Kiểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) ở các quốc gia mới nổi và bài học cho việt nam

NTTULIB
T
ạp chí Đại học Công nghiệp

71
KIỂM SOÁT VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI (FPI) Ở CÁC QUỐC
GIA MỚI NỔI VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM
Nguyễn Thị Kim Liên
*
TÓM TẮT
Ngày nay, ở các quốc gia mới nổi, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) ngày càng thể hiện
vai trò quan trọng như là lực đẩy cho sự phát triển về thị trường tài chính nói riêng và thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế nói chung. Tuy nhiên, do nền tảng riêng có của từng quốc gia, do những quan
điểm, chính sách kiểm soát vốn khác nhau mà dẫn đến sự khác nhau trong kết quả thu hút và sử
dụng vốn. Có quốc gia nắm bắt tốt nguồn vốn, mang lại những hiệu quả kinh tế cao nhưng cũng có
quốc gia gặp thất bại nặng nề trong chính sách kiểm soát vốn FPI. Bài viết sẽ phân tích một số kinh
nghiệm trong chính sách kiểm soát vốn FPI của một số quốc gia mới nổi điển hình, từ đó, có thể
vận dụng trong việc kiểm soát vốn FPI ở Việt Nam.
Từ khóa: vốn FPI, quốc gia mới nổi
CONTROL OF FOREIGN PORTFOLIO INVESTMENT (FPI) IN EMERGING
COUNTRIES AND LESSONS FOR VIETNAM
SUMMARY
Today, in the emerging countries, which FPI increasingly shown an important role as the
driving force for the development of financial markets in particular and promote economic growth
in general. However, because of the private foundation of each country as well as the different
views and policies of capital controls, it leads to different results of capital attraction and usagel.
Some contries have a good grasp of the national capital and bring high economic efficiency but
also some of others face heavy defeats in which FPI control policies. The paper will analyze some
experience in which FPI control policies of some emerging countries, typically, from which can be
applied in the control of FPI in the Vietnamese capital.
Key words : FPI capital, Emerging nations

1. GIỚI THIỆU
Sau những trải nghiệm về khủng hoảng
kinh tế châu Á và các nước châu Mỹ La tinh mà
nguyên nhân chủ yếu là sự tháo chạy các nguồn
vốn FPI, các nhà kinh tế bắt đầu quan tâm nhiều
hơn đến việc kiểm soát dòng vốn này. Thảo luận
này càng được tăng cường hơn trong bối cảnh
của cuộc khủng hoảng hiện nay. Hiện tại, có
nhiều tranh luận về lợi ích và chi phí của việc
kiểm soát vốn ở các quốc gia mới nổi. Trong số
đó, có các nghiên cứu lý thuyết mô tả các chi
phí tiềm năng và lợi ích của việc kiểm soát vốn,
đồng thời có nghiên cứu thực nghiệm đánh giá
ảnh hưởng của kiểm soát vốn đối với nền kinh
tế. Tuy nhiên, việc đánh giá thành công hay thất
bại của chính sách kiểm soát vốn là rất phức tạp.
Trong bối cảnh Việt Nam đã và đang hội nhập
sâu vào thị trường tài chính thế giới, việc nghiên
cứu kinh nghiệm của các nước thật sự rất cần
thiết để Việt Nam có thể vận dụng và đưa ra
những chính sách kiểm soát vốn FPI mang lại
hiệu quả cao.


*
Khoa Tài chính - Ngân hàng Trường Đại học Công nghiệp TP.HCM
/>NTTULIB
Ki
ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo
ài (FPI)

72
2. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ KIỂM
SOÁT VỐN FPI
2.1. Khái niệm đầu tư gián tiếp nước
ngoài - FPI
Đầu tư gián tiếp còn gọi là đầu tư danh
mục, gồm có đầu tư gián tiếp trong nước và đầu
tư gián tiếp nước ngoài. Đầu tư gián tiếp nước
ngoài là các khoản vốn đầu tư vào cổ phần của
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
(TTCK), hoặc các hoạt động đầu tư thực hiện
một cách gián tiếp thông qua các định chế trung
gian như các quỹ đầu tư hoặc thị trường tài
chính. Theo Luật đầu tư của Việt Nam ban hành
ngày 12/12/2005, đầu tư gián tiếp là hình thức
đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu,
trái phiếu, các giấy tờ có giá khác thông qua quỹ
đầu tư chứng khoán và các định chế tài chính
trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp
tham gia quản lý hoạt động đầu tư.
2.2. Khái niệm và mục tiêu kiểm soát vốn
FPI
Kiểm soát vốn là thực hiện các biện
pháp can thiệp của chính phủ để tác động lên
dòng vốn nước ngoài chảy vào và chảy ra khỏi
một quốc gia nhằm đạt mục tiêu nhất định của
chính phủ. Hay nói cách khác, kiểm soát vốn là
công cụ chính sách mà một quốc gia sử dụng để
điều chỉnh dòng vốn vào và dòng vốn ra ở quốc
gia mình.

