Phân tích cấu trúc vốn tại công ty cổ phần điện lực khánh hòa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG









HUỲNH DIỆP QUYÊN






PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA






LUẬN VĂN THẠC SĨ

Khánh Hòa – 2014
1



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG









HUỲNH DIỆP QUYÊN

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA



LUẬN VĂN THẠC SĨ


Ngành

: Quản trị kinh doanh
Mã số : 60 34 01 02



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHAN THỊ DUNG




Khánh Hòa – 2014

i


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích cấu trúc vốn tại Công ty Cổ phần Điện

lực Khánh Hòa” là kết quả của quá trình tự nghiên cứu của riêng
tôi.

Các số liệu trong đề tài này được thu thập và xử lý một cách trung thực. Những
kết
quả
nghiên cứu được trình bày trong luận văn này là thành quả lao động của cá
nhân tác giả dưới sự giúp đỡ của giáo viên hướng dẫn là TS. Phan Thị Dung.
Tác giả xin cam đoan luận
văn
này hoàn toàn không sao chép lại bất kì một
công trình nào đã có từ
trước, nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng các tài
liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và trang web theo danh mục
tài liệu của luận văn.


Tác giả


Huỳnh Diệp Quyên
ii


LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng cảm ơn chân thành và sâu sắc đến TS Phan Thị
Dung, giáo viên trực tiếp hướng dẫn khoa học đề tài luận văn, đã tận tình hướng dẫn
và giúp đỡ tôi hoàn thành luận văn này. Trong quá trình nghiên cứu đề tài, tôi đã được
Cô giáo sâu sát động viên, hướng dẫn chu đáo từ định hướng cốt lõi của đề tài đến

tiến trình cụ thể, chi tiết trong thực hiện. Nhờ vậy đã giúp tôi nhanh chóng tiếp cận
được cơ sở khoa học và thực tiễn của đề tài, tập trung được trí lực nghiên cứu giải
quyết từng vấn đề chính của đề tài một cách vững chắc; biết cách tìm kiếm khai thác
tài liệu liên quan, biết cách thu thập số liệu hoạt động cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp,… Trên cơ sở đó, Cô giáo tận tình chỉ dẫn cách xây dựng đề cương, cách viết,
cách trình bày, phương pháp nghiên cứu phân tích và xử lý số liệu nhằm thực hiện
một cách tốt nhất kết quả đề tài này.
Tôi cũng chân thành gửi lời cảm ơn đến:
- Các Thầy giáo, Cô giáo đã tận tình giảng dạy, truyền đạt kiến thức trong suốt
thời gian học tập chương trình cao học tại Trường Đại học Nha Trang;
- Gia đình, các bạn học viên cùng khóa và các đồng nghiệp của tôi ở Công ty
Cổ phần điện lực Khánh Hòa
đã tạo điều kiện hỗ trợ giúp đỡ cung cấp thông tin, tài
liệu, số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu, tính toán thực hiện Luận văn;
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo trong Hội đồng đánh
giá đã tham gia ý kiến nhận xét, góp ý, phản biện để hoàn thiện Luận văn./.

Tác giả



Huỳnh Diệp Quyên

iii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN i
LỜI CẢM ƠN ii
MỤC LỤC iii

DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT vi
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU vii
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ viii
MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG
VỐN 7
1.1. CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 7
1.1.1. Khái niệm, vai trò của cấu trúc vốn 7
1.1.2. Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn 11
1.1.3. Cấu trúc vốn tối ưu của một DN 12
1.1.4. Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn 13
1.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN 15
1.2.1. Rủi ro kinh doanh 15
1.2.2. Khoản khấu trừ thuế (lá chắn thuế) 16
1.2.3. Sự linh hoạt về tài chính 16
1.2.4. Các ưu tiên trong chính sách quản trị 16
1.2.5. Các nhân tố khác 17
1.3 NGUYÊN TẮC CƠ BẢN KHI XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN 18
1.3.1. Nguyên tắc tương thích 18
1.3.2. Nguyên tắc cân bằng tài chính 19
1.3.3. Nguyên tắc kiểm soát 19
1.3.4. Nguyên tắc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua đánh đổi giữa rủi ro
và lợi nhuận 20
1.3.5. Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt 20
1.3.6. Nguyên tắc thời điểm thích hợp 20
1.4 MỘT SỐ QUAN ĐIỂM VỀ CẤU TRÚC VỐN 21
1.4.1. Theo quan điểm truyền thống 21
1.4.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình M&M) 21
iv

1.4.3. Lý thuyết ‘‘trật tự phân hạng’’ 25
1.4.4. Lý thuyết ‘‘Tín hiệu’’ 25
1.4.5. Lý thuyết "cân bằng" 26
1.5. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 27
1.5.1. Chi phí sử dụng vốn 27
1.5.2. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 32
1.6. CHỈ SỐ Z-SCORE, CÔNG CỤ PHÁT HIỆN NGUY CƠ PHÁ SẢN VÀ XẾP
HẠNG ĐỊNH MỨC TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP 33
Kết luận chương 1 35
CHƯƠNG 2 : THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN
ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA 36
2.1. GIỚI THIỆU KHÁI QUÁT VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH
HÒA 36
2.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển 36
2.1.2. Lĩnh vực và ngành nghề kinh doanh 37
2.1.3. Cơ cấu tổ chức quản lý của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa 39
2.2. PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY CỔ
PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA QUA 3 NĂM 2011, 2012, 2013 44
2.2.1. Đánh giá khái quát tình hình tài chính và kết quả kinh doanh của công ty
cổ điện lực Khánh Hòa 44
2.2.2. Phân tích nguồn vốn và sử dụng nguồn vốn của công ty cổ phần điện lực
Khánh Hòa qua 3 năm 2011, 2012, 2013 45
2.2.3. Phân tích biến động kết cấu nguồn vốn của Công ty qua 3 năm 2011, 2012,
2013 50
2.2.4. Đánh giá khả năng thanh toán của Công ty 56
2.2.5. Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn 59
2.2.6. Phân tích chi phí sử dụng vốn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa 61
2.2.7. Phân tích tác động của cấu trúc vốn lên doanh lợi và rủi ro 70
2.2.8. Độ nghiêng đòn bẩy tài chính (DFL) 75
2.2.9. Phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS thông qua điểm bàng quan 76

