Tiểu luận MINH BẠCH TRONG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ SỰ DẪN TRUYỀN CỦA LÃI SUẤT BÁN LẺ


MINH BẠCH TRONG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ
SỰ DẪN TRUYỀN CỦA LÃI SUẤT BÁN LẺ
Minh- Hua Liu, Dimitri Margaritis, Alireza Tourani-Rad
GVHD: Ths. Đinh Thị Thu Hồng
Nhóm 4:
Nguyễn Tuấn Anh
Nguyễn Quang Phú
Huỳnh Thu Hằng
Trần Thị Phương Thảo
Phạm Hoàng Mai Diễm
HCM, tháng 10/2014

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ECM : The Error-Correction Model
LS : Lãi suất
NHNN : Ngân Hàng Nhà Nước
NHTM : Ngân Hàng Thương Mại
OCR : The Official Cash Rate
OLS : The Ordinary Least Squares
PL : Phillips & Loretan
SEC : The Structural Erro-Correction Model
VAR : Vector autoregression
VNĐ : Việt Nam Đồng

DANH MỤC BẢNG

GIỚI THIỆU
1. Lý do chọn đề tài

Mục tiêu vận hành của các chính sách kinh tế tại mỗi quốc gia đều hướng tới đảm bảo
tăng trưởng bền vững, ổn định giá cả và việc làm. Đây là ba mục tiêu trọng yếu cấu thành
nên sự ổn định của nền kinh tế. Các mục tiêu này được thực hiện thông qua công cụ là các
chính sách kinh tế. Trong đó việc điều hành CSTT thông qua lãi suất chính sách là công
cụ quan trọng để NHTW điều hành chính sách tiền tệ nhằm đạt được mục tiêu chính sách
của mình.
Trong suốt chu kỳ kinh tế, khi NHTW điều chỉnh chính sách tiền tệ (lãi suất chính sách),
lúc đó lãi suất thị trường (lãi suất liên ngân hàng) sẽ bị ảnh hưởng. Trong trường hợp này,
NHTM có thể chuyển chi phí gia tăng do sự thay đổi lãi suất thị trường sang lãi suất bán
lẻ (lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay). Quá trình này được gọi là truyền dẫn lãi suất
(Wang & Lee, 2009, Wang & Nguyen, 2010).
Quá trình truyền dẫn lãi suất đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ bởi vì truyền dẫn lãi suất xác định mức độ thay đổi của lãi suất chính sách được
chuyển sang lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi như thế nào và sau cùng ảnh hưởng đến
đầu tư và tiết kiệm. Đầu tư và tiết kiệm đến lượt mình lại có tác động đến tăng trưởng
kinh tế và các biến vĩ mô khác. Do đó, chủ đề truyền dẫn lãi suất nhận được sự quan tâm
không những của các nhà hoạch định chính sách mà còn của giới nghiên cứu hàn lâm.
Ngoài ra, thông qua nghiên cứu cơ chế truyền dẫn lãi suất thông qua hai giai đoạn từ lãi
suất chính sách đến lãi suất thị trường (lãi suất bình quân liên ngân hàng) và từ lãi suất thị
trường tới lãi suất bán lẻ (lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay của ngân hàng) cho chúng ta
biết được các chính sách NHTW tác động đến hệ thống ngân hàng thương mại như thế
nào và động thái của các ngân hàng thương mại khi lãi suất chính sách và lãi suất thị
trường thay đổi. Trong thực tế, do có sự cân nhắc các vấn đề tài chính, luật lệ hoặc chính
sách mà ngân hàng thương mại chỉ có thể chuyển một phần chi phí thay vì toàn bộ chi phí
cho khách hàng.

Về cấu trúc tài chính và mô hình kinh doanh, các ngân hàng Việt Nam hiện nay thường
tập trung chủ yếu vào tín dụng và không đầu tư nhiều vào dịch vụ ngân hàng, công nghệ,
quản trị rủi ro. Bên cạnh đó, vấn đề sở hữu chéo và nợ xấu rất cao cũng là vấn đề ảnh
hưởng tới sự truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam. Ở VN, các ngân hàng do giai đoạn tăng vốn

quá nhanh dẫn đến tình trạng sở hữu chéo trong các NHTM và cho vay lẫn nhau dẫn đến
vấn đề vốn điều lệ ảo và rủi ro tín dụng gia tăng dưới tác động của khủng hoảng kinh tế
thế giới. Ở các ngân hàng yếu kém, mỗi năm khi hoạch toán vào chỉ tiêu lợi nhuận thì đã
hoạch toán vào “Phải thu”, nhưng trong thực tế khi nợ xấu xảy ra và có khả năng mất vốn
thì khoản “Phải thu” này và khoản “Cho vay KH” cũng gặp nhiều rủi ro do tồn kho bất
động sản cao. Điều này dẫn tới tình trạng thiếu hụt thanh khoản (dòng tiền) và động cơ để
các ngân hàng yếu kém che giấu các khoản nợ xấu của mình. Do đó, có những thời điểm
lãi suất liên ngân hàng tăng rất cao tới 30-40% trong giai đoạn 2011-2012 và niềm tin thị
trường liên ngân hàng giảm mạnh khi một số ngân hàng đòi hỏi phải có tài sản thế chấp
khi cho vay liên ngân hàng. Bên cạnh đó, trong giai đoạn này, các NHTM thường không
có phản ứng tích cực đối với các lãi suất chính sách (đặc biệt là LS cơ bản chỉ có tính chất
tham khảo là chính) do chính sách tái chiết khấu thường dành cho các NHTM nhà nước là
chủ yếu do có số lượng Trái phiếu chính phủ tương đối lớn.
Bên cạnh đó, vấn đề làm sao để gia tăng mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách tới lãi
suất bán lẻ trong đó yếu tố minh bạch của chính sách tiền tệ gần đây nổi lên như mối quan
tâm của các nhà kinh tế khi nghiên cứu truyền dẫn lãi suất. Điển hình là Liu cùng cộng sự
(2008) nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất tại New Zealand cho biết minh bạch về chính
sách tiền tệ có tác động đến truyền dẫn lãi suất tại nước này. Đây có thể xem như là
nghiên cứu đi đầu thảo luận ảnh hưởng của minh bạch trong chính sách tiền tệ đối với
truyền dẫn lãi suất.
Do đó, nhóm chúng tôi đã chọn đề tài “Tính minh bạch trong chính sách tiền tệ và sự dẫn
truyền của lãi suất bán lẻ” của Liu cùng cộng sự (2008) được đăng trên tạp chí “Journal of
Banking & Finance 32 – P.501-511” làm đề tài thuyết trình môn Tài chính quốc tế để
nhìn nhận về sự truyền dẫn lãi suất và ảnh hưởng của tính minh bạch của chính sách tiền

tệ tới sự truyền dẫn lãi suất ở New Zealand từ đó tìm hiểu thêm về nghiên cứu truyền dẫn
lãi suất và tính minh bạch chính sách tiền tệ - trường hợp ở Việt Nam .
Trong quá trình nghiên cứu bài nghiên cứu gốc, chúng tôi phát hiện rằng tác giả cũng có
một bài nghiên cứu tương tự trước đó (trong cùng khoảng thời gian). Qua xem xét 2 bài
nghiên cứu, chúng tôi nhận thấy bài nghiên cứu này là nghiên cứu bổ sung thêm một số

