Phát triển hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ tại Việt Nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ




ĐÀO THỊ TÚ UYÊN




PHÁT TRIỂN HỢP ĐỒNG TƢƠNG LAI
TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính và Ngân hàng
Mã số: 60.34.20


LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG


NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. QUÁCH MẠNH HÀO


Hà Nội - 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số
liệu, kết quả trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
các công trình khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ trong việc thực hiện Luận văn
này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ
nguồn gốc.


Học viên thực hiện Luận văn





Đào Thị Tú Uyên


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT i
DANH MỤC CÁC BẢNG iii
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ iv
MỞ ĐẦU 1
Chƣơng 1. Cơ sở lý luận về Hợp đồng tƣơng lai và thị trƣờng hợp đồng tƣơng
lai trái phiếu Chính phủ. 6
1.1. Hợp đồng tƣơng lai trái phiếu Chính phủ 6
1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của HĐTL trái phiếu Chính phủ 6
1.1.2. Chức năng trên thị trường tài chính của HĐTL trái phiếu Chính phủ 8
1.1.3. Phân loại các hình thức HĐTL trái phiếu 9
1.2. Mô hình hoạt động của thị trƣờng HĐTL trái phiếu Chính phủ 10
1.2.1. Hàng hóa 10

1.2.2. Cơ chế giao dịch 11
1.2.3. Cơ chế thanh toán bù trừ 15
1.2.4. Cơ chế quản trị rủi ro 18
1.3. Các điều kiện hình thành thị trƣờng HĐTL trái phiếu Chính phủ 19
1.3.1. Các điều kiện về thể chế và luật pháp 19
1.3.2. Các điều kiện kinh tế-tài chính 21
1.3.3. Các điều kiện kỹ thuật thị trường 24
Chƣơng 2. Kinh nghiệm quốc tế và thực trạng ở Việt Nam về thị trƣờng
giao dịch hợp đồng tƣơng lai trái phiếu Chính phủ 26
2.1. Kinh nghiệm quốc tế về thị trƣờng HĐTL trái phiếu Chính phủ 26
2.1.1. Kinh nghiệm của Hàn Quốc 26
2.1.2. Kinh nghiệm của Đài Loan 35
2.1.3. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 46
2.2. Thực trạng các điều kiện hình thành và phát triển thị trƣờng HĐTL
trái phiếu chính phủ tại Việt Nam 49

2.2.1. Thực trạng thị trường trái phiếu tại Việt Nam hiện nay 49
2.2.2. Thực trạng các điều kiện hình thành và phát triển thị trường HĐTL trái phiếu
chính phủ tại Việt Nam 53
2.3. Đánh giá chung 58
Chƣơng 3. Định hƣớng và giải pháp xây dựng thị trƣờng Hợp đồng
tƣơng lai trái phiếu Chính phủ tại Việt Nam 62
3.1. Định hƣớng xây dựng thị trƣờng HĐTL trái phiếu Chính phủ tại Việt
Nam 62
3.1.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam 62
3.1.2. Định hướng xây dựng TTCK phái sinh 63
3.1.3. Định hướng xây dựng thị trường HĐTL trái phiếu Chính phủ 64
3.2. Nhóm giải pháp kỹ thuật thị trƣờng 66
3.2.1. Xây dựng loại hình HĐTL trái phiếu Chính phủ chuẩn 66
3.2.2. Xây dựng cơ chế giao dịch và công bố thông tin 70

3.2.3. Phát triển hệ thống thanh toán bù trừ 74
3.2.4. Cơ chế quản lý thành viên 75
3.2.5. Xây dựng hệ thống quản trị rủi ro 76
3.2.6. Xây dựng và ứng dụng đường cong lợi suất chuẩn TPCP 78
3.2.7. Cải tiến phương thức phát hành nhằm giảm số lượng trái phiếu cơ sở 78
3.3. Nhóm các giải pháp cơ chế, chính sách hỗ trợ cho sự phát triển của thị
trƣờng HĐTL trái phiếu Chính phủ 78
3.3.1. Xây dựng và ban hành các văn bản quy phạm pháp luật và hướng dẫn về giao
dịch hợp đồng tương lai trong đó có phân định rõ chức năng quản lý, giám sát thị
trường 79
3.3.2. Xác định vị trí của SGD HĐTL trái phiếu Chính phủ trong tổng thể cấu trúc
TTCK hoàn chỉnh ở Việt Nam 79
3.3.3. Tạo lập môi trường chính sách lãi suất hiệu quả 80
3.3.4. Thúc đẩy xây dựng triết lý mới trong kinh doanh chứng khoán 81
3.4. Các giải pháp hỗ trợ về kinh tế- tài chính 81

3.4.1. Kích cầu nhằm tăng tính thanh khoản trên thị trường trái phiếu cơ sở 81
3.4.2. Phát triển mạnh năng lực đơn vị thanh toán bù trừ trung tâm 82
3.4.3. Hình thành tổ chức xếp hạng tín nhiệm 83
3.4.4. Cần có dự án tài trợ xây dựng thị trường riêng 83
3.5. Đề xuất lộ trình xây dựng và phát triển thị trƣờng giao dịch HĐTL
trái phiếu Chính phủ 84
3.5.1. Giai đoạn 1: Chuẩn bị các tiền đề cho sự ra đời của thị trường HĐTL trái
phiếu Chính phủ 84
3.5.2. Giai đoạn 2: Hình thành và phát triển thị trường HĐTL trái phiếu Chính phủ
(sau 2015) 85
TÀI LIỆU THAM KHẢO 89


i

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT

STT
KÝ HIỆU
NGUYÊN NGHĨA
1
CKPS
Chứng khoán phái sinh
2
CME
Sở giao dịch chứng khoán Chicago
3
CTCK
Công ty chứng khoán
4
FCM
Công ty môi giới chứng khoán phái sinh
5
FSC
Ủy ban các dịch vụ tài chính Hàn Quốc
6
FSS
Ủy ban giám sát tài chính Hàn Quốc
7
HĐTL
Hợp đồng tương lai
8
HNX
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
9