2.2.10. Lợi ích từ tấm chắn thuế khi sử dụng đòn bẩy tài chính 78
v

2.3 ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA 79
2.3.1 Những mặt đạt được 79
2.3.2 Những mặt hạn chế 80
2.3.3 Nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn 81
Kết luận chương 2 82
CHƯƠNG 3. MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI
ƯU TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA 83
3.1. ĐỊNH HƯỚNG CHIẾN LƯỢC CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH
HÒA ĐẾN NĂM 2015 VÀ XEM XÉT ĐẾN NĂM 2020 83
3.1.1. Dự báo nhu cầu thị trường 83
3.1.2. Mục tiêu của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa đến năm 2020 84
3.2 XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO CÔNG TY CP ĐIỆN LỰC
KHÁNH HÒA 85
3.2.1. Các điều kiện để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty 85
3.2.2. Tính cấu trúc vốn tối ưu 86
3.2.3. Đề xuất cấu trúc vốn tối ưu cho công ty năm 2014 101
3.3. CÁC GIẢI PHÁP HỖ TRỢ VIỆC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 103
3.3.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính 104
3.3.2. Nâng cao vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ 104
3.3.3. Khai thác thêm kênh huy động vốn 105
3.4. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM TẠO ĐIỀU KIỆN GIÚP CÔNG TY TRONG
VIỆC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 105
3.4.1. Đối với Nhà nước: 105
3.4.2. Đối với ngành Điện 106
Kết luận chương 3 107
KẾT LUẬN 108

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 110
PHỤ LỤC

vi

DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT

BCTC: Báo cáo tài chính

CBCNV: Cán bộ công nhân viên
CP : Cổ phần
DN : Doanh nghiệp
ĐVT : Đơn vị tính
ĐTTC : Đầu tư tài chính
ĐTNH : Đầu tư ngắn hạn
ĐTDH : Đầu tư dài hạn
EVN: Tập đoàn Điện lực Việt Nam
EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu
GTDN: Giá trị doanh nghiệp
HSTT: Hệ số thanh toán
KHPC: Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa
LNST: Lợi nhuận sau thuế
LNTT: Lợi nhuận trước thuế
NV: Nguồn vốn
PTNH: Phải thu ngắn hạn
SLCP: Số lượng cổ phần
TSCĐ: Tài sản cố định
TNDN: Thu nhập doanh nghiệp
TNCN: Thu nhập cá nhân
Trđ : Triệu đồng

TMCP: Thương mại cổ phần
XDCB: Xây dựng cơ bản
VCSH: Vốn chủ sở hữu
VĐT: Vốn đầu tư

vii


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Khái quát tình hình tài chính và kết quả kinh doanh của Công ty 43
Bảng 2.2 Bảng phân tích nguồn vốn và sử dụng nguồn vốn năm 2011, 2012, 2013 45
Bảng 2.3 Phân tích biến động kết cấu nguồn vốn Công ty từ 2011-2013 51
Bảng 2.4 Phân tích khả năng thanh toán của Công ty 56
Bảng 2.5 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn 59
Bảng 2.6 Tính chi phí sử dụng vốn vay của Công ty 62
Bảng 2.7 Tính suất sinh lợi suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử và suất sinh lợi Vn-index
lịch sử 64
Bảng 2.8 Tính chi phí vốn chủ sở hữu của Công ty 68
Bảng 2.9 Tính chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty 69
Bảng 2.10 Bảng tính chỉ số ROA và ROE 71
Bảng 2.11 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến thu nhập công ty 72
Bảng 2.12 Tính chi phí thuế TNDN hiện hành trong trường hợp không có rủi ro 73
Bảng 2.13 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến rủi ro công ty 74
Bảng 2.14 Tính chi phí thuế TNDN hiện hành trong trường hợp có rủi ro 74
Bảng 2.15 Phân tích độ nghiêng đòn bẩy tài chính 75
Bảng 2.16 Phân tích mối quan hệ của EBIT và EPS thông qua điểm bàng quan 77
Bảng 2.17 Lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay của công ty 78
Bảng 3.1 Dự báo nhu cầu điện năng tại Khánh Hòa giai đoạn 2010-2015 có xét đến
năm 2020 84

Bảng 3.2 Tác động của nợ đến WACC trong trường hợp chưa có chi phí kiệt quệ 89

Bảng 3.3 Bảng tính tác động của nợ đến chỉ số Z 92
Bảng 3.4 Tác động của nợ đến WACC trong trường hợp có chi phí kiệt quệ 94
Bảng 3.5 Mô hình trước khi chạy Solver 98
Bảng 3.6 Kết quả sau khi chạy solver 99
Bảng 3.7 Kết quả chạy solver tính cấu trúc vốn tối ưu năm 2014 102
Bảng 3.8 Bảng tính tăng giảm trong nguồn vốn năm 2013 và năm 2014 102






viii



DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Hình 1.1 Minh họa nguyên lý tổng giá trị của M & M 22
Hình 1.2 Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường không có thuế 23
Hình 1.3 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường không thuế 23
Hình 1.4 Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế 24
Hình 1.5 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế 25
Hình 1.6
Giá

trị

thị

trường

của

DN

có

sử

dụng

nợ
26
Hình 2.1 Trụ sở làm việc của Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa 37
Hình 2.2 Sơ đồ tổ chức của Công ty cổ phần điện lực Khánh Hòa 42
Hình 2.3 Tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng nguồn vốn 50


