Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành vi

Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
I. GIỚI THIỆU TÁC GIẢ
Tác giả bài nghiên cứu: Ông Robert J.Shiller B.Resor, là Giáo sư về ngành Kinh tế học,
đồng thời cũng là thành viên của Quỹ Cowles - Trung tâm Quốc tế về Tài chính, Trường
Đại học Yale, New Haven, Connecticut. Ông cũng là một cộng tác nghiên cứu của Cục
Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Cambridge, Massachusetts.
II. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Vào thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một trợ lý và là phó giáo sư, và đồng thời
cũng là một nghiên cứu sinh đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý. Ông
mong rằng các mô hình này mô tả sự thật của thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là
bước tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp của bản thân ông và những nhà nghiên cứu. Họ sẽ có
các công cụ mạnh mẽ để nghiên cứu và xác định số lượng về thế giới tài chính xung
quanh chúng ta.
Tuy nhiên, cũng trong những năm đó đã bắt đầu xuất hiện những bất thường liên quan
đến thị trường hiệu quả, và ngày càng xuất hiện nhiều hơn. Từ đó tác giả đã nghiên cứu
những bất thường này cũng như những mô hình được phát hiện ra như là những cơ sở
khoa học lý giải những chứng cứ chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả. Mục tiêu nhằm
xem xét liệu lý thuyết thị trường hiệu quả có thật sự thất bại và không chính xác.
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này không sử dụng những phương pháp nghiên cứu định tính hay định
lượng thông thường hay chạy các mô hình kinh tế lượng để kiểm chứng vấn đề cần
nghiên cứu. Trên nền tảng kiến thức về lý thuyết thị trường hiệu quả, tác giả chỉ tổng hợp
và liên kết lại những lý thuyết mang tính bắc cầu từ lý thuyết thị trường hiệu quả để phát
triển lên lý thuyết tài chính hành vi, đây là những lý thuyết được ra đời để lý giải những
bằng chứng chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả.
Cơ sở khoa học quan trọng của những lý giải cho các bất thường này được sử dụng trong
bài là lý thuyết về phản hồi; sự tương tác của nhà đầu tư thông minh và nhà đầu tư thông
thường trên thị trường; bằng chứng của những sự cản trở đối với quyết định đầu tư của
những nhà đầu tư thông minh; và cuối cùng là tài chính hành vi.
1

NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
IV. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Lý thuyết thị trường hiệu quả đã đạt đến địa vị thống trị đỉnh cao trong học thuật vào
những năm 1970. Tuy nhiên, sự thất bại của lý thuyết này ngày càng bị tăng lên bởi thành
công của việc phát hiện ra ngày càng nhiều hơn những bất thường vào những năm 1980,
và bởi bằng chứng của tính không ổn định vượt mức của lợi nhuận. Những tài liệu về tài
chính trong thập kỷ này và sau đó đã đề xuất một cái nhìn nhiều sắc thái hơn của lý
thuyết thị trường hiệu quả, và bắt đầu vào những năm 1990, là một sự nở rộ của việc
nghiên cứu về tài chính hành vi. Một số phát triển quan trọng trong những năm 1990 và
gần đây bao gồm những lý thuyết về phản hồi, những lý thuyết của sự tương tác của nhà
đầu tư thông minh và nhà đầu tư thường trên thị trường, và bằng chứng của những sự cản
trở đối với quyết định đầu tư của những nhà đầu tư thông minh.
V. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ
Tài chính học thuật đã phát triển một chặng đường dài từ những ngày mà lý thuyết thị
trường hiệu quả được xem xét mở rộng để chứng minh vượt qua sự nghi ngờ. Tài chính
hành vi đó là quan điểm tài chính được mở rộng từ khoa học xã hội bao gồm tâm lý học
và xã hội học. Tài chính hành vi hiện là một trong các chương trình nghiên cứu quan
trọng nhất, và nó chứa đựng các mâu thuẫn sắc bén đến lý thuyết thị trường hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả đạt tới đỉnh cao của sự thống trị trong giới học thuật
khoảng những năm 1970. Vào thời điểm đó, những kỳ vọng hợp lý về cuộc cách mạng lý
thuyết kinh tế là cái nhìn đầu tiên của sự nhiệt tình, một ý tưởng tươi mới chiếm đóng
trung tâm của sự chú ý. Ý tưởng cho rằng giá tài sản đầu cơ như giá cổ phiếu luôn luôn
kết hợp các thông tin tốt nhất về giá gốc (giá trị cơ bản) và giá cả thay đổi chỉ vì thông tin
tốt nhạy cảm, đã kết nối rất tốt với các xu hướng lý thuyết của thời gian. Mô hình tài
chính nổi bật của năm 1970 liên quan đến giá tài sản đầu cơ với các nguyên tắc kinh tế cơ
bản, bằng cách sử dụng mong đợi hợp lý để kết hợp chặt chẽ tài chính và toàn bộ nền
kinh tế trong một lý thuyết ngắn gọn. Ví dụ, Robert Merton xuất bản “A Intertemporal
Capital Asset Pricing Model” – Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian – vào năm

1973 cho thấy làm thế nào để khái quát mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để hiểu
được mô hình cân bằng chung qua các giai đoạn thời gian một cách toàn diện. Robert
Lucas xuất bản “Asset Prices in an Exchange Economy” – Giá cả tài sản trong nền kinh
2
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
tế trao đổi – vào năm 1978, cho thấy rằng trong một kỳ vọng hợp lý về giá tài sản hợp lý
ở mức cân bằng chung có thể có một yếu tố dự báo liên quan đến khả năng dự báo về tiêu
dùng. Douglas Breeden xuất bản lý thuyết của ông về “hệ số tiêu dùng bêta –
consumption betas” vào năm 1979, khi hệ số bêta của một cổ phiếu (đo độ nhạy cảm của
sự trao đổi cổ phiếu so với một số chỉ số) được xác định bởi mối tương quan của giá trị
giữ lại của cổ phiếu với bình quân tiêu dùng đầu người. Đây là những tiến bộ lý thuyết
hấp dẫn vào thời điểm đó. Năm 1973, ấn bản đầu tiên của cuốn sách nổi tiến của Burton
Malkiel “A Radom Wall Down Wall Street” – Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall – xuất
hiện, đã chuyển tải sự hứng thú này cho một đối tượng rộng lớn hơn.
Trong thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một sinh viên tốt nghiệp, sau đó là một trợ
lý, sau đó là một phó giáo sư đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý, và tác
giả đã nhận ra được dường như có một sự lôi cuốn của thời gian. Một cách dễ dàng có thể
mong rằng các mô hình này mô tả sự thật thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là bước
tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp của chúng ta. Chúng ta sẽ có các công cụ mạnh mẽ để
nghiên cứu và xác định số lượng về thế giới tài chính xung quanh chúng ta.
Ước muốn có thể thống trị nhiều công việc của một nghề trong một thập kỷ, không phải
là không rõ rang. Những năm 1970 đã chứng kiến sự khởi đầu của một số băn khoăn về
các mô hình này, và một xu hướng thúc đẩy chúng hơi sang một bên suy nghĩ chiết trung
có lợi về thị trường tài chính và nền kinh tế. Ngày hôm nay một lần nữa thông qua các
tạp chí tài chính từ những năm 1970, người ta thấy một số khởi đầu của các báo cáo về
các bất thường dường như không ngang hàng với lý thuyết thị trường hiệu quả, thậm chí
nếu chúng không được tình bày như là bằng chứng đáng kể chống lại lý thuyết. Ví dụ, bài
viết của Eugene Fama năm 1970, “Efficient Capital Market: A Review of Empirical

Work” – Lý thuyết thị trường hiệu quả: Đánh giá của kinh nghiệm làm việc – trong kết
luận một cách chân thành của bài viết về sự hiệu quả của thị trường, đã thể hiện một số
bất thường như các phụ thuộc lần lượt không đáng kể trong thị trường chứng khoán giữ
lại, mặc dù với quan điểm các bất thường là nhỏ.
Những năm 1980 và Biến động vượt mức (Excess Volatility)
Theo quan điểm của tác giả, thập niên 80 của thế kỷ trước là khoảng thời gian thảo luận
học thuật quan trọng về sự thống nhất của mô hình hiệu quả cho thị trường chứng khoán
tập trung với những chứng cứ về toán kinh tế cũng như các đặc tính chuỗi thời gian của
3
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
giá cả, cổ tức và lợi nhuận. Vấn đề quan trọng là liệu các cổ phiếu biến động vượt mức có
liên quan đến những gì được dự đoán bởi mô hình thị trường hiệu quả.
Các bất thường (anomalies) đã được phát hiện có thể được coi là tồi tệ nhất khởi đầu từ
nền tảng cơ bản của hiệu quả thị trường, nhưng nếu hầu hết các biến động trên thị trường
chứng khoán là không giải thích được, sẽ đặt vấn đề cho nền tảng cơ bản của lý thuyết thị
trường hiệu quả hoàn toàn. Bất thường được mô tả bằng khái niệm biến động vượt mức
có vẻ gây nhiều rắc rối cho lý thuyết thị trường hiệu quả hơn so với một số dị thường tài
chính khác, chẳng hạn như hiệu ứng tháng Giêng (January effect) hoặc hiệu ứng ngày của
tuần (the day-of-the-week effect)
1
. Biến động bất thường thể hiện sâu sắc hơn nhiều so
với những biểu hiện của sự dính giá (price stickiness) hoặc tatonnement hoặc thậm chí
bằng cách vượt quá tỷ giá hối đoái. Bằng chứng về biến động vượt mức theo như quan
điểm của một số ít nhà quan sát dường như ngụ ý rằng những thay đổi trong giá cả xảy ra
không có nguyên nhân chính yếu, mà chúng xảy ra vì những thứ đại loại như là
"sunspots" hay " animal spirit" hay chỉ là tâm lý học đại chúng.
Các mô hình thị trường hiệu quả có thể được trình bày như là sự khẳng định rằng giá P
t

của cổ phần (hoặc một danh mục đầu tư cổ phiếu đại diện cho một chỉ số) bằng với kỳ
vọng toán học, với điều kiện tất cả các thông tin có sẵn tại thời điểm đó, hiện giá P
t
*
của
cổ tức thực theo sau được quy về hiện giá của cổ phần (hoặc danh mục đầu tư cổ phần).
P
t
*
không được biết đến tại thời điểm t, và có thể dự báo được. Thị trường hiệu quả cho
thấy mức giá đó tương đương với dự báo tối ưu của nó.
Các hình thức khác nhau của mô hình thị trường hiệu quả có sự khác biệt trong sự lựa
chọn tỷ suất chiết khấu trong hiện giá cổ phần, nhưng mô hình thị trường hiệu quả chung
có thể viết dưới dạng P
t
= E
t
P
t
*
. Ký hiệu E
t
ở đây đề cập đến kỳ vọng toán học có điều
kiện về thông tin công cộng có sẵn tại thời điểm t. Phương trình này khẳng định rằng bất
kỳ chuyển động đáng ngạc nhiên nào trên thị trường chứng khoán phải có nguồn gốc của
chúng, ví dụ như là một số thông tin mới về giá trị cơ bản P
t
*
.
Theo sau mô hình thị trường hiệu quả với P

