Tiểu luận tài chính công ty đa quốc gia TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ ĐẾN THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI CHÂU Á

Tài chı́nh cô ng ty đa quoố c gia


Tp. Hồ Chí Minh, Tháng 1 năm 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC


GVHD: Cô Đinh Thị Thu Hồng
Nhóm 6 – Cao học K23
1) Lê Thị Kim Tú
2) Đỗ Thị Thanh Thảo
3) Nguyễn Đức Hạnh Nguyên
4) Mai Thị Phương Thảo
5) Chế Trần Thùy Trang
6) Trần Quang Đường
7) Huỳnh Thị Phi Yến

Đề tài:
Exchange rate exposure in the
Asian emerging markets
Chien-Hsiu Lin
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
1

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ ĐẾN
THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI CHÂU Á
CHIEN-HSIU LIN
Ngành tiền tệ và ngân hàng, Đại học quốc gia Chengchin, số 64/2 Đại lộ Zhinan, Quận
Wenshan, Taipei 11.605 , Đài Loan

Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
2



Danh sách nhóm 6- Cao học K23-TC05
1) Lê Thị Kim Tú
2) Đỗ Thị Thanh Thảo
3) Nguyễn Đức Hạnh Nguyên
4) Mai Thị Phương Thảo
5) Chế Trần Thùy Trang
6) Trần Quang Đường
7) Huỳnh Thị Phi Yến

Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
3

MỤC LỤC
Tóm tắt 4
1) Giới thiệu: 4
2) Phương pháp nghiên cứu 8
2.1 Mô hình rủi ro bất đối xứng 9
2.2 Sự liên kết mô hình lý thuyết 10
2.3. Sự can thiệp của ngân hàng trung ương: 11
3) Dữ liệu và thống kê mô tả: 12
4) Kết quả nghiên cứu: 15
4.1. Phân tích mức độ thị trường 15
4.2 Phân tích cấp độ doanh nghiệp. 18
5) Kết luận 23
Phụ lục A Nguồn gốc của sự thay đổi tỷ giá hối đoái thực 24
Phụ lục B. Lý thuyết mô hình liên kết 25


Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
4

Tóm tắt
Bài nghiên cứu này điều tra ảnh hưởng của sự thay đổi tỷ giá hối đoái trên tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu tại các thị trường mới nổi ở Châu Á. Khuôn khổ tác động tỷ giá bất
đối xứng và tỷ giá hối đoái thực được sử dụng trong bài nghiên cứu này để tìm ra tác
động khác nhau khi tiền tệ tăng giá hay giảm giá và các hiệu ứng lạm phát cao tại các thị
trường mới nổi. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sự tồn tại tác động tỷ giá hối
đoái trên phạm vi rộng tại các thị trường mới nổi châu Á từ năm 1997 đến năm 2010.
Hơn nữa, tác động của tỷ giá hối đoái trở nên quan trọng hơn trong cuộc khủng hoảng
châu Á năm 1997 và thời kì khủng hoảng toàn cầu năm 2008, mặc dù các ngân hàng
trung ương thường xuyên can thiệp trong giai đoạn này. Tác động tỷ giá hối đoái càng

lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng có thể do các nhà xuất khẩu ròng hoặc các
doanh nghiệp có tài sản bằng USD, ngụ ý rằng doanh nghiệp có thể giảm tác động của tỷ
giá hối đoái bằng cách giảm tỷ lệ xuất khẩu của họ hoặc tài sản USD nắm giữ trong giai
đoạn khủng hoảng.
1) Giới thiệu:
Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng trong việc định giá tài sản quốc
tế. Chúng tôi bắt đầu bằng quan điểm rằng giá tài sản được xác định trong một thế giới
mà thị trường tài chính hoàn toàn hợp nhất với thị trường toàn cầu và người dân trên khắp
hành tinh này đối mặt với cùng mức tiêu thụ và đầu tư. Trong một thế giới như vậy
không có rảo cản đầu tư và các sản phẩm quốc tế có thể xuất khẩu và nhập khẩu tự do
giữa các nước khác nhau và do đó một tài sản cần có giá phân biệt nơi nó được giao dịch.
Theo như các thị trường được hợp nhất hoàn toàn, mô hình định giá tài sản sẽ chỉ chứa
các nhân tố của giá cả toàn cầu. Ngược lại nếu thị trường được giả định là phân khúc
hoàn toàn, nhân tố giá cả địa phương sẽ xác định giá của tài sản đó. Nói cách khác dưới
thị trường phân khúc hoàn toàn, giá của một tài sản phụ thuộc vào nơi nó đang được giao
dịch.
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
5

Không trường hợp nào trong số các trường hợp tuyệt đối nói trên có thể được áp
dụng trực tiếp đối với thế giới, bởi vì thị trường không phải là tích hợp hoàn toàn và cũng
không phân khúc hoàn toàn, có nghĩa là, nó rơi vào giữa những gì được gọi là thị trường
phân khúc (xem Bekaert và Harvey, 1995). Trong điều kiện như vậy, giá tài sản là không
giống nhau giữa các thị trường khác nhau, do đó sức mua tương đương (PPP) bị vi phạm,
trong đó rủi ro tỷ giá nên được định giá (xem Solnik, 1974; Stulz, 1981; Adler và Dumas,
1983) .Do đó, so với mô hình định giá đơn thuần toàn cầu hoặc mô hình định giá nội địa,
dựa trên các giả định phân khúc hoàn toàn hoặc tích hợp hoàn toàn, mô hình định giá tài
sản thuộc một thị trường phân khúc nên bao gồm các yếu tố định giá rủi ro ngoại hối,
ngoài giá toàn cầu và trong nước.

