Quá tự tin trong quản lý và vấn đề đầu tư doanh nghiệp bằng thực nghiệm ở việt nam

B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM







VÕăTN T

QUÁăT TIN TRONG QUNăLÝăVÀ
VNă UăTăDOANHăNGHIP
BNG CHNG THC NGHIM  VIT NAM


LUNăVNăTHCăSăKINHăT




TP. H ChíăMinhă– Nmă2014
B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM

VÕăTN T

QUÁăT TIN TRONG QUNăLÝăVÀ
VNă UăTăDOANHăNGHIP
BNG CHNG THC NGHIM  VIT NAM

ChuyênăngƠnh: TÀIăCHÍNHă– NGÂNăHÀNG
Mưăs: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT
Ngiăhng dn khoa hc:ăTS.ăLÊăTăCHÍ


TP. H ChíăMinhă– Nmă2014

LIăCAMăOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cu ca cá nhân.Ngun d liu đc s dng đ
thc hin đ tài này là các c s d liu tài chính ca các công ty phi tài chính niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam đc cung cp bi Vietstock cng nh đc ti
xung t ngun CafeF. Tôi bo đm ni dung lun vn là đc lp, không sao chép t bt
k mt công trình nào khác.

Ngi thc hin


VÕ TN T

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG
Tómătt 1
1. GII THIU 2
2. Lụ THUYT NN TNG 11
2.1. Quá t tin trong qun lý doanh nghip 11
2.2. Quá t tin nh hng lên chính sách đu t doanh nghip 14
2.2.1. Quá t tin và đu t quá mc 14
2.2.2. Quá t tin và đ nhy cm đu t theo dòng tin 17
2.2.3. Quá t tin và đu t  mc ti u 19
2.3. o lng quá t tin 21
2.3.1. Các tip cn đo lng ca Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) 21
2.3.2. Các tip cn đo lng quá t tin khác 25
3. MÔ HÌNH, D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 31
3.1. Mô hình nghiên cu và thc đo quá t tin 31
3.2. D liu nghiên cu 35
3.3. Mt s vn đ liên quan đn phng pháp nghiên cu 44
3.3.1. D liu bng không cân đi và s thiên lch trong la chn mu 44

3.3.2. Ma trn h s tng quan và vn đ đa cng tuyn 45
3.3.3. Mô hình uc lng c bn và mô hình hành vi quá t tin 48
3.3.4. Vn đ phng sai thay đi và t tng quan ca nhiu – mô hình sai s
chun theo nhóm 52
3.3.5. Mô hình FEM, kim đnh Hausman và h s R
2
trong mô hình FEM 52
4. KT QU NGHIÊN CU 55
4.1. Kt qu t các mô hình c bn và các mô hình hành vi quá t tin 55
4.2. Kt qu hi quy t các mu phân tách 57
5. KT LUN 61
TÀI LIU THAM KHO



`

DANHăMCăCÁCăTăVITăTT

Ký hiu Gii thích
3SLS Phng pháp bình phng nh nht 3 giai đon
AAER Nguyên tc k toán và kim toán
CEO Giám đc điu hành
CFO Giám đc tài chính
FCF Dòng tin t do
FEM Mô hình nh hng c đnh
FTSE Financial Times Stock Exchange
GICS Tiêu chun Phân ngành Toàn cu
GPPE Tng chi mua sm tài sn c đnh
HNX S Giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh

HoSE S Giao dch Chng khoán Hà Ni
ICB Chun Phân loi Ngành
Large 100 100 công ty có quy mô tài sn ln nht
M&A Mua bán và sát nhp
METI B Kinh t, Thng mi và Công nghip (Nht Bn)
NAICS H thng Phân ngành Bc M
NPPE Tài sn c đnh hu hình ròng
NPV Hin giá thun
OLS Phng pháp bình phng nh nht

PPE Tài sn c đnh hu hình
R&D Nghiên cu và phát trin
REM Mô hình nh hng ngu nhiên
S&P 500 Standard & Poor’s 500
SIC Tiêu chun Phân ngành
SMEs Các công ty va và nh
VSIC H thng Phân ngành Vit Nam



`


DANHăMCăCÁCăBNG

Bng 1.1. Thng kê mô t d liu bng không cân đi có gián đon Trang 33
Bng 1.2. Thng kê mô t d liu bng không cân đi không có gián đon Trang 34
Bng 1.3. Thng kê mô t d liu bng cân đi. Trang 35
Bng 1.4. Thng kê mô t cho các mu phân tách không cân đi có gián đon
theo quy mô tài sn Trang 36

Bng 2. Phân loi ngành theo h thng phân ngành ti Vietstock Trang 40
Bng 3.1. Ma trn h s tng quan vi mu d liu không cân đi có gián
đon Trang 43
Bng 3.2. Ma trn h s tng quan vi mu d liu không cân đi không
gián đon Trang 43
Bng 3.3. Ma trn h s tng quan vi mu d liu cân đi 5 nm Trang 43
Bng 4.1. Kt qu hi quy vi mu d liu bng không cân đi có gián đon Trang 45
Bng 4.2. Kt qu hi quy vi mu d liu bng không cân đi không gián
đon Trang 46
Bng 4.3. Kt qu hi quy vi mu d liu bng cân đi Trang 47
Bng 4.4. Các kt qu kim đnh Hausman Trang 51
Bng 5. Kt qu hi quy vi các mu phân tách Trang 55