t
*
= P
t
+ U
t
, trong đó U
t
là một lỗi dự báo
(forecast error). Và lỗi dự báo U
t

không được tương quan với bất kỳ biến thông tin sẵn có
nào tại thời điểm t, nếu không dự báo sẽ không được tối ưu, nó sẽ không được tính vào
1 Một trong những nguồn bằng chứng hiệu quả về các thảo luận về các bất thường nổi bật là trong nghiên cứu của
Siegel (Năm 2002)
4
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
tất cả các thông tin. Bởi vì giá P
t
tự nó thông tin cho chính nó tại thời gian t, nên P
t
và U
t
không được tương quan với nhau.Và bởi vì phương sai của tổng hai biến không tương
quan bằng tổng phương sai của chúng, do đó phương sai P
t
*

phải bằng phương sai của P
t
cộng với phương sai của U
t
, và do đó, bởi vì phương sai của U
t
không thể xác định được,
nên các phương sai của P
t
*
phải được lớn hơn hoặc bằng phương sai của P
t
.
Như vậy, nguyên tắc cơ bản của dự báo tối ưu là dự báo phải ít thay đổi hơn so với thay
đổi được dự báo. Bất kỳ dự báo nào mà liên tục thay đổi qua thời gian nhiều hơn so với
các biến được dự báo sẽ tạo ra một lỗi nghiêm trọng, bởi vì sau đó những dự báo cao
hơn chính nó sẽ có xu hướng chỉ ra các lỗi dự báo xác định (positive error), và tính dự
báo thấp cho thấy những lỗi không xác định được (negative error). Phương sai có khả
năng tối đa hóa của việc dự báo chính là phương sai của biến được dự báo và điều này có
thể xảy ra nếu người dự báo có tầm nhìn hoàn hảo và các dự báo có tương quan hoàn hảo
với các biến được dự báo.
Nếu một trong những tính toán cho mỗi năm kể từ năm 1871 cho thấy chuỗi hiện giá của
dòng cổ tức thực được chi trả trên chỉ số giá chứng khoán hỗn hợp Standard & Poor được
khấu trừ bởi một tỷ lệ chiết khấu thực bằng với tỷ suất sinh lợi bình quân của khoảng thời
gian từ 1871 – 2002 tính trên cùng chỉ số giá S&P, một vấn đề nữa là người ta nhận thấy
rằng nếu hiện giá cổ phần được lên kế hoạch qua thời gian sẽ thể hiện đáng kể như là một
xu hướng bền vững, xem hình 1.
2
Ngược lại, Chỉ số giá cổ phần hỗn hợp Standard &
Poor sẽ tức thì xoay chuyển lên xuống xung quanh xu hướng này, xem hình 1.

Làm thế nào chúng ta có thể biến nó trở thành một học thuyết được công nhận rộng rãi?
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả đơn giản, giá cổ phiếu đại diện cho dự báo tối ưu của
hiện giá cổ phần này, giá có phải chỉ phản ánh thông tin khách quan về nó? Tác giả đã
luận trong Shiller (1981), cũng như đã làm trong Stephen LeRoy và Richard Porter
(1981), rằng sự ổn định của hiện giá cổ phần thông qua thời gian cho rằng tồn tại biến
động vượt mức trong thị trường chứng khoán tập trung (the aggregate stock market), liên
quan đến hiện giá cổ phần được hàm ý của mô hình thị trường hiệu quả. Nghiên cứu của
tác giả đưa ra một số lượng tranh cãi đáng kể từ một số điểm mà ở đây tác giả chỉ xem
như là một vài điểm nổi bật.
2 Theo hiện giá cổ phần, tỷ lệ chiết khấu liên tục được tính cho mỗi năm t như sau: = . Trong đó p là cổ tức tại thời điểm t. Một giả thiết đã
được thực hiện về cổ tức thực tế sau năm 2002.Vui long xem hình 1.
5
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Vấn đề chủ yếu liên quan đến công việc ban đầu của tác giả về sự biến động quá mức đối
với cái nhìn về mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu. Trong đầu những năm 1980,
công việc của tôi được thực hiện theo các tài liệu tài chính truyền thống, giả định rằng cổ
tức dao động xung quanh một xu hướng được biết đến
3
. Tuy nhiên, người ta cũng có thể
tranh luận, cũng như Marsh và Merton (1986), cổ tức chẳng cần phải ở gần một xu
hướng, và rằng ngay cả nếu khi thu nhập theo một xu hướng, phát hành cổ phiếu hoặc
mua lại có thể làm cho cổ tức rời khỏi một xu hướng không rõ ràng. Ngoài ra, nếu các
nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng cổ tức để cung cấp một dòng thu nhập đều đặn từ hoạt
động kinh doanh của họ, sau đó giá cổ phiếu dự kiến sẽ thay đổi nhanh hơn so với cổ tức.
Trong mô hình như vậy, cổ tức không còn là một bước ngẫu nhiên, mà là một bước đều
đặn, và thay vì giá cổ phiếu tùy thuộc vào cổ tức, loạt hai lần cùng hội nhập.
Như vậy, thách thức đã trở thành làm thế nào để xây dựng việc kiểm tra tính không ổn
định dự kiến bằng cách mô hình hóa các mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu một

cách linh hoạt hơn. Nhưng những kiểm tra như vậy đã được phát triển, nó có xu hướng
củng cố các giả thuyết một cách tổng quát rằng giá cổ phiếu có sự bất ổn nhiều so với
một giả thuyết thị trường hiệu quả có thể giải thích. Ví dụ, West (1988) xuất phát từ một
bất đẳng thức là phương sai của sự thay đổi trong giá cổ phiếu phải ít hơn hoặc bằng
phương sai của những thay đổi trong các giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến dựa trên một
tập hợp các thông tin có sẵn cho thị trường. Bất đẳng thức này là khá linh hoạt: nó giữ
ngay cả khi cổ tức và giá cổ phiếu được cùng hội nhập, ngay cả khi hai lần chuỗi tự hồi
quy di chuyển đến trung bình, và thậm chí cả trong trường hợp của phương sai vô hạn
của giá cả. Sử dụng dữ liệu giá cổ phiếu hằng năm, West thấy rằng phương sai của sự
thay đổi trong giá cổ phiếu từ 4 đến 20 lần trên lý thuyết của nó bị ràng buộc
4
. John
Campbell và tôi (1988) viết lại các mô hình chuỗi thời gian trong điều kiện của một mô
hình cùng hội nhập của các giá thực tế và cổ tức thực tế, trong khi cũng nới lỏng các giả
định khác về chuỗi thời gian, và một lần nữa tìm thấy bằng chứng của biến động quá
3 Điều này chỉ ra rằng cổ tức được chi trả như là một phần nhỏ trong số thu nhập cho thấy một xu hướng giảm dần trong giai đoạn từ năm 1871,
và cổ tức được chi trả ngày càng được thay thế bằng cách mua lại cổ phần. Mua lại cổ phần ròng đạt khoảng 1% cổ phần chưa được chi trả vào
cuối những năm 1990. Tuy nhiên, mua lại cổ phần không mất hiệu lực của mô hình lý thuyết cho rằng giá cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của cổ
tức. Xem Cole, Helwege và Laster [1996].
4 Trong thuật ngữ kỹ thuật, lập luận này là ưu thế hơn dù cổ tức có thể được xem như là một loạt văn phòng phẩm. Thảo luận thường được diễn
đạt trong điều kiện của thuộc tính "đơn vị gốc" của chuỗi thời gian, nơi một đơn vị gốc được liên quan đến khái niệm rằng khi một biến được thụt
lùi trên độ trễ của nó, phương trình đặc trưng của phương trình sai phân có một gốc trên đơn vị vòng tròn. West (1988) có thể được xem như là
một cách giải quyết vấn đề đơn vị gốc. Trong bài báo năm 1988, Campbell và tôi đã xử lý tính không dừng bằng cách sử dụng một mô hình
vector tự hồi quy bao gồm cả nhật ký tỷ lệ cổ tức/ giá và thay đổi trong nhật ký cổ tức như các cơ sở.
6
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
mức
5

. Campbell (1991) cung cấp một phân tích phương sai với lãi cổ phiếu chỉ ra rằng
hầu hết các sự thay đổi của tổng hợp thị trường chứng khoán chuyển tải thông tin về lợi
nhuận trong tương lai, chứ không phải là khoảng cổ tức trong tương lai.
Một vấn đề gây tranh cãi liên quan đến công việc ban đầu về sự biến động quá mức đặt
câu hỏi giả định của công việc này rằng mô hình thị trường hiệu quả là chuyển tải tốt nhất
thông qua một mô hình giá trị kỳ vọng hiện tại, trong đó các mức giảm giá thực sự là
không thay đổi theo thời gian. Giả định một các mức giảm giá không đổi theo thời gian
chỉ có thể được coi là một bước đầu tiên, về một lý thuyết cho thấy mối quan hệ phức tạp
hơn.
Một trong những mô hình thị trường hiệu quả làm cho các mức giảm giá tương ứng với
lãi suất, xem dòng có nhãn "giá trị hiện tại, chiết khấu theo lãi suất" trong Hình 1
6
. Đáng
tiếc rằng lý thuyết thị trường hiệu quả, cho phép lãi suất theo thời gian (time-varying
interest rates) trong công thức tính hiện giá (present value) ít hỗ trợ mô hình thị trường
hiệu quả. Giá thực tế là vẫn biến động nhiều hơn so với hiện giá, đặc biệt là trong nửa thế
kỷ vừa qua. Hơn nữa, những thay đổi qua thời gian trong hiện giá có sự tương đồng ít
chịu thay đổi qua thời gian trong giá cổ phiếu. Lưu ý ví dụ về hiện giá là rất cao trong
suốt những năm Đại suy thoái thuộc thập niên 1930, không thấp ở thị trường chứng
khoán thực tế. Hiện giá cao sau đó bởi vì lãi suất thực ở mức thấp cực kỳ sau năm 1933,
sang đầu những năm 1950, và kể từ khi cổ tức thực tế thực sự đã không giảm nhiều sau
1929.Sau năm 1929, cổ tức thực tế của Standard & Poor giảm vào khoảng năm 1925 mức
độ cho chỉ một vài năm, 1933-5 và 1938, nhưng, trái với ấn tượng phổ biến, thường cao
hơn trong những năm 1930 hơn so với trong 1920s.
7
Một cách tiếp cận thay thế cho khả năng thay đổi các mức giảm giá thực tế nhìn vào tỷ lệ
thay thế biên qua các giai đoạn thời gian đối với tiêu thụ, xem dòng có nhãn "giá trị hiện
5 Barsky và De Long (1993), tuy nhiên, sau đó chỉ ra rằng nếu một giả định rằng cổ tức thực phải được sai phân cấp 2 để tạo ra tính dừng, (vì thế
cổ tức là nhiều hơn tính không dừng trong ý nghĩa rằng cổ tức tỷ lệ tăng trưởng, không chỉ các cấp, là tính không dừng), sau đó mô hình thị
trường hiệu quả trông khá phù hợp với các dữ liệu.