HSX
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
10
KRX
Sở giao dịch Hàn Quốc
11
NHTM
Ngân hàng thương mại
12
SBV
Ngân hàng nhà nước
13
SFC
Ủy ban chứng khoán và Hợp đồng tương lai Đài
Loan
14
SGD
Sở giao dịch
15
SSC
Ủy ban chứng khoán nhà nước

ii
16
TAIFEX
Sở giao dịch Hợp đồng tương lai Đài Loan
17
TPCP
Trái phiếu chính phủ
18

TTBT
Thanh toán bù trừ
19
TTCK
Thị trường chứng khoán
20
TTTP
Thị trường trái phiếu



iii
DANH MỤC CÁC BẢNG




STT
SỐ HIỆU
NỘI DUNG
TRANG
1
Bảng 2.1
Mẫu Hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc kỳ
hạn 3 năm – Hàn Quốc
27
2
Bảng 2.2
Thời gian giao dịch đối với CKPS có tài sản cơ
sở là chỉ số chứng khoán và chứng khoán

29
3
Bảng 2.3
Thời gian giao dịch đối với CKPS có tài sản cơ
sở là chứng khoán, lãi suất, tiền tệ và hàng hóa
29
4
Bảng 2.4
Phân loại thành viên trên SGDCK Hàn Quốc
31
5
Bảng 2.5
Mẫu HĐTL trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10
năm – Đài Loan
37
6
Bảng 2.6
Quy mô thị trường trái phiếu giai đoạn 2006-
9/2013
51
7
Bảng 2.7
Giá trị giao dịch trái phiếu Chính phủ 2009-
09/2013
55
8
Bảng 3.1
Trái phiếu niêm yết theo kỳ hạn còn lại (Tính
đến 31/05/2013)
67

9
Bảng 3.2
Trái phiếu giao dịch theo kỳ hạn còn lại (Tính
tới tháng 5/2013)
67

iv
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ


STT
SỐ HIỆU
NỘI DUNG
TRANG
1
Hình 2.1
Mô hình thanh toán bù trừ của SGDCK Hàn
Quốc.
34
2
Hình 2.2
Cấu trúc thị trường phái sinh Đài Loan.
40
3
Hình 2.3
Quy trình thanh toán CKPS –Đài Loan.
43

1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường giao dịch các công cụ phái sinh trên thế giới đã phát triển từ
nhiều năm nay. Với mục tiêu trước tiên là phòng vệ rủi ro, các sản phẩm phái
sinh trở thành các công cụ không thể thiếu trong nền kinh tế thị trường vốn
tiềm ẩn nhiều biến động khó lường; cùng với khả năng sử dụng đòn bẩy tài
chính cao, các sản phẩm phái sinh ngày càng trở nên hấp dẫn đầu tư hơn. Tuy
nhiên, tại Việt Nam việc sử dụng các sản phẩm chứng khoán phái sinh vẫn
đang ở giai đoạn sơ khai và mới chỉ được thực hiện ở một số định chế tài
chính như ngân hàng thương mại hoặc doanh nghiệp liên quan tới hoạt động
xuất nhập khẩu hàng hóa.
Thị trường trái phiếu hiện nay gồm trái phiếu chính phủ (TPCP),
TPCP bảo lãnh và trái phiếu đô thị đã được tổ chức đấu thầu và giao dịch
thứ cấp trên thị trường giao dịch trái phiếu chuyên biệt tại SGDCK Hà Nội
(HNX). Tuy nhiên, cho đến nay vai trò là một kênh huy động vốn dài hạn
quan trọng cho nền kinh tế của thị trường trái phiếu nói chung chưa được
phát huy triệt để do giá trị đấu thầu và giao dịch thứ cấp tại HNX còn khiêm
tốn, thị trường trái phiếu công ty vẫn chưa hình thành và còn nhiều phân tán.
Và mặc dù TTCK Việt Nam đã đi vào hoạt động được trên 10 năm, song
dường như thị trường trái phiếu vẫn là một phân khúc riêng biệt và ít hấp
dẫn đối với các thành viên thị trường, đặc biệt là các nhà đầu tư. Tình trạng
đó đi kèm với sự biến động mạnh của lạm phát và lãi suất càng khiến cho
tính rủi ro của việc đầu tư trên thị trường trái phiếu tăng cao. Trong giao
dịch trái phiếu, cùng với tính thanh khoản ngày càng gia tăng trên thị trường
cơ sở, các thành viên giao dịch sẽ rất cần một công cụ có hiệu lực để phòng
ngừa các rủi ro biến động liên quan tới lãi suất và giá trái phiếu. Phát triển
thị trường CKPS trái phiếu chính là một trong những giải pháp đáp ứng nhu

