ẢNH HƯỞNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ĐẾN QUẢN TRỊ CÔNG TY - BẰNG CHỨNG TỪ NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
  





CÔNG TRÌNH DỰ THI

GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH
TẾ TRẺ – NĂM 2011”



TÊN CÔNG TRÌNH:

ẢNH HƢỞNG CỦA NHÀ ĐẦU TƢ TỔ CHỨC
ĐẾN QUẢN TRỊ CÔNG TY - BẰNG CHỨNG TỪ
NHÀ ĐẦU TƢ TỔ CHỨC VIỆT NAM









THUỘC

NHÓM

NGÀNH:

TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG




[2]

LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Ngày 29 tháng 11 năm 2005, Luật doanh nghiệp mới của Việt Nam đã đƣợc
Quốc hội thông qua để thay thế cho Luật doanh nghiệp cũ trƣớc đó. Trong Luật
doanh nghiệp 2005 này đã lần đầu tiên nhắc đến những vấn đề liên quan đến quản
trị doanh nghiệp. Từ đó trở về sau cụm từ “quản trị doanh nghiệp” ( “hay quản trị
công ty” )đã trở nên quen thuộc hơn, tuy nhiên hầu nhƣ ít có ai hiểu đƣợc chính
xác ý nghĩa của cụm từ này mà cứ nhầm lẫn với “quản lý doanh nghiệp” cho đến
khi có sự xuất hiện của IFC (International Finance Corporation). Sự xuất hiện của
tổ chức này đã mang đến một luồng do mới cho nền kinh tế Việt Nam với những
chuyên đề hội thảo, hội nghị bàn tròn đi sâu vào những kiến thức về quản trị
doanh nghiệp. Làm thế nào để cao thiện và nâng cao quản trị doanh nghiệp ? Đó
là câu hỏi không chỉ của các nhà làm chính sách mà của cả những nhà quản lý
doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ. Trong một nền kinh tế thì thƣờng các tổ chức đầu
tƣ là thành phần có khả năng ảnh đến doanh nghiệp lớn nhất thông qua quy mô về
nguồn vốn và những sự am hiểu của mình. Vậy liệu các tổ chức có ảnh hƣởng đến
quản trị công ty, và liệu nó có thể cải thiện quản trị công ty đƣợc hay không ? Đó
chính là lý do mà tại sao chúng em chọn đề tài nghiên cứu về vấn đề này.
2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên này là tìm ra những tác động của nhà đầu tƣ tổ chức
đến quản trị công ty. Qua đó, tìm ra phƣơng pháp để nâng cao quản trị công ty của
các doanh nghiệp Việt Nam.
3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Ở đề tài này đầu tiên chúng em tìm những lý thuyết của các học giả trên thế
giới nói về ảnh hƣởng của các nhà đầu tƣ tổ chức . Tiếp đó chúng em khảo sát mối
tƣơng quan của nhà đầu tƣ tổ chức tới quản trị công ty ở Việt Nam nhƣ thế nào
[3]

bằng các phƣơng pháp định lƣợng, thống kê mô tả. Cuối cùng là đúc kết những
bài học kinh nghiệm của thế giới và đƣa ra lời khuyên dành cho Việt Nam. Nguồn
dữ liệu của đề tài này một phần là dữ liệu thứ cấp đƣợc lấy từ những tạp chí
chuyên môn và các trang wed đáng tin cậy trên internet; một phần là dữ liệu sơ
cấp lấy từ cuộc báo cáo của IFC và tiến hành đánh giá lại.
4. Kết cấu đều tài
Kết cấu đề tài đƣợc chia làm 3 phần nhƣ sau :
 CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ ẢNH
HƢỞNG CỦA NHÀ ĐẦU TƢ TỔ CHỨC ĐẾN QUẢN TRỊ CÔNG TY.

 CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG Ở VIỆT NAM.

 CHƢƠNG 3: NHỮNG LỜI KHUYÊN VÀ KHUYẾN CÁO DÀNH CHO
VIỆT NAM.
PHỤ LỤC
DANH MỤC THAM KHẢO.
5. Đóng góp của đề tài
Chúng em hy vọng rằng với bài nghiên cứu này sẽ giúp cho chúng ta có cái
nhìn rõ hơn nữa về vấn đề quản trị doanh nghiệp và làm thế nào để cải thiện nó.
Mong rằng nếu nó không thể là một định hƣớng cho các nhà làm chính sách thì nó
cũng sẽ là một tài liệu tham khảo bổ ích cho các bạn sinh viên có cùng sở thích

liên quan đến quản trị công ty.
6. Hƣớng phát triển của đề tài
Đề tài nghiên cứu này có thể đƣợc mở rộng hơn nữa nói về những ảnh hƣởng
tác động đến quản trị doanh nghiệp chứ không chỉ nói đến các nhà đầu tƣ tổ chức.
Đồng thời sẽ nghiên cứu kĩ hơn nữa tác động của Nhà nƣớc (một tổ chức đặc biệt)
đến quản trị doanh nghiệp. Qua đó sẽ tim ra các cụ thể, tối ƣu và phù hợp nhất
dành cho nền kinh tế Việt Nam.
[4]

MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ ẢNH HƢỞNG
CỦA NHÀ ĐẦU TƢ TỔ CHỨC ĐẾN QUẢN TRỊ CÔNG TY 6
1.1. Quản trị công ty 6
1.1.1. Định nghĩa 6
1.1.2. Các nguyên tắc quản trị công ty của OECD 7
1.2. Ảnh hƣởng của nhà đầu tƣ tổ chức đến quản trị công ty 8
1.2.1. Khi nhà đầu tư tổ chức tham gia vào quản trị công ty 8
1.2.2. Hoạt động xuyên quốc gia của nhà đầu tư tổ chức 13
1.2.3. Cấu trúc sở hữu 16
1.2.4. Ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến quản trị công ty 18
1.3. Ảnh hƣởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp 22
1.3.1. Mức độ tập trung của quyền sở hữu 22
1.3.2. Sở hữu nội bộ 23
1.3.3. Vai trò của hội đồng quản trị 24
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG Ở VIỆT NAM 25
2.1. Giới thiệu tình hình quản trị công ty ở Việt Nam 25
2.2. Dữ liệu 27
2.2.1. Quản trị công ty 27
2.2.2. Nhà đầu tư tổ chức 29
2.3. Khảo sát tác động của nhà đầu tƣ tổ chức tới quản trị công ty ở Việt Nam . 30

2.4. Quản trị công ty và giá trị thị trƣờng ở Việt Nam 35
CHƢƠNG 3: NHỮNG LỜI KHUYÊN VÀ KHUYẾN CÁO DÀNH CHO VIỆT NAM
38
3.1. Nâng cao tác động và ảnh hƣởng của các nhà đầu tƣ tổ chức đến quản trị
công ty 38
3.1.1. Nâng cao nhận thức 39
3.1.2. Điều chỉnh khung pháp lý để nâng cao tính thực hiện của quản trị công
ty……………………………………………………………………………………………… 39
3.1.3. Cải thiện quản trị công ty ở các tổ chức ngân hàng 40
3.2. Khuyến khích đầu tƣ của các tổ chức trong và ngoài nƣớc: 40
3.2.1. Tạo tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán 41
3.2.2. Cải thiện thủ tục và điều kiện giao dịch 41
3.2.3. Giảm lãi suất và ổn định tỷ giá 41
3.2.4. Tăng cường sự phát triển của các định chế tài chính trung gian 42
3.2.5. Phát triển các tổ chức hỗ trợ 42
[5]

KẾT LUẬN 44
DANH MỤC PHỤ LỤC 45
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 57

[6]


CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ ẢNH
HƢỞNG CỦA NHÀ ĐẦU TƢ TỔ CHỨC ĐẾN QUẢN TRỊ CÔNG TY

1.1. Quản trị công ty
1.1.1. Định nghĩa
Có rất nhiều định nghĩa về quản trị công ty trên thế giới, xét trên những khía
cạnh khác nhau
"Corporate governance là một lĩnh vực kinh tế học nghiên cứu cách thức động
viên quá trình quản trị hiệu quả của các doanh nghiệp bằng việc sử dụng các cơ
cấu động viên lợi ích, ví dụ hợp đồng, cấu trúc tổ chức và quy chế-quy tắc.

