Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty - bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP. HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

PHẠM THN TƯỜNG VI

ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NỘI BỘ
ĐẾN GIÁ TRN CÔNG TY - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

PHẠM THN TƯỜNG VI

ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NỘI BỘ
ĐẾN GIÁ TRN CÔNG TY - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. LÊ THN LANH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ
từ Giáo viên hướng dẫn là PGS TS. Lê Thị Lanh. Nội dung của luận văn có tham
khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu tiếng Việt, tiếng
Anh và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo.
TP.HCM, ngày tháng năm 2014
Tác giả

Phạm Thị Tường Vi


MỤC LỤC
-----

-----

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .................................................................. 1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: ......................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................... 1
1.3 Đối tượng nghiên cứu: ..................................................................................... 3
1.4 Phương pháp nghiên cứu : ............................................................................... 3
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu : ........................................................................... 3
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu : ................................................................................. 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ....................................................... 5
2.1 Giá trị công ty và phương pháp đo lường……………………………………5
2.2 Tỷ lệ sở hữu nội bộ …………………………………………………….........7
2.3 Lý thuyết đại diện.…………………….…......................................................8
2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây……..................................................9
2.2.1 Nhóm các nghiên cứu với những phát hiện về tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị
công ty có tương quan thuận với nhau ................................................................ 9.
2.2.2 Nhóm các nghiên cứu có kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty
có tương quan nghịch với nhau …………………………………………….....11.
2.2.3 Nhóm các nghiên cứu với phát hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ
sở hữu nội bộ và giá trị công ty ……………………………………………......12


2.2.4 Nhóm các nghiên cứu có kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty
không có liên quan với nhau ………………………………………………......15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ............................................18
3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu……………………………………………..19
3.2 Mô tả biến và thu thập dữ liệu ……………………………………..............21
3.2.1Mô tả biến ………………………………………………………………...21
3.2.2 Thu thập dữ liệu …………………………………………………………26

3.3 Phương pháp ước lượng ……………………………………………………27
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................28
4.1 Thống kê mô tả: .............................................................................................28
4.2 Phân tích tương quan giữa các biến: ..............................................................30
4.3 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty khi sử dụng kỹ
thuật ước lượng OLS: ...........................................................................................31
4.3.1Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng Tobin’s q khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS: ........................................31
4.3.2Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng MB khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS: ..................................................34
4.3.3Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng ROE khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS .................................................36
4.3.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ……………………………….....40
4.4 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty khi sử dụng kỹ
thuật ước lượng 2SLS ..........................................................................................41
4.4.1Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng Tobin’s q khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS ........................................42
4.4.2 Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng MB khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS:………………………………45
4.4.3 Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng ROE khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS ……………….......................47


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................53
5.1 Kết luận: .........................................................................................................53
5.2 Hạn chế bài nghiên cứu: ................................................................................55
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả biến. ...........................................................................................24
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến
phụ thuộc. .............................................................................................................28
Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến. ...................................................30
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q.
..............................................................................................................................31
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bẳng MB:....34
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE ...36
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi …………………………......40
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty
được đo lường bằng Tobin’s q. ............................................................................42
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty
được đo lường bằng MB. .....................................................................................46
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty
được đo lường bằng ROE.....................................................................................48


TÓM TẮT

Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty
được nghiên cứu trên một mẫu gồm 130 công ty phi tài chính ở Việt Nam trong
giai đoạn từ 2009 đến 2013. Kết quả của nghiên cứu này củng cố thêm kết quả
của các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ
và giá trị công ty nghiên cứu trên những thị trường lớn hơn. Theo đó, khi giá trị
công ty được đo lường bằng hệ số Tobin’s Q thì tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị
công ty tỷ lệ nghịch với nhau khi tỷ lệ sở hữu dưới 17% hoặc trên 54% và tỷ lệ
thuận với nhau khi tỷ lệ sở hữu nằm trong khoảng từ 17% đến 54%. Những kết
quả này là khá mạnh mẽ đối với những kỹ thuật ước lượng khác nhau như bình
phương bé nhất (OLS), hồi quy tác động cố định (Fixed Effects), bình phương bé

nhất hai giai đoạn (2SLS). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các
bằng chứng quốc tế ngày càng gia tăng về mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ
lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty.