6 Giá trị hiện tại, chiết khấu theo lãi suất, là một âm mưu cho mỗi năm t của
. Xem lưu ý ở Hình 1
7 Campbell và tôi (1989) tổng hợp lại các tranh luận về một mô hình vector tự hồi quy của giá cổ phiếu thực, lãi suất thực và cổ tức thực, trong
đó các biến này đã bị thụt lùi về độ trễ của chính nó và độ trễ của các biến khác. Chúng tôi thấy rằng tỷ lệ cổ tức/giá không chỉ cho thấy biến
động vượt quá, mà còn cho thấy rất ít sự tương quan với cổ tức được chia với giá trị hiện tại của cổ tức được dự báo trong tương lai.
7
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
tại tiêu thụ chiết khấu trong hình 1
8
Mô hình của Merton (1973), Lucas (1978) và
Breeden (1979) về thị trường tài chính hiệu quả từ những năm 1970 kết luận rằng giá cổ
phiếu là dự kiến giá trị hiện tại của cổ tức trong tương lai chiết khấu bằng cách sử dụng
các tỷ lệ thay thế cận biên của việc tiêu thụ, và trong các mô hình phương trình lãi cổ
phiếu đã được bắt nguồn với điều kiện trong một mô hình tối đa hóa tiện ích tiêu thụ.
Grossman và Shiller (1981) tạo ra một giả thiết rằng giá trị hiện tại kể từ 1881, sử dụng
dữ liệu cổ tức Standard & Poor và sử dụng dữ liệu tiêu thụ tổng hợp để tính toán các tỷ lệ
thay thế cận biên là yếu tố giảm giá, và nó là giả thiết được cập nhật ở đây và thể hiện
trong Hình 1. Nhóm tác giả thấy rằng, như đã nhìn thấy trong hình 1, hiện giá của cổ tức
được giảm giá trong mô hình này chỉ có một mối quan hệ mong manh với giá cổ phiếu
thực tế, và khó biến động, đủ để biện minh cho sự biến động giá, trừ khi nhóm tác giả đẩy
các hệ số rủi ro tương đối đến một mức cao lố bịch, cao hơn giá trị của 3 đã được sử dụng
cho giả thiết.
Grossman và tác giả nhấn mạnh rằng có một vài điểm gống nhau giữa giá trị hiện tại và
giá trị thực, điều đáng chú ý là giá trị hiện tại đạt đỉnh điểm vào năm 1929 và đạt điểm
đáy vào năm 1933, khớp với điểm đỉnh và điểm đáy của thị trường. Nhưng, giá trị hiện
tại đạt được điều này vì tiêu dùng đạt đỉnh điểm vào năm 1929 và sau đó giảm mạnh, đạt
điểm đáy năm 1933 và giá trị hiện tại đã tính đến điều này, như thể mọi người dự đoán
được sự sụt giảm sẽ đến. Nhưng nó xuất hiện không như mọi người thấy năm 1929 và

nếu không như vậy thì có lẽ mô hình hiệu quả sẽ không đoán trước được giá trị thực nên
theo dấu vết của giá trị hiện tại vào giai đoạn này.
Thật vậy, trong khi mô hình chiết khấu tiêu dùng có thể thể hiện một vài đồng chuyển
động tại lúc giá trị cổ phiếu thực nhưng nó lại không hoạt động hiệu quả vì nó không
chứng minh được tính bất ổn định của giá cổ phiếu. Vào năm 1982, tác giả đã trình bày
mô hình lý thuyết ngụ ý về sự giới hạn dưới của tính bất ổn định của tỷ lệ thay thế biên,
một sự giới hạn cùng với dữ liệu ở Mỹ thì cao hơn nhiều khi được quan sát nếu sự không
mong muốn rủi ro cao lên đáng ngờ. Sau đó, Handsen và Jagannathan đã tổng quát hóa
8 Giá trị hiện tại, tiêu thụ giảm giá, là giả thiết cho mỗi năm t.
Trong đó là thực tế bình quân đầu người tiêu thụ thực tế tại thời điểm t
Biểu thức này được lấy cảm hứng bởi Lucas [1978] và có nguồn gốc trong Grossman và Shiller [1981] giả định một hệ số ngại rủi ro tương đối
của 3. Xem lưu ý trong hình 1.
8
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
giới hạn dưới và đã đưa ra sự hàm ý giới hạn dưới, và ngày nay tính bất ổn định rõ ràng
của “Hansen-Jaganathan lower bound – lý thuyết giới hạn dưới Hansen-Jaganathan” này
được xem như sự bất thường quan trọng trong tài chính
9
.
Một vài nghiên cứu rất gần đây đã được nhấn mạnh rằng, mặc dù thị trường chứng khoán
tập trung có vẻ không hiệu quả nhưng có một dấu hiệu cho thấy rằng giá chứng khoán tư
nhân thể hiện một vài điểm tương ứng với thị trường hiệu quả. Trong khi dữ liệu không
cung cấp mô hình giá trị hiện tại đối với thị trường chứng khoán tập trung thì có một vài
dấu hiệu cho thấy rằng sự biến đổi về mặt cắt ngang (cross-sectional) trong thị trường
chứng khoán liên quan đến phương pháp tính toán để thể hiện một vài mối liên hệ đến
mô hình giá trị hiện tại. Cách đây một vài năm, Paul Samuelson đã thừa nhận rằng thị
trường chứng khoán thì “hiệu quả ở tầm vi mô nhưng không hiệu quả ở tầm vĩ mô” vì có
sự thay đổi đoán trước đáng kể trong đường cổ tức tương lai đoán trước của họ, nhưng sự

thay đổi ít đoán trước trong cổ tức tập trung. Vì vậy, Samuelson xác nhận rằng chuyển
động giữa thị trường chứng khoán có khả năng đoán trước hơn ở thị trương chung, và bây
giờ có dấu hiệu quay trở lại khẳng định này.
Năm 2002, Sử dụng phương pháp tự hồi quy vecto (Vecto-autoregressive) Voulteenaho
cho thấy rằng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty Mỹ giải thích sự thay đổi
nhỏ quan trọng trong thu nhập tương lai của công ty. Năm 2002 Cohen, Polk và
Voulteenaho kết luận 75-80% sự thay đổi tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường của công
ty có thể được giải thích bằng những điều kiện thay đổi lợi nhuận tương lai. Năm 2002,
Jung và Shiller cho thấy về mặt cắt ngang, chứng khoán Mỹ được giao dịch liên tục từ
năm 1926, tỷ lệ giá trên cổ tức là tiên đoán mạnh mẽ giá trị hiện tại của sự thay đổi cổ tức
tương lai. Vì thế, tỷ lệ giá trên cổ tức trên chứng khoán cá nhân hoạt động như dự đoán
sự thay đổi tương lai dài hạn trong cổ tức tương lai của họ, như thị trường hiệu quả đã
xác nhận.
Điều này không có nghĩa là không có bong bong thật sự trong giá chứng khoán cá nhân
nhưng sự thay đổi đoán trước của công ty về cổ tức lớn bằng việc làm mất tác dụng hiệu
quả toàn bộ bong bóng. Nhiều sự thay đổi đoán trước này trong công ty mang đến cổ tức
zero khoảng nhiều năm, và các nhà đầu tư nhận định rằng cổ tức sẽ đến nếu công ty trong
tình trạng tệ và nhà đầu tư nhận định họ sẽ không trả cổ tức thực lâu hơn nữa. Có vẻ như
9 Xem ví dụ Asset Pricing trong quyển sách mới của John Cochrane trong nghiên cứu của tài liệu này. Nhiều tài liệu cũ hơn được tổng hợp trong
quyển Market Volatility của tác giả năm 1989.
9
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
sự thay đổi đoán trước, nói đến chứng khoán cá nhân và hiệu quả của chúng tác động vào
giá thì thường lớn hơn phần bong bóng giá chứng khoán.
Có một sự phán đoán rõ ràng rằng mức bất ổn định của toàn thể thị trường chứng khoán
không được giải thich tốt với bất kỳ biến thể của thị trường hiệu quả nơi mà giá chứng
khoán được xác định bằng cách nhìn vào giá trị chiếu khấu hiện tại của dòng vốn tương
lai. Có nhiều cách để chỉnh lại tỷ lệ chiết khấu trong công thức giá trị hiện tại và một vài

