Thuyết trình môn đầu tư tài chính chủ đề ChenRollRoss 1986.docx

Nai-Fu Chen
Richard Roll
Stephen A.Ross
ECONOMICS FORCE
AND THE STOCK
MARKET
GVHD: TS Trần Thị Hải Lý
NHÓM 6:
1.Trần Thị Mỹ Giang
2.Lê Thị Ngọc An
3.Phan Thị Hải Âu
TÓM TẮT:
Bài nghiên cứu này kiểm định có hay không sự biến đổi trong
các biến kinh tế vĩ mô như là những rủi ro mà mang lại được
lợi nhuận trong thị trường chứng khoán . Lý thuyết tài chính
cho thấy rằng các biến kinh tế vĩ mô sau đây ảnh hưởng mang
tính hệ thống đến tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán:
chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn, lạm phát
kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng, sản lượng công nghiệp, và
chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa trái phiếu xếp hạng cao và trái
phiếu xếp hạng thấp . Chúng tôi thấy rằng các dạng rủi ro trên
có ảnh hưởng đáng kể tới giá chứng khoán. Hơn nữa, danh
mục thị trường và mức tiêu dùng tổng hợp đều không được
định giá riêng biệt. Chúng tôi cũng thấy rằng rủi ro về giá dầu
thì không tách biệt với lợi nhuận trong thị trường chứngkhoán.
I II III IV
Gi I Ớ
THI U Ệ
LÝ
THUYẾ
T

XÂY
D NG Ự
CÁC
NHÂN
T Ố
KINH
TẾ
K T Ế
LUẬ
N
V
CÁC
BI N Ế
TR NẠ
G
THÁI
KINH
T VÀ Ế
NH ĐỊ
GIÁ
TÀI
S NẢ
Giá tài sản thường được cho là phản ứng nhạy cảm với thông tin kinh tế. Kinh nghiệm hàng ngày dường như ủng hộ quan điểm cho rằng giá
tài sản riêng lẻ bị ảnh hưởng bởi hàng loạt các sự kiện ngoài kỳ vọng và một số sự kiện có ảnh hưởng lan rộng đến giá tài sản.
Kết luận chung của lý thuyết là bất cứ khi nào một tài sản cụ thể bị ảnh hưởng bởi thông tin kinh tế có tính hệ thống và không có lợi nhuận
thêm nào khi đối mặt với rủi ro đa dạng hoá, thì một phần bổ sung của tỷ suất sinh lợi dài hạn được yêu cầu và đạt được
I – GiỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Có một sự khác biệt giữa việc bỏ qua tầm quan trọng của các biến trạng thái mang tính hệ thống và sự
không hiểu biết đầy đủ về các biến đó.
Có một sự dịch chuyển đồng thời của giá tài sản đã cho thấy sự hiện diện của những ảnh hưởng ngoại

sinh trong nó, nhưng chúng tôi vẫn chưa xác định được các biến kinh tế nào đã gây ra hiện tượng đó.
Bài nghiên cứu của chúng tôi là một sự khám phá trong việc nhận diện được hiện tượng này.
I – GiỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Trong Phần II , chúng tôi sử dụng một khung lý thuyết đơn giản để lựa chọn các biến trạng thái mang tính hệ thống. Tại Phần III chúng tôi giới thiệu
các dữ liệu và giải thích các phương pháp kỹ thuật được sử dụng để đo lường biến động ngoài kỳ vọng của các biến trạng thái được lựa chọn. Phần IV
chúng tôi xem xét các biến trạng thái có giải thích được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hay không. phần IV xem xét trọng số theo giá trị và trọng số cân bằng
của chỉ số thị trường, chỉ số tiêu dùng thực tế, chỉ số giá dầu . Những chỉ số đó là không quan trọng tới việc định giá tài sản khi so sánh với các biến
trạng thái được xác định. Phần V tóm tắt những phát hiện của chúng tôi và gợi ý một số hướng nghiên cứu trong tương lai.
I – GiỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Giá chứng khoán được xem như phản ứng với các thành phần bên ngoài
(thậm chí giá chứng khoán có thể phản ứng lại với các biến khác) . Một
số quan điểm cho rằng tất cả các biến số kinh tế đều nội sinh. Chỉ có các
hiện tượng tự nhiên, chẳng hạn như sao băng, động đất… là những hiện
tượng ngoại sinh thật sự cho nền kinh tế thế giới, nhưng căn cứ vào mô
hình định giá tài sản thì những nhân tố hệ thống như trên là vượt quá
khả năng hiện tại của chúng tôi. Mục tiêu hiện tại của chúng tôi chỉ đơn
thuần là mô hình hóa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần như là một hàm của
các biến vĩ mô và tỷ suất sinh lợi của tài sản không phải vốn cổ phần.
Do đó bài nghiên cứu này sẽ xem thị trường chứng khoán là nội sinh,
liên quan đến các thị trường khác .
II – TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Giá chứng khoán có thể được viết dưới
dạng chiết khấu cổ tức kỳ vọng:
trong đó c là dòng cổ tức và k là lãi suất chiết khấu.
Điều này cho thấy tỷ suất sinh lợi thực tế trong bất kỳ
khoảng thời gian nào được cho bởi:
II – TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
A. Sản lượng công nghiệp
A. Sản lượng công nghiệp