vấn đề và hoàn thiện bài nghiên cứu trước đó như: khi xem xét sự truyền dẫn từ lãi suất
thị trường tới lãi suất bán lẻ, tác giả thêm vào 2 biến lãi suất bán lẻ là lãi suất cho vay thế
chấp cố định 2 năm và 5 năm; đồng thời, thêm 2 biến lãi suất chính sách là lãi suất trái
phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm và 5 năm để xem xét sự tác động của lãi suất trái phiếu
chính phủ vào lãi suất cho vay thế chấp cố định 2 năm và 5 năm với kỳ vọng rằng do tính
chất cố định của các mức lãi suất cho vay thế chấp và lãi suất trái phiếu chính phủ cùng
kỳ hạn sẽ dẫn tới việc truyền dẫn hoàn toàn. Do đó, chúng tôi xây dựng bài thuyết trình
trên cơ sở tổng hợp 2 bài nghiên cứu ban đầu và nghiên cứu bổ sung (bài nghiên cứu gốc)
của tác giả để có cái nhìn tổng quan và xuyên suốt bài nghiên cứu của tác giả về “Tính
minh bạch của chính sách tiền tệ và dẫn truyền đến lãi suất bán lẻ”. Cụ thể, chúng tôi
thêm vào phần “Tổng quan tài liệu” và “Chính sách tiền tệ của New Zealand” của bài
nghiên cứu ban đầu vào bài thuyết trình.
Bên cạnh đó, chúng tôi cũng tìm thấy một số nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất vận dụng
tại Việt Nam, trong đó đáng chú ý là bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang
cùng cộng sự (2013) về “Minh bạch của chính sách tiền tệ và truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở
Việt Nam”. Qua xem xét bài nghiên cứu này, chúng tôi nhận thấy kết quả của bài nghiên
cứu là một tài liệu tốt về chủ đề chúng tôi đang xem xét do các giả thiết nghiên cứu khá
tương đồng, đồng thời mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được tác giả xây
dựng cũng tương đồng với bài nghiên cứu gốc mà chúng tôi đang nghiên cứu. Do đó,
trong phần 4 của bài nghiên cứu, chúng tôi tóm tắt bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị
Ngọc Trang cùng cộng sự (2013) để có một cái nhìn cụ thể và toàn diện về nghiên cứu
“Tính minh bạch của CSTT và truyền dẫn LS bán lẻ” thông qua so sánh kết quả nghiên
cứu trường hợp ở New Zealand và trường hợp ở Việt Nam. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng
đưa ra một số bài nghiên cứu có liên quan về chủ đề mà chúng tôi đang nghiên cứu.

2. Mục tiêu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu xem xét cơ chế truyền dẫn của lãi suất từ lãi suất chính sách sang lãi suất
thị trường và cuối cùng là sang lãi suất bán lẻ và đưa ra những yếu tố tác động đến sự dẫn
truyền này thông qua phân tích cụ thể về cơ chế truyền dẫn lãi suất – trường hợp New
Zealand. Thông qua bài nghiên cứu, chúng ta sẽ có cái nhìn cụ thể hơn về sự dẫn truyền

lãi suất và sự tăng dần tính minh bạch trong chính sách tiền tệ của New Zealand một cách
dễ dàng hơn. Bên cạnh đó, xem xét truyền dẫn lãi suất và tính minh bạch trong chính sách
tiền tệ qua một số nghiên cứu vận dụng ở Việt Nam
3. Câu hỏi nghiên cứu:
Có mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất chính sách và lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ
hay không? Hệ số truyền dẫn là hoàn toàn hay không hoàn toàn?
Phản ứng tức thời của lãi suất bán lẻ khi có sự thay đổi trong lãi suất chính sách và lãi
suất thị trường như thế nào? Tốc độ điều chỉnh về cân bằng nhanh hay chậm? Độ trễ điều
chỉnh là bao nhiêu? Có tồn tại sự bất cân xứng trong điều chỉnh lãi suất bán lẻ hay không?
Vấn đề minh bạch chính sách tiền tệ (chế độ OCR ở New Zealand hay gia nhập WTO ở
Việt Nam) ảnh hưởng thế nào đến truyền dẫn lãi suất bán lẻ như thế nào?
4. Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu áp dụng mô hình hồi quy Phillips-Loretan (1991) để xem xét tác động dài
hạn của lãi suất chính sách và lãi suất thị trường lên lãi suất bán lẻ. Để kiểm tra mức
truyền dẫn trong ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh của lãi suất ngân hàng tác giả sử dụng mô
hình sai số cấu trúc (ECM) và phương pháp kiểm định tốc độ điều chỉnh bất đối xứng.
Cuối cùng, kiểm tra xem việc áp dụng chế độ OCR (mức lãi suất theo lạm phát mục tiêu)
vào 03/1999 và gia tăng tính minh bạch trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào
đến mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh của lãi suất bán lẻ tại New Zealand.

5. Bố cục bài nghiên cứu:
Phần I: Lời mở đầu
Phần II: Bài nghiên cứu gốc (có bổ sung bài nghiên cứu ban đầu) của tác giả
Phần III: Tóm tắt bài nghiên cứu
Phần IV: Mở rộng – Minh bạch chính sách tiền tệ và truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam thông
qua các bài nghiên cứu có liên quan.
BÀI NGHIÊN CỨU GỐC (CÓ BỔ SUNG BÀI NGHIÊN CỨU BAN ĐẦU) CỦA
TÁC GIẢ
6. Tóm tắt
Bài viết xem xét mức độ dẫn truyền và điều chỉnh tốc độ lãi suất bán lẻ để đáp ứng với

những thay đổi trong mức lãi suất thị trường chuẩn ở New Zealand trong thời
gian từ năm 1994 đến 2004. Chúng tôi xem xét tác động của minh bạch chính sách và cấu
trúc tài chính của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. New Zealand là quốc gia OECD
đầu tiên thông qua chế độ lạm phát mục tiêu chính thức với trách nhiệm cụ thể và các quy
định minh bạch. Tính minh bạch trong chính sách đã được nâng cao bởi sự thay đổi từ
mục tiêu số lượng (thanh toán bù trừ) sang mục tiêu về giá (lãi suất) trong năm 1999. Sử
dụng mô hình hồi quy tự tương quan Philips – Loretan, chúng tôi thấy được sự truyền dẫn
dài hạn hoàn toàn từ một số nhưng không phải tất cả lãi suất bán lẻ. Kết quả của chúng tôi
cũng chỉ ra rằng việc đưa vào lãi suất tiền mặt chính thức OCR làm tăng sự truyền dẫn
của lãi suất cho vay thả nổi và lãi suất tiền gửi nhưng không làm tăng mức dẫn truyền của
lãi suất thế chấp cố định. Kết hợp với các nghiên cứu trước đây, chúng tôi thấy sự truyền
dẫn trực tiếp từ lãi suất thị trường tới lãi suất ngân hàng bán lẻ thì không hoàn toàn. Mặc
dù chúng tôi không tìm thấy bằng chứng thống kê cho kết quả không đối xứng về lãi suất
bán lẻ tới thay đổi lãi suất thị trường hơn là lãi suất cho vay trong giai đoạn trước khi đưa
vào OCR, khác biệt trong độ lớn của độ trễ điều chỉnh trung bình đòi hỏi các ngân hàng
điều chỉnh giảm lãi suất tài sản thế chấp cố định nhanh hơn. Kết quả của chúng tôi xác

nhận rằng lãi suất chính sách tiền tệ thì có tác động mạnh hơn tới lãi suất ngắn hạn điều
đó làm tăng tính hiệu quả của chính sách tiền tệ.
7. Giới thiệu
Trong khi có rất nhiều bài nghiên cứu về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ, cơ chế
truyền dẫn lãi suất bán lẻ thì chưa được quan tâm nghiên cứu, ít nhất là cho đến thời gian
gần đây. Những nghiên cứu gần đây về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ cho thấy
truyền dẫn trực tiếp và hoàn toàn của sự thay đổi trong lãi suất cơ bản tới lãi suất bán lẻ
ngân hàng (ví dụ: Bernanke và Gertler, 1995; Kashyap và Stein, 2000; Altunbas và cộng
sự, 2002). Tuy nhiên, một số nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng truyền dẫn có thể không
hoàn toàn và tốc độ điều chỉnh thì rất chậm. truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh cũng khác
nhau giữa các thể chế tài chính và thông qua các sản phẩm tài chính, hàm ý rằng tốc độ
truyền tải của chính sách tiền tệ có thể thay đổi giữa những phân đoạn khác nhau của khu
vực ngân hàng (Cottarelli và Kourelis, 1994; Mojon, 2000; Bondt, 2002; Hofmann và