2

cầu này. Mặt khác, thực tiễn hoạt động của các TTCK trên thế giới cho thấy,
thị trường trái phiếu cơ sở và thị trường CKPS trái phiếu có quan hệ tương
hỗ với nhau. Mối quan hệ này có thể nói tương tự như quan hệ giữa TTCK
sơ cấp và TTCK thứ cấp. Chính vì vậy, sự phát triển của thị trường CKPS
trái phiếu sẽ là rất cần thiết để hoàn thiện cấu trúc của thị trường trái phiếu
tại Việt Nam. Từ thực tế nghiên cứu TTCK Việt Nam, có thể đánh giá việc
nghiên cứu tổng thể về thị trường CKPS cho trái phiếu mà khởi đầu là việc
xây dựng thị trường Hợp đồng tương lai trái phiếu (HĐTL trái phiếu) là một
nhiệm vụ cần thiết mang tính đón đầu đối với sự phát triển của thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tới.
Trước đòi hỏi khách quan của thị trường trong giai đoạn tái cấu trúc
TTCK nói chung, đồng thời góp phần hiện thực hóa mục tiêu phát triển
đồng bộ các thị trường tài chính, việc nghiên cứu lý luận, đánh giá thực tiễn
và đề xuất các điều kiện cần thiết về vấn đề xây dựng thị trường HĐTL trái
phiếu cần được đặt lên là ưu tiên hàng đầu và là nền tảng cơ sở để phát triển
và triển khai các sản phẩm phái sinh tiếp theo cho thị trường trái phiếu như
quyền chọn, hợp đồng hoán đổi. Sự hình thành của thị trường HĐTL trái
phiếu sẽ góp phần hỗ trợ thị trường hàng hóa cơ sở là các loại trái phiếu
khác nhau đồng thời tạo ra một kênh giao dịch mới đóng cả hai vai trò quản
trị rủi ro và gia tăng lợi ích giao dịch cho thành viên tham gia. Với cách tiếp
cận đó, đề tài: “Phát triển hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ tại Việt
Nam” được thực hiện nhằm góp phần đề xuất chính sách xây dựng thị trường
HĐTL trái phiếu nói chung tại Việt Nam và trước mắt là thị trường HĐTL
trái phiếu nói riêng tại HNX.
2. Tình hình nghiên cứu
Hiện tại, trên thế giới, hợp đồng tương lai trái phiếu được sử dụng phổ
biến ở nhiều quốc gia trên thế giới, cũng như ở các quốc gia trong khu vực

3
như: Mỹ, Hàn Quốc, Nhật Bản, Thái Lan, Singapore … và cũng có rất nhiều

đề tài nghiên cứu về hợp đồng tương lai trái phiếu. Tuy nhiên, tại Việt Nam,
việc nghiên cứu các sản phẩm phái sinh mới chỉ dừng lại ở các sản phẩm phái
sinh về hàng hóa, tiền tệ và các sản phẩm chứng khoán phái sinh nói chung.
Ngoài ra, trong lĩnh vực chứng khoán cũng chỉ có các bài nghiên cứu về các
loại hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn, hợp đồng hoán đổi … cụ thể
là:
- Luận văn tốt nghiệp (2010): “Điều kiện để phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh tại Việt Nam” của Tạ Thị Huyền, Đại học Ngoại thương Hà
Nội.
- Luận văn thạc sĩ (2010): “Phát triển các công cụ phái sinh trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” của Bùi Thụy Nam, Đại học Đà Nẵng.
- Luận văn thạc sĩ kinh tế (2009): “Vận dụng Hợp đồng tương lai
chứng khoán vào thị trường chứng khoán Việt Nam” của Giảng Ngọc Huy,
Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh.
- Đề tài nghiên cứu cấp Ủy ban chứng khoán Nhà nước (2011) “Cơ sở
lý luận và thực tiễn để xây dựng và phát triển thị trường giao dịch hợp đồng
tương lai trái phiếu tại Việt Nam” của Phạm Nguyễn Hoàng.
Và nhiều đề tài khác …
Tuy nhiên, các đề tài trên đều chưa có nghiên cứu sâu về các sản phẩm
cụ thể như: hợp đồng quyền chọn trên cổ phiếu, hợp đồng tương lai trên trái
phiếu, hợp đồng tương lai trên chỉ số cổ phiếu… Do đó, đề tài tập trung đi sâu
vào nghiên cứu sản phẩm hợp đồng tương lai trên một loại tài sản cơ sở cụ
thể, đó là trái phiếu chính phủ.
3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

4
Mục tiêu chung của đề tài là nghiên cứu về mô hình thị trường phái
sinh hoàn toàn mới dành cho trái phiếu tại Việt Nam là thị trường HĐTL trái
phiếu mà khởi đầu là thị trường HĐTL trái phiếu Chính phủ.
Các mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm:

- Hệ thống hóa các lý thuyết hiện đại về thị trường HĐTL trái phiếu.
- Khảo sát thực tiễn quản lý và vận hành của thị trường HĐTL trái phiếu
tại một số nước trên thế giới. Từ đó, khái quát các đặc trưng về điều
kiện xây dựng thị trường HĐTL trái phiếu.
- Khảo sát và đánh giá những tồn tại và khả năng xây dựng thị trường
HĐTL trái phiếu tại Việt Nam.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài chọn thị trường trái phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
làm đối tượng nghiên cứu vì đây là thị trường trái phiếu tập trung và được
định hướng phát triển là thị trường trái phiếu chuyên biệt tại Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài không bao gồm tất cả các loại trái phiếu
mà chủ yếu tập trung nghiên cứu chủ yếu vào Hợp đồng tương lai trên trái
phiếu chính phủ (TPCP) vì TPCP chiếm khối lượng và giá trị giao dịch lớn
nhất so với các loại trái phiếu khác hiện nay.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Thông tin và các dữ liệu trong luận văn được thu thập từ nhiều nguồn
sách, các nghiên cứu trong và ngoài nước cũng như các tạp chí và websites
liên quan.
Đề tài chủ yếu áp dụng phương pháp phân tích, tổng hợp, khái quát hóa
để từ đó rút ra kết luận phù hợp.
Ngoài ra, đề tài cũng sử dụng một số phương pháp khác như thống kê
so sánh và toán học.
6. Những đóng góp mới của Luận văn

5
Thứ nhất, Luận văn khái quát một số lý thuyết cơ bản về Hợp đồng
tương lai trái phiếu Chính phủ.
Thứ hai, Luận văn nghiên cứu những bài học kinh nghiệm của Hàn
Quốc và Đài Loan về xây dựng thị trường Hợp đồng tương lai trái phiếu Chính
phủ.