B. Lạm phát
B. Lạm phát
C. Phần bù rủi ro
C. Phần bù rủi ro
D. Cấu trúc kỳ hạn
D. Cấu trúc kỳ hạn
E. Chỉ số thị trường
E. Chỉ số thị trường
H. Đặc tính thống kê của các biến vĩ mô
H. Đặc tính thống kê của các biến vĩ mô
G. Giá dầu
G. Giá dầu
F. Chỉ số tiêu dùng
F. Chỉ số tiêu dùng
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
Những chuỗi cơ bản là tỷ lệ tăng trưởng trong sản
xuất công nghiệp của Mỹ. Nó được chọn ra từ Survey
of Current Business. Nếu IP(t ) – Industrial
Production biểu thị tỷ lệ sản xuất công nghiệp trong
tháng t, khi đó tốc độ tăng trưởng hàng tháng là:
và tốc độ tăng trưởng hàng năm là
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
A. Sản lượng công nghiệp
A. Sản lượng công nghiệp
Lạm phát ngoài kỳ vọng được định nghĩa
I(t) được nhận diện hàng tháng, lấy sai phân bậc nhất
trong logarit của chỉ số giá tiêu dùng trong giai
đoạn t. Chuỗi lạm phát kỳ vọng cho
giai đoạn 1953-78, tìm thấy trong nghiên cứu của
Fama và Gibbons (1984). Nếu RHO(t) được biểu

thị bởi tỷ lệ lãi suất thực trong khoảng giai đoạn t
và TB(t-1) được biểu thị là lãi suất T-bill được
lấy vào cuối của giai đoạn t-1 và áp dụng trong
giai đoạn t, phương trình Fisher có dạng như sau:
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
B. Lạm phát
B. Lạm phát
Vì vậy, TB(t-1) – I(t) đo lường tỷ suất sinh lợi thực
của T-bill. Từ phân tích dữ liệu chuỗi thời gian của
biến này, Fama và Gibbons (1984) xây dựng dữ
liệu thời gian cho E[RHO(t)|t- 1]. Biến lạm phát
kỳ vọng được xác định bằng TB(t-1) trừ cho lãi
suất thực kỳ vọng của chuỗi thời gian.
Biến lạm phát khác là không kỳ vọng và có ảnh hưởng
tách biệt từ UI là sự thay đổi trong lạm phát kỳ vọng.
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
B. Lạm phát
B. Lạm phát
Để xác định tác động của sự thay đổi ngoài kỳ vọng
trong phần bù rủi ro lên tỷ suất sinh lợi, chúng tôi sử
dụng một biến khác từ thị trường tiền tệ.
Biến này được định nghĩa như sau:
(Baa & under bond porfolio return: tỷ suất sinh lợi
của danh mục trái phiếu xếp hạng Baa và thấp hơn).
LGB(t) là tỷ suất sinh lợi của danh mục trái phiếu
chính phủ dài hạn lấy từ nghiên cứu của Ibbotson và
Sinquefield (1982) cho giai đoạn 1953-78. Từ 1979
đến 1983, LGB(t) được lấy từ dữ liệu nghiên cứu của
CRSP
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:

C. Phần bù rủi ro
C. Phần bù rủi ro
Để đo lường sự tác động của cấu trúc kỳ hạn, chúng
tôi sử dụng một biến lãi suất khác:
Một lần nữa, dưới giả định bàng quan với rủi
ro thì:
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
D. Cấu trúc kỳ hạn
D. Cấu trúc kỳ hạn
Để kiểm tra mối quan hệ tác động giữa việc định giá
và chỉ số thị trường, chúng tôi sử dụng các biến sau:
EWNY(t) = return on the equally weighted NYSE
index ( tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư có tỷ
trọng bằng nhau trên sàn NewYork.
VWNY(t) = return on the value-weighted NYSE
index ( tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư theo giá
trị vốn hóa thị trường trên sàn NewYork.
Các biến này sẽ phản ảnh thông tin thực đối với
chuỗi dữ liệu sản lượng công nghiệp và ảnh hưởng
danh nghĩa với lạm phát.
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
E. Chỉ số thị trường
E. Chỉ số thị trường
Thêm vào những biến vĩ mô đã được thảo luận phía
trước, chúng tôi cũng kiểm tra phần trăm thay đổi
trong việc chi tiêu thực tế. Dữ liệu tính toán trên thu
nhập thực trên đầu người và bao gồm cả chi tiêu cho
dịch vụ. Nó được xây dựng bằng việc chia dữ liệu
CITIBASE cho hệ số điều chỉnh theo mùa của việc
chi tiêu thực. Phần trăm thay đổi trong chi tiêu thực

