Nghiên cứu kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
o0o



TRẦN TRIỆU ANH KHOA


NGHIÊN CỨU KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ





TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
o0o

TRẦN TRIỆU ANH KHOA


NGHIÊN CỨU KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS BÙI KIM YẾN




TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015








LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘Nghiên cứu

kiệt quệ

tài chính của các công ty niêm
yết tại

thị

trường chứng khoán Việt Nam’’

là công trình nghiên cứu của chính tác
giả. Số

liệu và nội dung là hoàn toàn trung thực. Luận văn được thực hiện dưới sự

hướng dẫn khoa học của PGS.TS Bùi Kim Yến.


Tp. Hồ

Chí Minh, ngày 27

tháng 06

năm 2015


Tác giả

TRẦN TRIỆU ANH KHOA



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH VẼ
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT 1
Chương 1: Giới thiệu 2
1.1 Lý do chọn đề tài: 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 3
1.4 Phương pháp nghiên cứu: 3
1.5 Kết cấu của đề tài: 4
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài
chính 6
2.1 Tổng quan lý thuyết: 6
2.1.1 Các định nghĩa về kiệt quệ tài chính: 6
2.1.2 Nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính: 9
2.1.3 Tái cấu trúc công ty sau kiệt quệ tài chính: 11
2.2 Các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính: 13
2.2.1 Các nghiên cứu sử dụng biến sổ sách: 13
2.2.2 Các nghiên cứu sử dụng kết hợp biến sổ sách và biến thị trường: 16
2.2.3 Các nghiên cứu sử dụng kết hợp biến sổ sách, biến thị trường và biến kinh
tế vĩ mô: 18

2.3 Các phương pháp phân tích sử dụng trong nghiên cứu: 20
2.4 Kết luận chương 2: 22
Chương 3: Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Thị
trường Chứng khoán Việt Nam 23
3.1 Thực trạng kiệt quệ tài chính: 23
3.2 Các nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính 24
3.2.1 Nguyên nhân nội sinh: 24
3.2.2 Nguyên nhân ngoại sinh: 25
3.3 Các biện pháp tái cơ cấu trong trường hợp thực tế tại Việt Nam: 28
3.3.1 Bán tài sản: 28
3.3.2 Sáp nhập: 30
3.3.3 Vốn hóa nợ: 31
3.3.4 Tăng vốn bằng cách phát hành thêm ra công chúng: 32
3.4 Kết luận chương 3: 33
Chương 4: Mô hình nghiên cứu 35
4.1 Nội dung nghiên cứu: 35
4.1.1 Mô hình hồi quy Logistic: 35
4.1.2 Đánh giá mô hình hồi quy: 36
4.1.3 Đo lường hiệu ứng cận biên (marginal effects): 37
4.2 Dữ liệu nghiên cứu: 37
4.3 Xác định các biến số: 38
4.3.1 Xác định tình trạng kiệt quệ tài chính - Biến phụ thuộc (DIS): 38
4.3.2 Xác định các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty -
Biến giải thích: 40

4.3.2.1 Các biến chỉ số tài chính - biến sổ sách: 40
4.3.2.2 Các biến chỉ số thị trường: 42
4.3.2.3 Các biến chỉ số kinh tế vĩ mô: 45
4.4 Thống kê mô tả các nhóm biến: 49

4.5 Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến: 51
4.6 Kết quả hồi quy các mô hình chưa hiệu chỉnh: 52
4.6.1 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 1 – mô hình sử dụng biến sổ sách: 55
4.6.2 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 2 – mô hình kết hợp biến sổ sách và
biến thị trường: 55
4.6.3 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 3 – mô hình sử dụng kết hợp biến sổ
sách, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô: 56
4.6.4 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 4 – mô hình sử dụng kết hợp biến sổ
sách và biến kinh tế vĩ mô: 56
4.6.5 Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 5 và mô hình 6 – mô hình sử dụng
biến thị trường và mô hình sử dụng kết hợp biến thị trường, biến kinh tế vĩ
mô: 57
4.6.6 Tổng kết kết quả các biến trong các mô hình hồi quy: 57
4.7 Kết quả các mô hình hồi quy hiệu chỉnh: 59
4.8 Đo lường mức độ phù hợp của các mô hình hiệu chỉnh: 61
4.8.1 Các giá trị thống kê đo lường khả năng dự báo của các mô hình: 61
4.8.2 Kiểm định sự khác nhau về mặt thống kê của các giá trị AUC: 62
4.8.3 Đánh giá khả năng phân loại của mô hình: 65
4.8.4 Đo lường hiệu ứng cận biên: 66
4.9 Kết luận chương 4: 67

4.9.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu: 67
4.9.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo: 68
Chương 5: Giải pháp và kiến nghị 70
5.1 Đối với các nhà quản trị công ty: 70
5.2 Đối với các nhà hoạch định chính sách: 72
5.3 Kết luận chương 5: 74
KẾT LUẬN CHUNG 76
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
ANN
Artificial Neural Networks
Mô hình mạng thần kinh nhân tạo
AUC
Area Under the ROC Curve:
Diện tích dưới đường cong ROC
BCTC Báo cáo tài chính
CĐKT Cân đối kế toán
CP Cổ phần
ĐHCĐ Đại hội cổ đông
EBIT
Earnings Before Interest And Taxes
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBITDA
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng khấu hao
HĐKD Hoạt động kinh doanh
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
MDA
Multiple Discriminant Analysis
Phân tích đa biệt số.
MLE
Maximum Likelihood Estimation
Ước lượng hợp lý cực đại
NHNN Ngân hàng Nhà nước
OLS

