VIỆC SỬ DỤNG CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH PHÁI SINH VÀ RỦI RO CỦA NHỮNG CÔNG TY NẮM VỐN NGÂN HÀNG TẠI MỸ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH
------------------------------

Đề tài thuyết trình mơn Thị trường Tài chính:

VIỆC SỬ DỤNG CÁC CƠNG CỤ TÀI
CHÍNH PHÁI SINH VÀ RỦI RO CỦA
NHỮNG CƠNG TY NẮM VỐN NGÂN
HÀNG TẠI MY
GVHD: TS. Trần Phương Thảo
Khóa: 23
Lớp: GĐ A201

TP. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2014
Trang 1


MỤC LỤC

TÓM TẮT
Bài viết này xem xét tác động của các cơng cụ tài chính phái sinh lên rủi ro hệ
thống của những công ty nắm vốn ngân hàng gọi tắt là BHC được niêm yết công khai ở
Mỹ từ năm 1997 đến năm 2012. Tác giả nhận thấy rằng việc sử dụng các cơng cụ tài
chính phái sinh tỷ lệ thuận và có ý nghĩa đối với rủi ro hệ thống của các BHC. Sử dụng
càng nhiều các sản phẩm phái sinh như phái sinh lãi suất, phái sinh tỷ giá hối đối và
phái sinh tín dụng tương đương với rủi ro hệ thống bao gồm rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá
hối đối và rủi ro tín dụng càng lớn. Mối quan hệ đồng biến giữa các sản phẩm phái
sinh và rủi ro cũng tồn tại trong các sản phẩm phái sinh mục đích thương mại cũng như
các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa rủi ro. Ngồi ra, tác giả cũng phân tích vai trò
của các yếu tố như kích thước, qui mơ vốn của các BHC và tác động của cuộc khủng

hoảng tài chính tồn cầu đến mối quan hệ giữa các sản phẩm phái sinh và rủi ro.

Trang 2


Trang 3


PHẦN I. GIỚI THIỆU
Trong những thập kỷ gần đây, các ngân hàng đã và đang gia tăng mạnh việc sử
dụng các sản phẩm tài chính phái sinh. Số tiền gốc danh nghĩa của các sản phẩm tài
chính phái sinh được nắm giữ bởi các BHC ở Mỹ đã tăng từ mức dưới 18 nghìn tỉ USD
vào cuối năm 1995 lên gần 270 nghìn tỉ USD vào cuối 2012. Trước khi cuộc khủng
hoảng tài chính tồn cầu 2007- 2010 việc đẩy mạnh các hoạt động này trong thị trường
tài chính phái sinh được xem như là dấu hiệu tốt. Greenspan (1999) đã lưu ý rằng "giá
trị tăng thêm của chính bản thân các sản phẩm phái sinh xuất phát từ khả năng tăng
cường quá trình tạo ra của cải." Trichet (2007) giải thích thêm rằng " phát hiện giá trên
thị trường phái sinh tín dụng làm giảm nguy cơ định giá sai các khoản cho vay ". Tuy
nhiên, gần đây quan điểm đã đảo chiều vì những rủi ro của các sản phẩm tài chính phái
sinh càng trở nên rõ ràng hơn. Hội Đờng Ởn Định Tài Chính (2010) đã kết luận rằng "
cuộc khủng hoảng đã chứng minh khả năng lây lan phát sinh từ sự liên kết của các
thành phần tham gia thị trường OTC phái sinh và sự thiếu minh bạch trong các mối
quan hệ đối tác ". Một câu hỏi chưa có lời đáp là liệu các ngân hàng sử dụng tài chính
phái sinh để phòng ngừa rủi ro hay là nhằm mục đích đầu cơ.
Bài viết này phân tích lý do tại sao các BHC sử dụng các cơng cụ tài chính phái
sinh và đặc biệt hơn, dù các cơng cụ tài chính phái sinh có bộc lộ rủi ro nhiều hơn hay
ít rủi ro hơn đi chăng nữa thì các BHC vẫn sẽ sử dụng các công cụ này. Cụ thể, tác giả
đo lường xem liệu việc sử dụng các cơng cụ tài chính phái sinh có liên quan đến rủi ro
hệ thống của các BHC hay không, đặc biệt đối với rủi ro hệ thống như rủi ro lãi suất,
rủi ro tỷ giá và rủi ro tín dụng.

Tác giả đã tập hợp dữ liệu trên bảng cân đối kế toán, dữ liệu tài trợ vốn ngoài bảng
cân đối và giá cổ phiếu của các công ty đại chúng BHC ở Mỹ từ năm 1997 đến năm
2012. Hoạt động tài chính phái sinh trên thị trường tài chính Mỹ bị chi phối bởi một
nhóm nhỏ là các tổ chức tài chính lớn (ví dụ, top 25 các BHC giữ 99,8% các sản phẩm
tài chính phái sinh, theo số liệu từ Văn phòng Kiểm soát Tiền Tệ, năm 2012). Tác giả
chia các BHC trong mẫu thành hai nhóm: các BHC lớn (quy mơ tài sản lớn hơn 50 tỷ
Trang 4


USD) và các BHC nhỏ (quy mô tài sản nhỏ hơn 50 tỷ USD). Hình 1 và 2 biểu diễn số
tiền gốc danh nghĩa của các sản phẩm phái sinh lãi suất, tỷ giá và tín dụng được nắm
giữ bởi các BHC lớn và các BHC nhỏ trong mẫu của tác giả.
Phân tích của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng các cơng cụ tài chính phái sinh
của các BHC sẽ dẫn đến mức độ rủi ro cao hơn đối với rủi ro hệ thống: lãi suất, rủi ro
tỷ giá và rủi ro tín dụng (ví dụ, rủi ro khơng đa dạng hóa được mà các nhà đầu tư
khơng thể loại bỏ thông qua giao dịch trên thị trường tài chính). Điều thú vị là ở các
BHC lớn mối quan hệ đờng biến giữa các sản phẩm tài chính phái sinh và rủi ro hệ
thống dường như mạnh hơn so với các BHC nhỏ. Những kết quả này có thể cho thấy
các BHC lớn với các hoạt động chính như nghiệp vụ môi giới, quản lý tài sản, kinh
doanh độc quyền và thị trường chuyên sử dụng các công cụ tài chính phái sinh để đạt
được những lợi ích thương mại có liên quan và các hoạt động này tiếp tục khiến chúng
bị ảnh hưởng rủi ro hệ thống. Trong khi đó, kết quả chỉ ra rằng các BHC nhỏ (với các
hoạt động chính là nhận tiền gửi và cho vay thương mại ) sử dụng các công cụ tài chính
phái sinh ở một mức độ lớn hơn để tự bảo hiểm trước rủi ro hệ thống.

