thực trạng và giải pháp bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010”
TÊN CÔNG TRÌNH:
THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
MỤC LỤC
Lời mở đầu
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các đồ thị - hình vẽ
Danh mục các bảng biểu
1. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN .................1
1.1. Bất cân xứng thông tin là gì? ......................................................................................1
1.2. Các dạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán...................................2
1.2.1. Sự lựa chọn đối nghịch ...............................................................................................2
1.2.1.1. Khái niệm..............................................................................................................2
1.2.1.2. Tác động của BCXTT và lựa chọn đối nghịch......................................................2
1.2.2. Rủi ro đạo đức.............................................................................................................3
1.2.2.1. Khái niệm.............................................................................................................3
1.2.2.2. Tác động của rủi ro đạo đức.................................................................................4
1.3. BCXTT và thị trường hiệu quả...................................................................................5
1.3.1. Thị trường hiệu quả là gì?...........................................................................................5
1.3.2. Các dạng thị trường hiệu quả......................................................................................6
1.3.2.1. Thị trường hiệu quả dạng yếu...............................................................................6
1.3.2.2. Thị trường hiệu quả dạng vừa ..............................................................................6
1.3.2.3. Thị trường hiệu quả dạng mạnh ...........................................................................7

1.4. Tác động của BCXTT đối với sự phát triển TTCK ....................................................7
1.4.1. Đối với nhà đầu tư ......................................................................................................7
1.4.2. Đối với các doanh nghiệp ...........................................................................................7
1.4.2.1. BCXTT và Chi phí đại diện...................................................................................7
1.4.2.2. BCXTT và chính sách cổ tức.................................................................................9
1.4.2.3. BCXTT và cấu trúc vốn.......................................................................................10
1.4.3. Đối với thị trường trong và ngoài nước ....................................................................10
1.5. Quan điểm của lý thuyết tài chính hành vi về BCXTT trên TTCK..........................11
1.5.1. Lý thuyết tài chính hành vi .......................................................................................11
1.5.2. Mối liên quan giữa lý thuyết tài chính hành vi và BCXTT ......................................12
1.6. BCXTT- Nguyên nhân cốt lõi của cuộc KHTC Mỹ 2008........................................14
2. ĐÁNH GIÁ ĐỊNH TÍNH VỀ BCXTT TRÊN TTCKVN.......................17
2.1. Đánh giá Quốc Tế về chỉ số bảo vệ nhà đầu tư trên TTCKVN................................17
2.2. Các quy định về công bố thông tin thị trường ..........................................................18
2.2.1. Giai đoạn trước khi Luật chứng khoán ra đời...........................................................18
2.2.2. Giai đoạn từ sau khi Luật Chứng khoán ra đời vào ngày 29/6/2006 ........................20
2.3. Thực trạng việc thực hiện các QĐ về minh bạch hóa thông tin trên TT ..................22
2.3.1. BCXTT trên TTCK và những giao dịch gây thiệt hại cho các cổ đông bên
ngoài, cổ đông nhỏ....................................................................................................23
2.3.1.1. Công bố thông tin không đầy đủ, sai lệch...........................................................23
2.3.1.2. Có hiện tượng rò rỉ thông tin hay giao dịch nội gián ........................................24
2.3.1.3. Bỏ mặc các NĐT sau khi hoàn thành phương án phát hành huy động vốn........25
2.3.1.4. DN cung cấp thông tin không công bằng đối với các NĐT................................25
2.3.1.5. Hiện tượng lừa đảo.............................................................................................26
2.3.1.6. Hiện tượng tung tin đồn......................................................................................26
2.3.1.7. Các cơ quan truyền thông cung cấp thông tin sai lệch, không đầy đủ...............26
2.3.2. Ban kiểm soát nội bộ bị vô hiệu hóa.........................................................................27
2.3.3. Quá trình IPO không rõ ràng. ...................................................................................27
2.3.3.1. Đánh giá doanh nghiệp.......................................................................................28
2.3.3.2. Sự thiếu minh bạch thông tin .............................................................................28

2.4 Nguyên nhân dẫn đến tình trạng BCXTT trên TTCKVN.........................................29
2.4.1. Nhận thức chưa đầy đủ về thị trường chứng khoán..................................................29
2.4.2. Nguyên nhân từ phía các công ty..............................................................................30
2.4.3. Nguyên nhân từ phương thức thu thập, công bố và xử lý thông tin .........................30
2.4.4. Nguyên nhân từ hạn chế năng lực kiểm soát, chế tài................................................30
2.4.5. Các nguyên nhân khác ..............................................................................................31
3. ĐÁNH GIÁ ĐỊNH LƯỢNG VỀ BCXTT TRÊN TTCKVN ..................32
3.1. Giới thiệu về mô hình nhân quả Granger..................................................................33
3.1.1. Mô hình nhân quả Granger .......................................................................................33
3.1.2. Vận dụng Mô hình nhân quả Granger để kiểm định tính hiệu quả của TTCKVN...34
3.1.3. Điều kiện thực hiện kiểm định nhân quả Granger ....................................................35
3.1.4. Chuỗi dữ liệu dừng ...................................................................................................35
3.1.5. Kiểm định đồng liên kết............................................................................................38
3.1.6. Độ trễ tối ưu Hsiao....................................................................................................39
3.1.7. Mô hình hiệu chỉnh sai số .........................................................................................40
3.2. Các mô hình ước lượng của đề tài ............................................................................42
3.2.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index...........................................................42
3.2.2. Mô hình nhân quả Granger .......................................................................................43
3.2.2.1. VNIndex và Sản lượng công nghiệp....................................................................43
3.2.2.2. VNIndex và Lạm phát..........................................................................................43
3.2.2.3. VNIndex và tỷ giá hối đoái..................................................................................43
3.2.2.4. VNIndex và Lãi suất cho vay ..............................................................................43
3.2.2.5. VNIndex và Cung tiền .........................................................................................43
3.3. Chọn mẫu, thu thập, phân tích dữ liệu......................................................................44
3.4. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến VNIndex........................................................44
3.4.1. Các biến số ở dạng dữ liệu gốc.................................................................................45
3.4.2. Các biến số ở dạng logarith.......................................................................................46
3.5. Phân tích mối quan hệ nhân quả Granger .................................................................52
3.5.1. Mối quan hệ giữa VN- Index và IO..........................................................................52
3.5.1.1. IO tác động đến VN-Index ..................................................................................52