Mizen, 2004). Xa hơn nữa, một số nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh có thể khác
nhau (Chong và cộng sự, 2006; Keleimeier và Sander, 2006).
Ở New Zealand, chủ đề nghiên cứu của chúng tôi, Espinosa Vega và Rebucci (2003) đã
từng nghiên cứu; ở các quốc gia khác, sự truyền dẫn từ lãi suất qua đêm liên ngân hàng
đến lãi suất tiền gửi (không kỳ hạn và 6 tháng) và lãi suất cho vay trung bình. Họ thấy
rằng truyền dẫn trong dài hạn thì độ trễ trung bình biến đổi khoảng 2 tháng cho cả 3 loại
lãi suất trên. Tripe và cộng sự (2005) xem xét tác động của sự xuất hiện của lãi suất OCR
trên thị trường tiền tệ và lãi suất cho vay khu vực dân cư ở New Zealand. Họ nhận xét
rằng sự tham gia của OCR làm giảm tính biến động của cả lãi suất khu vực bán lẻ và bán
buôn. Xa hơn nữa, họ trình bày rằng mức độ truyền dẫn dài hạn từ lãi suất thị trường tiền
tệ dài hạn tới lãi suất cho vay dài hạn (hoạt động đầu tư) thả nổi đã làm gia tăng thời kỳ
ảnh hưởng của OCR. Tuy nhiên, họ chỉ ra rằng với lãi suất cho vay dài hạn (hoạt động
đầu tư) cố định với kỳ hạn 1, 2 và 3 năm, thì mức độ truyền dẫn dài hạn giảm không đáng
kể sau khi có sự xuất hiện của OCR. Tripe và cộng sự không xem xét sự thay đổi trong
ngắn hạn giữa lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất cho vay dài hạn trong khi Espinosa-

Vega và Rebucci (2003) thì không xem xét sự điều chỉnh thì có không cân xứng hay
không.
Những nghiên cứu thực nghiệm hiện hành có 2 thiếu sót chính. Thứ nhất là thất bại trong
việc giải thích tác động của sự thay đổi trong kỳ vọng tương lai về lãi suất thị trường khi
điều tra về mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường. Thứ hai là
phương pháp Engle–Granger mở rộng không thừa nhận hàm ý rằng để xây dựng được
mức độ truyền dẫn trong dài hạn theo mô hình phân phối chuẩn.
Bài nghiên cứu này đóng góp vào nguồn tài liệu nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của
chính sách tiền tệ bằng cách sử dụng phương pháp Philips–Loretan (1991) để ước lượng
mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh vào lãi suất bán lẻ khi lãi suất cơ bản của New
Zealand thay đổi. Chúng tôi phân tích theo 3 lĩnh vực: thứ nhất, chúng tôi xem xét truyền
dẫn dài hạn từ lãi suất thị trường tiền tệ tới các mức lãi suất bán lẻ khác nhau: lãi suất tiền
gửi, lãi suất cho vay bao gồm lãi suất cho vay cơ bản và lãi suất thế chấp của các kỳ hạn
khác nhau. Thứ hai, chúng tôi xem xét truyền dẫn trong ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh của

lãi suất bán lẻ từ sự thay đổi của lãi suất thị trường bằng cách sử dụng mô hình SEC (mô
hình hiệu chỉnh sai số chuẩn) để kiểm định tốc độ điều chỉnh có cân xứng hay không?
Phương pháp Philips–Loretan (PL) cung cấp cách thức tốt và có hiệu quả để ước lượng
các thông số dài hạn trong mô hình SEC. Trong giới hạn hiệu chỉnh sai số thiết lập một
vai trò quyết định trong việc mô tả sự thay đổi trong điều chỉnh trong ngắn hạn của lãi
suất bán lẻ từ sự thay đổi của lãi suất thị trường.
Thứ ba, chúng tôi điều tra có hay không sự gia tăng mức độ hiệu quả trong điều hành
chính sách tiền tệ như là kết quả của sự thay đổi từ (số) lượng tiền mặt cung ứng đến mức
giá (lãi suất - công cụ của chính sách tiền tệ) có tác động trong việc truyền dẫn và tốc độ
điều chỉnh của lãi suất. Chúng tôi kỳ vọng bằng việc quy định mức lãi suất cơ bản qua
đêm 1 cách trực tiếp, các nhà điều hành chính sách tiền tệ (NHTW) sẽ chi phối hiệu quả
hơn các mức lãi suất ngắn hạn khác nhau và chi phối các điều kiện tiền tệ rộng hơn.
Vào tháng 3/1999, một sự thay đổi trọng yếu trong cơ chế kiểm soát tiền tệ ở New
Zealand, một sự thay đổi trong mục tiêu số lượng tiền tệ (cân bằng lượng cung ứng tiền

mặt – cung tiền) và hướng tới cơ sở giá cả (lãi suất) – quy định mức lãi suất OCR. Mặc dù
sau đó có hai chế độ chính sách dẫn truyền tiền tệ tác động căn bản tới lãi suất, câu hỏi
đặt ra là chế độ ORC có hiệu quả hay không và phải làm gì để chế độ OCR sẽ hiệu quả
trong việc chi phối mức độ và tốc độ điều chỉnh của cơ chế truyền dẫn từ công cụ chính
sách tới lãi suất bán lẻ. Chúng tôi kỳ vọng rằng dưới chế độ giá cả - lãi suất mục tiêu
OCR, vai trò của lãi suất trong cơ chế truyền dẫn sẽ trở nên hiệu quả hơn. Do đó, chúng
tôi sẽ kỳ vọng rằng có mối quan hệ mật thiết giữa OCR và lãi suất ngắn hạn. Kết quả là có
một sự gia tăng mức độ truyền dẫn và biến động lãi suất ngắn hạn sẽ giảm.
Sự cân bằng lượng cung ứng tiền mặt, không như mức lãi suất (hay tỷ giá), không có mối
quan hệ ổn định với thu nhập danh nghĩa (GDPn) hay lạm phát và thường dẫn đến biến
động lãi suất cao hơn so với mục tiêu lãi suất. Trong điều kiện đó, chúng tôi kỳ vọng rằng
lãi suất mục tiêu sẽ nâng cao hơn nữa vai trò hướng dẫn và tác động đòn bẩy trong thực
thi chính sách. Trong thực tế, bằng chứng chỉ ra rằng mục đích cung ứng tiền mặt có vai
trò nhỏ bé trong việc hướng dẫn ý định chính sách hoặc cung cấp một đòn bẩy hiệu quả
và đáng tin cậy trong việc đạt được mục tiêu trong việc thực thi chính sách.