Jomo K.S. (2002) đưa ra rất nhiều lý do
cho việc kiểm soát vốn nhưng hầu hết đều liên
quan đến mục tiêu lớn đó là sự ổn định và sử
dụng hiệu quả các nguồn tài chính ở một quốc
gia. Jomo K.S. không nhấn mạnh đến vai trò
quan trọng của các nguồn lực bên ngoài đối với
sự phát triển nội địa cũng như không đề cập đến
khát vọng thu hút nguồn vốn càng nhiều càng
tốt mà điều ông quan tâm chính là các quốc gia
có phát triển ổn định và bền vững hay không.
Theo quan điểm của ông, sự lệ thuộc quá lớn
vào nguồn vốn nước ngoài có thể dẫn đến nguy
cơ bất ổn nền tài chính của một quốc gia. Tiến sĩ
Trang và cộng sự (2006) cho rằng mục tiêu của
kiểm soát vốn bao gồm: hạn chế cán cân tài
khoản vốn nhằm cải thiện phúc lợi kinh tế của
một quốc gia; điều hòa mâu thuẫn về mục tiêu
chính sách xảy ra khi cố định tỷ giá hối đoái;
bảo vệ sự ổn định về tài chính và tiền tệ khi đối
phó rủi ro dòng vốn. Trong khi đó, Ocampo,
Spiegel và Stiglitz (2008) cho rằng kiểm soát
vốn có thể được sử dụng để ổn định dòng vốn
ngắn hạn, bất ổn; có thể cung cấp cho các nhà
lãnh đạo các công cụ chính sách hiệu quả hơn
và ít tốn kém hơn các biện pháp ổn định kinh tế
vĩ mô.
Lược khảo trên cho thấy, các nhà nghiên
cứu có cách nhìn khác nhau về mục tiêu kiểm
soát vốn. Tác giả ủng hộ quan điểm của Tiến sĩ
Trang cũng như của Jomo.K.S về mục tiêu ổn

định tài chính và tiền tệ. Quan điểm của hai tác
giả này cho thấy sự đồng tình về mục tiêu kiểm
soát vốn ở các quốc gia mới nổi trong điều kiện
cố định tỷ giá. Trong điều kiện cố định tỷ giá,
chính sách kiểm soát vốn sẽ giúp các nước chủ
động hơn trong việc duy trì tính độc lập của
chính sách tiền tệ để đạt được các mục tiêu đã
định trước.
2.3. Các hình thức kiểm soát vốn FPI
Các loại kiểm soát vốn có thể được phân
biệt bởi các loại hình giao dịch tài sản mà nó ảnh
hưởng hay các biện pháp kiểm soát, ví dụ: thuế,
hạn chế hoặc cấm. Kiểm soát vốn không đồng
nhất với kiểm soát ngoại hối, mặc dù hai vấn đề
này thường liên quan chặt chẽ trong thực tế.
Kiểm soát ngoại hối là một phần của kiểm soát
vốn và chủ yếu liên quan đến việc kiểm soát tài
sản tiền tệ (tiền mặt và tiền gửi ngân hàng). Kiểm
soát vốn có thể được sử dụng để kiểm soát các tài
khoản vãng lai của cán cân thanh toán chứ không
phải kiểm soát tài khoản vốn.
Theo Jomo K.S.(2002), có một số khác
biệt chính trong số các loại hình kiểm soát vốn
như là khác biệt giữa thuế so với các kiểm soát
hạn ngạch; kiểm soát dòng vốn vào khác với
vốn ra; và đặc biệt, kiểm soát trên các loại dòng
/>NTTULIB
T
ạp chí Đại học Công nghiệp

73
vốn vào cũng khác nhau. Theo Masahiro Kawai
và Shinji Takagi (2003), về hình thức kiểm soát
vốn, có những khác biệt giữa kiểm soát dòng
vốn vào so với vốn ra, kiểm soát thường trực so
với tạm thời; kiểm soát có chọn lọc so với kiểm
soát toàn diện; kiểm soát dựa vào giá cả so với
kiểm soát hành chính; và cuối cùng là áp đặt
kiểm soát hay là tìm kiếm hiệu quả của kiểm
soát. Theo Tiến sĩ Trang và cộng sự (2006),
kiểm soát vốn có thể được thực hiện dưới hai
hình thức chính: kiểm soát vốn trực tiếp (kiểm
soát hành chính) và kiểm soát vốn gián tiếp
(kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường). Tuy
có cách nhìn khác nhau về hình thức kiểm soát
vốn, song, các nhà nghiên cứu đã phân tích
được những thuận lợi và bất lợi của từng loại
hình kiểm soát vốn cũng như những mục đích,
yêu cầu của nó.
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU
Trong phạm vi bài viết, tác giả sẽ lựa chọn
phân tích kinh nghiệm kiểm soát vốn của bốn
quốc gia có điều kiện tương đồng với Việt Nam
trong giai đoạn đầu mở cửa và thu hút vốn nước
ngoài, đó là: Trung quốc, Ấn Độ, Malaysia và
Thái Lan. Theo quan điểm của tác giả trong bài
viết này, quốc gia mới nổi là các quốc gia đang
phát triển nhưng ổn định tài chính cũng như cơ
sở hạ tầng thương mại tốt. Ở các nước này có trải

qua một sự thay đổi có ý nghĩa to lớn đó là tư
nhân hóa, cổ phần hóa các công ty nhà nước
cùng với sự thâm nhập của đầu tư nước ngoài
vào các thị trường độc quyền trước đây. Ngoài ra,
ở các nước này cũng cho thấy một sự cải cách
mạnh mẽ về chính trị và xã hội. Với quan điểm
này, Việt Nam và một số quốc gia Nam Á sẽ
được xem như là các thị trường mới nổi.
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu trong
bài là nghiên cứu định tính. Tác giả tổng hợp
kinh nghiệm kiểm soát vốn của các quốc gia từ
khi hội nhập kinh tế thế giới cho đến nay. Cụ
thể, tác giả sẽ tổng hợp kinh nghiệm của Trung
Quốc từ năm 1982, Ấn Độ từ năm 1992, Thái
Lan từ năm 1980 và Malaysia từ năm 1994. Dữ
liệu sử dụng là các báo cáo và số liệu về thu hút
vốn FPI của các nước do Ngân hàng thế giới
(Worldbank) công bố. Song song đó, các bài
báo và báo cáo nghiên cứu của các chuyên gia
cũng được tác giả lược khảo và nghiên cứu để
làm cơ sở bổ sung hay điều chỉnh luận cứ của
mình. Bằng phương pháp tổng hợp so sánh, tác
giả đưa ra đánh giá về thành tựu cũng như
những tồn tại trong chính sách kiểm soát vốn
của các nước. Từ đó, rút ra bài học vận dụng
cho kiểm soát vốn FPI ở Việt Nam.