1


QUÁăT TIN TRONG QUNăLÝăVÀăVNă UăTăDOANHăNGHIP:
BNG CHNG THC NGHIM  VIT NAM

Tómătt
Bài nghiên cu kim chng vai trò ca hành vi quá t tin trong qun lý đi vi vic gii
thích các bin tng trong quyt đnh đu t ca các công ty phi tài chính niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam giai đon 2008-2012. Tôi s dng thc đo Net Buyer
ca Malmendier & Tate (2005a) nhng có điu chnh đ đi din cho hành vi quá t tin
ca ban qun lý doanh nghip. Kt qu nghiên cu khng đnh mnh m rng:
(1) Nhng công ty có ban qun lý quá t tin s đu t nhiu hn khi dòng tin mt
công ty gia tng, và đ nhy cm đu t theo dòng tin đó là mnh hn nu xét v phm
vi ngành.
(2) Hiu ng đ nhy cm đu t theo dòng tin tng lên trong các công ty có ban
qun lý quá t tin th hin mnh m trong các doanh nghip có quy mô tài sn va và nh

(SMEs) và đc bit vt tri trong mô hình sai s chun theo nhóm công ty có xét tng
tác gia nh hng c đnh ngành và dòng tin.
Nghiên cu ca tôi khai thác da trên các cu trúc d liu bng khác nhau cng nh xem
xét thêm các mu nh đc phân tách t bng không cân đi có gián đon. Thc t
nghiên cu cho thy rng cu trúc d liu bng không đt thành vn đ khi đu cho ra các
c lng cui cùng đng nht. Phát hin v mt k thut này đóng góp mt hng gii
pháp trong vn đ xây dng c mu quan sát vn gp thách thc  Vit Nam.

2


1. GII THIU:
Ra quyt đnh đu t là mt trong nhng tin trình quan trng nht ca mt doanh
nghip đng trc nhng c hi đu t ca mình. Bi l, quyt đnh đu t là
quyt đnh đc ban điu hành hay ban giám đc ca công ty đa ra trong đó xác
đnh cách thc, thi đim và mc đ mà vn s đc chi tiêu vào các d án đu t
c th; cho nên quyt đnh đu t thng đc đa ra sau khi nhà qun tr đã cân
nhc gia li ích và chi phí đi vi tng la chn. Nhng quyt đnh đu t mang
tính cht dài hn, và thc t các doanh nghip luôn đng trc rt nhiu quyt đnh
nh th.

Nhng quyt đnh đu t ca doanh nghip thm chí là mt phn trong các cuc
tranh lun v chính sách kinh t bi vì tng trng ca mt nn kinh t ph thuc
rt nhiu vào vn đ đu t doanh nghip. Tuy nhiên, cho đn nay vn đ quyt
đnh đu t vn cha đc hiu bit thu đáo, đc bit  khía cnh nghiên cu các
yu t nh hng đn quyt đnh đu t doanh nghip.

Quá trình phân tích vn đ đu t doanh nghip, mà xut phát đim là Modigliani
& Miller (1958), cho thy rng đu t ca mt công ty ch ph thuc vào kh nng
sinh li t các c hi đu t ca nó, mà kh nng sinh li này đc đo lng bng

h s Q ca Tobin (Tobin’s Q). Phân tích cho thy đu t không ph thuc vào cu
trúc tài tr gia n - vn c phn ca công ty, dòng tin mt hay tính thanh khon
cng nh các điu kin th trng tài chính.
Tuy nhiên, bng chng qua vài thp niên gn đây ch ra rng đu t không ch ph
thuc vào kh nng sinh li (Tobin’s Q) mà còn ph thuc vào dòng tin mt. Vn
đ này đc gi là ắs ph thuc ca đu t vào dòng tin mt” hay “đ nhy cm
đu t theo dòng tin mt” (xem Hubbard (1998) và Stein (2003)).
Theo Hubbard (1998) : u tiên, tác gi mô t nhng nn tng phân tích ca các
mô hình v bt hoàn ho th trng vn trong tin trình đu t. Th hai, tác gi tin
3


hành các kim đnh. Th ba, ng dng các mô hình c bn đi vi nhiu hot đng đu
t, bao gm hàng tn kho, R&D, nhu cu vic làm, …. và qun tr ri ro. Th t là phân
tích tác đng ca đu t lên chính sách tin t và chính sách thu. Sau cùng, tác gi xem
xét mt s hng nghiên cu tim nng trong tng lai.
Theo Stein (2003): Là vic nghiên cu v cách thc mà tính hiu qu đu t doanh nghip
b nh hng bi vn đ thông tin bt cân xng và vn đ đi din và da trên hai câu
hi:
+ Th nht, có phi th trng vn bên ngoài cung cp mt lng tin thích hp
cho tng công ty?
+ Th hai, có phi các th trng vn ni b cung cp mt lng tin thích hp
cho tng d án riêng bit trong các công ty. Ngoài ra tác gi còn đa ra nhng vn
đ m rng trong c kinh t v mô và lý thuyt v doanh nghip.

Vic tiên đoán rng đu t nhy cm vi lng tin mt có trong công ty có th đc lý
gii da trên mt s lý thuyt.
- Theo lý thuyt đi din cho rng: các giám đc có xu hng đu t quá mc đ
thu li nhng li ích cá nhân. Các th trng vn bên ngoài,  mt chng mc nào
đó, s gii hn kh nng ca các giám đc trong vic theo đui các mc tiêu này.

Do đó, s tha thãi ca dòng tin mt trong công ty đa đn h qu là các giám
đc s đu t quá mc da trên ngun này.
- Còn theo lý thuyt bt cân xng thông tin cho rng: bn thân các giám đc này
hn ch ngun tài tr bên ngoài nhm tránh vic phát hành các c phiu b đánh
giá thp. Dòng tin mt s làm gia tng đu t và do đó gim thiu s đu t di
mc.