Thứ ba, Luận văn phân tích các điều kiện về kỹ thuật, kinh tế tài chính
và thể chế pháp luật để phát triển thị trường Hợp đồng tương lai trái phiếu
Chính phủ tại Việt Nam. Qua đó sẽ đánh giá tòan diện về các khả năng phát
triển thị trường Hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ tại Việt Nam.
Thứ tư, Luận văn đề xuất các giải pháp và kiến nghị xây dựng thị trường
Hợp đồng tương lai Trái phiếu Chính phủ tại Việt Nam.
7. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài gồm ba chương:
Chương 1. Cơ sở lý luận về Hợp đồng tương lai trái phiếu và thị trường
Hợp đồng tương lai trái phiếu.
Chương 2. Kinh nghiệm quốc tế và thực trạng phát triển hợp đồng
tương lai trái phiếu chính phủ tại Việt Nam
Chương 3. Định hướng và giải pháp xây dựng thị trường hợp đồng
tương lai trái phiếu chính phủ tại Việt Nam.

6

Chƣơng 1. Cơ sở lý luận về Hợp đồng tƣơng lai và thị trƣờng
hợp đồng tƣơng lai trái phiếu Chính phủ.
1.1. Hợp đồng tƣơng lai trái phiếu Chính phủ
1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của HĐTL trái phiếu Chính phủ
1.1.1.1. Khái niệm HĐTL trái phiếu Chính phủ
Để hiểu rõ về Hợp đồng tương lai trái phiếu, trước hết, chúng ta cần tìm
hiểu khái niệm về Hợp đồng tương lai nói chung.
Có rất nhiều định nghĩa về Hợp đồng tương lai:
Hợp đồng tương lai là một hợp đồng chuẩn hóa giữa hai bên nhằm trao
đổi một tài sản cụ thể có chất lượng và khối lượng chuẩn hóa với giá thỏa thuận
hôm nay (gọi là giá tương lai-futures price hay giá xuất phát) nhưng lại giao
hàng vào một thời điểm cụ thể trong tương lai, ngày giao hàng). Các hợp đồng
này được giao dịch thông qua sàn giao dịch Hợp đồng tương lai (futures

exchange). Một bên đồng ý mua tài sản cơ sở trong tương lai, hay "bên mua"
trong hợp đồng, gọi là "vị thế mua", còn một bên đồng ý bán trong tương lai,
hay "bên bán" trong hợp đồng, gọi là "vị thế bán". Thuật ngữ trên phản ánh kỳ
vọng của các bên - người bán hy vọng giá hàng hóa sẽ giảm, còn người mua hy
vọng giá hàng hóa sẽ tăng [11].
Tài sản cơ sở có thể là vàng, hoặc các loại hàng hóa, nông sản. Tuy nhiên,
trong nhiều trường hợp, tài sản cơ sở trong hợp đồng tương lai có thể hoàn toàn
không phải là "hàng hóa" truyền thống - nghĩa là, đối với hợp đồng tài chính
tương lai, tài sản hoặc mặt hàng cơ sở có thể là các loại tiền tệ, chứng khoán hay
công cụ tài chính và tài sản vô hình hoặc các khoản mục tham chiếu như chỉ số
chứng khoán và lãi suất.
Đi vào cụ thể, Hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ là một loại hợp
đồng tương lai với tài sản cơ sở là trái phiếu chính phủ. Trong đó, về bản chất
thì Hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ chính là một Hợp đồng tương lai lãi
suất dài hạn.
1.1.1.2. Đặc điểm của HĐTL trái phiếu Chính phủ

7

Với tư cách là một loại Hợp đồng tương lai, Hợp đồng tương lai trái phiếu
chính phủ mang đầy đủ các đặc điểm của Hợp đồng tương lai nói chung và
mang đặc điểm riêng biệt của một Hợp đồng tương lai với tài sản cơ sở là trái
phiếu chính phủ.
Thứ nhất, HĐTL trái phiếu chính phủ được tiêu chuẩn hóa. Khác với Hợp
đồng kỳ hạn là loại hợp đồng có tính riêng biệt cao, mỗi hợp đồng lại có cách
quy định riêng về số lượng, chất lượng, quy cách sản phẩm, thời gian giao hang.
Hợp đồng tương lai mà cụ thể hơn là Hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ
được tiêu chuẩn hóa với các mẫu hợp đồng thiết lập các yêu cầu đối với số
lượng, chất lượng tài sản cơ sở, thời gian giao hàng, phương thức thanh toán
v.v…

Thứ hai, HĐTL trái phiếu chính phủ được giao dịch trên các Sở giao dịch.
Trong khi hợp đồng kì hạn luôn được giao dịch ở thị trường phi tập trung
(OTC), hay chỉ đơn giản là một hợp đồng kí giữa hai bên thì luôn được giao
dịch trên các Sở giao dịch. Các Sở giao dịch chính là nơi giao dịch tập trung cho
phép các nhà đầu tư vô danh được giao dịch các HĐTL trái phiếu mà không
phải xác định rõ phía đối tác trong một hợp đồng cụ thể. SGD quản lý HĐTL
cũng tập trung vào việc giao dịch các HĐTL trái phiếu cụ thể, giúp các bên mua
và bán có thể tìm được nhau trong một thời gian tương đối ngắn. Ngoài ra, SGD
còn tạo ra tính thanh khoản cao cho thị trường HĐTL trái phiếu, giúp cho các
đối tác tham gia vào HĐTL trái phiếu thực hiện các nghĩa vụ của họ có hiệu quả
hơn so với khi tham gia vào hợp đồng kỳ hạn [16].
Thứ ba, HĐTL trái phiếu chính phủ có rủi ro thanh toán thấp bởi nó được
giao dịch thông qua các sàn giao dịch, bên còn lại của hợp đồng là đối tác bù trừ
trung tâm, luôn đảm bảo uy tín. Ngược lại trong hợp đồng kì hạn người tham gia
phải đối mặt với rủi ro phía đối tác sẽ không thực hiện đầy đủ nghĩa vụ của hợp
đồng.
Thứ tư, Giá HĐTL trái phiếu chính phủ phụ thuộc vào biến động lãi suất
thị trường. Do tài sản cơ sở của loại HĐTL này là các trái phiếu với lãi suất
khác nhau nên khi lãi suất tăng hoặc giảm thì giá trái phiếu cũng giảm hoặc tăng