4. THỰC TIỄN KIỂM SOÁT VỐN FPI CỦA CÁC NƯỚC
Bảng 1: Nguồn vốn FPI ròng vào các quốc gia giai đoạn 1990 -2010
Năm Trung Quốc Ấn Độ Malaysia Thái Lan

1990
-

-

-

439.695.397

1991
-

4.636.520

-

37.388.496

1992
-

283.578.512

-

455.310.717

1993
-

1.369.117.146

-

2.678.994.785

1994
-

5.491.125.009

-

(393.262.626)

1995
-

1.590.475.624

-

2.253.327.241

1996
-

3.958.322.334

-

1.123.060.842

1997
5.657.000.000

2.555.657.284

-

3.867.924.261

1998
765.000.000

(601.151.967)

-

289.339.942

/>NTTULIB
Ki
ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo
ài (FPI)
74
(Nguồn: WorldBank

4.1. Trung Quốc
4.1.1. Kiểm soát vốn của Trung Quốc

Giai đoạn 1990-2004, kiểm soát vốn FPI
của Trung Quốc chủ yếu dựa vào các biện pháp
hành chính và giới hạn khối lượng giao dịch.
Chính phủ rất thận trọng với việc mở cửa TTCK
và tiến hành tự do hóa tài khoản vốn một cách
chậm rãi. Trung Quốc theo đuổi chiến lược
“phân khúc thị trường theo nhà đầu tư (NĐT)”.
Các nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) chỉ được
phép mua cổ phần và các công cụ nợ định giá
bằng đồng ngoại tệ trên cả thị trường nội địa lẫn
thị trường quốc tế. Bên cạnh đó, Trung Quốc
ban hành nhiều quy định hạn chế sự tham gia
của NĐTNN trên TTCK như giới hạn sở hữu
của NĐTNN là 30%, đồng thời áp dụng các
biện pháp hạn chế về ngoại hối.
Từ năm 2005, Trung Quốc đẩy mạnh cổ
phần hóa các doanh nghiệp nhà nước phát hành
cổ phiếu ra công chúng, đồng thời tăng cường
kiểm soát các công ty phát hành. Đáng chú ý là
Chính phủ đã chú trọng nới lỏng các biện pháp
kiểm soát vốn FPI. Theo đó, các NĐTNN trước
kia không được phép mua cổ phiếu A, nay được
chọn lọc và cấp giấy phép QFII được quyền
mua các cổ phiếu A định giá bằng đồng nhân
dân tệ.
Từ năm 2006, Trung Quốc dần dần nới
lỏng hơn các quy định về quản lý ngoại hối đối
với NĐTNN như: cho phép chuyển vốn và lợi
nhuận về nước nhanh chóng, giảm thời gian lưu
vốn; tạo điều kiện để NĐTNN tiếp cận đồng

nhân dân tệ… Ngoài ra, cơ quan quản lý chứng
khoán Trung Quốc đã thực hiện nhiều giải pháp
phát triển hệ thống nhà đầu tư có tổ chức cho thị
trường. Những nỗ lực của Chính phủ cộng với
sức hút của nền kinh tế và sự bùng nổ của
TTCK đã khiến nhiều quỹ đầu tư “đổ xô” vào
Trung Quốc, mang theo dòng vốn FPI khổng lồ
cho quốc gia này.
4.1.2. Bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc
Mặc dù các chính sách điều tiết vốn của
Trung Quốc khá chặt chẽ nhưng các nhà đầu tư
quốc tế vẫn rất quan tâm đến nền kinh tế này.
So với các nước, nguồn vốn FPI ở Trung Quốc
có tính ổn định nhất. Năm 2008, cả ba quốc gia
Ấn Độ, Malaysia và Thái Lan đều bị ảnh hưởng
bởi sự tháo chạy vốn nhưng Trung Quốc vẫn
duy trì vốn FPI vào ròng. Điều này cho thấy, sự
kiên định trong chính sách kiểm soát vốn đã
giúp Trung Quốc ổn định được các điều kiện
kinh tế vĩ mô và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Kiểm soát vốn FPI của Trung Quốc có những
thành công nổi bật như sau:
1999
612.000.000

2.317.070.163



944.582.550

2000
6.912.000.000

2.481.311.864



900.457.171

2001
849.000.000

2.949.583.339



351.522.976

2002
2.249.000.000

1.063.391.576

(55.263.158)

538.954.638

2003
7.729.000.000

8.216.187.274

1.339.473.684

1.786.452.799

2004
10.923.200.000

9.053.979.533

4.509.473.684

1.319.155.853

2005
20.346.000.000

12.151.206.548

(1.199.564.229)

5.121.442.930

2006
42.861.200.000

9.509.114.658

2.355.154.396

5.242.414.433

2007
18.509.607.493

32.862.817.217

(669.082.598)

4.268.102.887

2008
8.721.011.173

(15.030.005.085)

(10.715.572.866)

(3.802.197.190)

2009
28.160.664.463

21.111.840.595

(448.620.297)