Đồ thị 2.1 Biến động chi phí sử dụng nợ vay 62
Đồ thị 2.2 Đồ thị minh họa mối quan hệ giữa EBIT và EPS của Công ty thông qua
điểm bàng quan 77

1

MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Cấu trúc vốn hiện nay luôn là một vấn đề quan trọng trong doanh nghiệp. Việc
xác định và quản lý cấu trúc vốn giúp doanh nghiệp quản lý những rủi ro tiềm tàng
cũng như tạo ra những điều kiện phát triển cho doanh nghiệp. Một doanh nghiệp nếu
tối ưu hóa được cấu trúc vốn của mình sẽ giúp làm giảm chi phí vốn đồng thời gia tăng
được lợi nhuận cũng như giá trị doanh nghiệp, và giá trị cổ phiếu doanh nghiệp vì thế
cũng sẽ tăng theo. Tuy nhiên, hiện nay các lý thuyết về cấu trúc vốn vẫn chỉ dừng lại ở
mức xác định những nhân tố tác động cũng như của cấu trúc vốn mà chưa đưa ra được
một kiến thức tổng thể về xác định cấu trúc vốn tối ưu. Một thực tế nữa là các lý
thuyết về cấu trúc vốn hiện tại lại quá cao cấp cho đại đa số các nhà quản trị doanh
nghiệp. Bên cạnh đó các nhà quản trị doanh nghiệp cũng chưa chú trọng đúng mức đến
tầm quan trọng của cấu trúc vốn doanh nghiệp. Nếu không nhanh chóng cải cách,
không áp dụng các lý thuyết hiện đại về quản trị tài chính doanh nghiệp thì các doanh
nghiệp Việt Nam sẽ bị yếu thế hơn trong cạnh tranh, trong quá trình toàn cầu hóa và
hội nhập đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ.
Công ty cổ phần điện lực Khánh Hòa là đơn vị tiên phong trong việc cổ phần
hóa trong các công ty thuộc ngành điện. Do đó công ty phải tự chủ về mặt tài chính,
không còn được nhà nước bao cấp như trước nữa. Chính vì vậy, để tồn tại và phát triển
trong bối cảnh cạnh tranh, bảo đảm thu nhập cho người lao động và cổ tức cho các cổ

đông, một nhân tố quan trọng là Công ty phải nâng cao công tác quản trị đặc biệt là
xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu.
Đặc trưng của cấu trúc vốn tối ưu là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát
sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi cao nhất. Một cấu trúc vốn tối ưu nhắm đến
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, cụ thể hơn là tối đa hóa giá trị cổ phần mà cổ
đông nắm giữ đang là một khó khăn rất lớn cho tất cả các doanh nghiệp, mà cụ thể là
ban điều hành doanh nghiệp.
Xuất phát từ tầm quan trọng và thực trạng sử dụng vốn ở các công ty cổ phần,
đồng thời với mong muốn giúp công ty có thể ứng dụng các biện pháp nâng cao hiệu
quả hoạt động sản xuất kinh doanh, tôi đã lựa chọn đề tài: "Phân tích cấu trúc vốn tại
Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa" - một công ty con của Tập đoàn Điện lực Việt
Nam, nguyên là doanh nghiệp Nhà nước đã được cổ phần hóa hơn 9 năm nay - làm
2

luận văn thạc sỹ. Thông qua việc phân tích, đánh giá cấu trúc vốn của Công ty để làm
cơ sở đưa ra giải pháp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty cổ phần Điện lực
Khánh Hòa.
2. Tình hình nghiên cứu hiện tại về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của DN là một vấn đề quan trọng có ý nghĩa lớn đối với sự tồn tại
cũng như chi phối hiệu quả hoạt động của DN trong thực tiễn, đồng thời cũng là phạ
trù lý thuyết tương đối phức tạp và cần được làm sáng tỏ ở nhiều khía cạnh, do vậy cả
ở trong nước và ngoài nước đã có nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn của DN.
2.1.Các nghiên cứu nước ngoài
Trên thế giới cũng đã có một số công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số
mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn của doanh nghiệp.
Sự phát triển lý thuyết về cơ cấu vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng
góp quan trọng. Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M&M)
năm 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền
lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cơ cấu vốn có

tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản
thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả
năng vỡ nợ[8].
Luận điểm của Jensen và Mecking (thường được viết tắt là J-M), năm 1976,
xem xét lại mô hình M&M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn
[7]. Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ
nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề
“tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cơ
cấu vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực
hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng
thực tiễn, các kết qủa này đều có hai hạn chế quan trọng.
Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro
đầu tư lớn hơn có thể chuyển gía trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh
nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn
vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác
động giữa hai mô hình J-M và M&M để xác định lựa chọn cơ cấu vốn và rủi ro tối ưu.
3

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị
và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó
khăn cơ bản trong việc phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị
vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện
tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu, nhưng nợ rủi ro là một công cụ
rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn
vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức và cơ cấu lãi suất
phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh
nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ
trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
2.2. Các nghiên cứu trong nước

