Nghiên cứu một số yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất và kinh doanh thép việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T Tp. HCM

Bùi Th N
NGHIÊN CU MT S YU T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP SN
XUT VÀ KINH DOANH THÉP VIT NAM


LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh - Nm 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T Tp. HCM

Bùi Th N
NGHIÊN CU MT S YU T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP SN
XUT VÀ KINH DOANH THÉP VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mư s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC: PGS.TS Nguyn Ngc nh
TP. H Chí Minh - Nm 2012
i
Mc lc
Li cam đoan ii
Li cm n iii
Tóm tt iv
Danh mc các ký hiu, ch vit tt v
Danh mc các bng, biu vi

1. Gii thiu 1
1.1 Lý do chn đ tài 1
1.2 Vn đ nghiên cu 2
1.3 Mc tiêu nghiên cu 3
1.4 Phm vi và đi tng nghiên cu 3
2. Tng quan các kt qu nghiên cu v cu trúc vn trên th gii 4
3. Mô hình các nhân t nh hng đn cu trúc vn 13
4. Nghiên cu thc nghim các công ty ngành thép ti Vit Nam 27
4.1 Th trng thép trong nc 27
4.1.1 Lch s ngành thép trong nc 27
4.1.2 c đim ngành thép trong nc 27
4.2 Kim đnh mô hình tác đng ca các nhân t nh hng đn cu trúc
vn ca các công ty thép Vit Nam 28
4.2.1 Lý do la chn mô hình ca tác gi Ray 28
4.2.2 V phng pháp kim đnh và thu thp s liu 29
5. Kt lun và hn ch 35
5.1. Kt lun 35
5.2. Hn ch 35
TÀI LIU THAM KHO VÀ WEBSITE 36
Ph lc 38

ii
Li cam đoan
Tôi xin cam đoan rng lun vn “Nghiên cu mt s yu t tác đng đn
cu trúc vn ca các doanh nghip sn xut và kinh doanh thép Vit Nam” là
công trình nghiên cu ca riêng tôi.
Các thông tin, d liu đc s dng trong lun vn là trung thc, các ni
dung trích dn đu đc ghi rõ ngun gc và các kt qu nghiên cu đc
trình bày trong lun vn này cha đc công b ti bt k công trình nghiên
cu nào khác.

Thành ph H Chí Minh, ngày 28 tháng 12 nm 2012
Hc viên
Bùi Th N

iii
Li cm n
Sau mt thi gian hc tp, nghiên cu tài liu và điu tra thu thp thông
tin, đn nay ý tng trong lun vn tt nghip cao hc vi đ tài: “Nghiên cu
mt s yu t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip sn xut và
kinh doanh thép Vit Nam” đư đc thc hin thành công. Có đc thành qu
này là nh công n to ln ca toàn th quý thy cô, gia đình và bn bè đng
nghip đư nhit tình giúp đ tôi trong sut quá trình thc hin đ tài. c bit,
tôi xin chân thành gi li cám n sâu sc đn:
PGS.TS Nguyn Ngc nh, ngi đư dìu dt hng dn tôi t nhng
bc đi đu tiên đn khi hoàn thành lun vn cao hc. ng thi cng là
ngi đng viên và giúp đ tôi rt nhiu trong vic điu tra, thu thp s liu,
phân tích, x lý d liu, và t nhng góp ý sâu sc ca thy đ tôi hoàn thin
lun vn ca mình.
Thành ph H Chí Minh, ngày 28 tháng 12 nm 2012
Hc viên
Bùi Th N

iv
Tóm tt
 tài này đc thc hin da trên bài nghiên cu ca Ray (2011) v
xem xét các yu t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty ngành thép 
n . Áp dng mô hình này, tác gi đa ra s liu ca 13 công ty thép tiêu
biu trong nc trong giai đon 2007-2011. Bng phng pháp bình phng
bé nht OLS đ chy mô hình hi quy đa nhân t kim đnh tác đng ca 9
nhân t đc lp đn cu trúc vn. Mô hình cho ra đ phù hp gn 60%, và