1.694.918.368

2010
31.357.093.656

39.971.506.391



2.606.216.695

/>NTTULIB
T
ạp chí Đại học Công nghiệp

75
Thứ nhất, các giải pháp thu hút FPI mang
tính đồng bộ, có lộ trình cụ thể, phù hợp với
từng giai đoạn lịch sử của Trung Quốc.
Thứ hai, các nhà hoạch định chính sách
Trung Quốc đã có chiến lược, mục tiêu thu hút
vốn FPI đúng đắn, phù hợp với đặc điểm nền
kinh tế. Đồng thời, họ cũng chú trọng cải thiện
môi trường trong nước, nâng cao chất lượng
hàng hoá trên TTCK Trung Quốc để thu hút
vốn FPI.
Thứ ba, Trung Quốc đã kết hợp thu hút và
kiểm soát vốn FPI hiệu quả, hạn chế những tác
động tiêu cực của nó.
Với tiềm lực và khả năng thu hút của Trung
Quốc, kết quả đạt được cho là còn khá khiêm

tốn. Tỷ trọng vốn FPI trong tổng nguồn vốn đầu
tư xã hội của Trung Quốc vẫn còn thấp. Trong
tương lai, nếu chú trọng cải cách và hội nhập
hơn nữa, Trung quốc vẫn còn nhiều cơ hội thu
hút nguồn vốn lớn từ nước ngoài.
4.2. Ấn Độ
4.2.1. Kiểm soát vốn của Ấn Độ
Từ tháng 9/1992, Ấn Độ chính thức mở
cửa gia nhập thị trường vốn quốc tế. NĐTNN
được phép đầu tư vào tất cả chứng khoán vốn
cũng như các công cụ tài chính trên thị trường sơ
cấp và thứ cấp. Ngoài ra, các công ty Ấn Độ
được phép huy động vốn từ nước ngoài bằng
cách phát hành các chứng chỉ lưu ký chứng
khoán (ADRs). Mỗi nhà đầu tư nước ngoài được
mua không quá 24% vốn điều lệ của một công ty.
Tháng 11/1996, NĐTNN được phép đầu
tư 100% vào chứng khoán nợ; và đến tháng
4/1997, tổng mức giới hạn sở hữu của khối
ngoại có tổ chức và NĐT cá nhân nước ngoài đã
tăng lên 30%. Chỉ một năm sau, tháng 4/1998,
Ấn Độ đã cho phép các NĐTNN đầu tư vào các
chứng khoán do chính phủ phát hành theo mức
trần là 1 tỷ USD.
Tháng 6/1998, khi đưa ra các công cụ
hedging phòng ngừa rủi ro về giá, Ấn Độ đã
tăng tổng mức giới hạn danh mục đầu tư của
NĐTNN từ 5% lên 10%, đồng thời cho phép
NĐTNN được đầu tư vào hợp đồng kỳ hạn cũng
như đầu tư vào chứng khoán phái sinh từ cổ

phiếu. Tháng 2 năm 2000, Chính phủ Ấn Độ đã
cho các tổ chức nước ngoài và cá nhân có mức
đầu tư lớn được phép đầu tư thông qua tài khoản
thứ cấp của các tổ chức đầu tư nước ngoài. Năm
2003, Ấn Độ miễn thuế đối với cổ tức trong các
công ty trong nước đã thúc đẩy TTCK Ấn Độ
phát triển nhanh, thu hút mạnh mẽ dòng vốn
FPI. Tháng 12/2003, Ấn Độ tiếp tục đơn giản
hóa thủ tục cấp phép cho hoạt động đầu tư gián
tiếp và tiến hành tự do hoá đầu tư nước ngoài
trong nhiều lĩnh vực như: viễn thông, ngân hàng
và bảo hiểm… và tiếp tục thu hút mạnh mẽ
nguồn vốn FPI. Tuy là một quốc gia có mức độ
mở cửa nền kinh tế còn giới hạn, nhưng Ấn Độ
đã đạt được những thành công nhất định trong
kiểm soát vốn FPI.
4.2.2. Đặc điểm nổi bật trong chính sách
kiểm soát vốn FPI của Ấn Độ
Thời gian qua, chính sách kiểm soát vốn
FPI của Ấn Độ có sự kết hợp chặt chẽ với chính
sách tỷ giá, chính sách tiền tệ. Song song việc
ổn định dòng vốn FPI, Ấn Độ cũng đã chú ý xây
dựng nền tảng kinh tế vững chắc, phát triển
TTCK dựa trên sức hấp dẫn từ giá trị của các
công ty trên thị trường; nâng cao chuẩn mực
pháp lý, chuẩn mực kế toán, cơ chế quản lý rủi
ro và chống rửa tiền. Nhìn chung, chính sách
kiểm soát vốn ở Ấn Độ có một số đặc điểm nổi
bật như sau:
Thứ nhất, Ấn Độ đã tiến hành những

bước đi thận trọng tiến tới dỡ bỏ hệ thống quản
lý theo hạn ngạch, nới lỏng điều kiện hoạt động
với FPI và đa dạng hóa công cụ đầu tư.
Thứ hai, Ấn Độ sớm triển khai các công
cụ phái sinh và tài khoản thứ cấp nhằm theo dõi
vận động của vốn FPI, thu hút các quỹ đầu tư
nước ngoài vào thị trường trong nước. Hai công
cụ tài khoản thứ cấp và giấy chứng nhận góp
vốn đã chứng tỏ hiệu quả khi giúp tránh được sự
/>NTTULIB
Ki
ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo
ài (FPI)
76
rút vốn ồ ạt trong các giai đoạn biến động của
TTCK Ấn Độ.
Thứ ba, Ấn Độ đã tăng cường sức mạnh
của các thể chế đầu tư trong nước, hạn chế sự
chi phối của dòng vốn đầu cơ nước ngoài bằng
việc xây dựng một hệ thống pháp lý cho các quỹ
phòng hộ (hedge fund) dựa trên nguyên tắc
tránh nhầm lẫn và thận trọng.
4.3. Malaysia
4.3.1. Kiểm soát vốn của Malaysia
Những năm 1993, ở Malaysia, dòng vốn
ngắn hạn đầu tư vào chứng khoán tăng mạnh là
do các nguyên nhân nhà đầu tư tìm kiếm lợi
nhuận từ sự khác biệt về đồng ringgit tăng giá
và lãi suất. Dòng vốn đầu tư chứng khoán ở
Malaysia đã tăng đặc biệt vào nửa cuối năm