1

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1

Lý do chọn đề tài nghiên cứu:

Lý thuyết về quyền sở hữu khẳng định rằng cổ đông là chủ sở hữu hợp
pháp của công ty, trong khi đó lý thuyết đại diện thừa nhận rằng nhà quản trị là
người đại diện cho các cổ đông để vận hành công ty vì lợi ích của cổ đông. Nhà
quản trị công ty thường được bổ nhiệm dựa vào danh tiếng và hiệu quả hoạt
động trong quá khứ của họ với mục đích để tăng giá trị cổ đông và lợi nhuận
công ty. Tuy nhiên, trong thực tế có một vấn đề cơ bản tồn tại là sự bất cân
xứng thông tin giữa nhà quản trị công ty và các cổ đông tạo ra rủi ro đạo đức,
vì cổ đông không thể xác minh xem hiệu quả hoạt động tốt là do may mắn hay
do chăm chỉ làm việc. Sự xung đột về lợi ích giữa nhà quản trị và các cổ đông
phát sinh khi quyền sở hữu được tách biệt khỏi quyền quản lý công ty là một
vấn đề lớn trong tài chính doanh nghiệp hiện đại và đã tạo ra một nền tảng lý
thuyết về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty (ví dụ, Jensen
và Meckling (1976), Morck, Shleifer và Vishny (1988), Stulz (1988), Stiglitz
và Edlin (1995)). Mặc dù nền tảng lý thuyết về vấn đề này khá vững chắc,
nhưng các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của hai yếu tố này vẫn còn
yếu và chưa có kết luận thống nhất.
Demsetz và Lehn (1985), là người có một loạt các nghiên cứu về vấn đề

này, sử dụng mô hình tuyến tính trên các dữ liệu và nhận thấy rằng lợi nhuận
của công ty độc lập với tỷ lệ sở hữu nội bộ. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng để
điều chỉnh các ảnh hưởng đến giá trị công ty, Himmelberg và các công sự
(1999) đã báo cáo những kết quả tương tự cho mẫu ngẫu nhiên gồm 600 công
ty của Mỹ từ năm 1982 đến 1984. Ngược lại, Morck (1988) và gần đây hơn là
Short và Keasey (1999), dẫn chứng một mối quan hệ đường cong. Các nghiên
cứu này kết luận ban đầu giá trị công ty sẽ tăng tỷ lệ thuận với tỷ lệ sở hữu nội


2

bộ thấp, sau đó giảm ở mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ trung bình, và cuối cùng là
tăng ở mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ cao. Tuy nhiên, những nghiên cứu này khác
nhau về phạm vi của tỷ lệ sở hữu mà tại đó nhà quản trị và các cổ đông có cùng
lợi ích. Trong khi những kết quả của Morck (1988) đối với mẫu gồm những
công ty lớn S&P 500, đề nghị đồng lợi ích ở các mức tỷ lệ sở hữu nội bộ dưới
5% và trên 25%, các mức tương tự được báo cáo trong Short và Keasey (1999)
cho các công ty được niêm yết ở Anh, tương ứng là 12% và 40%. Sự khác biệt
trong hệ thống chính trị và trong văn hóa quản trị doanh nghiệp giữa Anh và
Mỹ phần nào giải thích cho sự khác biệt trong mối quan hệ giữa giá trị công ty
và sở hữu nội bộ khi nghiên cứu tại hai nước này. Trái ngược với những kết
quả của Morck (1988), mặc dù cũng thực hiện nghiên cứu trên thị trường Mỹ
nhưng McConnell và Servaes (1990) báo cáo một hình thức bậc hai và không
phát hiện bất kỳ mối quan hệ nghịch biến nào, đặc biệt là trong phạm vi tỷ lệ sở
hữu 5% – 25%. Hơn nữa, những phát hiện gần đây của Davies và các cộng sự
(2005) đối với các công ty Anh thậm chí còn đáng lo ngại hơn. Bằng cách sử
dụng mô hình cấu trúc tuyến tính SEM trong việc kiểm định động cơ xung đột
trong quản trị, Davies và các cộng sự (2005) báo cáo rằng mối quan hệ giữa sở
hữu nội bộ và giá trị công ty chủ yếu là bậc 5 (double-humped) và không chỉ là
bậc 3 như đã được báo cáo trong nghiên cứu Short và Keasey (1999). Miguel

và các cộng sự (2004) kiểm định một số nước (Mỹ, Anh, Úc, Nhật bản, Đức và
tây ban nha) với cấu trúc quản trị doanh nghiệp đa dạng và kết luận rằng mối
quan hệ này bị ảnh hưởng đáng kể bởi bản chất của hệ thống quản trị hiện
hành. Điều này, cùng với những kết luận trái ngược nhau của các nghiên cứu
(đặc biệt đối với thị trường lớn như Anh và Mỹ) cho thấy một cái nhìn mới về
việc sử dụng dữ liệu được lấy theo nhiều cách khác nhau từ một nước có thể
làm tăng thêm sự hiểu biết trong việc kiểm định mối quan hệ này. Trong
nghiên cứu này, với mục đích hiểu rõ hơn về sự tác động của tỷ lệ sở hữu nội


3

bộ đến giá trị doanh nghiệp, tác giả kiểm định mẫu gồm các công ty được niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2009 đến 2013.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty
đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Từ
đó đi vào trả lời cho các câu hỏi:
- Tỷ lệ sở hữu nội bộ có ảnh hưởng đến giá trị của các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Hồ Chí Minh hay không?
- Nếu có ảnh hưởng thì mối quan hệ thể hiện sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu
nội bộ đến giá trị công ty là mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính?
1.3

Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu là mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ với giá

trị công ty của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2009 đến 2013.
1.4

Phương pháp nghiên cứu :

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Bằng việc
thu thập dữ liệu từ năm 2009 đến 2013 của các công ty niêm yết trên sở giao
dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sử dụng kỹ thuật ước lượng bình phương bé
nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) và hồi quy các ảnh
hưởng cố định (Fixed Effects Model_FEM) để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu.
1.5

Ý nghĩa của bài nghiên cứu :

Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty, qua đó giúp các doanh nghiệp lựa
chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp để
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.


