LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng KINH DOANH THEO CẢM TÍNH VÀ HÀNH VI NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRẦN NGỌC THỦY TIÊN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN NGỌC THỦY TIÊN

KINH DOANH THEO CẢM TÍNH VÀ
HÀNH VI NHÀ ĐẦU TƯ
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------TRẦN NGỌC THỦY TIÊN

KINH DOANH THEO CẢM TÍNH VÀ
HÀNH VI NHÀ ĐẦU TƯ
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

KINH DOANH THEO CẢM TÍNH &
HÀNH VI NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
TĨM TẮT ............................................................................................................................. 1
PHẦN 1: GIỚI THIỆU........................................................................................................ 2
1.1

Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu .......................................................................... 2

1.2

Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 3

1.3

Tổng quan nội dung ................................................................................................... 4

PHẦN 2: TỔNG QUAN VỀ KINH DOANH THEO CẢM TÍNH VÀ HÀNH VI NHÀ
ĐẦU TƯ ................................................................................................................................ 7
2.1

Lý thuyết về kinh doanh theo cảm tính ...................................................................... 7

2.1.1 Nhà đầu tư theo cảm tính ........................................................................................... 7
2.1.2 Rủi ro kinh doanh theo yếu tố cảm tính ..................................................................... 9
2.1.3 Các nghiên cứu liên quan từ trước về giao dịch theo cảm tính: nghiên cứu lý thuyết
và thực nghiệm....................................................................................................................... 9
2.1.4 Mơ hình giao dịch dựa vào thơng tin có điều chỉnh yếu tố cảm tính: Bằng chứng
thiếu hiệu quả của TTCK Úc ............................................................................................... 12

2.2

Ứng dụng tâm lý học, yếu tố cảm tính vào tài chính ............................................... 19

2.2.1 Lý thuyết tài chính hành vi ...................................................................................... 19
2.2.2 Nguyên lý cơ bản hành vi nhà đầu tư ...................................................................... 20
2.2.3 Nghiên cứu thị trường về hành vi của nhà đầu tư Ấn Độ ........................................ 24
PHẦN 3: MƠ HÌNH, DỮ LIỆU PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 29
3.1

Mơ hình .................................................................................................................... 29

3.2

Dữ liệu...................................................................................................................... 31

3.3

Phương pháp nghiên cứu.......................................................................................... 32

PHẦN 4: NGHIÊN CỨU VỀ KINH DOANH THEO CẢM TÍNH VÀ HÀNH VI NHÀ
ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM ................................. 33
4.1

Nhìn lại diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam qua các giai đoạn ................. 33

4.2

Các biểu hiện giao dịch theo cảm tính ở Việt Nam ................................................. 34

4.2.1 Phản ứng thái quá ..................................................................................................... 36


2

4.2.2 Phản ứng chậm ......................................................................................................... 38
4.2.3 Kết luận chung ......................................................................................................... 39
4.3

Nghiên cứu thị trường về Hành vi của các nhà đầu tư Việt Nam ............................ 39

4.3.1 Phân tích mơ tả......................................................................................................... 39
4.3.2 Phân tích nhân tố - Kết luận ..................................................................................... 43
4.3.3 Phân tích cụm - Kết luận .......................................................................................... 47
PHẦN 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................... 52
5.1

Ưu và nhược điểm của các nhóm đầu tư.................................................................. 53

5.2

Các nền tảng, giải pháp thuộc về các cơ quan có thẩm quyền ................................. 56

5.3

Nguyên nhân, nguồn gốc của hành động kinh doanh không hợp lý ở thị trường

chứng khoán Việt Nam ........................................................................................................ 60
5.4

Giải pháp, nhận diện đầu tư theo cảm tính .............................................................. 61

PHẦN 6: KẾT LUẬN ....................................................................................................... 66
6.1

Kết luận .................................................................................................................... 66

6.2

Hướng phát triển của đề tài ...................................................................................... 66

PHỤ LỤC 1: BẢNG CÂU HỎI ĐIỀU TRA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ


3

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 1: Bảng tóm tắt ảnh hưởng thị trường

18

Bảng 2: Bảng KMO và Bartlett's Test

25

Bảng 3: Tổng phương sai được giải thích

26

Bảng 4: Các yếu tố chính ảnh hưởng đến hành vi nhà đầu tư Ấn Độ

26

Bảng 5: Tuổi mã hóa của mẫu nghiên cứu

39

Bảng 6: Bảng hệ số tương quan của mẫu nghiên cứu

42

Bảng 7: Bảng KMO và Bartlett's Test của mẫu nghiên cứu

43

Bảng 8: Tổng phương sai được giải thích (Total Variance Explained)

43

Bảng 9: Ma trận nhân tố (Component Matrix)a

45

Bảng 10: Chỉ số trung bình theo từng phần

49

Bảng 11: Tỷ lệ giới tính của mỗi nhóm

50

Bảng 12: Tỷ lệ kinh nghiệm của mỗi nhóm

50

Bảng 13: Tỷ lệ độ tuổi của mỗi nhóm

50

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1: Tỷ lệ giới tính của mẫu nghiên cứu

40

Hình 2: Tỷ lệ kinh nghiệm của mẫu nghiên cứu

40

Hình 3: Điểm trung bình 4 nhóm nghiên cứu của mẫu nghiên cứu

41

Hình 4: Biểu đồ Scree Plot

44

Hình 5: Kết quả phân tích cụm của mẫu nghiên cứu

48


1

KINH DOANH THEO CẢM TÍNH &
HÀNH VI NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
TĨM TẮT

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm kiếm bằng chứng về giao dịch theo cảm
tính trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Đồng thời, bài viết vừa nghiên cứu
hành vi nhà đầu tư, nhà đầu tư Việt Nam bị ảnh hưởng bởi những yếu tố nào.
Theo kết quả nghiên cứu, tác giả tìm thấy những giao dịch theo cảm tính của nhà
đầu tư Việt Nam, có những biểu hiện giao dịch theo bầy đàn, quá tự tin, quá lạc
quan, hay phản ứng thái quá, phản ứng chậm với nguồn thông tin.
Dựa vào kết quả khảo sát hành vi nhà đầu tư, tác giả cũng tìm thấy nhà đầu tư Việt
Nam ngồi việc ảnh hưởng bởi yếu tố cơ bản, họ còn bị ảnh hưởng bởi những yếu
tố tâm lý: tác động của người thân quen (Chồng/vợ, bố mẹ, bạn bè), ảnh hưởng bởi
cộng đồng (Tâm lý phổ biến trên thị trường, cổ phiếu nổi bật trên báo chí, bình
luận chun mơn) và yếu tố cá nhân. Những nhà đầu tư nữ thường bị ảnh hưởng
bởi yếu tố cá nhân hơn những nhà đầu tư nam. Và những nhà đầu tư nam thường
bị ảnh hưởng bởi quy tắc cơ bản hơn.