1993, chỉ số Kuala Lumpur (KLCI) tăng khoảng
98% vào lúc cuối năm, đạt kỷ lục cao là
1275,32 điểm. Đầu năm 1994, sau những đảo
chiều bất ngờ của dòng vốn FPI, Malaysia đã
thực hiện các kiểm soát vốn tạm thời. Các biện
pháp hành chính đã phát huy những tác dụng
nhất định trong việc giữ ổn định dòng vốn.
Khi khủng hoảng năm 1997 xảy ra,
Malaysia là một trong những nước bị tác động
mạnh nhất. Thị trường chứng khoán Kuala
Lumpur giảm gần 1000 điểm, đồng ringgit của
Malaysia cũng sụt giá mạnh. Tuy nhiên, thay vì
thả nổi đồng tiền và kêu gọi sự giúp đỡ của IMF
(và chấp thuận các điều kiện bắt buộc đi kèm)
như ở Thái Lan, Hàn Quốc và Indonesia thì
Malaysia đã quyết định cố định đồng ringgit với
đồng đôla. Đồng thời, Malaysia cấm chuyển
vốn ra nước ngoài trong một thời hạn nhất định.
Malaysia thành lập một ủy ban đặc biệt với sự
chủ trì của Thủ tướng, trực tiếp đối phó với
khủng hoảng. Cuối cùng, các biện pháp này đã
giúp Malaysia tránh rơi vào tình trạng tụt dốc
không phanh như ở các nước láng giềng.
Cùng với các biện pháp trên, trong các
năm sau, chính phủ Malaysia tiến hành những
chương trình chi tiêu lớn để kích cầu. Đồng thời,
Malaysia tiến hành cải cách doanh nghiệp và hệ
thống tài chính, tăng cường giám sát các ngân
hàng. Cuối cùng, kết quả thật bất ngờ, Malaysia
vững vàng vượt qua được sóng gió không cần

đến bất cứ viện trợ nào của các tổ chức tiền tệ
quốc tế. Cho tới năm 2005, Malaysia bãi bỏ
chính sách tỷ giá cố định để theo đuổi chính sách
tỷ giá thả nổi có quản lý. Hiện nay, kinh tế
Malaysia tỏ ra khá ổn định và lành mạnh mặc dù
thế giới đang gặp khó khăn trước nguy cơ suy
thoái kinh tế trong thời gian qua.
4.3.2. Malaysia đã có sự lựa chọn đúng đắn
Thời gian qua, chính sách kiểm soát vốn
của Malaysia đã có những tác động tích cực thu
hút các dòng vốn FPI. Trong giai đoạn khó khăn
của cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á,
Malaysia đã táo bạo thiết kế gói chính sách
kiểm soát vốn để vượt qua khủng hoảng. Gói
giải pháp hạn chế luồng ngoại hối và đầu cơ
ringgit đã mang lại hiệu quả to lớn trong khi
không gây ảnh hưởng xấu đến NĐTNN. Để đạt
được thành công này, Malaysia đã có những nền
tảng tốt như sau: Thứ nhất, ngân hàng trung
ương Negara có dự trữ ngoại hối dồi dào; Thứ
hai, Malaysia có tương đối ít nợ nước ngoài;
Cuối cùng, các liên kết giữa các cơ quan công
quyền và hệ thống tài chính ở Malaysia đã được
thể chế hóa sâu sắc. Tất cả những điều kiện trên
đã giúp Malaysia giành được quyền tự chủ, đạt
được thành công nhất định trong chính sách
kiểm soát vốn, khiến cho một số chính phủ khác
phải thán phục. Tuy nhiên, rất ít quốc gia đang
phát triển có thể đi theo sự dẫn dắt của thủ
tướng của Malaysia trong việc kiểm soát thị

trường vốn. Bởi vì, các thị trường vốn khác
nhau có những nền tảng khác nhau cũng như có
những điều kiện kinh tế khác nhau. Do đó, việc
áp đặt hoàn toàn một chính sách kiểm soát vốn
đã thành công ở quốc gia khác không đồng
nghĩa với việc gặt hái thành quả tương tự như
họ đã đạt được.
4.4. Thái Lan
4.4.1. Kiểm soát vốn ở Thái Lan
/>NTTULIB
T
ạp chí Đại học Công nghiệp

77
Cuối thập niên 1980, chính sách tiền tệ
nới lỏng và tự do hóa tài chính ở châu Âu, Mỹ
và Nhật Bản đã khiến các NĐT ở đây tìm cách
chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài. Trong khi đó,
Thái Lan lại nới lỏng kiểm soát, thực hiện chính
sách tự do hóa tài khoản vốn. Lãi suất ở Thái
Lan cao hơn ở các nước phát triển đã khiến các
dòng vốn quốc tế càng ồ ạt chảy vào. Bên cạnh
đó, việc Chính phủ xúc tiến đầu tư và bảo hộ
ngầm cho các thể chế tài chính đã làm tăng
mạnh các khoản vay nước ngoài mạo hiểm, mà
phần lớn là vay nợ ngắn hạn và nợ không tự bảo
hiểm rủi ro.
Cuối cùng, chính sách tự do hóa tài khoản
vốn đã dẫn đến những ảnh hưởng tiêu cực của
dòng “vốn nóng”. Sự kết hợp của một tỷ giá

