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
lạm phát cao hơn. Hơn nữa, đây chỉ là một giải pháp tạm thời vì những tiền gửi sẽ đến
hạn và ECB sẽ phải trả lại tiền cho người gửi tiền cùng với lãi suất.
Khối lượng trái phiếu ECB mua vào trong chương trình SMP từ tháng 5/2010 (tỷ EUR)
(nguồn: commons.wikimedia.org)
Giai đoạn 1 của chương trình SMP được thực hiện trong giai đoạn 5-7/2010 và thu
được hiệu quả tương đối tốt khi nợ công khu vực châu Âu đã giảm xuống.
Sau khi dừng trong thời gian từ cuối năm 2010 đến tháng 8/2011, ECB đã tiếp tục
chương trình SMP khi những căng thẳng trên thị trường gia tăng đã buộc Ý và Tây
Ban Nha phải đi vay với mức lãi suất cao "không thể chịu đựng được".
Khủng hoảng tài chính châu Âu từ mùa Xuân 2010 làm lộ rõ những chênh lệch
nghiêm trọng về tài chính giữa 17 nước Eurozone. Chính vì thế mà trong lúc một nước
được coi là có mức độ rủi ro thấp như Đức được quyền đi vay tín dụng 10 năm với lãi
8
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
suất 1,5%, thì Tây Ban Nha, Ý, phải vay với lãi suất từ 6 đến 7%. Cách biệt về lãi suất
nói trên càng gây thêm khó khăn cho những mắt xích yếu kém của Eurozone.
Thời điểm đó, bên cạnh ba nước đã phải nhận gói cứu trợ của quốc tế là Hy Lạp, Ailen
và Bồ Đào Nha, thì đến lượt Ý và Tây Ban Nha bị nghẹt thở vì phải thường xuyên vay
tín dụng dài hạn 10 năm với lãi suất trên 6%. Các chi phí tài chính quá lớn vừa đè
năng lên ngân sách nhà nước vốn đã thâm hụt đến mức báo động, vừa cướp đi một
nguồn vốn quý giá để đầu tư và qua đó đem lại một luồng sinh khí mới cho kinh tế các
nước này.
ECB mua nhiều trái phiếu chính phủ trong SMP giai đoạn 2, nhưng chỉ một lần cho
các nước lần đầu tiên nhận được sự giúp đỡ của quỹ cứu hộ và chấp thuận các điều
khoản nghiêm ngặt. Lợi suất cho trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Tây Ban Nha và Ý đã

tăng vọt kể từ khi ECB công bố rằng chương trình mới sẽ khác so với lần đầu, và sẽ
tập trung cho các trái phiếu có kỳ hạn ngắn hơn. Và theo kế hoạch ECB chỉ sử dụng
vừa đủ SMP trong năm 2012, và đã không mua thêm bất kỳ trái phiếu nào sau đó, bất
chấp mức độ gia tăng nghiêm trọng của cuộc khủng hoảng nợ khu vực đồng Euro, do
ECB đã đề cao cảnh giác đối với những rủi ro liên quan và mối nghi ngờ về sức ảnh
hưởng của chương trình này.
Theo thống kê cho thấy Eurozone đã chi khoảng 40 tỷ EUR cho khoản nợ của Hy Lạp,
và tập trung 140 tỷ EUR cho khoản nợ của Ý và Tây Ban Nha trong chương trinh lần
này. Có thời điểm, ECB đã mua tới 22 tỷ EUR trái phiếu chỉ trong một tuần như là
một phần của chương trình trên. Tuy nhiên, SMP lại bị dừng lại từ tháng 2/2012, sau
khi ECB tiến hành hai đợt tái cấp vốn dài hạn lên tới hơn 1.000 tỷ euro (1.250 tỷ USD)
cho hệ thống ngân hàng trong tháng 12/2011 và tháng 2/2012.
Tổng cộng ECB đã mua 219,5 tỷ EUR trái phiếu Chính phủ Hy Lạp, Ireland, Bồ Đào
Nha, Ý và Tây Ban Nha kể từ khi chương trình SMP bắt đầu.
Chương trình Thị trường chứng khoán (SMP) đã chấm dứt sau quyết định thực hiện
chương trình giao dịch tiền tệ công khai (OMT) của ECB vào tháng 9/2012. Theo số
liệu thống kê mới nhất đến ngày 3/4/2015, lượng trái phiếu mua trong chương trình
SMP mà ECB còn đang nắm giữ hiện nay là 141,322 triệu EUR.
3.2. Chương trình mua trái phiếu đảm bảo lần 2 (The Second Covered Bond
Purchase Programmes - CBPP 2) (11/2011 - 10/2012)
Vấn đề lớn hơn của cuộc khủng hoảng Châu Âu không còn nằm ở Hy Lạp nữa mà là ở
Ý và Tây Ban Nha, với thị phần trái phiếu chính phủ lớn hơn gấp nhiều lần Hy Lạp.
Theo công bố của tờ Financial Times giá trị thị trường trái phiếu của Ý là khoảng
1.900 tỷ euro, quá lớn so với mức 440 tỷ của EFSF, cũng có nghĩa là EFSF chỉ đủ tiền
để mua 20% số trái phiếu của Ý.
Kinh tế khu vực châu Âu trở nên bế tắc hơn bao giờ hết, mặc dù ECB và các nước
thành viên trong khối đã nỗ lực để có những biện pháp cần thiết như cắt giảm mức lãi
9
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
suất xuống 1% vào ngày 8/12/2011, đồng thời cung cấp các khoản vay thời hạn dài 3