2

PHẦN 1: GIỚI THIỆU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Thị trường chứng khoán phát triển mạnh, bền vững ln là sự mong mỏi của cả
nước, nhờ đó có thể tăng trưởng nền kinh tế; phát huy, huy động được nguồn vốn
đầu tư của trong và ngoài nước; các doanh nghiệp phát triển mạnh; các nhà đầu tư
có lợi nhuận cao, nền kinh tế ngày càng phát triển. Để chỉ báo thị trường phản ánh
đúng động thái của nền kinh tế.
Do vậy, các cấp quản lý nhà nước, các doanh nghiệp, các nhà đầu tư,…đều mong
muốn thị trường chứng khoán phát triển mạnh, bền vững, hoạt động thị trường ngày
càng sôi động, quy mô thị trường ngày càng tăng tạo niềm tin và sự hứng khởi cho
các nhà đầu tư trong và ngồi nước.
Thị trường chứng khốn đã sơi động trong một thời gian, khoảng thời năm 2007,
đánh dấu bước phát triển mạnh. Tuy nhiên, từ năm 2008 đến nay, sự phát triển
dường như chững lại, thị trường chứng khốn khơng có bước bứt phá, hồi sinh.
Điều này có nhiều nguyên nhân.
Nhiều nhà đầu tư thấy rằng thị trường dịch chuyển khơng theo quy tắc nào, khơng
có cơ sở nào, và cho rằng đầu tư chứng khoán như một canh bạc lớn, như trò chơi
mạo hiểm, họ e dè với thị trường, mất dần niềm tin vào thị trường, và rút khỏi thị
trường.
Nhiều nhà đầu tư còn thấy rằng thật không công bằng và minh bạch cho bản thân
họ. Chính sách phát triển, cơng tác quản lý của nhà nước cịn lơi lỏng. Mơi trường
thơng tin chưa nghiêm.
Trong khi đó, kiến thức của nhà đầu tư cịn non kém. Do đó, họ khơng tự chủ được
bản thân, đầu tư chứng khốn dựa theo cảm tính, bầy đàn, bị chi phối và những tin
đồn thổi bất chấp những kiến thức và những dự báo cần thiết của các nhà chuyên
môn và nhà quản lý. Khi thị trường chứng khoán đang lên, có rất nhiều nhà tham
gia mua chứng khốn, và khi thị trường sụt giảm thì các nhà đầu tư cứ tranh nhau


3

bán tháo cổ phiếu. Vì thế, trong một số thời điểm, giá của chứng khoán gấp hàng
chục lần so với giá trị thực, hoặc thấp hơn rất nhiều so với giá trị thực.
Có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến thị trường không phản ánh đúng nền kinh tế. Nhà
đầu tư nói rằng do thơng tin khơng minh bạch, quản lý nhà nước không rõ ràng.
Ngược lại, các cấp quản lý lại cho rằng nhà đầu tư không chịu nghiên cứu, đầu tư
theo lối cảm tính.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Giả thuyết thị trường hiệu quả tin rằng các nhà đầu tư đưa ra quyết định hợp lý,
hoàn toàn dựa trên yếu tố cơ bản, yếu tố kinh tế của cổ phiếu. Những yếu tố cơ bản
bao gồm như: chỉ số EPS, giá trị sổ sách Book value, chỉ số PE, dòng tiền tương lai,
dự án của công ty và mục tiêu chung, sự phát triển của ngành. Với lý thuyết này,
không có sự khác biệt giữa cổ phần của hai cơng ty có các yếu tố cơ bản giống
nhau. Tuy nhiên, lý thuyết cổ điển này khơng giải thích đủ hoặc khơng giải trình
được sự kinh doanh thực tế và sự thay đổi của chỉ số chứng khốn. Do đó, đối với
khái niệm Tài chính hành vi, họ tin rằng những nhà đầu tư kinh doanh không hợp
lý, họ bị ảnh hưởng bởi yếu tố cảm xúc và tâm lý. Họ cho rằng trong khi mua và
bán cổ phiếu, nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên quan điểm và niềm tin của họ
hơn yếu tố cơ bản. Do đó, họ đã phạm một sai lầm bởi vì nhận thức giới hạn, tự tin
thái quá, ảnh hưởng bởi những áp lực từ những người xung quanh.
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm kiếm bằng chứng về giao dịch theo cảm
tính trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Đồng thời, bài viết vừa nghiên cứu
hành vi nhà đầu tư, nhà đầu tư Việt Nam bị ảnh hưởng bởi những yếu tố nào. Quan
hệ giữa kinh doanh theo cảm tính và hành vi nhà đầu tư.
Từ đó thấy được điều gì tác động giao dịch theo cảm tính của những nhà đầu tư. Thị
trường chứng khốn có ảnh hưởng hay khơng, mức độ ảnh hưởng như thế nào bởi
những rủi ro do các giao dịch theo cảm tính. Chính những nhà đầu tư theo cảm tính
và những nhà đầu tư lý trí, nhà đầu tư dựa trên thơng tin bị ảnh hưởng như thế nào.


4

Mơ hình cũng làm rõ thêm những bất thường của thị trường chứng khốn Việt Nam,
đầu cơ bong bóng, giá cả cao thái quá, hay thấp bất thường. Thực trạng những nhà
giao dịch theo cảm tính và lý trí, dựa trên thông tin hiện tại và hành vi của họ.
Thông qua bài nghiên cứu, tác giả cũng mong muốn phần nào nhà đầu tư hiểu rõ
hơn, làm chủ hơn trên thị trường chứng khoán và nhận diện được phần nào liệu kinh
doanh theo cách thức nào có hiệu quả hơn do sự ảnh hưởng của giao dịch theo cảm
tính.
Tác giả cũng mong muốn những nhà đầu tư, những nhà quản lý có thể khắc phục
được phần nào những nguyên nhân gây nên thị trường không phản ánh đúng giá trị.
Để giá chứng khoán dịch chuyển dựa vào nguyên tắc đúng đắn, thị trường chứng
khoán phát triển bền vững, lâu dài, để thị trường luôn sôi động và là một kênh đầu
tư hấp dẫn, công bằng cho các nhà đầu tư.
1.3 Tổng quan nội dung
Dưới đây, trong Phần 2: tác giả đã thu thập và nêu lên các trường phái nghiên cứu,
các thuyết nghiên cứu, sự tranh cãi lẫn nhau giữa các trường phái, các thuyết. Để từ
đó chúng ta có thể thấy được ưu và nhược điểm giữa các thuyết.
Tác giả cũng chọn lọc được cơng trình nghiên cứu: Cơng trình nghiên cứu lý thuyết
tại Úc, và cơng trình nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường Ấn Độ.
Phần 2.1.4 Mô hình lý thuyết: Mơ hình giao dịch dựa vào thơng tin có điều chỉnh
yếu tố cảm tính: Bằng chứng thiếu hiệu quả của TTCK Úc
Phần 2.2.3 Cơng trình nghiên cứu thị trường về hành vi của nhà đầu tư Ấn Độ
Cho tới nay, sự tranh cãi giữa các thuyết này vẫn chưa chấm dứt, mỗi cá nhân có
một quan điểm riêng, tác giả cũng đồng quan điểm với trường phái tài chính hành vi
để từ đó chúng ta có thể nghiên cứu sâu hơn về khía cạnh đầu tư theo cảm tính, và
nghiên cứu thực nghiệm đầu tư theo cảm tính ở thị trường chứng khốn Việt Nam.


