Mối tương quan giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp

B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH


V NGC THNG
MI TNG QUAN GIA CU TRÚC VN, CU
TRÚC S HU VẨ GIÁ TR DOANH NGHIP


LUN VN THC S KINH T

















TP. H CHệ MINH - NM 2014

B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH

V NGC THNG

MI TNG QUAN GIA CU TRÚC VN, CU
TRÚC S HU VẨ GIÁ TR DOANH NGHIP

ChuyênăngƠnh
:ăTÀIăCHÍNH ậ NGÂNăHÀNG
Mưăs
: 60340201

LUN VN THC S KINH T
NGIăHNGăDNăKHOAăHC:
PGS.TS. NGUYN NGC NH




TP. H CHệ MINH - NM 2014

LI CAM OAN


Tôiăxinăcamăkt LunăvnăThcăsăKinhăt viăđ tƠiă“Mi tng quan gia cu trúc
vn, cu trúc s hu vƠ giá tr doanh nghip” lƠăcôngătrìnhănghiênăcu caăriêngă
tôiădi s hng dn ca PGS.TS.Nguyn Ngcănh.
Cácăs liu, kt qu trong lunăvnălƠătrungăthcăvƠăchaătngăđcăcôngăb trong bt
k côngătrìnhănƠoăkhác.ăTôiăs chuătráchănhim v niădungătôiăđưătrìnhăbƠyătrongă
lunăvnănƠy.

TPăHCM,ăngƠy thángă12 nmă2014
Tácăgi

V Ngc Thng
DANH MC CH VIT TT
DEA
:ăPhơnătíchăbaoăd liu (Data Envelopment Analysis)
DEAP
:ăChngătrìnhăphơnătíchăbaoăd liu (Data Envelopment
Analysis Program)
HOSE
: S giao dch chngăkhoánăThƠnhăph H ChíăMinh
HNX
: S giao dch chngăkhoánăThƠnhăph HƠăNi
TP HCM
:ăThƠnhăph H ChíăMinh
LNST
: Li nhun sau thu
TSC
:ăTƠiăsn c đnh
TSCăhh
:ăTƠiăsn c đnh huăhình
TSCăvh
:ăTƠiăsn c đnhăvôăhình
EBIT
: Li nhunătrc thu vƠălưiăvay
DMU
:ănăv ra quytăđnh (Decision making unit)
FEM
:ăMôăhìnhăhiu ng c đnh (Fixed Effects Model)

REM
:ăMôăhìnhăhiu ng nguănhiênă(RandomăEffectsăModel)


MC LC

TRANG PH BỊA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CH VIT TT
TịM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1. Lýădo chnăđ tƠi 2
1.2. McătiêuănghiênăcuăvƠăcácăvnăđ nghiênăcu 2
1.3. Phngăphápănghiênăcu 3
1.4. Kt cu caăđ tƠi 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 5
2.1. Tácăđng ca cuătrúcăvnălênăgiáătr doanh nghip 5
2.2. Tácăđngăngc li caăgiáătr ca doanh nghipălênăcuătrúcăvn 6
2.3. Tácăđng ca cuătrúcăs huălênăchiăphíăđi din ca n vƠăvn ch s hu . 7
2.4. oălng hiu qu hotăđng ca doanh nghip 9
TNG KTăCHNGă2 16
CHNG 3: D LIU VẨ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 17
3.1. Môăhình nghiênăcu 17
3.2. D liuănghiênăcu 25
3.2.1. Ngun d liu 25
3.2.2. X lýăd liu 25
3.3. Các gi thit cn kimăđnh: 25
TNG KTăCHNGă3 29
CHNG 4: NI DUNG VẨ KT QU NGHIÊN CU 30

4.1. Trìnhăt thc hin 30
4.2. Kt qu tínhătoánăbinăEFFătheoăphngăphápăphơnătíchăbaoăd liu (DEA) 30
4.3. Thngăkêămôăt d liu 34
4.4. Hiăquyăphngătrìnhăgiáătr doanh nghip 37
4.5. HiăquyăphngătrìnhăđònăbyătƠiăchính 49
4.6. Tng hp kt qu 58
TNG KTăCHNGă4 63
CHNG 5: KT LUN 64
5.1. Kt qu nghiênăcu 64
5.2. Hn ch caăđ tƠi 64
TẨI LIU THAM KHO
PH LC 1 - DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MU
PH LC 2 - CÁC BNG KT QU HI QUY
1

MI TNG QUAN GIA CU TRÚC VN, CU
TRÚC S HU VẨ GIÁ TR DOANH NGHIP
TịM TT
BƠiănghiênăcu tpătrungăvƠoăphơnătíchămi quan h gia cuătrúcăvn, cuătrúcăs
huăvƠăgiáătr doanh nghip, vi giáătr doanh nghipăđcăđi din bi hiu qu hot
đng doanh nghip, cuătrúcăvnăđcăđi din bi t l n caăcôngăty,ăcuătrúcăs
huăđcăđi din bi mcăđ tp trung vnăvƠăloiăhìnhăs hu doanh nghip. Mu
đc la chn t cácăcôngătyătrênăS giao dch chngăkhoánăTPăH ChíăMinhă(HOSE)ă
vƠăS giao dch chngăkhoánăHƠăNi (HNX). Môăhìnhănghiênăcu caăđ tƠiăs dng
d liu bngă(panelădata)ăđc hiăquyătheoă2ăcách:ăhi quy OLS vƠăhiăquyăphơnăv
(viăcácăphơnăv t 0,1-0,9). i viăphngăphápăhi quy OLS, vic la chn môă
hình phùăhp giaă3ămôăhìnhăPooledăModel,ăFEM,ăREM đc thc hin bng kim
đnhăLikelihoodăvƠ kimăđnh Haussman. Kt qu hi quy cho thyăcóătn tiătácăđng
qua li gia giáătr doanh nghip vi cuătrúcăvnăvƠătácăđng ca cuătrúcăs hu đn
giáătr doanh nghipăvƠăcuătrúcăvn.ăTuyănhiênăcácătácăđngănƠyăph thucăvƠoăngƠnhă

ngh mƠădoanhănghipăđangăhotăđng.
T khóa: Cu trúc vn, chi phí đi din, giá tr doanh nghip, cu trúc s hu,
DEA.