Ordinary Least Squares
Bình phương sai số bé nhất
ROC
Receiver Operating Characteristic
Đường cong ROC
SGDCK Sở giao dịch chứng khoán
TMCP Thương mại cổ phần
TSSL Tỷ suất sinh lợi
TTCK Thị trường Chứng khoán
UBCKNN

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước


DANH MỤC HÌNH VẼ
Đồ thị 4.1: So sánh đường ROC trong các mô hình hiệu chỉnh độ trễ t-1 63

Đồ thị 4.2: So sánh đường ROC trong các mô hình hiệu chỉnh độ trễ t-2 64




DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG
Bảng 3.1: Số lượng các công ty niêm yết rơi vào diện cảnh báo, kiểm soát và hủy
niêm yết trong hai năm 2013 – 2014. 24

Bảng 4.1: Tổng kết tình trạng kiệt quệ tài chính theo năm quan sát 39
Bảng 4.2: Tổng kết các biến trong luận văn 48
Bảng 4.3: Mô tả thống kê tất cả các biến giải thích 49
Bảng 4.4: Ma trân hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai 51

Bảng 4.5: Các mô hình hồi quy chưa hiệu chỉnh với độ trễ t-1 và t-2 54
Bảng 4.6: Các mô hình hồi quy hiệu chỉnh với độ trễ t-1 và t-2 60
Bảng 4.7: Các giá trị thống kê đo lường mức độ phù hợp của mô hình 61
Bảng 4.8: Khả năng phân loại của các mô hình hồi quy hiệu chỉnh 65
Bảng 4.9: Hiệu ứng cận biên của từng biến 66


TÓM TẮT
Luận văn xây dựng một mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty
niêm yết bằng phương pháp hồi quy Logistic kết hợp dữ liệu bảng được sử dụng
cho 2821 quan sát hàng năm của 573 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK
TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 tới
2013. Đầu tiên, tác giả chỉ đưa các biến chỉ số tài chính vào mô hình hồi quy với
biến phụ thuộc là nhị phân. Sau đó, tác giả lần lượt đưa thêm vào các biến thị
trường và các biến chỉ số kinh tế vĩ mô

nhằm xem xét sự đóng góp của các biến số
này trong việc gia tăng khả năng dự báo của mô hình. Mô hình hồi quy cũng được
thực hiện với các độ trễ khác nhau nhằm xem xét khả năng dự báo sớm kiệt quệ tài
chính của mô hình. Luận văn thu được những kết quả chính như sau:
 Thứ nhất, các biến số tỷ số tài chính có khả năng dự báo tốt tình trạng kiệt
quệ tài chính của công ty. Tuy nhiên, sự kết hợp các thông tin thị trường và
thông tin vĩ mô sẽ giúp gia tăng mức độ chính xác trong dự báo.
 Thứ hai, các biến số kinh tế vĩ mô có tác động mạnh nhất lên xác suất kiệt
quệ tài chính của công ty sau đó đến các biến tài chính và cuối cùng là biến
thị trường.
 Thứ ba, mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty với độ trễ 2 năm
cho thấy một mức độ phù hợp và chính xác cao trong việc sử dụng kết hợp
dữ liệu kế toán, dữ liệu thị trường và dữ liệu kinh tế vĩ mô. Mô hình dự báo
kiệt quệ với độ trễ 1 năm chỉ cho thấy một mức độ phù hợp và độ chính xác

trong dự báo trong việc sử dụng kết hợp dữ liệu kế toán và dữ liệu thị trường;
các dữ liệu kinh tế vĩ mô không thấy khả năng đóng góp trong dự báo kiệt
quệ.
Như vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam không
chỉ được dự báo hoàn toàn bằng các thông tin thu thập được từ báo cáo tài chính,
mà còn chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố từ môi trường kinh tế vĩ mô và các yếu tố
thị trường.
1
2

Chương 1: Giới thiệu
1.1 Lý do chọn đề tài:
Dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản là một vấn đề ngày càng thu hút sự quan tâm
của các nhà đầu tư, các chủ nợ và các nhà quản lý. Việc xác định khi nào một công
ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là một điều hết sức cần thiết, bởi vì nó giúp
cho các nhà quản lý đưa ra các quyết sách phù hợp nhằm duy trì hoạt động và thúc
đẩy công ty tiếp tục phát triển. Giúp cho các nhà đầu tư và các chủ nợ có một thước
đo đầy đủ đánh giá mức độ rủi ro mà họ đang gánh chịu khi công ty rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính.
Các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính đa phần sử dụng dữ liệu được thu
thập từ các báo cáo tài chính, nguồn dữ liệu này đại diện cho các yếu tố nội tại của
công ty và các dữ liệu từ thu thập từ thị trường niêm yết như: giá, tỷ suất sinh lời cổ
phiếu, vốn hóa thị trường… để dự báo xác suất kiệt quệ tài chính của các công ty.
Bên cạnh việc sử dụng các yếu tố nội tại và yếu tố thị trường trong dự báo xác suất
kiệt quệ của công ty, một số nghiên cứu gần đây đã sử dụng kết hợp thêm yếu tố
kinh tế vĩ mô. Kết quả nghiên cứu và so sánh khả năng dự báo của các mô hình cho
thấy sự kết hợp ba nhóm yếu tố: yếu tố nội tại, yếu tố thị trường và yếu tố kinh tế vĩ
mô sẽ góp phần nâng cao độ chính xác trong mô hình dự báo khả năng kiệt quệ tài
chính của công ty.
Hầu hết các nghiên cứu nổi tiếng về kiệt quệ tài chính đều được thực hiện tại Mỹ và