năm, nới lỏng các quy định về tài sản thế chấp tạo điều kiện thuận lợi cho các ngân
hàng trong việc huy động vốn. Nhưng các biện pháp đối phó chưa cho thấy kết quả
nào thực sự tích cực. Chính vì vậy, các tổ chức xếp hạng tín dụng hàng đầu có những
bình luận nghi ngờ về hiệp ước EU mới đạt được; Fitch dự đoán khu vực đồng Euro
vẫn phải tiếp tục vật lộn với một cuộc suy thoái nghiêm trọng kéo dài, có thể hết năm
2012 hoặc lâu hơn nữa; Trong khi đó, tổ chức Moody cho biết, sẽ xem xét mức xếp
hạng tín dụng của toàn bộ các quốc gia thuộc Liên minh Châu Âu. Trước đó, Standar
& Poor’s cũng có những cảnh báo khi cho rằng, hiệp ước EU vừa mới đạt được chưa
đủ để chấm dứt cuộc khủng hoảng nợ công đã kéo dài hơn 2 năm.
Ngày 3/11/2011, ECB công bố thực hiện chương trình mua trái phiếu đảm bảo lần 2
(CBPP2) như sau:
- ECB sẽ dành ra 40 tỷ EUR để mua trái phiếu đảm bảo bằng đổng EUR, chương
trình này do cơ quan quản lý tiền tệ Eurosystem thực hiện.
- Chương trình sẽ được thực hiện trên cả hai thị trường sơ cấp và thứ cấp.
- Điều kiện trái phiếu đảm bảo được mua:
• Có đủ điều kiện để sử dụng như tài sản đảm bảo trong hoạt động tín dụng;
• Thực hiện theo các quy định trong chỉ thị đầu tư tập thể trong chứng khoán
chuyển nhượng (UCITS);
• Khối lượng phát hành 300 triệu EUR trở lên;
• Được xếp hạng tối thiểu ở mức BBB- hoặc tương đương từ ít nhất một trong
các công ty xếp hạng uy tín;
• Có thời hạn còn lại tối đa là 10,5 năm.
- Chương trình bắt từ tháng 11/2011 và dự tính kết thúc vào cuối tháng 10/ 2012.
Thị trường Sơ cấp Thứ cấp
Lượng tiền mua trái phiếu
(tr.EUR)
6,015 10,375
Tỷ trọng (%) 36.70 63.30
Thống kê lượng tiền mua trái phiếu của ECB trong chương trình CBPP 2 tính đến
31/12/2012 (nguồn: ECB)

Ngày 4/4/ 2012 , ECB đã chậm lại tốc độ mua hàng để đáp ứng cả hai để tăng nhu cầu
của nhà đầu tư đối với trái phiếu khu vực đồng Euro bao phủ và sự suy giảm trong
việc cung cấp trái phiếu được bảo hiểm. Theo đó, tính đến 31/12/2012, 16,39 triệu
EUR trái phiếu đã được mua trên thị trường sơ cấp và thứ cấp giữa tháng 11/ 2011 và
tháng 10/2012 . Cơ quan quản lý tiền tệ Eurosystem có ý định giữ các trái phiếu này
cho đến khi tình hình khả quan hơn. Việc mua trái phiếu đảm bảo có thể được thực
hiện trong cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
10
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
Theo số liệu mới nhất tính đến 3/4/2015, lượng trái phiếu mà ECB còn đang nắm giữ
từ chương trình này là 11,383 triệu EUR.
3.3. Chương trình giao dịch tiền tệ công khai (Outright Monetary Transactions -
OMT) (9/2012)
Tăng trưởng của 27 nước châu Âu và 17 nước Eurozone không đổi trong quý 1/2012
với tỷ lệ tăng trường GDP đều là 0,0% so với quý trước đó . Trong khu vực Eurozone,
trừ Đức, nền kinh tế lớn nhất châu Âu có tốc độ tăng GDP là 0,5% trong quý I/2012
do xuất khẩu đến các thị trường mới nổi bù đắp được sự sụt giảm của nhu cầu từ khu
vực Eurozone , còn lại các nền kinh tế khác vẫn tiếp tục tăng trưởng trì trệ. Liên tiếp
các quý năm 2012 con số tăng trưởng này còn mang dấu âm.
Năm 2012, lạm phát khu vực đồng euro tháng 1 bất ngờ giảm, là dấu hiệu cho thấy
nền kinh tế đang giảm sức ép về giá. CPI của các nước thuộc Eurozone giữ ở mức
2.7% trong tháng 3, cũng là tháng thứ tư liên tiếp cao hơn mức 2.6% được dự báo
trước đó, khẳng định rằng lạm phát không còn là bệnh của các quốc gia đang phát triển
mà cũng của cả châu Âu.
Hoạt động sản xuất công nghiệp vẫn trì trệ khi tháng 3/2012 chỉ số sản xuất công
nghiệp lại quay đầu giảm, đối với 27 nước châu Âu, tỷ lệ giảm là 0,4%, với 17 nước
Eurozone tỷ lệ này là 0,3% (3). Tỷ lệ lạm phát hàng năm của toàn khu vực Eurozone
trong tháng 4/2012 đã giảm xuống mức 2,6% từ mức 2,7% của tháng 3/2012.
Một số thành viên thuộc Eurozone mắc nợ quá nhiều và không còn khả năng trả nợ,
khiến các nhà đầu tư và ngân hàng cho vay tiền hoảng loạn. Từ đó, dẫn đến việc các