Tại Việt Nam đã có một số các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn như:
(i) Bài viết của Nguyễn Thu Thủy “Capital Structure, Strategic Competition,
and Governance”(2008), trong đó đã đưa ra mô hình để lượng hóa tác động của các
nhân tố đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp [10].
(ii) Vũ Thị Ngọc Lan (2014) “Tái cấu trúc vốn Tập đoàn dầu khí Quốc gia Việt
Nam”, nghiên cứu này đã đưa ra một hệ thống các tiêu chí cả định lượng và định tính
để đánh giá một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu bao gồm: Tối thiểu chi phí vốn của
doanh nghiệp ; phù hợp với khả năng quản trị rủi ro của doanh nghiệp ; cấu trúc vốn
có tính khả thi, từ đó xác định mục tiêu, phương thức và nội dung tiến hành tái cấu
trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn kinh tế Nhà nước [12.TV].
(iii) Ngoài ra, một số công trình đã đi vào nghiên cứu về cấu trúc vốn của DN
cụ thể, tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ mới dừng ở mức độ phân tích thực trạng cấu
trúc vốn tại các DN cụ thể này, đồng thời đề xuất mang tính định tính để đổi mới cấu
trúc vốn của các DN đó như các nghiên cứu của tác giả Huỳnh Cát Tường (2008)
“Khánh kiệt tài chính và ứng dụng mô hình Z-score trong dự báo khánh kiệt tài
chính”[19.TV]; Nguyễn Linh Giang (2013) “nghiên cứu cấu trúc vốn tại công ty
cổ phần tư vấn xây dựng điện 4”[8.TV]; Nguyễn Khả Phong (2008) “cơ cấu
vốn tối ưu cho công ty TNHH chế biến bột mỳ Mê Kông”[13.TV].
(iv) Bài viết của tác giả Đàm Văn Huệ trên tạp chí Kinh tế phát triển số 10/2006
“Điều kiện để xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam”, đã phân
4

tích một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp cũng như các điều kiện
xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam [9.TV] .
(v) Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (Đại học Kinh tế quốc dân)
(2006) với đề tài “ Hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam
hiện nay” đã đưa ra mô hình kinh tế lượng để xác định ảnh hưởng của một số nhân tố
cơ bản và truyền thống của doanh nghiệp là lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ suất sinh lời, chi
phí vốn chủ sở hữu, rủi ro ngành, thuế suất tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp[17.TV].
Qua việc tìm hiểu các công trình nghiên cứu có liên quan trong vòng 10 năm trở

lại đây, chưa thấy có công trình nghiên cứu nào nghiên cứu về cấu trúc vốn của Công
ty cổ phần điện lực Khánh Hòa.
3. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Trên cơ sở nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản về tối ưu hóa cấu trúc vốn,
chi phí sử dụng vốn và việc quyết định cấu trúc vốn mục tiêu, luận văn nghiên cứu,
phân tích một cách khoa học, toàn diện về thực trạng cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn
của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa, làm cơ sở để đưa ra các giải pháp nhằm
hoạch định cấu trúc vốn hợp lý cho sự phát triển dài hạn của Công ty có hiệu quả. Cụ thể là:
- Hệ thống hóa những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu, chi
phí sử dụng vốn, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, căn cứ và mô hình thiết
lập cấu trúc vốn tối ưu.
- Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn của Công ty Cổ phần
điện lực Khánh Hòa trong 3 năm 2011-2013, trên cơ sở đó
làm rõ những ưu điểm, những hạn chế và nguyên nhân của những hạn chế trong cấu
trúc vốn của Công ty.
- Đề xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho mục tiêu phát
triển dài hạn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa trong thời gian tới.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa
- Phạm vi nghiên cứu: Luận văn nghiên cứu cấu trúc vốn của Công ty cổ phần
điện lực Khánh Hòa từ năm 2011 đến năm 2013 về VCSH và vốn vay.
5. Phương pháp nghiên cứu
Trong quá trình thực hiện luận văn, những phương pháp nghiên cứu chủ yếu được
sử dụng là:
5

- Phương pháp phân tích - tổng hợp : Trên cơ sở lý thuyết và thực tiễn về phân
tích cấu trúc vốn tại Công ty, luận văn khái quát hóa thực trạng cấu trúc vốn tại Công
ty, trên cơ sở đánh giá đó nhằm đưa ra những giải pháp để xây dựng một cấu trúc vốn
tối ưu cho doanh nghiệp.

- Phương pháp so sánh: Đề tài sử dụng phương pháp so sánh để đánh giá cấu trúc
vốn của Công ty qua các năm và trong mối quan hệ với các doanh nghiệp cùng ngành.
- Phương pháp thu thập và xử lý thông tin: Nghiên cứu tài liệu để tìm hiểu các
thông tin sau:
 Cơ sở lý thuyết liên quan đến đề tài (trong các tài liệu, giáo trình liên
quan đến cấu trúc vốn)
 Kết quả nghiên cứu của các tác giả khác (trong các tạp chí, báo cáo khoa
học, đề tài khoa học… có liên quan đến cấu trúc vốn)
 Chủ trương chính sách liên quan đến nội dung nghiên cứu (chủ yếu là
các văn bản quy phạm pháp luật của nhà nước điều chỉnh các nội dung liên quan đến
tài chính doanh nghiệp)
 Số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu đề tài (chủ yếu là các báo cáo tài
chính của công ty qua các năm và các số liệu thống kê ngành…)
- Thu thập các ý kiến của các nhà đầu tư, các nhà quản trị doanh nghiệp hoặc
các đối tượng khác liên quan khác để làm rõ nội dung nghiên cứu
- Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để xác định chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu của Công ty.
- Sử dụng phần mềm Solver để thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Về mặt lý luận: Luận văn góp phần vào lý luận của việc xây dựng cấu trúc vốn
tối ưu, đặc biệt là đưa ra điểm mới trong việc vận dụng chỉ số Z ”công cụ phát hiện nguy
cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng ” để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.
- Về mặt thực tiễn:
Luận văn đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của Công ty đặc biệt chỉ ra những
hạn chế của cấu trúc vốn cũng như các nguyên nhân của hạn chế đó để từ đó xác lập
những quan điểm mang tính nguyên tắc cho quá trình xác định cấu trúc vốn tối ưu cho
Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa.
6

Luận văn đã tính toán được cấu trúc vốn tối ưu và đề xuất một số giải pháp để

xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho sự phát triển dài hạn của Công ty cổ phần Điện lực
Khánh Hòa và chúng ta có thể vận dụng phương pháp này cho các doanh nghiệp Việt
Nam hiện nay.
7. Cấu trúc luận văn
Ngoài phần mở bài, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, mục lục, phụ lục, luận
văn được kết cấu theo ba chương:
- Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn.
- Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa.
- Chương 3: Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần điện lực Khánh
Hòa và đề xuất giải pháp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.



