Tuy nhiên, các lý thuyt trên không gii thích tt trong thc t. Stein (2003) tóm lc
thc trng này nh sau: ắNhng gì chúng ta bit là, các công ty có nhiu tin mt s đu
4


t nhiu hn. iu chúng ta cha bit là, ti sao các công ty có nhiu tin mt li
đu t nhiu hn.”
Gn đây, lý thuyt tài chính hành vi đ xut hng tip cn da vào các thiên lch
trong qun lý (managerial biases) đ gii thích vn đ đu t doanh nghip. Câu
hi đt ra  đây là, ti sao tài chính hành vi li hu ích trong vic gii thích các
quyt đnh doanh nghip?
V tip cn lý thuyt, vn đã có rt nhiu tài liu tài chính hành vi liên quan đn
vn đ đnh giá tài sn và hành vi nhà đu t. Tuy nhiên, đn nay nghiên cu thc
nghim v tài chính hành vi doanh nghip vn còn ít và cha đy đ, ch yu là do
các hn ch v d liu. Tuy vy, có th nhn thy các nghiên cu ngày càng nhn
ra rng vic xem xét nhân t hành vi có l thích hp hn cho các công ty, bi vì 
đây không tn ti các lp lun arbitrage, vn đc đt ra nh là mt gi đnh,
chng hn gi thit cho rng các thiên lch là b loi tr trong các th trng vn.
Hn na, trong trng hp này, ít khi có các phn hi gây nhiu trong các doanh
nghip khi so sánh vi các th trng tài chính, các phn hi gây nhiu này vn
gây tr ngi cho vic tìm hiu.

Nghiên cu v các thiên lch trong qun lý thng tp trung vào hành vi ca ngi

qun lý cp cao nh giám đc điu hành (CEO). Tính lc quan hay s t tin là
hành vi đc nhiu nghiên cu xem xét đn. Ví d, các mô hình ca Heaton (2002)
và Malmendier & Tate (2005a) đ xut phân tích đu t doanh nghip da trên tính
lc quan hay t tin trong qun lý.
- Theo Heaton (2002): Có hai đc trng ni tri xut hin trong mô hình tài
chính doanh nghip đn gin vi s tn ti ca nhng giám đc lc quan thái quá
và các th trng vn hiu qu là:
+ u tiên, nhng giám đc lc quan tin rng các th trng vn đánh giá
thp các chng khoán ri ro ca công ty h, và h có th ct gim các d án có
hin giá thun (NPV) dng mà đáng l phi đc tài tr t bên ngoài.
5


+ Th hai, các giám đc lc quan đánh giá quá cao nhng d án ca chính doanh
nghip h, và h có th mun đu t vào các d án có NPV âm ngay c khi h trung
thành vi các c đông.
Nhng kt qu này hàm ý mt s đánh đi gia đu t di mc và đu t quá mc liên
quan đn dòng tin t do, mà không phi xut phát t thông tin bt cân xng hay các chi
phí đi din duy lý.

Theo Malmendier & Tate (2005a) cho rng: tính quá t tin trong qun lý có th gii thích
cho nhng bin tng trong đu t doanh nghip. Các giám đc quá t tin đánh giá quá
cao t sut sinh li đi vi các d án đu t ca mình và xem các qu tài tr bên ngoài là
quá tn kém. Do vy, h đu t quá mc khi h có qu ni b tha thãi, tuy nhiên h s
ct gim đu t khi cn đn tài tr bên ngoài. Các tác gi kim đnh gi thit quá t tin
bng cách s dng d liu bng đi vi các quyt đnh danh mc cá nhân và đu t doanh
nghip ca 500 CEO theo bình chn ca Forbes. Nhóm tác gi xem các CEO quá t tin là
nhng ngi liên tc tht bi trong vic ct gim đ nhy cá nhân đi vi ri ro chuyên
bit công ty. Nhóm tác gi phát hin rng đu t ca các CEO quá t tin là phn ng
nhiu hn đáng k đi vi dòng tin mt, đc bit trong các công ty ph thuc vào vn c

phn.
Trong nhng mô hình này, tính lc quan qun lý đc mô hình hóa nh sau:
Các giám đc lc quan thng đánh giá quá cao t sut sinh li đu t hoc kh nng sinh
li khi d án thành công. Và các giám đc ngh rng các c phn công ty h b đánh giá
thp. T đó các giám đc này s có xu hng đu t quá nhiu, tc là nhiu hn so vi
kh nng tt nht. Tuy nhiên, vn đ này khó đ kim chng thc nghim vì kh nng tt
nht (mc ti u) đó không d gì nhn bit đc. Tuy vy,các mô hình có đa ra nhng
gi thit giúp kim đnh. Theo đó, trong trng hp các giám đc lc quan, mc đ đu t
theo ý đnh ca các giám đc này là cao hn mc ti u. Nu công ty b ràng buc v tài
chính, công ty không th gia tng n đ tài tr đu t. Tuy nhiên, vn c phn cng không
phi là la chn vì các giám đc lc quan ngh rng các c phiu ca công ty h đang b
6


đánh giá thp. Tóm li, tính nhy cm đu t theo dòng tin mt là cao hn trong
các công ty có nhng giám đc lc quan và hiu ng này càng mnh hn đi vi
các công ty (ph thuc vn c phn) b ràng buc v tài chính. Nói cách khác, mi
liên h gia lc quan và đu t là rõ ràng hn trong các công ty (b ràng buc v
tài chính) ph thuc vào vn c phn.
V mt trc giác có th nhn thy trong các công ty này, phn tài tr bng dòng
tin mt là cao hn. Do đó, các th trng vn bên ngoài không th hn ch các
hiu ng v tính lc quan trong qun lý. Lp lun này là tng t nh các mô hình
đi din.
Vic kim đnh thc nghim các mô hình tài chính hành vi liên quan đn tính lc
quan hay quá t tin ca ngi giám đc doanh nghip vn đang  giai đon khi
đu vi còn khá ít các bài nghiên cu. Vn đ khó khn  đây là cách tip cn đ
lng hóa các bin hành vi này trong mô hình. Malmendier & Tate (2005a) phân
tích d liu  M và xây dng mt thc đo lc quan da trên hành vi thc thi
quyn chn c phn ca nhà điu hành và da trên hành vi giao dch c phn ca
các CEO. C th, mt CEO mua thêm c phn công ty đc xem là lc quan.