các nước châu Âu. Tại Việt Nam, chủ đề nghiên cứu này vẫn còn mới và chỉ được
thực hiện bởi một số ít các nhà nghiên cứu trong nước. Xuất phát từ những thực tại
cấp thiết nói trên, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm tìm ra một mô hình dự báo
kiệt quệ tài chính chính xác và phù hợp cho các công ty niêm yết tại thị trường
chứng khoán Việt Nam.
3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính trước đây chủ yếu xem xét các nhân tố được
thu thập từ dữ liệu sổ sách và dữ liệu thị trường. Bài nghiên cứu của tác giả thực
hiện kết hợp các biến sổ sách, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô vào một mô
hình dự báo kiệt quệ tài chính. Tác giả thực hiện bài nghiên cứu này nhằm đi tìm
một bằng chứng thực nghiệm cho thấy tính hiệu quả của việc kết hợp các biến số tỷ
số tài chính, biến số thị trường và biến số kinh tế vĩ mô vào mô hình dự báo tình
trạng kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu này phát triển mô hình dự báo tình trạng kiệt
quệ tài chính cho các công ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh (HSX) và
SGDCK Hà Nội (HNX). Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu nói trên, Tác giả cần giải
quyết ba vấn đề như sau:
 Cách xác định thế nào là một công ty kiệt quệ tài chính ?
 Các nhân tố nào tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty ?
 Xây dựng một mô hình phù hợp kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị
trường và yếu tố kinh tế vĩ mô để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính ?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Nhằm xây dựng một mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính bằng mô hình hồi
quy Logistic với dữ liệu bảng sử dụng kết hợp biến tỷ số tài chính, biến chỉ số thị
trường và biến chỉ báo kinh tế vĩ mô cho các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tác giả
chọn mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK TP. Hồ
Chí Minh (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX).
Dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm và phạm vi nghiên cứu được giới hạn trong
khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2013.

1.4 Phương pháp nghiên cứu:
Trong nghiên cứu này, tác giả phân loại các quan sát thành hai loại: Các quan sát rơi
vào tình trạng kiệt quệ tài chính được gán giá trị biến phụ thuộc là 1 và những quan
sát không bị kiệt quệ tài chính được gán giá trị biến phụ thuộc là 0. Để giải quyết
4

vấn đề biến phụ thuộc là biến nhị phân, tác giả sử dụng mô hình hồi quy Logistic
trong luận văn này.
Bài nghiên cứu xem xét khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của các công ty thông
qua biến tỷ số tài chính, biến thị trường và biến kinh tế vị mô với các công ty trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu bao gồm 573 công ty phi tài
chính được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013.
1.5 Kết cấu của đề tài:
Bài nghiên cứu bao gồm 5 phần:
Phần 1 – Giới thiệu. Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan các vấn đề của
bài nghiên cứu như: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu.
Phần 2 – Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài
chính. Tác giả xây dựng phần này với mục đích cung cấp một cái nhìn tổng quan và
xuyên suốt về quá trình phát triển của những nghiên cứu thực nghiệm về dự báo
tình trạng kiệt quệ tài chính trên thế giới. Từ đó có một sự định hướng rõ ràng hơn
trong việc xây dựng phương pháp nghiên cứu và lựa chọn các biến số trong mô hình
dự báo kiệt quệ tài chính cho trường hợp tại Việt Nam.
Phần 3 – Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Thị trường
Chứng khoán Việt Nam. Phần này cung cấp một cái nhìn tổng quát về tình trạng
của các công ty kiệt quệ tài chính với các trường hợp thực tế tại thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Phần 4 – Mô hình nghiên cứu. Phần này cung cấp một cách chi tiết về mô hình
nghiên cứu, nguồn dữ liệu cho luận văn cũng như cách xác định các biến số và các

kỳ vọng về dấu của biến số được sử dụng trong luận văn. Ngoài ra, tác giả cũng tiến
hành thống kê mô tả và phân tích tương quan các biến số trong mô hình hồi quy.
5

Cuối cùng, Tác giả trình bày các kết quả từ mô hình hồi quy Logistic, các kiểm định
liên quan nhằm đánh giá mức độ chính xác trong mô hình dự báo.
Phần 5 – Giải pháp và kiến nghị. Thông qua kết quả nghiên cứu và tình trạng thực
tế của các công ty kiệt quệ tài chính tại Việt Nam, Tác giả đề xuất các giải pháp và
kiến nghị nhằm giúp các nhà quản trị và nhà hoạch định chính sách có những quyết
định chính xác hơn.
6