4

1.6

Cấu trúc bài nghiên cứu :

Bài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình
bày lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, tổng quan về

phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Trong chương này, tác giả tóm tắt các
nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và giá trị công ty.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày phương
pháp nghiên cứu, cách thu thập dữ liệu, giải thích việc lựa chọn các biến, trình
bày kỹ thuật ước lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày
kết quả nghiên cứu, đưa ra các thảo luận, so sánh với kết quả của các nghiên
cứu trước đây.
Chương 5: Kết luận. Căn cứ vào kết quả nghiên cứu trình bày kết luận
về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty ở Việt Nam.


5

Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 Giá trị công ty và phương pháp đo lường
Nghiên cứu của Demsetz & Lehn (1985) đã sử dụng tỷ suất lợi nhuận
theo sổ sách để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Tất cả các nghiên cứu
sau đó sử dụng hệ số Tobin’q. Đây là hai khía cạnh quan trọng, trong đó hai
biện pháp đo lường này khác nhau. Thứ nhất là khác biệt về quan điểm mang
tính thời gian, tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách phản ánh những số liệu trong quá
khứ, hệ số Tobin’q phản ánh kỳ vọng sẽ đạt được trong tương lai. Trong nỗ lực
để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động công ty, cái
nào là hợp lý hơn, sử dụng những gì mà nhà quản trị đã đạt được để ước lượng
hay sử dụng những gì mà nhà quản trị sẽ thực hiện để ước lượng? Sự khác biệt
thứ hai là trong cách thực hiện đo lường giá trị công ty. Đối với tỷ suất lợi
nhuận theo sổ sách, kế toán viên bị hạn chế bởi những tiêu chuNn nghề nghiệp.
Đối với hệ số Tobin’Q, cộng đồng các nhà đầu tư bị hạn chế bởi sự nhạy bén

của họ, quan điểm lạc quan hay chủ quan. Khuynh hướng của các nhà kinh tế
hầu hết đều có sự hiểu biết về những hạn chế của thị trường tốt hơn những hạn
chế, những ràng buộc trong kế toán, vì vậy hệ số Tobin’Q có lợi thế hơn.
Nhưng ở đây cũng cần phải thận trọng. Tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách không bị
ảnh hưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư, và nó chỉ có liên quan một phần đến ước
lượng cho những sự kiện trong tương lai, chủ yếu trong định giá nó được đưa
vào khấu hao và thương hiệu (sự tín nhiệm của khách hàng). Tuy nhiên, hệ số
Tobin’q bị ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý của nhà đầu tư có liên quan đến dự
đoán của vô số các sự kiện của thế giới bao gồm kết quả của chiến lược kinh
doanh hiện tại.
Đúng là tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách bị ảnh hưởng bởi thông lệ kế toán,
chẳng hạn áp dụng các phương pháp khác nhau cho định giá vốn hữu hình và


6

vốn vô hình, nhưng Tobin’q cũng chịu các vấn đề do kế toán tạo ra và có lẽ là
nó dữ dội hơn. Trong thực tế, sự thay đổi trong hệ số Tobin’q được giải thích
tốt hơn bằng các biến kiểm soát cho các vấn đề do kế toán tạo ra. Tử số của
Tobin’q là giá trị thị trường của công ty, phần nào phản ánh giá trị của các nhà
đầu tư gán cho tài sản vô hình của công ty, nhưng mẫu số của hệ số Tobin’Q
không bao gồm các khoản đầu tư của công ty vào tài sản vô hình, được ước
lượng bởi chi phí thay thế của tài sản hữu hình. Nguồn thu nhập của công ty
nếu có thì được coi là được tạo ra từ các khoản đầu tư được thực hiện đối với
tài sản hữu hình. Điều này làm bóp méo giá trị của công ty, nó phụ thuộc vào
mức độ khác nhau của tài sản vô hình. Hơn nữa, các nghiên cứu gần đây khi sử
dụng hệ số Tobin’q không cố gắng đo lường chi phí thay thế của tài sản vô
hình khi tính toán mẫu số của hệ số Tobin’q. Thay vào đó, họ sử dụng giá trị
khấu hao theo sổ sách của tài sản vô hình.
Tử số của hệ số Tobin’q phản ánh tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách, đạt một