Corporate governance thƣờng giới hạn trong phạm vi câu hỏi về cải thiện hiệu
suất tài chính, chẳng hạn, bằng cách nào ngƣời chủ sở hữu doanh nghiệp động
viên các giám đốc họ sử dụng vận hành để đem lại lợi suất đầu tƣ hiệu quả hơn",
www.encycogov.com, Mathiesen [2002].
"Corporate governance giải quyết vấn đề cách thức các nhà cung cấp tài chính
cho doanh nghiệp đảm bảo quyền lợi của mình để có thể thu về lợi tức từ các
khoản đầu tƣ của mình", The Journal of Finance, Shleifer và Vishny [1997, tr.
737].
"Corporate governance là hệ thống ngƣời ta xây dựng để điều khiển và kiểm
soát các doanh nghiệp. Cấu trúc Corporate governance chỉ ra cách thức phân phối
quyền và trách nhiệm trong số những thành phần khác nhau có liên quan tới doanh
nghiệp nhƣ Hội đồng quản trị, Giám đốc, cổ đông, và những chủ thể khác có liên
quan. Corporate governance cũng giải thích rõ qui tắc và thủ tục để ra các quyết
định liên quan tới vận hành doanh nghiệp. Bằng cách này, Corporate governance
cũng đƣa ra cấu trúc thông qua đó ngƣời ta thiết lập các mục tiêu công ty, và cả
phƣơng tiện để đạt đƣợc mục tiêu hay giám sát hiệu quả công việc", OECD
4/1999.
[7]

"Corporate governance có thể đƣợc hiểu theo nghĩa hẹp là quan hệ của một
doanh nghiệp với các cổ đông, hoặc theo nghĩa rộng là quan hệ của doanh nghiệp
với xã hội ", Financial Times [1997].
"Corporate governance nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng doanh
nghiệp, tính minh bạch và năng lực chịu trách nhiệm" J. Wolfensohn, Cựu Chủ
tịch World bank 6/1999.
"Corporate governance là chủ đề mặc dù đƣợc định nghĩa mờ nhạt nhƣng xem
nhƣ đối tƣợng, mục tiêu và thể chế để đảm bảo điều tốt đẹp cho cổ đông, nhân
viên, khách hàng, chủ nợ và thúc đẩy danh tiếng, vị thế của nền kinh tế” Maw và
các cộng sự [1994].

1.1.2. Các nguyên tắc quản trị công ty của OECD
Sau đây là tóm lƣợt các nguyên tắc quản trị công ty của OECD 2004, và đƣợc
Tổ chức tài chính quốc tế tại Việt Nam (IFC) dịch năm 2010:
Nguyên tắc 1: Đảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ quản trị công ty hiệu
quả
Khuôn khổ quản trị công ty cần thúc đẩy tính minh bạch và hiệu quả của thị
trƣờng, phù hợp với quy định của pháp luật, và phân định rõ ràng trách nhiệm
giữa các cơ quan giám sát, quản lý và cƣỡng chế thực thi.
Nguyên tắc 2: Quyền của Cổ đông và các chức năng Sở hữu cơ bản
Khuôn khổ quản trị công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện quyền của
cổ đông
Nguyên tắc 3: Đối xử Bình đẳng đối với Cổ đông
Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo sự đối xử bình đẳng đối với mọi cổ
đông, trong đó có cổ đông thiểu số và cổ đông nƣớc ngoài. Mọi cổ đông phải có
cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của họ bị vi phạm.
[8]

Nguyên tắc 4: Vai trò của các Bên có Quyền lợi Liên quan trong Quản trị
Công ty
Khuôn khổ quản trị công ty phải công nhận quyền của các bên có quyền lợi
liên quan đã đƣợc pháp luật hay quan hệ hợp đồng quy định và phải khuyến khích
sự hợp tác tích cực giữa công ty và các bên có quyền lợi liên quan trong việc tạo
dựng tài sản, việc làm và ổn định tài chính cho doanh nghiệp.
Nguyên tắc 5: Công bố Thông tin và Tính minh bạch
Khuôn khổ quản trị công ty phải đảm bảo việc công bố thông tin kịp thời và
chính xác về mọi vấn đề quan trọng liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài
chính, tình hình hoạt động, sở hữu và quản trị công ty.
Nguyên tắc 6: Trách nhiệm của Hội đồng Quản trị
Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo định hƣớng chiến lƣợc của công ty,
giám sát có hiệu quả công tác quản lý của Hội đồng Quản trị và trách nhiệm của

Hội đồng Quản trị đối với công ty và cổ đông.
1.2. Ảnh hƣởng của nhà đầu tƣ tổ chức đến quản trị công ty
1.2.1. Khi nhà đầu tư tổ chức tham gia vào quản trị công ty
Ở nhiều quốc gia thì sở hữu tổ chức đã tăng đáng kể trên thị trƣờng chứng
khoán trong suốt nữa sau của thế kỷ 20. Chẳng hạn, ở Mỹ, tổng mức sở hữu tổ
chức đã tăng từ 6.1% lên thành hơn 50% ở năm 2002 (Board of Governors of the
Federal Reserve System, 2003). Tài sản của tổ chức sở hữu cũng tăng trong những
thị trƣờng khác. Chẳng hạn, tất cả tài sản tài chính nắm giữ bởi các tổ chức đầu tƣ
trong EU đã tăng hơn 150% trong giai đoạn 1992-1999 (Conference Board, 2002).
Mặc dù các tổ chức đầu tƣ không đóng vai trò quan trọng trong thị trƣờng mới
nổi, nhƣng sự cải tiến trong tiền lƣơng hƣu và sự tƣ nhân hóa đã bắt đầu ảnh
hƣởng đến nguồn tài trợ của các tổ chức, từ đó ảnh hƣởng đến thị trƣờng vốn của
các nền kinh tế này. Ví dụ, các quỹ hƣu bổng nội địa tuy là nhà những cổ đông
thiểu số nhƣng lại quan trong nhất đối với các công ty đại chúng. Những quỹ hƣu
này cũng là nguyên nhân chính gây nên những khoản nợ cho công ty (Iglesias-
[9]

Palau, 2000; Lefort and Walker, 2000). Để xem xét sự khác nhau trong những sử
hữu tổ chức ở các thị trƣờng, chúng tôi quan tâm đến vai trò của cổ đông tổ chức,
họ đang tăng quyền kiểm soát trong nền kinh tế.
Vai trò của cổ đông tổ chức trong nền kinh tế vẫn đang đƣợc tranh luận. Các
cổ đông – những ngƣời sở hữu công ty – sẽ có những quyền nhƣ quyền bầu hội
đồng quản trị. Và hội đồng sẽ đại diện cho cổ đông để giám sát ban giám đốc. Nếu
các cổ đông tổ chức không vừa lòng với cách làm của hội đồng quản trị, với hoạt
động công ty, họ sẽ có ba sự lựa chọn: (1) Rời khỏi công ty, bán cổ phần v v ; (2)
Vẫn giữ cổ phần nhƣng sẽ lên tiếng sự bất bình của họ; (3) Vẫn giữ cổ phiếu và …
không làm gì cả.
Và một câu hỏi đƣợc đặt ra là: Ở những môi trƣờng nào thì sẽ khiến cho các tổ
chức đầu tƣ lựa chọn 1 trong 3 lựa chọn trên.
1.2.1.1. Vai trò giám sát của nhà đầu tư tổ chức