ngân hàng cho vay có nguy cơ sụp đổ, còn các doanh nghiệp sẽ không vay được vốn
kinh doanh làm cho cuộc suy thoái ở châu Âu sẽ lan rộng ra phạm vi toàn cầu.
Trước tình hình này, các nước đã thực thi biện pháp “thắt lưng buộc bụng”, nhận các
gói cứu trợ và bán trái phiếu cho ECB. Điển hình là Hy Lạp sau khi đã đưa ra những
chính sách bình ổn, cầu cứu EU, IMF và nhận cứu trợ 110 tỷ EUR trong 3 năm, nhưng
tình hình nợ công không những không giảm mà vẫn tiếp tục tăng. Cuộc khủng hoảng
nợ tại châu Âu vẫn đang tiếp tục dò đáy và viễn cảnh xem ra khá mờ mịt.
Ngoài điểm chung có số tiền nợ rất lớn, các nước này còn chịu sức ép của tỷ lệ thất
nghiệp quá cao. Tỷ lệ thất nghiệp của các nước trong Eurozone giảm nhẹ trong nửa
đầu năm 2011 khi tốc độ tăng trưởng của khu vực đạt mức cao nhất trong giai đoạn
2011-2014. Nhưng sau đó,tình trạng thất nghiệp của khu vực này vẫn không hề được
cải thiện với tỷ lệ thất nghiệp trong tháng 3/2012 của 17 nước Eurozone lên tới mức kỷ
lục là 11%, đặc biệt tỷ lệ thất nghiệp của Tây Ban Nha cao nhất khu vực khi lên tới
mức 24,4% trong tháng 4/2012.
Tại Hy Lạp, nỗi lo sợ về nguy cơ bị rút khỏi khối Eurozone ngày càng tăng cao sau
sau khi nỗ lực cuối cùng nhằm thành lập một chính phủ liên minh tại nước này đã thất
bại. Thế bế tắc chính trị ở quốc gia này sẽ không thể được giải quyết cho tới cuộc bầu
11
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
cử vào tháng 6/2012 có thể đẩy Hy Lạp vào chỗ không còn được hỗ trợ tài chính từ
bên ngoài và làm trầm trọng thêm cuộc suy thoái kinh tế. Lo ngại về tình hình bế tắc
về chính trị đã khiến hàng loạt người dân đến rút tiền tại các ngân hàng tại Hy Lạp.
Theo số liệu của Ngân hàng Trung ương Hy Lạp, riêng trong ngày 14/5, người dân đã
rút 700 triệu EUR, tương đương 898 triệu USD, khỏi các ngân hàng của nước này. Nỗi
lo sợ về khả năng Hy Lạp bị loại khỏi Eurozone bao trùm toàn châu Âu. Theo một
nghiên cứu từ SocieteGenerale tại London được công bố ngày 25/5, chứng khoán châu
Âu có thể giảm tới 50% nếu Hy Lạp rời khối Eurozone một cách hỗn loạn, khiến lợi
nhuận của eurozone sụt giảm 2 năm, thêm vào đó là lợi suất trái phiếu và chi phí rủi ro
tăng cao. Đặc biệt, Pháp và Đức cũng chịu rủi ro tương tự như các nước ngoại biên.
Lợi nhuận của các tập đoàn ở Eurozone có thể giảm 20% đến 30% do tiêu dùng giảm

và tài khóa bị thắt chặt ở các nước còn lại. Lợi suất trái phiếu có thể tăng lên từ 100
đến 200 điểm cơ bản.
Bên cạnh đó, chương trình thị trường chứng khoán (SMP) đã không đủ khả năng giúp
châu Âu thoát khỏi khủng hoảng nợ công vì bị giới hạn về thời gian và khối lượng
giao dịch và bị cho là nhập nhằng ranh giới giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài
chính.
Trước tình hình này, ngày 06/09/2012, ECB đã đưa ra một quyết định quan trọng -
được ví như vũ khí hạng nặng - để cứu khu vực euro và đồng tiền chung qua việc
thông báo sẽ mua lại không giới hạn các khoản nợ công của một số nước đang gặp rất
nhiều khó khăn tài chính như Tây Ban Nha, Ý. Chương trình mới này có tên gọi là
“Giao dịch tiền tệ công khai” (Outright Monetary Transaction - OMT), sẽ tiếp nối
chương trình thị trường chứng khoán SMP, được khởi động từ tháng 5/2010 khi xảy ra
cuộc khủng hoảng tài chính đầu tiên tại Hy Lạp. Hướng tới mục đích tăng thanh khoản
cho hệ thống ngân hàng đang trong tình trạng khan hiếm tiền; tạo sức ép làm giảm các
lãi suất trái phiếu chính phủ trên thị trường trái phiếu.
Không như SMP, chương trình OMT sẽ đi kèm các điều kiện nghiêm ngặt và ECB
không đưa cho các nước bị khủng hoảng một chi phiếu khống. Chương trình này chỉ
áp dụng đối với những nước đã từng phải nhờ đến sự trợ giúp của Quỹ Ổn định Tài
chính châu Âu (EFSF) hoặc của Cơ chế Ổn định châu Âu (MES) - cơ chế này sẽ thay
thế cho Quỹ Ổn định Tài chính châu Âu EFSF.
ECB chỉ mua trái phiếu kỳ hạn đến 3 năm nhưng không giới hạn khối lượng mua.
ECB cũng đề ra những điều kiện chặt chẽ khi tiến hành mua lại nợ công. Ngoại trừ
Đức, quyết định của ECB đã nhận được sự ủng hộ của nhiều nước, các định chế quốc
tế và thị trường có phản ứng tích cực.
Các thị trường chứng khoán châu Âu cũng đã có những phản ứng hết sức tích cực với
những hy vọng châu Âu được “giải cứu”. Kể từ khi Draghi cam kết “cứu” Eurozone
hồi tháng 7/2012 đến cuối năm 2012, thị trường chứng khoán Hy Lạp đã tăng hơn
40%, thị trường chứng khoán Ý tăng tới 30%
12
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG

Lần đầu tiên, kể từ tháng 5, lãi suất công trái 10 năm của Tây Ban Nha đã xuống dưới
ngưỡng 6%, còn 5,7%. Cũng tương tự, lãi suất của Ý tiếp tục giảm, xuống còn xấp xỉ
5,2% thay vì 6,7% như vào cuối tháng 7.
3.4. Chương trình mua chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (Asset-backed
Securities Purchase Programme - ABSPP) và trái phiếu đảm bảo lần 3 (The
Third Covered Bond Purchase Programmes - CBPP 3) (10/2014)
Eurozone đứng trước những khó khăn nghiêm trọng. Các chuyên gia kinh tế đánh giá
rằng nếu chính phủ các nước trong khu vực, nhất là các nền kinh tế đầu tàu như Đức,
Pháp, Ý không tìm cách đưa “con thuyền” Eurozone “nổi” trở lại, đồng EUR sẽ khó
tránh khỏi kết cục không mong muốn. Kinh tế châu Âu là khu vực đáng quan ngại nhất
vì đã cận kề suy thoái vào cuối năm 2014. Trong đó, Eurozone được dự báo tăng
trưởng năm 2015 ở mức 0,8% - 1,8%, tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức cao (khoảng 11,9%)
và năm 2015 được dự báo là 11,6%, khiến kinh tế châu Âu khó bề phục hồi trong ngắn
hạn.
Kết quả tăng trưởng kinh tế khu vực trong năm 2014 cũng kém khả quan, chủ yếu là
do GDP của kinh tế Đức, nền kinh tế đầu tàu của khu vực này thường mang lại động
lực tăng trưởng cho cả khối nhưng đã bất ngờ giảm xuống 0,2%, trong khi đà tăng
trưởng kinh tế của Pháp (nước lớn thứ hai trong Eurozone) đã chững lại, khiến cho
mục tiêu giảm thâm hụt ngân sách của EU trở nên xa vời và tác động tiêu cực tới triển
vọng tăng trưởng kinh tế toàn cầu. Trước diễn biến nêu trên, chính phủ các nước
Eurozone đã phải hạ mức tăng trưởng GDP trong thời gian còn lại của năm. Theo đó
tăng trưởng kinh tế dự kiến Khu vực sử dụng đồng tiền chung châu Âu trong năm
2015 chỉ còn 1,6%; lạm phát ở mức 1,1% và năm 2016 là 1,4%.
Bên cạnh đó, xuất phát từ sự căng thẳng địa - chính trị tại khu vực, nhất là cuộc khủng
hoảng Ukraine và Nga, EU đã phải chi 17 tỷ USD để giữ cho Ukraine không bị vỡ nợ
và bảo đảm cho Ukraine gắn chặt hơn với phương Tây. Một số chuyên gia cho rằng,
cuộc khủng hoảng Ukraine và việc các bên Mỹ, EU - Nga gia tăng các đòn trừng phạt
lẫn nhau đã làm gián đoạn đà phục hồi kinh tế của Eurozone. Đã có những dấu hiệu
gần như chắc chắn cho thấy, động lực tăng trưởng đang suy giảm nhanh chóng tại các
ngành công nghiệp chủ chốt của Khu vực sử dụng đồng tiền chung châu Âu như: Đức,

Tây Ban Nha và Hà Lan.
Năm 2014, lạm phát trong Khu vực sử dụng đồng tiền chung châu Âu là 0,3%. Đây là
mức lạm phát thấp nhất của Eurozone kể từ tháng 10/2009. Theo Chủ tịch ECB, ông
Mario Draghi, lạm phát dưới mức 1% được coi là nguy hiểm, bởi đây là một dấu hiệu
cho thấy người tiêu dùng giảm chi tiêu và nguy cơ giảm phát đang tới gần. Tình hình
còn tồi tệ hơn nếu Nga cắt giảm cung cấp khí đốt cho châu Âu vào mùa đông để trả
đũa các lệnh trừng phạt. EU đã phải gấp rút chuẩn bị một kế hoạch khẩn cấp cho tình
huống nêu trên, bằng cách cấm tái xuất khẩu khí đốt và giảm tiêu thụ khí đốt trong
13
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
công nghiệp nhằm tăng nguồn dự trữ. Tuy nhiên, đây chỉ là các biện pháp gây thiệt hại
cho chính các doanh nghiệp châu Âu.
Sức ép buộc ECB phải thực hiện thêm các biện pháp hỗ trợ cho quá trình phục hồi
kinh tế của châu Âu ngày càng gia tăng trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế Eurozone
quý III/2014 chững lại, lạm phát tháng 8/2014 giảm xuống 0,3% so với 0,4% của
tháng 7/2014 (là mức thấp nhất kể từ cuối năm 2009) và cuộc khủng hoảng Ukraine
đang làm sụt giảm nghiêm trọng niềm tin kinh doanh trong toàn châu lục, gia tăng mối
lo ngại về nguy cơ giảm phát tại Eurozone, đồng thời khiến cho mục tiêu lạm phát
dưới 2% mà ECB đề ra ngày càng khó thành hiện thực.
Vào quý IV/2014, thay vì triển khai chương trình nới lỏng định lượng (QE) để bơm
tiền vào nền kinh tế mà nhiều ngân hàng trung ương trên thế giới, trong đó có Cục Dự
trữ liên bang Mỹ (FED) đã thực hiện, thì ECB lại chọn chương trình mua tài sản có
phạm vi hẹp hơn, đó là chương trình mua chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (ABSPP)
và trái phiếu có đảm bảo lần thứ 3 (CBPP 3) để nới lỏng các điều kiện tín dụng trong
Eurozone, với quy mô khoảng 600 tỷ EUR trong vòng ba năm kể từ năm 2015 đến
năm 2017. Quyết định này được đưa ra tại cuộc họp ngày 4/9/2014 tại Frankfurt
(Đức). Ngay sau khi ECB thông báo quyết định này, đồng EUR đã giảm 0,9%, có
nghĩa là 1 EUR đổi được 1,3022 USD.
Việc ECB xúc tiến việc mua chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản này được đanh
giá là bước tiến lớn, giúp bơm lượng tiền đáng kể vào nền kinh tế, dù chương trình này