7

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.1. CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
Vốn là một điều kiện tiên quyết để cho một doanh nghiệp có thể ra đời và hoạt
động. Mỗi một loại nguồn vốn đều có chi phí nhất định. Do vậy, để có thể huy động,
quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình, doanh nghiệp phải nghiên cứu
từng nguồn vốn của mình, và từng chi phí của từng nguồn vốn cụ thể, để từ đó xác
định cho mình một cấu trúc vốn hợp lý phù hợp với từng điều kiện cụ thể, từng giai
đoạn của doanh nghiệp.
1.1.1. Khái niệm, vai trò của cấu trúc vốn
1.1.1.1. Khái niệm
Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt
động của mình, có thể dùng vốn chủ sở hữu hay nợ. Cấu trúc vốn (cơ cấu vốn) của
doanh nghiệp là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành
nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất
để tiến hành hoạt động kinh doanh. Hay nói cách khác, cấu trúc vốn của doanh nghiệp
là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu
của doanh nghiệp đó [16.TV].
Cấu trúc vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính tạm
thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của
doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu
bổ sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên
trong và bên ngoài doanh nghiệp. Hơn nữa chi phí để tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn
vốn dài hạn. Do vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn, doanh nghiệp chỉ xem xét
đến các nguồn vốn dài hạn. Một điểm cần lưu ý là nếu doanh nghiệp tiến hành vay vốn
ngắn hạn có tính cách thường xuyên liên tục, ví dụ vay món nợ này đến định kỳ trả
xong món nợ này và vay món nợ tiếp thì nợ vay ngắn hạn này cũng được xem là vốn
dài hạn.

Như vậy khi đề cập đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thì người ta chỉ xem xét
vốn dài hạn: (i) nợ dài hạn và (ii) vốn chủ sở hữu.
Từ những lý giải trên có thể thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những
đặc trưng cơ bản như sau:
8

 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên của doanh nghiệp
 Các thành phần trong cấu trúc vốn (vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn) là các
nguồn vốn được dùng để tài trợ các quyết định đầu tư dài hạn của doanh nghiệp.
 Việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
 Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó sẽ không có một cấu
trúc vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh của mỗi
DN. Cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều vào đặc điểm riêng của từng DN như khả năng phá
sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng. Chẳng hạn đối
với một Công ty mới thành lập và mức độ tiêu thụ sản phẩm chưa ổn định thì sẽ là quá
sức nếu vốn vay chiếm tới 70-80% tổng nguồn vốn. Tuy nhiên sẽ là hạn chế nếu một
công ty lớn đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh với các sản phẩm được tiêu thụ ổn
định lại chỉ sử dụng 20-30% vốn vay trên tổng nguồn vốn. Ngoài những yếu tố trên thì
đặc điểm ngành nghề hay đặc điểm, điều kiện thị trường tài chính…cũng cho thấy
nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các DN. Như vậy khi nghiên cứu cấu trúc
vốn của doanh nghiệp phải nghiên cứu cả trạng thái động và trạng thái tĩnh.
Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện nay chủ yếu vẫn dựa vào mặt định tính mà vẫn
chưa có được những định lượng cụ thể trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu và đây
chính là vấn đề đang tạo ra khoảng cách giữa lý thuyết và thực tiễn. Tuy nhiên, hầu hết
các lý thuyết cấu trúc vốn đều chủ yếu xoay quanh 2 thành tố chính của nguồn vốn là
nợ và vốn chủ sở hữu .
Nợ:

 Ưu điểm lớn nhất của việc tài trợ bằng nợ đó là việc khấu trừ thuế thu nhập

doanh nghiệp của phần lãi vay, hay sử dụng lá chắn thuế. Trong khi đó, cổ tức hay các
hình thức khác của chủ sở hữu đều bị đánh thuế. Xét về lý thuyết, khi chúng ta sử
dụng nợ thay cho vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra một lượng lớn hơn thu nhập sau thuế và do
đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.
 Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường tài trợ bằng nợ rẻ hơn vốn chủ sở
hữu. Nguyên nhân xuất phát từ việc lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập
doanh nghiệp, trong khi thu nhập của chủ sở hữu thì không. Do đó khi tăng nợ tức là
giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế làm tăng thu nhập sau thuế, cũng như
gía trị của công ty. Do đó, tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
9