8

theo. Theo đó, giá thị trường và kỳ vọng về giá thị trường của các loại HĐTL
trái phiếu cũng sẽ biến động theo.
1.1.2. Chức năng trên thị trường tài chính của HĐTL trái phiếu Chính
phủ
Các chức năng chính của Hợp đồng tương lai trái phiếu nói chung và Hợp
đồng tương lai trái phiếu Chính phủ nói riêng là:
- HĐTL trái phiếu giúp phòng ngừa rủi ro biến động giá trái phiếu (biến
động lãi suất) cho các nhà đầu tư. Một trong số những chức năng hàng đầu của

hợp đồng tương lai nói chung và hợp đồng tương lai trái phiếu nói riêng là giúp
các đối tượng sở hữu chúng phòng ngừa được rủi ro biến động giá tương lai của
các loại tài sản cơ sở này. Chẳng hạn như khi lo ngại trong tương lai lãi suất thị
trường có thể tăng cao khiến cho giá trị trái phiếu sụt giảm, các chủ sở hữu trái
phiếu cũng có thể bán hợp đồng tương lai trái phiếu.
- HĐTL trái phiếu tạo ra cơ hội lợi nhuận tiềm năng cho hoạt động giao
dịch chênh lệch giá. Hầu hết các nhà đầu tư chuyên nghiệp đều dựa trên các ước
đoán về sự biến động của lãi suất trong tương lai để định giá lại các hợp đồng
tương lai trái phiếu và tìm ra chênh lệch tiềm năng, từ đó, họ thực hiện các hoạt
động đầu cơ để tìm kiếm lợi nhuận trên thị trường HĐTL trái phiếu.
- HĐTL trái phiếu phát triển sẽ hỗ trợ sự phát triển của thị trường trái
phiếu cơ sở. Do hai thị trường này có mối quan hệ tương hỗ với nhau nên sự
phát triển của thị trường HĐTL với các đặc tính liên quan tới phòng ngừa rủi ro
lãi suất, kích thích hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ khiến cho các nhà
đầu tư quan tâm hơn tới thị trường trái phiếu cơ sở. Ngược lại, chỉ khi thị trường
cơ sở có nền tảng vững chắc thì thị trường HĐTL trái phiếu mới phát triển
mạnh.
- HĐTL trái phiếu góp phần thúc đẩy phát triển cơ sở hạ tầng kỹ thuật
cho TTCK. Để có thể giao dịch HĐTL trái phiếu cần phải hoàn thiện các hệ
thống hỗ trợ như hệ thống giao dịch, thanh toán - bù trừ điện tử, đường cong lợi
suất chuẩn TPCP, các hệ thống của thành viên giao dịch, v.v…Chính vì vậy,

9

HĐTL trái phiếu là nhân tố kích thích sự phát triển không ngừng của cơ sở hạ
tầng kỹ thuật thị trường [2].
1.1.3. Phân loại các hình thức HĐTL trái phiếu
1.1.3.1. HĐTL lãi suất ngắn hạn
- HĐTL tín phiếu kho bạc.
Là loại HĐTL lãi suất ngắn hạn với tài sản cơ sở là các tín phiếu kho bạc.

Tín phiếu kho bạc là công cụ nợ do Chính phủ phát hành có kỳ hạn dưới 1 năm.
Tín phiếu kho bạc thường có kỳ hạn 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng hay 9 tháng với
một hay nhiều mức mệnh giá.
- HĐTL Eurodollar.
Đây là loại HĐTL lãi suất ngắn hạn giao dịch rất phổ biến trên các thị
trường HĐTL. Eurodollar (Đô la châu Âu) là khoản tiền gửi theo đơn vị USD
tại các ngân hàng ngoại quốc ngoài nước Mỹ hay tại các chi nhánh ở nước ngoài
của các ngân hàng Mỹ. Các ngân hàng Mỹ có thể vay tiền gửi ở các ngân hàng
khác hoặc ở các chi nhánh nước ngoài của họ khi họ cần vốn. Với tư cách là
một công cụ thị trường tiền tệ, đôla châu Âu được kinh doanh khắp thế giới, tạo
ra thị trường dollar châu Âu – với trung tâm là London, Hongkong, Singapore,
Bahrein ở Trung Đông, Paris, New York, Switzerland, San Francisco, Nassau,
Tokyo… Tiền gửi đôla châu Âu có thời hạn rất đa dạng, từ “qua đêm” tới 5
năm, nhưng hầu hết tiền gửi châu Âu đều có thời hạn 6 tháng hoặc ít hơn [2].
1.1.3.2. HĐTL lãi suất dài hạn
- HĐTL trái phiếu kho bạc trung hạn (Treasury Note Futures).
HĐTL trái phiếu kho bạc trung hạn thường có ba loại 10 năm, 5 năm và 2
năm. Tài sản cơ sở cho loại HĐTL trái phiếu kho bạc trung hạn loại 10 năm là
các trái phiếu kho bạc loại 10 năm có mệnh giá xác định, ví dụ 100.000
USD. Tương tự, đối với loại HĐTL trái phiếu kho bạc trung hạn loại 5 năm, tài
sản cơ sở là loại trái phiếu trung hạn loại 5 năm có mệnh giá và lãi suất coupon
xác định. Đối với loại HĐTL trái phiếu kho bạc trung hạn loại 2 năm, tài sản cơ
sở lại loại trái phiếu trung hạn loại 2 năm
- HĐTL trái phiếu kho bạc dài hạn (Treasury bond futures).

10

Tài sản cơ sở của loại CKPS này thường là trái phiếu kho bạc dài hạn có
thể tới 20-30 năm. Tỷ lệ lãi suất coupon của loại trái phiếu này được gọi là lãi
suất coupon giả định (notional coupon) [2].