chưa thể sánh với chương trình mua trái phiếu quy mô lớn mà các ngân hàng trung
ương Mỹ, Anh, Nhật Bản đãthực hiện.
Theo đó, bắt đầu từ tháng 10/2014 ECB sẽ mua các chứng khoán bảo đảm bằng tài sản
(ABS) và trái phiếu đảm bảo từ hệ thống ngân hàng với kỳ vọng động thái này sẽ gia
tăng thanh khoản cho hệ thống tài chính và khôi phục hoạt động cho vay.
Theo chương trình này, các ngân hàng sẽ bán cho ECB các khoản vay của mình cũng
như các hình thức tín dụng khác đã được đóng gói. ECB sẽ mua cả các ABS hiện có
cũng như ABS mới và các chứng khoán thế chấp nhà ở (RMBS). Về bản chất, chương
trình sẽ cố gắng mở rộng các kênh cho vay để nhằm giúp nền kinh tế Eurozone lấy lại
sức mạnh như trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng năm 2008. Trong một quá trình
được gọi là chứng khoán hóa, ngân hàng cho vay và quy các khoản vay này thành trái
phiếu, sau đó bán cho các nhà đầu tư như các quỹ tương hỗ, quỹ lương hưu và các quỹ
đầu tư. Từ kênh này có thể rót tiền từ các trái chủ cho các cá nhân và công ty vay tiền.
Một trong những lợi thế lớn nhất là các ngân hàng đã thực sự có thể nhanh chóng bán
các khoản cho vay, giải phóng được nguồn tài chính để cho vay nhiều hơn.
Tuy nhiên, các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường chứng khoán trong năm 2008,
khi các ngân hàng đã lạm dụng thị trường bằng cách sử dụng quá trình này để cho vay
khoản vay thế chấp chất lượng kém. Chứng khoán hóa đã xuất hiện dưới một số hình
thức cho vay ở Mỹ. Nhưng tại Châu Âu vẫn thấp hơn mức trước khủng hoảng. Kết quả
14
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
là, các nước Châu Âu thậm chí còn phụ thuộc nhiều hơn vào ngân hàng của mình,
nhiều nước phải vật lộn với các khoản nợ xấu và phải đối mặt với bài kiểm tra ngân
hàng (stress tests). Tuy nhiên, kế hoạch mua chứng khoán và trái phiếu này, về mặt lý
thuyết, có thể xoay chuyển tình thế.
Các ngân hàng sẽ bán số lượng lớn trái phiếu vốn được ECB hỗ trợ cho vay, thu tiền
mặt sau đó có thể sử dụng để cho vay. Và ngay cả khi các ngân hàng không có đủ
lượng tiền cho vay mới, bán các khoản vay cũ với giá ưu đãi có thể giúp các ngân
hàng đáp ứng được bất cứ mục tiêu về vốn mới có thể sẽ có trong các bài kiểm tra
ngân hàng.

Ngân hàng trung ương mua trái phiếu cũng có thể kích thích hệ thống theo những cách
khác. Nó làm giảm tỷ lệ lãi suất trên toàn hệ thống và mang cho các nhà đầu tư mới
vào thị trường tín dụng, tăng lượng tiền cho vay
Chương trình mua trái phiếu có đảm bảo bằng EUR là bước tiến đầu tiên của ECB
trong nỗ lực thúc đẩy lạm phát và phục hồi kinh tế khu vực, với mục tiêu điều chỉnh
các khoản vay dài hạn và lãi suất huy động cho các ngân hàng của ECB. ECB chính
thức triển khai chương trình này vào ngày 20/10/2014. Đây là lần thứ ba ECB tạo ra
một chương trình mua trái phiếu được bảo đảm, sau các lần mua bắt đầu từ tháng 7
năm 2009 và tháng 11 năm 2011. Sự xâm nhập lần đầu của ngân hàng vào thị trường
này đã được thực hiện nhằm cải thiện tình hình tài chính sau sự sụp đổ của Lehman
Brothers Holdings Inc và để hỗ trợ các nhà cho vay trong thời gian khủng hoảng nợ
của châu Âu.
Mặc dù ECB sẽ mua thêm trái phiếu đảm bảo bằng tài sản nhưng nhiều chuyên gia cho
rằng, gói kích thích này vẫn chưa đủ để phục hồi sức sống của nền kinh tế khu vực.
Từ sau thông báo đó, ECB đã chi 1,704 tỷ euro để mua trái phiếu có đảm bảo bằng
euro theo như kế hoạch, đó là các giấy tờ có giá ngắn hạn của Pháp từ Societe
Generale SA (GLE) và BNP Paribas SA cũng như chứng khoán Tây Ban Nha từ
những người cho vay khác. Ông Draghi cho biết ông dự định tăng giá trị bảng cân đối
của ngân hàng lên khoảng 1000 tỷ EUR để ngăn chặn tình trạng giảm phát trong khu
vực đồng EUR. Tuy nhiên tính đến giữa tháng 10, bảng cân đối ngân sách của ECB
mới chỉ nhỉnh hơn 2 nghìn tỷ EUR.
Thị trường Sơ cấp Thứ cấp
Lượng tiền mua trái phiếu
(tr.EUR)
12,014 51,592
Tỷ trọng (%) 18.89 81.11
Thống kê lượng tiền mua trái phiếu của ECB trong chương trình CBPP 3 tính đến
31/3/2015 (nguồn: ECB)
15
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG

Theo số liệu mới nhất từ ECB, đến ngày 3/4/2015, ngân hàng này đã chi 64,670 triệu
EUR để mua trái phiếu đảm bảo và 4,888 triệu EUR để mua chứng khoán đảm bảo
bằng tài sản trên cả hai thị trường sơ cấp và thứ cấp.
III. ĐÁNH GIÁ VIỆC THỰC HIỆN NGHIỆP VỤ THỊ TRƯỜNG MỞ CỦA ECB
GIAI ĐOẠN 2012 – 2014
1. Mục tiêu chính sách tiền tệ của ECB
Mục tiêu của chính sách tiền tệ của ECB được xác định rõ ràng là ổn định giá cả. ECB
nhằm giữ tỷ lệ lạm ở mức thấp, nhưng gần 2% trong trung hạn. Qua ổn định giá cả góp
phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, giải quyết việc làm, giảm thất nghiệp ECB luôn
độc lập trong việc xác định mục tiêu và không phụ thuộc vào bất kì sự can thiệp nào.
Về mặt nghiệp vụ, ECB phải xác định các mục tiêu trung gian mang tính kỹ thuật như:
khối lượng tiền phát hành, tỷ giá, lãi suất các mục tiêu trung gian hoàn toàn do ECB
độc lập xác định.
2. Đáng giá hiệu quả hoạt động nghiệp vụ thị trường mở của ECB
2.1. Mặt tích cực
Khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2014 là lúc mà cả khu vực kinh tế Eurozone
chìm sâu trong khủng hoảng, kinh tế khó khăn, thất nghiệp leo thang, nợ công chồng
chất đến mức nguy hiểm. Chính vì thế những bước đi của ECB đều vô cùng quan
trọng và mang ý nghĩa sống còn, đứng trước những trách nhiệm với cả khu vực, ECB
đã liên tục thực hiện những chương trình nhằm “cứu” nền kinh tế và đặc biệt hơn là
giúp đỡ các nước trong khu vực vượt qua khó khăn.
Những chương trình nghiệp vụ thị trường mở mà ECB thực hiện trong thời gian này
đã cung ra nền kinh tế một lượng vốn rất lớn, đặc biệt là việc mua vào trái phiếu chính
phủ, giúp các quốc gia có thêm tiền để khôi phục kinh tế. Bên cạnh đó, ECB vẫn luôn
tích cực tìm cách giải quyết khó khăn với việc kết hợp nhiều chính sách khác nhau
nhằm đưa kinh tế khu vực đi vào ổn định. Đặc biệt theo dõi khối lượng M3 có sự tăng
lên rõ rệt qua các năm từ 2012 – 2014.
16
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
Khối lượng tiền cung ứng M2 của khu vực Euro từ 2012 – 2014 (nguồn: Eurostat)