kim đnh t-value cng có ý ngha vi hu nh các bin.
Kt qu mô hình ch ra có 3 bin s tác đng đn cu trúc vn ca doanh
nghip ngành thép Vit Nam. ó là: Tài sn đm bo, PROF1(ROA) và
PROF2(ROS). Trong đó tài sn đm bo và PROF1 có tác đng âm đn cu
trúc vn ca doanh nghip, và PROF2 có tác đng dng đn vic vay n ca
doanh nghip ngành thép  Vit Nam. Các bin s còn li mô hình ch ra có
tác đng dng hoc âm, tuy nhiên nó không có ý ngha v mt thng kê và
cha th kt lun các bin s này thc s có nh hng đn cu trúc vn ca
doanh nghip ngành thép  Vit Nam.
v
Danh mc các ký hiu, ch vit tt
ASEAN: Hip hi các Quc gia ông Nam Á
DNVVN: các doanh nghip va và nh
EPS: Thu nhp mi c phn
J&M: Jensen và Meckling
HNX: S Giao dch Chng khoán Hà Ni
HOSE: S Giao dch Chng khoán thành ph H Chí Minh
M&M: Modigliani và Miller
ROA: T sut sinh li trên tng tài sn
ROE: T sut sinh li trên vn c phn
ROS: T sut sinh li trên doanh thu
OLS: Phng pháp bình phng bé nht
Vnsteel: Tng Công ty Thép Vit Nam
WSA: Hip hi Thép Th gii

vi
Danh mc các bng, biu
Bng 3.1: Các bin đc lp, đnh ngha và d đoán v du ca tác gi Ray
Bng 3.2: Kt qu kim đnh t mô hình ca tác gi Ray
Bng 4.1: Kt qu mô hình thc nghim ca các công ty thép tiêu biu trong

nc giai đon 2007 - 2011.
Bng 4.2: Kt qu ma trn hip phng sai t mô hình thc nghim ca các
công ty thép tiêu biu trong nc giai đon 2007 - 2011.
Bng 4.3: Kt qu mô hình hi quy thu đc t mô hình thc nghim ca các
công ty thép tiêu biu trong nc giai đon 2007 - 2011.
Bng 4.4: Kt qu mô hình hi quy rút gn.


1

1. Gii thiu
1.1 Lý do chn đ tài
Hin nay, trong giai đon hi nhp kinh t quc t, các doanh nghip
Vit Nam đang đng trc nhng c hi và thách thc ln đan xen vi nhau.
Qua quá trình nghiên cu tìm hiu và nhn đnh th trng, tác gi thy rng
có nhiu doanh nghip trong nhiu lnh vc, trong đó có các doanh nghip
ngành thép, còn cha chú trng đúng mc đn cu trúc vn ca công ty. iu
này làm cho doanh nghip khó hay không th đt đn ti u hóa giá tr doanh
nghip, làm gim hiu qu kinh doanh, bi l vai trò quan trng ca cu trúc
vn có th quyt đnh đn s thành công hay tht bi ca mt doanh nghip.
Nhn thc đc vn đ này tác gi mong mun thc hin mt chuyên đ
nghiên cu liên quan đn vai trò quan trng ca cu trúc vn, cng nh ch ra
mt s nhân t nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip ngành thép ca
Vit Nam. Vic la chn ngành thép da trên nhng c s, quan đim sau:
Th nht, Vit Nam đang trong quá trình công nghip hóa, hin đi hóa
đt nc; trong quá trình đu t xây dng c s vt cht k thut cho s phát
trin và hi nhp khu vc và th gii. Xây dng và phát trin toàn din đt
nc đang là nhu cu cp thit đt ra cho Vit Nam giai đon hin nay, mà đi
cùng vi đó là phi nâng cp c s h tng đ đáp ng vi nhng yêu cu ca
phát trin. Trong đó, thép là vt t chin lc không th thiu đc trong s

nghip công nghip hóa, hin đi hóa đt nc.
Th hai, ngành thép không ch là ngành vt liu xây dng mà còn là
ngành cung cp nguyên liu cho các ngành khác; s tng trng hay st gim
ca ngành thép gn cht vi s tng trng hay st gim ca ngành công
nghip và kinh t. Trong quá trình phát trin, nc ta luôn luôn quan tâm và
có chính sách phù hp đ đu t phát trin ngành thép.
2

Th ba, hin nay khi mà tình hình kinh t Vit Nam nói riêng và th gii
nói chung có nhiu khó khn, thách thc, nh hng không nh đn tng
trng ca ngành thép; các doanh nghip đang trong tin trình tái cu trúc
doanh nghip, vì vy nu xây dng mt c cu vn hp lý, s giúp doanh
nghip cân đi v tài chính, vt qua khó khn, n đnh và phát trin.
Vi nhng quan đim trên, tôi thy rng, vic tìm kim mô hình cu trúc
vn ti u, hp lý cho các doanh nghip ngành thép là mt vn đ thc t đt
ra đòi hi phi nghiên cu và có nhng gii pháp gii quyt hp lý, mang li
hiu qu đáp ng yêu cu n đnh và phát trin ca doanh nghip, ca nn
kinh t.
1.2 Vn đ nghiên cu
 tài này tác gi tp trung vào nhng ni dung chính sau:
- Khái quát các lý thuyt cu trúc vn đư đc nghiên cu trc đây đ thy
đc tm quan trng ca cu trúc vn trong s phát trin ca các doanh
nghip.
- Khái quát th trng thép th gii, cu trúc vn ca các công ty thép ln
trên th gii và phân tích tình hình th trng thép Vit Nam trong nhng
nm gn đây và hot đng ca các doanh nghip trong ngành thép.
- Khái quát nghiên cu v các công ty thép n , tác gi kim đnh các
nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh nghip tiêu biu trong
ngành và đa ra chiu hng ca các công ty khi quyt đnh cu trúc vn
ca mình.