Hình 1. Tài chính phái sinh được nắm giữ bởi các BHC lớn (nghìn tỷ USD).
Trang 5


Lưu ý: Báo cáo FR Y-9C, thời kỳ mẫu: từ q I/1997 đến q IV/2012.

Hình. 2. Tài chính phái sinh được nắm giữ bởi các BHC nhỏ (nghìn tỷ USD).
Lưu ý: Báo cáo FR Y-9C, thời kỳ mẫu: Q1/1997-Q4/2012.
Tiếp tục phân tích tác động của những cơng cụ tài chính phái sinh lên rủi ro hệ
thống, tác giả chia các cơng cụ tài chính phái sinh theo những mục đích trong báo cáo
của các BHC. Kể từ tháng 03/1995, các BHC yêu cầu phải báo cáo cho dù hoạt động
tài chính phái sinh của họ là vì mục đích kinh doanh hay là các mục đích khác (ví dụ,
để phòng ngừa rủi ro). Trong hình 3 và 4, tác giả mơ tả việc sử dụng các cơng cụ tài
chính phái sinh theo mục đích được ghi trên báo cáo của các BHC trong các mẫu con
của các BHC lớn và các BHC nhỏ.
Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy các sản phẩm phái sinh vì mục đích kinh
doanh và các sản phẩm phái sinh vì mục đích phòng ngừa rủi ro, cả hai đều đờng biến
và có ý nghĩa đối với rủi ro hệ thống của các BHC (nó cũng đúng cho các sản phẩm
phái sinh lãi suất, phái sinh tỷ giá hối đối và phái sinh tín dụng). Kết quả này cho thấy
rằng việc sử dụng các cơng cụ tài chính phái sinh khơng được liên kết với các mục đích
(phòng ngừa rủi ro so với kinh doanh) được ghi trong báo cáo, và thậm chí các cơng cụ
phái sinh tài chính được phân loại cho các mục đích phòng ngừa rủi ro lại có liên quan
đến rủi ro hệ thống cao hơn chứ không phải là thấp hơn như tác giả vẫn nghĩ.
Trang 6


Hình 3 Tài chính phái sinh cho mục đích thương mại (nghìn tỷ USD).

Hình 4. Tài chính phái sinh cho mục đích phòng ngừa rủi ro (nghìn tỷ USD).
Trang 7


Tác giả cũng phân tích tác động của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu về việc
sử dụng các cơng cụ tài chính phái sinh. Trong cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu,
mối quan hệ giữa các cơng cụ phái sinh lãi suất và phái sinh tỷ giá hối đoái đối với rủi

ro hệ thống càng trở nên mạnh mẽ hơn so với thời gian bình thường, và mối quan hệ
đờng biến giữa các cơng cụ phái sinh tín dụng và rủi ro tín dụng trở nên ít rõ ràng hơn.
Bài nghiên cứu được phân chia bố cục như sau. Phần 2 trình bày tổng hợp các
nghiên cứu trước đây về tài chính phái sinh và xây dựng các giả thuyết nghiên cứu.
Phần 3 trình bày về ng̀n dữ liệu, chọn mẫu và mô tả dữ liệu. Phần 4 mô tả các
phương pháp thực nghiệm. Phần 5 đưa ra các kết quả thực nghiệm chính. Tác giả phân
tích cách thức mà việc sử dụng các cơng cụ tài chính phái sinh ảnh hưởng đến rủi ro hệ
thống của các BHC. Phần 6 kết luận của bài nghiên cứu.
PHẦN II. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU
2.1 Các nghiên cứu trước đây.
Lý thuyết thực nghiệm bao gồm mối liên hệ giữa sử dụng cơng cụ tài chính phái
sinh và rủi ro của các BHC. Choi & Elyasiani (1997 ) tìm ra rằng việc sử dụng cơng cụ
tài chính phái sinh tác động đến rủi ro của các BHC trong tương lai và sự ảnh hưởng
này nhấn mạnh đến rủi ro tỷ giá hối đối. Hirtle (1997) tìm ra các bằng chứng cho mối
liên hệ tích cực giữa lãi suất phái sinh và rủi ro lãi suất có hệ thống của từng BHC (tìm
hiểu thêm Choi, Elyasiani & Kopecky (1992), Gunther & Siems (2002) và Li & Yu
(2010)). Gần đây hơn, Yong, Faff & Chalmers (2009) đã không thể xác định bất kỳ tác
động nào của công cụ tài chính phái sinh đối với rủi ro tỷ giá hối đoái trên cùng một
mẫu thử của những ngân hàng Châu Á – Thái Bình Dương. Tuy nhiên, họ đã tìm ra
rằng những hoạt động của lãi suất phái sinh thì đồng biến với rủi ro lãi suất dài hạn
nhưng nghịch biến với rủi ro lãi suất ngắn hạn.
Chaudhry, Christie- David, Koch & Reichert (2000) phân tích các loại phái sinh tỷ
giá hối đoái khác nhau tác động đến những rủi ro của các BHC như thế nào. Họ tìm ra
rằng các quyền chọn tỷ giá hối đối có xu hướng tăng rủi ro trong khi hoán đổi được sử
Trang 8


dụng với mục đích chính để giảm bớt rủi ro. Carter & Sinkey (1998) tập trung vào các
ngân hàng cộng đồng lớn hoạt động như những người sử dụng sau cùng các lãi suất
phái sinh. Họ tìm ra rằng lãi suất phái sinh thì đờng biến với rủi ro lãi suất. Cyree,