Chi phí đại diện của cổ đông và nhà quản lý tăng lên không chỉ do sự tách
bạch trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát, mà còn do sự tăng lên của một
lƣợng lớn các cổ đông nhỏ sở hữu công ty (Roe, 1990). Cơ cấu sở hữu tăng lên sẽ
không khuyến khích một cổ đông nào đó quan tâm đến việc quản lý công ty dƣới
tƣ cách cá nhân, vì chỉ riêng họ sẽ phải chịu toàn bộ chi phí, trong khi toàn bộ cổ
đông lại đƣợc hƣởng lợi. Vì thế, về bản chất, các vấn đề đại diện sẽ liên quan trực
tiếp đến cơ cấu sở hữu. Khi đề cập đến cơ cấu sở hữu khác nhau trên thế giới, thì
phải quan tấm đến sự khác nhau trong cách thức, hệ quả, và cách giải quyết vấn đề
đại diện giữ cổ đông và nhà quản lý. Ở những nƣớc mà những cổ đông lớn kiểm
soát công ty, thì vấn đề đại diện có thể sẽ khác.
Nhiều tác giả đã không đồng tình với việc cổ đông lớn tham gia quản lý hoặc
giám sát sẽ có khả năng hạn chế đƣợc chi phí đại diện. (Shleifer và Vishny (1986),
Admati, Pfleiderer, và Zechner (1993), Huddart (1993), Maug (1998), và Noe
(2002)). Họ không cho rằng chỉ có cổ đông lớn mới có đủ động lực để giám sát
nhà quản lí, bởi vì tất cả cổ đông đều đƣợc lợi từ hành động này mà không gây ra
[10]

chi phí. Tức là, khi sở hữu công ty bị phân tán (do luật chẳng hạn) sự tồn tại của
cổ đông lớn có thể giúp giải quyết một phần vấn đề đại diện (Grossman and Hart,
1980), tuy nhiên, khi quyền sở hữu bị phân tán thì họ chỉ có một lƣợng cổ phần
nhỏ, nên dù có tồn tại sự giám sát thì sự giám sát này vẫn sẽ rất nhỏ.
Lý thuyết này đƣợc củng cố bởi một số bằng chứng thực tế về vai trò của cổ
đông lớn. Chẳng hạn, Bethel, Liebeskind, và Opler (1998) đã công bố rằng hoạt
động của công ty đã tốt hơn sau khi các cổ đông này mua vào một lƣợng lớn cổ
phần. Kang và Shivdasani (1995), Kaplan và Minton (1994) tìm thấy rằng sự hiện
diện của các cổ đông lớn liên quan đến gia tăng sự thay đổi quản lý, điều này
chứng tỏ đƣợc vai trò giám sát của những cổ đông này. Hơn thế nữa, Bertrand và
Mullainathan (2001) sự hiện diện của cổ đông lớn trong hội đồng quản trị liên
quan đến sự kiểm soát chặt chẽ hơn trong quản lý.
Một quan điểm khác đƣợc đƣa ra khi cổ đông lớn cũng đồng thời là tổ chức

cho vay. Các nghiên cứu trƣớc đó đã phản bác rằng những nhà cho vay chiếm một
vị trí quản trị đặc biệt trong khả năng quản lý và giám sát.Đã có những tranh luận
rằng, trong một số trƣờng hợp cụ thể, các ngân hàng có lợi thế tƣơng đối trong
giám sát công ty vì họ có những thông tin nội bộ về công ty. Các ngân hàng khi
nắm giữ cổ phần công ty sẽ có những thông tin tốt hơn những thông tin sẳn có của
những ngƣời cho vay khác trên thị trƣờng, nên sẽ giảm đƣợc chi phí đại diện của
việc tài trợ nợ (Fama, 1985). Các nghiên cứu về những quốc gia giới hạn việc đầu
tƣ của các tổ chức cho vay đã cung cấp những bằng chứng thực tế cho quan điểm
này. Chẳng hạn, ở Mỹ, trong phần lớn thời gian của thế kỷ 20, luật pháp cấm các
ngân hàng nắm giữ cổ phiếu trong công ty. Tuy nhiên, ở Nhật Bản thì các ngân
hàng có thể nắm giữ một lƣợng lớn cổ phiếu, ngay cả trong những công ty mà họ
cho vay.Nhƣ vậy, theo lý thuyết này, chi phí đại diện ở Nhật Bản sẽ thấp hơn ở
Mỹ do các ngân hàng nhật bản có quyền kiểm soát tốt hơn.
Prowse (1990) và Kaplan and Minton (1994) đã đƣa ra những bằng chứng từ
thị trƣờng Nhật Bản để ủng hộ lý thuyết trên. Nhƣng sau đó Kang và Stulz (2000)
đã báo cáo rằng, suốt thập niên 90, các công ty phụ thuộc và các cổ đông ngân
hàng có sự thể hiện kém hơn những công ty khác. Lý do đƣợc đƣa ra là các ngân
[11]

hàng quan tâm đến những lợi ích ngắn hạn từ việc cho vay hơn là lợi ích dài hạn
của cổ đông công ty. Boehmer (1999), Franks và Mayer (1998) đã đƣa ra những
bằng chứng ở Đức các ngân hàng chỉ đóng một vai trò khiêm tốn trong sự thể hiện
của công ty. Nhƣ vậy vai trò của các ngân hàng trong quản trị công ty, trong hiệu
quả hoạt động của công ty là chƣa rõ ràng.
1.2.1.2. Lý thuyết và bằng chứng về ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đến tính
minh bạch của công ty
Một vai trò khác của nhà đầu tƣ tổ chức là khả năng tăng tính minh bạch thông
tin trong công ty, theo Chidambaran và John (2000), các nhà đầu tƣ tổ chức lớn có
thể đem những thông tin kiếm đƣợc từ việc quản lý cho các cổ đông khác. Nhƣng
điều này chỉ khả thi khi họ năm giữ một lƣợng cổ phiếu đủ lớn trong một thời gian

đủ dài. Và kết quả là, trong một số trƣờng hợp nhất định, sẽ có một khoảng bù đắp
cho nhà đầu tƣ tổ chức khi họ tốn chí phí để giám sát nhà quản lý, và khoảng bù
đắp cho nhà quản lý khi họ cố gắng làm việc vì lợi ích chung. Điều này
Chidambaran và John cho rằng, kiểu giám sát này là tối ƣu cho cả nhà quản lý và
nhà đầu tƣ, hay có một thuật ngữ tiếng anh là “relationship investing”. Mặc khác,
Shleifer và Vishny (1986) lạc quan rằng, các cổ đông lớn luôn sẳn sàng để kiểm
soát công ty.
Có sự khác biệt ở khả năng giám sát của nhà đầu tƣ tổ chức với khả năng của
những cổ đông cá nhân lớn. Gorton và Kahl (1999) cho rằng, các nhà đâu tƣ tổ
chức có thể không hoàn hảo khi giám sát công ty, nhƣng công ty vẫn luôn khuyến
khích họ bởi vì không đủ các cổ đông cá nhân lớn để làm điều đó tốt hơn.
Các nhà đầu tƣ tổ chức sẽ có ảnh hƣởng nếu họ đầu tƣ một lƣợng lớn vào công
ty. Khi sở hữu tổ chức càng nhiều thì quyền lợi của nhà quản lý sẽ ít hơn, bởi họ
bị gây áp lực phải đƣa ra chính sách kế toán tốt hơn, hoặc bị làm sáng tỏ các mƣu
mẹo của mình. Vì vậy việc tăng sở hữu tổ chức sẽ không có lợi cho nhà quản lý.
Các nhà nghiên cứu tranh luận và tìm ra những bằng chứng trái ngƣợc nhau về
sự gia tăng của sở hữu tổ chức sẽ giúp tăng R&D, từ đó gây áp lực tạm thời lên
nhà quản lý.
[12]