8. Tổng quan tài liệu
8.1. Tính minh bạch của chính sách tiền tệ
Malcolm Edey and Andrew Stone (2004) đã làm rõ nhận thức về chính sách tiền tệ cũng
như sự minh bạch và truyền thông của chính sách tiền tệ. Theo tác giả, minh bạch trong
chính sách tiền tệ là một khái niệm với nhiều khía cạnh. Nghiên cứu của Geraats (2001)
đã phân loại các khía cạnh khác nhau của minh bạch thành năm loại chính: chính trị, kinh
tế, thủ tục, chính sách và hoạt động. Hơn nữa, do các loại hình này có mức độ thay thế
nhau nhất định nên chúng đã được Hahn (2002) chia thành ba loại đó là : minh bạch về
mục tiêu, minh bạch về thông tin và minh bạch trong hoạt động. Minh bạch về mục tiêu:
liên quan đến tính minh bạch về mục tiêu tổng thể của ngân hàng trung ương, mà có nghĩa
là mở rộng mục tiêu chính sách, hơn nữa là mục tiêu hoạt động từng ngày ví dụ như duy
trì lãi suất tiền mặt qua đêm tại các mục tiêu mong muốn. Cần phân biệt rõ ràng giữa tính
minh bạch của một mục tiêu chính sách nhất định với độ chính xác mà mục tiêu đó được

đưa ra. Minh bạch về thông tin: liên quan đến các thông tin mà ngân hàng trung
ương cung cấp cho công chúng nói chung về: đầu tiên, là các dữ liệu ngân hàng trung
ương dựa vào để xây dựng chiến lược nhằm đạt được mục tiêu tổng thể của nó, và thứ
hai, làm thế nào nó sử dụng dữ liệu đó để đi đến mục tiêu chiến lược cuối cùng. Minh
bạch trong hoạt động: liên quan chủ yếu đến sự cởi mở của một ngân hàng trung ương
về các công cụ sử dụng để cố gắng đạt được các mục tiêu chính sách của mình và về việc
sử dụng các công cụ này như thế nào.
Guthrie và Wright (2000) đã tìm hiểu về hoạt động “Open mouth operations”. Bài viết đã
trình bày một mô hình thực hiện chính sách tiền tệ mà trong đó một khi lãi suất đi lệch ra
khỏi yêu cầu của cơ quan tiền tệ, một hoạt động “Open mouth operations” là tất cả những
gì cần thiết để khôi phục lại chúng. Sau thông báo thắt chặt của RBNZ (Ngân hàng dự trữ
New Zealand), lãi suất của tất cả các kì hạn tăng. Những sự thay đổi này không phải do
hoạt động của thị trường mở. Ông lập luận rằng thông báo thắt chặt không hạ thấp mục
tiêu lạm phát của RBNZ, hay gây ra lạm phát cao hơn trong dài hạn. Thay vào đó, ông
cho rằng lãi suất tăng sau thông báo thắt chặt chủ yếu là bởi vì chúng báo hiệu rằng
RBZN mong muốn một lãi suất cao hơn so với lãi suất trong thị trường lúc bấy giờ.

8.2. Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất thị trường và lãi suất bán
lẻ
Sarno, L., Thornton, D.L., (2003) đã tìm thấy có sự ổn định đáng kể trong mối quan hệ
dài hạn giữa lãi suất quỹ liên bang (lãi suất chính sách) và lãi suất tín phiếu kho bạc (lãi
suất thị trường tiền tệ) trong suốt giai đoạn nghiên cứu mặc dù trải qua các thay đổi trong
quy trình hoạt động chính sách tiền tệ. Các tác giả cũng lý luận sự hợp lý của mô hình cân
bằng hiệu chỉnh VECM phi tuyến và bất cân xứng và sử dụng nó để định lượng cho mối
quan hệ dài hạn ổn định giữa lãi suất quỹ liên bang và lãi suất tín phiếu kho bạn 3 tháng
đồng thời tìm hiểu tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng thông qua lãi suất quỹ liên
bang, sự điều chỉnh về trạng thái cân bằng của lãi suất ở dưới mức cân bằng là nhanh hơn
so với lãi suất ở trên mức cân bằng.

Dan Chirleşan Marius Constantin Apostoaie (2011) đã tìm hiểu sự dẫn truyền từ lãi suất
chính sách sang lãi suất liên ngân hàng ở Romani. Theo các tác giả này, sự phản ứng của
lãi suất liên ngân hàng đối với sự thay đổi trong chính sách tiền tệ là chậm trong giai đoạn
2003-2008 và mạnh từ sau 10/2008. Những nguyên nhân chính ảnh hưởng đến sự dẫn
truyền này là: sự thay đổi vị trí của ngân hàng quốc gia Romani trong mối quan hệ với hệ
thống ngân hàng, làm tăng sự không tin cậy giữa các tổ chức tín dụng, gia tăng nhận thức
về rủi ro, kỳ vọng về việc suy giảm giá trị ngân hàng liên quan đến sự phát triển của lãi
suất chính sách tiền tệ, sự thiếu hụt nguồn tài chính, sự giảm giá trị chỉ số kinh tế vĩ mô,
…
Altunbas, Fazylov và Molyneux (2002) đã nghiên cứu bằng chứng về các kênh cho vay ở
ngân hàng châu Âu. Ông cho rằng, các ngân hàng thiếu vốn có xu hướng dẫn truyền
nhiều hơn những thay đổi trong chính sách tiền tệ tại các nước nhỏ trong một hệ thống
liên minh kinh tế tiền tệ (EMU).
Kashyap và Stein (2000) cho rằng hệ thống các ngân hàng nhỏ có những thay đổi nhiều
hơn đối với việc cho vay khi nội dung chính sách tiền tệ thay đổi. Bài viết cũng một lần
nữa khẳng định lại vai trò của các ngân hàng trong sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ.
Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền đến lãi
suất cho vay. Họ thấy rằng sự dẫn truyền lãi suất khác nhau giữa các nước và tính cứng

lãi suất cho vay này có thể giảm xuống nhờ một vài nhân tố: sự tồn tại của thị trường đối
với thương phiếu, lãi suất thị trường tiền tệ ít biến động và rào cản khá yếu để cạnh tranh
hay gia nhập ngành.
Paisley (1994) và Heffernan (1997) kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và lãi
suất bán lẻ ở Anh thông qua mô hình hiệu chỉnh lỗi. Bài nghiên cứu cũng cho thấy thị
trường ngân hàng bán lẻ là một trong những thị trường cạnh tranh không hoàn hảo phức
tạp.
Whilst Paisley (1994) không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn trong lãi suất thế chấp ở tổ
chức xây dựng Anh.

Heffernan (1997) tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn trong việc hoàn trả thế chấp nhưng sự
dẫn truyền không hoàn toàn cho tài khoản tiết kiệm và tài khoản vãng lai của ngân hàng
Anh và tổ chức xây dựng.
Hofmann và Mizen (2004) nghiên cứu 13 sản phẩm huy động và thế chấp của định chế tài
chính tư nhân Anh sử dụng mô hình phi tuyến và tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn cho lãi
suất huy động nhưng không hoàn toàn cho lãi suất thế chấp.
Mojon (2000) kiểm tra sự dẫn truyền ngắn hạn đến lãi suất cho vay và huy động ở 5 nước
khu vực đồng tiền chung châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha và Hà Lan), giả định rằng
có sự dẫn truyền hoàn toàn trong dài hạn. Ông thấy rằng lãi suất bán lẻ phản ứng chậm
đối với thay đổi trong lãi suất thị trường tiền tệ; lãi suất dài hạn phản ánh chậm hơn so với
lãi suất ngắn hạn, và có sự bất cân xứng trong mức độ dẫn truyền. Sự dẫn truyền đến lãi
suất cho vay cao hơn khi lãi suất thị trường đang tăng hơn là khi nó đang giảm xuống,
nhưng điều ngược lại là đúng cho lãi suất tiền gởi.
Bondt (2002) kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất huy động
cũng như lãi suất cho vay trên cơ sở kỳ hạn phù hợp cho khu vực Euro. Ông ta tìm thấy
rằng sự dẫn truyền là hoàn toàn cho hầu hết lãi suất cho vay nhưng không hoàn toàn lên
tác động của cả lãi suất tiền gởi và một số lãi suất cho vay.
Kleimeier và Sander (2005) kiểm tra sự dẫn truyền trong thị trường bán lẻ của ngân hàng
đối với khu vực đồng Euro và thấy rằng lãi suất cho vay phản ánh nhanh hơn đối với sự
thay đổi trong chính sách tiền tệ dự đoán. Bài này cũng đã rút ra được một số kết luận như