Huang & Lindley (2012) chỉ ra rằng tài chính phái sinh không những làm tăng giá trị
ngân hàng trong thời gian tăng trưởng mà còn làm giảm giá trị ngân hàng trong suốt
thời kỳ khủng hoảng toàn cầu. Minton, Stulz & Williamson (2009) chỉ rõ rằng sự giới
hạn việc sử dụng phái sinh tín dụng của các ngân hàng và câu hỏi liệu lợi ích của phái
sinh tín dụng cho mục đích phòng ngừa rủi ro.
Gorton & Rosen (1995) chỉ ra các ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng giao dịch
lớn, sử dụng các phái sinh lãi suất nhằm mục đích chính là phòng ngừa rủi ro lãi suất.
Duffee & Zhou (2001) chỉ rằng phái sinh tín dụng giúp một ngân hàng chống lại sự
túng quẫn tài chính và sự linh động của sản phẩm này cho phép ngân hàng loại bỏ vấn
đề thị trường thiếu các thông tin cần thiết. Trong các nghiên cứu gần đây, Norden,
Silva Buston & Wagner (2014) chỉ ra rằng các ngân hàng sử dụng phái sinh tín dụng đã
cải thiện đáng kể quản trị rủi ro tín dụng của họ. Mayordomo, Rodriguez- Moreno &
Pa (2014) phân tích tác động của tài chính phái sinh lên rủi ro hệ thống ngân hàng.
Sự đóng góp chính của tác giả là chia rủi ro hệ thống (nghĩa là không thay đổi)
thành ba nhân tố rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá hối đoái và rủi ro tín dụng vào tại cùng một
thời điểm. Điều này cho phép tác giả có thể cùng lúc phân tích tác động của phái sinh
lãi suất, phái sinh tỷ giá hối đối và phái sinh tín dụng đến rủi ro hệ thống. Thêm vào
đó, tác giả cũng phân tích những đặc điểm riêng cụ thể của từng ngân hàng (như là quy
mô và vốn của từng BHC một), mục đích của cơng cụ tài chính phái sinh (là phòng
ngừa rủi ro và mục đích kinh doanh) và cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu tác động
mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi ro hệ thống.
2.2 Giả thiết nghiên cứu
Nhìn chung, ngân hàng có thể sử dụng cơng cụ tài chính phái sinh để theo đuổi hai
mục tiêu mà đôi khi chúng lại tự mâu thuẫn với nhau. Đầu tiên, các ngân hàng có thể
sử dụng cơng cụ tài chính phái sinh cho mục đích phòng ngừa rủi ro và thứ hai là cho
Trang 9


mục đích đầu cơ để có được doanh thu và những khoản phí, nhưng chính điều này có
thể làm gia tăng rủi ro cho ngân hàng.

Theo Thuyết Quản trị Rủi Ro (Froot, Scharfstein & Stein (1993), Stulz (1996)),
các ngân hàng có thể sử dụng chiến lược phòng ngừa rủi ro để làm giảm chi phí khi sử
dụng ng̀n tài trợ từ bên ngồi. Tăng ng̀n vốn tài trợ từ bên ngồi làm gia tăng chi
phí cho ngân hàng, đặc biệt các ng̀n tài trợ khơng sẵn có ( xem, Admati, DeMarzo,
Hellwig & Pfleiderer, 2012 ). Một phần ngân hàng có thể tránh được nhu cầu tái cấp
vốn bằng việc phòng ngừa rủi ro khơng kiểm sốt được (Froot et al, 1993), đặc biệt là
rủi ro lãi suất và rủi ro tỷ giá và làm giảm chi phí tài trợ của mình. Theo Diamond
(1984), các ngân hàng sử dụng cơng cụ tài chính phái sinh để chống lại các rủi ro
khơng kiểm sốt được, chẳng hạn họ có thể chú trọng vào hoạt động giao dịch cốt lõi
của mình: giám sát khách hàng vay của mình. Boot & Thakor (1991) lập luận rằng các
ngân hàng có hoạt động ngoại bảng lớn (ví dụ, cho vay đảm bảo) rủi ro của họ sẽ thấp
hơn so với các ngân hàng cho vay trên thị trường giao ngay. Kết quả quan sát cho thấy
rằng cho vay có đảm bảo của ngân hàng gắn chặt với lãi suất hiện hành, điều này làm
giảm nhẹ vấn đề tài sản đảm bảo của người vay tiền nếu lãi suất tăng trong tương lai.
Nếu mục đích phòng ngừa rủi ro cuả cơng cụ tài chính phái sinh chiếm ưu thế, tác giả
dự đoán rằng việc sử dụng nhiều cơng cụ tài chính phái sinh có mối quan hệ với rủi ro
hệ thống thấp hơn của các BHC.
Tuy nhiên, phòng ngừa rủi ro của tài chính phái sinh cũng có mặt tiêu cực.
Morrison (2005) cho rằng giá trị thơng tin của một khoản vay không còn tồn tại nếu
các ngân hàng có thể giao dịch trên thị trường tín dụng phái sinh. Đặc biệt hơn khi các
ngân hàng đang tồn tại trong việc thiếu đi sự phòng ngừa trong hoạt động tín dụng, nó
khơng q mất nhiều thời gian cho những người vay tiềm năng. Do đó, các ngân hàng
không thể giám sát và sàng lọc người vay, do đó làm gia tăng rủi ro.
Những ngân hàng đầu tư lớn đặc biệt là kinh doanh các dịch vụ cốt lõi của họ trong
việc tạo ra các giao dịch tài chính phái sinh và các sản phẩm tài chính tiến bộ khác
(Boot & Marinc, 2008). Các ngân hàng tham gia tài chính phái sinh sau đó có thể bị
thúc đẩy bởi động cơ lợi nhuận. Boot (2014) lập luận rằng công nghệ thông tin và đổi
Trang 10