2

CHNG 1: GII THIU
1.1. Lý do chn đ tƠi
La chn cuătrúcăvnăphùăhp viăcôngătyălƠămtăquáătrìnhărt phc tp, t vic sp
xpăđc ngunătƠiătr choăđn la chn mt cuătrúcătiăuănht.ăCácălýăthuyt hin
nay đaăphn ch cóăth giiăthíchăđc mt s khíaăcnhă“b mt”ăcaăcácăquytăđnh
nƠyăch chaăth giiăthíchăthuăđáoătoƠnăb.
Trong mt s bƠiănghiênăcuăđc thc hinătrc, kt qu hiăquyăthng gp phi
mt s trng hpă“tráiăquyălut”ăkhiăkt qu thuăđc tráiăngc vi gi thuyt
nghiênăcu.  hn ch btătìnhătrngătrên,ătrongăbƠiănghiênăcuănƠyătácăgi s dng
phngăphápăhiăquyăphơnăv đ din t cáchăcácăgi thuytătráiăngc chi phi ln
nhau trong tng mcăphơnăv,
t đóărútăraăđc chun mc ca vic la chn cuătrúc
vn daătrênăcácăcălngătrungăbìnhăcóăđiu kin.
Vicăđánhăgiáăchiăphíăđi din caăcôngătyătrongăbƠiănghiênăcuănƠyăđc thc hin
thôngăquaăvicăđánhăgiáănhăhng trc tip ca t l n trong đònăbyătƠiăchínhălênă
giá tr doanh nghipătheoămôăhìnhăchiăphíăđi din ca Jensen & Meckling (1976).
NgoƠiănghiênăcu v nhăhng t đònăbyătƠiăchínhăđn giáătr doanh nghip,ătácăgi
cònăthc hinănghiênăcu v tácăđngăngc li ca giáătr doanh nghipălênăđònăby
tƠiăchính. Trong sutăcácăphơnătíchănƠy,ătácăgi cngăxemăxétăđnăvaiătròănhăhng
ca cuătrúcăs huăđn cuătrúcăvnăvƠăgiáătr doanh nghip.
Vyăxétătrongătrng hpăcácăcôngătyă th trng Vit Nam, giáătr doanh nghip,
cuătrúcăvn, cuătrúcăs huătácăđng ln nhau th nƠo?ă tr liăcơuăhiănƠy,ătácă
gi tinăhƠnhănghiênăcu đ tƠi:ă“Miătngăquanăgia cuătrúcăvn, cuătrúcăs hu
vƠăgiáătr doanh nghipăđi viăcácăcôngătyăti VităNam”ăchoălunăvnăcao hc ca

mình.
1.2. Mc tiêu nghiên cu vƠ các vn đ nghiên cu
3

Theo bng chng thc nghim t các kt qu nghiênăcu trcăđơy thìăcuătrúcăs
hu, cuătrúcăvn vƠăgiáătr doanh nghip cóătácăđng qua li vi nhau.ăBƠiănghiênă
cuănƠyătpătrungăvƠoăvnăđ kimăđnh xem liu miătngăquanătrênăcóătn ti ti
cácăcôngătyăniêmăyt ti S giao dch ChngăkhoánăThƠnhăph H ChíăMinhăvƠăS
giao dch chngăkhoánăHƠăNi hayăkhông,ăxétătrênăcácăngƠnhăkhácănhauăti trong thi
k t nmă2008 đnănmă2013. T mcătiêuănghiênăcuătrên,ăbƠiănghiênăcu s tp
trung gii quytăcácăvnăđ sau:
 Kimăđnh miătngăquanăca cuătrúcăvn, cuătrúcăs hu vƠ giáătr doanh
nghip.
 Nhn dinăvaiătròăca cuătrúcăs hu vi cuătrúcăvnăvƠăgiáătr doanh nghip
cngănhătácăđngăngc li ca giáătr doanh nghipăđn cuătrúcăvn.
 thc hinăđcăcácămcătiêuătrênăcn phi tr liăcácăcơuăhiănghiênăcu sau:
 ònăbyăcóănhăhngăđn giáătr doanh nghip không?
 Giáătr doanh nghipăcóătácăđngăngc liăđn cuătrúcăvn không?
 Cuătrúcăs hu, bao gm mcăđ tp trung vnăvƠăloiăhìnhăs hu, cóătácă
đngăđn giáătr doanh nghip vƠăcuătrúcăvn không?
1.3. Phng pháp nghiên cu
BƠiănghiênăcuănƠyăs dng phngăphápăbìnhăphngăti thiu OLS vƠăhiăquyăphơnă
v đ xácăđnh miătngăquanăca cuătrúcăvn, cuătrúcăs huăvƠăgiáătr doanh
nghip. D liuăđ chyămôăhìnhăhi quy s dngătrongăbƠiănghiênăcuănƠyăđc thu
thp t báoăcáoătƠiăchính,ăbáo cáoăthngăniên caăcácăcôngătyăniêmăytătrênăS giao
dch chngă khoánă thƠnhă ph H Chíă Minhă vƠă HƠă Ni, t cácă websiteă nhă
www.cafef.vn,ăwww.cophieu68.com,ăwww.vcbs.com.vn…ăCôngăc đcătácăgi s
dng bao gmăMicrosoftăExcelă2013ăđ tínhătoán,ălcăcácăd liu cn thit,ăDEAPăđ
4

tínhătoánăhiu qu hotăđng doanh nghipăvƠăphn mm Eviews 8 đ phơnătíchăd
liuăvƠăchyămôăhìnhăhi quy.
1.4. Kt cu ca đ tƠi
NgoƠiăphnătómătt, danh mc bng, danh mc ch vit tt,ătƠiăliu tham khoăvƠăph
lc, ni dung caăđ tƠiănƠyăbaoăgmă5ăchngăđcătrìnhăbƠyănhăsau:
Chng 1 - Gii thiu đ tƠi. TrongăchngănƠyătácăgi trìnhăbƠyălýădoăchnăđ tƠi,ă
xácăđnh mcătiêuănghiênăcu, vnăđ nghiênăcu, s dngăphngăphápănghiênăcu,
ýănghaăvƠăb cc caăđ tƠi.
Chng 2 ậ Tng quan các nghiên cu trc đơy. TrongăchngănƠy,ătácăgi trìnhă
bƠyătngăquanăcácănghiênăcuătrcăđơyăv miătngăquan ca cuătrúcăvn, cuătrúcă
s huăvƠăgiáătr doanh nghip.
Chng 3 ậ D liu vƠ Phng pháp nghiên cu. TrongăchngănƠy,ătácăgi s
lƠmălƠmărõăphngăphápănghiênăcu,ănhălƠăcáchăthuăthp s liu, s dngăphngă
phápănghiênăcuănƠo,ămôăhìnhănghiênăcu ra sao.
Chng 4 ậ Ni dung vƠ kt qu nghiên cu. TrongăchngănƠy,ătácăgi s kim
đnh thc nghim ti th trng Vit Nam ậ Cácăcôngătyăniêmăyt ti S giao dch
ChngăkhoánăTPăHCMăvƠăHƠăNi thucăcácăngƠnhăkhácănhauăv miătngăquanăln
nhau gia cuătrúcăvn, cuătrúcăs huăvƠăhiu qu hotăđng doanh nghipăthôngă
quaăcácăphngăphápăkhácănhau.
Chng 5 - Kt lun. ChngănƠyăs tng ktăcácăkt qu mƠăđ tƠiăđtăđcăvƠărútă
raăcácăhn ch caăđ tƠi.