Khối lượng tiền cung ứng M3 đã tăng từ 860000 tỷ Euro vào năm 2012 đến gần
9700000 tỷ Euro vào năm 2015, từ đó có thể thấy ECB đã tận dụng triệt để hiệu quả
của công cụ nghiệp vụ thị trường mở, bơm tiền vào lưu thông và kích thích phát triển
kinh tế. Bên cạnh đó việc tăng cường mua trái phiếu có tác động làm cho việc tiếp cận
vốn của các doanh nghiệp dễ dàng hơn, doanh nghiệp mở rộng sản xuất.
Chính vì thế trong thời gian này, nền kinh tế khu vực đã có sự tăng trưởng trở lại đặc
biệt vào năm 2012 Eurozone với mức tăng trưởng bằng 108% so với năm 2011.
GDP khu vực Eurozone giai đoạn Năm 2012 – 2014 (nguồn: Eurostat)
Năm 2012 cũng là một năm mà ECB thành công trong việc giữ mức lạm phát gần với
lạm phát mục tiêu là 2%, tỷ lệ lạm phát trung bình trong năm là 2,5, đồng Euro không
quá mạnh từ đó kích thích xuất khẩu và tăng trưởng kinh tế.
17
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
Tỷ lệ lạm phát Eurozone năm 2012 (nguồn: Eurostat)
2.2. Mặt hạn chế
Chương trình thị trường chứng khoán (SMP)
SMP đã gây ra nhiều ý kiến trái chiều, một số chuyên gia cho rằng ECB đã vượt quá
quyền hạn khi mua trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp. Tuy nhiên, ECB
khẳng định ngân hàng này đã hành động theo đúng quyền hạn và chỉ can thiệp vào các
thị trường trái phiếu thứ cấp với sự kết hợp cùng các quỹ cứu trợ của Liên minh châu
Âu, đồng thời nhấn mạnh đến sự độc lập hoàn toàn của ECB. Ông nhắc lại phát biểu
của ông Draghi rằng ECB sẽ chỉ can thiệp vào thị trường trái phiếu ngắn hạn. Bên
cạnh đó, việc ECB mua trái phiếu là một điều nguy hiểm khi khiến các nước có trái
phiếu được mua có thể lệ thuộc vào sự can thiệp này rất lớn. ECB cũng tiến gần đến
chỗ vi phạm quy định cấm tài trợ trực tiếp cho các chính phủ nhiều nước phản đối việc
gán cho ECB nghĩa vụ bảo vệ các nước thành viên Eurozone bằng bất kỳ giá nào.
Bộ Tài chính Đức cũng lo ngại việc chương trình mua trái phiếu của ECB sẽ làm tổn
hại đến sự độc lập của ngân hàng này. Điều kiện cho sự hỗ trợ của ECB là các chính
phủ trước tiên phải xin viện trợ từ các quỹ cứu trợ của khu vực, điều sẽ cần tới sự
thông qua của các bộ trưởng tài chính. Điều này khiến các thống đốc ngân hàng trung

ương lo ngại quyết định của họ sẽ phụ thuộc vào các chính trị gia.
Trong lúc đó, Bundesbank muốn hạn chế quyền hạn hành động của ECB. Bundesbank
có ảnh hưởng lớn ở Đức và các thị trường tài chính nhờ những thành tích trong việc
kiềm chế lạm phát, song chỉ là một trong 17 ngân hàng cấu thành nên ECB, đã phải
cân nhắc các mục tiêu về biên độ lãi suất của chương trình mua trái phiếu nhằm tránh
để giới đầu cơ trục lợi. Vì vậy, ngân hàng này không thể làm thay đổi kế hoạch của
ông Draghi.
Tuy nhiên, ngay trong chính ECB cũng nổ ra những tranh luận gay gắt giữa các đại
diện đến từ các nước như Tây Ban Nha hay Ý, những người ủng hộ việc mua trái
phiếu và các đại diện đến từ các nước Bắc Âu, những người cho rằng một chương
18
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
trình như vậy chỉ nên được tiến hành trong thời gian ngắn nhưng phải mang lại hiệu
quả trong trường hợp lãi suất trái phiếu tăng mạnh.
Có thể thấy, chương trình SMP của ECB đặt ra chủ yếu với mục đích cứu các nước
đang trong tình cảnh nợ công chồng chất và kinh tế khó khăn. Tuy nhiên, do bị hạn
chế về thời gian và khối lượng, chương trình SMP đã không thực sự đạt hiệu quả. Có
thể nhìn thấy các chỉ số kinh tế đáng báo động của khu vực đồng tiền chung châu Âu,
trong đó: tỷ lệ nợ công so với GDP tăng một cách nguy hiểm.
Nợ công so với GDP giai đoạn 2011 – 2013 (nguồn: Eurostat)
Vào thời điểm cuối năm 2011 khi ECB quyết định tiếp tục sử dụng chương trình SMP
giai đoạn hai với hi vọng sẽ cứu nền kinh tế châu Âu phần nào thoát khỏi khủng hoảng
cũng như ổn định giá trị đồng tiền, tập trung khôi phục kinh tế, giảm lạm phát và giảm
mức nợ công khổng lồ đang tồn tại. Tuy nhiên, tính đến cuối năm 2012, tỷ lệ nợ công
so với GDP của khu vực đã lên đến mức 85,8% và nó tiếp tục tăng mạnh hơn nữa đến
89% vào năm 2013.
Việc sử dụng chương trình SMP trong giai đoạn hai đứng trước nguy cơ về lạm phát
tăng cao, và đúng như vậy, SMP đã để lại hệ quả với mức lạm phát lên tới đỉnh điểm
là 3,02% vào cuối năm 2011 và mang nhiều nguy cơ trong năm 2012. Nếu mức lạm
phát quá cao so với mục tiêu, đồng Euro sẽ giảm giá trị, ngân sách các nước sẽ bội chi