sau: lãi suất ngân hàng có “tính cứng” và có sự khác nhau cần xem xét trong sự dẫn
truyền giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gởi ở các ngân hàng khác nhau, cụ thể là lãi
suất cho vay sẽ dẫn truyền nhanh hơn. Dẫn truyền là hoàn chỉnh nhất trong cho vay ngắn
hạn doanh nghiệp và có sự khác nhau trong cơ chế dẫn truyền của các nước trong khu vực
đồng tiền chung châu Âu.
Chong và các cộng sự (2005) kiểm tra lãi suất huy động ở các kỳ hạn khác nhau và lãi
suất cho vay ở cả ngân hàng thương mại và công ty tài chính ở Singapore và thấy rằng

định chế tài chính điều chỉnh lãi suất của họ tăng lên chậm hơn so với điều chỉnh giảm.
Họ cũng thấy rằng tốc độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và khác nhau
giữa các ngân hàng và công ty tài chính. Họ không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn của
lãi suất.
Mark A.Weth (2002) đã nghiên cứu về sự dẫn truyền từ lãi suất thị trường sang lãi suất
cho vay ở Đức. Ông cho rằng tổ chức tín dụng lớn hơn điều chỉnh lãi suất cho vay thị
trường nhanh hơn tổ chức nhỏ do các tổ chức lớn tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn và
linh hoạt thay đổi để bù đắp sự thay đổi trong lãi suất chính sách.
Hasan Muhammad Mohsin (2011) đã tiến hành nghiên cứu và rút ra kết luận tại Pakistan
thì đối với lãi suất cho vay, sự dẫn truyền cao nhất là cho ngân hàng nhà nước, sau đó là
ngân hàng tư nhân, ngân hàng nước ngoài và các ngân hàng đặc biệt khác. Vì vậy, chính
sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất cho vay nhiều hơn lãi suất huy động ở Pakistan.
Còn theo Stelios Karagiannis, Yannis Panagopoulos và Prodromos Valmis, (2010) Có hai
lí do chính để giải thích cho sự điều chỉnh bất cân xứng của lãi suất bán lẻ để đáp ứng sự
thay đổi lãi suất bán buôn là do hành vi của người tiêu dùng (hay lý thuyết phản ứng của
người tiêu dùng – customer reaction hypothesis – là lý thuyết liên quan đến mức độ tinh
tế của người tiêu dùng liên quan đến thị trường vốn). Người đi vay hoặc người gởi tiền
càng tinh tế, ngân hàng càng miễn cưỡng thực hiện sức mạnh thị trường đến lợi ích của
nó. Giả thuyết này cho thấy sự điều chỉnh bất cân xứng, với lãi suất cho vay là tăng nhanh
còn lãi suất tiền gởi là giảm chậm. Đây là trường hợp mà ngân hàng hoạt động có tính
cạnh tranh cao và nó lo sợ phản ứng tiêu cực từ khách hàng khi tăng lãi suất cho vay và
giảm lãi suất tiền gởi và giả thuyết thông đồng giá của ngân hàng (bank’s collusive

pricing hypothesis – lý thuyết cho rằng ngân hàng có khuynh hướng giảm lãi suất huy
động và tăng lãi suất cho vay khi họ có khả năng thực hiện sức mạnh thị trường và điều
chỉnh lãi suất có lợi cho mình). Trường hợp này thì lãi suất cho vay là giảm chậm và lãi
suất tiền gởi là tăng chậm.

Ben Petro, John Mcdermott (2003) đã khảo sát mối quan hệ giữa lãi suất tiền mặt, lãi suất
thị trường tiền tệ và lãi suất được tính bởi các định chế tài chính ở New Zealand. Ngoài
ra, tác giả còn xem xét sự khác biệt trong quy mô dẫn truyền trước và sau khi thực hiện
OCR và mức độ thay đổi trong lãi suất thị trường tiền tệ được dẫn truyền vào lãi suất cho
vay nhà ở của ngân hàng. Bài viết còn tranh luận rằng, với chính sách mới, thị trường trở
nên minh bạch hơn, nhờ vào các hằng số OCR trong một thời gian dài. Mức độ dẫn
truyền hiện tại cho lãi suất thả nổi là lớn mặc dù có các yếu tố giảm nhẹ như mức độ cạnh
tranh, cấu trúc bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và rủi ro tín dụng ảnh hưởng đến
lợi nhuận
Harald Sander, Stefanie Kleimeier (3.2006) đã điều tra sự dẫn truyền lãi suất trong bốn
khu vực thị trường tiền tệ thông thường (CMA) của các nước thuộc liên minh thuế quan
Nam Phi (SACU) trong khoảng thời gian từ 1991 đến 2005. Kết quả của tác giả chỉ ra
rằng các thị trường cho vay ngân hàng của CMA, sự dẫn truyền thường thường nhanh và
hoàn toàn. Thị trường tiền gửi thì thường không đồng nhất hơn bằng việc thể hiện ra các
mức độ khác nhau trong tính cứng của lãi suất và sự điều chỉnh không đối xứng trong một
vài nước. Vì vậy nhà làm chính sách nên chú ý đến sự canh tranh không hoàn hảo có thể
là trọng tâm của sự khác biệt giữa các nước trong sự truyền dẫn tiền tệ ở CMA.
Hannan và Berger (1991) và Neuman và Sharpe (1992) là những người đầu tiên nghiên
cứu tính cứng của lãi suất tiền gởi. Trong khi giả định sự dẫn truyền là hoàn toàn và lập
tức cho lãi suất cho vay, họ kiểm tra sự tác động của sức mạnh thị trường trong thị trường
tiền gởi dựa trên tính cứng của nó ở Mỹ. Họ thấy rằng sự điều chỉnh bất cân xứng trong
lãi suất tiền gởi, những ngân hàng điều chỉnh lãi suất tiền gởi tăng chậm hơn so với khi
điều chỉnh xuống và họ cho rằng đó là do sức mạnh thị trường của các ngân hàng trong
thị trường tiền gởi (những ngân hàng có thể chi phối lãi suất).
Marco và Alessandro (2003) nghiên cứu về tính cứng của lãi suất bán lẻ ngân hàng ở Mỹ,

trong phân tích của mình, họ ngụ ý rằng, các ngân hàng không thể gây ảnh hưởng đến
hành vi cho vay vì họ chỉ là một phần tử nhỏ trong thị trường, do đó, họ cho rằng, sự dẫn
truyền đến lãi suất bán lẽ là ngay lập tức và hoàn toàn.