5

Phần 3: Tác giả trình bày lý do chọn lựa mơ hình của Vikash Ramiah and Sinclair
Davidson và Akash Jauhari, nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Trong Phần 4: Tác giả nêu khái quát về quá trình phát triển, về tình hình thị trường
chứng khốn Việt Nam, những trường phái đầu tư tại Việt Nam và những biểu hiện
của sự đầu tư theo cảm tính của nhà đầu tư.
Tác giả thu thập dữ liệu tại TP.HCM, trong quá trình khảo sát, tác giả vừa định tính
được phần nào yếu tố cảm tính của nhà đầu tư rất tự tin vào bản thân. Và kết quả
khảo sát, tác giả đã lượng hóa được những ý kiến của các đối tượng nghiên cứu để
rút ra các cách đầu tư, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.
Bảng câu hỏi khảo sát có 4 phần, mỗi phần có 5 câu hỏi nhỏ. Tác giả đã sử dụng
phần mềm SPSS để phân tích kết quả có được, cụ thể sử dụng Phân tích mơ tả, phân
tích nhân tố và phân tích cụm.
Phân tích mơ tả về những dữ liệu có được như phân tích các biến định danh: giới
tính, độ tuổi, kinh nghiệm. Phân tích độ tương quan giữa các phần.
Tác giả đã sử dụng phân tích nhân tố để rút gọn lại các yếu tố (20 câu hỏi biểu thị
cho 20 yếu tố) để có được số lượng các nhân tố nhỏ hơn, đặc trưng, biểu thị cho số
còn lại.
Trong số mẫu có những nhóm người đầu tư có đặc điểm giống nhau hợp thành một
nhóm. Nên tác giả đã chọn phân tích cụm để phân mẫu thành các cụm. Từ đó, tác
giả so sánh, đánh giá các cụm, phân tích đặc điểm của các cụm.
Phần 5: Dựa trên lý thuyết, biểu hiện của giao dịch theo cảm tính, tâm lý của nhà
đầu tư, kết quả phân tích được, tác giả rút ra các giải pháp giúp các nhà đầu tư phần
nào hiểu rõ được diễn biến chung của thị trường. Hiểu được các nhà đầu tư khác, và
chính bản thân nhà đầu tư; thấy được ưu và nhược điểm của từng phương thức đầu
tư, những nhân tố bị ảnh hưởng quá nhiều. Từ đó, rút ra kinh nghiệm cho bản thân,
kiểm sốt cảm xúc của chính mình.


6

Ngoài ra, tác giả cũng mong muốn các nhà quản lý có thể quản lý chặt hơn, khung
pháp lý siết chặt hơn để các nguồn thơng tin có chất lượng, giúp các nhà đầu tư
không bị nhiễu loạn thông tin, minh bạch, kịp thời. Để nhà đầu tư tin tưởng vào
kênh đầu tư chứng khoán. Thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển hơn, hiệu
quả hơn, vững bền hơn.
Và phần 6: Kết luận và hạn chế của nghiên cứu


7

PHẦN 2: TỔNG QUAN VỀ KINH DOANH THEO
CẢM TÍNH VÀ HÀNH VI NHÀ ĐẦU TƯ
2.1

Lý thuyết về kinh doanh theo cảm tính

2.1.1 Nhà đầu tư theo cảm tính
Sự phát triển của thị trường chứng khoán kéo theo phát triển những lý thuyết nêu ra
rằng giá chứng khoán được thiết lập dựa trên sự tương tác năng động giữa những
nhà giao dịch theo cảm tính và nhà đầu tư hợp lý. Nhiều nghiên cứu lý thuyết đã mơ
hình hóa vai trị của yếu tố cảm tính của nhà đầu tư trong giá cả chứng khoán
(Black, 1986; De Long et al., 1990; Barberis et al., 1998). Trong những mơ hình
trên, có hai loại nhà đầu tư tác động: nhà đầu tư hợp lý và nhà đầu tư theo cảm tính
(ví dụ: những cá nhân). Nhà đầu tư hợp lý có những mong đợi hợp lý về lợi nhuận
tài sản. Ngược lại, điều mong đợi của nhà đầu tư theo cảm tính về lợi nhuận tài sản
là chủ quan và bị ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý, cảm tính; họ ước tính lợi nhuận tài
sản thấp hơn, hoặc cao hơn so với giá trị cơ bản.
Giao dịch theo cảm tính (Noise trading) là thuật ngữ dùng cho những giao dịch trên
thị trường, chủ yếu là thị trường chứng khoán, khi người giao dịch không quan tâm
đến các thông tin cơ bản và nền tảng (fundamentals), mà chủ yếu dựa trên cảm tính

hoặc xu hướng chung của thị trường. Cũng theo Investopedia: Hiện nay, vấn đề
tranh luận sơi nổi về tài chính hành vi diễn ra, nhiều nhà đầu tư cảm thấy rằng họ
khơng phải là nhà giao dịch theo cảm tính và họ chỉ đưa ra quyết định đầu tư đúng
đắn. Trong thực tế, hầu hết mọi người được coi như nhà giao dịch theo cảm tính,
cũng như rất ít người thực sự đưa ra quyết định đầu tư chỉ dựa trên sử dụng phân
tích cơ bản. Hơn nữa, phân tích kỹ thuật được coi là một phần của giao dịch theo
cảm tính vì dữ liệu khơng liên quan đến các ngun tắc cơ bản của một công ty nào
cả.
Theo John T. Scruggs 2006: “Những giao dịch không tương quan với những thay
đổi trong giá trị cơ bản hay nội tại được gọi là giao dịch theo cảm tính. Giao dịch