5

CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN
CU TRC ÂY
2.1. Tác đng ca cu trúc vn lên giá tr doanh nghip
Lýăthuyt v chiăphíăđi dinăđcăxơyădng daătrênăýătng rng li ích caăngi
qunălýăvƠăch s huăđôiălúcăkhôngăđiăcùngăhng.ăTrongăbƠiănghiênăcu caămìnhă
vƠoănmă1976,ăJensenăvƠăMeckling đưănhn mnh tm quan trng caăchiăphíăđi din

phátăsinhăt s phơnătáchăgia quyn s huăvƠăquyn qunălýătrongădoanhănghip,
khiămƠăcácănhƠăqunălýăcóăxuăhng tiăđaăhóaăliăíchăriêngăca h thayăvìăgiáătr
doanh nghip. Xuăhngăđ gii quyt vnăđ chiăphíăđi dinătrênăđc nhcăđn
trong mtănghiênăcuăkhácăca Jensenănmă1986, cho rng vnăđ chínhăca miăcôngă
tyălƠăch s hu cn toăđng lcăđ cácăgiámăđc đ li nhiu tin mt thngădăhnă
thayăvìăđemăchúngăđiăđuătăvƠoăthngăv kémăli nhun hoc thc hinăcácăhot
đngăvôăb khôngăđemăli li nhun. Vic kimăsoátănƠyăcóăth đc thc hinăthôngă
qua mt cuătrúcăvn vi t l n vay cao khinăchoăcácăgiámăđc phiăđ li nhiu
tinăhnănhmăđi phóăvi viăápălc tr n. Cácăcôngătrìnhănghiênăcuăkhácăcngăđưă
thc hin v vnăđ nƠyănh:
- Nghiênăcu caăGrossmanăvƠăHartănmă1982 cho thy cuătrúcăvn vi t
l n caoăthngăđc ch s hu s dngănhămtăcôngăc k lutăđ gim thiu
cácăhotăđngăphungăphíătin mt caăgiámăđcăthôngăquaări ro mt thanh khon,
nh đóănơngăcaoăgiáătr doanh nghip.
- Nghiênăcu caăMyersănmă1977 cho thy vic vay n cóăth dnăđnăcácă
nguyăcătim n v ri ro mt kh nngăchiătr hocătơmălýăngiăđuăt,ăgơyăraătácă
đngătiêuăccăđnăgiáătr doanh nghip.
Nhìnăchungătácăđng ca n đnăgiáătr doanh nghipăcóăth bao gm c 2ăhngălƠă
tíchăcc hocătiêuăcc. Bênăcnhăcácălýăthuytănêuă trên,ăcònăcóăcácănghiênăcu thc
nghimăcóăth k raănhăsau:
6

- Nghiênăcu ca Stulz (1990), daătrênănghiênăcu caăMyersă(1977)ăvƠă
Jensenă(1986),ăđưăxơyădng mtămôăhìnhăchoăthyătƠiătr bng n vayăcóăth gim bt
tìnhătrngăđuătăquáănhiu (k c vƠoăcácăthngăv khôngăhiu qu)ănhngăcóăth
lƠmăgiaătngătơmălýăngiăđuătăcaăcácăgiámăđc. Vìăvy,ătácăđng ca n đi viăgiáă
tr doanh nghipăcóăth vaălƠătíchăcc vaălƠătiêuăcc.
- Nmă2007,ăMargaritis,ăD.ăvƠăPsillaki,ăM.ăkhoăsátătrênămu gm 12.240
côngătyă NewăZealandăđưăTìmăthyăcácăbng chng v nhng d đoánălýăthuyt ca
môăhìnhăchiăphíăđi dinăđcăphátătrin biăJensenăvƠăMeckling.ăChínhăxácăhn,ă

nghiênăcuătìmăthy s h tr choăcácăd đoánăctălõi ca gi thuytăchiăphíăđi din
viătrng hpăđònăbyăcaoăhnăcóătácăđngătíchăccăđnăgiáătr doanh nghipătrênă
phmăviătoƠnăb d liuăquanăsát.
2.2. Tác đng ngc li ca giá tr ca doanh nghip lên cu trúc vn
Chuătácăđng ca cuătrúcăvn,ănhngăchínhăgiáătr doanh nghipăcngăcóătácăđng
ngc li cuătrúcăvn. Mt s nghiênăcu cngăđưăđ cpăđn vnăđ nƠy nh sau:
- Nghiênăcu trênăcácădoanhănghip hotăđngătrongăngƠnhăngơnăhƠng,ăBerger
vƠăBonaccorsiădiăPattiă(2006) tìmăthy bng chng thc nghim cho thy rngăcácă
doanh nghip hotăđng hiu qu s cóăt sut sinh liăcaoăhnăđi viăcùngămt cu
trúcăvn,ăvƠăchínhăt sut sinh liăcaoăhnăđóăs đcăcoiănhălƠămt tmăđm gim
thiu ri ro vi nhngăngi munăđuătăvƠoădoanhănghip, nh vyăcácădoanhă
nghip hotăđng hiu qu hnăs đng  v th thun liăhnă(gimăchiăphíăpháăsn,
chiăphíăkit qu tƠiăchính)ătrongăvicătngăthêmăn trong cuătrúcăvn.
- Nghiênăcu caăDemsetzănmă1973 lp lun rngăcácădoanhănghip hot
đng hiu qu cóăxuăhng gim vay n đ bo v giáătr thngăhiu hocăđ bo
toƠnăthuănhpătrongătngălaiăcaămình,ătuyănhiênăhngănghiênăcuănƠyăchaătìmă
thy bng chng thc nghim (trongănghiênăcu caămìnhăBergerăvƠăBonaccorsiădiă
Pattiănmă2006ăcngăcóăđ cpăđn vnăđ nƠy).
7