mới tài chính, chẳng hạn như có rất nhiều cơng cụ tài chính phái sinh có ng̀n gốc
trong q trình chứng khốn hóa, đã thúc đẩy hành vi định hướng thị trường của các
ngân hàng (xem thêm Boot & Thakor ( 2010), Marinc (2013)). Các ngân hàng ngày
càng gia tăng rủi ro hệ thống trên thị trường tài chính (và ngược lại, thị trường tài chính
bị ảnh hưởng chủ yếu của các ngân hàng, xem Fiordelisi & Marques-Ibanez (2013).
Nếu mục đích đầu cơ của tài chính phái sinh chiếm ưu thế, tác giả dự đốn rằng tài
chính phái sinh sẽ gắn liền với rủi ro hệ thống cao hơn của BHC.
Để phân tích liệu rằng cơng cụ tài chính phái sinh được sử dụng để phòng ngừa rủi
ro hay mục đích đầu cơ, tác giả thiết lập các giả thuyết đầu tiên sau:
H1: Tài chính phái sinh (ví dụ, lãi suất phái sinh, tỷ giá hối đoái phái sinh và tín
dụng phái sinh) tác động đến rủi ro hệ thống của BHC (lãi suất, tỷ giá, tín dụng).
Để phân tích sâu hơn mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi ro, tác giả sử
dụng cách phân loại từ chuẩn mực kế toán SFAS 133 (Tuyên bố của chuẩn mực kế
tốn tài chính 133, Kế tốn cơng cụ phái sinh và các hoạt động dự phòng

rủi

ro

FASB (1998)), trong đó yêu cầu các ngân hàng phân loại các công cụ phái sinh thành
hai loại: phòng ngừa rủi ro và mục đích kinh doanh. Các cơng cụ phái sinh được phân
loại để phòng ngừa rủi ro nếu họ có một loại nhất định (ví dụ, nếu họ phòng ngừa
những thay đổi trong giá trị hoặc dòng tiền), hoặc nếu họ phòng ngừa rủi ro từ tổn thất
đặc biệt. Ngoài ra, mối quan hệ lỏng lẻo giữa các công cụ phái sinh tài chính và phòng
ngừa rủi ro cần phải được chứng minh. Điều này có thể cho thấy cơng cụ tài chính phái
sinh phòng ngừa rủi ro thường được gắn liền với rủi ro thấp hơn của BHC.
Tuy nhiên, SFAS 133 đòi hỏi việc thành lập mối quan hệ phòng ngừa rủi ro cụ thể
hơn là ở cấp độ doanh nghiệp. Có thể xảy ra các tài chính phái sinh cho phòng ngừa có
thể bảo hiểm ngân hàng chống lại các rủi ro cụ thể, nhưng làm tăng rủi ro ở cấp doanh
nghiệp. Ngoài ra, ngân hàng cố gắng để phân loại việc nắm giữ tài chính phái sinh của

họ như là các tài chính phái sinh cho phòng ngừa rủi ro hơn là kinh doanh để các biện
pháp xử lý pháp lý thuận lợi. Nhiệm vụ của tác giả là để xác định xem các tài chính
phái sinh để phòng ngừa rủi ro sẽ giảm rủi ro ở mức độ ở từng BHC.
Trang 11


H1a.Tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi ro có ảnh hưởng đến rủi ro của BHC
Ngồi mục đích phòng ngừa rủi ro, các ngân hàng cũng sử dụng các tài chính phái
sinh cho mục đích kinh doanh. Các tài chính phái sinh của Ngân hàng thương mại
thường có thể được chia thành các vị thế phái sinh độc quyền, phái sinh liên quan đến
khách hàng và các vị thế sử dụng cho mục đích phòng ngừa rủi ro.Trong khi đó, kinh
doanh độc quyền trong tài chính phái sinh được coi là một hoạt động sinh lợi mà khơng
có một mục tiêu phòng ngừa rủi ro, phái sinh tương ứng với khách hàng và sử dụng để
phòng ngừa rủi ro cũng có một chiều hướng phòng ngừa rủi ro gắn liền với chúng.Ví
dụ, doanh thu từ kinh doanh phái sinh đến từ thu nhập từ phí và tạo ra các mối quan hệ
khách hàng mạnh hơn. Nếu sử dụng cho các mục đích phòng ngừa rủi ro, tài chính phái
sinh có thể ngăn chặn khủng hoảng tài chính của khách hàng khi họ thực hiện mua
chúng (ví dụ, các ngân hàng nhỏ và các cơng ty phi tài chính), gia tăng sự ổn định của
doanh thu của ngân hàng.
H1b.Tài chính phái sinh để kinh doanh có ảnh hưởng đến rủi ro của BHC
Tác giả phân tích các yếu tố quyết định mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi
ro. Các ngân hàng có giá trị vốn hố có thể sử dụng cơng cụ tài chính phái sinh để giảm
xác suất thiếu hụt và theo cách này còn tránh các chi phí của khủng hoảng tài chính (ví
dụ, điều hành ngân hàng, xem Bauer & Ryser, 2004).Theo quan điểm này, các ngân
hàng sẽ đặc biệt đề phòng những rủi ro mà làm trầm trọng thêm các chi phí của khủng
hoảng tài chính (xem Smith &Stulz, 1985, Stulz, 2003). Phù hợp với lý thuyết này,
Purnanandam (2007) đưa ra các bằng chứng thực nghiệm cho rằng các ngân hàng khép
kín trong việc phòng ngừa khủng hoảng tài chính nhằm chống lại rủi ro lãi suất một
cách mạnh mẽ hơn.
Rampini & Viswanathan (2010) cung cấp một lý thuyết quản lý rủi ro thay thế.