ngày đây, vài ngươi có thể tìm thấy một vài định nghĩa của tỷ lệ chiết khấu cái mà tạo ra
giá trị hiện tại “phù hợp” (fit) với giá trị thực hơn bất kỳ giá trị nào được thể hiện trong
Hình 1
10
. Không chắc rằng chúng sẽ tạo ra sự thuyết phục, nếu đưa ra sự thất bại nổ lực
của chúng tôi để đạt được tính bất ổn định của giá chứng khoán. Để chứng minh tính bất
ổn định trong điều kiện thay đổi tỷ lệ chiết khấu, môt người nào đó sẽ phải tranh luận
rằng các nhà đầu tư có sự mua bán thông tin lớn về sự thay đồi trong yếu tố ảnh hưởng
đến tỷ lệ chiết khấu tương lai.
Sau tất cả nổ lực để bào chữa cho lý thuyết thị trường hiệu quả, vẫn còn một vài lý do cho
rằng, trong khi thị trường không rối loạn hoàn toàn thì chúng vẫn chứa đựng sự nhiễu
loạn quan trọng, quan trọng quá đến nỗi nó chi phối sự chuyển động trong thị trường tập
trung. Đối với thị trường chứng khoán tập trung, mô hình thị trường hiệu quả vẫn chưa
được khám phá bởi bất kỳ nghiên cứu nào liên quan đến sự giao động bất thường của thị
trường chứng khoán với nguyên tắc cơ bản xảy ra sau. Điều này đã được xem xét vào
cuối những năm 1980, quan điểm không ngừng của các nhà nghiên cứu hàn lâm phải
quay trở lại lý thuyết khác.
Sự nở rộ cuả Tài chính hành vi (The blossoming of Behavioral Finance)
Vào những năm 1990, nhiều nghiên cứu hàn lâm chuyển đổi từ những phân tích kinh tế
thời gian về giá, cổ tức, lợi nhuận đến mô hình phát triển tâm lý con người vì nó liên
quan đến thị trường tài chính. Từ đó lĩnh vực tài chính hành vi ra đời. Các nhà nghiên
cứu đã thấy quá nhiều sự bất thường, quá ít sự cảm hứng rằng mô hình lý thuyết của
chúng ta đạt được sự thay đổi bất thường quan trọng. Một hiện thể bao quát công tác thực
nghiệm được tổng kết trong cuốn sách “The Econometrics of Financial Market” năm
1996 của Campbell, Lo và Mackinlay, và đặt nền móng cho cuộc cách mạng tài chính.
10 Nhân tố khác được xem xét bởi MCgratan và Prescott (2001), người mà nhấn mạnh sự thay đổi tỷ lệ thuế, và Siegel (2002) không chỉ xem xét
sự thay đổi tỷ lệ thuế mà còn thay đổi tính bất ổn định trong kinh tế, thay đồi trong tỷ lệ lạm phát và thay đổi trong chi phí giao dịch . Tuy nhiên
tất cà những nghiên cứu này đều không thể hiện “fit” giữa giá trị hiện tại và giá trên mẫu dài. Điều đáng chú ý là, nhân tố họ sử dụng không có
sự thay đổi đột ngột ngay lúc bùng nổ thị trường chứng khoán và khủng hoảng trong suốt những năm 1929 đến 2000.
10

NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Richard và tác giả đã bắt đầu thảo luận vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia về tài chính hành
vi năm 1991, mở rộng phòng nghiên cứu nơi Thaler đã tổ chức Russel Sage Foundation
cách đầy vài năm
11
. Nhiều trụ sở nghiên cứu khác và nhóm chuyên đề nghiên cứu về tài
chính hành vi cũng được thành lập sau đó. Có quá nhiều lĩnh vực quá đến nỗi không thể
tổng kết trong một thời gian ngắn. Bây giờ tác giả sẽ minh họa tiến trình tài chính hành vi
với 2 ví dụ điển hình từ nghiên cứu gần đây: mô hình thông tin phản hồi (Feedback
Models) và sự trở ngại đối với nhà đầu tư thông minh (obstacles to smart money). Đối
với nghiên cứu lĩnh vực tài chính hành vi, người đọc quan tâm có thể bắt đầu với tài liệu
của Hersh Shefrin: Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance và the
Psychology of Investing hoặc Inefficient Markets của Andrei Shleifer. Có nhiều cuốn
sách mới của nghiên cứu được sưu tầm trong tài chính hành vi, bao gồm ba tập
Behavioral Finance được viết bởi Hersh Shefrin (2001) và Advance in Behavioral
Finance II của tác giả Richard H.Thaler (2003).
Mô hình thông tin phản hồi (Feedback Models)
Một trong các lý thuyết lâu đời nhất về thị trường tài chính, thể hiện từ lâu trên các báo
và tạp chí chứ không phải là trên các tạp chí khoa học, nếu dịch theo từ ngữ học thuật là
lý thuyết “a price-to-price feedback” (thông tin phản hồi từ giá đến giá). Khi đầu cơ giá
lên tạo ra thành công cho một số nhà đầu tư, điều này có thể thu hút sự chú ý của công
chúng, thông qua sự truyền miệng làm nâng cao kỳ vọng vào việc tăng giá hơn nữa. Cuộc
thảo luận thu hút sự chú ý vào những lý thuyết “new era” (kỷ nguyên mới) và “popular
models” (những mô hình phổ biến) điều chỉnh tăng giá
12
. Quá trình này làm tăng nhu cầu
đầu tư lần lượt, từ đó tạo ra một vòng tròn tăng giá khác. Nếu thông tin phản hồi không bị
gián đoạn, nó có thể tạo ra sau nhiều vòng tròn tăng giá là một “bong bóng” đầu cơ,

trong đó kỳ vọng cao đối với việc tăng giá hơn nữa hỗ trợ rất cao giá hiện tại. Giá cao là
không bền vững, vì chúng chỉ cao vì kỳ vọng tăng giá hơn nữa, khi bong bóng bùng nổ
giá sẽ rơi xuống. Những thông tin phản hồi đẩy các bong bóng mang những mầm mống
phá hủy chính nó, và kết thúc của các bong bóng có thể không liên quan đến câu chuyện
tin tức về những nguyên tắc cơ bản. Các thông tin phản hồi tương tự cũng có thể tạo ra
11 Dach sách trong chương trình năm 1991 xem />12 Mô tả của lý thuyết “new era” (kỷ nguyên mới) tham gia vào các bong bóng đầu cơ khác nhau được mô tả trongcuốn sách của tác giả (2000).
Các mô hình phổ biến đi kèm với sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1987, bong bóng bất động sản đạt đỉnh vào khoảng năm 1990, và
bùng nổ các IPO khác nhau được thảo luận trong bài báo của tác giả trong tạp chí (1990).
11
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
một bong bóng tiêu cực, biến động giá xuống đẩy giá giảm hơn nữa, càng giảm hơn nữa
thông qua truyền miệng, cho đến khi thị trường đạt đến một mức độ thấp, thiếu bền vững.
Lý thuyết phản hồi là lâu đời. Vào năm1841, Charles MacKay, trong quyển sách thuyết
phục của ông “Memoirs of Extraordinary Popular Delusions” (Hồi ký các ảo tưởng phổ
biến bất thường) mô tả hiện tượng hoa Tulip (Tulipmania) nổi tiếng ở Hà Lan trong
những năm 1630, mô tả bong bóng đầu cơ hoa tulip, từ đó đề nghị phản hồi và kết quả
cuối cùng của các thông tin phản hồi (trang 118-119):
Nhiều cá nhân đột nhiên trở lên giàu có. Như một miếng mồi vàng treo lên hấp
dẫn trước mọi người, họ đổ xô đến các siêu thị tulip, như ruồi xung quanh một nồi
mật ong. . . . Tuy nhiên, cuối cùng, họ thận trọng hơn khi bắt đầu nhìn thấy sự
điên rồ này không thể kéo dài mãi mãi. Người giàu không còn mua hoa để giữ
chúng trong vườn của mình, mà để bán một lần nữa tại một mức % lợi nhuận. Nó
cho thấy rằng có ai đó sợ phải thua lỗ lúc cuối. Do lây lan niềm tin giá cả giảm và
không bao giờ tăng nữa
13
.
Lý thuyết thông tin phản hồi có vẻ là thậm chí còn nhiều tuổi hơn điều này. Lưu ý với
thông tin phản hồi như vậy, và với vai trò truyền miệng trong việc thúc đẩy thông tin như

vậy, trong thực tế thực hiện tại thời điểm tulipmania (hiện tượng hoa Tulip) chính nó.
Một quan sát viên ẩn danh xuất bản vào năm 1637 (năm đỉnh cao của tulipmania) cho
một cuộc trò chuyện hư cấu giữa hai người là Gaergoedt và Waermondt, minh họa những
ấn tượng của tác giả này về những thông tin từ truyền miệng thời gian đó:
Gaergoedt: “Bạn khó có thể kiếm lời 10% với số tiền mà bạn đầu tư
vào nghề nghiệp của bạn [như là thợ dệt], nhưng với kinh doanh tulip, bạn có thể
có lợi nhuận 10%, 100%, thậm chí 1000% số tiền đầu tư.”
Waermondt: “. . . Nhưng tại sao, tôi nên tin bạn?”
Gaergoedt “Tôi sẽ nói với bạn một lần nữa, những gì tôi vừa nói.”
Waermondt: “Nhưng tôi sợ rằng, nếu tôi bắt đầu ngay bây giờ, nó là quá muộn,
bởi vì hoa tulip là rất tốn kém, và tôi sợ rằng tôi sẽ giống như bị đánh bằng cây
gậy khạc nhổ, trước khi được nếm các loại thịt nướng.”
13 Sự thật câu hỏi của Garber với MacKay về các tulipmania (hiện tượng hoa Tulip) trong bài viết năm 1990 trong tạp chí này và trong cuốn
sách nổi tiếng của mình Famous First Bubbles (Những bong bóng đầu tiên). Vụ sụp đổ này không hoàn toàn là cuối cùng, Theo tài liệu của
Garber, hoa tulip có giá rất cao năm 1643. Các khóa học thực tế về bong bóng đều mơ hồ, giống như tất cả các hợp đồng đã bị đình chỉ ở Hà Lan
vào năm 1637 ngay sau thời gian giá đạt đỉnh điểm, và không có dữ liệu giá có sẵn từ ngày đó.
12
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Gaergoedt: “Không bao giờ là quá muộn để tạo ra lợi nhuận, bạn kiếm tiền trong
khi ngủ. Tôi đã đi khỏi nhà được bốn hoặc năm ngày, và tôi trở mới về nhà đêm
qua, nhưng bây giờ tôi biết hoa tulip đã tăng giá trị bằng ba hoặc bốn ngàn
guilder (tiền tệ ở Hà Lan), nơi nào bạn có lợi nhuận từ các hàng hoá khác giống
như hàng hóa này”
Waermondt: “Tôi bối rối khi nghe bạn nói như thế, tôi không biết làm những gì,
có ai trở nên giàu có với mua bán này không?”
Gaergoedt: “Loại câu hỏi gì thế này? Hãy nhìn vào tất cả các người làm vườn đã
từng mặc trang phục màu xám-trắng, và bây giờ họ đang mặc quần áo mới. Nhiều
thợ dệt đã từng mặc quần áo vá lại, họ đã có một thời gian khó khăn, bây giờ họ