Malmendier và Tate (2005b)
1
cng phân tích d liu  M và xây dng mt thc
đo lc quan da trên s mô t các CEO trên các n phm báo chí. Lin, Hu & Chen
(2005) thì phân tích d liu  ài Loan. Thc đo ca h đc tính toán bng cách
s dng các d báo thu nhp ca các giám đc. C 3 nghiên cu trên đu xác nhn
các tiên đoán v mi quan h gia dòng tin và đu t quá mc  nhng công ty có
ngi giám đc lc quan. Ngoài ra, Ben-David, Graham & Harvey (2007) còn tính
toán các thc đo lc quan và quá t tin ca các CEO da trên cuc tham dò
Duke/CFO Business Outlook.Các tác gi kim đnh liu nhng giám đc điu hành


1
ây là mt lnh vc nghiên cu đang phát trin ca Tài chính doanh nghip hành vi thông qua vic xem xét:
các bin tng trong đu t doanh nghip do s quá t tin ca CEO. u tiên các tác gi xem xét li lý thuyt
tâm lý hc liên quan và bng chng thc nghim v quá t tin, sau đó tng kt nhng kt qu t Malmendier &
Tate (2005a) v tác đng ca quá t tin đn đu t doanh nghip. Cách tip cn thay th đ đo lng s quá t
tin này da trên nhn thc ca nhng ngi bên ngoài hn là nhng hành đng ca chính CEO. Tính thit thc
ca các kt qu này là, thông qua nhng thc đo đa dng này s cùng minh chng cho các phát hin trc đó
và đ xut nhng hng tip cn mi đ đo lng tính quá t tin trong điu hành.
7


doanh nghip cp cao có b (đnh chun sai)
2
hay không? và liu s đnh chun sai ca h
có tác đng đn hành vi đu t hay không?
Kt qu là h phát hin rng các công ty có các giám đc tài chính (CFO) quá t tin (tc
là các CFO có khong t tin hp) s đu t nhiu hn.

Ngoài bin tng nh hng đn quyt đnh đu t, s quá t tin ca CEO còn đc cho
là dn đn nhng bin tng hành vi liên quan đn các quyt đnh quan trng khác ca
doanh nghip nh :
Quyt đnh tài tr ( theo nghiên cu caMalmendier cùng cng s (2011)) cho rng
nhng đc tính qun lý có th đo lng, có kh nng gii thích đáng k cho các quyt
đnh tài tr doanh nghip:
+ u tiên, các giám đc mà tin rng công ty h b đánh giá thp s xem tài tr bên
ngoài là quá đt, đc bit là vn c phn. Các CEO này s s dng ít tài tr bên ngoài hn
và tùy thuc vào vic tip cn vn bên ngoài h s phát hành ít vn c phn hn là các
giám đc không quá t tin.
+ Th hai, các CEO trng thành trong cuc đi suy thoái là không a thích n và
da quá mc vào tài tr ni b.
+ Th ba, các CEO có kinh nghim quân s theo đui các chính sách mo him
nhiu hn, bao gm đòn by tng cng.
Quyt đnh mua bán và sát nhp M&A (Theo nghiên cu caDoukas & Petmezas
(2007), Malmendier & Tate(2008b)):
+ Doukas & Petmezas (2007) đã kim chng xem liu các giao dch mua bán sáp
nhp thc hin bi các giám đc quá t tin có to ra t sut sinh li siêu tri bt
thng hay không? Thc đo quá t tin ca h da trên các giao dch mua bc cao


2
nh chun sai (miscalibration) là mt thc đo tiêu chun cho tính quá t tin trong c tâm lý hc và kinh t
hc. Mc dù nó thng đc s dng trong các thí nghim, tuy nhiên vn còn thiu các bng chng v tính
hiu lc ca nó trong thc t. Hiu ng lan truyn ca s đnh chun sai này cho thy rng rõ ràng chúng ta nên
mô hình hóa nh hng ca s quá t tin khi phân tích tin trình ra quyt đnh doanh nghip.
8