8

Có bằng chứng đáng kể cho thấy nhiều nhà đầu tư không làm theo lời khuyên của
các nhà kinh tế để mua và nắm giữ danh mục đầu tư thị trường. Các nhà đầu tư cá
nhân thường không đa dạng hóa, thay vào đó họ nắm giữ một cổ phiếu duy nhất
hoặc một số cổ phiếu nhỏ (theo Lewellen, Lease, và Schlarbaum 1974). Họ chọn cổ
phiếu thông qua nghiên cứu riêng của họ, hoặc dựa trên những lời khuyên của tạp
chí Joe Granville hoặc Wall Street Week. Khi nhà đầu tư đa dạng hóa, họ giao phó
tiền của mình vào các quỹ tương hỗ định giá chứng khoán mà các quỹ này thì tính
lệ phí cao trong khi đó lại thất bại khi tấn công thị trường (Jensen 1968). Black
(1986) tin rằng các nhà đầu tư như vậy, do không có khả năng nắm bắt thơng tin nội
bộ, nên họ hành động một cách vô lý theo phong trào như thể đây là thơng tin mà có
thể cung cấp cho họ một cơ sở. Black (1986), sau đó là Kyle (1985), gọi các nhà
đầu tư này là "nhà giao dịch theo cảm tính ".
Người ta có thể giao dịch dựa vào tín hiệu nhiễu vì họ nghĩ rằng họ có thơng tin hữu
ích hoặc đơn giản vì họ thích giao dịch, hay bị ảnh hưởng bởi những tin đồn của
cộng đồng, thông tin sai lệch của người thân,…Nếu hành vi của những người giao
dịch đó là ngẫu nhiên, sẽ khơng có ngun nhân để lo ngại tính hiệu quả của thị

trường, vì các giao dịch đối ứng sẽ trung hịa lẫn nhau, hoặc chúng quá nhỏ để ảnh
hưởng tới giá. Tuy nhiên khi một số người đầu tư cùng định giá sai lầm một số hoặc
tất cả các chứng khoán theo một cách. Chúng ta nói rằng chính cảm tính (sentiment)
đang chi phối giá trên thị trường. Do đó, có thể nói rằng cảm tính chính là tín hiệu
nhiễu – là mối tương quan giữa nhiều nhà đầu tư Một thuật ngữ thường được sử
dụng để mô tả các cá nhân này là những nhà giao dịch nhiễu (noise trader) (Theo
Tài chính hành vi của Lucy F. Ackert và Rechard Deaves, do nhóm Thạc sỹ Lê Đạt
Chí biên dịch)


9

2.1.2 Rủi ro kinh doanh theo yếu tố cảm tính
Mỗi giai đoạn, nhà đầu tư hợp lý và nhà đầu tư theo cảm tính kinh doanh tài sản dựa
vào sự mong đợi cá nhân họ. Lý thuyết cho rằng yếu tố cảm tính của những nhà
giao dịch theo cảm tính là ngẫu nhiên và khơng thể tiên đốn được bởi những nhà
đầu tư hợp lý. Bởi vì tài sản là rủi ro và tất cả nhà đầu tư đều không ưa thích rủi ro,
giá ở trạng thái cân bằng phản ánh các yếu tố của cả nhà đầu tư hợp lý và nhà đầu tư
theo cảm tính. Điều này có nghĩa tâm lý nhà đầu tư theo cảm tính có ảnh hưởng đến
giá cả chứng khoán. Các nghiên cứu lý thuyết cũng chỉ rằng giá cả chứng khốn có
sự phân kỳ rất lớn với giá trị cơ bản. Hơn nữa, kinh doanh chênh lệch giá có sự giới
hạn, những nhà đầu tư hợp lý thất bại do ảnh hưởng bới tâm lý của các nhà đầu tư
theo cảm tính. Do đó, “rủi ro do nhà đầu tư theo cảm tính” cũng được biết đến như
là “rủi ro tâm lý”, trở thành một yếu tố ảnh hưởng đến giá thị trường chứng khoán.
2.1.3 Các nghiên cứu liên quan từ trước về giao dịch theo cảm tính: nghiên
cứu lý thuyết và thực nghiệm
Mặc dù sự tồn tại của các nhà giao dịch theo cảm tính trong lý thuyết cũng như thực
tế là điều không thể phủ nhận, nhưng nhiều nhà kinh tế, nhiều cơng trình nghiên cứu
lại thấy khơng quan trọng và đã bỏ qua điều này trong các cuộc thảo luận về sự hình
thành giá tài sản. Giả thuyết thị trường hiệu quả lập luận rằng các nhà giao dịch theo

cảm tính là nhà đầu tư khơng quan trọng và họ sẽ biến mất như một kết quả của
hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Theo Friedman (1953) và Fama (1965) cho
rằng, đối nghịch với các nhà giao dịch theo cảm tính là nhà giao dịch có lý trí, nhà
đầu tư có lý trí sẽ khai thác, tận dụng những điều vơ lý từ nhà giao dịch theo cảm
tính và do vậy hai bên có sự đầu tư trái ngược nhau, và điều này làm cho giá trở về
lại giá trị cơ bản. Friedman cũng lập luận các nhà giao dịch theo cảm tính sẽ bị mất
tiền do đầu cơ khơng hợp lý, sẽ bị thua lỗ, bán với giá thấp hoặc mức trung bình, và
điều này làm họ khơng tồn tại lâu dài. Do vậy, họ sẽ không làm ảnh hưởng đến giá
quá nhiều.


