Tác động của thành phần sở hữu ban quản lý lên hiệu quả hoạt động công ty

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH






NGUYNăTHÀNHăỌNG


TỄCăNG CA THÀNH PHN S HU
BAN QUN LÝ LÊN HIU QU HOTăNG
CÔNG TY: BNG CHNG T VIT NAM


LUNăVNăTHCăSăKINHăT



Tp. H Chí Minh ậ Nm 2014




B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH

NGUYNăTHÀNHăỌNG

TỄCăNG CA THÀNH PHN S HU
BAN QUN LÝ LÊN HIU QU HOTăNG
CÔNG TY: BNG CHNG T VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGI HNG DN KHOA HC:
TS.ăLểăT CHÍ

Tp. H Chí Minh ậ Nm 2014


LIăCAMăOAN
Hc viên xin cam đoan đơy lƠ công trình nghiên cu ca riêng hc viên vi s
hng dn và giúp đ ca TS. Lê t Chí.
Nhng s liu thng kê đc ly t ngun đáng tin cy. Ni dung và kt qu
nghiên cu ca lun vn nƠy cha tng đc công b trong bt c công trình nghiên
cu nào.

Tp. H Chí Minh, ngƠy 22 tháng 10 nm 2014
Tác gi

Nguyn ThƠnh ông


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH
Tóm lc 1
CHNG 1: TNG QUAN V NGHIÊN CU 2
1.1. Gii thiu 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 4
1.3. i tng và phm vi nghiên cu 4
1.4. Cu trúc bài nghiên cu 4
1.5. im mi ca đ tài 5
CHNG 2: TNG QUAN LÝ THUYT 7
2.1. Cu trúc s hu ca công ty Vit Nam 7
2.2. Mi quan h gia cu trúc s hu và hiu qu hot đng công ty 8
2.2.1. Tp trung s hu và hiu qu hot đng công ty 9
2.2.2. Thành phn s hu và hiu qu hot đng công ty 10
2.2.2.1. Thành phn s hu t chc 10
2.2.2.2. Thành phn s hu nhƠ nc 11
2.2.2.3. Thành phn s hu ban qun lý 13
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ MỌ HÌNH NGHIÊN CU 16
3.1 Ngun d liu 16
3.2 Các bin vƠ cách đo lng 16
3.2.1 Bin đc lp 16

3.2.2 Bin ph thuc 20
3.3 Mô hình thc nghim 23
3.4. Thng kê mô t 24
CHNG 4: KT QU THC NGHIM 27
4.1. Kim tra đa cng tuyn 28
4.3. La chn phng pháp hi quy phù hp 29
4.4. Gii thiu mô hình GMM 36
4.5. Kt qu c lng theo phng pháp GMM 38
4.5.1 Kt qu chy hi quy 38
4.5.2 Kh nng gii thích ca mô hình 40
4.5.3 Quan h thc nghim gia các bin đc lp và ph thuc 40
4.6. Mi quan h phi tuyn gia hiu qu hot đng công ty và s hu ca ban qun
lý 43
4.7. Tng kt kt qu nghiên cu 54
CHNG 5: KT LUN VÀ HN CH CA  TÀI 56
5.1. Kt lun 56
5.2. Hn ch ca đ tài 59






DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1. Tóm tt các bin trong mô hình 20
Bng 3.2. K vng du các bin trong mô hình 22
Bng 3.3. Thng kê mô t các bin trong mô hình 24
Bng 3.4. Thng kê theo t l c phn s hu bi ban qun lý 25
Bng 4.1. Ma trn tng quan gia các bin 28

Bng 4.2. Kt qu tính h s VIF 29
Bng 4.3. Kt qu hi quy theo phng pháp Pooled OLS 30
Bng 4.4. Kt qu hi quy phng pháp Random Effect 30
Bng 4.5. Kt qu kim đnh Breusch và Pagan Lagrangian 31
Bng 4.6. Kt qu hi quy theo phng pháp Fixed Effect 32
Bng 4.7. Kt qu kim đnh Hausman Test 32
Bng 4.8. Kt qu kim tra phng sai thay đi 34
Bng 4.9. Kt qu kim tra t tng quan 35
Bng 4.10. Kt qu mô hình vi bin ph thuc ROA 39
Bng 4.11. Tóm tt kt qu thng kê 40
Bng 4.12. Kt qu Mô hình (1) 46
Bng 4.13. Kt qu Mô hình (2) 47
Bng 4.14. Kt qu Mô hình (3) 48
Bng 4.15. Tóm tt kt qu hi qui 49
Bng 4.16. Bng bin thiên ca đ th hàm s 51
Bng 4.17. Tóm tt kt qu nghiên cu 54