(high order) và các giao dch ni b. H phát hin rng nhng ngi tr giá quá t

tin thu đc các t sut sinh li thông báo thp hn nhng ngi tr giá hp lý và
cho thy hiu qu dài hn khá t.
+ Malmendier & Tate (2008) phát hin rng kh nng thc hin vic mua bán công
ty là cao hn nu CEO ca mt công ty đc xem là quá t tin. Hiu ng này là
ln nht nu vic sát nhp là đa dng và không đòi hi tài tr bên ngoài. Ngoài ra,
phn ng ca th trng đi vi thông báo sát nhp ca CEO quá t tin là tiêu cc
hn nhiu so vi ca các CEO không quá t tin.
D báo thu nhp ( Theo nghiên cu caSchrand & Zechman, 2012), là vic phân
tích chi tit gm 49 công ty liên quan đn các công b tuân th nguyên tc k toán
và kim toán (AAER) cho thy rng : khong ¼ các công b sai đáp ng các chun
mc lut đnh. Trong ¾ còn li, các công b sai ban đu phn ánh mt thiên lch
lc quan nào đó mà không tht s có ch ý. Tuy nhiên, Các công ty này có th d
ri vào tình cnh mà  đó h buc phi công b sai các khon thu nhp mt cách
có ch ý. Các CEO quá t tin có th d dàng bc l s thiên lch lc quan và do
vy h có th bt đu ri vào con dc trn tuc khi gia tng các công b sai có ch
tâm.
Hay là quá trình tuyn chn CEO ca các công ty ( theo nghiên cu ca Goel &
Thakor (2008), Li & Tong (2012)): Các tác gi đã xem xét làm th nào nhng CEO
đc tuyn chn vào các công ty hin đi và cách thc nhng tin trình la chn
CEO đó nh hng đn các chính sách đu t doanh nghip. Mt ngi giám đc
quá t tin thng có th đc tuyn chn hay thng cp thành CEO hn là nhng
giám đc đáng l đc chn, cân nhc thng cp thành CEO nu không có ai nhn
thy vn đ quá t tin.Thêm vào đó, nhng CEO quá t tin thng đu t quá mc
và phá hy giá tr công ty và h cng d b sa thi.

Mt bt li ln ca hu ht các nghiên cu trên là ch tp trung vào mt ngi
giám đc cp cao trong công ty, nh CEO hay CFO. Vn đ đt ra là ti sao toàn
9

b đu t doanh nghip ch b chi phi bi các thiên lch xut phát t mt ngi duy nht
trong công ty. Trong thc t, các quyt đnh đu t thng không ch đc đa ra bi
mt cá nhân duy nht trong công ty.
Hn na, Vic đu t di mt ngng nào đó (thng là khong 2,5 triu euro trong các
công ty ln ca châu Âu) là thng đc quyt đnh bi các giám đc
cp thp hn mà không cn thông qua các thành viên ban giám đc.Và ngay c nhng
quyt đnh đu t ln cng không ch đc đa ra bi mt mình CEO hay CFO (Glaser
cùng cng s, 2008). Glaser cùng cng s gii quyt thiu sót trên bng cách xây dng
các thc đo lc quan da trên mt nhóm m rng các giám đc và s dng các giao dch
ni b ca các giám đc này. Lôgic trong gii pháp ca các tác gi cng tng t nh các
thc đo lc quan ca Malmendier & Tate (2005a). Các giám đc thông thng đc cho
là nên gim đ nhy ca h đi vi ri ro chuyên bit công ty. Khi các giám đc t
nguyn mua thêm c phn ca chính công ty h, thì h đc xem là lc quan.

Bài nghiên cu này da trên mô hình tip cn ca Malmendier & Tate (2005a) đ nghiên
cu cho các công ty phi tài chính trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon
2008-2012, c th tôi s dng thc đo Net Buyer đ lng hóa v hành vi quá t tin
trong mô hình. ng thi, k tha gii pháp ca Glaser cùng cng s (2008) đ m rng
thc đo Net Buyer da trên hành vi giao dch c đông ni b. Tuy nhiên, khác vi
Glaser cùng cng s (2008), tôi xem xét lch s giao dch ni b ca c ch tch và thành
viên hi đng qun tr công ty bên cnh giao dch ca các thành viên ban giám đc, tôi
cng loi tr giao dch ca các thành viên ban kim soát. Vic đa thêm giao dch ca
thành viên hi đng qun tr là cn c trên gi thit là vn đ phân tích đ nhy đu t
theo dòng tin ca các công ty có giám đc quá t tin không gii thích tt bi vn đ đi
din.
Cn c đó cng đc minh chng bi Li & Tong (2012) khi cho rng hành vi đó không b
chi phi bi các vn đ đi din và các CEO quá t tin thng ngh rng h đang ti đa
10

hóa li ích cho các c đông trong nhng tin trình ra quyt đnh ca mình.Vn đ
này cng khá thc t  các doanh nghip Vit Nam.

Phn còn li ca bài nghiên cu này đc b trí nh sau:
Phn 2: Tng quát nhng lý thuyt và nghiên cu thc nghim v mi quan h
gia s quá t tin và các quyt đnh đu t doanh nghip, c th là đ nhy cm
đu t theo dòng tin trong công ty. Phn này cng h thng li nhng phng
pháp đo lng s quá t tin đc phát trin và s dng trong các nghiên cu gn
đây.

Phn 3: Mô t d liu và phng pháp tip cn nghiên cu ca bài này v mi
quan h gia quá t tin CEO và vn đ đu t doanh nghip.

Phn 4: Trình bày kt qu kim đnh cho các mô hình c bn và các mô hình tài
chính hành vi liên quan đn đ nhy cm ca đu t theo dòng tin doanh nghip
di nh hng ca tính quá t tin ca nhà qun tr.

Phn 5: Tng kt nhng ni dung trng tâm, các phát hin ca bài nghiên cu
cng nh hng phát trin cho đ tài này.

11


2. LÝăTHUYTăNNăTNG
2.1. Quáăt tin trong qunălýădoanhănghip
Trong nhng thp niên gn đây, nhng nh hng thiên lch mang tính tâm lý hành vi
nh tính lc quan, quá t tin đã tr thành ch đ đc quan tâm nhiu trong nghiên cu
kinh t và tài chính, đc bit  nhánh nghiên cu khía cnh hành vi. Nhng thiên lch này
đu mang tính cht cá nhân ch không mang đc thù công ty hay th trng. S quá t tin
th hin khuynh hng cá nhân đánh giá quá mc đi vi kh nng xy ra mt s s kin

nào đy. Nhng ngi quá t tin s đa ra các phán đoán mang tính xác sut vt xa kh
nng hp lý.