được giữ gần như cố định ở mức 25 Baht ăn 1
USD quá lâu khi mà thâm hụt thương mại kéo
dài đã làm cho áp lực giảm giá đồng Baht ngày
càng tăng, mở đường cho cuộc khủng hoảng
năm 1997. Mặc dù Ngân hàng Thái Lan đã cố
gắng cứu vãn bằng cách bán ra gần 15 tỷ đôla
trong số 40 tỷ dự trữ ngoại hối, nhưng vẫn
không đủ sức giữ được tỷ giá. Cuối cùng, đồng
Baht bị phá giá và khủng hoảng xảy ra với
những hậu quả khôn lường.
Sau khủng hoảng, Thái Lan thực hiện một
số cải cách và tiến hành nới lỏng kiểm soát vốn.
Khác với trước kia, giờ đây, chính sách tự do
hóa được kèm với chính sách tỷ giá thả nổi đã
làm cho dòng vốn nước ngoài quay trở lại ngày
một nhiều hơn, kéo theo áp lực tăng giá nội tệ.
Lần này, rút kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng
năm 1997, Ngân hàng Thái Lan đã nỗ lực chống
lại sự tăng giá của Baht Thái. Cuối năm 2006,
Thái Lan đã ra sức ngăn chặn dòng vốn với
những biện pháp hành chính cứng nhắc. Ngân
hàng trung ương Thái Lan đột ngột yêu cầu các
nhà băng tư nhân phong tỏa tối thiểu 30% trị giá
các tài khoản tiền gửi ngoại tệ được lập để đầu
tư tài chính. Hậu quả là, ngay trong ngày đầu
tiên quy định kiểm soát tiện tệ có hiệu lực, thị
trường chứng khoán Thái Lan rơi vào thế hoảng
loạn bởi cuộc tháo chạy của các nhà đầu tư nước
ngoài làm giá trị thị trường chứng khoán Thái
Lan sụt 23 tỷ USD. Và rồi, ngay ngày hôm sau,

với những lo lắng về nguy cơ khủng hoảng,
quyết định này đã được dỡ bỏ trong sự lúng
túng của các nhà hoạch định chính sách.
4.4.2. Sự kiểm soát bồng bột của Thái Lan
Thời điểm trước năm 1997, Thái Lan đã
mắc phải sai lầm lớn khi cố gắng thực hiện bộ
ba bất khả thi: vừa cố định giá trị đồng nội tệ
vào đô la Mỹ vừa tự do hóa tài khoản vốn. Sai
lầm này đã tạo mầm móng cho cuộc khủng
hoảng kinh tế trầm trọng ở Thái Lan. Khi khủng
hoảng xảy ra, lại một đáng tiếc nữa là, chính
năng lực xử lý khủng hoảng yếu kém đã làm
hậu quả nặng nề hơn.
Sau những trải nghiệm ở năm 1997, Thái
Lan tiếp tục vướng phải sai lầm khác khi đi từ
tự do hóa tài khoản vốn đến sự kiểm soát ngặt
nghèo và có phần bồng bột. Trong năm 2006,
nhằm chặn đà tăng giá của đồng baht so với
đôla, Ngân hàng Trung ương Thái Lan đột ngột
yêu cầu các nhà băng tư nhân phong tỏa tối
thiểu 30% trị giá các tài khoản tiền gửi ngoại tệ
được lập để đầu tư tài chính. Hậu quả là, thị
trường chứng khoán Thái Lan rơi vào thế hoảng
loạn. Và rồi, hai ngày sau đó, vì lo sợ trước đà
tháo chạy của các nhà đầu tư nước ngoài, chính
phủ Thái Lan đã phải sự điều chỉnh, tuyên bố dỡ
bỏ quy định hạn chế đối với việc đầu tư cổ
phiếu của các nhà đầu tư nước ngoài.
Lẽ ra Thái Lan nên để thị trường quyết
định giá trị đồng baht chứ không nên can thiệp

quá mạnh cũng như không nên áp dụng giống
như Ấn Độ hoặc Indonesia vì phần lớn vốn đổ
vào Thái Lan tập trung vào trái phiếu dài hạn.
Nhìn chung, các phản ứng chính sách kiểm soát
vốn của Thái Lan trong thời gian qua tỏ ra dè
dặt, lúng túng, chủ yếu là giải quyết tình thế,
chưa thể hiện tính nhất quán cũng như lộ trình
xuyên suốt. Do đó, hiệu quả kiểm soát vốn
không cao thậm chí còn phải trả giá nặng nề.
/>NTTULIB
Ki
ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo
ài (FPI)
78
5. BÀI HỌC VỀ KIỂM SOÁT VỐN FPI
CHO VIỆT NAM
5.1. Xây dựng hệ thống pháp lý và môi
trường kinh tế vĩ mô
Kinh nghiệm từ các nước cho thấy, hiệu
quả của các biện pháp kiểm soát các dòng vốn
phụ thuộc rất lớn vào môi trường và nền tảng
chính sách tài chính của một quốc gia. Do đó,
cần chú ý cải cách môi trường kinh tế vĩ mô
cũng như các hệ thống pháp lý liên quan đến
kiểm soát vốn như sau:
 Chính sách thuế: Thông tư số
100/2004/TT-BTC về các loại thuế trên TTCK
bước đầu giải quyết được các khúc mắc về thuế
cho nhà đầu tư trên TTCK, đặc biệt là thuế thu
nhập trong hoạt động giao dịch chứng khoán.