 Tuy nhiên, tài trợ bằng nợ cũng không hẳn là hoản hảo bởi một sự gia tăng sử
dụng nợ nhiều hơn sẽ làm gia tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp. Điều này gần
như đồng nghĩa với một quy tắc trong tài chính là: Lợi nhuận càng cao, rủi ro càng
lớn. Việc tài trợ bằng nợ rõ ràng sẽ tạo ra chi phí vốn nhỏ cho doanh nghiệp, đồng thời
làm tăng lợi nhuận cũng như giá trị doanh nghiệp. Vay nợ quá nhiều rồi sẽ đến lúc tạo
ra gánh nặng trả nợ cho doanh nghiệp, đồng thời vay nợ quá nhiều cũng tạo ra lãi vay
phải trả lớn. Điều này đồng nghĩa với việc để có thu nhập dương, doanh nghiệp cần
phải tạo ra một khoản thu nhập trước thuế và lãi vay đủ lớn để chi trả cho lượng lãi
vay khổng lồ đó. Do đó, hậu quả là sẽ dễ dẫn đến các sai lầm trong quản trị doanh
nghiệp và tăng nguy cơ phá sản .
Vốn chủ sở hữu:

 Một trong những điểm bất lợi của vốn chủ sở hữu đó là giá thành (hay chi phí)
của nó cao hơn chi phí của nợ do tác dụng của lá chắn thuế. Điều này là hiển nhiên bởi
khi các nhà đầu tư đầu tư vào 1 doanh nghiệp, họ mong muốn nhận lại được nhiều hơn
lãi vay do các lí do về áp lực điều hành cũng như quản trị doanh nghiệp. Điều này
cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn chủ sở hữu càng cao
hơn. Hệ quả tất yếu của sự việc trên là khi số người sở hữu doanh nghiệp ngày càng
nhiều thì họ sẽ càng mong muốn có được mức lợi tức kỳ vọng cao hơn và do đó gây áp

lực lớn lên quá trình quản trị hoạt động của doanh nghiệp.
 Tuy nhiên, trong một số trường hợp, doanh nghiệp vẫn cần tăng vốn chủ sở hữu
để làm cân bằng với nợ và đưa công ty thoát khỏi tình trạng tài chính không lành
mạnh. Một lý do khác để doanh nghiệp tăng vốn chủ sở hữu là khi giá trị thị trường cổ
phiếu của doanh nghiệp cao hơn giá trị nội tại, việc phát hành tăng vốn lúc này sẽ tạo
ra lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
1.1.1.2. Vai trò của cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn từ lâu đã có vai trò rất quan trọng trong quá trình tồn tại và phát
triển của doanh nghiệp.
Đối với Nhà quản trị doanh nghiệp:
Cấu trúc vốn giúp nhà quản trị dễ dàng hơn trong việc xác định các mục tiêu kế
hoạch đồng thời chủ động trong quá trình quản lý điều hành doanh nghiệp.
Thông qua cấu trúc vốn, nhà quản trị có thể gửi đến các nhà đầu tư những thông
tin về chiến lược phát triển của công ty mình. Tỷ trọng vốn vay trong cấu trúc vốn
10

trong một thời gian dài sẽ cho biết doanh nghiệp có thường đi vay nợ hay không, và
loại nợ mà doanh nghiệp ưa thích là nợ ngắn hạn hay dài hạn, hoặc để tài trợ cho các
dự án của mình, doanh nghiệp sẽ chọn các phương án là huy động nợ hay vốn cổ phẩn.
Tất cả những thông tin trên sẽ được thể hiện phần nào nếu quan sát kỹ cấu trúc vốn
của doanh nghiệp trong một thời gian.
Đối với các nhà đầu tư, người cho vay:
Xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp giúp nhà đầu tư biết được tình trạng
vay nợ và khả năng trả nợ của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp đi vay quá nhiều sẽ
dẫn tới rủi ro phá sản doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, ta có thể
nhận thấy cho dù doanh nghiệp có số nợ vay tăng lên nhưng chi phí lãi vay lại giảm đi.
Điều này có thể cho biết doanh nghiệp đi vay nợ với lãi suất ưu đãi nhưng cũng có thể
cho thấy tình trạng thiếu minh bạch trong tài chính của doanh nghiệp. Trong trường
hợp doanh nghiệp đã đi vay quá nhiều và phải trả nợ nhiều, điều này làm gia tăng khả
năng phá sản của doanh nghiệp. Đây sẽ là 1 căn cứ để các chủ nợ có nên tiếp tục cho

doanh nghiệp vay hay không, bởi nếu tiếp tục cho vay thì sẽ đến lúc nào đó, giá trị thị
trường của tổng nợ sẽ vượt quá giá trị thị trường của tổng tài sản tức là cho dù có bán
hết tài sản đi thì doanh nghiệp cũng không trả hết nợ và rủi ro lúc này là của chủ nợ.
Mặt khác, cấu trúc vốn cũng cho biết các chính sách tài trợ dự án của doanh
nghiệp là ưa thích nợ vay hay vốn cổ phần. Một doanh nghiệp hiếm khi đi vay và
thường xuyên dựa vào nguồn vốn chủ sở hữu của mình thường sẽ phải chịu áp lực lớn
hơn trong quá trình hoạt động do lợi tức kỳ vọng của vốn chủ sở hữu thường lớn hơn
lợi tức vốn vay. Điều này 1 mặt thể hiện rằng doanh nghiệp muốn đi lên bằng sức
mạnh nội tại từ nguồn vốn chủ sở hữu của mình. Tuy nhiên, nó cũng cho thấy sự
không linh hoạt về tài chính của doanh nghiệp hay nói cách khác doanh nghiệp sợ tình
trạng vay nợ. Các nhà đầu tư lúc này có thể thấy rằng bộ máy quản trị doanh nghiệp
đang chịu một áp lực rất lớn trong việc duy trì một tốc độ tăng trưởng thu nhập cao
cũng như lợi tức cao của doanh nghiệp qua nhiều giai đoạn. Điều này là rất khó khăn
bởi không phải trong bất kì tình hình thị trường nào doanh nghiệp cũng có thể duy trì
tốc độ tăng trưởng lợi tức như nhau. Do đó, việc đầu tư vào một công ty được tài trợ
chủ yếu bởi vốn chủ sở hữu thường sẽ mang lại rủi ro phá sản thấp nhưng khó có được
mức lợi tức cao. Ở khía cạnh khác, một doanh nghiệp sử dụng chính sách đi vay liên
tục cũng là một dấu hiệu đáng lưu ý với nhà đầu tư. Sử dụng nợ vay với doanh nghiệp
sẽ giúp tạo ra chi phí vốn nhỏ hơn đó là ưu điểm “là chắn thuế” của nợ vay, từ đó sẽ
11