3.5.1.2. VN- Index tác động đến IO .................................................................................54
3.5.2. Mối quan hệ giữa VN - Index và CPI.......................................................................56
3.5.2.1. CPI tác động đến VN-Index ................................................................................56
3.5.2.2. VN- Index tác động đến CPI ...............................................................................57
3.5.3. Mối quan hệ giữa VN- Index và E............................................................................58
3.5.3.1. E tác động đến VN-Index ....................................................................................58
3.5.3.2. VN- Index tác động đến E ...................................................................................59
3.5.4. Mối quan hệ giữa VN- Index và R............................................................................60
3.5.4.1. R tác động đến VN-Index ....................................................................................60
3.5.4.2. VN-Index tác động đến R ....................................................................................61
3.5.5. Mối quan hệ giữa VN- Index và M...........................................................................62
3.5.5.1. M tác động đến VN- Index ..................................................................................62
3.5.5.2. VN- Index tác động đến M ..................................................................................63
3.5. Mô hình hiệu chỉnh sai số .........................................................................................68
4. CÁC GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BCXTT TRÊN TTCKVN ......................69
4.1. Những quan điểm chiến lược về TTCKVN..............................................................69
4.2. Những giải pháp khắc phục ......................................................................................70
4.2.1. Những giải pháp nhằm minh bạch hóa thông tin......................................................70
4.2.1.1. Hoàn thiện khung pháp lý...................................................................................70
4.2.1.2. Thành lập các tổ chức tín nhiệm.........................................................................71
4.2.1.3. Cải thiện hệ thống kế toán, kiểm toán.................................................................71
4.2.1.4. Các công ty niêm yết...........................................................................................71
4.2.1.5. Các công ty chứng khoán....................................................................................72
4.2.1.6. Đối với thị trường GDCK, SGDCK....................................................................72
4.2.2. Giải pháp về CSHT thông tin ...................................................................................73
4.2.2.1. Xây dựng và phát triển hệ thống CNTT số hoá sử dụng XML............................73
4.2.2.2. Nâng cấp và phát triển hệ thống CNTT trong hệ thống giao dịch. ....................74
4.2.2.3. Nâng cao chất lượng các bản tin TTCK, các website của SGDCK, UBCK .......74
4.2.2.4. Nâng cao năng lực của giới truyền thông...........................................................74
4.3.3. Giải pháp về tiếp nhận thông tin...............................................................................75

4.3.4. Các giải pháp hỗ trợ..................................................................................................76
4.3.4.1. Phát triển nguồn nhân lực - con người...............................................................76
4.3.4.2. Nâng cao năng lực quản lý nhà nước đối với đội ngũ cán bộ............................76
4.3.4.3. Góc độ quản lý giám sát của nhà nước ..............................................................77
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Sau 10 năm (Từ 28/07/2000) thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành và phát
triển, nó đã trở nên gần gũi với nhiều doanh nghiệp, các nhà đầu tư, kinh doanh chứng khoán,
với công chúng và đang dần trở thành kênh huy động vốn, chu chuyển vốn quan trọng cvủa
nền kinh tế. Tuy vậy, thị trường chứng khoán vẫn chưa phát triển và hoạt động ổn định, bền
vững. Các vấn đề như tính thanh khoản thấp, chất lượng hàng hoá còn nghèo nàn, ít chủng loại,
số lượng chưa nhiều…Bên cạnh đó, vấn đề công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết
cũng đang làm đau đầu các nhà quản lý thông tin. Để thị trường chứng khoán hoạt động thông
suốt, trôi chảy, lành mạnh và hiệu quả, thì minh bạch thông tin là một trong những yêu cầu
quan trọng nhất. Nhưng ở Việt Nam, hiện tượng giao dịch nội gián, công bố thông tin không
xác thực, tung tin đồn, gian lận sổ sách, đầu cơ, lũng đoạn thị trường….ngày càng trở nên phổ
biến nhưng lại chưa bị xử lý đúng mức. Vì vậy TTCK hoạt động kém, rủi ro cao. Và chính vì
lẽ đó mà sau gần mười năm hoạt động thị trường đã có những diễn biến hết sức bất thường.
Thị trường chứng khoán Việt Nam còn tồn tại rất nhiều vấn đề cần giải quyết, nhưng đề
tài này chỉ tập trung nghiên cứu vấn đề : Thị trường chứng khoán VN đã thực hiện tốt chức
năng huy động vốn của mình chưa? Nó có đúng là hàn biểu thử của nền kinh tế VN? Thị
trường đã hiệu quả về mặt thông tin? Và những giải pháp nào cần thực hiện để giúp thị trường
hoạt động hiệu quả hơn?
2. Mục tiêu nghiên cứu đề tài
Từ những vấn đề nghiên cứu trong lý thuyết, phân tích thực trạng thị trường chứng
khoán, phân tích những ảnh hưởng của tài chính học hành vi đến thị trường chứng khoán và
kiểm tra tính hiệu quả về mặt thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua mối
quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Qua đó đề ra các giải
pháp cần thực hiện để giúp thị trường hoạt động hiệu quả hơn.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đề tài tập trung vào xem xét lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết tài chính học
hành vi, từ đó đánh giá thị trường chứng khoán Việt Nam. Về mặt định lượng, đề tài đi sâu vào
phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán VN-Index với năm biến kinh tế vĩ mô tiêu
biểu là sản lượng công nghiệp, chỉ số lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất cho vay và cung tiền.
Thông qua việc kết hợp phân tích định tính và định lượng, đề tài đưa ra đánh giá về tính hiệu
quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ngoài ra, do hạn chế về mặt thời gian nên phần phân tích định lượng chỉ dừng lại ở mô
hình nhân quả Granger hai biến, mặc dù mô hình này có thể có hiện tượng sai số do bỏ sót
biến.
4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài xem xét lý thuyết nền tảng, từ đó phân tích vào thị trường chứng khoán Việt
Nam.
Hồi quy chuỗi dữ liệu thời gian và kiểm định nhân quả Granger thông qua các mô hình
kinh tế lượng như kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết, mô hình nhân quả
Granger và mô hình hiệu chỉnh sai số ECM.
6. Kết cấu của đề tài
Chuyên đề có độ dài 77 trang, được bố cục như sau:
LỜI MỞ ĐẦU
PHẦN 1. Khung lý thuyết về bất cân xứng thông tin
PHẦN 2. Đánh giá định tính về bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
PHẦN 3. Đánh giá định lượng về bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
PHẦN 4. Các giải pháp hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
7. Kết luận
Do có hạn chế nhất định về kiến thức, thông tin, cũng như thời gian thực hiện, chuyên đề này
chắc chắn sẽ không tránh khỏi thiếu sót., em kính mong nhận được nhiều ý kiến đóng góp của
Qúy thầy cô và đơn vị thực tập để chuyên đề này được hoàn chỉnh hơn.
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