DANH MC CÁC HÌNH
Hình 4.1. Quy trình chn phng pháp hi quy 27


1

Tómălc

Mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý (Managerial Owenership)
và hiu qu hot đng công ty (Firm Performance) đc rt nhiu các tác gi ni
ting trên th gii nghiên cu trong nhiu thp niên qua. Da theo nghiên cu ca
các tác gi trên, bài lun vn này kim tra mi quan h gia thành phn s hu ban
qun lý và hiu qu hot đng ca các công ty niêm yt trên S Giao dch Chng
khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE). Lun vn s dng d liu ca 246 công ty
niêm yt trong ba nm 2011, 2012 và 2013. Mô hình hi quy đc ly t bài vit
nghiên cu ca Yifan Hu và Xianming Zhou (2008). Mô hình s dng ch tiêu ROA
(Li nhun trên tng tài sn) đ đo lng hiu qu hot đng ca công ty. Kt qu
nghiên cu cho thy có mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý và hiu qu
hot đng công ty. ng thi, kt qu cng cho thy tn ti mi quan h phi tuyn
gia thành phn s hu ban qun lý và hiu qu hot đng công ty trong trng hp
s dng bin ROA làm bin ph thuc.
2

CHNGă1:ăTNG QUAN V NGHIÊN CU
1.1. Gii thiu
Vic nm gi c phn ca ban qun lý đang lƠ mt trong nhng vn đ khá
nóng bng trong thi đim hin nay ti Vit Nam vì đơy lƠ giai đon các công ty ri
vào tình th khó khn c v ngun nguyên vt liu đu vào cng nh tìm kim khách
hàng đu ra và s khc lit trong vic cnh tranh vi các đi th. iu này gây áp lc
rt ln lên các nhà qun lý, nht là các nhà qun lý nm gi c phn công ty. Câu hi
luôn đt ra trong đu h là: Tip tc nâng cao giá tr công ty v dài hn nhm thu li
tc t c phn nm gi hay theo đui nhng mc tiêu ngn hn nhm ti đa hóa tin
lng, tin thng trong hin ti? Chính điu nƠy lƠm tng khá nhiu chi phí đi din
cho công ty. Hn th na, Vit Nam là mt trong nhng nn kinh t đang phát trin
và theo La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1998) thì vn đ chi phí đi
din (tc vn đ xung đt li ích gia ban giám đc và các c đông công ty do tách
bit quyn s hu và chc nng qun lý) lƠ tng đi nghiêm trng hn do s vng
mt ca c s pháp lỦ vƠ c ch qun lý khác. Chính vì vy mà Jensen và Meckling

(1976) cho rng các nhà qun lý nm gi ít c phn không ti đa hóa tƠi sn ca c
đông vì h có đng c đ tiêu th bng lc. Tng t nh vy, mt s nhà bình lun
đư ch trích các nhà qun lý nm gi ít c phn hoc không nm gi c phn trong
các công ty, và ch đ này thm chí còn xut hin rt nhiu trong các cuc tho lun
ca các hi đng qun tr. Demsetz và Lehn (1985) cho rng phm vi ri ro đo đc
là rt ln cho các công ty mà ban qun lý không nm c phn, do đó nhng nhà qun
lý phi có c phn s hu ln hn đ gn lin li ích ca h vi li ích các c đông
và công ty. iu này càng nhn mnh tm quan trng ca vic s hu c phn ca
ban qun lý đi vi hiu qu hot đng công ty.
Chính vì vy đư có rt nhiu nghiên cu trên th gii v vn đ s hu c phn
ca ban qun lý và hiu qu hot đng công ty nh Berle vƠ Means (1932), Demsetz
và Lehn (1985), Jensen và Meckling (1976), McConnell và Servaes (1990), Claessens
3