tế được mở rộng từ tháng 1/1959 đến tháng 12/1983
và nó như là phần mở rộng cho dữ liệu có được từ
Lars Hansen (Cho đến năm 1979. Mô tả chi tiết của
việc thu thập này có thể tìm thấy trong bài nghiên
cứu của Hansen và Singleton năm 1983.
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
F. Chỉ số tiêu dùng
F. Chỉ số tiêu dùng
Người ta cho rằng giá dầu sẽ phải được bao gồm
trong danh sách của những yếu tố mang tính chất hệ
thống có tác động đến tỷ suất sinh lợi của thị trường
chứng khoán và việc định giá. Để kiểm định lập luận
này và để kiểm tra những thay thế khác cho các biến
vĩ mô đã được thảo luận trước đây, chúng tôi tạo ra
chuỗi dữ liệu OG hàng tháng của sai phân bậc nhất
của Log(PPI/ giá dầu thô) (Giá dầu thô thu thập được
từ Bureau of Labor Statistics, U.S. Department of
Labor, DRI series no. 3884. Bảng 1 tóm tắt những
chú thích của các biến này.
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
G. Giá dầu
G. Giá dầu
Bảng 2 trình bày ma trận tương quan cho các biến
trạng thái . Ma trận tương quan được tính toán cho
một vài giai đoạn khác nhau: Phần A thể hiện 371 mẫu
dữ liệu theo tháng từ 1/1953 cho đến 11/1983. Và
phần còn lại thể hiện cho 3 giai đoạn nhỏ, được tách ra
tại thời điểm năm tháng 12/1977 và tại tháng 1/1973.
Chúng tôi tách mẫu tại những thời điểm này bởi vì
người ta cho rằng giá dầu tăng lên trong năm 1973 đã

dự báo cấu trúc chu kì của các biến vĩ mô (nghiên cứu
của Litterman và Weiss năm 1983 hỗ trợ cho điểm
này, mặc dù chúng tôi không có kiểm nghiệm lại một
cách chính thức nhưng ma trận tương quan không có
điểm khác biệt nhiều cho các giai đoạn nhỏ).
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
H. Đặc tính thống kê của các biến vĩ mô
H. Đặc tính thống kê của các biến vĩ mô
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
Bảng 3 trình bày hiện tượng tự tương quan giữa các
biến trạng thái cho toàn bộ thời kỳ từ 1/1953 cho đến
11/1983. Không có gì đáng ngạc nhiên bởi vì như kỳ
vọng thì YP tự tương quan cao. Một cách tổng thể các
biến cho thấy một hiện tượng tự tương quan yếu, và
rất nhiều biến trong đó có độ trễ mùa vụ 12 tháng. Với
chuỗi dữ liệu MP, đặc biệt là có độ trễ cao nhất là 12
tháng (lặp lại sau 24 tháng) cảnh báo rằng biến này thì
có tính mùa vụ rất cao. Như đã đề cập phía trên, hiện
tượng tự tương quan trong các biến trạng thái dẫn đến
vấn đề sai số trong các biến; điều này làm lệch việc
tính toán tỷ suất sinh lợi chứng khoán và làm giảm
mức ý nghĩa thống kê của ước lượng.
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
H. Đặc tính thống kê của các biến vĩ mô
H. Đặc tính thống kê của các biến vĩ mô
III – XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ:
B
A
Các kết quả cơ bản
IV – CÁC BIẾN TRẠNG THÁI KINH TẾ VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN

C
Biến chi tiêu và định giá tài sản
Dầu mỏ và định giá tài sản
A. Các kết quả cơ bản
A. Các kết quả cơ bản
IV – CÁC BIẾN TRẠNG THÁI KINH TẾ VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
Biến trạng thái ở trên hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi của
từng chứng khoán riêng lẻ thì theo mô hình sau:
Trong đó, beta là hệ số của các biến trạng thái, a là
hằng số, và e là sai số đặc trưng. Để xác định xem
liệu các biến trình trạng nền kinh tế có liên quan đến
các nhân tố tiềm tàng, nhân tố giải thích cho việc
định giá trong thị trường chứng khoán, một phiên
bản của Fama- MacBeth (1973) được sử dụng