--------------
BTC : Bộ Tài Chính
CDO : Collateralized debt obligations
CDS : Credit default swaps
CTCK : Công ty ch
ứng khoán
CTĐC
: Công ty đại chúng
E : Tỷ giá hối đoái
EMH : Giả thiết thị trườg hiệu quả
HĐQT
: Hội đồng quản trị
IO : Sản lượng công nghiệp
MM : Miler và Mocligliani
NĐT : Nhà đầu tư
R : Lãi suất cho vay
SGDCK : Sở Giao dịch chứng khoán
SLCN : S
ản lượng công nghiệp
TP : Trái phiếu
TTCKVN : Thị trường chứng khoán Việt Nam
UBCKNN : Uỷ ban chứng khoán nhà nước
VAFI : Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
--------------
STT TÊN BẢNG BIỂU TRANG
Bảng 3.1
Kết quả hồi quy VNI theo các biến kinh tế vĩ mô ở dạng gốc
45
Bảng 3.2 Kết quả hồi quy VNI theo các biến kinh tế vĩ mô ở dạng logarit 46

Bảng 3.3
Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình (9) 47
Bảng 3.4 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình (10)
47
Bảng 3.5 Kết quả hồi quy nhân quả IO và VNI
52
Bảng 3.6 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình IO và VNI
53
Bảng 3.7 Kết quả kiểm định F của mô hình IO và VNI
53
Bảng 3.8 Kết quả hồi quy nhân quả VNI và IO
54
Bảng 3.9 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình VNI và IO
55
Bảng 3.10 Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và IO
55
Bảng 3.11 Kết quả hồi quy nhân quả CPI và VNI
56
Bảng 3.12 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình CPI và VNI
57
Bảng 3.13 Kết quả kiểm định F của mô hình CPI và VNI
57
Bảng 3.14 Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và CPI
58
Bảng 3.15 Kết quả hồi quy nhân quả E và VNI
58
Bảng 3.16 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình E và VNI
59
Bảng 3.17 Kết quả kiểm định F của mô hình E và VNI
59

Bảng 3.18 Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và E
60
Bảng 3.19 Kết quả hồi quy nhân quả R và VNI
60
Bảng 3.20 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình R và VNI
61
Bảng 3.21 Kết quả kiểm định F của mô hình R và VNI
61
Bảng 3.22
Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và R 61
Bảng 3.23 Kết quả hồi quy nhân quả M và VNI
62
Bảng 3.24 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình M và VNI
62
Bảng 3.25 Kết quả kiểm định F của mô hình M và VNI
63
Bảng 3.26
Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và M 63
Bảng 3.27 Bảng tóm tắt các mối quan hệ nhân quả Granger
64
Bảng 3.28 Bảng mô hình hiệu chỉnh sai số
68
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
--------------
STT TÊN HÌNH VẼ TRANG
Hình 3.1 Biểu đồ phần dư phương trình hồi quy (9) 47
Hình 3.2
Bi
ểu đồ phần dư phương trình hồi quy (10)
47

Hình 4.1
Sơ đồ công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam
73
1
1. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN
1.1 BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN LÀ GÌ?
Trong mọi nền kinh tế, các giao dịch về tài chính đều hướng đến mục tiêu cuối
cùng là chuyển nguồn vốn nhàn rỗi đến những dự án đầu tư hiệu quả nhất với chi phí
thấp nhất có thể. Khi sản xuất hàng hóa và dịch vụ của xã hội liên tục phát triển sẽ làm
gia tăng không ngừng giá trị thặng dư. Những chủ nhân của phần giá trị thặng dư đó luôn
tìm kiếm các cơ hội đầu tư tốt nhất nhằm giảm thiểu chi phí cơ hội của việc giữ tiền.
Những người muốn thành lập hoặc mở rộng sản xuất kinh doanh, luôn tìm kiếm các
nguồn vốn đầu tư có chi phí thấp nhất. Sự gặp nhau của hai luồng nhu cầu trên tạo nên
các giao d
ịch về tài chính và tổng hợp tất cả các giao dịch tài chính đó hình thành thị
trường t
ài chính.Tuy nhiên sẽ không đơn giản để các giao dịch về tài chính đạt đến mục
tiêu cuối cùng trên. Nguyên nhân là do sự tương hợp về yêu cầu giữa người cho vay và
người đi vay không phải bao giờ cũng đạt được. Các giao dịch tài chính luôn xuất hiện
một mâu thuẫn cơ bản và cố hữu, một mâu thuẫn tạo nên cơ sở tồn tại của các điều kiện
cho vay, đó là sự không cân xứng thông tin giữa người cho vay và người đi vay.
Tóm lại,
trong các giao dịch tài chính thường có sự chênh lệch về thông tin giữa các bên tham
gia, đó chính là hiện tượng thông tin không cân xứng.
Lý thuyết thông tin bất cân xứng ( Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện
vào những năm 1970 và đã khẳng định vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại
bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof,
Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh d
ự nhận giải Nobel kinh tế. Như vậy, bất
cân xứng về thông tin có ba đặc điểm cơ bản sau:

 Thứ nhất, có sự khác biệt về thông tin giữa các bên giao dịch
 Thứ hai, có nhiều trở ngại trong việc chuyển thông tin giữa các bên
 Thứ ba, trong hai bên có một bên có thông tin chính xác hơn.
2
1.2 CÁC DẠNG BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRONG THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN
1.2.1 Sự lựa chọn đối nghịch
1.2.1.1 Khái niệm
Sự lựa chọn đối nghịch là vấn đề do thông tin không cân xứng giữa các bên khi
tham gia giao d
ịch, hoặc một trong các bên thiếu thông tin và hiểu biết phục vụ cho quá
trình đàm phán, thực hiện hợp đồng. Bất cân xứng thông tin càng lớn nguy cơ lựa chọn
đối nghịch c
àng cao.
1.2.1.2
Tác động của bất cân xứng thông tin và lựa chọn đối nghịch
Trên thị trường các hàng hóa hữu hình, đặc biệt các thị trường của loại sản phẩm
có mức chất lượng biến thiên rộng, sự xuất hiện của bất cân xứng thông tin là yếu tố quan
trọng kìm hãm giao dịch. Người bán luôn có thông tin tốt hơn người mua nên sự nghi ngờ
về chất lượng sản phẩm của người mua là không thể tránh khỏi. Điều đó đẩy người mua
đến hai con đường: hoặc l
à chọn mặt hàng thay thế, hoặc là tìm cách có thêm thông tin về
hàng hóa đó ( mua thông tin, t
huê chuyên gia thẩm định…). Tuy nhiên, việc làm này tăng
chi phí giao dịch mà người mua phải trả thêm. Những yếu tố này làm giảm nhu cầu của
người mua v
à kết quả là trên những thị trường như thế, doanh số giao dịch sẽ không cao.
Chẳng hạn như, trên thị trường tín dụng, người cho vay thường không thể nắm bắt
đầy đủ thông tin về người vay tiền n
ên sẽ tính một mức lãi suất cho vay có phần bù rủi ro.