1.2. Mô hình hoạt động của thị trƣờng HĐTL trái phiếu Chính phủ
1.2.1. Hàng hóa
Hàng hóa giao dịch trên thị trường HĐTL trái phiếu chính phủ là các hợp
đồng được hình thành dựa trên tài sản cơ sở là các loại trái phiếu. Với tư cách là
nơi tổ chức giao dịch các HĐTL, các Sở giao dịch HĐTL chính là nơi thiết lập
các loại HĐTL, trong đó có HĐTL trái phiếu chính phủ. Để thiết lập được các
HĐTL trái phiếu chính phủ, SGD phải lựa chọn ra các trái phiếu cơ sở đáp ứng
một số điều kiện về thời gian đáo hạn, lãi suất coupon, khối lượng phát hành,
tính thanh khoản…
Sau khi đã lựa chọn được trái phiếu cơ sở, SGD sẽ tiến hành thiết lập
HĐTL trái phiếu chính phủ dựa trên các tài sản cơ sở và công bố các Hợp đồng
tiêu chuẩn mẫu trong đó có quy định về nơi giao dịch, quy mô hợp đồng, tài sản
cơ sở, thời điểm thanh toán, điều khoản giao hàng, biên độ giao động giá, giới
hạn vị thế…mà các bên mua bán đều phải có nghĩa vụ thực hiện theo đúng Hợp
đồng tiêu chuẩn.
Thông thường, các HĐTL trái phiếu chính phủ đều nêu rõ các thông tin
chi tiết như sau:
 Quy mô hợp đồng: tương ứng với loại trái phiếu, số lượng trái phiếu giao
dịch.
 Thời gian giao hàng: các tháng đáo hạn của Hợp đồng và ngày giao hàng
được chỉ định trong tháng
 Ngày giao dịch cuối cùng: ngày cuối cùng Hợp đồng được phép giao
dịch.
 Đơn vị yết giá/Bước giá: mô tả chi tiết giá trái phiếu sử dụng trong gia
dịch Hợp đồng.
 Thời gian giao dịch: khoảng thời gian diễn ra giao dịch trong ngày.

11

 Phương thức thanh toán: Cách thức hợp đồng được thanh toán khi đến

hạn, có thể bằng tiền hoặc bằng chứng khoán. Người nắm giữ hợp đồng
vào ngày giao dịch cuối cùng sẽ phải thanh toán (nếu ở vị thế mua) hoặc
nhận thanh toán (nếu ở vào vị thế bán).
1.2.2. Cơ chế giao dịch
1.2.2.1. Quy trình giao dịch HĐTL trái phiếu chính phủ
Mở tài khoản ký quỹ
Giống như khi tham gia giao dịch tại các thị trường chứng khoán cơ sở,
nhà đầu tư muốn tham gia giao dịch HĐTL trái phiếu chính phủ cũng phải mở
tài khoản tại các công ty chứng khoán là thành viên giao dịch của SGD HĐTL.
Sau khi mở tài khoản, để đảm bảo khả năng thanh toán, tránh nguy cơ vỡ nợ,
nhà đầu tư sẽ phải đóng vào tài khoản một khoản ký quỹ ban đầu trước khi đặt
lệnh giao dịch chứng khoán phái sinh. Ký quỹ ban đầu được tính bằng tỉ lệ ký
quỹ ban đầu nhân với giá trị giao dịch hợp đồng chứng khoán phái sinh.
Lựa chọn HĐTL trái phiếu
Sau khi đã mở tài khoản, nhà đầu tư sẽ bắt đầu tham gia giao dịch bằng
cách lựa chọn vị thế mua hay vị thế bán. Việc lựa chọn vị thế mua hay bán đòi
hỏi nhà đầu tư khả năng nhận định xu hướng biến động lãi suất trên thị
trường và xu hướng biến động giá của các loại Hợp đồng tương lai trái phiếu
chính phủ.
Đặt lệnh giao dịch
Tương tự như đặt lệnh mua hoặc bán cổ phiếu/trái phiếu, để đặt lệnh nhà
đầu tư trước hết lựa chọn vị thế (mua hoặc bán), số lượng, loại trái phiếu cơ sở,
tháng giao hàng, lựa chọn loại lệnh (lệnh giới hạn hay lệnh thị trường).
Điều chỉnh ký quỹ hàng ngày
Khi giá cả của HĐTL biến động, khoản ký quỹ ban đầu sẽ thực hiện chức
năng bù đắp các khoản lỗ có thể diễn ra do sự thay đổi của giá cả HĐTL hàng
ngày. Khoản tiền này sẽ được sử dụng đến khi nào mà các khoản lỗ hàng
ngày không thể tự cân đối được. Về nguyên tắc, các công ty nơi nhà đầu tư mở