mức độ chắc chắn đáng kể. Các nhà đầu tư căn cứ vào quá khứ để xác định một
mức kỳ vọng thích hợp vào lợi nhuận tương lai của công ty. Tỷ suất lợi nhuận
theo sổ sách cao thì thường đi kèm với giá cổ phiếu cao, trong khi đó mẫu số
của hệ số Tobin’Q được đo bằng giá trị sổ sách của tài sản hữu hình chứ không
phải bằng chi phí thay thế, như vậy là đã sử dụng số liệu của kế toán khi ước
tính vốn đầu tư của công ty. Điều này không phải để tranh luận hay chống đối
lại một trong những phương pháp đo lường giá trị công ty. Mỗi phương pháp
có ưu và nhược điểm riêng của mình. Với mỗi phương pháp đo lường khác
nhau sẽ cho ra một kết quả khác nhau về mối quan hệ giữ tỷ lệ sở hữu nội bộ và
giá trị công ty. Để kiểm tra các kết quả nhạy cảm với việc lựa chọn phương
pháp đo lường giá trị công ty, tác giải tiến hành phân tích bằng cách sử dụng
các cách khác nhau để tính toán giá trị công ty, bao gồm hệ số Tobin’s q, tỷ số
giá trị thị trường và tỷ số tỷ suất lợi nhuận.


7

2.2 Tỷ lệ sở hữu cổ phần
Tất cả các phương pháp đo lường cấu trúc sở hữu đã được sử dụng bởi
Demsetz & Lehn (1985) đều dựa trên tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi những cổ
đông lớn nhất của công ty, cụ thể là thuộc sở hữu của năm cổ đông lớn nhất.
Xuất hiện một vấn đề tiềm tàng trong phương pháp đo lường này. Tỷ lệ cổ
phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn nhất của công ty không phải là một
thước đo đáng tin cậy về mức độ mà các nhà đầu tư được bảo vệ khỏi sự lạm
dụng quyền lực của nhà quản trị nếu các nhà quản trị nắm giữ cổ phiếu đủ để
đưa họ vào danh sách phân loại sở hữu nội bộ. Tuy nhiên, điều này ít có khả
năng để trở thành một vấn đề quan trọng bởi vì điều này phát sinh từ việc sử
dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà quản trị. Thực tế cho thấy rằng một người
là thành viên của đội ngũ quản trị chuyên nghiệp hầu như không bao giờ nắm
giữ cổ phiếu đủ để làm cho anh ta trở thành một trong năm cổ đông quan trọng

nhất của công ty.
Các nghiên cứu sau bài viết của Demsetz & Lehn tập trung vào tỷ lệ cổ
phần thuộc sở hữu của những nhà quản trị công ty. Sở hữu quản trị bao gồm cổ
phiếu thuộc sở hữu của các thành viên thuộc hội đồng quản trị, của giám đốc
điều hành và các nhà quản trị cấp cao. Việc lựa chọn những đối tượng có trong
phương pháp đo lường này là để theo dõi mức độ nghiêm trọng của các vấn đề
về đại diện cho thấy rằng tất cả cổ đông được phân loại là nhà quản trị có một
lợi ích chung. Điều này dường như không đúng. Ví dụ một thành viên hội đồng
quản trị có thể có vị trí này trong hội đồng quản trị là vì ông ta nắm giữ cổ phần
của công ty với số lượng lớn hoặc có thể vì ông ta đại diện cho những người
nắm giữ cổ phần của công ty với số lượng lớn. Thành viên hội đồng quản trị có
vẻ không có cùng lợi ích với những nhà quản trị chuyên nghiệp. Nhiều khả
năng lợi ích của họ được liên kết chặt chẽ hơn với lợi ích của những nhà đầu tư
bên ngoài. Nhà quản trị nội bộ thực sự là một người không vì lợi ích của nhà


8

đâu tư bên ngoài, hoặc không đại diện cho lợi ích của các nhà đầu tư bên ngoài.
Các thành viên của hội đồng quản trị có quan hệ huyết thống, gia đình hoặc
người đại diện cho họ không thể được coi là có chung lợi ích với những người
quản trị thuần túy. Do đó, tỷ lệ sở hữu nội bộ cao không phải là một chỉ số
đáng tin cậy đại diện cho sức mạnh của nhà quản trị trong hoạt động của công
ty như hầu hết các nghiên cứu sử dụng phương pháp đo lường này cho rằng
như vậy. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
giám đốc công ty để đo lường cho tỷ lệ sở hữu nội bộ. Phù hợp với phương
pháp đo lường tỷ lệ sở hữu nội bộ trong nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra
(2007).
2.3 Lý thuyết đại diện trong quan hệ giữa ban giám đốc công ty và các
cổ đông