Những dự án kinh doanh có rủi ro thấp, lợi nhuận sẽ không đủ trả lãi, chỉ còn lại những
dự án rủi ro cao mới có thể chấp nhận vay mức lãi suất cao. Chính vì tình trạng thông tin
không cân xứng về dự án kinh doanh giữa người cho vay và người đi vay, nên cuối cùng
người cho vay chỉ toàn cho vay những dự án có rủi ro cao hoặc sẽ không chấp nhận cho
vay. Điều này đương nhiên sẽ thu hẹp thị trường tín dụng. Khi đó, người cho vay đã thực
hiện một lựa chọn đối nghịch thay vì cho vay những khách hàng có mức tín nhiệm cao thì
h
ọ lại chọn những khách hàng có mức tín nhiệm thấp vay.
Trên thị trường chứng khoán, lựa chọn đối nghịch xảy ra khi những nhà đầu tư
không biết thông tin về cổ phiếu của các công ty khác nhau do đó có thể định giá cổ
phiếu không chính xác hoặc mua phải cổ phiếu của công ty hoạt động kém, rủi ro cao.
TTCK không minh bạch thông tin hoặc thông tin không đầy đủ, nhà đầu tư thường có
3
khuynh hướng trả mức giá trung bình cho các loại chứng khoán khác nhau để phòng ngừa
rủi ro, vì thế những công ty hoạt động kém nhưng biết cách “tiếp thị” sẽ sẵn sàng phát
hành ch
ứng khoán với mức giá trung bình mà nhà đầu tư muốn mua, trong khi những
công ty hoạt động tốt đòi hỏi một mức giá cao thì có thể phát hành sẽ không thành công.
Giao d
ịch chứng khoán trong điều kiện thị trường bất cân xứng thông tin, những người
tham gia có thể đẩy thị trường đến một trạng thái lựa chọn đối nghịch, đó là việc mua
chứng khoán của những công ty hoạt động kém và đẩy khỏi thị trường những chứng
khoán chất lượng cao. Trong thực tế, những nhà đầu tư sẽ dần ý thức được khả năng lựa
chọn đối nghịch bất lợi của mình nên sẽ không tiếp tục mua bất kỳ một loại chứng khoán
nào nữa, trong khi đó những cổ phiếu tốt do bị trả giá thấp ngang bằng với giá của cổ
phiếu trung bình nên cũng không bán ra nữa,… nếu những diễn biến trên xảy ra thì nhà
đầu tư sẽ quay lưng với thị trường, TTCK sẽ mất tính thanh khoản và ngày càng bị thu
hẹp, hàng hóa chỉ còn những loại chứng khoán chất lượng kém,và như vậy thị trường
chứng khoán đã không làm tốt vai trò chu chuyển vốn cho nền kinh tế.
Những phân tích trên đây, giải thích một thực tế đang diễn ra tại hầu hết các thị

trường chứng khoán trên thế giới rằng, chứng khoán trao đổi được không phải là công cụ
huy động vốn hàng đầu của các công ty. Tr
ên thực tế, chỉ những thị trường chứng khoán
rất mạnh, có hệ thống thông tin và gíam sát thông tin tốt mới có khả năng là kênh dẫn vốn
quan trọng cho nền kinh tế.
1.2.2 Rủi ro đạo đức
1.2.2.1 Khái niệm
Rủi ro đạo đức là hậu quả của thông tin không cân xứng. Khác với lựa chọn đối
nghịch, rủi ro đạo đức xuất hiện sau các cuộc giao dịch khi một bên thực hiện những
hành động ẩn giấu v
à có ảnh hưởng đến lợi ích của phía đối tác.
Rủi ro đạo đức có những đặc điểm chính sau đây:
 Thứ nhất, có sự xuất hiện của hành động ẩn giấu. Một bên tham gia giao dịch
không thể giám sát hành động của phía bên kia.
 Thứ hai, bên có hành động ẩn giấu dù vô tình hay cố ý sẽ làm tăng xác suất xảy
ra hậu quả xấu.
4
1.2.2.2 Tác động của rủi ro đạo đức
Trong thực tế, vấn đề rủi ro đạo đức xuất hiện trong rất nhiều thị trường, chẳng
hạn: Có một số thị trường mà tình trạng bất cân xứng thông tin dễ được nhận thấy như thị
trường bảo hiểm (y tế, t
ài sản, tai nạn), thị trường cho vay tín dụng, thị trường chứng
khoán.
Trong th
ị trường cho vay tín dụng, người vay tiền biết nhiều thông tin hơn người
cho vay về hiệu quả của phương án kinh doanh, khả năng quản lý vốn và mức độ rủi của
dự án hơn người cho vay tiền, thậm chí anh ta còn hiểu rõ về uy tín của bản thân và biết
chắc rằng mình có sử dụng khoản tiền vay đúng mục đích cam kết hay không. Nói tóm
lại, trong thị trường cho vay tín dụng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến cả lựa chọn bất
lợi và rủi ro đạo đức.

Trên thị trường chứng khoán, Công ty phát hành chứng khoán biết nhiều thông tin
hơn người mua chứng khoán về kế hoạch kinh doanh, kế hoạch sử dụng vốn, khả năng
sinh lợi của tài sản, mức độ rủi ro của dự án,… Công ty phát hành có thể che dấu những
thông tin bất lợi của công ty, thay vào đó là việc trưng ra những kế hoạch kinh doanh và
s
ổ sách kế toán đã được làm đẹp. Sau khi huy động được vốn thì công ty có thể dùng vốn
vào những mục đích khác với cam kết ban đầu để thu lợi và chuyển dịch rủi ro cho nhà
đầu tư, nhà đầu tư dù muốn cũng không thể kiểm soát được rủi ro này vì biết ít thông tin
hơn công ty hoặc năng lực can thiệp hạn chế. Một trường hợp dễ nhận thấy của rủi ro đạo
đức tr
ên TTCK là tình trạng thao túng các mặt hoạt động của công ty cổ phần và giá cổ
phiếu. Các cổ đông lớn hoặc những người nằm trong ban điều hành công ty do có được
thông tin về công ty hoặc tạo ra những sự kiện rồi liên kết mua bán để đẩy giá cổ phiếu
tăng cao, kéo những nhà đầu tư nhỏ ít kinh nghiệ
m vào cuộc, khi những cổ đông lớn đã
rút ra kh
ỏi thị trường thì những cổ đông nhỏ nắm giữ những cổ phiếu giá cao (chọn lựa
bất lợi). Trên một TTCK có thông tin không cân xứng thì những người mua bán trung
thực thường chịu nhiều thiệt hại hơn những người đầu tư mua bán với thông tin nội bộ,
nhà đầu tư cá nhân là những đối tượng dễ bị tổn thương nhất. Khi những người mua bán
trung thực bị thua lỗ kéo dài thì chắc chắn họ sẽ rút lui khỏi thị trường vì không ai muốn
chơi trong cuộc chơi mà m
ình luôn ở thế bất lợi, hậu quả là thị trường bị thu hẹp.
5
1.3
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Bất cân xứng thông tin là hiện tượng nhà đầu tư sỡ hữu những lượng thông tin khác
nhau. Bất cân xứng thông tin đó là dấu hiệu của một thị trường non trẻ, thị trường mới
nổi hay có cách hiểu khác là thị trường không hiệu quả về mặt thông tin.
1.3.1 Thị trường hiệu quả là gì?