2.3. Tác đng ca cu trúc s hu lên chi phí đi din ca n vƠ vn ch s
hu
Vnăđ tácăđng ca cuătrúcăs huăđnăgiáătr doanh nghip đc nhcăđnăđuătiênă
bi nghiênăcu ca BerleăvƠăMeansă(1932) trênăcácăcôngătyăc phnăđiăchúngă M,
nghiênăcu cho thy rngăcácăcôngătyăcóăvn s huăđcăphơnătánăgiaăcácăc đôngă
nh vƠăvic điuăhƠnh tp trung trongătayăcácăc đôngălnăthng hotăđngăkémăhiu
qu. TipăsauănghiênăcuănƠy,ăcácătácăgi khácăcngăđưătinăhƠnhănghiênăcu ca
mìnhănhăsau:
- Nghiênăcu ca JensenăvƠăMecklingănmă1976 lp lun rng vicăphơnătán
quyn kimăsoátăchoăcácăc đôngăs toăraăítăđngăcăhnătrongăvic thc hinăcácă

hƠnhăviăphungăphíătin bc, chimăđotătƠiăsn ca c đôngăhocăđ giaătngăcácăhot
đngăkhácăvƠădoăđóăliênăktăđc liăíchăcaăngi qunălýăvi liăíchăca c đông,ă
qua đóăgiúpălƠmăgimăchiăphíăđi din,ătácăđngătíchăccăđnăgiáătr doanh nghip.
- Theoăhngătngăt, mtănghiênăcuăkhác ca Shelifer vƠăVishnyă(1986)ă
cho thy rng trng hp ch s hu nm gi đaăs c phn nhngăkhôngăthamăgiaă
vƠoăquáătrìnhăđiuăhƠnhăcông ty,ăthìăh cóăxuăhng gim thiu chiăphí đi din nh
vic khuynăkhíchămnh m cácăhotăđng kimăsoátăvƠăsit cht k lut.
- Nghiênăcu caăGrossmanăvƠăHartă(1982)ăchoăthy nuăcácăc đôngăln
khôngătrc tipăđiuăhƠnhăthìăh thngăcóăxuăhng s dng gi t l n vay  mc
tiăđaăcóăth nhămtăcôngăc kimăsoátăhotăđngăcácăgiámăđc, minălƠ khôngăb
riăroăpháăsnăđeăda.
Theoăhngăngc li,ăcóănhngănghiênăcu cho rngătácăđng ca vic tp trung vn
s huăđnăgiáătr doanh nghip chaăhn lƠătích cc, nhănghiênăcuălýăthuyt ca
Demsetz (1983) vƠănghiênăcu ca FamaăvƠăJensenă(1983). Lp lun caăcácănghiênă
cuănƠyăch yuăđuăthôngăquaă"hiu ngăngnăchn" (cácăc đôngănm quyn kim
soátăthngăcóăxuăhng thc hin nhng hotăđng nhm cng c v th kimăsoátă
8

caămìnhăbt k tácăđng caănóăđnăcácăc đôngăkhác). Cácănghiênăcuătheoăhng
nƠyăcóăth k raănhăsau:
- Nghiênă cu ca Claessensă vƠă cácăcng s (2002), Villalongaă vƠă Admit
(2006) vƠănghiênăcu ca Dow and McGuire (2009) tìmăthy bng chng thc nghim
cho thy tácăđng ca mcăđ tp trung vn tiăgiáătr doanh nghip ph thucăvƠoă
mcăđ hin din ca hiu ngăngnăchn.
- Mt s nghiênăcu liătìmăthyătácăđngănƠyălƠătrc tip (Shleifer vƠ Vishny,
1986; Claessens vƠă cácă cng s, 2002; Hu vƠ Zhou, 2008) hocăkhôngăđnăđiu
(Morck vƠăcác cng s, 1988; McConnell vƠ Servaes, 1995; Davies vƠăcác cng s.,
2005).
- Mt s nghiênăcuăkhác li tìm thy bng chng thc nghim chng minh
rng mcăđ tp trung vn không cóătácăđngăđn giáătr doanh nghip nhănghiên

cu ca Demsetz vƠ Lehn (1985), Himmelberg vƠăcácăcng s (1999), Demsetz vƠ
Villalonga (2001).
CôngătyăgiaăđìnhălƠămtătrng hpăđc bit ca vnăđ c đôngăchiăphi vi đngăc
hotăđng đcătrng.ăTácăđng ca loi hìnhăs huăgiaăđìnhătiăgiáătr doanh nghip
đc nhcăđnătrongăcácănghiênăcu sau:
- Nghiênăcu caăDemsetzăvƠăLehnă(1985),ăAndersonăvƠăcng s (2003)ătìmă
thy bng chng thc nghim cho thy s quanătơmăđn danh d giaăđìnhăcngănhă
danh ting kinh doanh vƠăs tn vong ca doanh nghip s cóăxuăhngălƠmăgim chi
phíăđi din,ătácăđngătíchăccăđnăgiáătr doanh nghip.
- Nghiênăcu ca AndersonăvƠăReebă(2003), VillalongaăvƠăAdmit (2006),
Maury (2006), KingăvƠăSantor (2008) tìmăthy bng chng thc nghim cho thy
côngătyăgiaăđìnhăhotăđng hiu qu hnăcácăcôngătyăthuc loiăhìnhăs huăkhác.
Bênăcnh tácăđngăđnăgiáătr doanh nghip, theo mt s nghiênăcuăthìăcuătrúcăs
huăcngăcóătácăđngăđn vic la chn cuătrúcăvn ca doanh nghip:
9