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ
tài chính
2.1 Tổng quan lý thuyết:
2.1.1 Các định nghĩa về kiệt quệ tài chính:
Thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” mang một ý nghĩa tiêu cực, miêu tả tình hình tài
chính của công ty đang phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời,
từ đó gây ra những khó khăn trong việc thực hiện một phần hay toàn bộ các nghĩa
vụ tài chính của công ty theo kế hoạch. Kiệt quệ tài chính thường được đánh đồng
với các thuật ngữ: không thực hiện nghĩa vụ thanh toán (default), thất bại (failure),
mất khả năng thanh toán (insolvency) hay phá sản (bankruptcy).
Beaver (1966) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên chỉ ra rằng kiệt quệ tài
chính có thể xuất hiện dưới các hình thức khác nhau như: phá sản, không thực hiện
nghĩa vụ thanh toán trái phiếu hay không thanh toán cổ tức cổ phần ưu đãi. Andrade
và Kaplan (1998) xác định hai hình thức của kiệt quệ tài chính: thứ nhất là không
thực hiện nghĩa vụ thanh toán nợ, và thứ hai là một nỗ lực cơ cấu lại nợ để ngăn
chặn tình trạng vỡ nợ. Brown, James và Mooradian (1992) phân loại công ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính là khi nó thực hiện các biện pháp tái cơ cấu với mục
đích để tránh vỡ nợ.

Opler và Titman (1994) định nghĩa kiệt quệ tài chính một cách khái quát hơn như là
một sự kiện tốn kém có tác động đến các mối quan hệ giữa chủ nợ với các bên liên
quan. Kết quả tất yếu là công ty khó có thể tiếp cận được với nguồn vốn mới và
chịu chi phí ngày càng tăng của việc duy trì mối quan hệ này. Gestel cùng với các
đồng sự (2006) mô tả kiệt quệ tài chính là kết quả của sự thua lỗ kéo dài mà nguyên
nhân là do sự gia tăng không cân xứng về công nợ kèm theo sự sụt giảm trong giá
trị tài sản.
Sự phát triển các lý thuyết xem kiệt quệ tài chính như là giai đoạn cụ thể trong một
quá trình được bắt đầu bởi nghiên cứu của Gordon (1971). Gordon nhấn mạnh rằng
7

kiệt quệ tài chính chỉ là một giai đoạn trong một quá trình mà tiếp theo sau đó là sự
thất bại và tái cấu trúc. Vì vậy kiệt quệ tài chính nên được định nghĩa về mặt cấu
trúc tài chính và định giá cổ phần. Công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi
mà khả năng tạo ra lợi nhuận sụt giảm và giá trị của các khoản nợ vượt quá giá trị
tổng tài sản của công ty. Kiệt quệ tài chính được đặt trưng bởi lợi suất của trái phiếu
thấp hơn so với lãi suất phi rủi ro và khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn vốn
bổ sung khác bên ngoài.
Purnanandam (2005) xem xét kiệt quệ tài chính như là một tình trạng về khả năng
thanh toán. Ông đã phát triển một mô hình lý thuyết về quản trị rủi ro công ty trong
đó có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được xem như là
một giai đoạn trung gian giữa việc còn khả năng thanh toán và mất khả năng thanh
toán. Một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ là khi nó không thanh toán lãi vay và
vi phạm các điều khoản trên các khế ước nhận nợ. Việc chuyển đổi từ tình trạng còn
khả năng thanh toán sang tình trạng mất khả năng thanh toán chỉ diễn ra tại thời
điểm đáo hạn của các kế ước nhận nợ khi mà giá trị cuối cùng của tài sản của công
ty thấp hơn giá trị của các khoản nợ phải thanh toán. Như vậy, định nghĩa trên đã
phân biệt kiệt quệ tài chính với việc không thực hiện nghĩa vụ và phá sản.
Trong bài nghiên cứu của Gilbert và đồng sự (1990), nhóm tác giả đã chỉ ra rằng
kiệt quệ tài chính có sự khác biệt với phá sản. Kiệt quệ tài chính có đặc điểm là sự

sụt giảm lợi nhuận lũy kế trong một vài năm liên tiếp. Công ty rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính sẽ có sự lựa chọn để tái cơ cấu nợ nhằm đạt được một mức độ
thích hợp để duy trì khả năng thanh toán từ đó công ty sẽ hợp nhất hay biến mất như
là một thực thể kinh doanh độc lập hay nộp đơn phá sản. Do đó, khái niệm về kiệt
quệ tài chính có sự khác biệt đáng kể so với phá sản. Kiệt quệ tài chính không phụ
thuộc vào thủ tục pháp lý của một quốc gia; nó là giai đoạn ban đầu của một chu kỳ
mà khi đó nó cho phép công ty thực thi các chính sách phù hợp nhằm phục hồi mà
không cần chịu các chi phí hành chính và chi phí trực tiếp khi tiến hành thủ tục phá
sản.
8