Thị trường chỉ được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả cả ba mặt: phân
ph
ối, hoạt động, thông tin :
Thứ nhất, thị trường hiệu quả về mặt phân phối khi các nguồn lực khan hiếm trong
nền kinh tế được thị trường đưa đến nơi sử dụng một cách tốt nhất. Điều này có nghĩa là
nh
ững người nào sẵn lòng trả và trả giá cao nhất, hay sử dụng hiệu quả nhất mới có
quyền sở hữu các nguồn lực ấy..
Thứ hai, khi chi phí giao dịch trên thị trường được quyết định theo qui luật cạnh
tranh, nghĩa là thị trường được đặt trong sự cạnh tranh giữa các nhà môi giới chứng
khoán, nhà đầu tư, nhà kinh doanh chứng khoán để chi phí giao dịch gần bằng 0, v
à thị
trường được xem hiệu
quả về mặt hoạt động. Chi phí giao dịch = chi phí hoa hồng trung
gian + khoảng sai biệt, khoảng sai biệt chính là giá mua vào – giá bán ra. Khoảng sai biệt
càng lớn, chi phí giao dịch càng cao. Thị trường cần có sự thông suốt, nếu nhà đầu tư
mua chứng khoán với giá cao và bán chứng khoán với mức giá thấp, thì chi phí để thực
hiện một giao dịch trên thị trường là rất cao và ngược lại.
Thứ ba, thị trường hiệu quả về mặt thông tin là khi giá cả trên thị trường phản ánh
một cách đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường.
Ba khía cạnh trên, với sự phụ thuộc, gắn bó lẫn nhau, cùng nhau hình thành nên
m
ột thị trường chứng khoán hiệu quả. Nhưng ở đây, để xét vấn đề hiệu quả về mặt thông
tin, giả thiết thị trường hiệu quả giả định rằng thị trường đã hiệu quả về phân phối và hoạt
động. V
ì vậy, thị trường hiệu quả được định nghĩa như sau: “ Thị trường hiệu quả là thị
trường trong đó giá cả các chứng khoán đ
ã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả các thông tin
sẵn có trên thị trường”. Nói cách khác, bất kỳ các thông tin nào dùng để dự đoán giá cổ
phiếu trong tương lai đều đã được phản ánh hoàn toàn trong giá cổ phiếu đó. Khi đó, giá

chứng khoán được xác định tại mức cân bằng, việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do
và ch
ỉ do nó phản ứng với các thông tin mới. Mà các thông tin mới, theo giả thiết thị
6
trường hiệu quả là các thông tin không thể dự đoán trước được, nếu đó là loại thông tin
dự đoán được thì dự đoán đó đã phản ánh trong giá cổ phiếu. Vì thế, gía chứng khoán
thay đổi do tác động của thông tin mới
này là ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước
được. Hay giá cả các t
ài sản như trái phiếu, cổ phiếu, động sản…được mua bán trên thị
trường phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin v
à không bị ảnh hưởng bởi tin đồn trên thị
trường.
1.3.2 Các dạng thị trường hiệu quả
1.3.2.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu ( weak- form)
Gi
ả định rằng giá cả và dữ liệu quá khứ được phản ánh đầy đủ trong giá chứng
khoán và không thể sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật (CAPM, APT, hồi qui…) để
kiếm lợi nhuận bất thường, dù các phân tích cơ bản vẫn có thể áp dụng trong trường hợp
này. Vì các nhà phân tích kỹ thuật thường theo dõi sự thay đổi giá cổ phiếu qua một loạt
các thời điểm khác nhau. Nếu họ nhận ra sự biến động giá tuân theo một số dạng nhất
định th
ì dự đoán rằng điều này sẽ được lặp lại theo qui luật trong tương lai. Tuy nhiên,
nếu dạng yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kỳ thông tin nào trong quá khứ đều
được phân tích bởi hàng ngàn các nhà phân tích, nhà đầu tư trên thị trường. Họ sẽ h
ành
động theo những cái đã tìm được và điều này sẽ phản ánh rất nhanh trong giá cổ phiếu.
Nếu những thông tin này chứa đựng những biến động trong tương lai, các nhà đầu tư
cùng nhau khai thác triệt để dấu hiệu này, làm cho những thông tin này trở thành sự hiểu
biết chung của công chúng. Và do đó, giá cổ phiếu sẽ nhanh chóng điều chỉnh thăng bằng

lại. Với hình thức này giá chứng khoán là một ước lượng không chệch tốt nhất cho giá trị
thực của chúng.
1.3.2.2 Thị trường hiệu quả dạng vừa ( semi- strong)
Gi
ả định rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin được công bố liên
quan đến doanh nghiệp niêm yết. Ngoài những thông tin trong quá khứ, những thông tin
cơ bản của công ty mà nhà đầu tư dễ dàng có được như: năng lực sản xuất, năng lực quản
lý, báo cáo tài chính, thông tin về đồi thủ cạnh tranh, các dự đoán khác về tình hình hoạt
động…đều đ
ã được phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán. Và những thông tin mang
tính chất dự đoán như các đánh giá, dự báo, tin đồn đều đã được hầu hết các nhà đầu tư
đưa vào xác định giá. Trong trường
hợp này nếu việc phân tích chỉ dựa trên những số liệu
7
được công bố hoặc những dự đoán cả thị trường đều biết thì không có hình thức phân tích
nào ( cả cơ bản lẫn kỷ thuật ) có khả năng mang lợi nhuận cao bất thường cho nhà đầu tư.
1.3.2.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh ( strong- form)
Gi
ả định tất cả các thông tin cần thiết có liên quan đến doanh nghiệp niêm yết, kể
cả thông tin nội gián cũng được phản ánh trong giá chứng khoán. Điều này nói lên rằng
các thị trường phản ánh nhanh với bất kỳ thông tin nào, kể cả những thông tin mang tính
ch
ất nội bộ hay cá nhân, khả năng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch là không thể, cũng
không còn tồn tại giao dịch nội gián. Thị trường dạng này không cho phép phân tích cơ
bản hay kỹ thuật tôn tại.
1.4 TÁC ĐỘNG CỦA BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN ĐỐI VỚI SỰ PHÁT
TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.4.1 Đối với nhà đầu tư
 Việc thiếu thông tin, các nhà đầu tư không hiểu biết đầy đủ tình hình sản
xuất kinh doanh, tình hình tài chính, thành phần ban lãnh đạo và cũng như