Vấn đề người đại diện thường được sử dụng trong việc nghiên cứu các
tác động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến giá trị của công ty.
Ban giám đốc (hay còn gọi là người đại diện) là người có thể chỉ sở hữu một
phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty cổ phần, ngược lại với các cổ
đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ phần. Do có sự tách biệt giữa quyền
sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn đề là Ban giám đốc có xu hướng tư lợi
cho họ hơn là hành động vì lợi ích của người sở hữu và các cổ đông.
Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ
đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để
tin rằng Ban giám đốc sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho
người chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, Ban giám đốc có
thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có liên quan với
mình, chứ không phải cho công ty. Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện
là thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng, trong kinh tế học, là trạng


9

thái không cân bằng trong cơ cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch có mức
độ nắm giữ thông tin không ngang nhau.
Rõ ràng trong quan hệ giữa cổ đông và những người đại diện của họ
(Ban giám đốc) tồn tại thực trạng thông tin bất cân xứng. Thực vậy, cổ đông
chỉ nắm được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi theo định kỳ
như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, cũng như các thông tin khác mà
Ban giám đốc công bốtrong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông. Rất nhiều
thông tin khác có liên quan đến hoạt động của công ty cổ phần không đến được
với cổ đông và đây chính là lợi thế về mặt thông tin của Ban giám đốc. Cần lưu
ý thông tin bất cân xứng này xảy ra sau khi cổ đông bầu ra Hội đồng quản trị
bằng lá phiếu của mình, và Hội đồng quản trị đã cử ra Ban giám đốc, nghĩa là
khi giao dịch đã được thiết lập, và theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng thì

trong trường hợp này dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên Ban giám đốc sử
dụng lợi thế về thông tin để trục lợi trên lợi ích của cổ đông và công ty.
Hệ quả của vấn đề người đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến yêu
cầu rằng, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của Ban giám đốc
nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ
đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi
ích giữa cổ đông và Ban giám đốc, bằng cách: (i) thiết lập những cơ chế đãi
ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thiết lập các cơ chế giám sát hiệu
quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của Ban giám đốc.
2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa tỷ lệ
sở hữu nội bộ và giá trị công ty
2.4.1 Nhóm các nghiên cứu với những phát hiện về tỷ lệ sở hữu nội bộ
và giá trị công ty có tương quan thuận với nhau


10

Demsetz và Villalonga (2001) đã nghiên cứu để kiểm định mối quan hệ
giữa giá trị công ty và sở hữu nội bộ. Họ xây dựng hai phương trình, trong
phương trình thứ nhất họ cho giá trị công ty là biến phụ thuộc và sở hữu nội bộ
là biến độc lập trong một tập hợp của một số biến khác, và trong phương trình
thứ hai thì giá trị công ty là biến độc lập và sở hữu nội bộ là biến phụ thuộc
trong một tập hợp của một số biến khác. Đối với phương trình (1), họ tìm thấy
giá trị công ty phụ thuộc vào sở hữu nội bộ và sở hữu cổ phiếu với khối lượng
lớn, nhưng với sở hữu nội bộ thì giá trị công ty có mối quan hệ tương quan
thuận, còn với sở hữu cổ phiếu khối lượng lớn thì tương quan nghịch. Trong
phương trình (2), họ cho rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi
giá trị công ty. Họ cũng báo cáo rằng sở hữu nội bộ tác động đến giá trị công ty
quan trọng hơn sở hữu cổ phiếu khối lượng lớn. Mẫu nghiên cứu là 511 công ty
từ tất cả các lĩnh vực của nền kinh tế Mỹ trong giai đoạn 1976 – 1980.

Kumar (2003) đã kiểm định các giả thuyết “ có phải cấu trúc vốn ảnh
hưởng đến giá trị của công ty?” Để kiểm định giả thuyết này ông đã lấy mẫu
2.478 công ty niêm yết trên sàn BSE (Ấn độ) trong giai đoạn 1994 – 2000. Ông
kết luận rằng sở hữu nội bộ có tác động tích cực đến giá trị công ty khi nó vượt
quá một mức độ nhất định. Ông cũng đề nghị cấu trúc sở hữu không phải là
biến nội sinh.
Kaserer và Moldenhauer (2007) sử dụng giá chứng khoán và hệ số
Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động công ty. Mẫu nghiên cứu là 245 công
ty trong năm 2003. Họ kết luận rằng giá trị công ty và sở hữu nội bộ có mối
quan hệ tương quan thuận. Mối quan hệ này có vẻ là khá mạnh mẽ, dấu và mức
ý nghĩa vẫn không thay đổi ngay cả khi áp dụng phương pháp hồi quy bình
phương bé nhất hai giai đoạn để giải thích cho các nội sinh.
Farooq, Zijl, Dunstan và Karim (2007), nghiên cứu mối quan hệ giữa
VOF và sở hữu nội bộ thông quan mẫu các công ty Bangladesh. Trong nghiên