nhiều hơn do các khoản thu giảm về giá trị, vấn đề nợ công sẽ càng trở lên nghiêm
trọng hơn.
19
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
Tỷ lệ lạm phát giai đoạn 2011 – 2012 (nguồn: Eurostat)
Chương trình mua trái phiếu đảm bảo lần 2 (CBPP 2)
Theo đánh giá, chương trình CBPP2 cũng không thực sự đạt hiệu quả như mong
muốn, điều kiện cho vay không được cải thiện sau sự ra đời của CBPP2, có thể theo
dõi một số chỉ số sau:
Tiêu chuẩn tín dụng áp dụng cho các khoản vay và dòng tín dụng với các doanh
nghiệp(nguồn placeduluxembourg.wordpress.com)
20
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
Sự thay đổi trong kỳ hạn và điều kiện của việc phê duyệt các khoản vay hoặc dòng tín
dụng với doanh nghiệp (nguồn placeduluxembourg.wordpress.com)
Tiêu chuẩn áp dụng với việc phê duyệt một khoản vay của khu vực hộ gia đình (nguồn
placeduluxembourg.wordpress.com)
Nhìn vào cả ba biểu đồ trên có thể thấy rõ sự thay đổi với điều kiện áp dụng cho khoản
vay và dòng tín dụng với các khu vực kinh tế của khu vực Eurozone, với doanh
nghiệp, xét về tổng thế từ khi áp dụng chương trình CBPP2, các điều kiện để phê
21
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
duyệt một khoản vay tăng rõ rệt, điều này cũng xảy ra tương tự với khu vực kinh tế hộ
gia đình. Chính vì thế, khi mà mọi điều kiện vay đều tăng lên, nền kinh tế khó tiếp cận
với nguồn vốn, dẫn đến không phát triển và khủng hoảng kinh tế tiếp tục trầm trọng
hơn.
Chương trình giao dịch tiền tệ công khai (OMT)
ECB thực hiện OMT là do các biến động nghiêm trọng trên thị trường trái phiếu, xuất
phát từ những lo ngại không có cơ sở từ phía các nhà đầu tư về khả năng chuyển đổi
của đồng euro. Tuy nhiên, tính đến nay OMTs vẫn chưa được thực hiện do gặp nhiều

lý do và bất cập:
Thứ nhất, OMTs do ECB quyết định mà chưa nhận được sự nhất trí của các quốc gia
trong đó đặc biệt là Đức – nền kinh tế quan trọng của Eurozone. Các quan chức của
Đức đã cho rằng chính sách này của ECB đã vượt qua quyền hạn khi mà ECB chỉ có
trách nhiệm về thực hiện chính sách tiền tệ cho khu vực đồng euro chứ không trực tiếp
can thiệp vào vấn đề nợ công của các nước.
Thứ hai, xét về vấn đề pháp lý, Điều 123 TFEU đã cấm ECB được trực tiếp mua trái
phiếu chính phủ của các quốc gia thành viên, vì vậy trong chương trình OMTs, ECB
đã mua trái phiếu chính phủ của các quốc gia trên thị trường thứ cấp mà không mua
trực tiếp trên thị trường sơ cấp. Tuy nhiên, đó dường như chỉ là một hình thức để ECB
hợp pháp hóa OMTs chứ về bản chất ECB đang trực tiếp bơm tiền để các quốc gia xử
lý nợ công.
Thứ ba, tính đến nay thì mới chỉ có hai quốc gia là Italia và Tây Ban Nha đủ điều kiện
để được hỗ trợ từ chương trình OMTs, tuy nhiên, việc áp dụng này cũng đồng nghĩa
với việc hai nước sẽ phải áp dụng các chính sách “thắt lung buộc bụng”. Và nhìn bài
học từ Hy Lạp, chính việc sử dụng chính sách trên đã làm cho nền kinh tế suy thoái
kéo dài dẫn đến bất ổn kinh tế cho toàn khu vực Eurozone.
Chương trình mua chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (ABSPP) và trái phiếu
đảm bảo lần 3 (CBPP 3)
Chương trình ABSPP và CBPP3 của ECB vẫn đang trong giai đoạn thực hiện và
hướng tới mục đích cung cấp vốn cho nền kinh tế, hướng tới mức lạm phát mục tiêu
2%. Các chương trình này đã giúp cho ECB tiếp cận nhanh và gần hơn với thị trường
trái phiếu và tài sản của các quốc gia trong khu vực.
Vào bước đầu có thể đánh giá chương trình đang gặp nhiều trở ngại vì:
Thứ nhất: đây là một chương trình lớn mà ECB công bố với quy mô, khối lượng
khổng lồ, các thuận lợi trong hiệu ứng tài chính lan truyền giữa các quốc gia trong khu
vực. Trong đó đặc biệt là sự biến động của giá cả và khối lượng, hay nói cách khác là
lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Đi đôi với điều đó là chênh lệch lãi suất giữa các quốc
gia trong Eurozone. ECB thực hiện các chương trình này nhằm cung vốn ra nền kinh
tế, kích thích cho vay nhiều hơn, đặc biệt ở các doanh nghiệp nhỏ, từ đó tăng trưởng