Dutta và các cộng sự (1999) đã đưa ra kết quả nghiên cứu là chi phí thực đơn cho mỗi lần
thay đổi giá cả của chuỗi các cửa hàng thuốc lớn ở Mỹ là tương tự với những báo cáo cho
chuỗi các siêu thị lớn ở Mỹ. Ngoài ra, các nhà nghiên cứu còn nhận thấy rằng, cả hai hình
thức bán lẻ trên đều phụ thuộc rất nhiều vào chiến dịch quảng cáo và cả hai đều sử dụng
quy tắc định giá phụ thuộc vào thời gian. Điều này cho thấy là, ít nhất một phần nào đó
của chi phí thực đơn có khả năng ảnh hưởng đối với nhiều loại sản phẩm bán lẻ khác
nhau, không chỉ riêng những sản phẩm được niêm yết. Chúng ta cũng có thể hình dung
rằng, những kết quả trên cũng đúng trong lĩnh vực tài chính khi mà lãi suất được xem như
là giá cả của những khoản vay
Claudia Kwail and Johann Scharler (1.2007) đã phân tích về tính chắc chắn của mô hình
giá có tính cứng đơn giản, thể hiện được rằng lãi suất bán lẻ điều chỉnh chậm chạp so với
những thay đổi của lãi suất chính sách tiền tệ và sự dẫn truyền này có khả năng sẽ không
hoàn toàn. Một kết quả chủ yếu của tác giả nữa là nếu sự dẫn truyền đến lãi suất bán lẻ là
không hoàn toàn trong dài hạn, thì nguyên tắc Taylor tiêu chuẩn sẽ không còn đảm bảo
cho một mức cân bằng được xác định.
M. van Leuvensteijn a, C. Kok Sørensen b, J.A. Bikkerc, A.A.R.J.M. van Rixteld (2008)
đã phân tích các tác động của cạnh tranh thị trường cho vay đối với lãi suất cho vay và
tiền gửi áp dụng ở các ngân hàng khu vực châu Âu trong thời gian 1994-2004, bằng cách
sử dụng một biện pháp mới cạnh tranh được gọi là chỉ số Boone. Sử dụng phương pháp
tiếp cận một mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) để đo lường hiệu quả của cạnh tranh trên
sự dẫn truyền của lãi suất thị trường sang lãi suất ngân hàng, tác giả tìm thấy rằng các
ngân hàng có xu hướng định giá các khoản vay của họ theo quy định của thị trường trong
nước khi áp lực cạnh tranh mạnh hơn.
8.3. Sự cứng nhắc trong tiến trình điều chỉnh lãi suất
Sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ bởi các định chế tài chính khi có sự thay đổi trong lãi suất
chuẩn trên thị trường tiền tệ hoặc lãi suất chính sách là có dự tính trước và sự dẫn truyền

có thể là không hoàn toàn. Trong tài liệu của những đất nước công nghiệp, hiện tượng
giống nhau ở thị trường hàng hóa được biết đến như là sự cứng nhắc trong việc thay đổi

giá (giá cả chậm thay đổi). Sự cứng nhắc trong tiến trình điều chỉnh lãi suất là do một số
nhân tố như chi phí thực đơn, chi phí chuyển đổi cao (chi phí phát sinh khi khách hàng
chuyển đổi nhãn hiệu, sản phẩm qua sang đối thủ cạnh tranh), cạnh tranh không hoàn hảo
và bất cân xứng thông tin.
Dưới giả thuyết chi phí thực đơn, ngân hàng miễn cưỡng thay đổi lãi suất của họ nếu sự
thay đổi trong lãi suất chuẩn là rất nhỏ và/hoặc tạm thời (xem ở Dutta et al. 1999). Vì có
sự điều chỉnh chi phí bao gồm sự thay đổi trong lãi suất bán lẻ của ngân hàng đến khách
hàng, ngân hàng có thể phản hồi chậm đến thay đổi tạm thời trong lãi suất chính sách tiền
tệ, nhưng nhanh chóng hơn trong những thay đổi vĩnh viễn của lãi suất chính sách.
Dưới giả thuyết chi phí chuyển đổi, khách hàng không có khuynh hướng chuyển đổi sản
phẩm tài chính và/hoặc định chế tài chính để tìm kiếm những nguồn vốn hay cơ hội đầu
tư tốt hơn vì chi phí chuyển đổi cao (xem Heffernan, 1997). Khách hàng cần tốn thời
gian và công sức để tìm hiểu ngân hàng nào cung cấp đề nghị tốt nhất và họ có thể nhanh
chóng nhận thấy sự bất tiện và/hoặc tốn quá nhiều chi phí cho việc chuyển đổi ngân hàng.
Ví dụ, trong trường hợp thanh toán trước các khoản vay và rút sớm các khoản tiền gởi,
một số ngân hàng có thể tính phí cho khách hàng để hạn chế việc này. Sự cứng nhắc trong
lãi suất có thể là do việc ngân hàng lợi dụng tính ì khách hàng của các trong việc chuyển
đổi sản phẩm tài chính và/hoặc định chế tài chính. Nếu các ngân hàng có thể định giá sản
phẩm của họ để lợi dụng tính ì của khách hàng thì lãi suất được kỳ vọng sẽ tăng chậm cho
tiền gởi của khách hàng, giảm chậm cho nợ. Theo nghĩa khác, ngân hàng có thể điều
chỉnh lãi suất tiền gởi lên chậm và điều chỉnh lãi suất nợ xuống chậm. Điều này sẽ dẫn
đến sự bất cân xứng trong tốc độ điều chỉnh lãi suất.
Dưới lý thuyết cạnh tranh không hoàn hảo, bởi vì có sự bắt tay làm giá giữa các ngân
hàng, điều chỉnh lãi suất trong thị trường không cạnh tranh có thể bất cân xứng, lãi suất
huy động được kỳ vọng tăng chậm trong khi lãi suất cho vay được kỳ vọng giảm chậm
(xem Hannan và Berger, 1991, Neuman và Sharpe, 1992).
Cuối cùng, theo giả thuyết bất cân xứng thông tin, ngân hàng phải đối mặt với tình trạng

xấu khi bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán và vấn đề rủi ro đạo đức khi
ngân hàng được yêu cầu tăng lãi suất cho vay để đáp ứng sự tăng lên trong lãi suất thị

trường (xem Stiglitz và Weiss, 1981). Sự xuất hiện của chi phí đại diện làm cho ngân
hàng miễn cưỡng tăng lãi suất cho vay lên đáng kể trong thời gian ngắn. Lãi suất cho vay
cao hơn làm cho việc thu hồi nợ khó khăn hơn, điều này dẫn đến nhiều vấn đề về cho vay
(vấn đề vỡ nợ). Trừ khi ngân hàng phải chịu áp lực và lãi suất thị trường được kỳ vọng
duy trì ở mức cao thì ngân hàng mới miễn cưỡng tăng lãi suất cho vay. Thay vào đó,
những ngân hàng có khuynh hướng hạn chế dư nợ tín dụng khi có áp lực tăng trên lãi suất
cho vay. Kết quả, lãi suất cho vay được kỳ vọng tăng chậm hơn dưới mẫu bất cân xứng
thông tin.
Sự phối hợp giữa những nhân tố trên có thể đóng vai trò khác nhau trong tiến trình điều
chỉnh lãi suất bán lẻ ngắn hạn và lãi suất dài hạn. Ví dụ, chi phí chuyển đổi và chi phí
thực đơn có khuynh hướng là nhân tố chính ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh trong ngắn
hạn trong khi cạnh tranh không hoàn hảo và bất cân xứng thông tin có khuynh hướng là
nhân tố chính tác động đến sự dẫn truyền dài hạn (xem Bondt, 2002).
Vì vậy, nó đặt ra vấn đề là liệu lãi suất tiền gởi và lãi suất cho vay có tăng chậm và giảm
chậm hay không. Hơn nữa. cũng có khuynh hướng sự cứng nhắc trong lãi suất bán lẻ đến
các sản phẩm tài chính khác nhau là khác nhau. Ví dụ, những khác nhau này có thể thấy ở
lãi suất cho vay so với lãi suất huy động, thế chấp thả nổi so với thế chấp lãi suất cố định,
lãi suất ngắn hạn với lãi suất dài hạn, phụ thuộc vào mức độ tương đối của tính ì khách
hàng hoặc mức độ quan trọng của chi phí chuyển đổi. Ví dụ, tính ì của khách hàng có thể
lớn hơn nhiều đối với tiền gởi tiết kiệm hơn là tài khoản tiền gởi.
Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền đến lãi
suất cho vay. Sử dụng mô hình tự hồi quy với biến trễ (ADL), họ kiểm tra sự tác động của
lãi suất cho vay đối với các nước phát triển và nước đang phát triển với sự thay đổi trên
lãi suất thị trường. Họ thấy rằng sự dẫn truyền lãi suất khác nhau giữa các nước và tính
cứng lãi suất cho vay này có thể giảm xuống nhờ một vài nhân tố: sự tồn tại của thị
trường đối với thương phiếu, lãi suất thị trường tiền tệ ít biến động và rào cản khá yếu để
cạnh tranh/gia nhập ngành.