Việc giám sát có hiệu quả hay không là còn tùy thuộc vào tính chất của nhà
đầu tƣ tổ chức. Nếu tổ chức là không độc lập (ngân hàng hay công ty bảo hiểm)
thì họ sẽ dễ dàng đồng tình với quyết định của ban quản lý hơn. Còn những tổ
chức không độc lập (quỹ hữu trí hay các quỹ nói chung) thì ngƣợc lại.
Các tổ chức đầu tƣ có thể ảnh hƣởng đến quản trị công ty dù bằng cách bán cổ
phần hay tìm cách thay đổi công ty. Các nghiên cứu cho thấy các công ty có CEO
bị sa thải thì có sự sụt giảm đảng kể cổ phần cổ đông tổ chức trong thời kì trƣớc
đó. Còn các công ty có CEO tự nguyện từ chức thì sự sụt giảm ít hơn. Các tác giả
cho rằng sự sụt giảm trong sở hữu tổ chức có thể sẽ giúp cho công ty tìm đƣợc
CEO tốt hơn. Tất cả điều này cho thấy rằng, hội đồng quản trị rất nhạy cảm với sự

thay đổi của sở hữu tổ chức, và sẽ sẳn sàng sa thải các nhà quản lý.
Holmstrom và Tirole (1993) cho rằng ngoài những lợi ích trên, thì việc gia
tăng sở hữu tổ chức cũng gánh chịu những chi phí. Chẳng hạn việc gia tăng sở
hữu tổ chức, khi các tổ chức này bán cổ phần sẽ làm cho giá cổ phần giảm sút
mạnh, và làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu, từ đó khiến các nhà đầu tƣ
khác cũng muốn bán cổ phần đi. Các bài nghiên cứu đã tìm mối liên hệ giữa tính
thanh khoản cổ phiếu và vai trò giám sát (kiểm soát) của tổ chức sở hữu. Có quan
điểm cho rằng đây là mối tƣơng quan đối nghịch. Trong lịch sữ, các nhà đầu tƣ tổ
chức thích thanh khoản hơn là kiểm soát bởi vì khả năng thực hiện kiểm soát việc
quản lý doanh nghiệp đòi hỏi một sự sụt giảm trong tính thanh khoản, đây là chi
phí khó chấp nhận đƣợc đối với nhà đầu tƣ tổ chức (Coffee, 1991). Ví dụ nhƣ ở
Mỹ, khi hầu hết các quy định đều khuyến khích tính thanh khoản, thì cũng đồng
thời khuyến khích việc phân tán quyền sở hữu cổ phần (Bhide, 1994). Các nhà
làm luật lúc đó cho rằng, điều này sẽ làm giảm khả năng các cổ đông và nhà quản
lý thiết lập mối quan hệ riêng, từ đó có thể trao đổi những thông tin nội bộ nhằm
thu lợi riêng. Nói cách khác, giao dịch nội bộ và không minh bạch thông tin sẽ
làm tăng tính thanh khoản cho những cổ đông tiêu cực, và giảm đi vai trò giám sát
của các cổ đông tích cực, từ đó tác động xấu đến quản trị công ty.
Ủy ban chứng khoán đã ban hành những quy định về tính minh bạch. Hơn thế
nữa, các tổ chức đầu tƣ thƣờng chỉ đƣợc nắm giữ lƣợng cổ phần <10%. Quy định
[13]

nằm nhằm tránh việc các tổ chức giao dịch ngắn hạn, hoặc giao dịch nội bộ. Điều
này sẽ làm tăng các vấn đề đại diện.
Tóm lại, có nhiều chi phí liên quan hết hoạt động cổ đông và sự gia tăng trong
sở hữu tổ chức. Hơn nữa, tồn tại những quy định làm hạn chế quản trị công ty nhƣ
phân tán quyền sở hữu và làm tăng tính thanh khoảng. Nhƣng điều đó đồng thời
cũng làm hạn chế việc đầu tƣ. Mặc cho việc phải đối mặt với những hạn chế này,
trong những năm gần đây, những nhà đầu tƣ tổ chức và những cổ đông lớn khác
vẫn tìm cách tăng khả năng giám sát của mình dù khi quyền kiểm soát bị hạn chế.

1.2.2. Hoạt động xuyên quốc gia của nhà đầu tư tổ chức
1.2.2.1. Kinh nghiệm từ nước Mỹ
Các hoạt động của tổ chức đầu tƣ bao gồm cả những hoạt động riêng và hoạt
động cộng đồng, trong đó hoạt động cộng đồng là dễ nhận ra nhất ở nƣớc Mỹ.
Các quy định quốc gia có ảnh hƣởng rất lớn đến sự chủ động của tổ chức đầu
tƣ. Ở đầu thế kỷ 20, các tổ chức đầu tƣ nhƣ ngân hàng, bảo hiểm, quỹ hƣu bổng
đã thực hiện tiếng nói của mình trong quản trị công ty. Trong khi ở những quốc
gia nhƣ Đức và Nhật, các tổ chức đóng vài trò quan trọng trong quản trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên ở Mỹ thì khác, luật Mỹ có những quy định hạn chế sự chủ động
của nhà đầu tƣ tổ chức (Roe, 1990). Đó là các ngân hàng không đƣợc nắm giữ cổ
phiểu trực tiếp trong công ty.
Nhƣng những năm gần đây. Luật Mỹ đã có những cải tiếng tích cực, chẳng
hạn nhƣ các quỹ hƣu bổng có thể chủ động hơn trong công việc giám sát công ty
và có khả năng quản lý doanh nghiệp giống nhƣ là quản lý quỹ của họ. Và trong
năm 1999, Quốc hội Mỹ đã cho phép các ngân hàng đƣợc nắm giữ trực tiếp cổ
phần công ty.
Các tổ chức đầu tƣ ngày càng có sự chủ động hơn trong việc ảnh hƣởng đến
ban quản lý, đến sự thay thế ban quản lý khi những ngƣời này hoạt động kém hiệu
quả. Theo Ettorre (1996): “Những năm trƣớc, CEO và CFO thậm chí còn không
biết cổ đông lớn của họ là ai, và họ cũng không cần quan tâm”. CEO bây giờ đã
khác, họ đã quan tâm hơn đến các cổ đông. Điều này chửng tỏ vai trò của các tổ
chức đã tăng lên. Thật vậy, vì những vụ việc xảy ra trong công ty trong những
[14]

năm vừa qua, các tổ chức đầu tƣ đã có xu hƣớng hoạt động tích cực hơn. Theo
Brent (2002), các quỹ tƣơng hỗ đã khởi xƣớng cho các quyền cổ đông nhƣ quyền
đề nghị, quyền ủy quyền biểu quyết. Ông cho biết rằng cộng đồng các nhà đầu tƣ
đã ủng hộ những hoạt đồng này bởi vì nhờ đó, các quỹ tƣơng hỗ có thể phục hồi
lại phần nào niềm tin đã mất từ những vụ bê bối của công ty. Chẳng hạn, một
công ty quản lý quỹ đã khuyến khích các cổ đông khác hành động để nhận thức

đƣợc vấn đề ở Disney.
Mặc dù các tổ chức đầu tƣ đã bắt đầu hành động, nhƣng số khác nhìn chung
vẫn miễn cƣỡng khi tham gia các hoạt động này để chống lại các công ty mà họ
góp vốn, vì họ sợ sẽ bị trả đủa.
Nhƣ chúng tôi đã chỉ ra trƣớc đó, do những quan hệ hiện tại cũng nhƣ là
những quan hệ tiềm năng với công ty trong tƣơng lai, các tổ chức có thể buộc phải
bỏ phiếu ủng hộ ban quản lý ngay cả khi việc này trái với lợi ích của họ (Pound
(1988), và Brickley, Lease, và Smith (1988)). Nhƣ vậy, có thể giả định rằng một
số nhà đầu tƣ mâu gặp mâu thuẩn trong việc giám sát nhà quản lý. Tuy nhiên,
Romano (1993) không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho giả thiết rằng các quỹ
lƣơng hƣu tƣ nhân thì giám sát nhà quản lý hiệu quả hơn bởi vì họ tự quản lý
nguồn vốn của họ, trái ngƣợc với các quỹ hƣu trí công cộng vì các quỹ này thƣờng
ủy quyền quyền quản lý cho tổ chức quản lý khác. Romano đã trích dẫn một cuộc
khảo sát các nhà đầu tƣ tổ chức từ IRRC, rằng không có sự khác biệt đáng kể
trong chính sách biểu quyết của các quỹ hƣu trí tƣ nhân và công cộng.
Một số nghiên cứu khác đã cố gắng để xác định sự khác biệt giữa các tổ chức
đầu tƣ ảnh hƣởng trong hoạt động của cổ đông. Trong một cuộc khảo sát 40 quỹ
hƣu bổng lớn nhất, 40 tổ chức quản lý đầu tƣ lớn nhất, và 20 quỹ từ thiện lớn nhất,
Useem, Bowman, Myatt, và Irvine (1993) đã báo cáo rằng có sự khác biệt lớn
giữa các tổ chức đầu tƣ, kể cả những tổ chức cùng loại. Chẳng hạn, đối với các
quỹ đầu tƣ chỉ số, chúng ta có thể hi vọng rằng họ sẽ hành độc tích cực hơn bởi vì
họ không thể bán cổ phiếu của công ty, vì thế làm cho tiếng nói của họ bị hạn chế
trong công ty.
[15]