Mục đích của bài viết này là để điều tra tác động của thay đổi tỷ giá hối đoái trên
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại các thị trường châu Á mới nổi. Ngoài thực tế rằng các thị
trường mới nổi ở châu Á là một phần trong thị trường phân khúc, tác giả tập trung vào
những thị trường này vì như Erb et al. (1998) phát hiện ra cuộc khủng hoảng châu Á năm
1997 đã có một tác động rộng rãi lên giá trị tiền tệ, với nhiều đồng tiền của các nước này
suy giảm nghiêm trọng trong giá trị trong sự kiện này. Gần đây, chính sách nới lỏng định
lượng đã được sử dụng bởi: Hoa Kỳ, Anh Quốc và khu vực đồng tiền chung châu Âu
trong cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2010, gây ra dòng tiền mới chảy vào các thị
trường mới nổi, dẫn đến biến động giá trị tiền tệ đáng kể. Cho rằng các thị trường mới nổi
châu Á đã trải qua những cú sốc tiền tệ, với những tác động tiêu cực rất lớn đến nền kinh
tế và thị trường chứng khoán, điều này có thể đã ảnh hưởng đến nhận thức của các nhà
đầu tư đối với tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá hối đoái, kết quả là họ tăng tỷ trọng của rủi
ro này trong mô hình định giá
Mặt khác, các nước châu Á mới nổi được phân loại theo chế độ tỷ giá hối đoái
"thả nổi có kiểm soát", với các ngân hàng trung ương của các nước châu Á mới nổi can
thiệp vào thị trường ngoại hối để ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái theo hướng thuận lợi. Ví
dụ khi đồng tiền của một quốc gia bị định giá cao vì của một số cú sốc và các ngân hàng
trung ương cho rằng đây là một biến động tạm thời, họ có thể muốn giảm giá trị tiền tệ để
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
6

làm giảm sự biến động này. Hơn nữa, một số nước châu Á mới nổi đã sử dụng chính sách
cố tình giữ đồng tiền của họ bị đánh giá thấp một chút để đẩy mạnh xuất khẩu. Với sự
can thiệp của ngân hàng trung ương trên thị trường ngoại hối, tác giả phỏng đoán rằng rủi
ro ngoại hối có thể là không dễ dàng để phát hiện. Tuy nhiên, bằng cách xem xét rủi ro
ngoại hối trên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tác giả cho rằng có thể khảo sát, thực nghiệm,
các rủi ro ngoại hối trên thị trường mới nổi ở châu Á trên lợi nhuận cổ phiếu, để xem liệu
các tác động như vậy có trở nên ý nghĩa hơn trong suốt thời kỳ khủng hoảng năm 1997 và
2008 không.

Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng cú sốc tỷ giá mang lại rất ít lời giải thích cho
hiệu suất của các cổ phiếu và giải thích hợp lý nhất cho sự vắng mặt của tác động tỷ giá
hối đoái thực nghiệm quan trọng là những nghiên cứu trước đây đã bỏ qua khả năng giá
trị công ty có thể phản hồi không đối xứng đến sự biến động tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên,
khả năng giá trị của công ty phản ứng không đối xứng khi tiền tệ tăng giá hoặc giảm giá
đã nhận được một số sự chú ý (xem Miller và Reuer, 1998; Koutmos và Martin, 2003).
Cụ thể hơn, Koutmos và Martin (2003) lập luận rằng rủi ro ngoại hối bất đối xứng được
ngụ ý trong một số mô hình lý thuyết mô tả hành vi của công ty, chẳng hạn như những
nghiên cứu: không đối xứng giá theo thị trường (xem Knetter, 1994), hành vi hysteretic
(xem Baldwin và Krugman, 1989), và hành vi phòng ngừa rủi ro bất đối xứng. Họ điều
tra xem liệu lợi nhuận trên chín chỉ số ngành của bốn nước lớn đang bị ảnh hưởng không
đối xứng bởi biến động của tỷ giá hối đoái. Kết quả cho thấy rằng có một số ví dụ về các
tác động không đối xứng. Tuy nhiên, các mô hình lý thuyết cho rằng tác động tỷ giá bất
đối xứng có thể có nhiều khả năng xảy ra ở cấp độ doanh nghiệp riêng lẻ. Kết quả là,
trong nghiên cứu này tác giả cũng tập trung vào các dữ liệu cấp độ doanh nghiệp để kiểm
tra tác động của rủi ro tỷ giá hối đoái.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả cố gắng để cung cấp một số câu trả lời cho các
câu hỏi liên quan sau đây: (1) trong khuôn khổ rủi ro tỷ giá bất đối xứng, có phải rủi ro tỷ
giá là một yếu tố quan trọng có thể giải thích một phần quan trọng trong biến động tỷ suất
sinh lợi vốn cổ phần tại các thị trường mới nổi châu Á và đã làm tác động đó trở nên
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
7

quan trọng hơn hay lớn hơn trong thời kỳ khủng hoảng? (2) sự can thiệp của ngân hàng
trung ương có thể ngăn chặn sự xuất hiện củả tác động tỷ giá hối đoái không? (3) Có bất
kỳ hành động mà các nhà quản lý tài chính có thể làm để tác động tỷ giá hối đoái của các
công ty không?
Trong nghiên cứu này, tác giả chọn sáu quốc gia châu Á mới nổi là Ấn Độ,
Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan làm mẫu nghiên cứu. Thời gian