góp phần tạo ra mức lợi tức cao hơn cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, như đã nói ở trên, khi
doanh nghiệp đi vay quá nhiều, sẽ đến lúc toàn bộ giá trị thị trường của tổng tài sản
doanh nghiệp sẽ không thể bù đắp được tổng giá trị thị trường của tổng nợ và do đó dẫn
đến nguy cơ phá sản hiển hiện. Các nhà đầu tư lúc này cần cân nhắc chiến lược đầu tư dài
hạn hay ngắn hạn của mình khi đầu tư vào 1 doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ vay.
Các nhà đầu tư có thể đầu tư dài hạn vào 1 doanh nghiệp có sử dụng nhiều vốn
cổ phần do khả năng phá sản thấp và việc đầu tư dài hạn sẽ giúp tạo nhiều lợi nhuận
hơn so với đầu tư ngắn hạn. Còn các nhà đầu tư ưa thích đầu tư ngắn hạn có thể đầu tư
vào các doanh nghiệp có sử dụng lãi vay cao để đạt mục đích lợi tức cao đồng thời

tránh nguy cơ phá sản trong dài hạn.
1.1.2. Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn
1.1.2.1. Nợ
Trong khi có quan điểm rất nhất quán về vốn chủ sở hữu, khái niệm nợ
phức tạp hơn. Lý thuyết đầu tư thường đồng nhất nợ với khoản mục phải trả dài
hạn. Tuy nhiên trong khoản mục phải trả cần phải phân biệt giữa phải trả tài chính
như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu và trái
phiếu chuyển đổi) và phải trả hoạt động như thuế TNDN phải trả được hoãn lại,
dự phòng trợ cấp mất việc làm, phải trả người bán…Cả hai loại phải trả này giống
nhau ở chỗ, trong tương lai chúng đều khiến DN phải xuất hiện một dòng tiền ra.
Nhưng điều khác biệt là với phải trả hoạt động, DN không hề tốn một đồng chi
phí nào cho các khoản chiếm dụng hợp pháp này.
Mặc dù còn nhiều tranh cãi, nhưng với mục tiêu hướng tới cấu trúc vốn tối
ưu cho DN, tại luận văn này khái niệm nợ sẽ chỉ bao gồm các khoản phải trả có
phát sinh chi phí- nợ tài chính của DN. Việc loại bỏ các khoản phải trả hoạt động
không ảnh hưởng nhiều tới kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn của DN vì đối với hầu
hết các DN thì khoản này chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong cơ cấu của DN.
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp (có
thể là Nhà nước trong trường hợp doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp có
vốn Nhà nước, pháp nhân hoặc thể nhân) và các thành viên trong công ty liên
doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần. Có ba nguồn tạo nên vốn chủ
sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt
12

động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh giá lại
tài sản.
Như vậy ở khái niệm vốn chủ sở hữu, các quan điểm nghiên cứu cơ bản là
thống nhất không có sự khác biệt lớn; nó bao gồm vốn cổ phần thường, cổ phần
ưu đãi và lợi nhuận giữ lại, được tìm thấy dễ dàng ở khoản mục vốn chủ sở hữu

trên bảng cân đối kế toán.
1.1.3. Cấu trúc vốn tối ưu của một DN
Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là
xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay
ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng
cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp
dụng trong thực tiễn.
Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử
dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất hay giá trị cổ phiếu
là lớn nhất.
Vấn đề của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận
dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà
doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay). Một cách đơn
giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của
doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trường
hợp đặc biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ
bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay.
Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí khánh kiệt tài
chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí khánh kiệt tài chính sẽ làm triệt tiêu
hiện giá của của lá chắn thuế từ nợ vay (PV của tấm chắn thuế).
Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình
kinh doanh của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lãi vay phải vượt qua
điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn cân nợ[14.TV].
Nói tóm lại, mục tiêu của việc xác định cấu trúc vốn tối ưu là:
 Tối đa hóa giá cổ phiếu của doanh nghiệp (hay giá trị doanh nghiệp)
 Tối thiểu hóa chi phí vốn của doanh nghiệp
13

1.1.4. Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn
1.1.4.1. Tỷ số đo lường tính tự chủ về tài chính của doanh nghiệp

* Các tỷ số thường được để đánh giá và xem xét cấu trúc vốn DN:



Nợ dài hạn: là những khoản nợ có thời hạn thanh toán trên một năm, chẳng
hạn như vay dài hạn bằng phát hành trái phiếu, tài sản thuê mua.
VCSH bao gồm: Vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại.
Trong đó:
Vốn cổ phần = Mệnh giá cổ phiếu x Số cố phần đang lưu hành
Thu nhập giữ lại là thu nhập ròng sau khi đã chi trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức.
Cách tính toán các cổ phần trên đây sử dụng giá trị trên sổ sách kế toán.
Trong thực tế các doanh nghiệp có thể lập báo cáo tài chính theo giá thị trường:
Vốn cổ phần = P x N
Trong đó:
P: Giá thị trường tại thời điểm lập báo cáo
N: Số cổ phiếu đang lưu hành
* Ngoài ra người ta còn sử dụng tỷ số tài chính liên quan khi phân tích cấu
trúc vốn doanh nghiệp. Đó là:


Tổng tài sản bao gồm: Tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn hay là tổng giá
trị toàn bộ kinh phí đầu tư cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong phần
bên trái của bảng cân đối kế toán.Tỷ số này cho thấy gánh nặng nợ của doanh
nghiệp.