mặc quần áo lộng lẫy. Có nhiều người kinh doanh hoa tulip đang cưỡi con ngựa,
có một vận chuyển hoặc một toa xe, và trong mùa đông, vận chuyển đá,. . .”
14
Quan sát không thường xuyên trong những năm qua kể từ sau bài nói chuyện được làm
phong phú như thế, đã khơi dậy một cảm giác tương đối vô ích của công việc hằng ngày
và ghen tị với những thành công tài chính của người khác, bao gồm: một số câu trả lời
trống để nghi ngờ rằng sự gia tăng giá có thể cao hơn, nó có hiệu quả trong khắc phục
những nghi ngờ hợp lý của một số lượng đáng kể của người dân, và từ đó dẫn đến xu
hướng mang lại vòng tròn kế tiếp của họ vào trong thị trường.
Trong quyển sách Sự thịnh vượng bất hợp lý (Irrational Exuberance) của tác giả, với một
số may mắn nào đó, ngay tại đỉnh bong bóng của thị trường chứng khoán, đã được xuất
bản vào tháng 3 năm 2000, tác giả đã tranh luận với nhiều ý kiến phản hồi, được truyền
miệng như các phương tiện truyền thông, tại nơi sản xuất ra bong bóng như chúng ta đã
được nhìn thấy sau đó. Và tôi cũng cho rằng hành vi tự giới hạn tự nhiên của các bong
bóng và khả năng đi xuống sau khi thời kỳ bong bóng đi qua, cho thấy một cái nhìn nguy
hiểm đối với cổ phiếu trong tương lai.
Việc đi xuống cũng có thể được suy đoán như sự phản hồi đơn giản, nếu nó hoạt động
đáng kể trong các trường hợp như bong bóng hoa tulip hay sự bùng nổ thị trường chứng
khoán cho tới năm 2000, nên thường xuyên xảy ra ở một quy mô nhỏ hơn, và quan trọng
14 Anonymous, "Samen-spraeck tusschen Waermondt Ende Gaergoedt nopende deopkomste Ende ondergangh van flora, Haerlem: Adriaen
Roman,1637, in lại trong Economisch Historisch Jaarboek, 12 (1926) :20-43, trang 28-29. (dịch bởi Bjorn Tuypens)
13
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
nếu có vai trò thấp hơn trong việc suy đoán biến động giá hằng ngày. Các mô hình thông
tin phản hồi, trong hình thức các phương trình khác biệt, tất nhiên có thể sản xuất ra động
lực học phức tạp. Các thông tin phản hồi có thể là một nguồn thiết yếu của phần lớn
“ngẫu nhiên” dường như không thể giải thích được mà chúng ta thấy trong giá cả thị
trường tài chính.

Ngay cả ngày nay lý thuyết thông tin phản hồi rất khó tìm thấy trong sách giáo khoa tài
chính hoặc kinh tế. Kể từ khi lý thuyết này hầu hết chỉ xuất hiện ở các bài diễn thuyết, và
không có trong sách giáo khoa, người ta cũng có thể suy ra rằng nó đã bị mất uy tín trong
nghiên cứu học thuật. Thực tế thì nghiên cứu học thuật cho đến thời gian gần đây hầu
như không giải quyết được các mô hình thông tin phản hồi.
Sự hiện diện của thông tin phản hồi được hỗ trợ bởi một số bằng chứng thực nghiệm. Các
nhà tâm lý học Andreassen and Kraus (1988) tìm thấy rằng khi người ta nhìn thấy thực tế
chuỗi giá cổ phiếu trong lịch sử (mà họ đã biết giá cổ phiếu thực), và được mời tham gia
kinh doanh trong một thị trường mô phỏng các giá này, họ có xu hướng cư xử như thể
ngoại suy sự thay đổi giá trong quá khứ khi giá xuất hiện thể hiện xu hướng tương đối so
với giai đoạn thời kỳ biến đổi. Smith, Suchanek và Williams (1988) đã có thể tạo ra thị
trường thực nghiệm với việc tạo ra bong bóng phù hợp với giao dịch thông tin phản hồi.
Marimon, Spear và Sunder (1993) cũng cho thấy các thí nghiệm với tình trạng các bong
bóng được tạo thành lặp đi lặp lại nếu các đối tượng đóng vai trò tiên quyết bởi kinh
nghiệm trong quá khứ từ việc hình thành kỳ vọng của các bong bóng.
Sự hiện diện của thông tin phản hồi cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu tâm lý học nhận
thức, với sự phán đoán của con người về xác xuất của các sự kiện trong tương lai có xu
hướng hệ thống. Ví dụ, các nhà tâm lý học Tversky và Kahneman đã chỉ ra rằng sự phán
đoán có xu hướng được thực hiện bằng cách sử dụng để phân tích tính đại diện, theo đó
mọi người cố gắng dự đoán bằng cách tìm kiếm các trường hợp phù hợp nhất với những
mẫu hình trong quá khứ, mà không chú ý đến các khả năng quan sát phù hợp với mô
hình. Ví dụ, khi được hỏi để đoán nghề nghiệp của người nào đó bằng cách mô tả cá tính
và sở thích của họ, đối tượng có xu hướng đoán nghề nghiệp dường như là phù hợp nhất
với các mô tả nếu có thể, không lưu tâm đến các nghề nghiệp hiếm có. Các nghề nghiệp
hợp lý sẽ được chọn một cách buồn tẻ và không có các ngoại lệ bởi vì có nhiều người làm
việc trong các nghề này (Kahneman và Tversky, 1974). Cùng một nguyên tắc, mọi người
có thể có xu hướng hướng tới các mô hình giá cổ phiếu phù hợp trong các danh mục nổi
14
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành

vi
bật như các xu hướng giá đột ngột và kéo dài, dẫn đến động lực của thông tin phản hồi,
dù các danh mục này có thể hiếm khi nhìn thấy giá trị cơ bản dưới các nhân tố.
Daniel, Hirschleifer và Subramanyam (1999) đã chỉ ra rằng yếu tố tâm lý “quyền tự thiên
vị” (biased self-attribution) cũng là động lực cho thông tin phản hồi. Quyền tự thiên vị,
được định nghĩa bởi nhà tâm lý học Daryl Bem (1965), là một mô hình hành vi của con
người, theo đóthuộc tính cá nhân thì xác định tính hợp lệ của các hành động của họ có
khả năng cao hơn cái họ vốn có, và các thuộc tính này cũng không xác định được các
hành động kém may mắn hoặc phá hoại. Khi đọc đoạn trên từ thời điểm hiện tượng hoa
Tulip, một cách dễ dàng tưởng tượng rằng Gaergoedt được phơi bày lòng tự trọng và
thưởng thức trong việc kể chuyện.Và rất nhiều độc giả ngày nay có thể hồi tưởng lại các
cuộc hội thoại tương tự và tương tự sự bao hàm cái tôi của những người loan truyền các
từ vào những năm 1990. Những sự tương tác con người như vậy, nguyên nhân cơ bản của
bong bóng đầu cơ, xuất hiện tái diễn qua nhiều thế kỷ và qua các nước: chúng phản ảnh
các thông số cơ bản của hành vi con người.
Ngoài ra còn có bằng chứng ủng hộ sự phản hồi từ các thí nghiệm tự nhiên, mà có
thể thuyết phục hơn so với các thí nghiệm trong phòng thí nghiệm khi chúng xảy ra trong
thời gian thực, với tiền thật, với các mạng xã hội thực sự và hỗ trợ giữa các cá nhân liên
quan và cảm xúc, ghen tị với thực tế và trực giác trong các cuộc đầu tư thành công của
bạn bè, và với sự hiện diện của các phương tiện truyền thông. Đề án Ponzi có
thể được coi là đại diện cho các thínghiệm tự nhiên như vậy. Một kế hoạch Ponzi
(hoặc đề án kim tự tháp hoặc phương án lưu hành tiền) bao gồm một truyện bề ngoài có
vẻ hợp lý nhưng không thể chứng minh được tiền được tạo ra cho các nhà đầu tư bằng
cách nào, và tạo ra gian lận lợi nhuận cao cho các nhà đầu tư ban đầu bằng cách cho
họ tiền đầu tư của nhà đầu tư tiếp theo. Phản ứng của nhà đầu tư ban đầu về đề án có xu
hướng yếu dần, nhưng vẫn ở trong vòng lợi nhuận cao nên tạo ra sự phấn khích, câu
chuyện ngày càng trở nên đáng tin cậy và hấp dẫn cho các nhà đầu tư. Những chương
trình này thường rất thành công trong việc tạo ra sự nhiệt tình đặc biệt trong một số nhà
đầu tư. Chúng tôi đã thấy một số đề án Ponzi ngoạn mục gần đây ở các
nước không có quy định về sự hiệu quả và giám sát để ngăn chặn chúng. Một số các đề

án Ponzi ở Albania 1996-1997rấtlớn mà tổng nợ phải trả đến một nửa GDP của năm, sự
sụp đổ đã mang đến một giai đoạn của tình trạng hỗn loạn và chiến tranh dân sự, trong
đó2000 người đã thiệt mạng (Jarvis, 1999). Sự thật về thị trường bong bóng đầu cơ, tôi đã
15
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
lập luận trong quyển sách Sự thịnh vượng bất hợp lý năm 2000 của tôi, giống như các đề
ánPonzi trong ý nghĩa rằng một số câu chuyện "thời đại mới" trở nên gắn liền với bong
bóng, và việc mua lại tăng một cách thật sự và sự nhiệt tình đầu tư khi thị trường tiếp
tục đạt được lợi nhuận cao. Với sự thành công rõ ràng của đề án Ponzi khi
họ không dừng lại theo quy định của pháp luật, chúng tôi sẽ cần một lý do tốt để suy
nghĩ rằng các hiện tượng tương tự của bong bóng đầu cơ không phải cũng có khả năng.
Sự bùng nổ thị trường chứng khoán đã kết thúc vào đầu năm 2000 là một đoạn có liên
quan khác. Theo số liệu điều tra của tôi, chỉ số niềm tin thị trường chứng khoán được
diễn giãi trong quyển sách được xuất bản bởi trường quản lý Yale và có tại
các nhà đầu tư cá nhân tin tưởng rằng thị trường
chứng khoán sẽ đi lên trong năm tới, và sẽ hồi phục từ bất kỳ trạng thái nào, tăng đáng
kể từ 1989-2000. Như hiện tượng hoa Tulip trong các thế kỷ trước, có sự tập trung chú ý
của công chúng và nói về chuyện đầu cơ trên thị trường, và sự phát triển của các lý thuyết
mơ ước về “một kỷ nguyên mới” (new era) sẽ đẩy thị trường chứng khoán trên một tiến
trình, trong khi không bằng phẳng, không ngừng đi lên, các lý thuyết đó đã được lan
truyền bằng miệng nhưcác phương tiện truyền thông.
Nghĩ rộng hơn thì có vấn đề với lý thuyết thông tin phản hồi: các lý thuyết dường như
ngụ ý rằng giá cả đầu cơ mạnh mẽ được tương quan qua thời gian. Giá cả cho thấy động
lực mạnh mẽ, tiếp tục cùng dạng theo một hướng ở các ngày sau. Điều này có
vẻ không phù hợp với bằng chứng cho thấy giá cổ phiếu là bước ngẫu nhiên.
Nhưng các mô hình thông tin phản hồi đơn giản không bao hàm sự tương quan nối
tiếp mạnh mẽ, như tôi đã nhấn mạnh trong Shiller (1990). Ở đó, tác giả giới thiệu một mô
hình của nhu cầu tài sản đầu cơ khi việc cân bằng giữa sự phân phối chậm trễ với trọng