Sự hiệu quả và phụ hợp của những hành động tích cực của những tổ chức đầu
tƣ là vấn đề đang đƣợc tranh luận. Những ngƣời ủng hộ cho rằng hành động tích
cực của các nhà đầu tƣ tổ chức sẽ cải thiện quản trị công ty, đây là nhân tố tích
cực bởi vì việc giám sát của các tổ chức sẽ mang lại lợi ích cho tất cả cổ đông. Họ
cho rằng sự giám sát này khuyến khích các giám đốc tập trung vào công ty trong

dài hạn. Điều này có triển vọng sẽ chống lại các xu hƣớng thiển cận trong quản lý.
Ngƣợc lại, có những ý kiến cho rằng các tổ chức đầu tƣ không nên có vai trò
trong quản trị công ty. Chẳng hạn, họ cho rằng các nhà quản lý danh mục đầu tƣ
thiếu chuyên môn để tƣ vấn quản lý công ty. (Điều này dẫn đến việc ở đầu thế kỉ
20, có một số luật hạn chế sự kiểm soát của các nhà đầu tƣ tổ chức).
Woidtke (2002) đã kiểm định lý thuyết này bằng cách so sánh giá trị tƣơng đối
của các công ty đƣợc đầu tƣ bởi các quỹ công cộng và quỹ tƣ nhân. Bà nhận ra
rằng giá trị tƣơng đối của các công ty thì tƣơng quan dƣơng với sự sở hữu của các
quỹ tƣ nhân, và tƣơng quan âm với sự sở hữu của các quỹ công cộng. Bà tin rằng
những kết quả này ủng hộ hành động của các quỹ công cộng có ảnh hƣởng tích
cực đến chính trị và xã hội hơn là đến giá trị công ty. Cuối cùng, Monks (1995)
đƣa ra luận điểm rằng các quỹ công cộng hiển nhiên sẽ phục vụ cho cộng đồng
nhiều hơn là phục vụ cho chính họ.

1.2.2.2. Hiệu quả trong hoạt động của nhà đầu tư tổ chức
Việc đo lƣờng hiệu quả trong hoạt động của nhà đâu tƣ tổ chức đang là một
vấn đề. Đầu tiên là khó để xác định kết quả hoạt động và liệu rằng những kết quả
này có tác động tích cực đến công ty hay không. Ví dụ, sau khi các cổ đông nộp
đề nghị của mình, chúng ta có thể tìm hiểu xem liệu những thay đổi trong quản trị
công ty có phản ánh đúng nguyện vọng của các cổ đông hay không. Các công ty
có bãi bỏ những quy định chống thôn tín, có thay đổi kế hoạch lƣơng thƣởng,
hoặc có thay đổi cơ cấu hội đồng quản trị sau khi những đề nghị của cổ đông đƣợc
đệ trình hay không? Nhƣng làm sao chúng ta biết đƣợc những thay đổi nào là do
tác động của các cổ đông, và những thay đổi nào là do thay đổi tự nhiên trong
kinh tế.
[16]

Vấn đề thứ hai phát sinh khi có nhiều hoạt động đƣợc tiến hành không thông
qua đại hội cổ đông, mà thông qua những thƣơng lƣợng riêng, chứ không phải qua
biểu quyết chung trong đại hội cổ đông. Chính điều này sẽ khiến cho các nhà

nghiên cứu gặp khó khăn trong quá trình lấy mẫu quan sát.
Các bằng chứng về ảnh hƣởng của các hoạt động của cổ đông đã cho ra nhiều
kết quả khác nhau. Mặc dù các nghiên cứu tìm thấy những phản ứng của thị
trƣờng từ những hành động của cổ đông trong ngắn hạn, nhƣng có rất ít các bằng
chứng phản ánh điều này trong dài hạn. Các nghiên cứu đã tìm thấy những thay
đổi trong hoạt động của công ty dƣới áp lực của cổ đông, nhƣng khó mà thiết lập
đƣợc một mối quan hệ nhân quả cho điều này.

1.2.2.3. Ảnh hưởng của môi trường pháp lý.
Hệ thống luật của quốc gia sẽ ảnh hƣởng đến vai trò của cổ đông tổ chức. Ví
dụ nhƣ, khả năng giám sát của tổ chức có thể bị giới hạn trong môi trƣờng pháp lý
và các quy định. Ở một số nƣớc châu Âu, hệ thống bầu cử đòi hỏi các cổ đông
phải “share blocking”, tức là các cổ đông muốn bỏ phiếu thì phải có mặt tại cuộc
họp thƣờng niên (ngƣợc lại, ở Mỹ, chỉ cần nắm giữ cổ phiếu kể từ ngày chốt danh
sách cổ đông là đƣợc bầu). “share blocking” giúp cho kiểm soát cổ đông tốt hơn,
những sẽ giảm tính thanh khoản.
Thật thú vị, Palepu, Khanna, và Kogan (2002) cho thấy rằng hai nƣớc phụ
thuộc lẫn nhau về kinh tế thì có xu hƣớng áp dụng luật về quy chế quản trị công ty
giống nhau. Tuy nhiên, ở mỗi nƣớc, sự bảo vệ cổ đông, đặc biệt là cổ đông thiểu
số là một phần quan trong của quản trị công ty, nó quyết định khả năng công ty
tiếp tục thu hút nguồn vốn nƣớc ngoài. (La Porta, và cộng sự, 1997). Vì các công
ty rất cần tăng vốn, nên các tổ chức nƣớc ngoài sẽ quyết định mạnh mẽ đến sự bảo
vệ cổ đông và quản trị công ty, họ sẽ đóng vai trò xúc tác để cải thiện môi trƣờng
pháp lý của các nƣớc mới nổi.
1.2.3. Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu và cơ cấu quản trị thì khác nhau ở các nền kinh tế trên thế
giới. Một số quốc gia thì cấu trúc sở hữu phân tán, một số khác thì tập trung, và
[17]

một số khác nƣớc thì ngƣời lao động ảnh hƣởng lớn đến công ty. Trong nữa sau

của thế kỷ 20, nền kinh tế, mức sống ở các quốc gia nhƣ Tây Âu, Mỹ, và Nhật có
xu hƣớng giống nhau. Nhƣng cấu trúc sở hữu của các nƣớc này thì vẫn khác nhau,
và vẫn tiếp tục tồn tại đến ngày nay. Điều gì tạo nên sự khác biệt đó? Và sự khác
nhau này rồi sẽ kết thúc hay vẫn kéo dài?
Điều này là do cấu trúc sở hữu của các công ty có tính chất kế thừa, tức là dù
nên kinh tế có xu hƣớng trở nên tƣơng tự nhau, thì với cấu trúc vốn lịch sử khác
nhau, các công ty ở các quốc gia khác nhau sẽ có cấu trúc sở hữu hiện tại khác
nhau. Cụ thế là, cấu trúc vốn ban đầu của công ty, sẽ tác động đến cấu trúc vốn
tƣơng lai của công ty.
Ngoài ra, sự khác nhau này là do quy chế quản trị công ty khác nhau ở các
công ty (bao gồm quan hệ giữa công ty và nhà đầu tƣ, các bên liên quan, nhà quản
lý) và do mối quan hệ giữa quy định công ty và luật chứng khoán.
1.2.3.1. Mức độ tập trung của quyền sở hữu
Mức độ tập trung quyền sở hữu phụ thuộc vào số lƣợng nhà đầu tƣ là cổ đông
lớn (nắm giữ ít nhất 5% cố phần công ty), và số phần trăm vốn sở hữu của họ
trong công ty.
 Tập trung sở hữu: Đây là khái niệm đƣợc dùng khi quyền sở sở hữu của
công ty hầu hết là do cổ đông lớn nắm giữ.
 Phân tán sở hữu: Là khi các cổ đông nhỏ nắm giữ hầu hết số cổ phần
của công ty, các cổ đông lớn nếu có cũng rất ít. Phân tán sở hữu sẽ làm
giảm đi khả năng giám sát của cổ đông.
Mức độ sở hữu cổ phần càng tập trung thì sẽ càng khuyến khích việc kiểm soát
và giám sát các hoạt động của ngƣời quản lý. Và ngƣợc lại, mức độ khuyến khích
sẽ giảm đi khi hầu hết các cổ đông chỉ nắm giữ một phần nhỏ cổ phiếu, hoặc khi
các khoản đầu tƣ của họ đƣợc đa dạng hóa vào các công ty khác. Trong khi tất cả
các cổ đông đều chiệu chi phí đại diện của việc giám sát nhà quản lý. Thì họ cũng
sẽ đƣợc hƣởng lợi từ những lợi ích từ việc giám sát tốt. Khoảng lợi này lớn hay
nhỏ tùy thuộc vào số cổ phần họ nắm giữ trong công ty. Đặc biệt là các cổ đông
lớn sẽ đƣợc hƣởng lợi nhiều nhất.
[18]