Theo nghiên cu ca Griffin & Vary (1996), quá t tin là loi thiên lch ph bin (nhng
không phi toàn b), tn ti khp ni và rt quan trng trong thc tin. khía cnh tâm lý
hc nhn thc, tác gi cho rng có hai dng quá t tin. Mt là quá t tin lc quan, là
khuynh hng đánh giá quá cao kh nng xy ra các kt qu a thích ca ai đó. Hai là
dng đánh giá quá cao hiu bit bn thân; đây là dng quá t tin có giá tr phán đoán
ngay c khi không có bt c gi thuyt hoc kt qu a thích nào v mt cá nhân.

Theo nghiên cu ca Hackbarth (2008) và Ben-David cùng cng s (2007), tính lc quan
thng đc xem nh là s đánh giá quá mc ca mt giá tr trung bình, và tính lc quan
đc đnh ngha nh là mt nim tin cho rng nhng s kin trin vng trong tng lai có
kh nng xy ra nhiu hn so vi thc t ca nó. Ngoài ra các giám đc lc quan và/hoc
quá t tin s chn nhng mc n cao hn và phát hành n mi thng xuyên hn nhng
không theo trt t phân hng. Nhng mc n cao ca các giám đc thiên lch này s ngn
cn h không tài tr chch hng, điu này làm tng giá tr công ty bng cách làm s
gim xung đt li ích gia giám đc và c đông.

12


Theo nghiên cu ca Heaton (2002) phát hin rng dòng tin thc t ca các công
ty có giám đc lc quan không tng xng mt cách h thng vi các d báo ca
h, nh th cho thy rng nhng giám đc lc quan đánh giá quá nhiu kh nng
xy ra các kt qu tt, và quá ít kh nng xy ra các kt qu ti.
Quá t tin, cng đc bit ti nh là s đnh chun sai (miscalibration), thng
đc xem nh là s đánh giá di mc v phng sai (s khác nhau). Hay nói
cách khác, khi đó các phân b xác sut ca con ngi v các bin c tng lai là
quá hp (Ben-David cùng cng s, 2007; Hackbarth, 2009).

Theo nghiên cu ca De Bondt & Thaler (1994), đnh chun sai là mt trong
nhng phát hin v tâm lý hc vng vàng nht và đc minh chng tt nht.Trong
vic n lc nhm mô hình hóa th trng tài chính và hành vi ca các công ty, lý
thuyt tài chính hin đi đã bt đu t mt s tiên đ chun tc đy lôi cun v
hành vi cá nhân. C th, lý thuyt cho rng con ngi là nhng cá nhân ti đa hóa
hu dng k vng và không a thích ri ro, và là nhng ngi d báo thuc trng
phái Bayesian, tc là, h đa ra nhng la chn hp lý da trên nhng k vng
hp lý. Tuy nhiên, h thuyt v tính hp lý này có th b ch trích bi vì
+ Các gi đnh rõ ràng là sai và không đy đ.
+Lý thuyt thng thiu kh nng d báo.
+ Tác gi cung cp mt s tng kt có chn lc v các nghiên cu trc đó
trong lnh vc tài chính hành vi nh: nghiên cu v tâm lý ra quyt đnh,
các khuynh hng ph bin ca con ngi khi đánh giá quá cao vai trò ca
các thông tin sinh đng và th hin s t tin quá mc Và trong mi trng
hp, tài chính hành vi mang đn mt trin vng mi m đi vi nhng kt
qu bt thng xut hin trong cách tip cn tiêu chun.
Mt din đt khác v đnh chun sai là cho rng, con ngi đánh giá quá mc v
đ tin cy ca s hiu bit và thông tin ca h (Gervais cùng cng s, 2003).

13


Malmendier & Tate (2005a) lu ý rng, các giám đc và đc bit là các giám đc thuc
hàng ng cao cp, là rt d b nh hng bi s đnh chun sai và tính lc quan. H đi
mt vi nhng tình th phc tp và tru tng ni s hiu bit là b gii hn, h nhn
thc đc mc kim soát cao và h th hin s cam kt  mc đ cao; tt c nhng điu
này làm h ri vào tình trng quá t tin. Quan sát cho thy con ngi thng quy nhng
kt qu tt là do nhng hành đng ca chính h và không phi do vn may, điu này đc
bit coi là s thiên lch t quy kt (self-attribution bias) (Ben-David cùng cng s, 2007).

iu này hàm ý rng các giám đc và đc bit các CEO s th hin s đnh chun sai và
tính lc quan bi vì h quy kt v th ca h trong công ty là do các hot đng ca chính
h và không phi do vn may. Hn na, mt s tác gi tin rng có mt s thiên lch trong
vic bu chn; nhng ngi quá t tin thng ng tuyn vào các v trí qun lý hn là
nhng ngi không quá t tin (Gervais cùng cng s, 2003; Goel & Thakor, 2008).

Goel & Thakor phát hin thêm rng nhng giám đc quá t tin thng d chin thng hn
trong các cuc tuyn chn tr thành mt CEO mi. Vic la chn này da trên các thành
qu ca ngi giám đc, và mc mo him càng cao thì thành qu càng cao. Bi vì các
giám đc quá t tin thng thiên v chp nhn các d án có ri ro cao, h thng đc đ
bt hn. Nhng lý do này cho thy rng các giám đc, đc bit các CEO, s th hin s
quá t tin nhiu hn s đông thông thng.