Theo quan điểm của họ, các công ty hạn chế tài chính mất nhiều thời gian trong việc
loại bỏ nguồn lực cho việc đầu tư hiện tại. Tham gia vào hoạt động quản lý rủi ro sẽ
tiếp tục làm hao hụt khả năng đầu tư tương lai và nhiều khoản đầu tư hiện tại sẽ bị bỏ
qua. Rampini & Viswanathan (2010) dự đốn rằng các cơng ty hạn chế tài chính có
Trang 12


ng̀n vốn ít sẽ phòng ngừa rủi ro thấp hơn so với các doanh nghiệp có vốn nhiều.
Theo thiết lập của tác giả, các BHC có vốn hố kém sẽ đầu cơ sẽ ít hơn các BHC vốn
hố tốt.
H2. Mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi ro bị ảnh hưởng bởi sức mạnh vốn
hóa của BHC
Một yếu tố quyết định mối quan hệ giữa công cụ tài chính phái sinh và các rủi ro là
qui mơ của từng BHC. Ngân hàng tham gia giao dịch trong thị trường tài chính phái
sinh đòi hỏi việc đầu tư đáng kể về vốn, lao động có tay nghề cao và uy tín tốt, tất cả
các hành động đó là rào cản đối với các ngân hàng nhỏ. Tufano (1989) phân tích đổi
mới tài chính và lợi thế người dẫn đầu trong ngành ngân hàng đầu tư trong bối cảnh chi
phí đáng kể liên quan đến sự phát triển của một sản phẩm mới. Hunter & Timme
(1986) lập luận rằng qui mô và hiệu quả công nghệ cho phép các ngân hàng lớn thể dẫn
đầu trong việc đổi mới tài chính. Do đó, hoạt động kinh doanh tài chính phái sinh được
giới hạn cho các ngân hàng lớn, trong khi các ngân hàng nhỏ ít có cơ hội để cung cấp
các dịch vụ quản lý rủi ro đầy đủ và các sản phẩm tài chính phái sinh cho khách hàng.
Thakor (2012a) xây dựng một lý thuyết về đổi mới tài chính mà các ngân hàng cung
cấp sản phẩm đổi mới không rõ ràng cho nhà đầu tư. Sự đổi mới không rõ ràng cho
phép thu lợi nhuận cao hơn trong lĩnh vực ngân hàng nhiều cạnh tranh nhưng đồng thời
cũng làm nảy sinh nguy cơ tái cấp vốn, có khả năng tạo ra cuộc khủng hoảng tài chính.
Thakor (2012a) dự đốn một mối quan hệ tích cực giữa sự khơng rõ ràng của ngân
hàng và đổi mới tài chính. Theo giả định thì mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi
ro là khơng rõ ràng, nhưng dự đốn thực nghiệm là mối quan hệ này sẽ rõ ràng.
H3. Các mối quan hệ tích cực giữa tài chính phái sinh và rủi ro tăng cường đối với

các BHC lớn hơn.
PHẦN III. NGUỒN DỮ LIỆU, CHỌN MẪU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU
Tác giả kết hợp dữ liệu từ nhiều nguồn khác nhau. Với dữ liệu sản phẩm tài
chính phái sinh, tác giả thu thập dữ liệu ở cấp độ công ty từ báo cáo FR Y-9C (Báo cáo
Trang 13


Tài Chính hợp nhất đối với cơng ty mẹ) từ năm 1997 đến 2012. Tác giả sử dụng giá cổ
phiếu các BHC trong quá khứ (công ty mẹ của các ngân hàng) từ Trung tâm nghiên
cứu an ninh giá (CRSP) tại Đại học Chicago. Dữ liệu kinh tế vĩ mô được lấy từ Hội
đồng quản trị của Cục dự trữ liên bang (FED). Giá chứng khoán và dữ liệu kinh tế vĩ
mô là dữ liệu hàng tháng từ năm 1997 đến năm 2012. Tác giả cũng chia các BHC
thành các BHC lớn (có tổng tài sản bằng hoặc cao hơn 50 tỷ USD ) và các BHC nhỏ
(có tổng tài sản ít hơn 50 tỷ USD).

Bảng 1. Trình bày các biến, định nghĩa biến và nguồn dữ liệu.

Trang 14


Bảng 2: Tóm tắt việc sử dụng tài chính phái sinh được nắm giữ bởi các BHC
trong quý IV năm 2012.
Theo Guay & Kothari (2003) và Cyree et al (2012), tác giả sử dụng tiền vốn gốc
danh nghĩa để xác định vị trí cơng cụ phái sinh của từng BHC. Panel A của bảng 2
cung cấp các loại sản phẩm phái sinh với các loại hợp đồng cho tất cả các BHC ở Mỹ,
được bao gồm trong báo cáo FR Y-9C (cột 1), các BHC theo mẫu (cột 2) và các BHC
lớn (cột 4). Trong quý 4/2012, tài sản của các BHC đạt đến $17.60 nghìn tỷ và nắm giữ
$270 nghìn tỷ hợp đờng tài chính phái sinh, điều này chỉ ra rằng quy mơ của các hợp
đờng tài chính phái sinh nhiều hơn 15 lần so với tổng tài sản của các BHC. Hợp đồng
lãi suất phái sinh (bao gồm hợp đồng giao sau (tương lai ), hợp đồng kỳ hạn, hốn đổi

và hợp đờng quyền chọn) chiếm nhiều hơn $228 nghìn tỷ và chiếm gần 84% tổng
lượng tiền của sản phẩm phái sinh. Hợp đồng tỷ giá hối đối phái sinh và hợp đờng tín
dụng phái sinh tương ứng chiếm $31.3 nghìn tỷ và $10.3 nghìn tỷ. Trong hợp đờng lãi
suất phái sinh, hợp đờng hốn đổi là loại hợp đờng phái sinh lớn nhất. Nó chiếm nhiều
hơn $155 nghìn tỷ và gần 57% trong hợp đờng lãi suất phái sinh. Trong hợp đờng tỷ
giá hối đối phái sinh, hợp đồng tỷ giá kỳ hạn là loại quan trọng nhất. Giá trị của hợp
đồng tỷ giá kỳ hạn đạt $14.3 nghìn tỷ, chiếm gần 46% tổng giá trị của hợp đồng tỷ giá
Trang 15