1.2.3.2. Mức độ minh bạch thông tin cổ đông lớn
Mức độ minh bạch của cổ đông lớn không những giúp dự đoán những chi phí
đại diện có thể xảy ra, mà còn giúp giảm thiểu các chi phi này, qua đó cải thiện
quản trị công ty. Có hai cơ chế:
 Cơ chế đầu tiên, công bố thông tin giao dịch của cổ đông lớn, điều này
có thể giúp làm rõ những giao dịch của cổ đông lớn bằng thông tin nội
bộ, hoặc những hình thức lạm dụng thị trƣờng khác. Quan trọng hơn,
công bố thông tin của ngƣời kiểm soát cuối cùng sẽ giúp dễ dàng phát
hiện những hành động chuyển tài sản của công ty.
Đối với những công ty có quyền sở hữu phân tán, thì việc minh bạch thông tin
sẽ giúp thị trƣờng dễ dàng kiểm soát công ty, thông qua cơ chế thôn tín, tiếp quản.
 Cơ chế thứ hai, đó là tạo điều kiện giao tiếp giữa công ty và cổ đông,
giữa các cổ đông với nhau. Điều này sẽ giúp giảm chi phí đại diện một
cách gián tiếp, khi các cổ đông giao tiếp tốt với nhau, họ sẽ trao đổi
những suy nghĩ của mình cho nhau, từ đó đi đến những quyết định hiệu
quả hơn từ những quyền của mình.
1.2.4. Ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến quản trị công ty
Cổ phần sở hữu bởi những nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài thƣờng có một liên
hệ quan trọng đến quản trị công ty ở cấp độ công ty, cũng nhƣ cấp độ quốc gia, dù
nguyên nhân của mối hệ này khó mà xác định chính xác. Một mặt, những doanh
nghiệp nói riêng hay một quốc gia nói chung có thể đƣợc thúc đẩy cải thiện hệ
thống quản trị nhằm mục đích thu hút hơn vốn đầu tƣ nƣớc ngoài. Mặt khác, gia
tăng đầu tƣ từ những tổ chức nƣớc ngoài có thể đƣa đến những thể chế mới có tác
động thay đổi trong quản trị.
Dù cho nguyên nhân là gì, thì việc gia tăng dòng vốn đầu tƣ nƣớc ngoài đã ảnh
hƣởng lớn đến nhiều nền kinh tế, đặc biệt là những nền kinh tế mới nổi, nơi mà
nhu cầu vốn đang gia tăng. Theo nhƣ báo cáo gần đây của IMF, phát hành trái
phiếu, vốn cổ phần, (syndicated loans) ở những nền kinh tế mới nổi đã tăng đến
32% trong năm 2000 vào khoảng 216 triệu đô la. Chỉ riêng vốn cổ phần tăng 80%

( 41.8 tỉ đô la), cao nhât từ trƣớc đến nay. Hơn thế, nợ vay tăng lên xấp xỉ 86.7 tỉ
[19]

đô la. Ngoài ra, Trung Quốc phát hành mới đến 50% trong năm 2000 ( theo
Mathieson and Schinasi 2001)
Do sự gia tăng trong toàn cầu hóa suốt hai thập kỉ vừa qua, nhà đầu tƣ nƣớc
ngoài đã có ảnh hƣởng lớn đến thị trƣờng vốn của các nền kinh tế mới nổi, cũng
nhƣ những doanh nghiệp đang hoạt động trong thị trƣờng này. Dự đoán những tác
động này sẽ còn tiếp tục trong thời gian tới. Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có thể tác
động đến quản trị doanh nghiệp thông qua sự can thiệp trực tiếp hay qua tác động
giá tiếp qua quan hệ cung-cầu. Ví dụ, các quỹ hƣu bổng nhƣ CALPERS và TIAA-
CREF, đang tìm cách cải thiện hệ thống quản trị ở những công ty mà họ đi đầu tƣ,
cả công ty trong nƣớc và nƣớc ngoài. Trong một số trƣờng hợp, những tổ chức
nƣớc ngoài có ảnh hƣởng đáng kể nhờ vào thị phần lớn của họ trong thị trƣờng,
đặc biệt là khi họ chiếm cổ phần nhiều hơn những tổ chức trong nƣớc. Chẳng hạn,
thị trƣờng chứng khoán Mexico những năm gần đây đã có hơn 30% từ đầu tƣ
nƣớc ngoài, trong khi vốn trong nƣớc chỉ chiếm khoảng 1% vốn thị trƣờng. Tuy
nhiên trên thực tế, nhà đầu tƣ nƣớc ngoài cũng gặp nhiều trở ngại: Chi phí để cái
thiện hế thống quản trị, sự sẳn sang giúp đỡ để cải tiến hệ thống quản trị của các
tổ chức khác vẫn còn hạn chế, những qui định cản trở hoạt động đối với những
định chế nƣớc ngoài ( bao gồm quyền biểu quyết và quyền sở hữu).
Theo nhƣ Karmin (2000) đã lƣu ý rằng một số thị trƣờng đang gặp khó khăn
trong thu hút vốn đầu tƣ nƣớc ngoài. Ông nói: “Trừ khi các công ty quan tâm hơn
đến quản trị công ty, nếu không thì những thị trƣờng mới nỗi sẽ mãi dậm chân tại
chỗ trong việc tiếp cận dòng vốn quốc tế trong những năm tới. Những nhà đầu tƣ
nƣớc ngoài nhận định rằng có thể họ sẽ từ bỏ những thị trƣờng này”.
Quả thực nhƣ vậy, khi mà CALPERS dạo gần đây đã bắt đầu hạn chế đầu tƣ ở
Malaysia, ThaiLand,Indonesia , sự chuyển dịch này đƣợc qui cho vì hệ thống
quản trị nghèo nàn.
Sự can thiệp trực tiếp của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài hay gián tiếp qua tác động

lên cung cầu rõ ràng đang giúp cải thiện hệ thống quản trị. Những chứng cứ đã
cho thấy có một mối liên hệ giữa sự thay đổi của cấu trúc quản trị và thay đổi của
đầu tƣ nƣớc ngoài.
[20]