Ngoài ra, việc nhận biết dấu hiệu kiệt quệ tài chính có thể thực hiện được thông qua
việc phân tích các chỉ số tài chính của công ty. Đây là phương pháp được các nhà
nghiên cứu sử dụng rộng rãi và phổ biến nhất, phương pháp này thể hiện tốt trong
việc dự báo kiệt quệ tài chính của công ty. Denis và Denis (1990) xác định kiệt quệ
tài chính xảy ra khi công ty rơi vào tình trạng hoạt động kinh doanh thua lỗ trong ít
nhất 3 năm liên tiếp. Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra rằng khi một công ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính, nó sẽ không có khả năng thanh toán cổ tức. Do đó, sự
sụt giảm cổ tức và hoạt động kinh doanh thua lỗ có thể được sử dụng như một dấu
hiệu xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Theo Platt và Platt (2002),
một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ xuất hiện các dấu hiệu sau: thu
nhập từ hoạt động kinh doanh âm trong nhiều năm liên tiếp, trì hoãn việc thanh toán
cổ tức, tái cơ cấu tài chính và sa thải hảng loạt.
Sự kết hợp giữa biến sổ sách và biến thị trường nhằm xác định kiệt quệ tài chính
trong mô hình nghiên cứu đã và đang được sử dụng rộng rãi. Phương pháp này cho
phép các nhà nghiên cứu nắm bắt được bản chất phức tạp và không đồng nhất của
hiện tượng kiệt quệ bằng cách kết nối các yếu tố nội sinh và ngoại sinh. Opler và
Titman (1994) sử dụng yếu tố tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình và tỷ suất
sinh lời cổ phiếu trung bình để xác định các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính. Tốc độ tăng trưởng doanh thu âm và lợi suất cổ phiếu âm là dấu hiệu cho

thấy những vấn đề trong hoạt động kinh doanh thường ngày của công ty. Hai yếu tố
trên đặc biệt hiệu quả trong thời kỳ suy thoái kinh tế bởi vì chúng không chỉ phản
ánh cơ cấu hoạt động của công ty có hiệu quả hay không mà còn phản ánh hành vi
tài chính của các nhà đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó. Whitaker (1999) sử dụng
dòng tiền và giá trị thị trường của công ty nhằm xác định khi nào công ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là một tình trạng mà
dòng tiền của công ty không đủ để trang trải các nghĩa vụ của nó và phải chịu một
sự suy giảm trong giá trị thị trường của nó. Việc chỉ sử dụng yếu tố dòng tiền để xác
định công ty có rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hay không có thể không chính
xác bởi vì một công ty khi rơi vào tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời nó có
9

thể sử dụng các nguồn vốn khác bên ngoài để khắc phục tình trạng trên. Do vậy
việc suy giảm giá trị thị trường của công ty có thể xem như là một yếu tố hỗ trợ cho
việc phân loại các công ty kiệt quệ tài chính vì nó phản ánh các vấn đề dài hạn của
dòng tiền và dẫn đến kết quả là sự suy giảm giá trị thị trường của công ty.
Tóm lại, các định nghĩa về kiệt quệ tài chính có thể được diễn đạt theo hai quan
điểm chính là lý thuyết và thực nghiệm. Về quan điểm lý thuyết, kiệt quệ tài chính
được chi làm hai giai đoạn: giai đoạn thứ nhất công ty rơi vào tình trạng thiếu hụt
thanh khoản tạm thời có thể nhận biết qua các dấu hiệu như là kết quả kinh doanh
thua lỗ qua các năm, dòng tiền của công ty không đủ trang trãi các nghĩa vụ tài
chính đến hạn dẫn đến sự suy giảm giá trị thị trường của công ty; giai đoạn thứ hai
công ty hoàn toàn mất khả năng trả nợ dẫn đến khánh kiệt và phá sản. Về quan điểm
thực nghiệm, một công ty được xác định kiệt quệ tài chính thông qua các thông báo
phá sản, thông báo tái cấu trúc hay bị hủy niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán.
2.1.2 Nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính:
Kiệt quệ tài chính là một quá trình chuyển đổi linh hoạt và phức tạp. Sự không
thống nhất của các định nghĩa về kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ các yếu tố khác
nhau gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Các yếu tố này được phân
thành hai loại: các yếu tố nội sinh và các yếu tố ngoại sinh. Các yếu tố nội sinh bao

gồm các vấn đề phát sinh từ bên trong của công ty, do vậy chúng chỉ xuất hiện ở
một số công ty cụ thể hoặc trong một nhóm các công ty trong cùng ngành. Các yếu
tố ngoại sinh thường phổ biến hơn và tác động lên tất cả các công ty trên thị trường.
Các yếu tố nội sinh đóng vai trò là nguyên nhân gây nên tình trạng kiệt quệ tài
chính của công ty bao gồm: kinh nghiệm quản lý yếu kém dẫn đến các quyết định
tài chính sai lầm, chậm đổi mới khoa học công nghệ nâng cao chất lượng sản phẩm
dẫn đến năng lực cạnh tranh thấp và hoạt động kinh doanh thua lỗ kéo dài, thiếu
vốn hoạt động dẫn đến công ty sẽ bỏ qua những cơ hội kinh doanh tốt, thanh khoản
kém và làm suy giảm úy tín cùa công ty trên thị trường.
10