cơ cấu sở hữu trong công ty. Điều n
ày dẫn đến những quyết định sai lầm của
nhà đầu tư, quyền lợi nhà đầu tư bị thiệt hại.
 Các nhà đầu tư không có đầy đủ thông tin về tình hình chung của doanh
nghiệp, thông tin toàn ngành, thông tin của các ngành khác, điều này làm
cho các nhà đầu tư không có cơ sở để so sánh, dự báo cũng như định giá
doanh nghiệp muốn đầu tư. Dẫn đến những quyết định đầu tư không chính
xác.
 Việc thiếu minh bạch thông tin của các tổ chức niêm yết và các tổ chức
không niêm yết làm mất niềm tin trong nhà đầu tư, dẫn đến việc rời bỏ thị
trường.
1.4.2 Đối với các doanh nghiệp
1.4.2.1 BCXTT và Chi phí đại diện
Chi phí đại diện là những khoản chi phí phát sinh do nhà quản lý không thực hiện
mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cổ đông, nguyên nhân phát sinh chi phí này chủ yếu là
do s
ự mâu thuẫn trong mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý. Chi phí này gia tăng cùng
với mức độ bất cân xứng thông tin trong doanh nghiệp.
8
Các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu cho đánh gía của ban điều hành về lợi
nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiện cho thị trường tài
chính v
ề viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các giám
đốc của doanh nghiệp hoạch định. Các ng
hiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng
các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ
phần thường sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố lớn hơn từ cổ phần thường của doanh
nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính có thể làm gia tăng thu nhập cuả mỗi
cổ đông ( EPS). Một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức, doanh nghiệp

phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chính khoản chi phí này mà các chủ nợ
thường đ
òi hỏi một lãi suất hứa hẹn cao hơn. Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện
quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về viễn
cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám
đốc m
à giao dịch đề xuất chuyển dịch đến thị trường.
Mặc dù ý thức được vấn đề này nhưng không dễ dàng để nhà đầu tư có thể kiểm
soát được, bởi tr
ên thực tế còn tồn tại tình trạng thông tin không cân xứng giữa nhà đầu
tư và nhà quản lý. Nh
à quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc do
chi phí để thu nhập các thông tin đó l
à quá cao. Nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ
lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được; Nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành
công ty nên có nh
ững thông tin nội bộ mà nhà đầu tư không biết được hoặc biết nhưng
không hiểu được đầy đủ.
Trong mối quan hệ người chủ và người đại diện, thường thì người chủ phải trả thù
lao cho người điều hành thay mình để làm công việc đó và đưa ra những quyết định theo
hợp đồng. Một hợp đồng hoàn chỉnh có thể loại bỏ khả năng xảy ra mâu thuẫn giữa người
chủ và người thừa hành, hay xung đột giữa những người có liên quan trong cùng một tổ
chức. Tuy nhiên, thực tế khó có thể thiết kế một hợp đồng và người thừa hành không phải
lúc nào cũng hành động vì lợi ích cao nhất của người chủ. Do đó, người chủ phải theo dõi
người thừa hành và phải tốn chi phí giám sát ( monitoring cost - bao gồm cả chi phí kiểm
toán, chi phí của hợp đồng thù lao cho nhà quản lý và chi phí khuyến khích nhà quản lý),
kho
ản chi phí này sẽ được chủ trừ vào khoản tiền công trả cho người thừa hành. Còn
9
người thừa hành thấy khả năng tiền lương của mình bị gỉam đi, họ sẽ chấp nhận gánh

chịu chi phí ràng buộc ( bonding cost – chi phí để thiết lập và duy trì những cơ chế để cho
thấy là họ đang hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông.) nhằm đảm bảo với phía chủ
rằng anh ta sẽ cố gắng hạn chế những hành động có thể gây thiệt hại cho người chủ. Mâu
thuẫn về lợi ích cũng tạo ra những thiệt hại phụ trội ( residual loss - các thiệt hại xuất
phát từ mâu thuẫn lợi ích) do phúc lợi không tối đa hóa được.
Tổng chi phí theo dõi, ràng buộc và thiệt hại phụ trội được gọi là chi phí đại diện vì
chúng xu
ất phát từ các mối liên hệ giữa người chủ và người đại diện và xuất phát từ
thông tin bất cân xứng trong các mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý. Tóm lại,
chi phí đại diện cho d
ù hình thức này hay hình thức khác cuối cùng cũng sẽ làm thiệt hại
trong giá trị tài sản cổ đông.
1.4.2.2 Bất cân xứng thông tin và chính sách cổ tức
Một công trình lý thuyết rất nổi tiếng nghiên cứu về chính sách cổ tức của M.H
Miler và Mocligliani (được gọi l
à thuyết MM). Theo MM trong một thị trường vốn hoàn
h
ảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Thực tế, việc tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phần thường được coi là một thông tin
t
ốt dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu, và ngược lại khi các công ty giảm hoặc không trả cổ
tức nữa thì giá cổ phiếu sẽ sụt gỉam. Nếu quả thực chính sách cổ tức không quan trọng thì
t
ại sao lại có những phản ứng như vậy trên thị trường? Theo nghiên cứu của Bhattachar
(1979), Miler và Rock (1985) thì các nhà
đầu tư không phản ứng với chính sách cổ tức
mà phản ứng với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức
có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty rất lạc quan về dòng thu nhập
tương lai của công ty. Như vậy, theo các nh
à nghiên cứu này thì chính sách cổ tức có

chứa đựng thông tin và có thể coi là một tín hiệu về khả năng phát triển trong tương lai
của công ty. Vì thế, thay đổi trong chính sách cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy cao và
ràng bu
ộc trách nhiệm của nhà quản lý công ty nhiều hơn các tín hiệu khác. Từ đó làm
thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp.
10
1.4.2.3 Bất cân xứng thông tin và cấu trúc vốn
Chúng ta trở lại mô hình cổ điển của MM dựa vào những giả thuyết thị trường hoàn hảo,
MM kết luận rằng cấu trúc vốn – tỷ lệ nợ và vốn chủ sỡ hữu độc lập với giá trị doanh
nghiệp.
Liên quan đến tỷ lệ nợ tr
ên tổng vốn, S. Ros (1977) còn tìm ra một nghịch lý, giá
trị công ty thông qua giá trị thị trường sẽ tăng lên cùng với mức vay nợ tăng. Ông lập
luận rằng:
 Thứ nhất, tỷ lệ nợ cao là dấu hiệu chứng tỏ điểm tín dụng công ty được cải
thiện, vì chỉ có như thế thì các tổ chức tín dụng mới cho vay thêm
 Thứ hai: Tỷ số nợ cũng như cho thấy các nhà quản lý ước đoán rằng thu nhập
tương lai của doanh nghiệp đủ khả năng thanh toán những chi phí t
ài chính
đáng kể phát sinh từ những khoản nợ này. Tỷ số nợ càng cao thì ban lãnh đạo
càng đáng tin cậy.
Bất cân xứng thông tin ảnh hưởng không nhỏ đến giá trị doanh nghiệp. Chính sự tách biệt
trong quyền sở hữu và quyền quản lý làm cho bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn có
thể tác động tốt hoặc xấu đến nhà đầu tư về kỳ vọng về dòng tiền, thu nhập trong tương
lai. Vì vậy, minh bạch thông tin là yếu tố chủ chốt trong việc định giá tài sản hiệu quả và
phân b
ổ nguồn vốn. Giúp doanh nghiệp giảm đi chi phí sử dụng vốn và thuận lợi trong
việc tiếp cận các nguồn vốn khác nhau, làm gia tăng mức vốn hóa thị trường của doanh
nghiệp và tạ đươc lòng tin cho các nhà đầu tư.
1.4.3 Đối với thị trường trong và ngoài nước