- Tìm hiu thc trng cu trúc vn ca các doanh nghip thép Vit Nam và
tin hành kim đnh tác đng ca mt s nhân t tiêu biu đn cu trúc vn
ca các doanh nghip thép Vit Nam.
3

1.3 Mc tiêu nghiên cu
- Kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip thép Vit Nam (các công ty niêm yt) theo mô hình ca Ray (2011).
- ng dng mô hình ca Ray cho các doanh nghip thép Vit Nam.
1.4 Phm vi và đi tng nghiên cu
i vi bài nghiên cu này, tác gi ch dng li  vic kim đnh s tác
đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca các doanh nghip phi tài chính
niêm yt trên sàn HOSE và HNX t nm 2007 đn 2011. Sau khi tng hp s
liu và hi quy theo mô hình kinh t lng, tác gi đa ra nhn xét v các
nhân t nh hng đn cu trúc vn nh th nào.

4

2. Tng quan các kt qu nghiên cu v cu trúc vn trên th gii
Các lý thuyt v s cân bng ti u gia n và vn đư tr thành mt vn
đ trung tâm đc nghiên cu trong lnh vc tài chính doanh nghip t trc
đn nay. Theo đó, các công ty la chn cu trúc vn tùy thuc vào thuc tính
nh hng bi các yu t chi phí và li ích khác nhau thông qua vic tài tr
bng n và vn c phn. Tác gi trình bày mt s lý thuyt v cu trúc vn.
David Durand (1952) đa ra phng pháp tip cn thu nhp ròng ca cu
trúc vn, trong đó cho rng công ty có th làm tng giá tr doanh nghip hoc
gim chi phí s dng vn bng cách tài tr bng n.
Ezra Soloman (1963) đa ra quan đim cho rng giá tr ca doanh
nghip tip tc tng đn mt mc đ nht đnh ca vic s dng n và sau đó
giá tr doanh nghip có xu hng c đnh vi mc s dng n cao hn và cui

cùng là giá tr doanh nghip s gim. Jensen và Meckling (1976) đư phát trin
lý thuyt cu trúc vn da trên chi phí đi din ni công ty phi chu hai loi
chi phí đi din - chi phí t các c đông bên ngoài và chi phí liên quan đn
khon n hin ti trong cu trúc vn. u tiên, tng chi phí đi din s gim
và sau khi đt mc đ nht đnh v vn ch s hu bên ngoài trong cu trúc
vn, chi phí đi din s tng li. Tng chi phí đi din s ti thiu ti mt mc
đ nht đnh ca vn ch s hu bên ngoài. J&M cho rng mt cu trúc vn
ti u có th thu đc bng cách đánh đi chi phí đi din ca n và li ích
ca n.
Ross (1988) đư phát trin lý thuyt cu trúc vn da trên các thông tin
bt cân xng trong đó dn chng rng s la chn cu trúc vn ca doanh
nghip cung cp cho các nhà đu t bên ngoài các thông tin trong ni b công
ty. Myers và Majluf (1984) đư phát trin lý thuyt cho rng cu trúc vn đc
thit k đ gim thiu s kém hiu qu trong quyt đnh đu t do thông tin
bt cân xng (Harris và Raviv, 1991). Trong lý thuyt th t tng vn ca
5

Myers (1984), vic qun lý cht ch các yu t ni ti đc xem nh mt
ngun qu mi k c khi loi tr nhng ngun t bên ngoài, ngoi tr nhng
chi phí phát sinh không th tránh khi đ hình thành các qu. Lý thuyt này
gii thích các mi quan h nghch gia kh nng sinh li và t l n, và cho
rng không có t l mc tiêu gia n và vn. u tiên, trong tài tr, các nhà
qun lý mong mun tài tr thông qua các ngun vn t có và sau đó tài tr
thông qua n và cui cùng là t phát hành tng vn (Martin, 1988). Do đó, lý
thuyt này gii thích các hành vi tài chính ca các nhà qun lý doanh nghip.
Chudson (1945) quan sát thy có bng chng trc tip v các công ty vi
t l tài sn c đnh cao có xu hng s dng n dài hn nhiu hn. Gordon
(1962) tìm thy rng quy mô công ty càng ln thì vay n càng nhiu; trong
khi li tc đu t thì có mi quan h nghch vi t l n và cng xác nhn
mi quan h nghch gia ri ro hot đng và t l n. Baxter (1967) kt lun