Các yếu tố ngoại sinh đa phần đến từ các tác nhân của chính sách kinh tế vĩ mô và
thị trường bao gồm: suy thoái kinh tế, lạm phát biến động bất lợi tỷ giá hối đoái, lãi
suất cho vay tăng cao, thay đổi bất lợi trong các chính sách của chính phủ.
Việc xác định các nguyên nhân gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính thường được dựa
vào các nghiên cứu thực nghiệm. Karels và Prakash (1987), phân loại các yếu tố
gây ra kiệt quệ tài chính thành hai nhóm: nhóm các yếu tố rủi ro nội bộ và nhóm các
yếu tố bên ngoài. Nhóm các yếu tố rủi ro nội bộ thông thường liên quan đến các kỹ
năng quản lý công ty, các quyết định tài chính mà qua đó gây tác động đến tình
trạng của công ty. Nhóm các yếu tố bên ngoài tác động đến công ty thông thường là
sự biến động trong chính sách kinh tế, bất ổn của thị trường lao động hay thảm họa
tự nhiên.
Nghiên cứu của Bibeault (1983) chỉ ra rằng có 5 yếu tố bên ngoài gây ra tình trạng
kiệt quệ tài chính của công ty là: biến động của nền kinh tế, biến động môi trường
cạnh tranh, thay đổi các yếu tố xã hội và thay đổi khoa học công nghệ. Kết quả
nghiên cứu của ông cho thấy 41% công ty phá sản là do sự tác động của các yếu tố
kinh tế vĩ mô, 31% là do môi trường cạnh tranh thay đổi, 13% là do những thay đổi
bất lợi trong chính sách của chính phủ và 15% là chịu sự tác động của thay đổi xã
hội và khoa học công nghệ. Tuy nhiên, 80% các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ
tài chính là do sự tác động của các yếu tố quản lý, cụ thể là thiếu năng lực quản lý.

Theo nghiên cứu của Whitaker (1999), các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính do yếu tố nội bộ (yếu kém trong quản lý) chiếm 76,8%, các công ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính do chịu tác động của cả hai yếu tố bên trong và bên
ngoài là 37,5%. Cuối cùng chỉ có 9,4% trong các công ty là do ảnh hưởng của yếu
tố bên ngoài.
Nghiên cứu của Andrade và Kaplan (1998) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao là
nguyên nhân chính đẩy công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính bởi vì đây là lý
do gây thiếu hụt tiền mặt trong công ty.
11

2.1.3 Tái cấu trúc công ty sau kiệt quệ tài chính:
Khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, công ty sẽ phải đưa ra các quyết định liên
quan đến hai vấn đề chính, đó là: tái cơ cấu tài sản và tái cơ cấu tài chính.
Các biện pháp tái cơ cấu tài sản bao gồm:
 Bán tài sản, đây được xem là giải pháp giảm thiểu khó khăn tài chính tạm
thời. Nguồn tiến từ việc bán tháo tài sản có thể được sử dụng để giảm dư nợ
hay thực hiện các cơ hội đầu tư mới. Việc bán tài sản của nhiều công ty được
coi là động lực chính để cân đối tài chính. Vì ở thời điểm hiện tại, tiền mặt
vẫn quan trọng hơn lợi nhuận.
 Sáp nhập với công ty khác là hình thức kết hợp mà hai công ty thường có
cùng quy mô, thống nhất gộp chung cổ phần. Công ty bị sáp nhập chuyển
toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp
nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập để trở thành một
công ty mới. biện pháp này đưa lại lợi ích to lớn cho tất cả các bên tham gia.
Nó không chỉ giúp các công ty lớn giảm chi phí đầu tư, giúp các công ty yếu
kém thoát khỏi nguy cơ phá sản mà còn giúp công ty mới tạo ra sau có đầy
đủ các tiềm lực và thuận lợi để phát triển lớn mạnh và đạt được lợi thế cạnh
tranh trên thương trường. Đây là biện pháp hiệu quả đối với hầu hết các công
ty kiệt quệ tài chính.
Các biện pháp tái cơ cấu tài chính bao gồm:

 Tăng vốn cổ phần: hay nói cách khác là sử dụng biện pháp tài trợ bằng vốn.
Một công ty kiệt quệ tài chính thường thiếu thanh khoản và cần được tài trợ
theo tiến độ trong quá trình giải quyết tình trạng kiệt quệ tài chính. Do đó,
khả năng thu hút nguồn vốn mới của công ty là rất quan trọng cho sự sống
còn của công ty. Tuy nhiên, trong trường hợp kiệt quệ tài chính công ty gặp
khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn mới thông biện pháp tài trợ bằng nợ.
12