12

tài khoản sẽ không cho phép tài khoản ký quỹ âm. Do vậy, họ sẽ đưa ra một
mức ký quỹ duy trì. Nếu số dư của tài khoản ký quỹ thấp hơn mức ký quỹ duy
trì, nhà đầu tư sẽ phải nộp thêm tiền vào để đưa mức ký quỹ bằng với mức ký
quỹ duy trì.
Xác định trái phiếu rẻ nhất để giao
Đến thời điểm đáo hạn, về nguyên tắc bên nắm giữ vị thế bán sẽ phải
giao loại trái phiếu cơ sở của HĐTL. Nếu như không nắm giữ đúng loại trái
phiếu cơ sở, nhà đầu tư lúc này có thể lựa chọn các loại trái phiếu tương đương
về giá trị nằm trong rổ trái phiếu cơ sở để giao. Tuy nhiên, anh ta sẽ phải căn cứ
trên hệ số chuyển đổi để xác định chính xác khối lượng trái phiếu cần giao.
1.2.2.2. Các vị thế mua và bán trong giao dịch HĐTL trái phiếu Chính phủ
Vị thế mua (long position) là kết quả của việc mua HĐTL. Vào ngày
giao hàng, người giữ vị thế mua có nghĩa vụ mua tài sản gốc với một mức
giá đã được xác định.
Vị thế bán (short position) là kết quả của việc bán HĐTL. Vào ngày
giao hàng, người giữ vị thế bán có nghĩa vụ phải bán tài sản gốc với mức giá đã
được xác định.
Khi muốn đóng lại vị thế trước khi hợp đồng đến hạn, người mua hoặc
người bán sẽ phải tham gia vào vị thế ngược lại với vị thế ban đầu. Nghĩa là:
người mua sẽ thực hiện bán hợp đồng và người bán sẽ thực hiện mua hợp đồng
với các đặc tính giống như hợp đồng mà họ tham gia ban dầu.
1.2.2.3. Xác định giá niêm yết HĐTL trái phiếu Chính phủ
Mức giá lý thuyết chính xác của HĐTL trái phiếu chính phủ rất khó xác
định do các thành phần cấu thành liên quan tới thời gian giao nhận và các trái
phiếu được giao nhận rất khó để định giá. Tuy nhiên, nếu chúng ta giả sử rằng
cả trái phiếu rẻ nhất để giao (CTD – the cheapest to deliver) và ngày giao nhận
đều đã biết, thì HĐTL trái phiếu kho bạc dài hạn chính là HĐTL đem lại cho
người nắm giữa khoảng thu nhập đã xác định. Công thức để xác định giá
của HĐTL trái phiếu như sau:

F= (S – I) * E
rT

13

Trong đó:
F: là giá của HĐTL (cash price)
S: giá của trái phiếu (cash price)
I: là giá trị hiện tại của dòng coupon trong suốt thời gian tồn tại của HĐTL
r: Là tỷ lệ lãi suất phi rủi ro áp dụng trong khoảng thời gian T
T: là khoảng thời gian đến khi HĐTL đáo hạn
Qui trình hợp lý để xác định giá niêm yết của HĐTL được thực hiện
theo các bước sau:
1) Tính toán giá của CTD dựa trên các mức giá đã niêm yết.
2) Tính toán giá của HĐTL khi bắt đầu hợp đồng từ mức giá của
trái phiếu chính phủ (sử dụng công thức trên).
3) Tính toán mức giá chào bán của HĐTL khi đáo hạn hợp
đồng dựa trên mức giá đã tính ở công thức trên.
4) Chia giá chào bán vừa tính toán cho hệ số chuyển đổi.
1.2.2.4. Các loại lệnh trong giao dịch HĐTL trái phiếu Chính phủ
Lệnh thị trường (market order): Là lệnh mua bán mà không có một mức
giá rõ ràng được ấn định. Nếu một người đặt một lệnh thị trường để mua
hoặc bán, người đó sẽ vào một vị thế mua hoặc vị thế bán ở mức giá đang có
lợi thế nhất ở khu vực giao dịch tương lai vào lúc đó. Khi nhận được một
lệnh, HĐTL đó được giao dịch và cố gắng đạt dược một mức giá tốt nhất có thể,
dựa vào tình hình cung cầu trên thị trường lúc đó.
Lệnh giới hạn (Limit order): Là lệnh mua bán ở một mức giá được ấn định
cụ thể hoặc tốt hơn, nhưng có rủi ro là đôi khi lệnh không được thi hành.
Lệnh Market-if-touched (MIT order): Gần giống như lệnh giới hạn,
chỉ khác ở chỗ nó sẽ trở thành lệnh thị trường khi một giao dịch ở mức giá

được ấn định đó xảy ra. Ví dụ, một lệnh mua MIT mặt hàng vàng với giá được
định rõ là 273,4 USD/oz sẽ trở thành lệnh thị trường ngay khi một giao dịch ở
mức giá đó được thực hiện. Người giao dịch có thể khớp ở mức giá đó, hoặc
trên hoặc dưới mức giá đó. Trong thị trường đang giảm nhanh, những giao
dịch tiếp theo sau khi đặt lệnh mua MIT thường là ở mức 275 USD; 272,6

14

USD; 270,8 USD.
Lệnh ngừng (stop order): còn được gọi là lệnh cắt lỗ hay lệnh báo lỗ tự
động (Stop-loss-orders). Có hai loại là lệnh ngừng để mua và lệnh ngừng để
bán. Lệnh ngừng để mua thường được đặt bởi người đang ở thế vị thế mua
một hợp đồng và muốn hạn chế khoản lỗ của anh ta khi giá bắt đầu tăng. Vì
vậy, lệnh ngừng để mua được đặt ở mức giá được ấn định trên mức giá tương
lai hiện tại, và sẽ trở thành lệnh thị trường khi giá tương lai bằng hoặc lớn hơn
giá được ấn định đó. Ngược lại, lệnh ngừng bán được đặt ở mức giá dưới giá
tương lai hiện tại.
Lệnh giới hạn ngừng (stop limit order): Là lệnh sẽ trở thành lệnh giới
hạn khi giá được định rõ (giá đặt) được đạt đến. Một lệnh giới hạn ngừng thậm
chí có thể định rõ một mức giá ngừng khác giá giới hạn
1.2.2.5. Trái phiếu rẻ nhất để giao và hệ số chuyển đổi
Hệ số chuyển đổi
Vào lúc đáo hạn, bên nắm giữ vị thế bán có thể chọn loại trái phiếu
mà anh ta sẽ giao. Để mỗi loại trái phiếu đáp ứng yêu cầu trong danh sách
các loại trái phiếu có thể giao, SGD sẽ xác định một hệ số chuyển đổi. Hệ số
chuyển đổi được dùng để làm cho các loại trái phiếu với các thuộc tính khác
nhau, như lãi suất định kỳ, điều khoản, giá cả…trở nên tương thích và
chuyển chúng thành một loại trái phiếu ước lượng danh nghĩa để có thể
giao được.
Mặt khác, do sự khác nhau trong kỳ hạn và lãi suất coupon nên, các loại

trái phiếu được thị trường định giá khác nhau. Để có thể chuyển giao được các
loại trái phiếu khác nhau, các SGD HĐTL phải xây dựng hệ số chuyển đổi để
tạo thuận lợi cho các hoạt động giao dịch HĐTL trái phiếu.
Trái phiếu rẻ nhất để giao: (CTD - cheapest to deliver)
Tại bất cứ thời điểm nào trong tháng giao hàng, trên thị trường HĐTL
thường có nhiều loại trái phiếu được chấp nhận. Bên tham gia giao dịch giữ vị
thế bán có thể chọn loại trái phiếu rẻ nhất để giao bởi vì họ sẽ nhận được mức