Các dẫn chứng chỉ ra mối tƣơng quan giữa giá trị thị trƣờng và quản trị công ty
trong những công ty Nga, Hàn Quốc. Tƣơng tự với những khám phá này, Klapper
và Love ( 2002) biện luận rằng những điều khoản về mức độ quản trị doanh
nghiệp là quan trọng hơn trong những đất nƣớc có môi trƣờng luật pháp yêu kém.
Hơn thế nữa, Aggarwal, Klapper and Wysocki (2003) nhận thấy rằng những quỹ
tƣơng trợ của Mĩ đầu tƣ nhiều hơn vào những đất nƣớc mà cổ đông có quyền
mạnh mẽ cũng nhƣ khuôn khổ luật pháp vững mạnh. Trong những đất nƣớc này,
quĩ tƣơng trợ cũng có sự phân biệt dựa trên nền quản trị cơ bản của công ty,họ
đầu tƣ nhiều hơn vào những doanh nghiệp có cấu trúc quản trị tốt hơn.
Những nghiên cứu trong những doanh nghiệp nƣớc ngoài ỡ Mĩ cũng chỉ ra
rằng những nhà đầu tƣ định chế thích hệ thống quản trị tốt hơn. Một số nghiên cứu
(Coffee, 1999, 2002; Stulz, 1999; Reese and Weisbach, 2002; Doidge, Karolyi
and Stulz, 2003) đã tranh luận về việc doanh nghiệp đƣợc niêm yết chéo ở Mĩ
giảm đƣợc những vấn đề đại diện lien quan tới việc những cổ đông nắm quyền
kiểm soát đang cố gắng thôn tín những cổ đông thiểu số. Nhƣ vậy, những doanh
nghiệp Mỹ đƣợc hƣởng sự bảo vệ cổ đông mạnh hơn, nên cổ đông của những
công ty niêm yết chéo vào thị trƣờng Mỹ cũng có nhiều lợi ích hơn. Những dẫn
chứng khác cũng thống nhất với quan điểm này. Doidge,Karolyi, và Stulz cũng
nhận định rằng những công ty niêm yết chéo vào thị trƣờng Mỹ có giá trị cao hơn
những công ty khác cũng cùng quốc gia nhƣng không niêm yết chéo ở Mỹ. Reese
and Weisbach thấy rằng lợi ích của việc niêm yết chéo cũng dành cho những cổ
đông thiểu số tại đất nƣớc của họ.
Eleswarapu and Venkataraman (2003) đƣa ra những dẫn chứng rằng chi phí
giao dịch của những công ty đƣợc niêm yết chéo ở Mĩ phụ thuốc vào môi trƣờng
quản trị doanh nghiệp tại đất nƣớc sở tại của những công ty này.

Đối lập với những tranh luận trên, La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer
(1999), LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (2000), and Seigel (2002)
duy trì lập luận rằng việc niêm yết ở Mĩ không đủ để vƣợt qua sự yếu kém trong
quản trị doanh nghiệp ở nƣớc sở tại. Các nhà phân tích dƣờng nhƣ cũng bị hấp
dẫn bởi những công ty có cấu trúc quản trị tốt hơn. Lang and Lundholm (1996)
[21]

and Healy, Hutton v à Palepu (1999) đƣa ra những chứng cứ về việc các công ty
có sự minh bạch tốt hơn thì cũng hấp dẫn các chuyên viên phân tích hơn. Trong
một khảo sát với 2510 công ty từ 27 quốc gia, Lang, Lins, and
Miller (2002) kết luận rằng các chuyên viên phân tích rất coi trọng cách thức
quản trị doanh nghiệp khi quyết định chọn một công ty nào đó để tiến hành đầu tƣ.
Những chuyên viên phân tích này dƣờng nhƣ không mặn mà với những doanh
nghiệp mà ban quản trị có quan hệ gia đình. Bushman, Piotroksi và Smith (2001)
cũng nhận thấy mối tƣong quan tích cực giữa sự chọn lựa của các chuyên viên
phân tích với việc ban hành, thực thi luật về giao dịch nội bộ (đề cập đến việc bảo
vệ nhà đầu tƣ tốt hơn).
Cũng có những chứng cứ vững chắc về việc lựa chọn phuơng pháp kế tóan
doanh nghiệp và mức đầu tƣ nuớc ngoài. Bradshaw, Bushee và Miller (2002) nhận
thấy rằng những doanh nghiệp với phuơng pháp kế toán tuân theo GAAP ( tiêu
chuẩn kế toán Mỹ) thì đƣợc các công ty Mỹ đầu tƣ nhiều hơn. Các nhà nghiên cứu
nhận thấy rằng, sự giá tăng trong mức độ phụ hợp với chuẩn kế toán Mỹ thì có
mối tƣơng quan dƣơng với sự gia tăng trong mức đầu tƣ của các tổ chức đến từ
Mỹ. Tuy nhiên điều nguợc lai thì không đúng. Các tác giả cũng cho rằng những
điều kể trên quan trong hơn là mức độ minh bạch hay mức độ quản trị công ty.
Tuy vậy, kết quả của họ cũng nhất quán với những giải thích về sau.
Một minh chứng nữa về tác động gián tiếp của quản trị doanh nghiệp tới việc
thu hút vốn đầu tƣ là sự phát triển của hệ thống xếp hạng quản trị. Deminor đã tạo
xây dựng một dịch vụ cung cấp những nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp doanh
nghiệp của hơn 300 công ty thuộc FTSE đến từ 17 nuớc Châu Âu. Xếp hạng dựa

trên bốn khía cạnh chính trong quản trị doanh nghiệp: quyền-nghĩa vụ của cổ
đông, các quy định để chống thốn tín, tính công khai, cấu trúc ban quản trị.
Ở Nga, học viện luật và quản trị doanh nghiệp đã đánh giá công ty dựa trên
tính hiệu quả trong việc quản trị và đƣa ra xếp hạng. Standard and Poor’s thì phát
triển một hệ thống xếp hạng quản trị cho những thị trƣờng mới nổi. Hơn nữa, thời
gian gần đây, ít nhất là 4 hệ thống xếp hạng đã công bố thông tin xếp hạng của các
[22]

công ty Mỹ nhƣ: The Corporate Library,GovernanceMetrics, Institutional
Shareholder Services, và Standard and Poor’s.
Sự tồn tại của những hệ thống này này phản ánh nhu cầu ngày càng cao về
thông tin quản trị trong doanh nghiệp của những nhà đầu tƣ tổ chức trƣớc khi họ
đƣa ra quyết định đầu tƣ của mình.
Quản trị công ty cũng đƣợc phản ảnh qua tính thanh khoản của thị trƣờng
chứng khoán. Frost, Gordon và Hayes (2001) đã tìm ra bằng chứng rằng tính minh
bạch của hệ thống thị trƣờng chứng khoán thì tƣơng quan tích cực đến tính thanh
khoản của thị trƣờng.
Mặc cho các hoạt động bán cổ phần của nhà đâu tƣ tổ chức, cũng nhƣ các hoạt
động cụ thể của công ty nhằm mục đích cải thiện quản trị công ty, thì hiện vẫn còn
áp lực lớn về cải cách quy chế quản trị ở cả những nƣớc phát triển và ở thị trƣờng
mới nổi. Những sự kiện gầy đây nhƣ sự sụp độ đổ của Enron, Worldcom đã làm
dấy lên mối quan tâm hơn về cải cách quản trị công ty.
1.3. Ảnh hƣởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp
Hẳn chúng ta vẫn còn nhớ những vụ bê bối của các công ty lớn nhƣ Adelphia,
Enron và WorldCom, những vụ này đều có liên quan đến quản trị công ty. Vậy
quản trị công ty ảnh hƣởng đến giá trị công ty nhƣ thế nào?
Quản trị công ty ảnh hƣởng đến giá trị công ty thông qua các biến: mức độ tập
trung trong quyền sở hữu, mức sở hữu nội bộ, vai trò của hội đồng quản trị.
1.3.1. Mức độ tập trung của quyền sở hữu
Cấu trúc vốn bao gồm có vốn cổ phần và nợ. Theo lý thuyết, các công ty sẽ lựa

chọn một tỷ lệ tối ƣu để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, từ đó tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Nhƣng thực tế không hoàn toàn nhƣ vậy, vì việc phát hành nợ tuy
có chi phí sử dụng vốn thấp nhất, nhƣng lại phát sinh những chi phí khác, đó là
việc công ty phải công bố thông tin ra bên ngoài. Do đó theo lý thuyết trật tự phân
hạng, các công ty sẽ sử dụng thu nhập giữ lại trƣớc, rồi mới đến nợ và cuối cùng
là phát hành cổ phần mới. Điều này đƣợc hiểu là các công ty muốn tránh giảm chi
phí giao dịch, chi phí khi công bố thông tin, và quan trọng là không muốn ai xâm
nhập vào các hoạt động quản trị của mình. Nói cách khác, nó phản ánh vai trò
[23]