Sử dụng biện pháp tài trợ bằng vốn có thể xem như là một cứu cánh của công
ty trong tình hình hiện tại.
 Cơ cấu lại nợ: là một quá trình cho phép con nợ là công ty kiệt quệ tài chính
đàm phán với các chủ nợ của mình để sửa đổi các điều khoản của hợp đồng
nợ chưa thanh toán nhằm giảm nghĩa vụ nợ của công ty và cải thiện tình hình
tài chính tổng thể. Việc cơ cấu lại nợ có thể được thực hiện dưới nhiều hình
thức khác nhau, bao gồm việc thay đổi kỳ hạn trả nợ, thời gian trả nợ, số lần
trả nợ, số tiền trả nợ từng lần… Có nhiều cách tiếp cận khác nhau đối với
thực tế này. Các chủ nợ hỗ trợ cơ cấu lại các khoản nợ của công ty, qua đó
giúp công ty trong việc đối đầu và vượt qua những khó khăn ngắn hạn, mà
các chủ nợ này tin rằng, những khó khăn đó sẽ được công ty xử lý, khắc
phục một cách hiệu quả cùng với sự phục hồi của nền kinh tế trong tương lai;
nhờ đó tối đa hóa khả năng thu hồi nợ của chủ nợ.
 Vốn hóa nợ: là một quá trình chuyển nợ thành vốn góp, có thể hiểu đơn giản
hơn là việc một chủ nợ thay vì thu hồi tiền nợ đã cho công ty vay, họ sẽ lấy
khoản nợ phải thu đó để “mua” chính cổ phần của công ty (thường là cổ
phần phát hành thêm) với giá tương đương hoặc theo thỏa thuận giữa hai
bên. Khi đã là cổ đông, chủ nợ sẽ trực tiếp hoặc gián tiếp tham gia vào công
tác quản lý, hoạch định phương hướng sản xuất kinh doanh, vực dậy công ty,
giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính hiện tại. Về phần công
ty, việc chuyển nợ thành vốn góp ngay lập tức giải phóng công ty khỏi gánh
nặng nợ nần, khả năng thanh toán được cải thiện. Như vậy, phương án này

giúp các công ty giải quyết vấn đề thanh khoản và khoản nợ xấu của công ty
đối với các chủ nợ coi như được xóa, thay vào đó sẽ là phần vốn điều lệ
thuộc quyền sở hữu của chủ nợ.
Kiệt quệ tài chính có thể được xem như là một dấu hiệu cảnh báo sớm cho các hoạt
động kinh doanh yếu kém của công ty. Do đó việc lập kế hoạch đối phó với kiệt quệ
tài chính là điều tối quan trọng đối với sự phát triển ổn định của công ty. Dự báo
13

chính xác khả năng kiệt quệ tài chính không chỉ quan trọng đối với các nhà quản trị
mà còn quan trọng đối với các chủ nợ và các cổ đông trong quá trình ra quyết định
của mình.
2.2 Các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính:
2.2.1 Các nghiên cứu sử dụng biến sổ sách:
Các nghiên cứu dự báo kiệt quệ tài chính sử dụng biến sổ sách đã được thực hiện từ
những năm 60 thế kỷ trước. Các nhà nghiên cứu tiên phong về chủ đề này bao gồm
Beaver (1966, 1968), Altman (1968, 1977) và Ohlson (1980). Họ được xem như là
những nhà nghiên cứu tiên phong trong việc sử dụng các tỷ số tài chính để dự báo
kiệt quệ tài chính trong các nghiên cứu thực nghiệm.
Beaver (1966) là người đặt nền móng cho việc xây dựng một mô hình thống kê
phân tích các tỷ số tài chính đơn lẻ để dự báo phá sản. Beaver tập trung kiểm định
vào 6 tỷ số sau: tỷ số dòng tiền trên tổng nợ, tỷ số thu nhập ròng trên tổng tài sản, tỷ
số tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ số vốn luân chuyển trên tổng tài sản, tỷ số tài sản
ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, tỷ số tài sản ngắn hạn trên chi tiêu hoạt động hằng ngày
để phân loại nhóm công ty vỡ nợ và nhóm công ty không vỡ nợ. Đối với mỗi tỷ số,
Beaver suy ra một ngưỡng giới hạn, mà những công ty ở bên trên ngưỡng này hoặc
ở bên dưới ngưỡng này trong trường hợp tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản thì được
phân loại là không vỡ nợ tiềm năng, còn những công ty ở dưới ngưỡng này hoặc ở
bên trên ngưỡng này trong trường hợp tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản thì được phân
loại là vỡ nợ tiềm năng. Ngưỡng giới hạn này được suy ra từ việc phân tích sự khác
biệt trong các tỷ số tài chính giữa các công ty vỡ nợ và các công ty không vỡ nợ và

được lựa chọn dựa trên phương pháp thử và sai - sao cho xác suất của việc dự báo
sai là nhỏ nhất. Beaver phân tích các tỷ số tài chính dựa trên các định đề sau: Dòng
tài sản thanh khoản ròng từ hoạt động càng lớn thì xác suất vỡ nợ càng nhỏ; Vay nợ
càng nhiều thì xác suất vợ nợ càng lớn; Quỹ chi tiêu cho hoạt động càng lớn thì xác
suất vợ nợ càng lớn. Kết quả nghiên cứu của Beaver cho thấy các tỷ số tài chính
đơn lẻ có khả năng dự báo vỡ nợ khá tốt. Trong một bài nghiên cứu tiếp theo
14