rng đòn by s ph thuc vào phng sai ca thu nhp ròng t hot đng và
còn kt lun rng có mi quan h nghch gia phng sai ca thu nhp ròng
t hot đng và đòn by. Bray (1967) cho rng các công ty ri ro có th có t
l n thp hn và tìm thy mi quan h nghch gia tng n và t l tài sn c
đnh, gia li nhun trên đu t và t l n, và không có mi quan h tuyn
tính gia quy mô và t l n. Schwartz và Aronson (1967) kt lun rng cu
trúc tài chính đc đo bng giá tr s sách không thay đi đáng k trong ni
ti mt ngành công nghip, nhng bin thiên gia các ngành công nghip.
Gupta (1969) đ xut rng các t l tng n có mi quan h thun vi tng
trng và mi quan h nghch vi quy mô doanh nghip. Lev (1969) kt lun
rng có mt mi quan h đáng k gia các ngành công nghip và t l n. Hat
(1980) tit l đòn by tài chính ca công ty không liên quan đn quy mô và
tc đ tng trng ca doanh nghip và tip tc kt lun rng có mi quan h
nghch gia đòn by tài chính vi nng lc tr n và vic chi tr c tc. Ferri
6

và Jones (1979) tìm thy rng các ngành công nghip đc liên kt vi vic
s dng đòn by ca công ty nhng không thông qua mt cách trc tip hn
so vi nhng vn đ đư đc nêu trong các nghiên cu trc đó và kt lun
ca vic s dng n ca các công ty thì có liên quan đn quy mô ca nó.
Titman và Wessels (1988) cho rng các doanh nghip có các sn phm đc
đáo hoc duy nht có t l n tng đi thp. Marsh (1982) tit l rng các
công ty đang chu nh hng nng n bi các điu kin th trng và lch s
ca giá chng khoán trong vic la chn s dng gia n và vn. Barclay và
Smith (1995) ch ra rng n ti u ca các công ty là chc nng làm gim thu
nhp ca doanh nghip. Pandey (1985), Mathew (1991), Taub (1975),
Brealey, Hodges và Capron (1976) và nhiu hc gi khác đu nhn mnh
nhng yu t quyt đnh khác nhau nh hng lên cu trúc vn trong các
nghiên cu thc nghim ca h.
Dev và cng s (1997) trong môi trng hn lon gia tng, vic qun lý

chin lc ca công ty ngày càng chim u th hn. Tuy nhiên cho đn nay,
mi liên h gia qun lý chin lc và qun lý tài chính ca công ty phn ln
cha đc nghiên cu nhiu. Nghiên cu này s dng hai phng pháp phân
tích khác nhau đ xác nhn mi liên h gia cu trúc vn và v th chin lc
ca công ty. C th, các nhà qun lý đc nghiên cu đư cu trúc s la chn
thông qua vic s dng n và vn cho phù hp vi vic kim soát dài hn ri
ro h thng theo mc tiêu chin lc.
Phn ln các kt qu nghiên cu xut phát t thc tin ca các nn kinh
t đư phát trin có nhiu đim tng đng v th ch (xem Hodder và Senbet,
1990; Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999; Ozkan, 2001; De Miguel và
Pindado, 2001; Bevan và Danbolt, 2002, 2004). iu này ch là trong nhng
nm này thì câu hi v các yu t nh hng nào có nh hng quan trng
trong bi cnh thay đi nhanh chóng ca khuôn kh th ch ca các nc đư
7

phát trin này. Các nc đang phát trin đư thc hin nhiu ci cách theo
hng th trng  khu vc tài chính. Hn na, vic thit lp th ch mà
trong đó các công ty đư hot đng đư tri qua chuyn đi c bn t gia
nhng nm ca thp niên 80 và đu thp niên 90. Vic di chuyn theo hng
t nhân hóa/ th trng t do, cùng vi vic m rng và làm sâu sc thêm s
đa dng ca th trng tài chính bao gm th trng vn, điu này đư cung
cp phm vi cho các lnh vc ca công ty đ ti u vic xác đnh cu trúc ca
h. Mt vài nghiên cu thc nghim đư c gng đ làm sáng t v vn đ cu
trúc vn trong các đc tính th ch riêng  các nc đang phát trin.
Booth và cng s (2001) là mt trong s nhng ngi cung cp các
nghiên cu thc nghim toàn din đu tiên đ kim tra kh nng gii thích ca
mô hình cu trúc vn  các nc đang phát trin. H đư chn các nc đang
vn hành theo h thng kinh t đnh hng th trng, vic chn la này
nhm mang đn cho nghiên cu nhiu đim tng đng vi các nghiên cu 
các nc đư phát trin trc đó. Nghiên cu này s dng d liu t 10 nc