15

giá thực hiện.
Giá thực hiện = (Giá yết của HĐTL x Hệ số chuyển đổi) + Lãi suất dồn
tích của trái phiếu chuyển đổi
Trong thực tế, sự điều chỉnh bằng hệ số chuyển đổi không phải lúc
nào cũng hoàn hảo. Nó chỉ hoàn hảo khi cơ cấu kỳ hạn của lãi suất là đường
nằm ngang bằng với mức lãi suất định kỳ của trái phiếu tưởng tượng. Điều này
có nghĩa là người bán HĐTL sẽ có khoản lãi (hoặc lỗ) tại thời điểm giao hàng
bằng với mức chênh lệch giữa giá giao hàng và giá của trái phiếu được giao. Lợi
nhuận mà người bán nhận được từ việc chuyển giao 1 trái phiếu theo HĐTL sẽ
là:

Lợi nhuận = [giá yết HĐTL x Hệ số chuyển đổi – Giá yết trái phiếu
chuyển giao]

Để tạo được lợi nhuận tối đa, người bán HĐTL trái phiếu sẽ tìm đến trái
phiếu CTD để giao hàng. Trái phiếu CTD chính là trái phiếu có giá giao ngay
được điều chỉnh thấp nhất trong số các trái phiếu có thể giao được. Tức là loại
trái phiếu có chi phí thấp nhất đối với người bán HĐTL trái phiếu.

Min [Giá yết trái phiếu – ( Giá yết HĐTL x CF)]

1.2.3. Cơ chế thanh toán bù trừ
1.2.3.1. Vai trò và chức năng của đối tác bù trừ trung tâm CCP
Hệ thống thanh toán bù trừ có vai trò đặc biệt quan trọng trong việc phát
triển các sản phẩm CKPS trên thị trường. Một hệ thống thanh toán bù trừ hiệu
quả sẽ giúp cho thị trường hoạt động ổn định, hạn chế rủi ro hệ thống, giảm
thiểu chi phí.
Do đặc thù giao dịch phức tạp của CKPS mà các sàn giao dịch cần có một
hệ thống lưu ký, bù trừ và thanh toán chứng khoán hoạt động hiệu quả. Đối với
các giao dịch chứng khoán ở thị trường cơ sở: việc thực hiện giao dịch và thanh
toán được thực hiện, kết thúc tại chỗ và tại một thời điểm, nhưng đối với các
giao dịch CKPS thời điểm đáo hạn hợp đồng CKPS thường kéo dài vài tháng
hoặc hàng năm cho đến thời điểm kết thúc. Do đó, cần thiết phải có một cơ chế
nhằm hạn chế rủi ro khi một trong hai bên không thực hiện nghĩa vụ (rủi ro đối

16

tác – counterparty risk) và rủi ro lan truyền cả hệ thống (systematic risk). Hệ
thống thanh toán bù trừ đối tác trung tâm (CCP – Central Counter Party) ra đời
trên cơ sở giảm thiểu rủi ro đối tác và rủi ro hệ thống trên thị trường CKPS.
CCP là một chủ thể đứng giữa các bên giao dịch, một tổ chức trung gian
giữa các đối tác giao dịch – là người bán đối với mọi người mua và cũng là
người mua của mọi người bán, có vai trò đảm bảo việc thanh toán giao dịch
giữa các bên ngay cả trong trường hợp một bên trong giao dịch ban đầu (giao
dịch gốc) không thực hiện nghĩa vụ thanh toán.
 Vai trò của CCP
Giao dịch CKPS bao gồm hai giai đoạn chính là lưu ký và thanh toán bù
trừ. Lưu ký là việc xác định quyền và nghĩa vụ của các bên giao dịch CKPS
trước khi chuyển sang bước tiếp theo là hạch toán bù trừ, thanh toán chuyển
khoản phần lỗ lãi cũng như chuyển giao sản phẩm. Cả hai giai đoạn này, các

bên giao dịch thực hiện với CCP mà không trực tiếp giao dịch với nhau, điều đó
đồng nghĩa với việc rủi ro liên quan đến các hợp đồng phái sinh bao gồm rủi ro
thanh toán tiền và nhận hàng hóa là các chứng khoán cơ sở đều được chuyển hết
cho CCP, qua đó có thể hạn chế rủi ro đối tác cũng như nguy cơ đổ vỡ lan
truyền trên thị trường CKPS.
CCP sẽ trở thành đối tác trung tâm duy nhất cho tất cả các giao dịch thanh
toán, đảm bảo khả năng thanh toán cho tất cả các thành viên
 Chức năng của CCP:
- Bù trừ ròng các nghĩa vụ thanh toán: cho phép làm giảm khối lượng và
giá trị giao dịch cần thanh toán, do đó giúp giảm chi phí và rủi ro cho thị trường.
- Bảo lãnh thanh toán: Quản lý và kiểm soát việc chuyển giao tài sản
nhằm đảm bảo việc thực hiện nghĩa vụ của hai bên giao dịch. CCP có trách
nhiệm thực hiện các nghĩa vụ của giao dịch trong trường hợp thành viên mất
khả năng thanh toán
- Quản lý rủi ro: bằng việc xây dựng và áp dụng các biện pháp, cơ chế,
quy trình phòng ngừa rủi ro toàn diện