Đây là một bước tiến được NĐTNN đánh giá rất
cao. Tuy nhiên, thông tư này lại chưa đề cập đến
thuế chuyển thu nhập ra nước ngoài. Điều này
cũng khiến các nhà đầu tư nước ngoài chưa thực
sự yên tâm khi đầu tư vào Việt nam. Chính sách
thuế cần tiếp tục chỉnh sửa theo hướng ưu đãi
nhiều hơn cho các đối tượng tham gia thị trường
chứng khoán cũng như các công ty niêm yết để
góp phần thúc đẩy sự phát triển của TTCK.
 Luật chứng khoán: việc ban hành Luật
chứng khoán đã giúp tăng cường vai trò quản lý
nhà nước đối với TTCK, nhằm bảo vệ quyền và
lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và các tổ chức
tham gia thị trường.Tuy nhiên Luật chứng
khoán và các văn bản hướng dẫn cần cải cách
thêm phù hợp với luật pháp, thông lệ quốc tế
nhằm tạo điều kiện cho TTCK Việt Nam có khả
năng hội nhập với các thị trường vốn quốc tế và
khu vực.
 Phạm vi đầu tư nước ngoài: Quy định
giới hạn tỷ lệ tham gia của NĐTNN: Quyết định
238/2005/QĐ-TTG của Thủ tướng Chính phủ đã
cho phép nâng tỷ lệ tỷ lệ tham gia của bên nước
ngoài vào doanh nghiệp từ 35% lên 49% vốn
điều lệ. Song song đó, Bộ Kế hoạch đầu tư cũng
mở rộng danh mục các ngành nghề người nước
ngoài được mua cổ phần trong các doanh nghiệp
ngoài quốc doanh lên 35 ngành nghề. Điều này
đã tạo nhiều cơ hội và khuyến khích thu hút vốn
nước ngoài. Trong tương lai, khi thị trường

chứng khoán phát triển hơn, nhà nước cần chú ý
mở rộng tỷ lệ này để tạo thêm nhiều cơ hội cho
các nhà đầu tư nước ngoài.
 Hệ thống ngân hàng và khu vực DNNN:
Tại nhiều nước đang phát triển trong thời gian
gần đây, hệ thống ngân hàng đã và đang bị thả
nổi đến mức không thể kiểm soát được. Ở Việt
Nam, tình trạng thừa ngân hàng cũng là vấn đề
đáng lo ngại: các định chế tài chính có nhiều
hoạt động kinh doanh và đầu tư quá mạo hiểm;
việc tăng vốn điều lệ cho các ngân hàng vẫn
chưa được chú ý đúng mức. Chính vì thế, việc
điều chỉnh lại những yếu kém của hệ thống ngân
hàng càng trở nên khẩn cấp hơn nhằm đảm bảo
nền kinh tế phát triển ổn định. Trước mắt, cần
thực hiện các biện pháp sau: kiềm chế bùng nổ
hoạt động cho vay, đặc biệt là cho vay đối với
khu vực DNNN; cần sớm ban hành một hành
lang pháp lý đầy đủ để nâng cao chất lượng
thanh tra đối với lĩnh vực ngân hàng, giảm bớt
nguy cơ đổ vỡ của hệ thống ngân hàng.
5.2. Thực hiện các biện pháp và công cụ
kiểm soát vốn
5.2.1. Quản lý thị trường ngoại hối và
điều hành tỷ giá
Theo kinh nghiệm của các nước, Việt
Nam có thể dùng quản lý ngoại hối như một cái
van để điều tiết vốn đầu tư tài chính. Ngày 28
tháng 12 năm 2006, Chính phủ ban hành Nghị
định số 160/2006/NĐ-CP Quy định chi tiết thi

hành Pháp lệnh ngoại hối. Theo đó, các nhà đầu
tư khi thực hiện đầu tư gián tiếp vào Việt nam
phải sử dụng tiền Việt Nam đồng, phải mở tài
khoản vốn đầu tư gián tiếp bằng đồng Việt Nam
tại tổ chức tín dụng được phép. Khi chuyển vốn
ra nước ngoài, NĐTNN mua ngoại tệ để chuyển
ra nước ngoài… Nghị định này đã quy định khá
chi tiết đối với quản lý ngoại hối. Tuy nhiên,
quy định này vẫn còn thông thoáng. Sau khi
/>NTTULIB
T
ạp chí Đại học Công nghiệp

79
thực hiện nghĩa vụ về thuế (nếu có), nhà đầu tư
có thể chuyển tiền ra bất cứ lúc nào họ muốn mà
không cần phải giữ lại bao nhiêu thời gian kể từ
khi chuyển tiền vào. Nhằm đề phòng việc rút
vốn hàng loạt của các quỹ nước ngoài trong
trường hợp khủng hoảng, cần thực hiện siết chặt
hơn về quản lý ngoại hối bằng các biện pháp cụ
thể sau:
 Quy định lượng ngoại tệ được phép
chuyển ra nước ngoài trong một thời gian xác
định.
 Làm đóng băng tài khoản quốc tế: ngăn
việc chuyển nhượng từ tài khoản này sang tài
khoản khác, ngăn ngừa sự chuyển đổi đồng Việt
Nam bằng USD.
 Hạn chế việc sử dụng ngoại tệ trong các