đang phát trin đ đánh giá liu lý thuyt cu trúc vn có th đc ng dng
gia các quc gia có cu trúc th ch khác nhau hay không. H điu tra xem
các s kin cách điu, đc quan sát t các nghiên cu ca nhng quc gia đư
phát trin, có th áp dng ch cho nhng th trng này hay có th áp dng
mt cách tng quát hn. Các kt qu đa ra có mt chút hoài nghi trong phân
tích các tin đ này. H đư cung cp bng chng cho thy các quyt đnh la
chn cu trúc vn ca các công ty  các nc đang phát trin b nh hng
bi các bin tng t nh các nc đư phát trin. Tuy nhiên các quyt đnh
này còn b nh hng do s khác bit ca các cu trúc t chc gia các quc
gia và ph thuc các yu t c th ca tng quc gia. Các kt qu nghiên cu
ca h cho thy rng mc dù mt s hiu bit ca h t lý thuyt tài chính
hin đi đc ng dng gia các quc gia, phn ln vn đc thc hin đ
8

hiu tác đng ca các đc đim công ty khác nhau v s la chn cu trúc
vn. Gn đây, Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004) cng đư kho sát các
yu t nh hng đn cu trúc vn ca các công ty hot đng trong khu vc
Châu Á Thái Bình Dng, trong bn quc gia (c th là Thái Lan, Malaysia,
Singapore và Úc) vi môi trng pháp lý, tài chính và th ch khác nhau.
H nhn thy rng quyt đnh cu trúc vn ca các công ty b nh hng
bi nhng môi trng này, trong đó h cng da trên các yu t doanh nghip
c th đc xác đnh trong h thng lý thuyt hin ti. Trong thc t, có rt ít
nghiên cu đư đc thc hin đ nâng cao kin thc ca chúng ta v cu trúc
vn trong các nc đang phát trin có cu trúc th ch khác nhau và đi vi
kin thc ca chúng ta thì không đ đi vi trng hp ca nhng nn kinh t
đang phát trin nh, l. Vi đc trng ca th trng tài chính và nn kinh t
chung trong các nn kinh t này và cùng vi thc t là h có th trng chng
khoán non tr và tri qua chuyn đi c bn trong thp k trc; các chng c
thc nghim v sau d kin s mang li nhng hiu bit quan trng v các
tranh lun và b sung các lý thuyt hin có.

Philippe và cng s (2003) trong nghiên cu ca mình đư phân tích các
yu t nh hng đn cu trúc vn ca 106 công ty Thy S niêm yt trên th
trng chng khoán Thy S. Các phng pháp kim đnh đc thc hin
cho giai đon 1991-2000. Qua đó, tìm thy rng quy mô ca các công ty, tm
quan trng ca tài sn c đnh và ri ro kinh doanh có mi quan h thun vi
đòn cân, trong khi tng trng và kh nng sinh li có mi quan h nghch
vi đòn by. Du hiu ca mi quan h này cho thy rng c lý thuyt th t
tng vn và lý thuyt đánh đi cu trúc vn đu có ý ngha trong vic gii
thích cu trúc vn ca các công ty Thy S, mc dù nhiu bng chng tn ti
đ nghiên v lý thuyt đánh đi cu trúc vn. Phân tích cng cho thy các
công ty Thy S điu chnh hng ti mt t l n mc tiêu, nhng quá trình
9

điu chnh chm hn nhiu so vi hu ht các nc khác. Ngi ta lp lun
rng lý do cho điu này có th đc tìm thy trong bi cnh th ch ca riêng
Thy S.
Wolfgang & Roger (2003) th nghim đòn by d đoán ca mô hình
đánh đi cu trúc vn và mô hình th t tng vn bng cách s dng d liu
ca các công ty ti Thy S.  cp đ tng hp, đòn by ca các công ty
Thy S là tng đi thp, nhng kt qu ph thuc ch yu vào đnh ngha
chính xác ca đòn by. Vic xác nhn mô hình th t tng vn nhng mâu
thun vi mô hình đánh đi cu trúc vn, nhiu công ty có li nhun ít s
dng đòn by hn. Các doanh nghip vi nhiu c hi đu t hn s s dng
dng đòn by ít hn, điu này ng h cho c mô hình đánh đi cu trúc vn
và phiên bn phc tp ca mô hình th t tng vn. òn by cng liên quan
cht ch đn tài sn c đnh và bin đng ca thu nhp ca công ty. Cui
cùng, bng cách c tính mt mô hình hi quy tuyn tính, chúng ta thy rng
các công ty Thy S có xu hng duy trì t l đòn by mc tiêu. Kt qu thúc
đy ra vài k thut d báo thay th.
Keshar & Baral (2004) c gng đ kim tra các yu t nh hng đn