11

cứu của mình, họ chứng minh rằng sở hữu nội bộ là biến phụ thuộc, nó phụ
thuộc vào các biến khác như giá trị công ty, hiệu quả hoạt động công ty. Họ tìm
thấy rằng cơ cấu sở hữu không có tác động đáng kể đến giá trị công ty nhưng
giá trị công ty (Tobin’q) có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch đối với cơ cấu sở hữu. Sau
khi kiểm định mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt
động của công ty, sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động công ty có tương quan
thuận với nhau.
2.4.2 Nhóm các nghiên cứu có kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá
trị công ty có tương quan nghịch với nhau
Lins và Lemon (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và
giá trị công ty trong thời kỳ khủng hoảng của thị trường châu Á năm 1997 với
mẫu nghiên cứu từ 800 công ty của tám quốc gia Châu Á. Họ đã dùng Tobin’q

như một thước đo xác định giá trị công ty. Kết quả là hệ số Tobin’q của các
công ty trong thời kỳ khủng hoảng giảm so với hệ số Tobin’q của các công ty
trước khủng hoảng, tuy nhiên, đối với những công ty có tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn
hơn 26% thì hệ số Tobin’q giảm nhiều hơn những công ty có tỷ lệ sở hữu nội
bộ nhỏ hơn 26%. Những phát hiện của họ cho thấy rằng sở hữu nội bộ có tương
quan nghịch với giá trị công ty và lợi nhuận trên cổ phần.
Hassan và Butt (2009) kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và
hiệu quả hoạt động công ty của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Karachi ở Pakistan, bằng cách lấy dữ liệu trong giai đoạn 2002 – 2005
cho 58 công ty phi tài chính được lựa chọn ngẫu nhiên. Kết quả nghiên cứu cho
thấy giám đốc điều hành và sở hữu nội bộ có tương quan nghịch cũng như tỷ lệ
sở hữu nội bộ tương quan nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Và khi kiểm
định mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận với tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu, họ tìm thấy lợi nhuận có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu, trong khi đó quy mô công ty thì có tương quan thuận. Sau khi nghiên


12

cứu bài báo cáo này có thể kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ tương quan nghịch
với giá trị công ty, bởi vì khi đưa nợ vào cấu trúc vốn, giá trị công ty có thể
được tăng lên.
2.4.3 Nhóm các nghiên cứu với phát hiện mối quan hệ phi tuyến tính
giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty
Morck và cộng sự (1988) bỏ qua các vấn đề nội sinh và kiểm định lại
mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty. Sử dụng
Tobin’q như là phép đo lường hiệu quả hoạt động của công ty và tỷ lệ sở hữu
của ban giám đốc là thang đo cho mức độ sở hữu nội bộ. Thực hiện hồi quy
tuyến tính từng phần để ước lượng mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và hiệu quả
hoạt động công ty khi khảo sát trên mẫu gồm 371 công ty trong 500 công ty

được liệt kê trong bảng xếp hạng Fortune năm 1980. Nghiên cứu đã cung cấp
một bằng chứng về mối quan hệ không đơn điệu giữa sở hữu nội bộ và hiệu
quả hoạt động công ty. Hồi quy tuyến tính từng phần được ước lượng là tương
quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ từ 0% đến 5%, tương quan nghịch khi tỷ lệ
sở hữu nội bộ từ 5% đến 25% và trở lại là tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu
nội bộ lớn hơn 25%.
McConnell & Servaes (1990) xem xét mối quan hệ giữa Tobin’q và cơ
cấu sở hữu đối với mẫu gồm 1,173 công ty trong năm 1976 và 1,093 công ty
trong năm 1986. Để nghiên cứu quan hệ phi tuyến tính, họ sử dụng một
phương trình bậc 2, bậc 3 hoặc một hàm số tuyến tính từng phần. Trong đó,
biến tỷ lệ sở hữu nội bộ được tính bằng tỷ lệ sở hữu của nhân viên và giám đốc
công ty, biến hiệu quả hoạt động công ty được tính bằng hệ số Tobin’q. Họ tìm
thấy một bằng chứng mạnh mẽ của mối quan hệ đường cong giữa sở hữu nội
bộ và hệ số Tobin’q, với kết quả nghiên cứu là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu
nội bộ và hiệu quả hoạt động công ty tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ
nhỏ hơn 40%, và tương quan nghịch khi tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 40%.