“Market prices, financial ratios, and the prediction of failure” (1968), Beaver nhận
thấy rằng thị trường chứng khoán cũng có khả năng dự báo vỡ nợ của các công ty.
Beaver đã chứng minh rằng giá chứng khoán của công ty sẽ giảm đáng kể trước khi
công ty vỡ nợ. Ông tiến hành nghiên cứu xem liệu có phải thị trường chứng khoán
sẽ dự báo vỡ nợ trước các tỷ số tài chính hay không và tìm thấy rằng thị trường
chứng khoán đã phản ứng trước các tỷ số tài chính ở một biên độ nhỏ. Nghiên cứu
này cho thấy, các mô hình dự báo phá sản đã bắt đầu quan tâm đến các dữ liệu thị
trường.
Altman (1968) đã áp dụng phương pháp phân tích biệt số bội MDA (Multiple
Discriminant Analysis) trong việc dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các công
ty ở Mỹ. Mô hình này được đánh giá là dự báo được một cách tương đối chính xác
các công ty sẽ bị phá sản trong vòng 2 năm thông qua việc xem xét đến giá trị Z -
score. Mẫu nghiên cứu của tác giả sử dụng dữ liệu của 66 công ty và được chia là 2
nhóm: nhóm I bao gồm 33 công ty là những công ty đã nộp đơn phá sản theo
chương X của Luật phá sản Quốc gia từ năm 1946 đến 1965, nhóm II bao gồm 33
công ty được lựa chọn theo phương pháp ngẫu nhiên phân tầng và các công ty này
vẫn hoạt động bình thường tại thời điểm phân tích. Các công ty được phân chia theo
ngành và quy mô, với quy mô tài sản hạn chế từ 1 triệu USD tới 25 triệu USD. Việc
loại bỏ các công ty nhỏ (tổng tài sản thấp hơn 1 triệu USD) và các công ty cỡ lớn
trong mẫu nghiên cứu chủ yếu là do quy mô tài sản của các công ty trong nhóm I.
Ngoài ra, các công ty có quy mô tài sản lớn phá sản rất hiếm trong thời kỳ trước
năm 1966. Sau khi thu thập đầy đủ các dữ liệu tài chính, một danh sách bao gồm 22

biến số được tác giả sử dụng. Các biến số được phân thành 5 nhóm: nhóm chỉ số
thanh khoản, nhóm chỉ số khả năng sinh lời, nhóm chỉ số đòn bẩy tài chính, nhóm
chỉ số khả năng trả nợ và nhóm chỉ số hiệu quả hoạt động kinh doanh. Từ 22 biến
ban đầu, tác giả chọn ra 5 biến có khả năng dự báo phá sản tốt, bao gồm: tỷ lệ vốn
lưu động trên tổng tài sản, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản, tỷ lệ lợi nhuận
trước lãi và thuế trên tổng tài sản, tỷ lệ giá trị thị trường của cổ phiếu trên giá trị sổ
sách của tổng nợ, và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản. Alman cùng các cộng sự
15

(1977), đã xây dựng tiếp một mô hình thế hệ thứ hai với những cải tiến từ mô hình
Z-Score ban đầu, gọi tắt là mô hình ZETA. Mô hình thế hệ thứ hai này có khả năng
dự báo phá sản một cách hiệu quả trước 5 năm dựa trên mẫu bao gồm công ty bán lẻ
và công ty sản xuất. Mẫu nghiên cứu bao gồm 53 công ty phá sản và 58 công ty
không phá sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình ZETA phân loại hiệu quả với
độ chính xác 91% trước khi công ty phá sản 1 năm và trên 76,8% từ năm thứ 5 trở
lên trước khi công ty phá sản. Tuy nhiên, vì tính độc quyền của mô hình nên
Altman không cung cấp đầy đủ các trọng số của mô hình mà chỉ cung cấp 7 biến số
mà mô hình sử dụng: tỷ lệ EBIT trên tổng tài sản, mức ổn định thu nhập (đo lường
bởi sai số chuẩn của ước lượng trong khoảng 5 - 20 năm theo xu hướng của tỷ lệ
EBIT trên tổng tài sản), tỷ lệ EBIT trên chi phí lãi vay, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tích
lũy trên tổng tài sản, tỳ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản, tỷ lệ vốn hóa cổ phần
thường trên tổng vốn hóa và cuối cùng là quy mô công ty (đo lường bằng tổng tài
sản). Mô hình này đã khắc phục những nhược điểm của mô hình cũ (1968), với khả
năng dự báo chính xác lên đến 5 năm trước khi phá sản của một mẫu các công ty
lớn hơn gồm cả lĩnh vực sản xuất và bán lẻ.
Ohlson (1980) sử dụng mô hình hồi quy logistic để dự báo khả năng kiệt quệ tài
chính của công ty. Mẫu nghiên cứu bao gồm 105 công ty phá sản và 2058 công ty
không phá sản trong giai đoạn 1970 – 1976. Các công ty nảy đã giao dịch trên thị
trường Chứng khoán Mỹ ít nhất 3 năm. Mô hình nghiên cứu bao gồm 9 biến độc lập
như sau: Quy mô (đo lường bằng log(Tổng tài sản/GNP)), đòn bẫy tài chính (tỷ lệ

tổng nợ trên tổng tài sản), tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên
tài sản ngắn hạn, biến định tính OENEG (bằng 1 nếu tổng nợ > tổng tài sản và bằng
0 nếu ngược lại), tỷ lệ thu nhập ròng trên tổn tài sản, tỷ lệ dòng tiền từ hoạt động
trên tổng nợ, biến INTWO (bằng 1 nếu thu nhập ròng là âm trong 2 năm cuối và
bằng 0 nếu ngược lại), biến CHIN = (NIt – NIt-1)/(| NIt | + | NIt-1 |), với NIt là thu
nhập ròng của giai đoạn gần nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy, 6 biến số có ý
nghĩa thống kê và ảnh hưởng đến xác suất vỡ nợ lần lượt là: Quy mô, tỷ lệ tổng nợ
trên tổng tài sản, tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, tỷ lệ dòng tiền từ hoạt động