Hofmann và Mizen (2004) nghiên cứu 13 sản phẩm huy động và thế chấp của định chế tài
chính tư nhân Anh sử dụng mô hình phi tuyến và tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn cho lãi
suất huy động nhưng không phải cho lãi suất thế chấp.
Chong và các cộng sự (2005) kiểm tra lãi suất huy động ở các kỳ hạn khác nhau và lãi
suất cho vay ở cả ngân hàng thương mại và công ty tài chính ở Singapore và thấy rằng
định chế tài chính điều chỉnh lãi suất của họ lên chậm hơn so với điều chỉnh giảm. Họ
cũng thấy rằng tốc độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và khác nhau giữa
các ngân hàng và công ty tài chính. Họ không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn của lãi
suất
8.4. Phân tích định lượng
MacKinnon(1999) đề cập đến kiểm định phân số khả năng để đánh giá tính vững chắc của
mô hình. Bài nghiên cứu cũng cho rằng cách tiếp cận của Johansen đã được sử dụng rộng
rãi trong công tác ứng dụng, cung cấp một khuôn khổ thống nhất để đánh giá và thử
nghiệm trong bối cảnh của một vector tự hồi qui đa biến trong mô hình hiệu chỉnh sai số
(VECM) với các lỗi thông thường.
Phillips và Loretan (1991) đã dùng nhiều phương pháp khác nhau để ước lượng sự cân
bằng dài hạn của nên kinh tế hay mối quan hệ đồng liên kết. Họ tập trung vào thực hiện
bằng các phương trình đơn giản. Ngoài ra họ còn sử dụng các mô hình như OLS, FM,
SEECM. Từ kết quả chạy mô hình và so sánh với thực tế cho thấy, kết quả của hai mô
hình FM, ECM, SEECM có ý nghĩa thống kê hơn hẳn so với mô hình OLS.
Henry (1995) đã phát triển một phương pháp kinh tế lượng hoạt động được thực hiện
bằng việc lập mô hình xây dựng. Giáo sư Hendry giải quyết các vấn đề về phương pháp
luận (tìm mô hình, đào bới dữ liệu, chiến dịch nghiên cứu hồi qui); với các công cụ chủ
yếu cho việc lập mô hình (phương pháp hồi qui, sự hoàn thành, siêu ngoại sinh, kiểm định
bất biến); và với các vấn đề thực nghiệm (cộng tuyến, phương sai thay đổi, đo lường sai
số.

9. Chính sách tiền tệ ở New Zealand
Ngân hàng dự trữ New Zealand (RBNZ) có trách nhiệm điều hành chính sách tiền tệ độc

lập để đạt được sự ổn định giá cả, điều này được định rõ trong Thỏa thuận về các mục tiêu
chính sách (PTA). PTA là một hợp đồng cụ thể giữa thống đốc ngân hàng dự trữ và bộ
trưởng bộ tài chính trên danh nghĩa của chính phủ. Đây là thành phần quan trọng của
khuông khổ chính sách tiền tệ trong đạo luật ngân hàng dự trữ được đưa ra năm 1989.
PTA hiện tại, ký kết vào tháng 9 năm 2002, yêu cầu ngân hàng dự trữ giữ cho lạm phát
được đo bằng sự tăng trưởng CPI hằng năm cân bằng ở mức 1-3% trong trung hạn.
Trong những năm 1990 và 1993 sự ổn định giá cả được định nghĩa là lạm phát từ 0 đến 2
phần trăm trong một năm. Hệ thống mục tiêu đã được mở rộng ra từ 0 đến 3 phần trăm
trong tháng 12 năm 1996. Vì lạm phát đã thực sự ở bên ngoài phạm vi mục tiêu trong gần
hai năm từ thời điểm đó và không bao giờ dưới 1 phần trăm.
Trước đây, các ngân hàng đã đặt ra chính sách để tránh lệch khỏi phạm vi mục tiêu, căn
cứ vào hiệu ứng dẫn truyền trực tiếp từ giá cả nước ngoài thông qua tỷ giá lên lạm phát
(xem Huang, Margaritis và Mayes, 2001). Điều này nhằm để thiết lập hệ thống tỷ giá như
một mục tiêu trung gian. Sau đó ngân hàng đưa lạm phát trong phạm vi mục tiêu trong 6-
8 quí tiếp theo. Từ tháng 7/ 1997 đến tháng 3/ 1999, RBNZ sử dụng chỉ số tiền tệ có điều
kiện (MCI) như một phương tiện thông tin cho các yêu cầu của chính sách tiền tệ. Kể từ
tháng 3 năm 1999, RBNZ đã thay đổi công cụ chính của chính sách quản lý số lượng tiền
mặt qua đêm để thiết lập mức lãi suất cho nó (lãi suất OCR). Tỷ lệ này được xem xét lại
tám lần một năm.
Không giống như hầu hết các quốc gia khác, New Zealand đã không đặt lãi suất như vậy
trước năm 1999. Thay vào đó RBNZ điều khiển điều kiện thị trường bằng cách định rõ lãi
suất tín phiếu ngân hàng 90 ngày để phù hợp với mục tiêu ổn định giá cả kết hợp với 1
phạm vi cho tỷ giá hoái đoái, đây là sự kết hợp lãi suất và tỷ giá hối đoái trong 1 chỉ số
MCI.
Ngân hàng thiết lập chính sách thông qua hoạt động “Open mouth operations” (Guthrie và
Wright, 2000). Thông thường việc tuyên bố chính sách tiền tệ hàng quý như là phương

tiện được sử dụng nhưng khi xảy ra sốc giữa 2 quý hoặc thị trường di chuyển quá xa các
thống đốc hay các thành viên cao cấp của các ngân hàng sẽ phát hành một tuyên bố ngắn
gọn nói về những gì các ngân hàng muốn. Thay đổi bất ngờ hiếm khi xảy ra và các quyết