22
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
kinh tế, ổn định giá cả và đưa lạm phát gần với mức 2% trong trung hạn. Đây là điều
quan trọng nhất để đánh giá sự thành công của ABSPP, theo dõi lạm phát của một số
quốc gia trong khu vực Eurozone, có thể thấy trước chương trình này, đa số các quốc
gia trong khu vực đều ở mức lạm phát dương hoặc âm nhưng không đáng kể. Tuy
nhiên, sau khi chương trình được thực hiện, tiền đã được cung thêm đến nền kinh tế
các nước nhưng lạm phát thì vẫn không hề tăng đến mức 2% như ECB mong muốn.
Các quốc gia đều giảm lạm phát trong khoảng 0,5-1% ngoại trừ Italia tăng từ (-0.2%)
đến (-0.09%). Điều này cho thấy rằng, có thể ECB đã thực hiện được mục tiêu đưa
mức lạm phát của các nước về xung quanh nhau tuy nhiên nó là quá nguy hiểm khi
mức lạm phát liên tục ở mức âm hoặc dao động không đáng kể xung quanh 0%.
STT Quốc gia
Trước ABSPP và BPP3
(Tháng 10/2014)
Sau ABSPP và BPP3
(Tháng 2/2015)
1 Đức 0.8 0.09
2 Hà Lan 1.1 0.14
3 Italia -0.2 -0.09
4 Tây Ban Nha -0.1 -1.1
5 Pháp 0.5 -0.3
6 Luxembourg 0.31 0.09
7 Hy Lạp -1.7 -2.2
8 Phần Lan 1 -0.1
9 Áo 1.6 0.8
10 Bỉ 0.09 -0.4
Thứ hai: nếu như ABSPP chỉ là một công cụ bổ sung, tài trợ tạm thời để giảm nhu cầu
về thanh khoản của các ngân hàng trong sự phân phối tài sản với kỳ hạn dài hơn mục
tiêu tái cấp vốn thì đây như là một hạn chế của ABSPP. Hơn nữa chương trình này còn

gặp khó khăn vì chi phí rất cao so với TLTRO. Nhìn vào biểu đồ bên dưới có thể so
sánh được chi phí của hai hoạt động này, ABSPP luôn luôn cao hơn rất nhiều so với
TLTRO đặc biệt là chi phí vay (credit).
23
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
Biểu đồ so sánh chi phí của ABSPP và TLTRO (nguồn http://moneymatters-
monetarypolicy.eu/)
2.3. Đánh giá chung
Sau nhiều năm ECB thực hiện OMO, ECB đã gặp khó khăn khi nền kinh tế khủng
hoảng trầm trọng và nợ công chồng chất. Nhìn lại một số chỉ số kinh tế từ năm 2012
của khu vực Eurozone:
Tỷ lệ lạm phát Eurozone giai đoạn 2012 – 2014 (nguồn: Eurostat)
Mục tiêu quan trọng nhất của ECB khi thực hiện OMO là phát triển kinh tế và ổn định
giá cả với mức lạm phát gần với 2% trong trung hạn. Tuy nhiên, xét về tổng thể, lạm
phát của Eurozone đã có một thời kỳ lao dốc trầm trọng, xa mức 2% mà ECB kì vọng
rất nhiều. Đặc biệt là vào những tháng đầu năm 2015, ECB còn đang phải đối mặt với
24
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG
mức lạm phát -0,3%. Nhìn vào chỉ số này có thể thấy, do nền kinh tế vĩ mô chưa vững
chắc như nợ công, nợ xấu, nợ tồn đọng cao, các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn
trong tiếp cận vốn, thị trường chứng khoán bấp bênh dẫn đến lạm phát thấp, điều này
sẽ làm giảm nguồn thu thuế của các quốc gia khi đối mặt với kinh tế khó khăn và vấn
đề nợ công vì thế mà càng nguy hiểm hơn.
Chỉ số cuối cùng là tỷ lệ thất nghiệp, khi mà nền kinh tế khó khăn đồng nghĩa với việc
thất nghiệp nhiều hơn. Và ở khu vực Eurozone, cuối năm 2012 đến đầu năm 2013, tỷ
lệ thất nghiệp đã lên tới 12%, tỷ lệ này có giảm vào năm 2014 nhưng không đáng kể,
chỉ giảm 0.8% và dừng lại ở mức 11,3% vào cuối năm 2014, vẫ cao hơn rất nhiều so
với mức 10.7% vào đầu năm 2012. Nếu xét về tỷ lệ này, ECB đã thất bại trong việc
phục hồi nền kinh tế để tạo ra công ăn việc làm nhiều hơn.
Tỷ lệ thất nghiệp khu vực Eurozone giai đoạn 2012 – 2014 (nguồn: Eurostat)

Tuy nhiên, trách nhiệm kích thích tăng trưởng kinh tế và hướng tới lạm phát mục tiêu
không phải là của riêng ECB mà của tất cả các quốc gia thành viên. Trong điều kiện
kinh tế toàn cầu khủng hoảng trong khi đó ECB lại phải đối mặt với nợ công khổng lồ
- đặc biệt là Hy Lạp thì các chính sách của ECB chưa thể thay đổi ngay “bộ mặt” nền
kinh tế của khu vực này, mà nó cần thời gian để phục hồi sau đó quay về quỹ đạo phát
triển như trước đây.
 KẾT LUẬN
Bài viết nghiên cứu về công cụ nghiệp vụ thị trường mở của ECB trong thời gian từ
năm 2012 đến năm 2014. Trong bài nghiên cứu chắc chắn sẽ còn nhiều lỗi sai và
những vấn đề chưa rõ ràng nhóm sẽ tiếp tục hoàn thiện và sữa chữa khi hiểu sâu và kĩ
hơn về công cụ này của ECB.
25
NHÓM HẠN MỨC TÍN DỤNG