- Nghiênăcu ca AndersonăvƠăcng s (2003) cung cp bng chng thc
nghim cho thyăcácăcôngătyăgiaăđìnhăthngăđc ch n đánhăgiáăítăriăroăhnănênă
thngăduyătrìăt l n vayăcaoăhn.
- Nghiênăcu caăFriendăvƠăLangă(1988)ăchoăthyăkhiăcácăc đôngăcngăđng
thi nm quynăđiuăhƠnhăthìădoanhănghipăcóăxuăhng chn cuătrúcăvnăcóăt l
n thp nhm bo v thƠnhăqu đuătăca h vƠoăcôngăty.
- Nghiênăcu ca Brailford (2002) li cho thy mt mi quan h phi tuyn
giaătìnhătrng c đôngăđng thi nm quyn kimăsoátăvi vic la chn cuătrúcă
vn. Khi mcăđ kimăsoátătp trung ca c đôngăcònăthp thì chiăphíăđi din khin
cho doanh nghip s dng nhiu n hn,ănhngăkhiămcăđ kimăsoátătpătrungănƠyă
caoăhn,ăcácănhƠăqun tr btăđuămangătơmălýăcng c v th cáănhơnăthìădoanhănghip
li mun gim n vayăđ gim ri ro.
- MtănghiênăcuăkhácăcaăAndersonăvƠăcng s (2003) liătìmăraăbng chng
thc nghim cho thy vic c đôngăđng thi nm quynăđiuăhƠnhăhocăhìnhăthc

s huăgiaăđìnhăkhôngăcóătácăđngănƠoăti t l n trong cuătrúcăvn.
- Trongăkhiăđóănghiênăcu caăKingăvƠăSantoră(2008)ăliătìmăraăbng chng
thc nghim cho thyăkhôngăch cácăcôngătyăthuc s huăgiaăđìnhămƠăc nhngăcôngă
ty thuc s hu caăcácăt chcătƠiăchínhăcngăcóăxuăhng chn cuătrúcăvnăcóăt
l n caoăhn.
2.4. o lng hiu qu hot đng ca doanh nghip
NngăsutăvƠăhiu qu sn xutăđcăcălngăvƠăđánhăgiáădaăvƠoăhaiăphngăphápăă
tip cn ch yu:ăphngăphápăthamăs vƠăphngăăphápăăphiăăthamăăs.ăPhngă
phápă thamă s daă vƠoă lýă thuyt thngă kêă vƠ/hoc kinh t lng
(statistics/econometrics)ăăđ đánhăăgiáăătrongăăkhiăăphngăăphápăphiăăthamăăs da
vƠoăchngătrìnhătuynătínhătoánăhc.ăPhngăphápăthamăs đc bităđn rngărưiă
viătênăgiăphngăphápăcălngăbiênănguănhiênătrongăkhiăphngăphápăphiăthamă
s đcăcácănhƠănghiênăcu s dng viătênăgiăphngăphápăphơnătíchăbaoă(bc) d
liu (data envelopment analysis -DEA). Trong nhng thpăăniênăăgnăăđơy,ăăDEAă
10

đcăăxemăălƠăămtăăphngăăphápăhuăăíchătrongăăđánhăăgiáăănngăăsut vƠăăhiu qu
sn xutăăvìăănhngăăuăăđim caăănó.
Hinănayăhaiăphngăphápăđc s dngăđ đoălng hiu qu doanh nghipăthng
s dngălƠăROAăvƠăTobin'săQ.ăTuyănhiênăc haiăphngăphápănƠyăđu tn ti nhng
nhcăđim nhăROAăkhôngăđánhăgiáăđc nhngăđuătănghiênăcuădƠiăhn ca
côngăty,ăTobin's Q ph thucăvƠoătơmălýănhƠăđuăt.ăPhngăphápăphơnătíchăbaoăd
liu s dngăphngăphápăsoăsánhăviăcácădoanhănghipăcùngănhóm,ăcùngăngƠnhăvi
s liuăđc thu thpăkháchăquanănênăcóăth gii quytăđc cácăhn ch trên.
TrcătiênătaăcnălƠmărõămtăđnhănghaăthngăđc s dngăkhiănóiăv phngăphápă
DEA,ăđóălƠăđnhănghaăv “năv ra quytăđnh”ă(DecisionăMakingăUnităậ DMU).
Mt DMUălƠămtănhómăcáănhơnăhoc mt t chc chuătráchănhim trong vic thông
qua cácăquytăđnh chínhăyu,ăthng quytăđnhănƠyăcóăliênăquanămtăquáătrìnhăch
khôngăphi lƠăquytăđnhăriêngăl. DMUăcóăth lƠăchiănhánhăngơnăhƠng,ăbácăs,ăbnh
vin, cty kimătoán,ăvnăphòngădch v kháchăhƠng,ătrungătơmăsn xut,ămuaăvnă

phòng,ăv.v
Mcă đíchă caă phngă phápă DEA đóă lƠ đ soă sánhă mt tp hpă cácă DMUă sn
xut/cung cpă cácă dch v hoc sn phm tngă t nhau vƠă s dngă cácă ngun
lc/nguyênăliuătngăt nhau, t đó đánhăgiáănngăsut ca chúng, xácăđnh mt
cáchăkháchăquanăcácăDMUăhotăđng hiu qu vƠăcácăDMUăhotăđng kémăhiu qu
hn. Mt DMU hotăđngăkhôngăhiu qu đcăxácăđnhălƠămt trong nhngăđnăv
sn xutăraăcùngămt s lng, chtălng sn phmăđu ra nhngăyêuăcu s dng
nhiu tƠiănguyênăhnădaătrênăsoăsánhăviăcácăDMUăhotăđng tt nht. C th, DEA
xácăđnh daătheoăcácăd kin sau:
 NhómăcácăDMUăhotăđng hiu qu nht;
 CácăDMUăhotăđngăkémăhiu qu hn;ă
11

 KhiălngătƠiănguyênălưngăphíăđc s dng bi miăDMUăkémăhiu qu;
 Khiălngăcôngăsutălưngăphíăhoc kh nngătngăđuăraătrongăcácăDMUă
kémăhiu qu DMUămƠăkhôngăcn s dngăcácăngun lc b sung;ăvƠă
 DaăvƠoăcácăDMUăhotăđng hiu qu nht, cho bit khiălng ngun lc
lưngăphíăđangăđc s dng biăcácăDMUăkhôngăhiu qu.
CácăthôngătinănƠyăs ch ra mtăcáchărõărƠngăvƠăkháchăquanăcácăđnăv s cóăth nơngă
caoănngăsut cngănh lngătƠiănguyênătit kimăđcăvƠ/hoc snălngătngăthêmă
khiăcácăDMUăkémăhiu qu đtăđc mcăđ hiu qu caăcácăDMU hotăđng hiu
qu nht.
2.4.1. Các phng pháp đang đc s dng ph bin (ngoƠi DEA)
Trong vicăđánhăgiá,ăqunălýăhiu qu hotăđng caăcácăDMU,ăcóămt lotăcácăcôngă
c qunălýăđ s dng, ph bin nhtăcóăth k đnă3ăphngăphápăsau:
 Phân tích Li nhun: s dng li nhun ca mt DMU lƠmăcăs đ
đánhăgiá. Tuy vyăphngăphápănƠy khôngătpătrungăvƠoănngăsut, li
nhunăcaoăcóăth lƠădoănngăsut cao (s dng ngun lc hiu qu)
nhngăcngăcóăth do t sut li nhun cao v sn phm,ăhayăgiáăc tƠiă
nguyênăthp. PhngăphápănƠy khôngăcóăkh nngăcáchălyăraătng loi