10

Black (1986) đặt vấn đề với mơ hình này và nhận ra tầm quan trọng của nhà giao
dịch theo cảm tính vì nó góp phần vào tính thanh khoản của thị trường. Ơng cũng
kết luận rằng "Thơng tin theo cảm tính làm cho thị trường tài chính tồn tại, nhưng
cũng làm cho nó khơng hồn hảo."
Hiện nay, giao dịch theo cảm tính chiếm một vị trí quan trọng trong lý thuyết tài
chính. Nó đã trở thành nền tảng của lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường kể từ khi
Kyle (1985). Nó đã được đề xuất như một lời giải thích cho các tài sản có giá "bất
thường" cũng như "những biến động q mức khó giải thích" đầu tiên được ghi bởi
Shiller (1981) và LeRoy và Porter (1981). Và giao dịch theo cảm tính đóng một vai
trị trung tâm trong các tài liệu đang phát triển về tài chính hành vi. Ví dụ, De Long,
Shleifer, Summers, và Waldman (1990) cho thấy rủi ro giao dịch theo cảm tính là
một giới hạn chênh lệch giá đáng kể mà nó có thể gây trở ngại cho thị trường về
mặt thông tin hiệu quả. Sự quan tâm nghiên cứu về việc này tiếp tục tăng khi các
vấn đề về nhận dạng của giao dịch theo cảm tính đã được đơn giản hóa bởi Shefrin
và Statman (1994), người đã phân loại rằng bất kỳ giao dịch nào giao dịch không
dựa trên thông tin là giao dịch theo cảm tính. Điều này dẫn đến sự phát triển của
một số mơ hình như SIA, Starks và Tinic (2001), Osler (1998) và Ramiah và

Davidson (2007), họ nỗ lực để tính tốn được giao dịch theo cảm tính. Trong khi
các nghiên cứu trước đây tập trung vào sự phát triển của các mơ hình để nắm bắt
các giao dịch theo cảm tính, thì nhiều nghiên cứu hiện nay được thực hiện để kiểm
tra tính phù hợp của các mơ hình hiện có.
Về nghiên cứu thực nghiệm, các nghiên cứu trước đây trong lĩnh vực này cũng
cho các kết quả khác nhau. French và Roll (1986) kết luận rằng giao dịch theo cảm
tính gây ra chỉ một phần nhỏ vào sự biến động lợi nhuận hàng ngày. Sử dụng tỷ lệ
phương sai và tương quan lợi nhuận hằng ngày, French và Roll (1986) ước tính rằng
chỉ có 4% đến 12% của biến động lợi nhuận hàng ngày là do giao dịch theo cảm
tính. Theo Fama (1991, p. 1580), 4% là "con số khó để kết luận rằng giao dịch theo
cảm tính dẫn đến thị trường kém hiệu quả một cách đáng kể."


11

Bên ngược lại cho thấy rằng tin tức từ nguyên tắc cơ bản giải thích tương đối nhỏ
trên biến động trong tổng lợi nhuận. Ví dụ, Roll (1988) báo cáo rằng chỉ có 20%
của biến động lợi nhuận hàng ngày các cổ phiếu trung bình lớn là do nguyên tắc cơ
bản. Nghiên cứu tiếp theo như De Long, Shleifer, Summers, và Waldman (1990)
(DSSW (1990)) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm trực tiếp chống lại vấn đề này
của giả thuyết thị trường hiệu quả bằng cách đưa ra những loại kinh doanh có ảnh
hưởng đến thị trường thơng qua các rủi ro do các giao dịch theo cảm tính.
Trong vài năm trở lại đây, ở Việt Nam một số nhà nghiên cứu cũng đã bắt đầu dành
mối quan tâm đối với tài chính hành vi, nhiều luận văn, đề tài về tài chính hành vi,
hành vi nhà đầu tư nở rộ. Nhưng dường như các nghiên cứu này tập trung vào lý
giải hành vi thị trường, hành vi nhà đầu tư, chưa thật sự đi sâu vào các giao dịch
theo cảm tính; cơ sở lý thuyết của giao dịch theo cảm tính; thực trạng ảnh hưởng và
mức độ ảnh hưởng của giao dịch theo cảm tính này đến giá cả thị trường chứng
khoán Việt Nam thế nào. Nghiên cứu này sẽ làm rõ hơn về vấn đề này.
Cơ sở lý thuyết về giao dịch theo cảm tính trên thế giới rất phong phú: điển hình

cho các trường phái như: Friedman (1953) và Fama (1965); Shiller (1981); De
Long, Shleifer, Summers, và Waldman (1990); Shefrin và Statman (1994). Nhưng
những nghiên cứu này nặng về phần lý thuyết, chỉ dừng lại ở mức khẳng định có
giao dịch theo cảm tính và mức độ ảnh hưởng của giao dịch theo cảm tính, những
trường phái càng sau này càng cho rằng mức độ ảnh hưởng của giao dịch theo cảm
tính, rủi ro của các giao dịch theo cảm tính cao hơn so với các nghiên cứu trước, mơ
hình phức tạp và chưa thấy có chiều hướng ứng dụng vào thực tế. Tuy nhiên, tác giả
dựa vào những nghiên cứu này để kết luận rằng có giao dịch theo cảm tính, rủi ro
giao dịch theo cảm tính và mức độ ảnh hưởng của nó cần phải được đi sâu xem xét,
để tác giả có thể nghiên cứu tiếp liệu thị trường chứng khốn Việt Nam có bị ảnh
hưởng bởi yếu tố cảm tính hay khơng, ảnh hưởng với mức độ nào và nhà đầu tư
Việt Nam bị ảnh hưởng bởi những yếu tố nào khi đưa ra quyết định đầu tư. Để từ đó
chúng ta có thể thấy được liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có phải là thị


12

trường hiệu quả hồn tồn, hay khơng hiệu quả hồn tồn, hay khá hiệu quả nhưng
có ảnh hưởng bởi yếu tố cảm tính.
2.1.4.

Mơ hình giao dịch dựa vào thơng tin có điều chỉnh yếu tố cảm

tính: Bằng chứng thiếu hiệu quả của TTCK Úc
Tóm tắt và giới thiệu mơ hình
Vikash Ramiah and Sinclair Davidson (VS) đã mô tả sự tương tác giữa các
giao dịch dựa vào cảm tính, giao dịch dựa vào thông tin. VS không cho rằng giao
dịch thông tin là khơng có lỗi. Thay vào đó các nhà giao dịch dựa vào thơng tin có
thể sai sót dẫn đến phản ứng chậm và phản ứng thái quá. Nhà giao dịch thơng tin
thậm chí có thể thêm vào các lỗi giá trên thị trường. Những tương tác này được thể