cu trúc vn - quy mô, ri ro kinh doanh, tc đ tng trng, t l thu nhp,
chia c tc, nng lc tr n, và mc đ hot đng đòn by ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Nepal vào ngày 16/7/2003. Tám mô
hình hi quy đa bin đư đc s dng đ đánh giá nh hng ca các bin
gii thích lên cu trúc vn. u tiên, các công ty sn xut, các ngân hàng
thng mi, các công ty bo him, và các công ty tài chính đc tin hành
phân tích. Tuy nhiên, do nhng bt thng v vn đ trong thi hn liên tc
ca mô hình, các công ty sn xut b loi tr trong phân tích cui cùng.
Nghiên cu này cho thy rng quy mô, tc đ tng trng và t l thu nhp là
10

nhng yu t nh hng có ý ngha thng kê vi cu trúc vn ca các công ty
niêm yt ti th trng Nepal.
Fakher và cng s (2005) cung cp thêm bng chng v các lý thuyt
cu trúc vn liên quan đn các nc đang phát trin và kim đnh tác đng
ca vic thiu mt th trng vn th cp qua vic phân tích cu trúc vn
trong điu kin môi trng kinh doanh  Libya. Các kt qu t mô hình hi
quy OLS cho rng c hai lý thuyt đánh đi cu trúc vn và lý thuyt chi phí
đi din là các lý thuyt thích hp vi vic xác đnh cu trúc vn ca các công
ty Libya trong khi có ít bng chng đ chng minh cho lý thuyt v thông tin
bt cân xng. S thiu vng th trng th cp có th có nh hng đn các
chi phí đi din, khi mà các c đông không th bán c phiu ca h có th gây
áp lc lên vic qun lý đ phc v cho vic ti đa li ích ca c đông.
Joshua (2008) trong nghiên cu ca ông so sánh cu trúc vn ca các
công ty niêm yt, nhng công ty ln không đc niêm yt và các doanh
nghip va và nh (DNVVN)  Ghana. Các kt qu không cho thy s khác
bit đáng k gia các cu trúc vn ca các công ty niêm yt và nhng công ty
ln không đc niêm yt. Kt qu cho thy rng n ngn hn chim mt t l
tng đi cao trong tng s n ca các công ty đc ly mu. Các kt qu hi
quy ch ra rng thi gian hot đng, quy mô, c cu tài sn, kh nng sinh li,

ri ro và vn đ s hu công ty rt quan trng nh hng đn quyt đnh cu
trúc vn ca các công ty Ghana. i vi doanh nghip va và nh, nghiên
cu đư ch ra rng các yu t nh gii tính ca nhà qun lý, tình trng xut
khu, ngành công nghip, v trí ca công ty và hình thc kinh doanh cng rt
quan trng trong vic gii thích s la chn v cu trúc vn.
Boodhoo (2009) đư gi ý rng luôn luôn có tranh cưi gia các hc gi
trong th gii tài chính khi nói đn ch đ ca cu trúc vn. Cho đn nay, các
nhà nghiên cu cha đt mt s đng thun v cu trúc vn ti u ca các
11

công ty và các vn đ liên quan đn chi phí đi din. Nghiên cu ca
Boodhoo cng cung cp mt đánh giá ngn gn v các lý thuyt v cu trúc
vn và bng chng v mi quan h gia cu trúc vn và cu trúc ch s hu.
Nghiên cu này cng cung cp các bng chng cho các yu t nh hng đn
cu trúc vn.
Mehmet & Eda (2009) kim tra xem mc s dng đòn by  mt lnh
vc và mc s dng đòn by  mt lnh vc mang tính tiên phong có hiu qu
vào các quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip đc chn và các lnh
vc đc niêm yt trên sàn ISE không. H nghiên cu da trên phng pháp
tip cn tài chính hành vi cho vn đ này nh là phng pháp b sung cách
tip cn truyn thng ca các lý thuyt tài chính v cu trúc vn. i vi nh
hng ca nó lên mc s dng đ đòn by các doanh nghip trong bn lnh
vc trong giai đon 1999-2006 (đin t, ngân hàng, xi mng, giy và đóng
gói), trong khi mc trung bình ca các lnh vc có hiu qu ti mt mc đ có
ý ngha trong lnh vc hàng đin t. Trong nghiên cu, ngi ta thy có mi
quan h thun vi mc s dng đòn by ca các công ty vi mc ý ngha
10%.
B.Nimalathasan & Valeriu Brabete (2010) ch ra cu trúc vn và tác
đng ca nó lên kh nng sinh li trong mt nghiên cu ca công ty sn xut
đc niêm yt  th trng Sri Lanka. Vic phân tích các công ty sn xut