lượng giảm theo cấp số nhân về sự thay đổi giá cả trong quá khứ thông qua thời gian (sự
phân phối chậm trễ đại diện cho thông tin phản hồi được phân bố theo thời gian), cộng
với các yếu tố khác ảnh hưởng đến nhu cầu. Mô hình này khẳng định mọi người phản
ứng dần dần với việc thay đổi giá trong nhiều tháng hoặc nhiều năm, không chỉ
để thay đổi giá của ngày hôm qua. Một lịch sử của tăng giá trong năm qua có thể khuyến
khích mua ngày hôm nay ngay cả khi thay đổi giá cả của ngày hôm qua đã giảm. Và mô
hình nhận ra rằng có những cú sốc khác, bên cạnh thông tin phản hồi, ảnh hưởng đến giá.
16
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Trong mô hình như vậy, một sự làm náo động trong một số yếu tố về cầu ngoài yếu tố
phản hồi trong những trường hợp chắc chắn có thể được khuếch đại, ít nhất là trong một
khoảng thời gian, vì nó làm thay đổi giá và vì vậy ảnh hưởng đến giá tương lai thông qua
độ phân phối trễ
15
. Tuy nhiên, trừ khi chúng ta biết gì đó về những yếu tố khác mà có thể
điều khiển yếu tố cầu, một mô hình phân phối trễ như vậy không hàm ý bất cứ điều gì về
tính tương quan nối tiếp của sự thay đổi giá có tính đầu cơ. Một mô hình phản hồi không
hàm ý rằng có sự tương quan nối tiếp hàng ngày trong sự thay đổi giá cả chứng khoán, vì
sự nhiễu tạp trong những yếu tố khác yếu tố cầu có thể truyền dẫn trực tiếp tới sự thay
đổi trong ngắn hạn, và hiệu ứng trên giá cả ngày hôm nay của những yếu tố độ trễ khác
hoạt động trong một tần suất thấp mà không liên quan một cách cơ bản tới sự thay đổi
hàng ngày và có những hiệu ứng mà có thể được quan sát chỉ từ những hiệu ứng tích lũy
sau một khoảng thời gian dài.
Vì vậy, đặc tính bước ngẫu nhiên gần đúng không phải là bằng chứng chống lại sự phản
hồi. Hơn nữa, ngay cả sự phản hồi hàm ý một số động lượng
16
(momentum), chúng ta có
thể lưu ý rằng đặc tính bước ngẫu nhiên của giá chứng khoán không thực sự được hỗ trợ

một cách đầy đủ bởi bất kỳ bằng chứng nào, và thực tế có nhiều hơn là một động lượng
nhỏ tới giá cả chứng khoán. Jegadeesh và Titman (1993) đã tìm thấy rằng “winning
stock”, là những cổ phiếu có lợi nhuận 6 tháng cao khác thường đã đánh bại những
“losing stock”, là những cổ phiếu có lợi nhuận 6 tháng thấp khác thường, trên 12% năm
tiếp theo. Ngược lại, trên khoảng thời gian dài, động lực này có vẻ như đảo ngược lại. De
Bondt và Thaler (1985) tìm thấy rằng, trong vòng khoảng thời gian từ 1926 đến 1982,
những chứng khoán được đưa ra trong dữ liệu của Trung Tâm Nghiên cứu giá chứng
khoán (Center for Research in Security Prices) của Đại học Chicago, là những chứng
khoán có lợi nhuận đạt hàng top giữa các công ty trong vòng 3 năm (“winner” stocks), có
xu hướng đưa ra lợi nhuận tích lũy tiêu cực trong vòng 3 năm kế tiếp. Như vậy, có một
xu hướng cho giá chứng khoán tiếp diễn trong cùng một hướng trong khoảng thời gian 6
tháng đến một năm, nhưng bản thân chúng lại đảo ngược lại trong khoảng thời gian dài
15 Mô hình phản hồi là : Ở đây, pt là giá tại thời điểm t và là phối hợp hiệu ứng của tác động của những yếu tố khác lên cầu. Tiếp theo là ,
trong đó, là trung bình trọng số của độ trễ . Xem Shiller (1990, p.60). Một mô hình như thế này không hàm ý rằng giá hành động một cách ổn
định qua thời gian: giá có vẻ giống một bước ngẫu nhiên nếu, ví dụ, là một bước ngẫu nhiên.
16

Động lượng tịnh tiến (thường gọi là động lượng hay xung lượng) của một vật là đại lượng vật lý đặc trưng cho sự truyền tương tác giữa vật đó
với các vật khác. Đây là một đại lượng quan trọng trong việc nghiên cứu tương tác giữa các vật
17
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
hơn. Campbell Lo và Mackinlay dẫn chứng bằng tài liệu yếu tố này một cách cẩn thận
17
.
Một mô hình như thế này chắc chắn là phù hợp với một vài sự kết hợp của những hiệu
ứng phản hồi với những yếu tố nhu cầu khác thúc đẩy thị trường chứng khoán phần lớn
độc lập của các nguyên tắc cơ bản.
Nhà đầu tư thông minh với Nhà đầu tư thông thường (Smart money vs. Ordinary

investors)
Những mô hình lý thuyết thị trường tài chính hiệu quả đã trình bày rằng mỗi người như là
những người lạc quan một cách hợp lý có thể không nhiều hơn những phép ẩn dụ cho thế
giới xung quanh chúng ta. Không gì có thể vô lý hơn việc đòi hỏi mỗi người đều có thể
biết cách giải thích những mô hình phức tạp về sự lạc quan có tính ngẫu nhiên. Để những
mô hình lý thuyết có những tương đồng với thị trường chứng khoán, bằng cách nào đó
phải làm cho những yếu tố nhỏ của “nhà đầu tư thông minh” (smart money) hoặc “người
giao dịch cận biên” (marginal trader) có thể bù đắp được sự xuẩn ngốc của nhiều nhà đầu
tư và làm cho thị trường hiệu quả.
Thuyết thị trường hiệu quả, như thường được diễn đạt, đã quả quyết rằng khi những
người lạc quan một cách phi lý mua một cổ phiếu, những nhà đầu tư thông minh sẽ bán
chứng khoán đó, hoặc khi những người bi quan một cách phi lý bán một cổ phiếu, những
nhà đầu tư thông minh mua cổ phiếu đó, bằng cách đó đã loại trừ sự tác động của những
người kinh doanh phi lý trên giá thị trường. Nhưng thuyết tài chính không nhất thiết hàm
ý rằng những nhà đầu tư thông minh thành công trong việc dịch chuyển một cách hoàn
toàn sự tác động của những nhà đầu tư thông thường. Trong những năm gần đây, nghiên
cứu trên tài chính hành vi đã làm sáng tỏ một số vấn đề quan trọng về tác động của sự
hiện diện của hai loại nhà đầu tư trong lý thuyết và làm sáng tỏ một số tính cách của hai
loại người đó.
Từ một quan điểm lý thuyết, sẽ không chắc chắn nếu cho rằng “nhà đầu tư thông minh”
thì có sức mạnh trong việc đưa giá thị trường tới giá trị cơ bản. Ví dụ, trong một mô hình
với cả hai: “nhà đầu tư phản hồi” và “nhà đầu tư thông minh”, thì “nhà đầu tư thông minh
có xu hướng khuếch đại hơn là giảm bớt, những tác động của những nhà đầu tư phản hồi,
bằng hành động mua trước những nhà đầu tư phản hồi khi họ dự đoán giá cả tăng, thì họ
17 Grinblatt and Han (2001) đã và đang tranh luận rằng khuynh hướng này của giá chứng khoán đưa ra một động lực (momentum) trong một
khoảng thời gian và sau đó đảo nghịch lại có thể liên quan đến vấn đề là những nhà đầu tư có xu hướng giữ những chứng khoán lỗ, và bán những
chứng khoán lời (Statman và Shefrin, 1985 ; Odean, 1998)
18
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành

vi
sẽ làm nó tăng thật sự (De Long, Shleifer, Summers and Waldman, 1990b). Trong một
mô hình có liên quan, nhà đầu tư thông minh tối đa hóa lợi ích được kỳ vọng một cách
hợp lý sẽ không bao giờ quyết định để bù đắp tất cả những tác động của những nhà đầu
tư bất hợp lý, vì họ quan tâm một cách hợp lý tới những rủi ro phát sinh bởi những nhà
đầu tư bất hợp lý, và không muốn thừa nhận rằng sự bù đắp một cách hoàn toàn của họ
tới những nhà đầu tư khác cũng sẽ gây ra rủi ro (De Long, Shleifer, Summers and
Waldman, 1990b)
18
.
Thông thường, bong bóng đầu cơ có vẻ như là phổ biến trong những sự đầu tư ở một kiểu
đầu tư nhất định, và bong bóng đầu cơ sẽ không bao hàm những kiểu đầu tư khác. Ví dụ,
một bong bóng thị trường chứng khoán mà đạt đến đỉnh vào năm 2000 thì mạnh nhất là
trong những chứng khoán ở lĩnh vực công nghệ và chứng khoán Nasdaq
19
. Barberis and
Shleifer (2002) đã đưa ra một mô hình mà trong đó cầu của những nhà đầu tư phản hồi
cho những kiểu đầu tư đặc biệt thì có liên hệ tới một độ phân phối trễ trên những lợi
nhuận ở giai đoạn trước của những kiểu đầu tư đó. Bằng việc ràng buộc ngân sách của
mình, khi những nhà đầu tư phản hồi bị cám dỗ bởi một hình thức, thì họ buộc phải rời
khỏi những hình thức có tính cạnh tranh. Nhà đầu tư thông minh thì sự tối đa hóa lợi ích
hợp lý. Barberis and Shleifer đã trình bày sự triển khai mô hình của họ bằng định lượng
và tìm ra rằng nhà đầu tư thông minh đã không bù đắp một cách đầy đủ những sự tác
động của những nhà đầu tư phản hồi. Những cấp độ hình thức (style classes) trải qua giai
đoạn bùng nổ và sự phá sản đã được khuếch đại bởi sự phản hồi.
Goetzmann and Massa (1999) đã cung cấp một số bằng chứng trực tiếp rằng sẽ hợp lý để
giả định là có hai cấp độ các nhà đầu tư khác biệt nhau: những nhà đầu tư phản hồi là
những người theo xu hướng và những nhà đầu tư thông minh là những người đi theo một
cách khác. Fidelity Investment đã cung cấp cho họ thông tin tài khoản hàng ngày trong
vòng 2 năm của 91,000 nhà đầu tư trong quỹ chỉ số Standard & Poor. Goetzmann and