hiện trong mơ hình giao dịch thơng tin có điều chỉnh yếu tố cảm tính của VS. VS thử
nghiệm mơ hình bằng cách sử dụng dữ liệu từ thị trường chứng khốn Úc. Thị
trường này có chế độ cơng bố thông tin liên tục cho phép chúng ta xác định khi thơng
tin được đưa ra thị trường. VS trình bày bằng chứng phù hợp với quan điểm cho rằng
thị trường thường là nguồn thông tin không hiệu quả.
Nghiên cứu này của VS mô tả sự tương tác giữa các giao dịch thơng tin và
giao dịch theo cảm tính. Khơng giống như phần lớn các nghiên cứu tài chính hành vi,
VS không cho rằng nhà đầu tư thông tin nhất thiết phải lảm cho thị trường trở lại giá
trị cơ bản. Nhà giao dịch thông tin kinh doanh trên cơ sở thơng tin nhưng cũng có thể
gặp lỗi trong q trình giải thích thơng tin đó. Nhà giao dịch cảm tính kinh doanh
trong trường hợp khơng có thơng tin. Nhà kinh doanh thơng tin cũng có thể sửa chữa
được lỗi định giá được gây ra bởi các nhà giao dịch cảm tính-điều này chỉ là một
trong những kết quả mà VS mơ tả. Mặt khác, nhà kinh doanh thơng tin có thể chỉnh
sửa thái quá hoặc chỉnh sửa chưa tới mức lỗi cảm tính. Điều này đưa đến một trong
hai phản ứng: phản ứng chậm hoặc phản ứng thái quá. Hơn nữa, nhà giao dịch dựa
trên thơng tin có thể làm cho các lỗi tương tự cho các nhà kinh doanh theo cảm tính
và thêm vào hoặc giảm bớt các lỗi giá cả trên thị trường. Sự tương tác giữa các nhà
đầu tư thơng tin và nhà giao dịch cảm tính không giống nhau để trở thành một nhà


13

giao dịch thơng tin có thể sửa được lỗi giá; Mơ hình điều chỉnh thơng tin có yếu tố
cảm tính (IANM) đã thể hiện, nắm bắt được vấn đề này.
Sở Giao dịch chứng khoán Úc (ASX) là một nơi thử nghiệm lý tưởng cho mơ
hình của VS. ASX có một chế độ tiết lộ liên tục nơi các công ty được yêu cầu phải
ngay lập tức tiết lộ bất cứ thông tin về giá phù hợp với thị trường. Mô hình của VS
u cầu phải "dự đốn" lúc các nhà giao dịch theo thông tin hoạt động trên thị
trường. VS cũng đưa ra giả định rằng các nhà giao dịch theo cảm tính hoạt động liên
tục trên thị trường, nhưng các nhà giao dịch theo thông tin chỉ giao dịch khi có thơng

tin đến thị trường. Bằng cách quan sát các cơng ty cơng bố thơng tin, VS có thể xác
định lúc các nhà giao dịch theo thơng tin có thể sẽ giao dịch. VS trình bày bằng
chứng cho thấy ASX thường khơng hiệu quả về khía cạnh thơng tin. Trong giai đoạn
mẫu của VS, Ông cũng phát hiện giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) bị vi phạm
trên 62.98% trên tổng số ngày. Các hành vi vi phạm phổ biến nhất xảy ra khi nhà
giao dịch theo thông tin làm tăng thêm lỗi giá. Các hành vi vi phạm phổ biến thứ hai
về thông tin hiệu quả là phản ứng dưới mức.
Trong phần thứ hai, VS mô tả mô hình của ơng, phần thứ ba gồm các ước tính
thực nghiệm và phần thứ tư đưa ra những kết luận.
Mô hình thơng tin có điều chỉnh yếu tố cảm tính
Phần này đưa ra sự hiểu biết về mơ hình thơng tin có điều chỉnh yếu tố cảm
tính và tính thực nghiệm của mơ hình. Nó cũng sẽ cung cấp một sự khác biệt ngắn
gọn giữa lý thuyết thị trường hiệu quả của lý thuyết tài chính hiện đại và lý thuyết
thị trường hiệu quả của lý thuyết tài chính hành vi.
VS cũng định nghĩa các nhà giao dịch dựa trên thơng tin là những người hình
thành những mong đợi dựa trên thông tin và kinh doanh dựa vào các mong đợi đó.
VS khơng giả định rằng các nhà kinh doanh dựa trên thơng tin là hồn tồn sáng suốt
hoặc họ ln ln hình thành các mong đợi đúng. Mà định nghĩa của VS về người
giao dịch dựa trên thông tin là rộng hơn so với định nghĩa của Shefrin và Statman
[1994]. Họ định nghĩa rằng người giao dịch dựa trên thơng tin là người có ý kiến


14

chủ quan đồng nhất với những điều khách quan có thể xảy ra. Theo ý kiến của VS,
đây là định nghĩa quá vội vàng và giống như nó xuất hiện một cách tình cờ. Mà
định nghĩa của VS, những nhà giao dịch theo thông tin dựa trên những mong đợi
của họ về thông tin nhưng không phải lúc nào thông tin này cũng thể hiện đúng. Nói
theo cách khác, nhà giao dịch dựa vào thơng tin có thể gặp sai lầm. Và nhà giao
dịch theo cảm tính khơng thể sử dụng thơng tin để hình thành mong đợi của họ và

họ có thể kinh doanh dựa vào bất cứ lý do gì. Nhà giao dịch theo thơng tin chỉ kinh
doanh các cổ phiếu cụ thể khi nguồn thơng tin có giá trị tương ứng được thông báo
ra thị trường. Tuy nhiên, các nhà giao dịch cảm tính có thể và sẽ kinh doanh bất cứ
cổ phiếu nào vào bất cứ ngày nào. Hình dung rằng trong ngày được cho, t, thơng tin
có thể được tiết lộ ra thị trường hoặc khơng. Trong những ngày này, khi khơng có
thơng tin mới nào xảy ra trong thị trường, những nhà giao dịch cảm tính sẽ kinh
doanh với nhau. Cịn trong ngày thơng tin được tiết lộ ra thị trường gọi là ngày
thông tin (IE) xảy ra, thì cả nhà giao dịch cảm tính và nhà giao dịch theo thơng tin
đều giao dịch. Trong những ngày thông tin không tiết lộ ra thị trường, chỉ có nhà
giao dịch cảm tính mới giao dịch-nhà giao dịch theo thông tin không gia nhập vào
thị trường.
Lý thuyết tài chính hiện đại EMH nêu ra rằng khơng có sai lầm nào thuộc về hành
vi trên thị trường. Nói cách khác, giá trị mong đợi của bất cứ rủi ro hành vi nào
được tạo ra bởi thông tin, đều bằng 0, E(BEt |Ω t ) = 0. Các thay đổi mong đợi trong
rủi ro hành vi, được cho là sự thay đổi bởi thông tin đưa ra, là các lỗi dự đoán ngẫu
nhiên E(∆BEt|∆Ωt) = ε. Trong thuật ngữ tài chính hành vi, thị trường hành vi hiệu
quả khi E(BEt |Ω t ) ≠ 0, nhưng ∑ i∞=1 BEit = 0. Mơ hình IANM thể hiện lỗi dự đoán
ngẫu nhiên này như sau:
BEit = α + β IEit + εit (1)
Trong đó,
BEit = là sự thay đổi lỗi hành vi của cổ phiếu i trong ngày t.