Nghiên cu v tâm lý hc ln hành vi đu cho thy rng tính lc quan và s đnh chun
sai có th xut hin đng thi (Gervais cùng cng s, 2003; Hackbarth, 2009). Do đó, tính
lc quan và s đnh chun sai có th đng thi đc ám ch đn s quá t tin. Tóm li 
đây, quá t tin đc đnh ngha nh là mt s đánh giá quá mc v nng lc và hiu bit
ca bn thân ai đó và kh nng tác đng chc chn lên các hot đng ca công ty, điu
này đa đn vic đánh giá quá cao kh nng sinh li tng lai ca công ty và s đánh giá
quá thp v các ri ro mà công ty phi đi mt.
14


2.2. Quáăt tin nhăhngălên chínhăsáchăđuătădoanhănghip
Nhng nghiên cu trong thp niên gn đây đã chng minh rng các giám đc thc
s cho thy du hiu ca s quá t tin, và s quá t tin cng có tác đng lên các
chính sách ca doanh nghip (Gervais cùng cng s, 2003; Ben-David cùng cng
s, 2007; Malmendier & Tate, 2008).
Phn này ch trình bày nhng nghiên cu lý thuyt v mi quan h gia quá t tin
trong qun lý và chính sách đu t ca doanh nghip ậ mc tiêu then cht ca lun

vn này. Các chính sách doanh nghip khác ví d nh chính sách tài tr, chính
sách c tc s là nhng hng khai thác m rng tim nng xut phát t kt qu
ca bài nghiên cu này.
Chính sách đu t doanh nghip có th b tác đng bi s quá t tin trong qun lý
theo 3 phng din:
+ Quá t tin dn đn đu t quá mc.
+ Quá t tin làm tng đ nhy cm ca đu t theo dòng tin.
+ Quá t tin có th đa đu t đt mc ti u ca nó.
2.2.1. Quá t tin và đu t quá mc
S quá t tin trong qun lý ca các CEO có th dn đn nhng bin tng (méo
mó) trong quyt đnh đu t ca doanh nghip. Các giám đc quá t tin thng
đánh giá quá cao t sut sinh li thu đc t các d án đu t ca mình và h xem
các ngun tài tr bên ngoài là tn kém mt cách thái quá. Do vy, h có xu hng
đu t quá mc khi ngun tài tr ni b d tha, nhng khi buc phi cn đn
ngun tài tr bên ngoài thì h s ct gim đu t.
Trong mô hình nghiên cu v s lc quan, Heaton (2002) ch ra rng vì các giám
đc lc quan tin tng mc đ dòng tin cao hn thc t, nhiu d án s đc chp
nhn hn. Heaton phát biu rng nhng giám đc lc quan có cùng cách xp hng
15


d án nh nhng giám đc hp lý; tuy nhiên đim dng áp dng cho các khon đu t
ca h là rt thp. Do đó nhng d án có hin giá thun (NPV) âm s đc thc hin nu
các giám đc nhm tng đây là nhng d án có NPV dng.

Fairchild (2009) đã cng c kt qu này và phát hin vn đ v dòng tin t do đi vi các
giám đc quá t tin. Fairchild ch ra rng mt nhà qun lý quá t tin thc t s chp nhn
s dng ít n đ đu t nhiu hn.

Malmendier & Tate (2005b) cng ch ra rng các giám đc quá t tin s đánh giá quá cao

t sut sinh li tng lai và do đó đu t quá mc đi vi tt c các mc đ đu t. Tuy
nhiên, các tác gi phát biu rng vic tìm ra mô hình ca h là ph thuc vào cách đnh
ngha v s quá t tin; nu ngi CEO quá t tin v các tài sn hin hành thay vì v các
khon đu t, s quá t tin có th dn đn vic đu t di mc. Tuy vy, trong c hai
trng hp, các tác gi đu tin rng vic đu t ca ngi CEO quá t tin s không đt
đc mc đu t ti u.

Baker, Ruback & Wurgler (2007) xác nhn phát hin này, và ch ra rng tính lc quan
trong qun lý v giá tr các tài sn hin hành ca công ty và v các c hi đu t s đa
đn vic đu t quá mc. Theo nhng tác gi này, vn đ này là do thc t các giám đc
quá t tin s dng các t l chit khu thp hn mc hp lý nên đc s dng. Hn na,
nhng tác gi này cng cng c phát hin ca Malmendier & Tate (2005a) rng s lc
quan ch hng v các tài sn hin hành s đa đn vic đu t di mc.

Trong khi nhng nghiên cu đc trình bày  trên gi đnh rng nhà qun lý đánh giá quá
cao t sut sinh li, nghiên cu ca Ben-David cùng cng s (2007) li s dng s đnh
chun sai thay vì dùng tính lc quan đ mô hình hóa s quá t tin. Nghiên cu này ch ra
rng s quá t tin trong qun lý s đa đn vic đánh giá quá thp s bin đng v dòng
16


tin ca công ty và do đó t l chit khu đc s dng là thp hn và h qu là
khon đu t cao hn. iu này hàm ý rng s đnh chun sai có s nh hng lên
đu t ging nh tính lc quan.

Ngoài ra, mt nghiên cu khác còn m rng lý thuyt v vn đ này bng cách s
dng mt mô hình quyn chn thc đ tp trung vào tính lc quan và s đnh
chun sai (v c t l tng trng và ri ro tài sn hin hành) (Hackbarth, 2009).
Theo Hackbarth, nhng giám đc quá t tin nhn thy các ngng thc hin đu t
thp hn do t l tng trng k vng cao hn và tính không chc chn ít hn, hai

yu t này khin chi phí c hi cho vic ch đi cao hn. Do đó nhng khon đu
t s đc thc hin sm hn, dn đn giá tr khon đu t cao hn xét v mt hin
giá. Hackbarth cng phát biu rng nhng quyt đnh đu t kém ti u có th
đc đa ra bi vì các giám đc tin hành các d án sm hn vi ít thông tin hn.