Massa đã có thể phân loại những nhà đầu tư này thành 2 nhóm dựa trên cách mà họ phản
ứng lại với sự thay đổi giá hàng ngày như thế nào. Đã có 2 loại những nhà đầu tư, những
người có thói quen mua sau khi giá đang trên đà tăng, và những nhà đầu tư phản ứng
ngược lại, hoặc những nhà đầu tư thông minh, những người có thói quen bán sau khi giá
18 Một tóm tắt thú vị của những chủ đề này là trong bài báo này, Shleifer và Summers (1990).
19 NASDAQ, nguyên văn là National Association of Securities Dealers Automated Quotation System là một sàn giao dịch chứng khoán Hoa
Kỳ. Đây là sàn giao dịch điện tử lớn nhất tại Hoa Kỳ hiện nay. Với khoảng 3.200 giao dịch hàng ngày tại sàn, NASDAQ hiện là sàn giao dịch lớn
nhất thế giới. Sàn này được lập năm 1971 bởi (tạm dịch) Hiệp hội Quốc gia các Nhà buôn Chứng khoán.
19
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
cả đang trên đà tăng. Những nhà đầu tư cá nhân có xu hướng cố định ở một trong hai loại
(dạng này hoặc dạng khác), hiếm khi dịch chuyển giữa hai loại.
Vấn đề bán khống như một trở ngại đến đầu tư thông minh (Short-Sale Issues as
Obstacles to Smart Money)
Nghiên cứu gần đây nhấn mạnh một trở ngại quan trọng đến sự bù đắp các ảnh hưởng
của những nhà đầu tư không lý trí đến đầu tư thông minh. Những nhà đầu tư thông minh
có thể thường mua cổ phần nhưng nếu họ không còn sở hữu cổ phần và thấy khó khăn cắt
giảm cổ phần, sau đó họ không thể bán cổ phần. Một số cổ phần có thể trong tình trạng
những nhà đầu cơ mua cổ phần nhiều đến mức chỉ có những nhà đầu cơ sở hữu cổ phần
và họ giao dịch với nhau, và họ điều chỉnh giá cổ phần. Những nhà đầu tư thông minh
biết giá cổ phần cao bất thường, họ cắt giảm hết những cổ phiếu mà họ có thể, và sau đó
chỉ đứng bên lề, không có khả năng cắt giảm nhiều cổ phiếu và lợi nhuận hơn từ kiến
thức của họ. Miller (1977) đã chỉ ra lỗ hổng này trong tranh cãi về thị trường hiệu quả và
bài nghiên cứu của ông vẫn còn được tranh luận cho đến giờ.
Có vẻ như không thể chối cãi rằng trong một số trường hợp cổ phiếu được nắm giữ chủ
yếu bởi các nhà đầu tư không lý trí và những nhà bán khống nhận thấy khó có cơ hội để
bán khống. Một ví dụ là việc bán 3Com của Palm gần đỉnh điểm của hiện tượng bong
bóng thị trường chứng khoán (Lamont và Thaler, năm 2001). Trong tháng 3 năm 2000,

3Com, một nhà cung cấp có lợi nhuận trong lĩnh vưc hệ thống mạng và dịch vụ, bán ra
công chúng lần đầu tiên 5% thông qua công ty con của nó Palm, nhà cung cấp máy tính
cầm tay. 3Com đã thông báo cùng một lúc phần còn lại Palm sẽ theo sau. Gía các cổ
phiếu Palm lần đầu tiên đạt được trên thị trường quá cao, khi so sánh với giá cổ phiếu
3Com, rằng nếu trừ đi giá trị thực hiện của 95% còn lại của Palm từ giá trị thị trường của
3Com, người ta thấy rằng một phần Non – Palm của 3Com có một giá trị âm. Khi trường
hợp giá tệ nhất có thể xảy ra cho 3Com sau khi việc mua bán Palm đã được hoàn thành
có thể sẽ là số 0, vì thế khuyến khích mạnh mẽ nhà đầu tư bán khống Palm và mua
3Com. Nhưng chi phí lãi suất của việc vay cổ phiếu Palm lên đến 35% vào tháng 7 năm
2000, đặt một van điều tiết lợi thế để khai thác mispricing. Ngay cả một nhà đầu tư biết
chắc chắn rằng cổ phiếu Palm sẽ giảm giá trị có thể không có lợi nhuận từ hiểu biết hiểu
biết. Những nhà đầu tư bất hợp lý đã chiến thắng Palm và đã điều chỉnh giá của nó được
một khoảng thời gian.
20
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Ví dụ Palm là một điển hình. Cổ phần ngắn hạn hiếm khi trở nên đắt đỏ. Nhưng ví dụ đã
chứng minh được nguyên lý đó. Một câu hỏi được đặt ra là mức độ quan trọng của các
rào cản đối với việc bán cổ phần của các nhà đầu tư thông thái khi cổ phần bị sai lệch về
giá trị thực.
Tất nhiên, trong thực tế không phải lúc nào cũng có sự phân biệt rõ ràng giữa người đầu
tư bất hợp lý và nhà đầu tư thông thái. Thay vào đó đôi khi có sự chênh lệch ở giữa, đặc
biệt là từ khi có những bằng chứng khách quan chứng tỏ giá trị cơ bản của cổ phần cá
nhân thường không ổn định. Nếu tình trạng bán khống trở nên khó khăn thì một số cổ
phiếu cá nhân trở nên đắt đỏ. Nó cũng có thể suất hiện những phân đoạn lớn của thị
trường chứng khoán (Nasdag, 1999), hoặc thậm chí toàn bộ thị trường chứng khoán, hoặc
tạo nên một cơn gió sở hữu, nếu không có những nhà đầu cơ bất hợp lý thì ít nhất cũng
tác động đến những người tương đối lạc quan. Bán khống có thể là một lỗ hổng chết
người trong các lý thuyết cơ bản về thị trường hiệu quả.

Vấn đề đối với việc đánh giá học thuyết của Miller (1977) rằng thiếu bán khống có thể là
gây ra những bất thường về tài chính như hiện tượng đôn giá và bong bóng mà có rất ít
hoặc không có dữ liệu về những cổ phần khó có thể bán khống. Có hoàng loạt chuỗi dữ
liệu trong thời gian dài về lãi suất ngắn hạn, tổng số cổ phiếu thì cắt giảm. Figlewski
(1981) đã cho thấy mức độ cao của lãi suất ngắn hạn đối với cổ phiếu cá nhân sẽ có lợi
nhuận thấp theo như dự đoán trong lý thuyết của Miller. Tuy nhiên khả năng dự báo khá
yếu. Mặt khác, sự phân biệt giữa lãi suất ngắn hạn đối với cổ phiếu với những khó khăn
thì không liên kết rõ ràng. Cổ phần khác nhau trong điều khoản của phần nhỏ cổ
phần trong tài khoản là có thể cắt giảm. Sự khác biệt giữa các cổ phần trong lãi suất
ngắn cũng có thể phản ánh nhu cầu khác nhau cho nhu cầu bảo hiểm rủi ro. Như vậy, có
một lỗi trongbiến đáng kể vấn đề khi sử dụng lãi suất ngắn hạn, mà là một biến số
lượng, như là sự cắt giảm chi phí.
Trong những nghiên cứu gần đây, đã tìm cách để phát hiện sự hiện diện của các rào cảng
gây hạn chế doanh số bán hàng gián tiếp bằng cách quan sát những quan điểm khác nhau
cho rằng có thể tác động về giá cả nếu gặp khó khăn trong việc cắt giảm cổ phiếu. Nếu
không quan sát các rào cảng, chúng ta vẫn có thể suy ra sự khác biệt ý kiến về một cổ
phiếu có khả năng hạn chế khả năng bán hàng ngắn hạn sẽ có hiệu lực bắt buộc về cổ
phiếu đó, do đó các nhà đầu tư bi quan hơn sẽ không ngăn chặn được, cổ phiếu trở nên
đắt đỏ và Scherbina (2000) đo mức khác biệt về quan điểm bằng cách tính toán độ phân
21
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
toán của những báo cáo của các nhà phân tích. Cô thấy rằng cổ phần phân tán cao trong
dự báo của các nhà phân tích trở nên thấp hơn về sau và cô đã liên kết lợi nhuận thấp để
khắc phục sự biến động. Chen, Hông và Stein (2000) đo lường sự khác biệt quan điểm
đối với bề rộng quyền sở hữu bắt nguồn từ cơ sở dữ liệu về doanh mục về quỹ đầu tư
tương hỗ. Biến số chiều rộng của mỗi quỹ tương hỗ giữ vị trí lâu dài trong cổ phần với
tổng số quỹ tương hỗ đó. Họ đã nhận thấy các công ty đứng đầu nhóm thập nhị phân bởi
bề rộng của quyền sở hữu thì làm tốt hơn đứng cuối 4.95% mỗi năm sau điều chỉnh đối

với sự khác biệt mỗi phần.
Đều mà chúng ta thực sự mong muốn là kiểm tra sự quan trọng của những hạn chế của
bán khống trong giá cổ phần là bằng chứng của chi phí cắt giảm. Nếu những cổ phần tốn
nhiều chi phí để cắt giảm để tạo lợi nhuận tiếp theo, chúng tôi sẽ sát nhận trực tiếp những
lý thuyết của Miller (1977). Có một vài thông tin đáng ngạc nhiên về chi phí cắt giảm cổ
phần. Gần đây mới có được những dữ liệu dành cho nghiên cứu kinh tế. Một số bài chưa
được công bố gần đây đã tập hợp những dữ liệu về chi phí cắt giảm cổ phần cá nhân
nhưng những nghiên cứu này chỉ tập hợp được những dữ liệu trong năm.
Gần đây, Jones và Lamont (2001) đã tìm ra một nguồn dữ liệu cũ về chi phí giao dịch
chứng khoán ảo (shorting stocks). Tại Mỹ, vào những năm 1920 và 1930, việc sử dụng
"đám đông cho vay" (loan crowd) trên sàn giao dịch chứng khoán New York, một trong
những nơi có thể cho vay hoặc vay cổ phiếu, với các mức lãi suất mà tại đó cổ phiếu đã
được cho vay, được báo cáo trong Wall Street Journal. Jones và Lamont đã tập hợp chuỗi
thời gian của các mức lãi suất tính trên chứng khoán cho vay từ 1926 đến 1933, dữ liệu
trong tám năm của 80 cổ phiếu thương mại hoạt động trên mức trung bình. Họ nhận thấy
rằng trong giai đoạn này, sau khi kiểm soát các (size), các cổ phiếu ngắn hạn, giá có xu
hướng cao hơn và đắt hơn (in terms of market-to-book ratios), phù hợp với lý thuyết
Miller (1977). Hơn nữa, họ phát hiện ra rằng các chứng khoán đắt đỏ này có lợi nhuận
trung bình thấp hơn sau đó, một lần nữa nó vẫn phù hợp với lý thuyết Miller. Tất nhiên,
dữ liệu của họ chỉ kéo dài tám năm kể từ khoảng thời gian trước đó trong lịch sử, và như
vậy có thể đặt câu hỏi liên quan với thị trường hiện nay.
Tại sao vẫn chưa có nhiều dữ liệu về chi phí giao dịch ảo? Tại sao số người cho vay trên
thị trường chứng khoán New York biến mất, cùng với lãi suất cho vay trong Wall Street
Journal?
22
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Có lẽ sau khi cuộc khủng hoản năm 1929, sự thù địch phổ biến rộng rãi cho những người
bán khống (short sellers) (những người chịu trách nhiệm rộng rãi cho cuộc khủng hoảng)