định của ngân hàng sẽ được thị trường thông qua. Bằng cách thay đổi một OCR ngân
hàng thông qua một quy ước tỷ lệ tiền lệ thay thế cho mục tiêu định lượng.
Theo thông tin mở rộng từ webside của RBNZ, hầu hết các ngân hàng thương mại đều
đăng ký tài khoản thanh toán tại RBZN. Thông thường các cá nhân trên thị trường thanh
toán với nhau qua tài khoản tại các ngân hàng khác nhau. Các ngân hàng này thực hiện
nghĩa vụ thanh toán với nhau, thay cho khách hàng, thông qua tài khoản thanh toán đăng
ký tại ngân hàng dự trữ. Để ngăn chặn việc tích trữ tiền mặt quá nhiều trong tài khoản
thanh toán, RBZN qui định 1 hệ thống phân tầng số lượng tiền mặt. Nghĩa là mỗi ngân
hàng thương mại chỉ được giữ 1 số lượng tiền mặt xác định phù hợp với nhu cầu thanh
toán. Vào cuối ngày, sẽ có 1 số ngân hàng có thặng dư tiền mặt( số lượng tiền mặt cao
hơn nhu cầu), trong khi 1 số ngân hàng khác thâm hụt tiền mặt.
Đối với các ngân hàng có thặng dư tiền mặt, RBZN sẽ trả 1 mức lãi suất dưới mức OCR
cho số lượng thặng dư này. Đối với các ngân hàng thiếu hụt, RBZN sẽ cho vay với mức
lãi suất trên mức OCR. Ngân hàng trung ương hoạt động như một người tạo thị trường
trong thị trường tiền tệ ngắn hạn mà không có bất kỳ giới hạn áp đặt trên số tiền giao dịch
mua bán, không có ngân hàng thương mại có khả năng cung cấp các khoản vay ngắn hạn
tại một tỷ lệ cao hơn đáng kể so với mức OCR. Trong một hệ thống tài chính cạnh tranh,
các ngân hàng khác đưa ra giá rẽ hơn bằng cách vay mượn tiền từ ngân hàng dự trữ.
Tương tự, một tổ chức tài chính không cho vay ngắn hạn tại mức thấp hơn nhiều so với
OCR từ khi nó có thể cho vay từ ngân hàng dự trữ ở mức OCR, mà không có bất kỳ rủi
ro tín dụng nào.
Bằng cách cho vay hoặc vay tiền qua đêm không hạn chế, ngân hàng dự trữ có thể duy trì
tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn tại mức OCR. Bằng cách thiết lập OCR, ngân hàng
dự trữ có ảnh hưởng đáng kể đến các loại lãi suất ngắn hạn, ví dụ, lãi suất tín phiếu 90
ngày,lãi suất thả nổi thế chấp, v.v OCR cũng có thể ảnh hưởng đến tỉ lệ lãi suất bán lẻ
khác được quản lý bởi ngân hàng thương mại và các loại hình tổ chức tài chính khác. Do

đó, những thay đổi trong OCR sẽ ảnh hưởng đến mức độ tổng thể của hoạt động kinh tế
trong nước và lạm phát. Tuy nhiên, quá trình này mất thời gian và tốc độ điều chỉnh khác
nhau trên các phương tiện và theo thời gian.

10. Phương pháp nghiên cứu
10.1. Ước lượng cân bằng truyền dẫn lãi suất bán lẻ trong dài hạn
Mối liên hệ dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường cơ bản được giải thích qua
mô hình (1):
y
t
= α
0
+ α
1
x
t
+ ε
t
(1)
Trong đó yt là lãi suất tiền gửi hoặc hoặc lãi suất cho vay, xt đại diện cho lãi suất thị
trường hoặc chính sách tương ứng, εt là phần sai số; α0 và α1 là các tham số dài hạn.
Các chuỗi lãi suất được kỳ vọng sẽ đồng liên kết (dừng ở sai phân bậc 1), I(1), các biến và
phần sai số được kỳ vọng sẽ dừng. Như tranh luận của Rouseas (1985), α0 đo lường sự
tăng giá và α1 đo lường hệ số truyền dẫn trong dài hạn. Nếu α1 có ý nghĩa thống kê và
bằng 1 gọi là truyền dẫn hoàn toàn. Nếu nhu cầu về các sản phẩm ngân hàng bán lẻ không
co giãn hoàn toàn hoặc nếu các ngân hàng có thể tạo ra một vài sức mạnh thị trường khi
đó α1 được dự kiến sẽ nhỏ hơn 1 (xem Bondt, 2002).
Phương trình (1) có thể được ước tính bằng cách sử dụng kiểm định Engle-Granger OLS
(EG-OLS) và mang lại một ước tính siêu phù hợp (tương thích mạnh) của hệ số truyền
dẫn với điều kiện là cả hai chuỗi lãi suất đồng liên kết không dừng . Vấn đề với phương
pháp Engle-Granger là số liệu thống kê kiểm định bắt nguồn từ ước tính OLS của phương
trình (1) không có tiệm cận phân phối chuẩn. Điều này không thay đổi sẽ hạn chế việc sử
dụng nó để kiểm tra truyền dẫn từ lãi suất thị trường để lãi suất bán lẻ là hoàn toàn trong
dài hạn. Vì vậy, tác giả kiểm định lại phương trình (1) bằng cách sử dụng phương pháp

Phillips và Loretan (1991).
Phương pháp Phillips và Loretan (1991) tiếp cận có một số ưu điểm so với các kiểm định
Engle-Granger OLS (EG-OLS) được sử dụng trong các nghiên cứu trước đó để ước lượng
quan hệ truyền dẫn. Phillips-Loretan ước lượng là tiệm cận không chệch và phân bố

chuẩn và đã được chứng minh để thực hiện tốt khi mẫu hạn chế (xem Phillips và Loretan
năm 1991; Barnhart và cộng sự, 1999.). Ngược lại, ước lượng EG-OLS siêu phù hợp,
không phải là tiệm cận chệch hay phân bố chuẩn và sai lệch mẫu hạn chế của nó có thể
lớn và kéo dài (Stock, 1987; Phillips và Loretan năm 1991;. Banerjee và cộng sự, 1993).
Như vậy có hai vấn đề lớn với việc sử dụng các kiểm định Engle-Granger trong ước
lượng và kiểm định quan hệ truyền dẫn dài hạn. Đầu tiên, mức độ sai lệch do mẫu hạn chế
có thể dẫn đến việc đánh giá không chính xác về hiệu quả của cơ chế chính sách tiền tệ và
do đó tính toán chính sách sai lầm nghiêm trọng. Ví dụ, đánh giá thấp mức độ truyền dẫn
chính sách có thể quá chặt chẽ trong chống lại lạm phát có hậu quả nghiêm trọng đối với
tăng trưởng và việc làm.
Thứ hai, trong trường hợp không có tiệm cận phân phối chuẩn kiểm định Engle-Granger
rất phức tạp việc mô tả ý nghĩa thống kê các hệ số dài hạn ngay cả trong mẫu rất lớn. Ví
dụ, nó sẽ không có giá trị sử dụng phân phối chuẩn t hay để kiểm định xem có hay không
là truyền dẫn hoàn toàn trong dài hạn từ lãi suất thị trường sang lãi suất bán lẻ. Cả hai vấn
đề được sửa chữa bằng cách áp dụng các ước lượng Phillips-Loretan. Hơn nữa, bằng cách
kết hợp một cách rõ ràng tác động của động lực (độ sớm và trễ của thay đổi lãi suất thị
trường) trong quá trình tạo dữ liệu (DGP), phương pháp PL cũng chiếm một cách rõ ràng
về vai trò của chính sách bất ngờ trong quá khứ và thiết lập chính sách dự kiến trong
tương lai trong quan hệ giữa lãi suất bán lẻ và các công cụ chính sách. Điều này cũng rất
quan trọng vì trong quá khứ và tương lai dự kiến sẽ thay đổi lãi suất chính thức hay thị
trường là yếu tố quyết định thiết lập lãi suất bán lẻ của các ngân hàng thương mại.
Phương pháp Phillips và Loretan (1991) này rất phù hợp với ước lượng quan hệ dài hạn
liên quan đến các biến kết hợp, đặc biệt là trong trường hợp có sự phân biệt rõ ràng giữa
các biến phụ thuộc (lãi suất ngân hàng bán lẻ) và biến độc lập (lãi suất thị trường tiền tệ)
trong quan hệ đồng liên kết và mà các động lực có thể đóng vai trò quan trọng trong DGP

(tiến trình tạo dữ liệu) cho yt. Nó được mô hình hóa bởi hệ ba phương trình sau đây:
y
t
= α + α
1
x
t
+ u
1t
(1a)
x
t
= x
t-1
+ u
2t
(1b)