Bất cân xứng thông tin làm hạn chế tính hiệu quả của thị trường, nó làm cho môi
trường đầu tư cũng như kinh doanh trở nên khó dự đoán được những rủi ro và cơ hội đầu
tư. Giá cả h
àng hóa trên thị trường phản ánh không đúng giá trị thực của nó.
Việc định giá không hiệu quả cản trở sự phân bổ các nguồn lực quốc gia và nguồn
lực toàn cầu bằng cách bóp méo tín hiệu giá cả mà nhà đầu tư dựa vào và vì thế làm ảnh
hưởng không chỉ nền kinh tế đó m
à còn ảnh hưởng đến nền kinh tế toàn cầu. Như chúng
ta đ
ã biết, nền kinh tế thị trường chủ yếu dựa trên giá chứng khoán để phản ánh một cách
chính xác giá trị cơ sở cũng như đảm bảo sự phân bổ hợp lý của những dòng vốn mới đến
11
những khu vực hiệu quả nhất của nền kinh tế. Như là một kết quả của việc định giá
không hiệu quả, những nguồn vốn đó có thể được phân bổ một cách tiết kiệm nhưng
không hiệu quả.
Ngoài ra, bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán dẫn đến việc đầu tư
chứng khoán theo kiểu “ hiệu ứng đô mi nô”, “ hiệu ứng đàn cừu”, kinh doanh bầy đàn,
h
ọ dễ bị lung lay trước những thông tin bên lề, tin đồn, tin mật được cung cấp bởi những
người viết bản tin, hoặc những người thân trong nội bộ công ty, m
à không quan tâm
nhi
ều đến tính xác thực hay độ tin cậy thông tin.
Rõ ràng để thị trường phát triển cả chiều sâu và chiều rộng, thu hút sự quan tâm
của nhà đầu tư trong và ngoài nước, chúng ta cần loại bỏ những tác động của tình trạng
bất cân xứng thông tin gây nên. Liệu rằng đó có phải là điều kiện duy nhất để phát triển
thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.5 QUAN ĐIỂM CỦA LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI VỀ BẤT CÂN
XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.5.1 Lý thuyết tài chính hành vi

Tài chính hành vi là một phân ngành kinh tế học nghiên cứu xem những hành vi
(hành động có nhận thức) của các chủ thể kinh tế (người tiêu dùng, người phân phối,
người bán hàng hay người sản xuất) có thể ảnh hưởng đến việc ra quyết định kinh tế cũng
như giá cả thị trường ra sao. Môn khoa học n
ày lấy lý luận về dự tính duy lý của chủ thể
kinh tế làm trung tâm. Phương pháp nghiên cứu của nó dựa trên các mô hình kết hợp giữa
tâm lý học với các mô hình về dự tính duy lý của kinh tế học tân cổ điển. Tài chính học
hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để
giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán.
Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi:
 Lý thuyết kỳ vọng và sự không
yêu thích rủi ro
 Tính toán bất hợp lý
 Tự điều chỉnh hành vi
 Hối tiếc
 Giải quyết vấn đề dựa trên kinh
nghi
ệm
 Hành vi bầy đàn
 Phản ứng thái quá
 Sự tham khảo
12
1.5.2 Mối liên quan giữa lý thuyết tài chính hành vi và bất cân xứng thông tin
Cần phải có những biện pháp rõ ràng để giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin
trên thị trường chứng khoán nhằm làm cho thị trường hiệu quả hơn. Tuy nhiên, một vấn
đề đặt ra l
à liệu rằng khi thị trường minh bạch thông tin thì thị trường có hoạt động hiệu
quả ở dạng mạnh hay không? Liệu rằng sẽ không có hiện tượng giá cổ phiếu quá cao hay
quá thấp so với giá trị thực của nó? Hay sẽ không có bong bóng trên thị trường chứng
khoán nữa? Chúng ta thường cho rằng tài chính là lĩnh vực của những suy nghĩ định

lượng v
à thông tin rõ ràng. Sự thật thì các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động
một cách sáng suốt và khôn ngoan như mong đợi. Các bằng chứng về “bong bóng” chứng
khoán thế giới trong những năm 1990 đã chứng minh điều này rất rõ ràng. Bất cứ ai từng
trải qua thời kỳ bong bóng internet và tiếp theo đó là các cuộc khủng hoảng đều nhận ra
rằng lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được hết tất cả.Và trong những
trường hợp như vậy, nghi
ên cứu về tâm lý học hành vi lại hoàn toàn có thể giúp chúng ta
hiểu được thị trường tài chính. Những hành vi vô lý một cách hệ thống là cách giải thích
hợp lý dễ chấp nhận đối với những bất thường trên TTCK. Tâm lý hành vi (mà nổi bật là
tâm lý b
ầy đàn) tác động rất lớn đến quyết định của nhà đầu tư khi họ không có thông tin
về thị trường. “Những ảo giác cực kỳ phổ biến và sự mất trí của đám đông” được nhắc
đến nhiều nhất trong những cuộc b
àn luận về các hiện tượng của thị trường chứng khoán.
Cốt truyện của những cuộc bàn luận này khá tương tự nhau: một thị trường chứng khoán
giá lên (bull market) về một mặt hàng, đơn vị tiền tệ hoặc cổ phiếu nào đó khiến dân
chúng thấy xu hướng tăng giá là không thể ngừng. Với cách suy nghĩ lạc quan và phiến
diện như vậy mọi người đua nhau mua “đối tượng” của cơn sốt vượt quá nhu cầu thật sự
của mình để kiếm lời bất chấp mọi lời cảnh báo. Đến khi nhà đầu tư nhận ra thị trường
không như họ đ
ã kỳ vọng, sự sợ hãi tăng lên, thị trường trở nên hoảng loạn . Và cuối
cùng khi sự lo lắng chuyển thành cơn bán đổ bán tháo thì chắc chắn thị trường sẽ sụp đổ,
tạo ra một vực xoáy nhấn chìm thị trường, và hậu quả là phải tốn nhiều năm trời thị
trường mới có thể phục hồi trở lại.
Thậm chí khi nhà đầu tư có thông tin và có những nhận định của riêng mình thì họ
vẫn hành xử theo đám đông. Một chân lý hiển nhiên quen thuộc là vào bất kỳ thời điểm
nào, các thị trường tài chính luôn luôn bị chi phối bởi lòng tham và sự sợ hãi. Những thị
13
trường mạnh nhất là những thị trường nhộn nhịp bởi có sự pha trộn của lòng tham lẫn sự