phái sinh. Hợp đờng hốn đổi nợ (CDs) chiếm 95% trong hợp đờng tín dụng phái sinh
được các BHC Mỹ nắm giữ.
Cột 2 của Panel A tóm tắt dữ liệu sản phẩm phái sinh của các BHC trong mẫu
được chọn và so sánh chúng với tổng số của các BHC ở Mỹ (cột 3). Tổng tài sản của
các BHC trong mẫu của tác giả gần $11.9 nghìn tỷ chiếm 68% tổng tài sản của tất cả
các BHCở Mỹ trong báo cáo. Các hợp đồng phái sinh của các BHC trong mẫu của tác
giả là hơn $221 nghìn tỷ, chiếm 82% tổng giá trị. Điều này cho thấy rằng mẫu các
BHC của tác giả đã phản ánh tốt cho các BHC ở Mỹ và thị trường tài chính phái sinh ở
Mỹ.
Cột 4 của Panel A tóm tắt tài chính phái sinh của các BHC lớn trong mẫu và so
sánh những số liệu này với số tổng của các BHC ở Mỹ (cột 5) và các BHC trong mẫu
(cột 6). Những các BHC lớn nắm giữ $11.2 nghìn tỷ tổng tài sản, chiếm 64% giá trị
của toàn các BHC ở Mỹ và 94% giá trị của các BHC trong mẫu. Các BHC nắm giữ
hơn $182 nghìn tỷ giá trị hợp đờng phái sinh, chiếm 68% tổng cộng hợp đồng phái sinh
của các BHC và 82% của mẫu. Dữ liệu này cho thấy các BHC lớn là chủ thể tham gia
chính trên thị trường phái sinh ở Mỹ.
Panel B của bảng 2 trình bày phân tích tài chính phái sinh đối với mục đích báo
cáo (kinh doanh và phòng ngừa rủi ro). Nhiều hơn $253 nghìn tỷ (trong tổng số $270
nghìn tỷ các BHC nắm giữ) của hợp đồng phái sinh được nắm giữ với mục đích giao
dịch, chiếm 94% tổng số hợp đồng. Những hợp đồng để giao dịch được tập trung chính

(ví dụ chiếm 71%) vào những các BHC lớn. Việc tập trung vào những sản phẩm phái
sinh của các BHC lớn thì ít rõ rệt hơn đối với việc tập trung vào mục đích bảo hiểm rủi
ro. Các BHC lớn nắm giữ 65.6% sản phẩm phái sinh vì mục đích bảo hiểm rủi ro. Ý
nghĩa của các BHC nhỏ trong mẫu đóng vai trò là người sử dụng cuối cùng trên thị
trường tài chính phái sinh và phân loại sản phẩm phái sinh chủ yếu cho mục đích bảo
hiểm rủi ro.
Tác giả trình bày trung bình của các biến trong bảng cân đối kế toán và các biến
ngoại bảng với mẫu tổng và hai mẫu con. Panel A mô tả việc sử sản phẩm lãi suất phái
Trang 16


sinh. Các BHC lớn có tỷ lệ lãi biên thấp hơn, nhiều nợ và tiền gửi hơn, và nhiều sản
phẩm lãi suất phái sinh hơn so với các BHC nhỏ. Bảng B tập trung vào biến tỷ giá. Các
BHC lớn có nhiều tài sản và các khoản tiền gửi bằng ngoại tệ, và nhiều hoạt động trên
thị trường sản phẩm tỷ giá phái sinh hơn các BHC nhỏ. Panel C mơ tả các biến rủi ro
tín dụng. Các BHC lớn có thanh khoản thị trường và tính thanh khoản của nguồn vốn
tài trợ cao hơn, nhiều khoản khấu hao, nhiều quy định cho vay, nợ xấu và họ nắm giữ
nhiều sản phẩm tín dụng phái sinh hơn so với các BHC nhỏ. Panel D trình bày các biến
kiểm sốt. Tổng tài sản của các BHC lớn gấp 30 lần cao hơn so với các BHC nhỏ, họ
có tỷ lệ vốn thấp hơn và họ nắm giữ nhiều sản phẩm tài chính phái sinh.
Bảng 3 chỉ ra rằng các các BHC lớn tập trung chính vào các hoạt động giao dịch
liên quan trong ngành tài chính phái sinh, trong khi đó những BHC nhỏ sử dụng những
sản phẩm tài chính phái sinh chủ yếu cho mục đích phòng ngừa rủi ro như là người
dùng cuối cùng.

Bảng 3. So sánh trung bình của các biến trong bảng cân đối và ngoài bảng cân
đối cho tổng mẫu các BHC và hai mẫu con (là các BHC lớn và các BHC nhỏ) từ năm
1997 đến 2012.
Trang 17

PHẦN IV. PHƯƠNG PHÁP THỰC NGHIỆM
Phương pháp thực nghiệm sử dụng một mơ hình hời quy ch̃i thời gian chéo
qua hai giai đoạn để kiểm tra mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và việc sử dụng sản
phẩm tài chính phái sinh. Q trình hời quy hai giai đoạn (phù hợp với nghiên cứu của
Fama & French, 1992). Trong giai đoạn đầu, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của từng BHC
được tính dựa trên những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi thị trường, lãi suất, tỷ giá và độ
rộng tín dụng. Ở cách này chúng ta nhận được hệ số rủi ro beta đo lường rủi ro hệ
thống của từng BHC (ví dụ, khơng phái sinh) bao gờm rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất,
rủi ro tỷ giá và rủi ro tín dụng. Trong giai đoạn hời quy thứ hai, hệ số rủi ro beta được
tính tốn so với các biến trên bảng cân đối và các biến tài chính phái sinh.
4.1 Hời quy giai đoạn đầu
Tỷ suất sinh lợi cố phiếu hàng tháng của từng BHC thương mại đại chúng được
sử dụng để đo lường rủi ro hệ thống của từng ngân hàng đối với rủi ro thị trường, rủi ro
lãi suất, rủi ro tỷ giá và rủi ro tín dụng. Như một mơ hình đa nhân tố cũng đã được sử
dụng bởi Flannery & James (1984) và Choi Elyasiani (1997) và Hirtle (1997). Hồi quy
giai đoạn đầu như sau:

Khi đó βMarket,it, βInterest,it , βExchange,it , βCredit,it bao gồm là rủi ro hệ thống của BHC thứ i lần
lượt là rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, tỷ giá hối đoái rủi ro và rủi ro tín dụng tại thời
điểm t, αi là hằng số hay là biến sai số cố định và εt là sai số ngẫu nhiên.
Biến phụ thuộc tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là tỷ lệ lãi suất cổ phần thặng dư trên tỷ
suất sinh lợi phi rủi ro (ví dụ, lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng ). Biến độc
lập là tỷ suất sinh lợi thị trường biểu thị tỷ lệ thặng dư của chỉ số của Standard & Poor
500 trên tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Lãi suất được xác định là sự thay đổi trong giá của
Trang 18


tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng (ví dụ, ( rong đó r là lãi suất theo năm của tín
phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng, như nghiên cứu của Francis, Hasan & Hunter