ngun gc ca li nhun cao nênăs xyăraătrng hp DMUăcóăli
nhun cao nhngănngăsut vn chaăđtăđc mc tiăuăvƠ DMUăcóă
li nhun thp vnăcóăth cho thy vic s dng ngun lc hiu qu cho
thy kh nngăsinhăli thpăkhôngăphiădoănngăsut thp.
 Phân tích tiêu chun: S dngăcácăchun mc caăquáătrìnhăsn xut
đ soăsánhămcăđ hiu qu caăcácăDMUăvi nhau. Khiăquáătrìnhăsn
xutăđtătiêuăchun,ănóăth hinălngătƠiănguyênăcnăđc s dngăđ
12

sn xut mt sn phm hay dch v đcătínhătoánăhiu qu mtăcáchă
chínhăxácăvƠăđángătinăcy. Tuy vy hu htăcácăt chc dch v khôngă
cóăcácăb chun mc. Nhiu t chcătuyăcóătiêuăchunănhngăkhôngăth
s dngăchúngăđ qunălýănngăsut biăvìăchúngăkhôngăđc cp nht,
ci tinăvƠătr nênăkhôngăcònăphùăhp, hocăchúngăkhôngăđtăđc s
tin cy. Chínhăvìăvyăđ chínhăxácăkhiăs dngăphngăphápănƠyăđ
đánhăgiáăhiu qu hotăđngăkháăthp.
 Phân tích t l: s dng t l sn phmăđuăraătrênămiăđnăv tƠiănguyênă
đuăvƠo,ăphngăphápănƠyăđc s dng rngărưiăvƠăchngăminhăđc
tínhăhiu qu trong vicătìmăraăđc nhng DMU hotăđngăkémăhiu
qu hn.ăTuyănhiên,ăphngăphápănƠyăliăkhôngăth s dngăđc trong
trng hp tn tiăcùngălúcănhiu loi sn phmăđuăraăvƠătƠiănguyênă
đuăvƠo.ăGii hn ca phngăphápănƠyăđóălƠ ch ápădngăđc trong
trng hp 1 yu t đuăvƠoăđiăcùngăvi 1 yu t đu ra.
Tínhăuăvit ca DEA so viăcácăk thut trên xutăphátăt thc t lƠăcácăk thut nƠy
khôngăđc thit k đ đánhăgiáăriêngăv nngăsut hocăkhôngăphùăhp vi loiăhìnhă
t chc cnăđánhăgiá.ăTuy vy,ăcácăk thut nƠyă(cngănhăcácăk thutăkhác) cóăcácă
thucătínhăhuăíchăđ cóăth s dng kt hp viăDEAăvƠăcngăcóăcácătrng hp
nhtăđnhămƠăDEAăhocăkhôngăth s dng hocăkhôngăphiălƠăk thutăthíchăhp
nht cho vicăđánhăgiáănngăsut.
2.4.2. u nhc đim ca phng pháp DEA

a. u đim
 NgoƠiăvicăđánhăgiáăhiu qu hotăđng, DEA cònăcóăkh nngăch ra hng
ci tin các DMUăkhôngăhiu qu. Trong thc t,ăcácănhƠăqunălýăcóăth s munăápă
dngăcácătiêuăchun miăhn,ălinhăhotăhnăsoăviăcácăchun mcăc nhm ci tin
13

hiu qu hotăđng, DEA s cung cpăthôngătinăgiúpăđánhăgiáăxemănhng thay đi
nƠyăs cóăkh nngălƠmăchoăcácăDMUăhotăđng hiu qu hnăhayăkhông.
 DEA lƠămtăphngăphápăthunătínhătánănênăminălƠăcácăd liu th hinăchínhă
xác, kt qu s khôngăth xy ra nhm ln.ăiuănƠyăgim thiu ri ro nhm ln khin
nhƠăqunălýăs tìmăcáchănơngăcaoăhiu qu ca mt DMU vnăđưăhiu qu.ăDoăđó,ă
nhng n lc qunălýăđ nơngăcaoăhiu qu ca DMU chc chn s to ra nhng ci
tin thc s hiu qu.
b. Nhc đim
 DEAălƠămt k thut chnăđoánăphiăthamăs. Sai s k thutăvƠăđoălng trong
nhng d liuănƠyăcóăth toăraăthôngătinăsaiălch v đ xácăđnhăDMUăkémăhiu qu.
Ngi s dng cn phiăxemăxétăcn thn v tínhăđyăđ vƠăchínhăxácăca d liuăvƠă
chp nhn kt qu viăcácăvnăđ ni ti ca d liu nuăcó.
 Ngc li viăcácăk thut hi quy vn thngătìmăkim mt mi quan h cóă
ýăngha,ăDEAătìmăraăđngăbiênăhiu qu. ThucătínhătimănngănƠyăcngăcóăth lƠă
mtăđim yu  đơy.ăNuăcácăđnăv hotăđng hiu qu thiuăđiătínhăđinăhìnhăhoc
cóăli d liu,ănóăcóăth lƠmăsaiălchătoƠnăb phơnătích.
2.4.3. Các dng mô hình DEA c bn:
 Hiu chnh đu vào (Input-Oriented): cơuăhiăđtăraălúcănƠyăs lƠă“Chúngătaă
cóăth tit kimăđcăbaoănhiêuănhơnăt đuăvƠoă(input)ămƠăkhôngălƠmănhăhngăđn
yu t đuă raă (output)”;ăxétă theoăcôngă thc  















,ă bƠiă toánă lúcănƠyă s
chuynăthƠnhăti thiu hóaăphn t s.ăPhngăphápăhiu chnhăđuăvƠoăthngăđc
s dng rngărưiătrongăgnănhăhu ht nhngătrng hp DMU.
 Hiu chnh đu ra (Output-Oriented): cơuăhiăđtăraălúcănƠyăs lƠă“Chúngătaă
cóăth sn xutăđcăbaoănhiêuăsn phmăđu ra (output) viăcácănhơnăt đuăvƠoă
14