Goel & Thakor (2008) thc t ch ra rng mt giám đc quá t tin, không e ngi ri
ro s đu t vt quá mc đu t ti u. Các tác gi lp lun rng bi vì s quá t
tin trong qun lý làm gia tng khon đu t đc thc hin nên kh nng ca vic
thc hin các khon đu t ít mang li li ích ròng cng s tng lên. Do vy, nu
ngi CEO không e ngi ri ro, mt gia tng trong s quá t tin ca CEO này s
đa đn ri ro quá mc. Theo lp lun này, có th tiên đoán rng mi quan h đng
bin gia s quá t tin và đu t quá mc s rõ nét hn trong nhng công ty thiên
v vn c phn.
Trong trng hp CEO là ngi không a thích ri ro, thng là trong công ty có
s dng đòn by n, mi quan h gia quá t tin và đu t có th khác. Vn đ này
s đc làm rõ trong phn nói v nh hng ca quá t tin lên s điu chnh đu t
đt mc ti u.

17


2.2.2. Quá t tin và đ nhy cm đu t theo dòng tin
Bi vì trong thc t nhng giám đc quá t tin thng không sn lòng (min cng) trong
vic phát hành vn c phn nên nh hng ca quá t tin trong qun lý lên đu t không
phi lúc nào cng là tng đu t quá mc khi s quá t tin ca giám đc tng. Theo
Heaton (2002), bi vì các giám đc bt đc d mi phát hành vn c phn nên h s b
qua các d án có hin giá thun dng khi h nhn thy chi phí ca vic tài tr bên ngoài
quá cao. iu này làm gim nh vn đ đu t quá mc ca nhng giám đc lc quan.
Tuy nhiên, điu này cng có ngha rng các d án có hin giá thun dng không đc
thc hin, dn đn vn đ đu t di mc. Tu chung li, dòng tin t do ít trong mt

công ty có các giám đc lc quan có th ngn chn vn đ đu t quá mc gây tàn phá giá
tr doanh nghip, nhng cng làm tng vn đ đu t di mc gây hi giá tr doanh
nghip. Dòng tin t do  mc cao thì luôn dn đn vn đ đu t quá mc. Rõ ràng, phát
hin ca Heaton cho thy vn đ đu t nhy cm vi dòng tin trong nhng công ty có
các giám đc lc quan.

Malmendier & Tate (2005a) đã mô hình hóa đ nhy cm đu t theo dòng tin trong các
công ty có CEO quá t tin, và h cng đa đn nhng kt lun ging nh Heaton. Theo
hai tác gi, bi vì ngi CEO không sn lòng phát hành c phiu nên đ nhy cm đu t
theo dòng tin s  mc cao khi có ít các ngun lc ni b. Các kt qu thc nghim ca
hai tác gi này đã xác nhn rng s quá t tin ca CEO cho thy mt đ nhy cm ln
ca đu t theo dòng tin. Nghiên cu ca Baker cùng cng s (2007) cng đã xác nhn
các kt lun đó. C th, các tác gi nhn thy rng nhng giám đc quá t tin s đu t
quá mc t nhng ngun lc hin hành, ch không phi t vic tài tr mi, và mc đ
đu t quá mc s gim theo lng vn c phn đòi hi.

Thc t cho đn nay, mi liên h gia đu t và dòng tin đã đc nghiên cu khá sâu
rng. Gii thích cho s bin tng trong đu t liên quan đn dòng tin doanh nghip, có
hai lý gii truyn thng:
18


+ S mâu thun v li ích gia c đông và nhà qun lý (theo nghiên cu ca
Jensen & Meckling (1976); Jensen (1986)):
Jensen & Meckling (1976) đã kt hp các lý thuyt v đi din, lý thuyt v quyn
s hu tài sn và lý thuyt v tài chính nhm phát trin thành lý thuyt v cu trúc
quyn s hu công ty. Mi liên h vi vn đ „chia tách và kim soát’, bn cht
ca các chi phí đi din hình thành t s hin din ca n và vn c phn bên
ngoài.
Jensen (1986)): ch ra rng li ích và đng c ca giám đc và c đông xung đt

qua các vn đ nh :quy mô ti u ca công ty, vic thanh toán tin mt cho c
đông. Các xung đt này th hin rõ trong các công ty có các dòng tin t do ln ậ
nhiu tin mt hn là các c hi đu t sinh li.
+Và s bt cân xng thông tin gia ni b công ty và th trng vn (Myers &
Majluf (1984)).
Theo cách tip cn th nht chính là vn đ chi phí đi din, vn đ này dn đn s
chia tách gia quyn s hu và quyn kim soát, th hin qua vic đu t quá mc,
mà  đó các giám đc trong các công ty có dòng tin mt nhàn ri s có nhiu
đng c lãng phí bt c khon tin nào h có trong tay khi đu t vào các d án có
NPV âm (Jensen 1986; Stulz 1990).
Còn theo cách tip cn v bt cân xng thông tin thì cho rng các giám đc hành
đng vì li ích ca các c đông và h đc gi đnh là nm trong tay thông tin mà
th trng không có, do vy dòng tin mt nhàn ri s mang li li ích. Chính
nhng giám đc này s hn ch ngun tài tr bên ngoài nhm tránh vic pha loãng
(b đnh giá thp) các c phiu ca công ty. Trong trng hp này, dòng tin mt
s làm gia tng các khon đu t, tuy nhiên nhng bin tng s đc gim thiu.

V mt thc nghim, đn nay các nghiên cu ca Malmendier & Tate cng nh
nhng cách tip cn ca h trong vic đo lng s quá t tin ca CEO là có nhiu
nh hng nht và là c s trích dn cho nhiu nghiên cu v sau.