13

Trong nghiên cứu gần đây McConnell, Servaes & Lin (2005) xem xét lại vấn
đề đã được nghiên cứu bởi McConnell & Servaes (1990;1995) đó là những
thay đổi trong tỷ lệ sở hữu nội bộ có mối quan hệ với những thay đổi trong giá
trị công ty. Bằng cách sử dụng hồi quy chéo, họ tìm thấy sự thay đổi trong tỷ lệ
sở hữu nội bộ làm giá trị công ty tăng đến một điểm nào đó, sau đó nó giảm.
Hermalin và Weisback (1991), khi nghiên cứu 134 công ty niêm yết tại
NYSE và sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành (CEO – Chief
Executive Officer), lại tìm thấy tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu của CEO
nằm trong khoảng từ 0 đến 1% hoặc từ 5% đến 20%, tương quan âm khi tỷ lệ
sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 1% đến 5% hoặc trên 20%. Đồ thị biểu

diễn tương quan này là đường cong bậc 4, với ba cực trị.
Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998), khi nghiên cứu 111 công ty
trong ngành tài chính của Anh, với số liệu trong các năm 1992 – 1994, tìm thấy
mối tương quan bậc ba thuận (với 2 cực trị) giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ với giá trị
của công ty.
Lopez-Iturriaga và Rodriguez-Sanz (2001), đã sử dụng dữ liệu gồm các
công ty Tây ban nha để nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị
công ty, và ảnh hưởng của sở hữu nội bộ đến đầu tư. Kết quả là mối quan hệ
giữa giá trị công ty và sở hữu nội bộ không phải là 1 chiều. Mối quan hệ này là
tương quan thuận tại mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ thấp và tại mức có tỷ lệ sở hữu
nội bộ cao, nhưng tương quan nghịch tại mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ là vừa
phải.
Torre, Hidaldovà Pindado (2003) đã thực hiện nghiên cứu dựa vào giả
thuyết “đầu tiên, giá trị công ty tăng, sau đó giảm xuống và cuối cùng tăng trở
lại khi tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng”. Những phát hiện của họ liên quan đến giả
thuyết này, tỷ lệ sở hữu nội bộ khác nhau từ 0% đến 35% có tương quan thuận
với giá trị công ty, và mối quan hệ này trở nên tương quan nghịch khi tỷ lệ sở


14

hữu nội bộ vượt quá 35% đến chưa đến mức 70%, cuối cùng, quan hệ này lại
một lần nữa chuyển sang tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt quá
70%. Họ cũng phát hiện ra rằng quy mô công ty tương quan nghịch với giá trị
công ty.
Chen (2003), đã sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS)
cho thấy một mối tương quan nghịch giữa hệ số Tobin’q và sở hữu nội bộ tại
mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ thấp và tương quan thuận tại mức có tỷ lệ sở hữu
nội bộ cao. Tuy nhiên họ lập luận rằng những phát hiện này rất có thể là một
hiện tượng của thống kê. Khi họ kiểm soát hiệu ứng cố định công ty, họ tìm

thấy một kết luận khác. Cụ thể, họ phát hiện ra rằng khi hệ số Tobin’q tăng
không ảnh hưởng đến sở hữu nội bộ (monotonically). Do đó, họ cho rằng khi
sở hữu nội bộ tăng lên, có một sự liên kết lớn hơn giữa lợi ích của các nhà quản
trị và lợi ích của các cổ đông. Kết luận này vẫn giữ nguyên khi cả hai biến sở
hữu nội bộ và hệ số Tobin’q được coi là biến nội sinh trong một hệ phương
trình đồng thời.
Carl R. Chen, Weiyu Guo và Vivek Mande (2003) nghiên cứu mối quan
hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và giá trị công ty. Sử dụng Tobin’s q để
đo lường cho giá trị công ty với một mẫu gồm 123 công ty Nhật Bản từ 1987
đến 1995. Phân tích ban đầu của nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS
cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa Tobin’s q và tỷ lệ sở hữu của ban
giám đốc tại mức tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc là thấp và một mối quan hệ
đồng biến tại mức tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc cao. Tuy nhiên, khi nhóm tác
giả kiểm soát những ảnh hưởng cố định theo công ty, thì mối quan hệ tuyến
tính giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty được tìm thấy. Cụ thể, Tobin’s q
tăng đều cùng với sự gia tăng của tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc. Kết quả này
vẫn được duy trì khi cả hai biến tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và Tobin’s q
được xử lý như các biến nội sinh trong một hệ thống phương trình đồng thời.


15

Deb và Chaturvedula (2004) kiểm định tác động của cơ cấu sở hữu đến
giá trị công ty. Nghiên cứu thực hiện dựa vào những thông tin của nền kinh tế
Ấn độ, kết quả của nghiên cứu cho thấy giá trị công ty có tương quan thuận với
sở hữu nội bộ khi tỷ lệ sở hữu nội bộ dưới 30% và khi tỷ lệ sở hữu nội bộ trên
60%. Và mối quan hệ này trở nên tương quan nghịch khi tỷ lệ sở hữu nội bộ
vượt mức 30% và chưa đạt đến mức 60%. Điều này được thể hiện khi tỷ lệ
phần trăm của sở hữu nội bộ tăng, giá trị công ty tăng, sau đó giảm và tăng trở
lại khi tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng vượt quá 60%.