mẫu là từ tháng bảy năm 1997 đến tháng 11 năm 2010, ngay sau khủng hoảng tài chính
châu Á năm 1997 và bao gồm các cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Tác
giả sử dụng tỷ giá hối đoái thực thay vì tỷ giá hối đoái danh nghĩa để đo lường sự thay
đổi tỷ giá hối đoái, lý do chính của việc này là trong các thị trường mới nổi có lạm phát
tương đối cao và biến động hơn so với các nền kinh tế phát triển. Như vậy, nếu điều
chỉnh thay đổi lạm phát trong các tỷ giá hối đoái được bỏ qua, độ lệch PPP sẽ không
chính xác. Ví dụ, nếu tỷ giá hối đoái danh nghĩa (đô la Mỹ / ngoại tệ) giảm 10%, chúng ta
sẽ nghĩ rằng đồng nội tệ mất giá nên lợi cho xuất khẩu hoặc chủ sở hữu tài sản nước
ngoài. Tuy nhiên, sau khi tính toán cho một hiệu ứng lạm phát cao tương đối trong nước,
như là trường hợp của các nền kinh tế mới nổi châu Á, lợi ích tiền tệ mất giá sẽ biến mất
và do đó, bằng cách điều chỉnh tỷ giá hối đoái thực cho lạm phát sẽ cho một thước đo
chính xác hơn về độ lệch PPP có thể thu được, đối với các nước quan tâm.
Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu này cho thấy rằng mặc dù một chế độ tỷ
giá thả nổi được thực hiện tại các nước châu Á mới nổi, vẫn tồn tại tác động tỷ giá hối
đoái rộng rãi ở các nước qua các thời kỳ mẫu. Cụ thể hơn, mặc dù có sự can thiệp của
ngân hàng trung ương trong thời kỳ khủng hoảng như một sự thay đổi dự trữ ngoại hối có
nhiều biến động đã được quan sát thấy trong giai đoạn này, các bằng chứng cho thấy rủi
ro ngoại hối trở nên quan trọng hơn hay lớn hơn trong thời kỳ khủng hoảng, với các kết
quả thực nghiệm cho thấy 10,48 % và 17,7% doanh nghiệp bị tác động đáng kể trong giai
đoạn khủng hoảng châu Á năm 1997 và giai đoạn cuộc khủng hoảng toàn cầu 2008,
tương ứng, trong khi chỉ có 8,81% biểu lộ tác động như vậy trong khoảng thời gian thanh
bình từ tháng 8 năm 1999 đến tháng 2 năm 2008. Hơn nữa, trong suốt cuộc khủng hoảng
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
8

châu Á năm 1997 và thời gian thanh bình trước cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008,
trong tất cả các trường hợp rủi ro tỷ giá xảy ra đáng kể, thiệt hại danh mục đầu tư thị
trường trong nước từ đồng tiền mất giá trong nước phù hợp với hiện tượng "Đô la hóa
các khoảng nợ" tại các thị trường mới nổi, như đã đề cập trong nghiên cứu trước đây.

Bằng chứng này mâu thuẫn với các mục tiêu thường xuyên tranh luận của Ngân hàng
Trung ương về chính sách can thiệp của ngân hàng trong việc việc giữ một đồng tiền định
giá thấp để đẩy mạnh xuất khẩu. Đối với khoảng 6% các doanh nghiệp được ghi nhận có
chịu tác động của tỷ giá hối đoái trên ba giai đoạn nhỏ trong giai đoạn nghiên cứu, các tác
động được thể hiện là không đối xứng khi đồng tiền tăng giá hoặc giảm giá. Các rủi ro tỷ
giá lớn hơn trong suốt thời kỳ khủng hoảng có thể được quy cho các nhà xuất khẩu ròng
hoặc các công ty có tài sản USD, ngụ ý rằng các công ty có thể giảm rủi ro hối đoái bằng
cách giảm tỷ lệ xuất khẩu hoặc tài sản đô la mà họ đang nắm giữ.
Bài nghiên cứu được tổ chức như sau. Phần 2 giải thích các phương pháp và Phần
3 mô tả các dữ liệu, trong khi các kết quả thực nghiệm được trình bày trong phần 4. Một
số nhận xét kết luận được cung cấp trong phần 5.
2) Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm tra rủi ro tỷ giá hối đoái, tôi thực hiện theo nghiên cứu của Alder và
Dumas (1984). Họ định nghĩa rủi ro tỷ giá hối đoái dưới dạng hồi quy giá trị tài sản dựa
trên tỷ giá hối đoái. Những bài nghiên cứu khác trong lĩnh vực này bao gồm nghiên cứu
của Jorion (1990), Bodnar và Gentry (1993), Chow et al. (1997), Chamberlain et al.
(1997), Wong (2000), Allayannis và Ofek (2001), Dahlquist và Robertsson (2001),
Dominguez và Tesar (2001), Bodnar và Marston (2004), tất cả những nghiên cứu này đều
có phương pháp liên quan đến nhau. Theo một cách cơ bản, rủi ro tỷ giá được đo lường
bằng phương pháp “phần dư”, bởi vì các biến kiểm soát đặt trong mô hình hồi quy về sự
thay đổi của tỷ giá, để có được tác động thông thường giữa thu nhập từ cổ phần và những
sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái (Bodnar và Wong, 2003). Trong bài nghiên cứu này, tôi
dùng thu nhập trên thị trường địa phương và trên thế giới như là các biến kiểm soát. Cách
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
9

xây dựng mô hình này phù hợp với khái niệm định giá tài sản, cho hầu hết các quốc gia
mới nổi thuộc từng phân khúc thị trường, thu nhập từ cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng bởi các
yếu tố định giá nội địa và thế giới.

Tỷ giá trong bài nghiên cứu này khác với các bài nghiên cứu trước đây, như ở
phần trước, việc điều chỉnh tỷ giá danh nghĩa có xét đến lạm phát là quan trọng để tách
phần định giá đúng ra khỏi rủi ro tỷ giá. Vì thế, tôi sử dụng tỷ giá thực so với USD như là
thước đo tỷ giá hối đoái cho mỗi quốc gia. Điều này gây tranh cãi là hợp lý vì các dòng
vốn và thương mại thông qua tài khoản vãng lai, tài khoản vốn của các quốc gia châu Á
mới nổi trong mẫu nghiên cứu chỉ ra rằng, Mỹ là quốc gia cung cấp đầu vào hoặc tiêu thụ
đầu ra lớn nhất của họ, và cổ phiếu có giá trị lớn của những công ty trong các quốc gia
này được trình bày trong các biến động đồng USD. Để tránh vấn đề đa cộng tuyến trong
hồi quy, tôi không sử dụng các tỷ giá hối đoái riêng lẻ khác và cách tính cụ thể tỷ giá
thực được trình bày trong phần Phụ lục A.
2.1 Mô hình rủi ro bất đối xứng
Mô hình chuẩn dùng để xác định rủi ro tỷ giá là mô hình thị trường gia tăng
(Augmented market model) như sau:
R
t
= β
0
+ β
1
R
w,t
+ β
2
R
m,t
+ θx
t
+ ε
t
(1)

Với: R
t
: thu nhập từ cổ phiếu; R
w,t
: thu nhập từ danh mục trên thị trường thế giới;
R
m,t
: thu nhập từ danh mục trên thị trường địa phương; x
t
: những thay đổi trong tỷ giá hối
đoái không đoán trước được, nếu x
r
>0 đồng tiền trong nước đươc định giá cao; ε
t
: phần
sai số; β
0
, β
1
, β
2
, θ là các hệ số hồi quy. β
1
đo lường rủi ro biến động của thị trường thế
giới; β
2
đo lường rủi ro biến động thị trường nội địa và θ đo lường rủi ro biến động tỷ giá.
Mức ý nghĩa thống kê của θ hàm ý rằng sự thay đổi của tỷ giá tác động đến thu nhập cổ
phiếu. Nhìn chung, dấu có thể âm hay dương là tùy thuộc vào tài sản ròng-nợ của công
ty.

Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
10

Như đã nêu ở phần trước, có những lý do hợp lý để kỳ vọng rằng thu nhập có thể
phản ứng lại một cách bất cân đối đối với việc định giá cao hay định giá thấp tiền tệ. Bởi
vì mô hình chuẩn ở công thức (1) không thể dùng để kiểm tra tính bất cân xứng nên bài
nghiên cứu này mở rộng mô hình chuẩn bằng cách phân rã vector x
t
thành các thành phần
âm, dương, x
t
+
= Max(x
t
,0) và x
t
-
= Min(0,x
t
) và công thức (1) được viết lại như sau:
R
t
= β
0
+ β
1
R
w,t
+ β

2
R
m,t
+ θ
+
x
t
+
+ θ
-
x
t
-
+ ε
t
(2)
Công thức (2) được dùng để kiểm định giả thuyết H
0
là rủi ro tỷ giá hối đoái cân
xứng. H
0
: θ
+
= θ
-
= θ. Ngược lại, giả thuyết H
1
là rủi ro bất cân xứng, H
1
: θ

+
# θ
-
. Phương
trình (2) có thể được trình bày lại thành:
R
t
= β
0
+ β
1
R
w,t
+ β
2
R
m,t
+ (β
x
+ β
D,x
D
t
)x
t

+ ε
t
(3)
Với β

x
= θ
-
, β
D,x
= (θ
+
- θ
-
), D
t
=1 nếu x
t
>0, ngược lại D
t
=0. Công thức viết lại này
cung cấp một phương pháp kiểm tra trực tiếp giả thuyết bất cân xứng H
1
. Việc kiểm tra
tính bất cân xứng thì tương đương với việc kiểm tra β
D,x
có ý nghĩa thống kê, bất chấp
dấu của hệ số. Với giá trị của một danh mục thị trường nội địa và nước ngoài, R
t
sẽ bằng
với β
x
khi x
t
<0 và β

x
+ β
D,x
khi x
t
>0.
2.2 Sự liên kết mô hình lý thuyết
Koutmos và Martin (2003) tranh luận rằng rủi ro tỷ giá bất cân xứng phù hợp với
một vài mô hình lý thuyết miêu tả hành vi doanh nghiệp, như là: định giá thị trường bất
cân xứng của một doanh nghiệp (Knetter, 1994), hành vi trễ (Baldwin và Krugman,
1989) và hành vi bảo hiểm bất cân xứng. Định giá thị trường về cơ bản bao gồm điều
chỉnh giá xuất khẩu dựa trên mức độ cạnh tranh trên thị trường nước ngoài và ngụ ý rằng,
các doanh nghiệp xuất khẩu với các mục tiêu thị phần sẽ không muốn giá của đồng ngoại
tệ tăng giá khi mà đồng nội tệ bị định giá cao. Vượt qua tác động của việc bị định giá cao
bằng cách tăng giá đồng ngoại tệ và rủi ro giảm khối lượng giao dịch dẫn đến giảm thị
phẩn, các nhà xuất khẩu duy trì giá đồng ngoại tệ và giảm lợi nhuận biên trong nội địa
của họ một cách hiệu quả. Hơn nữa, đối với các nhà xuất khẩu, PTM xảy ra để giảm việc
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
11

bị định giá thấp của đồng nội tệ hơn là định giá cao tiền tệ. Tuy nhiên, với những nhà
xuất khẩu, nhập khẩu đối mặt với sức ép doanh thu, PTM có thể xảy ra nhiều hơn trong
việc định giá thấp đồng nội tệ.
Lý thuyết thứ hai giải thích về việc phản ứng lại bất cân xứng giá cổ phiếu do biến
động tiền tệ là mối quan hệ của hành vi trễ của công ty, trong giới hạn có liên quan đến
độ trễ thì tác động đến việc tồn tại dài lâu như ban đầu sẽ không còn nữa. Ví dụ, các nhà
cạnh tranh xuất khẩu mới bị lôi kéo gia nhập vào thị trường khi mà đồng nội tệ bị định
giá thấp và hành vi của các nhà xuất khẩu sẽ được cho là có độ trễ, nếu họ duy trì trong
thị trường đến khi đồng nội tệ được định giá cao. Rõ ràng hơn, bởi vì các nhà cạnh tranh

xuất khẩu mới tham gia vào thị trường để hưởng lợi trong điều kiện thuận lợi như đồng
nội tệ yếu, dòng tiền của các nhà xuất khẩu hiện hữu sẽ không tăng đến cái mức mà nó có
thể có được nếu các doanh nghiệp mới không tham gia vào thị trường. Sau đó, nếu các
nhà xuất khẩu quan tâm đến việc đầu tư của họ có nhiều chi phí chìm, như chi phí gia
nhập thị trường thì họ sẽ ít rời khỏi thị trường khi mà đồng nội tệ được định giá cao, mặc
dù có nhiều khả năng dòng tiền của cả doanh nghiệp mới và cũ sẽ giảm.
Sự tồn tại của rủi ro tỷ giá bất cân xứng ở các quốc gia mới nổi của châu Á có lẽ
sẽ được đóng góp vào hành vi bảo hiểm rủi ro bất cân xứng của các doanh nghiệp, xảy ra
khi các doanh nghiệp chỉ bảo hiểm một phía. Ví dụ, các nhà xuất khẩu hoặc doanh nghiệp
đang ở vị thế mua có khuynh hướng bảo hiểm để chống lại việc đồng nội tệ định giá cao
và sẽ không bảo hiểm khi đồng nội tệ bị định giá thấp, hoặc các doanh nghiệp nhập khẩu
ở vị thế bán sẽ hành động ngược lại. Liên kết mô hình ở 2.1 đến lý thuyết đề cập bên trên,
tôi thực hiện bảng tóm tắt của Koutmos và Martin (2003) với những điều chỉnh cần thiết,
được trình bày ở Phụ lục B.
2.3. Sự can thiệp của ngân hàng trung ương:
Tất cả các ngân hàng trung ương ở những quốc gia châu Á mới nổi đều để mắt đến
tỷ giá hối đoái của họ khi tỷ lệ này đổi hướng quá nhiều, họ can thiệp trực tiếp hoặc gián
tiếp để “điều chỉnh”. Hơn thế nữa, nhiều người tin tưởng rằng ngân hàng trung ương ở
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
12