sợ hãi. Nói rõ hơn, bất cứ khi nào bạn bán cổ phiếu thì người mua nó cũng sẽ nghĩ khác
về những triển vọng tương lai của cổ phiếu đó. Bạn nghĩ nó sẽ giảm, người mua nghĩ nó
sẽ lên. Hoặc bạn hoặc người mua sẽ đúng nhưng chắc chắn chỉ thông qua sự tương tác
của những thái độ khác nhau như vậy thì thị trường mới nhộn nhịp đông kẻ mua - nhiều
người bán. B
ình thường một nhóm các nhà đầu tư cá nhân có thể rất bình tĩnh và sáng
su
ốt, vậy mà cũng có lúc họ lại bị áp đảo bởi những cảm xúc tiêu cực khi các nhà đầu tư
khác hành động theo một cách thức phổ biến nào đó. Hiểu một cách đơn giản nhất th
ì
chính s
ự sợ hãi bị “bỏ rơi” hay thất bại khi những người xung quanh họ có thể kiếm tiền
một cách nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảo của đám đông. Khi thị trường lên
ho
ặc xuống, nhà đầu tư sợ rằng người khác sẽ có nhiều thông tin hơn. Và hệ quả của điều
này, nhà đầu tư cảm thấy có sự thôi thúc mạnh mẽ đối với việc l
àm theo những gì nhiều
người khác đang l
àm.
Điều đó khẳng định rằng một khi thị trường minh bạch thông tin thì chưa chắc thị
trường hoạt động hiệu quả dạng mạnh, hiện tượng giá cổ phiểu quá cao hay quá thấp vẫn
có thể xảy ra, không ai dám khẳng định hiện tượng bong bóng trên thị trường sẽ không
tiếp diễn. Và điều đó càng khẳng định vị trí của môn khoa học tâm lý này trong việc giải
thích những bất thường, những điều khó hiểu trên thị trường chứng khoán mà lý thuyết
thị trường hiệu quả không thể giải thích được. Đặc biệt trên TTCK Việt Nam, mọi lý
thuy
ết, mọi mô hình của thị trường hiệu quả dường như vô nghĩa. Mặc dù nhà đầu tư
được cảnh báo chứng khoán đ
ã vượt quá xa so với giá trị thật nhưng họ vẫn mua bán, thị
trường vẫn không ngừng sôi động. Thậm chí cung không đủ cầu. V

ì sao vậy? Dễ thấy thị
trường chứng khoán Việt Nam không vận h
ành theo bất cứ một quy luật nào. Lý thuyết
thị trường hiệu quả hoàn toàn thất bại. Có lẽ đây chính là lúc cần phải dùng đến các lý
thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường
ch
ứng khoán.
Như vậy, đứng trên quan điểm của lý thuyết tâm lý h
ành vi thì ngoài việc giảm
thiểu bất cân xứng thông tin, cần phải có những biện pháp để khắc phục yếu tố tâm lý quá
mạnh của nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định đầu tư, chẳng hạn như nâng cao hiểu
biết cho nhà đầu tư để những quyết định của nhà đầu tư là dựa trên kiến thức và thông tin
14
họ có được mà không bị chi phối bởi cảm giác. Một câu hỏi khác được đặt ra là làm thế
nào để chấm dứt tâm lý bầy đàn trong các nhà đầu tư? Câu trả lời l
à không thể. Nhà đầu
tư sẽ tự điều chỉnh h
ành vi của mình theo thị trường, họ sẽ rút ra bài học từ chính những
thành công và thất bại của mình. Không thể có giải pháp nào được đưa ra ở đây cả. Vì
tâm lý b
ầy đàn là một sự tồn tại khách quan trong tất cả các thị trường không riêng gì thị
trường t
ài chính, dù các thị trường đó đã phát triển đến mức nào. Và lâu nay vẫn có quan
niệm sai lầm cho rằng chỉ ở Việt Nam thì mới có tâm lý bầy đàn trong đầu tư như thế. Sự
thật thì tâm lý đám đông xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi, thậm chí ngay cả ở
các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý đám đông. Nếu không,
lịch sử kinh tế thế giới đã không chứng kiến nhiều vụ nổ bong bóng và khoảng hoảng như
khủng hoảng Hoa tulip – Hà Lan (1634-1637), bong bóng South Sea - Anh ( 1711-1720),
kh
ủng hoảng Bất động sản Florida- Mỹ (1920-1922), đại suy thoái thế giới 1929, khủng

hoảng 1987, khủng hoảng Châu Á 1997, khủng hoảng Dotcom và gần đây nhất là khủng
hoảng kinh tế thế giới 2008.
1.6 BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN - NGUYÊN NHÂN CỐT LÕI CỦA
CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH MỸ 2008
Cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2008 bùng nổ do sự tác động kết hợp của nhiều
nguyên nhân khác nhau. Tuy nhiên khi phân tích kỹ chúng ta sẽ thấy, nguyên nhân cốt lõi
c
ủa vấn đề là do bất cân xứng thông tin kết hợp với tài chính hành vi của các chủ thể kinh
tế gây ra.
Mầm móng của mọi việc có lẽ bắt đầu khi FED cắt giảm lãi suất xuống mức quá
thấp 1% để kích thích tiêu dùng và ngăn chặn việc xuống dốc của nền kinh tế Mỹ. Tuy
nhiên, nếu người ta không lạm dụng mức lãi suất thấp này quá mức, nếu người ta không
phá vỡ các chuẩn mực tín dụng và tìm mọi cách để “qua mặt” các cơ quan chức năng,
nếu mọi việc đều được công khai dưới sự kiểm soát của các cơ quan giám sát thì có thể
một cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất đã được ngăn chặn kịp thời.
Dễ hiểu là tại sao khi lãi suất thấp, kể cả các ngân hàng cho vay cũng như những
người đi vay đều muốn thực hiện việc vay c
àng nhiều càng tốt. Giá nhà được kỳ vọng là
s
ẽ tăng cao hơn lãi vay phải trả, vì thế ai cũng muốn vay để đầu tư thêm nhiều căn nhà
khác. Theo cách này, khi đến hạn họ vừa trả được nợ, vừa “bỏ túi” được một khoản