(input) cho sn”;ăxétătheoăcôngăthc  















,ăbƠiătoánălúcănƠyăs chuyn
thƠnhătiăđaăhóaăphn mu s.ăPhngăphápăhiu chnhăđuăraăthngăđc s dng
đi vi nhngătrng hp DMU b gii hn.
CácămôăhìnhăDEAăđc s dng trong vicănghiênăcuăthngăđc thc hin vi
gi đnhănngăsutăkhôngăđiătheoăquyămô.ăMtămôăhìnhăthayăth choăphépăthc hin
DEAătrênăcácănn kinh t cóăquyămôăđaădngăđưăđc phátătrin,ămôăhìnhănƠyăgii
quytăđcănhcăđim trong mt b d liu ln.ăMôăhìnhăthayăth nƠyăs tránhăđc
nhm ln trong vicăxácăđnhăDMUăkémăhiu qu doăkíchăthc caăchúngăsoăviăcácă
DMU hiu qu nht.
 Hiu qu đc lp vi quy mô (CRS – Constant Returns to Scale): đi viămôă
hìnhădngăCRS,ăngiănghiênăcu gi đnh rng tt c cácăDMUăđuăđangăhotăđng
tiăquyămôătiăuăcaămìnhăậ mtăhìnhăthcă“đnăginăhóa”.ăLúcănƠyăđng PF s lƠă
1ăđng thngăđiăquaăgc taăđ (0,0)ăvƠăcácăDMUăcóăEFFă=ă1ăs nmătrênăđng
nƠy,ăcácăDMUăkhácăs nmăbênăphiăđngănƠy.ăTrongămôăhìnhăCRS-DEAăthìăEFFă
tínhătoánătheoăphngăphápăhiu chnhăđuăvƠoăhocăđuăraăđu s cho kt qu nhă
nhau.ăMôăhìnhădngănƠyăthngăđcădùngătrongăphơnătíchăcácăvnăđ mangătínhălýă
thuyt (ch xétătrng hpăđnăgin nht).
 Hiu qu ph thuc quy mô (VRS – Variable Returns to Scale): cácăyu t nhă
môiătrng cnhătranhăkhôngăhoƠnăho, ngunătƠiătr b gii hn, nhăhng caăchínhă
sách…ăđuăcóăth khinăchoăcácăDMUăhotăđng ti mc quy môăchaătiău.ăMôă
hìnhăVRSăđánhăgiáătrongăđiu kinăcácăDMUăđu b tácăđng bi yu t quyămôăthc
t.ăTrongămôăhìnhănƠyăthìăđngăPFăkhôngăcònălƠămtăđng thng qua gc taăđ
naămƠăs lƠămtăđng gpăkhúcă“bao”ăquanhăcácăDMU,ăcácăDMUănƠoănmătrênă
đngănƠyăs đcăxemălƠăhiu qu.
15

Trong thc t,ăquyămôălƠămt mi quanătơmăđángăk trong vicăđánhăgiáămt tp hp
cácăDMU,ănênăvic chyăvƠăphơnătíchăc haiămôăhìnhăkhiăh cung cp mtăcáiănhìnă

phongăphúăhnăv s thiu hiu qu.


16

TNG KT CHNG 2
Trong chng 2, tác gi đã trình bày c s lý thuyt v chi phí đi din, hiu ng
ngn chn trong cu trúc s hu ca doanh nghip, phng pháp đo lng hiu qu
hot đng doanh nghip cng nh mi tng quan qua li gia cu trúc vn, cu
trúc s hu và giá tr doanh nghip. ng thi tác gi cng đúc kt các bng chng
thc nghim v tác đng qua li ca cu trúc vn, cu trúc s hu và giá tr doanh
nghip.
Giá tr doanh nghip đc đánh giá thông qua hiu qu hot đng doanh nghip.
Trong bài này tác gi đánh giá hiu qu hot đng ca doanh nghip thông qua
phng pháp phân tích bao d liu (DEA) đ đánh giá hiu qu hot đng ca tng
doanh nghip. ây là mt phng pháp phân tích phi tham s đc thc hin bng
cách so sánh hiu qu hot đng ca các doanh nghip trong cùng 1 nhóm, chn ra
các doanh nghip hot đng hiu qu nht làm chun đ trên c s đó đánh giá các
doanh nghip còn li.
Qua các nghiên cu thc nghim trên th gii, cho thy có tn ti tác đng qua li
gia 3 yu t cu trúc vn, cu trúc s hu và giá tr doanh nghip th hin theo các
xu hng là:
 Cu trúc vn có tác đng đn giá tr doanh nghip theo c 2 hng tích cc
và tiêu cc. Giá tr doanh nghip cng có tác đng ngc li đn cu trúc vn theo
c 2 hng tích cc và tiêu cc.
 Cu trúc s hu có tác đng đn giá tr doanh nghip, tác đng ca cu trúc
s hu đc th hin qua tác đng đng thi ca loi hình s hu và mc đ tp
trung vn.
 Thông qua tác đng đn giá tr doanh nghip, cu trúc s hu gây nh hng
đn cu trúc vn.

17

CHNG 3: D LIU VẨ PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1. Mô hình nghiên cu
BƠiă nghiênă cu s dngă môă hìnhă đưă đc thc hin biă cácă tácă gi Dimistris
MargaritisăvƠăMariaăPsillaki trongăcôngătrìnhănghiênăcu thc hinănmă2009.ăMôă
hìnhăs dng d liu bngă(panelădata)ăvƠăhi quy theo haiăphngătrình:
 Phngătrình 1 th hinătácăđng ca cuătrúcăvnăvƠăcácăyu t đcătrngă
doanh nghip (bao gm c cuătrúcăs hu)ălênăgiáătr doanh nghip đc hi
quyătheoăphngăphápăOLS.
 Phngătrìnhă2 th hinătácăđng caăgiáătr doanh nghipăvƠăcácăyu t đc
trngălênăcuătrúcăvn đc hiăquyătheoăphngăphápăOLSăvƠăhiăquyăphơnă
v viăcácămcăphơnăv đcăphơnăchiaătheoămcăđ tp trung ca bin LEV.
3.1.1. Phng trình hi quy cho giá tr doanh nghip:


 

 



 




 





 