các quốc gia này cố gắng định dưới giá tiền tệ của họ, từ đó khiến việc xuất khẩu của họ
hấp dẫn hơn. Để duy trì hoặc làm mất giá tỷ giá hối đoái, các ngân hàng trung ương can
thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách mua vào hoặc bán ra dự trữ ngoại hối – mà được
tin rằng phần lớn bằng đồng dollar. Rất nhiều trong số những can thiệp này được thực
hiện bí mật (Hung, 1997), nhưng thông qua việc kiểm tra sự tăng hoặc giảm tương đối
lớn trong các dự trữ ngoại hối, những hành động này có thể bị phát hiện. Vì thế, trong bài
nghiên cứu này, tôi sử dụng sự thay đổi không ổn định trong dự trữ ngoại hối như là một
thước đo cho các can thiệp của ngân hàng trung ương, từ đó điều tra rằng rủi ro tỷ giá có

liên quan đến các can thiệp này hay không.
3) Dữ liệu và thống kê mô tả:
Trong bài nghiên cứu này, tôi đo lường rủi ro ngoại hối ở 6 quốc gia châu Á mới
nổi, bao gồm: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Phillippines, Đài Loan và Thái Lan từ tháng
7 năm 1997 đến tháng 10 năm 2010. Mức doanh thu công ty, tỷ giá hối đoái danh nghĩa
và chỉ số giá tiêu dùng cho mỗi quốc gia từ Datastream (chuỗi dữ liệu) và doanh thu thị
trường toàn cầu MSCI được áp dụng như thước đo cho doanh thu thị trường toàn cầu.
Đối với doanh thu thị trường địa phương, các doanh thu cho chỉ số thị trường chứng
khoán sau được sử dụng: chỉ số giá SENSEX thị trường hối đoái Bombay, đối với Ấn
Độ; chỉ số giá tổng hợp thị trường hối đoái Jakarta, đối với Indonesia; chỉ số tổng hợp thị
trường chứng khoán Hàn Quốc, đối với Hàn Quốc; chỉ số giá tổng hợp thị trường hối
đoái Philippines, đối với Phillipines; chỉ số giá gia quyền thị trường hối đoái Đài Loan,
đối với Đài Loan; và chỉ số giá S.E.T Bangkok, đối với Thái Lan. Các số liệu chỉ số thị
trường chứng khoán được lấy từ Dữ liệu Tài chính Toàn cầu. Tất cả doanh thu được đo
lường bằng dollar Mỹ và vượt quá tỷ lệ tiền gửi Eurodollar 30 ngày.
Bảng 1 trình bày các thống kê mô tả cho doanh thu hàng tháng dựa vào các chỉ số
thị trường địa phương và tỷ giá hối đoái cho 3 giai đoạn con: giai đoạn khủng hoảng châu
Á 1997, từ tháng 7 năm 1997 đến tháng 7 năm 1999; giai đoạn ổn định, từ tháng 8 năm
1999 đến tháng 2 năm 2008 và giai đoạn khủng hoảng toàn cầu năm 2008, từ tháng 3
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
13

năm 2008 đến tháng 10 năm 2010
1
. Khi so sánh với các giá trị dương doanh thu thị
trường trung bình và sự tăng giá tiền tệ cho hầu hết các quốc gia trong mẫu ở giai đoạn
ổn định, trong suốt thời kì khủng hoảng châu Á 1997, doanh thu thị trường trung bình thể
hiện giá trị âm và sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái trung bình thể hiện sự sụt giảm giá trị
với biến động lớn hơn. Tuy nhiên, đối với cuộc khủng hoảng toàn cầu 2008, doanh thu thị

trường trung bình không phải lúc nào cũng âm và sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái không
phải luôn là sự sụt giảm giá trị. Hơn thê nữa, các biến động trong doanh thu thị trường và
các thay đổi trong tỷ giá hối đoái trong suốt giai đoạn này không bằng với giai đoạn
khủng hoảng châu Á 1997, điều này chỉ ra rằng cuộc khủng hoảng toàn cầu 2008 có tác
động ít hơn đến doanh thu chứng khoán và tỷ giá hối đoái của các thị trường châu Á mới
nổi hơn so với cuộc khủng hoảng trước đây.


1
Ở đây tôi định nghĩa tháng 3 năm 2008 là điểm khởi đầu cho giai đoạn khủng hoảng năm 2008 vì trong tháng này
ngân hàng đầu tư Bear Stearns sụp đổ. Theo đó, một số tổ chức quan trọng cũng sụp đổ theo, diễn ra dưới sự cưỡng
chế, hoặc chịu sự tiếp quản của chính phủ, bao gồm: Lehman Brothers, Merrill Lynch, Fannie Mae, Freddie Mac,
Washington Mutual, Wachovia, vÀ AIG
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
14



Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
15

Giả thuyết nghiệm đơn vị được kiểm định bằng cách sử dụng thống kê Augmented
Dicky-Fuller (ADF) (xem Dickey và Fuller, 1997) và các giá trị ước lượng của các thống
kê này chỉ ra rằng, trong 3 giai đoạn con, giả thuyết nghiệm đơn vị bị bác bỏ. Có nghĩa là,
kết quả kiểm định chỉ ra rằng doanh thu thị trường và sự thay đổi tỷ giá hối đoái là dừng
trong suốt giai đoạn ổn định và 2 cuộc khủng hoảng.
4) Kết quả nghiên cứu:
4.1. Phân tích mức độ thị trường