(2008). Tỷ giá hối đoái là tỷ lệ thay đổi nghịch đảo của chỉ số danh nghĩa đờng đơ la
(ví dụ, (et – et-1)/et-1), trong đó et là giá trị của các đờng ngoại tệ so với USD tại thời gian
t và rủi ro tín dụng được định nghĩa là sự thay đổi của lãi suất trái phiếu BBB (ví dụ, (bt
- bt-1) / bt-1), trong đó bt là trái phiếu cơng ty BBB kỳ hạn 5 năm ở thị trường Mỹ tại thời
điểm t. Tất cả dữ liệu được tính tốn trên cơ sở định kỳ hàng tháng.
Để điều chỉnh đến thiên vị cho phương trình phụ thuộc chéo, các phương trình
hời quy cho mỗi BHC được xác định như là một hệ phương trình, sử dụng một kỹ tḥt
sửa đổi có liên quan (SUR). Kỹ thuật sửa đổi SUR được phát triển bởi Chamberlain
(1982), MaCurdy (1982) và Choi & Elyasiani (1997), là một dạng của phương pháp
chuẩn SUR và được dùng ước tính tiệm cận hiệu quả mà khơng áp đặt điều kiện
phương sai không thay đổi hoặc hạn chế các biến độc lập trong việc xáo trộn thời gian.
Các mơ hình hồi quy thị trường được thực hiện hàng quý bằng cách thực hiện
bốn năm một lần từ năm 1997 và 2012 để ước tính hàng quý thay đổi theo hệ số beta
cho mỡi BHC. Kết quả của q trình này trong sự khác biệt hệ số beta cho mỗi BHC
cho từng quý tương tự. Các giá trị của βMarket,it ,βInterest,it ,βExchange,it ,βCredit,it của từng quý
và dữ liệu ngân hàng cụ thể, và được xem như là dữ liệu bảng cho mơ hình hời quy giai
đoạn hai.
4.2 Hời quy giai đoạn hai
Trong giai đoạn thứ hai, tác giả thực hiện theo nghiên cứu của Hutson &
Stevenson (2009), Choi & Giang (2009), và Bredin & Hyde (2011), và các hệ số beta
điều chỉnh (ví dụ, rủi ro lãi suất βMarket,it , rủi ro tỷ giá ,βInterest,it và rủi ro tín dụng βCredit,it )
được tạo ra trong giai đoạn đầu của hồi quy dữ liệu bảng đối với ngân hàng cụ thể trên
bảng cân đối và các biến ngồi bảng cân đối (ví dụ, tài chính phái sinh). Để tăng độ
chính xác của ước lượng trong giai đoạn thứ hai, tác giả thực hiện theo nghiên cứu của
Doidge, Griffin & Williamson (2006) và Chue & Cook (2008) và trọng lượng mỗi
quan sát bằng nghịch đảo của sai số chuẩn của βMarket,it, βInterest,it , βExchange,it , βCredit,it thu
Trang 19


được trong giai đoạn đầu tiên. Với các bước này, hệ số beta được ước tính chính xác

hơn trong hời quy giai đoạn đầu nhận được trọng lượng nặng hơn trong hời quy giai
đoạn hai.
Các phương trình có thể được viết như sau:
(2)
Khi đó Xjit là các biến trên bảng cân đối (bao gồm lãi suất biên, cho vay C & I,
cho vay thế chấp, cho vay khác và tiền gửi trong nước) và ba biến kiểm sốt (kích
thước, qui mô vốn và tăng trưởng GDP), và là Y jit số tiền gốc danh nghĩa của các giao
dịch lãi suất phái sinh được sử dụng. Trong một đặc điểm thay đổi kỹ thuật, Y jit có thể
là lãi suất phái sinh để kinh doanh và lãi suất phái sinh để phòng ngừa rủi ro. Yếu tố
tiềm năng của mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi ro bao gồm trong Z jit và bao
gồm biến giả là biến khủng hoảng Crisist, mức quy định tỷ lệ vốn Capital Ratioitvà
Tier 1 Ratioit, biến quy mô Sizeit, và biến giả SIFIi, biểu thị cho BHC lớn (xem Bảng 1
cho định nghĩa chính xác của các biến). Hời quy cũng bao gồm hiệu ứng cố định của
từng ngân hàng và các biến giả để kiểm soát các nhân tố tự tương quan mà có ảnh
hưởng thời gian. Sai số chuẩn εit là phương sai thay đổi – phù hợp

Khi đó Ajit là các biến trên bảng cân đối bao gồm tài sản là ngoại tệ và tiền gửi
ngoại tệ và ba biến kiểm sốt (kích thước, qui mơ vốn và tăng trưởng GDP), B jitlà số
vốn gốc danh nghĩa được sử dụng cho tỷ giá hối đoái phái sinh. Một sự thay đổi nhẹ
trong kỹ thuật, Bjitcó thể là phái sinh tỷ giá với mục đích kinh doanh và tỷ giá hối đối
phái sinh phòng ngừa rủi ro.

Trong đó, Ojitlà các biến trong bảng cân đối (bao gờm tính thanh khoản thị
trường, tính thanh khoản quỹ, nợ khơng thanh tốn được (nợ khó đòi), nợ khơng thu
hời được, và dự phòng rủi ro cho vay) và ba quy biến kiểm soát (kích thước, qui mơ
Trang 20


vốn và tăng trưởng GDP), và Pjitlà số tiền gốc danh nghĩa của các tín dụng phái sinh
được sử dụng. Trong một đặc điểm thay đổi kỹ thuật, P jitlà phòng ngừa rủi ro tổng thể

và phòng ngừa rủi ro thuần.
PHẦN V. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
5.1 Kết quả hồi quy giai đoạn đầu.
Trong giai đoạn đầu này, tác giả ước tính hệ số beta của rủi ro thị trường, rủi ro
lãi suất, rủi ro tỷ giá hối đoái và rủi ro tín dụng đối với mỡi BHC trong mỡi q trong
mẫu của tác giả.
Sự tương quan giữa các biến số giai đoạn đầu được trình bày trong bảng 4.
Chúng ta quan sát từ bảng 4 thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu thặng dư là nghịch biến và có
ý nghĩa đối với thay đổi tỷ suất sinh lợi nhuận trái phiếu nhưng lại có ý nghĩa và đờng
biến với sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái. Lợi nhuận cổ phần thặng dư là đờng
biến và có ý nghĩa với lợi nhuận thị trường thặng dư đối với tất cả các mẫu và các các
BHC nhỏ, nhưng ngược lại mối quan hệ này lại khơng có ý nghĩa đối với các BHC lớn.