quan trọng của nhà quản lý trong việc đƣa ra quyết định nhằm bảo vệ sự tồn tại và
tự chủ của mình. Theo cách này, cơ cấu vốn, một công cụ của quản trị công ty, sẽ
ảnh hƣởng đến giá trị công ty bằng cách:
Hạn chế xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ, giảm chi phí kiệt quệ tài
chính và chi phí phá sản (Jensen và Meckling 1976, Williamson 1988)
Điều chỉnh các ƣu đãi cho nhà quản lý (Jensen và Meckling 1976, Myers
1977)
Hạn chế hoạt động quản lý (Myers 1977, Myers và Majlus 1984, Jensen 1986)
Quản lý các vấn đề phải giải quyết khi thông tin bất cân xứng (Ross 1977)
Khuyến khích cổ đông và các nhà tài trợ khác kiểm tra hoạt động của ban quản
lý (Shleifer và Vishny 1986)
Trên tất cả, khuyến khích nhà quản lý ra những quyết định có hiệu quả (Hart
1995, Zingales 2000).
1.3.2. Sở hữu nội bộ
Sở hữu nội bộ: Đây là thuật ngữ chỉ mức sở hữu của các cổ đông nội bộ, cụ thể
là nhà quản lý và các bên liên quan.
Jensen và Meckling (1976) cho thấy rằng, khi sở hữu nội bộ giảm, chi phí đại
diện tăng, nhà quản lý có thể đƣợc hƣởng lợi ích nhiều hơn. Đặc biệt, khi tỷ lệ
nắm giữ của nhà quản lý là thấp, thì lợi ích chủ yếu của họ là từ lƣơng. Khi đó họ
sẽ có xu hƣớng giảm những nổ lực của mình, vì kết quả của những nổ lực đó hầu

hết là rơi vào tay các cổ đông. Ngƣợc lại, khi tỷ lệ nắm giữ của nhà quản lý tăng,
họ sẽ có xu hƣớng làm việc tốt hơn vì khi đó, họ sẽ đƣợc hƣởng lợi ích nhiều hơn
từ số cổ phần họ nắm giữ (Jensen and Meckling, 1976, Burkart, Gromb, and
Panunzi, 1997).
Tuy nhiên, Hermalin and Weisbach (1991), McConnell and Servaes (1990)
and Morck, Shleifer and Vishny (1988) cho thấy rằng mối quan hệ giữ sở hữu cổ
đông nội bộ và giá trị công ty là mối quan hệ phi tuyến. Khi mức sở hữu tăng lên
thì sẽ làm tăng giá trị công ty, nhƣng khi mức độ sở hữu tập trung quá cao, thì giá
trị công ty lại giảm.
[24]

Cụ thể, Morck và các đồng nghiệp (1988), sử dụng mẫu là các công ty lớn, đã
cho thấy mối quan hệ giữ sở hữu nội bộ và chỉ số Tobin’s Q là tích cực khi mức
sở hữu dƣới 5% hoặc khi mức sở hữu cao hơn 25%. Còn nếu mức sở hữu tăng từ
5% lên 25% thì giá trị Tobin’Q lại giảm. Ngƣợc lại, McConnell và Servaes (1990)
khi sử dụng mẫu là các công ty lớn và nhỏ, thì lại tìm ra rằng mối quan hệ giữa sở
hữu nội bộ và giá trị công ty có đồ thị hình chữ U ngƣợc và giá trị công ty đạt
đƣợc tối đa khi mức sở hữu là khoảng 40-50%. Kole (1995) đã tìm thấy sự khác
biệt này là do kích thƣớc công ty, và giá trị tối ƣu của mức sở hữu ở những công
ty nhỏ thì cao hơn ở những công ty lớn. Short và Keasey (1999) phân tích mối
quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty ở Anh, với mẫu nghiên cứu là 225
công ty niêm yết ở Anh trong thời kì 1988-1992, và phát hiện ra rằng, sở hữu nội
bộ có quan hệ tích cực với giá trị công ty khi mức sở hữu thấp hơn 12% hoặc cao
hơn 40%, và có mối tƣơng quan âm khi mức sở hữu nằm trong khoảng 12-40%,
hai ông cho rằng kết quả này là do sự khác biệt về thể chế ở Anh so với các đối
tác khác.
Tóm lại, các nhà nghiên cứu đồng ý rằng mối quan hệ giữ sở hữu nội bộ và giá
trị công ty là mối quan hệ phi tuyến, nhƣng vẫn chƣa nhất trí mối quan hệ này là ở
dạng hàm nào.
1.3.3. Vai trò của hội đồng quản trị

Hội đồng quản trị không trực tiếp điêu hành công ty, nhƣng có thể tác động
đến công ty thông qua việc lựa chọn ban quản lý tốt nhất, cụ thể là CEO. Nhƣng
loại CEO nào là tốt nhất, và những kiểu hội đồng quản trị nào thì có thể chọn
đƣợc những CEO đó. Điều này là rất quan trọng, vì nếu không làm tốt điều này,
công ty sẽ phải chiệu một chi phí gọi là chi phí do thuê phải giám đốc không phụ
hợp. Chẳng hạn khi sa thải một CEO hoạt động 18 tháng, công ty sẽ phải chịu chi
phí sa thải khoản 10 – 20 lần lƣơng của CEO, và nếu tính trên toàn nƣớc Mỹ, thì
chi phí sa thải này vào khoảng 1,4 tỷ đô 1 năm.
Hội đồng quản trị có vai trò rất quan trọng trong việc lập ra kể hoạch tuyển
dụng CEO, và Qianru (Cheryl) Qi (2009) đã hồi quy ra kết quả là, khi hội đồng
[25]

quản trị có một kế hoạch tốt thì ít nhất sẽ làm tăng 10% năng suất công ty và giảm
30% tỷ lệ thay đổi CEO.
Với những hội đồng kém, họ sẽ thiết lập kế hoạch tuyển dụng CEO rất muộn,
có thể là sau cả khi CEO cũ bị sa thải. Trong trƣờng hợp đó, tiêu chuẩn chọn CEO
của họ sẽ phải giảm thấp vì nếu tiêu chuẩn cao, thì sẽ mất nhiều thời gian hơn, lúc
này chi phí cơ hội của việc chậm trể sẽ là rất lớn. Điều này sẽ dẫn đến kết quả là
chất lƣợng của CEO mới sẽ thấp hơn, hiệu suất hoạt động của công ty sẽ thấp hơn
và tỷ lệ thay thế giám đốc sẽ cao hơn. Biết đƣợc điều này, nhà quản lý sẽ đòi hỏi
một khoản đền bù lớn hơn đề bù đắp cho rủi ro bị sa thải của họ cao hơn. Qianru
kết luận rằng, khoảng thời gian lập kế hoạch tuyển dụng giám đốc càng dài, thì sẽ
càng đảm bảo đƣợc chất lƣợng kỳ vọng của giám đốc, từ đó nâng cao giá trị công
ty.
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG Ở VIỆT NAM

2.1. Giới thiệu tình hình quản trị công ty ở Việt Nam
Để hiểu về tình hình quản trị công ty của Việt Nam hiện nay, chúng ta sẽ nói
đến hai khía cạnh, đó là : kiến thức về quản trị công ty và các khuôn khổ pháp lý
liên quan.

Đầu tiên là kiến thức quản trị công ty. Cách đây không lâu thì cụm từ “quản
trị công ty” đã khá phổ biến và quen thuộc trong cộng đồng doanh nghiệp Việt
Nam. Tuy nhiên, rất ít ngƣời thật sự hiểu đúng nghĩa về chúng. Họ thƣờng hay
nhầm lẫn hai khái niệm “quản trị công ty” và “quản lý công ty”, và họ cũng chỉ
hiểu có nghĩa đại loại nhƣ là kiểm soát điều hành hoạt động của công ty. Cộng
đồng doanh nghiệp đã là vậy, cho nên giới nhà báo và các phƣơng tiện thông tin
đại chúng cũng không hiểu khá hơn. Nguyên nhân của điều này một phần cũng là
do giáo dục và đào tạo ở những bậc cao của Việt Nam chƣa có nghiên cứu về
quản trị công ty, và cũng chƣa thật sự quan tâm đến vấn đề này.
Thứ hai là các khuôn khổ pháp lý liên quan, trong nhiều năm vừa qua chính
phủ Việt Nam đã đƣa ra nhiều văn bản pháp lý mà nó liên quan trực tiếp đến các