Trong đó:
EFF: thcăđoăhiu qu hotăđng ca doanh nghip, th hinăgiáătr doanh nghip;
LEV: t s n trênătngătƠiăsn;
Z1: vector bin kimăsoátăđcătrngăchoătng doanh nghip;
u: sai s;
a. Bin hiu qu hot đng ca doanh nghip (EFF)
Hiu qu hotăđng ca doanh nghipăđcăđoălngătheoăphngăphápăphơnătíchă
bao d liu (DEA) vi yu t đuăvƠoă(input)ălƠăs lng laoăđngă(L)ăvƠătƠiăsn c
đnh huăhìnhă(K),ăyu t đuăraă(output)ălƠăli nhun sau thu. Vic s dng hai yu
t đuăvƠoănhătrênăđi din cho hai yu t căbn caăquáătrìnhăsn xutălƠăyu t lao
đngăconăngiăvƠăyu t vnă(côngăc, dng c,ămáyămóc),ăđng thiăcngăcóăth
18

tránhăđc sai lch do nhăhng ca yu t giáăc (Víăd: mtăcôngătyăcóăchiăphíălaoă
đng thp hn côngătyăkhácăchaăchcăđưădoăs dngăítălaoăđngăconăngiăhnămƠă
cònăcóăth do h tr lngăthpăhn). Yu t đu ra th hin cho mcătiêuăcuiăcùngă
ca vic qun tr doanh nghipăđóălƠăđemăli li nhun cho ch đuăt.
b. Bin đòn by tƠi chính (LEV)
òn byătƠiăchínhăca doanh nghipăđcătínhăbng t l n trênăvn ch s hu ca
doanh nghip. Theo nghiên cu caăGrossmanăvƠăHartă(1982) thìătácăđng caăđònă
byălênăgiáătr doanh nghip s lƠătích cc.ăTuyănhiên,ăvn tn ti kh nngăti mc
đònăby cao thíchăhp, hiu ng s chuynăthƠnh tiêuăcc vìări ro mt kh nngăchiă
tr cngănhătơmălýăngiăđuăt theoănhăkt qu nghiênăcu ca Myers (1977), Stulz
(1990). Bin LEV

2
trongăphngătrìnhă(1)ăđi din cho vic quan h giaăđònăbyăvƠă
hiu qu hotăđngăcóăkh nngăs tr nênăphiătuyn, chuyn t tíchăccăsangătiêuăcc
 mcăđònăbyăcaoăhn.ăHiu ng caăđònăbyălênăhiu qu hotăđng s tr nênătiêuă
ccăkhiăgiáătr đònăby nh hnăậ
1
/2
2
.ăiu kinăđ đ gi cho mi quan h hìnhă
chuôngăgiaăđònăbyăvƠăhiu qu hotăđng tn tiălƠă
2
<0.
c. Nhóm bin đc trng doanh nghip (Z)
Bin Z th hinăcácăđcătrngăca tng doanh nghip, bao gmăcácăbin sau:
 Li nhun (PR): đcăđoăbng t s gia li nhunătrc thu vƠălưiăvayă
(EBIT)ătrênătngătƠiăsn. Mtăcôngătyăhotăđng cóăli nhun thìăxácăsut nhn
đc s qunălýăhiu qu hnăcácăcôngătyăkhác kháăcáo. Tácăđng k vng ca
binănƠyăti giáătr doanh nghip lƠătíchăcc.
 Quy mô công ty (SIZE): đcătínhăbng logarit ca doanh thu. Tácăđng ca
quyămôăti giáătr doanh nghip đc k vngălƠătíchăccăvìăcácăcôngătyăln
thngăcóăxuăhng s dngăcôngăngh ttăhn,ăđaădngăhóaăttăhnăvƠăqun
tr ttăhn, nh cácăli th v quyămôătheoănhănghiênăcu ca Himmelberg
vƠăcácăcng s (1999). Tuy vyăcácăcôngătyălnăcngăđngătrcănguyăcătr
nênăquanăliêu,ăcng knhăvƠăgơyătnăkémănhiuăchiăphíătrongăvic qunălýăhn
19

nhănghiênăcu ca Williamson (1967). Do vyătác đng caăquyămôăcôngătyă
tiăgiáătr doanh nghipătaăxemăxétă đơyăs lƠăphiătuyn vi vicăthêmăvƠoăbin
SIZE
2

th hinătácăđng caăquyămôăti giáătr doanh nghip cóăkh nngăđi
chiu tiăkhiăđt ti mc gii hn cn thit.
 TƠi sn c đnh hu hình (TANG): đcătínhăbng t s giaătƠiăsn c đnh
huăhìnhătrênătngătƠiăsn. uătăvƠoătƠiăsn c đnh huăhìnhăcngălƠămt
cáchăđ gimăchiăphíăđi din,ăquaăđóăgiaătngăgiá tr doanh nghip. Tuy vy
khiătƠiăsn c đnh huăhìnhăđcăđuătăquáănhiu thìăs khinăquyătrìnhăhot
đng tr nênăcng nhc lƠmăgimătínhălinhăhot trong vic điuăhƠnh, bên cnh
đó vnăđ đi miăcôngăngh cngăs gơyătnăkémănhiuăhn,ăgơyăraătácădng
tiêuăcc tiăgiáătr doanh nghip (theoănhănghiênăcu caăHimmelbergăvƠă
cng s thc hinănmă1999). Do vy trongăphngătrìnhănƠyătaăthêmăvƠoăbin
TANG
2
đ th hin mi quan h phi tuyn ca bină nƠyă tiăgiáătr doanh
nghip.
 TƠi sn c đnh vô hình (INTG): đcătínhăbng t s giaătƠiăsn c đnh
vôăhìnhătrênătng ngun vn. Yu t nƠyăth hinăcácăcăhiăphátătrin trong
tngălaiăcaăcôngătyătuyănhiênănhăhng caănóăđnăgiáătr doanh nghip
chaăhnălƠătíchăccăvì trong mt s trng hp, căhiăphátătrin li lƠăkt qu
caăcácăhƠnhăviămo him caăngi qunălý nênătácăđng ca binănƠyătiăgiáă
tr doanh nghipăcngăcóăth lƠătiêuăcc.
 Tng trng doanh s (GROWTH): đcătínhăbng phnătrmătngătrng
doanhăthu,ăđi din cho vin cnhăphátătrin ca côngătyăcngănhăcăhiăđu
t ca c đông,ăk vngătácăđng ca yu t nƠyăđnăgiáătr doanh nghipălƠă
tíchăcc.
 Mc đ tp trung vn (OWNC × OWN1/2/3): binănƠyăth hin mcăđ tp
trung vn ch s hu ca doanh nghip, tácăgi k vngătácăđng ca mc đ