giao dịch thanh toán hoặc cho những người
không cư trú vay.
 Hạn chế tình trạng đô la hóa tài sản nợ.
Không cho phép hoặc khống chế hạn mức tín
dụng ngoại tệ mà ngân hàng thương mại cho
khách hàng vay.
5.2.2. Tăng cường dự trữ ngoại hối quốc gia
Tích lũy đủ ngoại tệ dự trữ để đáp ứng
nhu cầu về cán cân thanh toán trong trường hợp
dòng vốn đầu tư gián tiếp hiện tại có thể đảo
chiều trong tương lai là một yêu cầu quan trọng.
Mức độ dự trữ ngoại hối phải được thiết lập
trong mối quan hệ với sự thay đổi của dòng
chảy vốn đầu tư, nhất là dòng vốn FPI. Các
dòng vốn và nợ nước ngoài, đặc biệt là vốn FPI
vào càng nhiều thì mức độ dự trữ ngoại hối
quốc gia phải càng cao. Việt Nam có thể thực
hiện các giải pháp để tăng cường dự trữ ngoại
hối như: Thứ nhất, cải thiện cán cân thương mại
và kiểm soát cán cân vãng lai; Thứ hai, thu hút
thêm vốn đầu tư nước ngoài; Thứ ba, tăng
cường thu hút ngoại tệ về NHNN… Giải pháp
hoàn thiện thị trường tài chính, hạn chế rủi ro
của dòng vốn FPI.
5.2.3. Phát triển thị trường sản phẩm
phái sinh
Kiểm soát vốn quá cứng nhắc sẽ trở nên
bất lợi khi nhà đầu tư muốn rút tiền ra mà không
được rút, làm ảnh hưởng đến uy tín của một quốc
gia và hậu quả kéo theo rất khó lường. Chính vì

thế, cần phát triển các sản phẩm phái sinh để
giúp các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro một cách
tốt nhất. Khi nhà đầu tư yên tâm với hoạt động
đầu tư và số vốn của mình thì thị trường giảm
nguy cơ hiệu ứng số đông. Hiện nay, trên thế giới
đang giao dịch rất nhiều loại sản phẩm phái sinh
như: “Option”, “Forward”, “Future”, “Swap”…
Việt Nam cần phát triển và nâng cao chất lượng
của các nghiệp vụ kinh doanh và bảo hiểm tỉ giá,
đặc biệt là nghiệp vụ “swap” cũng như nghiệp
vụ “future” và “option” nhằm cung cấp cho các
doanh nghiệp và các nhà đầu tư có được những
công cụ phòng ngừa rủi ro ngoại hối hữu hiệu.
Tuy nhiên, cần lưu ý phòng ngừa hiện tượng đầu
cơ lên TTCK dựa vào các sản phẩm phái sinh
bằng cách công khai và minh bạch hóa các thông
tin, kể cả những thông tin nhạy cảm của Ngân
hàng nhà nước. Đây chính là giải pháp không thể
thiếu được để thị trường hoạt động an toàn và
hiệu quả.
6. KẾT LUẬN
Ngày nay, các quan điểm về kiểm soát
vốn còn nhiều tranh cãi. Theo bài học kinh
nghiệm của các nước, tác giả cho rằng một quốc
gia cần tính toán kỹ trước khi sử dụng một biện
pháp kiểm soát vốn để không ảnh hưởng đến
những lợi ích của việc thu hút đầu tư. Nếu việc
kiểm soát vốn được chấp nhận là một công cụ
chính sách thì các quốc gia sẽ gia tăng sử dụng
các biện pháp này nhằm ngăn chặn, kiểm soát

dòng vốn chặt chẽ hơn. Tuy nhiên, có thể lợi bất
cập hại. Điều này có thể tạo ra nguy cơ một số
nước sẽ quá chú trọng kiểm soát vốn thay vì nỗ
lực cải cách để tăng cường khả năng chống đỡ
trước các cú sốc bên ngoài. Từ đó, nền tảng
quốc gia không những không được cải thiện, mà
còn làm cho quá trình cân bằng toàn cầu trở nên
/>NTTULIB
Ki
ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo
ài (FPI)
80
phức tạp hơn. Kinh nghiệm cho thấy, dù kiểm
soát vốn đóng góp không nhỏ cho sự phát triển
ổn định và bền vững ở một số quốc gia, tuy
nhiên, không phải mọi động thái kiểm soát vốn
đều thành công hoặc tất cả các biện pháp thực
thi chúng đều thích hợp. Điều quan trọng là,
Việt Nam cần tiến hành kiểm soát vốn theo mục
tiêu cụ thể riêng và cảm thấy bằng lòng khi điều
đó giúp ích cho sự ổn định và phát triển bền
vững của quốc gia.


TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Bruno Coelho and Kevin P. Gallagher, Capital Controls and 21st Century Financial Crises:
Evidence from Colombia and Thailand, PERI Working Paper No. 213, Political Economy
Research Institute, January 2010.
2. Jomo K. S. Were Malaysia's Capital Controls Effective? In After the Storm, Crisis, Recovery
and Sustaining Development in Four Asian Economies edited by K.S. Jomo. Singapore

University Press; 2004.
3. Michael Hutchison, Jake Kendall, Gurnain Pasricha, Nirvikar Singh, Indian Capital Control
Liberalization: Evidence from NDF Markets, NIPFP Working. 2009, Paper 60.
4. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Ngọc Định, Giáo trình Tài chính quốc tế, Trường Đại học Kinh tế
TP.HCM. NXB Thống kê; 2005.
5. Trần Ngọc Thơ, Kinh tế Việt nam trên đường hội nhập - Quản lý quá trình tự do hóa tài chính.
NXB Thống kê; 2005.
6. Xiao, Fengjuan, and Kimbal, Donald 2005
,
Effectiveness and Effects of China’s Capital
Controls.

China and World Economy. 2005; 13(4): 58-69.
7. Y. Gao and Y.K. Tse, Capital Control, Market Segmentation and Cross-Border Flow of
Information: Some Empirical Evidence from the Chinese Stock Market. International Review of
Economics & Finance. 2004; 13 (4).

/>