Trong bảng 5, tác giả trình bày kết quả của mơ hình đa nhân tố dựa trên toàn bộ
giai đoạn mẫu đối với mẫu tổng, các BHC lớn và các BHC nhỏ. Kết quả chỉ ra rằng
Trang 21


beta rủi ro thị trường (βMarket) và beta lãi suất (βInterest) có ý nghĩa thống kê ( tại mức ý
nghĩa 1% trong kiểm định 2 phía) đối với tồn bộ mẫu và đối với 2 mẫu con ( các BHC
lớn và các BHC nhỏ). Beta tỷ giá hối đoái (βExchange) có ý nghĩa taị mức ý nghĩa 1% đối
với tồn bộ mẫu và các BHC nhỏ nhưng đối với các BHC lớn thì tại mức ý nghĩa thấp
hơn (10%). Beta rủi ro tín dụng có ý nghĩa trong mọi trường hợp (ít nhất là mức ý
nghĩa 5%).
Bảng 5 so sánh các beta rủi ro giữa các BHC lớn và nhỏ. Beta rủi ro thị trường
(βMarket) cao hơn đối với các BHC lớn, theo sau là toàn bộ mẫu và các BHC nhỏ. Điều
này phù hợp với quan điểm phổ biến cho rằng các BHC lớn hoạt động như người tạo
lập thao túng thị trường và nắm giữ một tỷ lệ lớn sản phẩm tài chính phái sinh đối với
mục đích thương mại, được trình bày nhiều hơn tại rủi ro thị trường (Standard &
Poor’s 2001). Ngược lại, các BHC nhỏ có độ nhạy cảm hơn với rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ

suất hối đối và rủi ro tín dụng thì rủi ro hệ thống lớn hơn các BHC lớn. Độ nhạy cảm
cao hơn đến rủi ro lãi suất và rủi ro tín dụng có hệ thống được sắp xếp với quan điểm
cho rằng sự cho vay (và kết hợp rủi ro tín dụng) là bản chất kinh doanh của các BHC
nhỏ.

Trong bảng 6, chúng ta tập trung vào nhóm nhỏ của các BHC đã bắt đầu sử
dụng các sản phẩm tài chính phái sinh (sản phẩm phái sinh lãi suất, sản phẩm phái sinh
tỷ suất hối đoái hoặc sản phẩm phái sinh tín dụng) trong suốt giai đoạn mẫu và so sánh
sự trình bày rủi ro của họ trước và sau khi sử dụng phái sinh tài chính. Các BHC được
Trang 22


trình bày là mức độ cao hơn của rủi ro tỷ giá lợi nhuận, rủi ro tỷ giá hối đoái, rủi ro tín
dụng và rủi ro thị trường có hệ thống nếu họ bắt đầu sử dụng sản phẩm phái sinh lãi
suất, sản phẩm phái sinh tỷ giá hối đoái và phái sinh tín dụng (xem bảng 6). Những sự
thay đổi trong rủi ro có hệ thống có ý nghĩa thống kê trong trường hợp phái sinh lãi
suất và phái sinh tỷ giá hối đối, nhưng khơng có ý nghĩa thống kê với phái sinh tín
dụng.

Các hình vẽ minh họa từ 5 đến 8 mơ tả trung bình của rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá
hối đoái, rủi ro tín dụng rủi ro thị trường có hệ thống và mức ý nghĩa 10% của họ đối
với tất cả các BHC và đối với các BHC lớn và nhỏ. Sự trình bày rủi ro lãi suất, rủi ro
tín dụng và rủi ro thị trường có hệ thống của các BHC đã tăng lên về căn bản trong
khủng hoảng tài chính toàn cầu. Phù hợp với giả thuyết H 3 được trình bày về rủi ro lãi
suất, rủi ro tỷ giá hối đối, rủi ro tín dụng rủi ro thị trường có hệ thống cao hơn so với
các BHC nhỏ, đặc biệt trong khủng hoảng tài chính tồn cầu (nhìn hình vẽ 5, 6, 7 và 8).
Ngược lại, rủi ro đặc tính là thấp hơn trong khủng hoảng tài chính và các BHC nhỏ
được cho là rủi ro đặc tính cao hơn so với các BHC lớn (xem hình mình họa 9).

Trang 23

Trang 24


Hình minh họa 10 đến 12 cung cấp sự kiểm định đầu tiên của tác động của phái
sinh tài chính (ví dụ, phái sinh lãi suất, phái sinh tỷ giá hối đối và phái sinh tín dụng)
đến rủi ro có hệ thống. Các BHC được chia ra thành ba phần theo mức độ và chúng sử
dụng phái sinh tài chính như thế nào (phái sinh lãi suất trên tổng tài sản, phái sinh tỷ
giá hối đoái trên tổng tài sản, và phái sinh tín dụng trên tổng tài sản). Biểu đờ 10 thể
hiện rằng top 3 của các BHC (ví dụ: các BHC với mức độ sử dụng phái sinh lãi suất
lớn nhất) được trình bày với rủi ro lãi suất hệ thống cao nhất trong suốt cuộc khủng
hoảng tài chính tồn cầu. Biểu đờ 11 và 12 thể hiện nhóm 3 của các BHC mà sử dụng
phái sinh tỷ giá hối đối và phái sinh tín dụng cao nhất được thể hiện thông qua rủi ro
tỷ giá hệ thống cao nhất và rủi ro tín dụng hệ thống cao nhất trong suốt cuộc khủng
khoảng tài chính tồn cầu.
Trang 25