Christina (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá
trị công ty trong môi trường các công ty gia đình ở Hồng Kông giai đoạn 1995
đến 1998. Sử dụng mô hình hồi quy OLS xem xét các yếu tố nội sinh, phân tích
hồi quy các phương trình đồng thời, giá trị công ty được đo lường bằng tỷ suất
sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (RSE) tác giả đã đưa ra bằng chứng về mối quan
hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Tuy nhiên, trái ngược với
các nghiên cứu trên thị trường Mỹ và Anh, mối quan hệ bậc ba này có dạng
“nghịch biến – đồng biến – nghịch biến”. Mối quan hệ này nghịch biến khi tỷ
lệ sở hữu của ban giám đốc nhỏ hơn 17% hoặc lớn hơn 63%, đồng biến khi tỷ
lệ sở hữu của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 17% đến 63%. Điều này cho
thấy rằng các kết quả nghiên cứu trên thị trường Mỹ và Anh không phù hợp với
các doanh nghiệp Đông Á do sự khác biệt nhau về mức độ tập trung quyền sở
hữu.
Nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) dựa trên một mẫu gồm
54 công ty ở New Zealand giai đoạn từ 1994 đến 1998 cũng trình bày một mối
quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu ban quản trị và giá trị công ty. Theo đó, tỷ lệ
sở hữu nội bộ và giá trị công ty tỷ lệ thuận với nhau đối với mức độ sở hữu
dưới 14% và trên 40% và tỷ lệ nghịch tại mức độ trung của quyền sở hữu.
Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo thành quả công ty


16

khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh
mẽ đối với các kỹ thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS),
bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS), các ảnh hưởng cố định – fixed
effects (FEM). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng
chứng quốc tế ngày càng gia tăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa
quyền sở hữu nội bộ và giá trị công ty là mạnh mẽ đối với những khác biệt
trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường.

Pattanayak (2008) nghiên cứu mối quan hệ này với dữ liệu từ các công
ty của Ấn độ. Ông lấy dữ liệu về các công ty được niêm yết trên sàn chứng
khoán Bombay trong giai đoạn 2000-01 đến 2003-04. Mẫu có được bao gồm
1833 công ty. Nghiên cứu kết luận rằng, ban đầu mối quan hệ giữa giá trị công
ty và sở hữu nội bộ là tương quan thuận, nhưng khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt
qua mức 20% thì tác động của sở hữu nội bộ đến giá trị công ty là tương quan
nghịch. Nghiên cứu cũng báo cáo rằng khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt quá 49% thì
mối quan hệ này lại là tương quan thuận.
2.4.4 Nhóm các nghiên cứu có kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá
trị công ty không có liên quan với nhau.
Trong bài nghiên cứu của Demsetz (1983) cho rằng cơ cấu vốn chủ sở
hữu là 1 kết quả nội sinh của quá trình tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Do đó,
mọi thay đổi trong mức độ sở hữu được thực hiện để tối đa hóa lợi nhuận của
cổ đông. Demsetz & Lehn (1985) cung cấp bằng chứng về nội sinh trong cấu
trúc sở hữu công ty được lập luận bởi Demsetz (1983), Demsetz & Lehn thực
hiện hồi quy tuyến tính tỷ suất lợi nhuận trên lợi tức cổ phiếu của 5 cổ đông lớn
nhất công ty (và 1 tập hợp các biến kiểm soát), trong đó cấu trúc sở hữu được
xem là một biến nội sinh, kết quả là cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
công ty không có liên quan với nhau.


17

Himmelberg và cộng sự (1999), thực hiện nghiên cứu với mẫu gồm các
công ty lấy từ nguồn Compustat Universe trong giai đoạn 1982 đến 1992. Sau
khi kiểm soát nội sinh bằng cách sử dụng hiệu ứng cố định và ước lượng các
biến quan sát được, tác giả không phát hiện được ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu
nội bộ đến hiệu quả hoạt động công ty.
Shahid (2003) kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ với giá trị công
ty và giá trị thị trường bằng cách sử dụng dữ liệu từ Ai cập. Các hệ số đại diện

đo lường cho hiệu quả hoạt động của công ty là ROA, ROE. Các nhà nghiên
cứu phát hiện ra rằng không có mối quan hệ nào giữa sở hữu nội bộ và
ROA/ROE của công ty, và giữa sở hữu nội bộ và giá trị thị trường của chứng
khoán cũng không có mối quan hệ nào. Tác giả cho rằng cần phải có một số
yếu tố khác để ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác cũng không tìm thấy mối quan hệ
giữa sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động của công ty, chẳng hạn, Brick, Palia
& Wang (2005), Cho (1998), Loderer & Martin (1997), Seifert et. al. (2005) và
Vafeas & Theodorou (1998).
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá
trị công ty cho thấy chưa có một kết luận thống nhất liên quan đến vấn đề này,
mặc dù mối quan hệ này là tương quan thuận, tương quan nghịch hay không có
tương quan. Ở Việt nam, cho đến nay vẫn chưa có nhiều nghiên cứu về mối
quan hệ này. Nghiên cứu này sẽ tìm ra mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá
trị công ty bằng cách sử dụng dữ liệu gồm các công ty niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.