15

IE = là sự kiện thơng tin, ví dụ: thơng tin được đưa ra. VS xem xét sự biến số này
bằng 1 trong ngày thông tin được tung ra thị trường, và bằng 0 khi khơng có thơng
tin nào tung ra thị trường cả. VS không phân biệt giữa thông tin “tốt” hay “xấu”.
α = biến động trung bình về lỗi hành vi đối với giao dịch cảm tính.
β = là tỷ lệ của biến động trung bình được cho là của lỗi hành vi trên các giao dịch

của nhà giao dịch theo thông tin. VS giả định β ≠ 0
Mơ hình IANM có thuận lợi hơn các mơ hình giao dịch theo cảm tính khác bằng
việc có thể tách ly các tác động của giao dịch theo cảm tính và giao dịch dựa vào
thông tin. Cụ thể, biến μ = α + β phản ánh những thay đổi trung bình các lỗi hành
vi do nhà giao dịch theo cảm tính và nhà giao dịch theo thơng tin. Nếu Lý thuyết tài
chính hiện đại EMH là đúng, thì α + β = μ = 0 và ∆BEit = ε. Nếu chúng ta nới lỏng
giả định Lý thuyết Tài chính hiện đại là đúng, thì α + β = μ ≠ 0. Chúng ta khai thác
mối quan hệ này để phân biệt các loại thị trường tiềm năng không hiệu quả. Trong
một thị trường hiệu quả, các nhà giao dịch dựa vào thơng tin sẽ nhanh chóng sửa
các lỗi sai giá của các nhà giao dịch theo cảm tính. Chiến lược đầu tư trái ngược này
hàm ý rằng α = - β.
Rủi ro giao dịch theo cảm tính trong ngày khơng có thơng tin
Trong ngày khơng có thơng tin phát hành, IEit = 0, mơ hình IANM sẽ có cơng thức
sau:
∆BEit = α + εit (1.2)
Nếu alpha bằng khơng, thì thị trường hiệu quả không thay đổi. Nếu alpha khác
không, thị trường trở thành hành vi không hiệu quả. VS định nghĩa alpha + là các
giao dịch theo cảm tính một cách thuần túy. Trong trường hợp này, các nhà giao
dịch theo cảm tính đã làm thị trường tăng tính khơng hiệu quả và bóp méo giá cả.
Lập luận này là phù hợp với các lý thuyết lớn đang hỗ trợ những quan điểm cho
rằng các nhà giao dịch này đẩy giá xa rời giá trị cơ bản. Alpha - có thể được hiểu
như một "hiệu ứng Friedman. Các nhà đầu tư theo cảm tính trong tình huống này


16

đang kinh doanh "như thể" họ là những người giao dịch dựa vào thông tin. Bằng cách
giảm BE, nhà giao dịch theo cảm tính đang kinh doanh "đúng" hướng và "chuyển" thị
trường về giá trị cơ bản.
Rủi ro giao dịch theo cảm tính trong ngày có thơng tin

Trong những ngày thơng tin được phát hành, IEit = 1, mơ hình sẽ mang hình thức của
phương trình (1). Beta có ý nghĩa quan trọng chỉ ra rằng các nhà giao dịch theo cảm tính
và nhà giao dịch theo thơng tin đều có ảnh hưởng khác nhau trên thị trường. Beta cho
thấy tác động của những nhà giao dịch theo thông tin lên sự thay đổi lỗi hành vi, và nó sẽ
cho biết liệu những nhà giao dịch dựa vào thông tin tăng hoặc giảm các lỗi hành vi. Sự
tương tác của các nhà giao dịch theo cảm tính và nhà giao dịch theo thông tin sẽ quyết
định sự thay đổi BE vào ngày đặc biệt này. Lý thuyết tài chính chỉ ra rằng nhà giao dịch
dựa vào thông tin nên thực hiện theo chiến lược trái ngược với những nhà giao dịch theo
cảm tính. Trong phạm vi điều này xảy ra trên thực tế α + β = 0.
Thị trường không hiệu quả: Phản ứng chậm, phản ứng thái quá và lỗi giá do thông
tin.
Phản ứng chậm
Edwards [1968] sử dụng khái niệm bảo thủ để giải thích các phản ứng chậm. Bảo thủ có
nghĩa là người ta điều chỉnh một cách chậm chạp sự tin tưởng của họ đối với thông tin
mới. Cutler et al. [1989], Andreassen [1987], Jegadeesh và Titman [1993], Rouwenhorst
[1998], Chan [1996] và nhiều tác giả khác chứng minh rằng phản ứng chậm đã xảy ra.
Mơ hình của VS giải thích phản ứng chậm như sau: thị trường khơng xóa sạch với tất cả
các lỗi. Thơng tin được đưa ra thị trường và nhà giao dịch theo thông tin nhận ra rằng thị
trường đang giao dịch ở một mức độ cảm tính nào đó. Các nhà giao dịch dựa vào thông
tin đi đúng hướng, nhưng đã thất bại khi loại bỏ các lỗi. Phản ứng chậm này có thể được
tách thành hai thành phần: phản ứng chậm dương U (+) và phản ứng chậm âm U (-).


17

Loại đầu tiên của phản ứng chậm là các phản ứng tích cực, tức là U (+), và nó sẽ
xảy ra khi alpha dương và μ dương là đúng. Có một alpha lỗi nguyên nhân do
những nhà giao dịch theo cảm tính, và những nhà giao dịch theo dựa theo thông tin
kinh doanh để giảm những sai lệch này. Họ thất bại, tuy nhiên, để loại bỏ các lỗi, và
α + β = μ> 0.