niêm yt trên th trng cho thy t l n trên vn ch s hu có mi quan h
thun có ý ngha vi tt c các bin v kh nng sinh li (li nhun gp, li
nhun hot đng và t sut li nhun thun).
Puwanenthiren Pratheepkanth (2011) phân tích cu trúc vn và tác đng
ca cu trúc vn lên tình hình tài chính ca các công ty  Sri Lanka trong giai
đon 2005 - 2009 (5 nm). Kt qu cho thy có mi quan h nghch gia cu
12

trúc vn và tình hình tài chính ca các công ty  Sri Lanka. Do đó các công ty
này ch yu là ph thuc vào vic s dng n và tr chi phí lưi vay nhiu hn.
Mt s lý thuyt, nh đc trình bày  trên, đư đc phát trin trong vài
thp niên nhm gii thích vic s dng các t l n ca các doanh nghip.
Mc dù cha có phân đnh rõ ràng trong cuc tranh lun v vn đ liên kt
gia quyt đnh tài chính và giá tr ca doanh nghip, có tng đi ít bng
chng thc nghim v vic làm th nào các công ty thc s la chn gia các
công c tài chính ti mt thi đim nht đnh.

13

3. Mô hình các nhân t nh hng đn cu trúc vn
Mô hình nghiên cu ca tác gi Ray
Qua nghiên cu cu trúc vn ca các công ty thép n  nm 2011, tác
gi Ray cho rng cu trúc vn ca mt công ty b tác đng bi nhiu nhân t
(bên ngoài và bên trong). Các nhân t bên ngoài là nhng thay đi  tm v
mô nh chính sách thu, lm phát, điu kin th trng vn, … chc chn s
tác đng đn cu trúc vn ca công ty. Còn li là nhng yu t bên trong liên
quan đn đc đim ca công ty (tài sn c đnh, tài sn đm bo, li nhun,
quy mô, thi gian hot đng, ri ro kinh doanh, tính thanh khon, tc đ tng
trng, …).  làm rõ tác đng ca nhng yu t bên trong trên, tác gi Ray
đư tin hành kim đnh đ xem xét mc đ tng tác ca nhng yu t này

đi vi cu trúc vn ca công ty và đa ra kt qu có 8 nhân t nh hng
đn cu trúc vn ca mt công ty nh sau:
V tài sn c đnh, có mi tng quan thun đi vi t s n trên tài sn
ca mt công ty vì ch n nào cng mong mun khon cho vay ca mình s
đc đm bo hoàn tr bng tài sn c đnh ca công ty. Mt công ty s hu
nhiu tài sn hu hình s cho thy s đm bo v các khon n ln hn. Vì
th các công ty có tài sn c đnh hu hình càng cao thì có xu hng s dng
đòn by nhiu hn.
V tài sn đm bo, cu trúc tài sn đm bo ca mt công ty và vic s
dng đòn by tài chính có mi tng quan nghch là do quan đim ca nhng
t chc tín dng ca n  cho rng “kh nng chuyn đi tài sn ngn hn
thành tin có ý ngha quan trng và phù hp vi điu kin ca ngành công
nghip thép n  (do đc thù ngành thép n  có tài sn c đnh ln)”,
ngha là nhng công ty có tài sn c đnh trong tng tài sn cao thì s dng
đòn by tài chính thp hn.
14

V li nhun, cu trúc vn và li nhun ca công ty có mi tng quan
nghch do công ty thng u tiên s dng ngun tài chính có sn trc, nu
ngun này không đ thì công ty s tin hành vay n, nu vn cha đ công ty
s tin hành phát hành thêm c phiu.
V quy mô công ty, có mi tng quan thun gia quy mô và đòn by tài
chính ca công ty, theo tác gi Ray là do nhng doanh nghip ln  n  có
th d dàng tng thêm n dài hn trong th trng tài chính và chi phí phá sn
không nh hng nhiu đn nhng doanh nghip có quy mô ln ca n .
V thi gian hot đng ca công ty, có mi tng quan nghch gia thi
gian hot đng và đòn by tài chính ca công ty là do thi gian hot đng lâu
giúp các doanh nghip có th tích ly vn và có xu hng t tài tr cho các
quyt đnh kinh doanh so vi nhng doanh nghip mi thành lp có xu hng
s dng n đ tài tr cho nhng d án ca mình.

V ri ro kinh doanh, có s mâu thun trong vic xác đnh mi tng
quan gia ri ro trong kinh doanh và cu trúc vn ca công ty do ph thuc
vào vic xác đnh ni dung ca ri ro kinh doanh và điu kin c th ca th
trng thép n .
V tính thanh khon, tính thanh khon và đòn by tài chính ca công ty
có mi tng quan thun trong nghiên cu thc nghim điu kin c th ca
th trng thép n .
V tc đ tng trng, có mi tng quan nghch gia tc đ tng
trng và đòn by tài chính ca công ty do nhng doanh nghip có tc đ
tng trng ln có xu hng phát hành thêm c phiu đ tài tr cho các d án
ca h.