Mặc dù mức rủi ro tài chính ước lượng là quan trọng ở cả hai cấp độ công nghiệp
và công ty, những nhà đầu tư và nhà quản lý quỹ tương hỗ có lẽ sẽ quan tâm hơn đến sự
tồn tại và tính chất rủi ro của tỷ giá hối đoái ở mức độ thị trường. Về vấn đề này, các mô
hình lý thuyết tài chính hiện đại và giá tài sản vốn cho thấy chỉ có sự rủi ro tài chính đối
với rủi ro thị trường sẽ được xem xét, bởi vì rủi ro tỷ giá là không có hệ thống, nó có thể
được đa dạng hóa rất nhiều. Đó là, các nhà đầu tư đang nắm giữ danh mục đầu tư đa
dạng hóa tốt sẽ không bận tâm với những rủi ro như vậy, khi những rủi ro đó có thể
được bù đắp với nhau ở cấp công ty. Tuy nhiên, nếu danh mục đầu tư thị trường của họ
bị nguy hại do rủi ro tỷ giá, họ có thể sẵn sàng trả thêm tiền để tránh nó.
Bảng 2 cho thấy ước tính OLS cho phân tích mức độ thị trường. Thiết lập mô hình
có thể được viết như sau:

- R
m,t
: Lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường địa phương;
- R
w,t
: Lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường quốc tế;
- X
t
: Sự thay đổi tỷ giá hối đoái không mong đợi, trong đó x
t
> 0 đại diện cho
sự tăng giá của đồng nội tệ;
- Dt = 1 nếu x
t
> 0;
- ε
t
là sai số;

Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
16

- Và β
0
, β
1
, β
x
và β
D,x
là các tham số hồi quy. β
1
đo lường rủi ro đối với biến động thị
trường toàn cầu. β
X
và β
D,x
đo lường các rủi ro đối xứng và bất đối xứng đối với
biến động tỷ giá tương ứng.

Trong bảng 2, Phần A cho thấy rằng trong giai đoạn khủng hoảng châu Á năm
1997, bốn trong số sáu quốc gia chấu Á mới nổi đáng quan tâm: Ấn Độ, Indonesia, Hàn
Quốc và Philippines, có rủi ro tỷ giá đáng kể về mặt thống kê ở mức độ thị trường. Đặc
biệt, Ấn Độ cho mức độ rủi ro tỷ giá bất đối xứng. Đó là, trung bình tăng giá 1% của
đồng Rupee Ấn Độ sẽ gây ra giảm -6,99% (0-6,99%) lợi nhuận thị trường Ấn Độ, trong
khi 1% khấu hao đồng tiền đó sẽ dẫn đến không có sự thay đổi trong lợi nhuận thị
trường Ấn Độ. Hơn nữa, trong tất cả các trường hợp rủi ro tỷ giá trọng yếu, danh mục
đầu tư thị trường trong nước bị thiệt hại do sự phá giá đồng tiền trong nước như các β

x

được ký kết tích cực. Các hệ số rủi ro liên quan rất quan trọng về mặt kinh tế và thống kê
trọng yếu, ít nhất là ở mức 5%. Điều này là phù hợp với các hiện tượng mà nhiều tác giả
đề cập đến như "Đô la hóa các khoảng nợ" (xem Hausmann et al, 2001;. Caballero và
Krishnamurthy, 2003; Calvo, 1996, 2002; Allen và Gale, 2000; Calvo và Guidotti, 1990;
Chue và Cook, 2008). Điều này khẳng định rằng sự bất lực của các thị trường mới nổi
phải vay từ nước ngoài trong nội tệ, kết quả là lợi nhuận cổ phiếu trở nên rủi ro tiêu cực
với khấu hao tiền tệ trong nước, vì các doanh nghiệp đánh giá thấp bảo hiểm đối với
khấu hao tỷ giá và do đó kết thúc với nợ đồng dollar quá mức.

Phần B cho thấy rằng trong thời kỳ phục hồi, tất cả các nước châu Á mới nổi có
sự nguy hiểm quan trọng về rủi ro tỷ giá hối đoái theo thống kê. Đặc biệt hơn, Ấn Độ và
Indonesia cho thấy sự nguy hiểm tài chính trong bất đối xứng một phần, trong khi bốn
nước còn lại chỉ hiển thị những rủi ro ngoại đối xứng.



Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
17

Bảng 2
: Rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường
.

R
m,t

= β

0
+
β
1
R
w,t
+
(β
x
+β
D,x
D
t
)x
t
+ε
t
; D
t
=
1 nếu
x
t

>
0. Khủng
hoảng tài chính châu Á xảy ra trong khoảng thời gian từ
07/
1997 đến 07/
1999; sau đó phục hồi từ 08/

1999 đến 02/2008, và đến
khủng hoảng tài chính toàn cầu từ 03/2008 đến 11/
2010. Các dữ liệu
trong ngoặc đơn là ước tính được cung cấp theo thống kê t
.

* Chỉ ra mức dự đoán quan trọng ở mức ý nghĩa 5%
.

Đó là, ước tính hệ số rủi ro tỷ giá hối đoái đối xứng, β
x
, cho tất cả các nước trọng
yếu, β
D,x
, cho Ấn Độ và Indonesia là xét về mặt tiêu cực và thống kê trọng yếu. Nói
chung, chúng ta có thể tóm tắt rằng danh mục đầu tư thị trường trong nước bị tác động
do đồng tiền mất giá và ảnh hưởng tích cực khi đồng tiền tăng giá cho tất cả các nước.
Phần C cho thấy rằng trong thời kỳ khủng hoảng toàn cầu năm 2008 chỉ có
Indonesia có sự nguy hiểm rủi ro tỷ giá trọng yếu về mặt thống kê. Từ các phân tích mức
độ thị trường, chúng ta có thể kết luận rằng các nước mới nổi châu Á có rủi ro tỷ giá
trong thời kỳ thị trường tài chính phục hồi so với thời kỳ khủng hoảng tài chính, và dẫn
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
18

đến kết quả trong suốt thời kỳ khủng hoàng 1997 và thời kỳ phục hồi là phù hợp với
hiện tượng "Đô la hóa các khoảng nợ". Đây không phải là điều hiển nhiên trong bất kỳ
quốc gia tham gia khảo sát, ngoại trừ Indonesia, trong suốt thời kỳ khủng hoảng năm
2008 và có thể là do sự cải thiện uy tín của các nước châu Á mới nổi.
4.2 Phân tích cấp độ doanh nghiệp.