Qua tỷ số này có thể thấy được khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp đối
với các tài sản khác của mình (khả năng tự chủ về tài chính). Trên cơ sở xem xét
mức độ của các tỷ số này, nhà quản trị có phương án để tăng hay giảm các tỷ số

Tỷ số nợ Nợ dài hạn
dài hạn trên VCSH =
VCSH



Nợ phải trả
Tỷ số nợ =
Tổng tài sản
VCSH
Tỷ số tự tài trợ =
Tổng tài sản
14

trên cho phù hợp với tình hình hoạt động và vị thế tài chính của doanh nghiệp. Tỷ
số này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp có tính độc lập cao về tài chính và ít bị
sức ép của các chủ nợ, doanh nghiệp có nhiều cơ hội tiếp nhận các khoản tín dụng
từ bên ngoài.
* Ngoài hai tỷ số trên, phân tích tính tự chủ về tài chính còn sử dụng chỉ
tiêu tỷ số nợ trên VCSH, thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi VCSH.



1.1.4.2. Tỷ số đo lường tính ổn định của nguồn tài trợ
Phân tích tính tự chủ về tài chính đã thể hiện mối quan hệ giữa VCSH và vốn
vay nợ. Sự ổn định về nguồn tài trợ cần được quan tâm khi đánh giá cấu trúc nguồn
vốn của DN. Theo yêu cầu đó, nguồn vốn của DN chia thành nguồn vốn thường xuyên
và nguồn vốn tạm thời.
Nguồn vốn thường xuyên là nguồn vốn mà DN được sử dụng thường xuyên, lâu
dài vào họat động kinh doanh, có thời gian sử dụng trên một năm. Theo cách phân loại

này, nguồn vốn thường xuyên tại một thời điểm bao gồm nguồn VCSH và các khoản
nợ vay trung và dài hạn. Khoản nợ vay dài hạn đến hạn trả không được xem là nguồn
vốn thường xuyên.
Nguồn vốn tạm thời là nguồn vốn mà DN tạm thời sử dụng vào hoạt động sản
xuất kinh doanh trong một khoảng thời gian ngắn, thường là trong một năm hoặc trong
một chu kỳ sản xuất kinh doanh. Thuộc nguồn vốn tạm thời bao gồm các loại với
những đặc điểm sau:
+ Các khoản phải trả tạm thời như: nợ lương, nợ thuế, nợ BHXH Nguồn tài trợ
từ các khoản nợ này có qui mô nhỏ và thời gian sử dụng rất ngắn, do vậy không đủ để
tài trợ cho các nhu cầu lớn về vốn trong họat động sản xuất kinh doanh.
+ Các khoản nợ và tín dụng thương mại do người bán chấp thuận. Khoản tài trợ
này biến đổi cùng với qui mô hoạt động của doanh nghiệp nhưng có chi phí sử dụng
vốn đi kèm, thời hạn gắn liền với chính sách tín dụng từ nhà cung cấp.
+ Các khoản vay ngắn hạn ngân hàng và nợ khác: nguồn vốn này luôn có chi phí
sử dụng vốn đi kèm, thời hạn sử dụng gắn liền với hợp đồng tín dụng, và thường sử
dụng để tài trợ nhu cầu về tài sản lưu động.
Tỷ số nợ Nợ phải trả
trên VCSH =
VCSH



15

Phân tích sự ổn định về tài trợ thường sử dụng hai chỉ tiêu sau:

Hai tỷ suất trên phản ánh tính ổn định về nguồn tài trợ của DN. Tỷ suất nguồn
vốn thường xuyên càng lớn cho thấy có sự ổn định tương đối trong một thời gian nhất
định (trên 1 năm) đối với nguồn vốn sử dụng và DN chưa chịu áp lực thanh toán
nguồn tài trợ này trong ngắn hạn. Ngược lại, khi tỷ suất nguồn vốn thường xuyên thấp
cho thấy nguồn tài trợ của DN phần lớn là bằng nợ ngắn hạn, áp lực về thanh toán các
khoản nợ vay rất lớn. Tuy nhiên, để đánh giá chính xác hơn, cần xem xét mối quan hệ
giữa tính tự chủ với tính ổn định của nguồn vốn. Mối quan hệ này thể hiện qua tỷ suất
giữa nguồn VCSH với nguồn vốn thường xuyên.



1.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
1.2.1. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là tình trạng bất ổn gắn với việc ước tính lợi tức tương lai
của tài sản, hay lợi tức tương lai của vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp không sử dụng
nợ, và là nhân tố quan trọng trong xác định cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Rủi ro kinh doanh biến động từ ngành này sang ngành khác và giữa các doanh
nghiệp trong cùng một ngành. Nó cũng có thể thay đổi theo thời gian.
Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào các nhân tố sau:
 Biến động cầu
 Biến động giá sản phẩm
 Biến động giá đầu vào
 Khả năng điều chỉnh giá bán sản phẩm vì những thay đổi trong giá đầu vào
 Đòn bẩy hoạt động hay mức độ chi phí cố định được sử dụng
Tỷ suất nguồn

Nguồn vốn chủ sở hữu
VCSH trên =

NVTX Nguồn vốn thường xuyên
Tỷ suất Nguồn vốn thường xuyên
nguồn vốn =
thường xuyên Tổng nguồn vốn

Tỷ suất

Nguồn vốn tạm thời
tạm thời =
nguồn vốn Tổng nguồn vốn