đã buộc thị trường đi ngầm. Jones và Lamont (2001) một tài liệu mô hình phù hợp của
phe đối lập chính trị cho người bán khống sau năm 1929, và chỉ ra rằng J. Edgar Hoover,
người đứng đầu Cục Điều tra Liên bang, được trích dẫn khi nói rằng ông sẽ điều tra một
âm mưu để giữ cho giá cổ phiếu thấp. Đến năm 1933, tỷ lệ hiển thị trên danh mục cho
vay tất cả trở thành các số không, và Wall Street Journal ngưng xuất bản danh sách cho
vay vào năm 1934.
May mắn thay, việc khan hiếm dữ liệu về chi phí giao dịch chứng khoán ảo kéo dài có
thể vượt qua, và chứng khoán giao dịch trở nên dễ dàng hơn. Năm 2002, một tập đoàn
của các tổ chức tài chính thành lập một thị trường điện tử cho vay và cho vay chứng
khoán trực tuyến thông qua một công ty EquiLend, LLC. Công ty chứng khoán mới này
cho vay vượt trần 11 tỷ USD trong các giao dịch trong hai tuần lễ đầu tiên, và hàng ngày
sẵn sàng đăng vượt quá 1 ngàn tỷ USD ($ 1 trillion).
19
Nhưng cũng cần ghi nhận rằng chi phí thật sự của giao dịch chứng khoán ảo có thể cao
hơn nhiều so với chi phí lãi của việc mượn cổ phiếu. Đó có lẽ cũng là một chi phí tâm lý
ức chế việc bán khống. Hầu hết các nhà đầu tư, thậm chí một số nhà đầu tư rất thông
minh, có lẽ thậm chí không bao giờ quan tâm đến nhũng cổ phiếu ảo này.
Cổ phiếu ảo được loan rộng có liên quan đến một số rủi ro và phiền hà. Ví dụ, người bán
khống luôn luôn đứng trước rủi ro mà các chủ sở hữu cuối cùng của cổ phiếu muốn bán
cổ phiếu, trong thời gian đó người bán khống bị buộc phải trả lại cổ phiếu. Chi tiết này có
thể là nhiều hơn một mối phiền toái, vì người bán khống có khả năng có thể mượn nó
một lần nữa từ người cho vay khác, nhưng nó có thể tìm phần lớn trong tâm trí tiềm năng
của người bán khống.
Một xem xét quan trọng hơn là có thể cân nhắc trong tiềm thức của người bán khống là
mất khả năng kiểm soát vì đòi hỏi doanh số nhất thời vô hạn. Khi một nhà đầu tư mua
chứng khoán thì khả năng bị lỗ không lớn hơn đầu tư ban đầu. Nhưng khi một nhà đầu tư
chứng khoán ảo, khả năng bị lỗ có thể vượt quá đầu tư ban đầu. Một nhà đầu tư luôn có
thể chấm dứt những tổn thất này nhanh chống, nhưng hành động này thường mang lại tổn
hại về mặt tâm lý.
23

NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Quyết định thiển cận của một người và vứt bỏ trang thái này sau những mất mát là tâm lý
khó khăn, đưa ra các bằng chứng về nỗi đau của sự hối tiếc. Các nhà tâm lý học
Kahneman và lý thuyết triển vọng của Tversky (1979) cho thấy rằng các cá nhân rất buồn
về thiệt hại hơn sự hài lòng bởi các lợi ích tương đương, trên thực tế, các cá nhân gánh
chịu những thiệt hại thậm chí những rủi ro lớn với hy vọng tránh thiệt hại tất cả.
Ảnh hưởng của sự đau đớn hối tiếc này, khuynh hướng của các nhà đầu tư cổ phiếu thể
hiện ở kết quả để tránh là người bán thua cuộc, nhưng sự đau đớn cùng hối tiếc là nguyên
nhân người bán khống muốn tránh sự bao bọc của họ trong tình huống bị tổn thất. Mọi
người thích để tránh đặt mình vào tình huống mà họ có thể đương đầu với những quyết
định khó khăn vế tâm lý trong tương lai.
Thị trường chứng khoán ngày nay luôn luôn hạn chế trách nhiệm của người đầu tư. Như
Moss (2002) đã chứng minh, quan niệm tất cả các trao đổi mậu dịch chứng khoán công
khai nên hạn chế trách nhiệm của các chủ đầu tư là kết quả của việc thử nghiệm với nhiều
dạng khác nhau của trách nhiệm cổ đông ở Hoa Kỳ vào những năm đầu thế kỷ 19, và sự
khám phá ra tâm lý lôi cuốn của việc hạn chế trách nhiệm chứng khoán. Những cuộc
tranh luận vào đầu thế kỷ 19 có liên quan đến việc điều chỉnh của các cơ quan đánh giá
của việc hạn chế trách nhiệm, điều này khuyến khích việc kinh doanh với những rủi ro
lớn hơn, điều này đi ngược với lợi ích trong những điều kiện đảm bảo với nhà đầu tư.
Những sự lựa chọn khác nhau đều được xét đến hoặc được thử nghiệm, bao gồm không
hạn chế trách nhiệm, không hạn chế tỉ lệ trách nhiệm (nơi các nhà đầu tư riêng lẻ trong
một công ty bị hạn chế việc chia sẻ các khoản thiệt hại của công ty một cách cân xứng
với phần của họ trong công ty), và việc chịu trách nhiệm gấp đôi (khi nhà đầu tư riêng lẻ
chịu trách nhiệm với vốn đăng ký một lần nữa). Khoảng những năm 1830, biểu hiện từ
những cuộc thử nghiêm ở New York và những bang lân cận là nhà đầu tư bị hấp dẫn bởi
việc họ có thể bỏ tiền để mua cổ phần hôm nay, và từ đó không còn thiệt hại quá số tiền
mà họ đã bỏ ra. Điều đó cho phép họ, chỉ cần một lần trả tiền cổ phần, và họ tập trung
vào xác suất nhỏ rằng cổ phần đó làm cực kì tốt, như vậy sẽ hay hơn là xác suất nhỏ rằng

một ai đó sẽ đến sau họ cho nhiều tiền. Mọi người luôn bị lôi cuốn bởi vé số, và việc phát
minh ra trách nhiệm hữu hạn, như Mosss kết luận, đã chuyển cổ phần đầu tư sang một
thứ gì đó rất giống với vé số. Bằng lý thuyết tương tự, sau đó, các nhà đầu tư sẽ không
thấy một cách nhanh chóng rằng cố phần rất hấp dẫn.
24
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Đặc biệt, một số ít cổ phần được bán non (bán trước khi được phát hành). Theo dữ liệu
của Sàn giao dịch New York, từ 1977 đến cuối năm 2000, tỉ lệ lợi tức ngắn hạn tăng từ
0.14% đến 1.91% trên tổng cổ phần. Theo Dechow, Hutton, Muelbroek và Stone (2001),
dưới 2% các cổ phiếu có lợi tức ngắn hạn nhiều hơn 5% các cổ phần đang lưu hành 1976-
83. Vì sự khác biệt rõ ràng về ý kiến về các cổ phiếu khác nhau, và sự quan tâm khác
nhau của công chúng với các loại cổ phiếu này, nên khó để chúng ta thấy được mức độ
mà một lượng nhỏ cổ phần ngắn hạn được bán ra có thể bù lại cho sự tác động đến giá cả
cổ phiếu bởi nhu cầu tăng thêm của các nhà đầu tư, chính những người này đã thúc đẩy
sự bất hợp lý trên các cổ phiếu.
VI. KẾT LUẬN
Sự kết hợp giữa tài chính và khoa học xã hội khác trở nên được biết đến như là tài chính
hành vi dẫn đến sự hiểu biết sâu sắc của kiến thức chúng ta về thị trường tài chính. Theo
đánh giá tác động của tài chính hành vi cho đến nay, rất quan trọng để ứng dụng những
tiêu chuẩn đúng. Tất nhiên, chúng ta không mong đợi nghiên cứu như vậy để cung cấp
một phương pháp mà làm cho rất nhiều tiền ra khỏi thị trường tài chính kém hiệu quả rất
nhanh chóng và đáng tin cậy. Chúng ta không nên mong đợi thị trường hiệu quả sai lầm
quá đến mức lợi nhuận ngay lập tức liên tục có sẵn. Nhưng thị trường hiệu quả có thể quá
sai lầm trong các ý nghĩa khác. Ví dụ, lý thuyết thị trường hiệu quả có thể dẫn đến những
giải thích không chính xác của các sự kiện như bong bóng thị trường chứng khoán lớn
mạnh.
Trong đánh giá của ông về các tài liệu tài chính hành vi, Eugene Fama (1998) tìm thấy lỗi
vì hai lý do cơ bản. Việc đầu tiên là các dị thường đã được phát hiện có xu hướng xuất

hiện như là phản ứng của các nhà đầu tư với mức độ thường xuyên như các phản ứng thái
quá. Thứ hai là các dị thường có xu hướng biến mất, hoặc như thời gian trôi qua, hoặc
như phương pháp luận của các nghiên cứu cải thiện. Những lời phê bình đầu tiên của ông
phản ánh một cái nhìn không chính xác của các nền tảng tâm lý của tài chính hành vi. Vì
không có nguyên tắc tâm lý cơ bản nên mọi người có xu hướng luôn luôn phản ứng thái
quá hay phản ứng dưới thái độ, không có gì ngạc nhiên khi nghiên cứu về dị thường tài
chính không tiết lộ một nguyên tắc như vậy. Những lời chỉ trích thứ hai của ông cũng là
yếu. Đó là bản chất của nghiên cứu học thuật, tại biên giới, trong tất cả các ngành, rằng
25
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3