Theo kết quả từ bài nghiên cứu của Choi và Prasad (1995), các doanh nghiệp riêng
lẻ trong các ngành thuộc các lĩnh vực kinh tế có thể chịu mức độ rủi ro khác nhau, tùy
thuộc vào nơi các doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh bán sản phẩm / dịch vụ, và nơi
họ mua vật tư hoặc sản xuất ra sản phẩm. Kết quả là, rủi ro tỷ giá hối đoái sẽ khó phát
hiện hơn ở cấp độ thị trường hoặc cấp độ ngành, bởi vì có những hiệu ứng bù trừ. Vì vậy,
trong phần này, tôi sẽ thực hiện phân tích ở cấp độ doanh nghiệp và dự kiến sẽ phát hiện
ra mức độ rủi ro tỷ giá cao hơn so với phần phân tích ở mức độ thị trường trong phần
trước đó.
Bảng 3 tóm tắt mức độ rủi ro hoặc là đáng kể hoặc là bất cân xứng được phát hiện
ở mỗi nước trong mỗi ba giai đoạn mẫu. Các kết quả cung cấp bằng chứng mức độ rủi ro
tỷ giá diện rộng. Nhìn chung, trong cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997 và giai đoạn
cuộc khủng hoảng toàn cầu năm năm 2008, tương ứng, có 10,48% và 17,7% doanh
nghiệp chịu rủi ro tỷ giá đáng kể; trong khi đó, trong khoảng thời gian ổn định, chỉ 8,81%
doanh nghiệp chịu rủi ro tỷ giá đáng kể. Cụ thể hơn, quốc gia có phạm vi ảnh hưởng rủi
ro tỷ giá cao nhất là Hàn Quốc (16,08% trong thời kỳ khủng hoảng châu Á năm 1997,
11,24% trong giai đoạn ổn định và 28,1% trong giai đoạn khủng hoảng toàn cầu năm
2008), và Indonesia (10,7% trong cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997, 13,93% trong
giai đoạn ổn định, và 22,4% trong giai đoạn khủng hoảng toàn cầu năm 2008). Ấn Độ
chịu ảnh hưởng rủi ro tỷ giá ở phạm vi thấp hơn (4,56% trong cuộc khủng hoảng châu Á
năm 1997, 4,95% trong giai đoạn ổn định và 8.61% trong giai đoạn khủng hoảng toàn
cầu năm 2008). Nhìn chung, kết quả cho thấy rủi ro tỷ giá cao hơn trong khoảng thời gian
hai cuộc khủng hoảng. Hơn nữa, rủi ro tỷ giá cao hơn trong cuộc khủng hoảng toàn cầu
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
19

2008 ở tất cả các nước trong mẫu, do đó kết quả này trái ngược với phân tích ở mức độ
thị trường. Phân tích mức độ thị trường cho thấy phạm vi ảnh hưởng rủi ro tỷ giá thấp
hơn trong các thời kỳ riêng biệt. Vì khoảng 6% các doanh nghiệp chịu rủi ro tỷ giá trong
cả ba giai đoạn mẫu, cho nên rủi ro tỷ giá được xem như là sự bất cân xứng giữa sự tăng

giá và giảm giá. Ngoài ra, rủi ro tỷ giá hối đoái tăng trong suốt thời kỳ khủng hoảng
không thể được quy cho hiệu ứng rủi ro tỷ giá bất cân xứng, bởi vì phần trăm các công ty
thể hiện mức rủi ro bất cân xứng vẫn duy trì cố đinh ở những giai đoạn khác của mẫu.

Ghi chú: Những con số bên ngoài dấu ngoặc chỉ ra phần trăm số công ty có mức rủi ro
đáng kế, những con số trong dấu ngoặc chỉ ra phần trăm số công ty có mức rủi ro bất cân xứng.
Để kiểm tra liệu rủi ro tỷ giá có liên quan đến sự can thiệp của ngân hàng trung
ương, tôi đo độ lệch chuẩn của sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối. Kết quả hiên nhiên như
sau : nếu độ lệch chuẩn của sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối lớn, ngụ ý rằng các ngân
hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối thường xuyên, chúng ta có thể kỳ
vọng một mức độ rủi ro tỷ giá thấp, và ngược lại. Bảng 4 cung cấp giá trị trung bình và
độ lệch chuẩn của sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối cho mỗi quốc gia. Hầu như các
nước trong mẫu có độ lệch chuẩn của sự thay đổi dự trữ ngoại hối lớn trong các giai đoạn
cuộc khủng hoảng so với các giai đoạn ổn định, điều này ám chỉ các ngân hàng trương
ương ở các quốc gia mới nổi can thiệp thường xuyên vào thị trường ngoại hối nhiều hơn.
Tuy nhiên, rủi ro tỷ giá lớn hơn trong các giai đoạn khủng hoảng cho thấy một sự thật
rằng các ngân hàng trung ương dường như thất bại trong việc ngăn chặn rủi ro tỷ giá.
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
20


Ghi chú: Những con số ngoài dấu ngoặc cho thấy giá trị trung bình của sự thay đổi trong
dự trữ ngoại hối, những con số trong dấu ngoặc cho thấy độ lêch chuẩn cửa sự thay đổi trong dự
trưc ngoại hối.

Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
21

Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
22


Bảng 5 tóm tắt các bằng chứng về rủi ro tỷ giá bất cân xứng vì nó liên quan đến
các lý thuyết khác nhau, điều này giúp giải thích tại sao rủi ro tỷ giá bât cân xứng có thể
xảy ra và các nhà quản lý tài chính có thể làm gì để giảm rủi ro tỷ giá hối đoái. Xem bảng
trong Phụ lục B, chúng tôi thấy rằng hầu hết các rủi ro tỷ giá bất đối xứng tương thích
với: hành vi PTM bất đối xứng, với mục tiêu thị phần (MSO) hoặc độ trễ ( )
Ngoại trừ 6,51% và 2,42% doanh nghiệp ở Indonesia và Hàn Quốc, trong thời kỳ khủng
hoảng toàn cầu 2008, sự bất đối xứng có thể có được là kết quả của phòng ngừa bất cân
xứng hoặc PTM với các ràng buộc khối lượng ( ). Do đó các kết quả thực
nghiệm cho thấy rằng các công ty ở thị trường châu Á mới nổi thực hiện định giá sản
phẩm và dịch vụ của họ, để duy trì hoặc tăng thị phần xuất khẩu của họ, và đối thủ cạnh
tranh mới bị hấp dẫn bởi điều này nên gia nhập thị trường để tận dụng các điều kiện
thuận lợi.
Từ kết quả ở bảng 5, chúng ta cũng có thể giải quyết các câu hỏi các nhà quản lý
tài chính nên làm gì để làm giảm rủi ro tỷ giá trong thời kỳ khủng hoảng. Rủi ro tỷ giá
cao hơn trong các giai đoạn khủng hoảng có thể được quy cho các nhà xuất khẩu ròng
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
23

hoặc các công ty có tài sản USD, vì hầu hết phần gia tăng trong rủi ro tỷ giá tương thích
với trường hợp rủi ro bất cân xứng của các nhà xuất khẩu ròng ( ). Ví dụ, tỷ lệ
rủi ro tỷ giá bất cân xứng của các nhà xuất khẩu ròng tại Hàn Quốc tăng mạnh từ 1,67%
trong thời kỳ ổn định lên mức 8,29% và 23,87% trong giai đoạn khủng hoảng năm 1997

và 2008, điều này ngụ ý rằng các công ty có thể làm giảm rủi ro tỷ giá hối đoái bằng
cách giảm tỷ lệ xuất khẩu của họ hoặc tài sản USD đang nắm giữ
5) Kết luận
Bài nghiên cứu này điều tra về tác động của tỷ giá hối đoái trên tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu ở thị trường các quốc gia châu Á mới nổi. Vì những thị trường này phụ thuộc
vào các thị trường đã được phân khúc, giá cả tài sản là không giống nhau giữa các thị
trường khác nhau và vì vậy, lý thuyết PPP bị vi phạm, ngược lại đối với các quốc gia đã
phát triển, rủi ro tỷ giá hối đoái nên được định giá trong các nền kinh tế này. Hơn nữa,
các quốc gia châu Á mới nổi được phân loại là theo chế độ tỷ giá thả nổi và vì vậy nhờ
vào sự can thiệp kịp thời của ngân hàng trung ương vào thị trường hối đoái, tác động
ngoại hối có thể không dễ dàng phát hiện ra. Hơn nữa, nhiều đồng tiền của các quốc gia
châu Á mới nổi biến động mạnh về giá trị trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 1997 –
2008 và vì thế nó rất là quan trọng để nghiên cứu về tác động của tỷ giá hối đoái lên tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu ở các thị trường này để xem xét liệu tác động ngoại hối có trở
nên đáng kể hoặc lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng hay không. Để làm được
điều này, tôi thừa nhận một mô hình tác động của tỷ giá hối đoái trong bài nghiên cứu
này và sử dụng tỷ giá thực thay vì tỷ giá danh nghĩa, để có thể giải thích cho tác động lớn
của lạm phát ở thị trường châu Á mới nổi.
Kết quả thực nghiệm cho thấy tỷ giá hối đoái có tác động mạnh ở thị trường châu
Á mới nổi. Đặc biệt hơn, mặc dù có sự can thiệp của ngân hàng trung ương trong suốt
giai đoạn khủng hoảng trong việc ghi nhận sự thay đổi gia tăng trong dự trữ ngoại hối,
bằng chứng cho thấy rằng tác động của tỷ giá hối đoái trở nên quan trọng và lớn hơn
trong suốt thời gian này. Ngoài ra, trong giai đoạn khủng hoảng châu Á 1997 và trong
Nhóm 6- Cao học K23-TC05
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
24

giai đoạn thanh bình trước khủng hoảng toàn cầu 2008, có sự tác động đáng kể của rủi ro
tỷ giá hối đoái ở thị trường nội địa thiệt hại từ sự sụt giá đồng nội tệ là phù hợp với hiện
tượng “đôla hóa các khoảng nợ” trong các thị trường mới nổi, như đã đề cập trong các bài

nghiên cứu trước đây. Phân tích mức độ công ty cho thấy có khoảng 6% các công ty với
tác động của tỷ giá hối đoái đã được chứng minh qua 3 giai đoạn mẫu, điều này được thể
hiện là bất cân xứng trong sự đánh giá và sự sụt giảm và hầu hết những tác động bất cân
xứng là phù hợp với hành vi bất cân xứng PTM với một MSO hoăc với hiện tượng độ trễ.
Tác động lớn hơn của tỷ giá hối đoái trong các giai đoạn khủng hoảng có thể quy cho nhà
xuất khẩu ròng hoặc công ty có tài sản là đôla, ám chỉ rằng các công ty này có thể giảm
tác động của tỷ giá hối đoái bằng cách giảm tỷ lệ xuất khẩu của họ hoặc nắm giữ tài sản
đôla.
Phụ lục A Nguồn gốc của sự thay đổi tỷ giá hối đoái thực
Xác định S
r
j
là tỷ giá hối đoái thực của đồng j so với U$

S
jt
là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (U$/FC
j
), P
t
là mức giá ở Mỹ, P
jt
là mức giá ở quốc gia j.
Sau khi áp hàm log và tính chênh lệch, chúng tôi có

Do đó, nếu chúng tôi giả định tỷ lệ lạm phát trong đôla Mỹ là ổn định và không có tính
ngẫu nhiên , ln(P
t
)=0
Và tỷ giá hối đoái thực có thể được tính bằng cách lấy tổng của sự thay đổi trong tỷ giá

hối đoái danh nghĩa và thay đổi trong tỷ lệ lạm phát ở địa phương.