15

Bng 3.1: Các bin đc lp, đnh ngha và d đoán v du ca tác gi Ray
Tên bin
Determinants
(Abbreviation)
Cách tính
Definitions
c tính
du
Theoretical
Predicted
Signs
Các nghiên cu thc chng
Related Empirical Literature
ASSET

COMPOSITION
(ASSET)
Net Fixed Assets
divided by Total
Assets
+
Bradley et al.,1984; Kremp et al.,
1999; Frank and Goyal, 2002 Marsh
(1982), Friend and Lang (1988), Harris
and Raviv (1990), Rajan and Zingales
(1995), Wiwattanakantang (1990),
Hirota (1990), Wald(1990), Booth et
al.(2001), Bevan and Danbo It (2002),
Deesomsak, Paudyal and Pescetto
(2004), Chen (2004).
ASSET
COLLATERRAL
Net Fixed assets
plus Inventory plus
Account receivable
divided by Total
Assets.
+
Grossman and Hart (1982), Biger,
Nguyen, and Hoang(2008), Jensen
M, Meckling W, (1976) & Myer, SC,
(1977).
16

Tên bin

Determinants
(Abbreviation)
Cách tính
Definitions
c tính
du
Theoretical
Predicted
Signs
Các nghiên cu thc chng
Related Empirical Literature
PROFITABILITY
(ROA)
Percentage of pre-
tax profix divided
by Total Assets
-
Kester (1986) Friend and
Lang(1988), Titman and Wessels
(1988), Rajan and Zingales (1995),
Wald (1999), Wiwattanakantang
(1999), Booth et al. (2001)
Deesomsak, Paudyal and Pescetto
(2004). Marsh (1982), Kester (1986),
Rajan and Zingales (1995),
Wald(1999), Booth et al.(2001).
Homaifar et al., 1994; Michaleas et
al., 1999; Ozkan,
SIZE (ln SALE)
Natural logarithm

of Sales
+
2001; Sogorb Mira, 2002; Cassar &
Holmes, 2003; Panno, 2003;
Deesomsak 2004; Akhtar, 2005;
Fattouh et al., 2005; Gaud et al.,
2005 ; Song, 2005
AGE
Number of years
since
establishment.
-
Petersen and Rajan, (1994),
Michaleas, (1999). Berger &Udell,
1998; Coleman & Carski, 1999;
Romano et al. 2000
BUSINESS RISK/
VOLATILITY (RISK)
Absolute value of
the variation in
ROA
-
Marsh (1982), Bradley, Jarell and Kim
(1984), Titman and Wessels (1988),
Chaplinsky and Niehaus (1993), Jung,
Kim and Stultz (1996), Booth et al
(2001), Cassar and Holmes (2003),
Wald (1999), Chen (2004).
17

Tên bin
Determinants
(Abbreviation)
Cách tính
Definitions
c tính
du
Theoretical
Predicted
Signs
Các nghiên cu thc chng
Related Empirical Literature
TAX SHIELD
EFFECTS (NDTS)
Net Profit before
tax less (Corporate
tax payments
divided by
corporate tax rate
of 25%

)
+
Bardley, Jarrel and Kim (1984),
Harris and Raviv (1990), Chaplinsky
and Niehaus(2003), Wald (1999)
Hirota (1999).
FLEXIBILITY
Ratio of Cash and
marketable

securities to
Current assets
-
Rajan and Zingales (1995), Wald
(1999), Ozkan (2001), Panno (2003),
Deesomsak, Pandyal and Pescetto
(2004).
GROWTH
OPPORTUNITIES
(GROWTH)
Growth of Total
Assets (due to the
absence of R&D
and advertising
expenditure data)
-
Kester (1986), Rajan and Zingales
(1995), Kim and Kester (1986),
Rajan and Zingales (1995), Kim and
et al.,(2001), Cassar and Holmes
(2003), Chen (2004)
“+” có ngha là đòn by tài chính tng vi yu t tác đng; “-” có ngha là đòn by tài
chính gim vi yu t tác đng.
Ngun: tác gi Ray
Khi tin hành kim đnh thc nghim mô hình, tác gi Ray đa ra mt s
gi đnh, nguyên tc cn tuân th nh sau:
V phng pháp thu thp s liu, tác gi Ray tin hành c lng mô
hình theo phng pháp c lng OLS và s dng s liu thu thp t c s
d liu ca 43 công ty sn xut và kinh doanh thép trên sàn giao dch chng
khoán Bombay, n  trong giai đon t 1991 - 2010.