Khi alpha âm (ví dụ α <0, kết quả của Friedman), các nhà giao dịch theo thông tin
sẽ giảm những lỗi này bằng một lượng beta dương. Trong phạm vi những nhà giao
dịch theo thông tin thất bại khi loại bỏ các rủi ro, μ âm sẽ vẫn còn.
Các điều kiện cần thiết cho U (+) chiếm ưu thế trên thị trường có thể được viết là μ,
α> 0 và β <0.
Các điều kiện cho U (-) có thể được viết là μ, α <0 và β> 0.
Phản ứng thái quá
Frank [1935], Griffin và Tversky [1992], De Long, Shleifer, Summers và
Waldmann (DSSW) [1990] và O Dean (1998) đã viết về những kết quả của việc quá
tự tin và cho thấy nhà đầu tư quá tự tin đã phản ứng thái q. Trong mơ hình của
VS, phản ứng thái quá sẽ xảy ra khi các nhà giao dịch dựa trên thông tin chấp nhận
một chiến lược đầu tư trái ngược (CIS) và trong khi giao dịch đi “đúng” hướng, thì
lại đánh giá quá cao tầm quan trọng của các lỗi. Các nhà giao dịch theo thông tin sẽ
đưa giá rời xa giá trị cơ bản. Phản ứng mạnh mẽ này có thể được phân thành hai yếu
tố, phản ứng thái quá dương O (+) và phản ứng thái quá âm O (-).
Phản ứng thái quá âm xảy ra khi các nhà giao dịch theo cảm tính tăng mức độ cảm
tính (α> 0) và trong khi đó các nhà giao dịch theo thơng tin thì lại đánh giá quá cao
mức độ lỗi của chiến lược đầu tư trái ngược CIS. Lỗi lúc đầu là ở mức alpha và
được giảm bởi beta (số này lớn hơn cảm tính lúc đầu) dẫn đến μ âm (α + β = μ< 0).
Phản ứng thái q dương có tình huống ngược lại, lúc đó alpha âm và nhà đầu tư
dựa vào thơng tin sẽ sữa chữa sai lầm dẫn tới μ dương (α + β = μ> 0).


18

Các điều kiện để phản ứng thái quá âm có thể được viết thành α> 0, μ <0 và β <0.
Mặt khác, phản ứng thái quá dương sẽ xảy ra nếu α <0, μ> 0 và β> 0.
Lỗi giá do thông tin (Information Pricing Error) (IPE)
Một loại lỗi thị trường nghiêm trọng xảy ra khi nhà kinh doanh dựa vào thơng tin
khơng thơng qua CIS và do đó làm tăng mức độ cảm tính trên thị trường. Dưới

những điều kiện này, cả alpha và beta sẽ có dấu hiệu tương tự. VS đề cập đến loại
lỗi này là lỗi giá do thông tin (IPE). Tương tự như phản ứng thái quá và phản ứng
chậm có thể có hai loại lỗi giá do thông tin, chúng sẽ phụ thuộc vào các dấu hiệu
của alpha. IPE sẽ xảy ra khi nhà đầu tư dựa vào thông tin sao chép kỹ thuật kinh
doanh của nhà giao dịch theo cảm tính. Họ hành động như nhà giao dịch theo cảm
tính và thêm vào những lỗi hiện có.
IPE dương, IPE (+), xảy ra khi cả hai alpha và beta dương. Khi alpha và beta cùng
một dấu hiệu, nhà kinh doanh dựa vào thông tin đã thất bại trong việc thơng qua
CIS. Do đó, mức độ cảm tính trên thị trường tăng thêm (α + β> 0). Lỗi giá do thông
tin âm, IPE (-), xảy ra khi alpha âm và nhà giao dịch dựa vào thông tin không thông
qua CIS (α + β <0).
Để IPE (+) xảy ra, α và β> 0 và để IPE (-) xảy ra, α và β <0.
Bảng 1: Bảng tóm tắt ảnh hưởng thị trường
Ảnh hưởng

Phản ứng thái quá

µ

U (+)

>0

<0

>0

<0

>0

<0

IPE (+)

>0

>0

IPE (-)

IPE

β

U (-)

Phản ứng chậm

α

<0

<0

O (+)

<0

>0

>0

O (-)

>0

<0

<0


19

Tóm tắt
Nghiên cứu các thành phần của phương trình (1) có thể xác định được những ảnh
hưởng khác nhau lên thị trường vào những ngày thông tin. Để thị trường hiệu quả
về mặt hành vi, μ không được quá khác biệt với giá trị 0 về mặt thống kê. Vào
những ngày có sai lệch cao so với 0, có thể xác định nhiều ảnh hưởng khác nhau, cụ
thể là, phản ứng chậm, phản ứng thái quá và IPE. Khuôn khổ này phát triển một
phương pháp mới thử nghiệm liệu thị trường là hành vi hiệu quả hay không. Bây
giờ là khả thi khi kiểm tra các giả thuyết chỉ bằng cách kiểm tra nếu thống kê μ
khác 0. Nếu μ khơng thống kê khác 0, có thể kết luận rằng thị trường là không ràng
buộc với các lỗi và do đó thị trường hiệu quả. Trong trường hợp μ khác 0, điều này
sẽ làm phát sinh một trong những tác động sau đây: phản ứng chậm [U (+) hoặc U
(-)] hoặc phản ứng thái quá [O (+) hoặc O (-)] hoặc Lỗi giá thông tin [IPE (+) hoặc
IPE (-)]. Bảng 1 tóm tắt tất cả các điều kiện khác nhau này, nó là cần thiết cho bất
kỳ ảnh hưởng nào xảy ra.
2.2

Ứng dụng tâm lý học, yếu tố cảm tính vào tài chính

2.2.1 Lý thuyết tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính. Kể từ
khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm
lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào
thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể
(mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của George
Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thuật ngữ quan trọng “kỳ vọng”,
nhưng những kết quả của ông khá hạn chế). Với những tác phẩm nền tảng của
Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là
Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự báo
chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu tồn cầu khơng lâu sau đó, đã tạo bước
ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên
cứu mới.


20

Lý thuyết tài chính hành vi với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn
đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của
các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt bốn, năm thập kỷ gần đây. Lý thuyết thị
trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường
về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện
tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu,
sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính khơng phản ánh một cách chính
xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh
chênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua
tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều
chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng.

Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó khơng phải lúc nào
cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’
không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ khơng
hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại
sản phẩm tài chính khác).
Ứng dụng của tài chính hành vi khơng chỉ dừng lại trong việc giải thích các hành vi
khơng hợp lý của nhà đầu tư, mà đi xa hơn, nó có thể điều chỉnh các mơ hình định
giá (bao gồm định giá chứng khốn, sản phẩm phái sinh…) Cho đến ứng dụng trong
lý thuyết quản trị Cơng ty hay cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp, lẫn giải
thích tính tương tác giữa các thị trường khác nhau.
2.2.2 Nguyên lý cơ bản hành vi nhà đầu tư
Các mơ hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị
trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau
2.2.2.1 Tồn tại hành vi không hợp lý
Các nhà đầu tư sẽ có hành vi khơng hợp lý khi họ khơng phân tích và xử lý “đúng”
những thơng tin mà họ có (và thị trường cung cấp), từ đó dẫn đến những kỳ vọng
lệch lạc về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Ngoài ra, trong một số trường