và Djankov (1999), Charles P. Himmelberg, R. Glenn Hubbard, Darius Palia (1999)
… Các bng chng thc nghim hin có v ch đ nƠy lƠ cha kt lun đc vƠ đôi
khi kt qu trái ngc nhau.
Theo Yifan Hu và Xianming Zhou (2008), bng cách kim tra mt mu ca
các công ty Trung Quc không niêm yt, tác gi cung cp bng chng đu tiên t
Trung Quc cho tác đng ca s hu c phn ca ban qun lý lên hiu qu hot đng
công ty. Kt qu cho thy rng các công ty có ban qun lý nm gi c phn hot đng
tt hn các công ty mà ban qun lý không nm gi c phn. Ngoài ra, mi quan h
gia hiu qu hot đng công ty và s hu c phn ca ban qun lý là phi tuyn, và
các đim un, mà ti đó các mi quan h chuyn sang ngc chiu xy ra ti mc s
hu trên 50%.
Ngoài ra, vn đ s hu c phn ca ban qun lý đc bit có Ủ ngha trong nn
kinh t. Nm đc tm quan trng ca vic ban qun lý s hu c phn cng nh
phn trm c phn mà h s hu có th giúp các nhƠ đu t, các ngơn hƠng chính xác
hn trong các quyt đnh đu t, gii ngân vƠo các công ty nƠy. Hn na, các c quan
nhƠ nc cng d dàng kim soát đc tình hình hot đng ca các công ty, to điu

kin thun li trong qun lý kinh t vi mô vƠ v mô.
Tuy nhiên, mt câu hi đc đt ra là: Có tn ti mi quan h gia s hu c
phn ca ban qun lý và hiu qu hot đng ca công ty ti Vit Nam hay không?
Xut phát t nhu cu thc tin trên, bài nghiên cu này s tin hành kim tra
mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý và hiu qu hot đng công ty ti
Vit Nam. D liu đc thu thp t các công ty niêm yt trên S Giao Dch Chng
Khoán Thành ph H Chí Minh. Ch s ROA (Li nhun trên tng tài sn) s đc
s dng đ đo lng hiu qu hot đng ca các công ty. Phng pháp hi quy GMM
(Generalized Method of Moments) đc áp dng trên mô hình ca hai tác gi Yifan
Hu và Xianming Zhou (2008) nhm kim tra mi quan h gia thành phn s hu
ban qun lý và hiu qu hot đng công ty.
4

1.2. Mc tiêu nghiên cu
Kim tra mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý và hiu qu hot
đng ca các công ty đc niêm yt trên S Giao Dch Chng Khoán Thành ph H
Chí Minh.
Câu hi nghiên cu:
 Có tn ti mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý và hiu qu hot
đng công ty hay không?
 Có xut hin mi quan h phi tuyn gia thành phn s hu ban qun lý và
hiu qu hot đng công ty hay không?
1.3. iătng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu: Mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý và
hiu qu hot đng công ty.
Phm vi nghiên cu: các công ty c phn niêm yt trên S Giao Dch Chng
Khoán Thành ph H Chí Minh bao gm các lnh vc kinh doanh tr ngân hàng và
chng khoán do các ngƠnh nƠy có đc thù riêng. Giai đon nghiên cu là ba nm t
nm 2011 đn nm 2013. Các công ty đc chn trên S Giao Dch Chng Khoán
Thành ph H Chí Minh phi có đy đ báo cáo thng niên t nm 2011 đn nm

2013 và công b thông tin minh bch v các bin trong mô hình bài nghiên cu thc
hin. a s các công ty đc niêm yt trên S Giao Dch Chng Khoán Thành ph
H Chí Minh đu công b đy đ báo cáo thng niên, tuy nhiên vn có nhiu công
ty thiu báo cáo thng niên trong mt hoc vƠi nm vƠ đ đm bo s quan sát ln
cng nh thƠnh phn s hu đa dng phù hp vi mô hình nghiên cu, bài nghiên
cu ch chn ra 246 công ty trong ba nm 2011, 2012 vƠ 2013.
1.4. Cu trúc bài nghiên cu
Bài nghiên cu gm nm chng:
Chngă1: Tng quan v nghiên cu: Gii thiu chung v bài nghiên cu.
5

Chngă2: Tng quan lý thuyt: Gii thiu các lý thuyt liên quan đn bài nghiên
cu cng nh các kt qu nghiên cu ca các tác gi khác v vn đ nghiên cu.
Chngă3: Phng pháp vƠ mô hình nghiên cu: Áp dng mô hình nghiên cu ca
hai tác gi Yifan Hu và Xianming Zhou (2008) vào d liu ca các công trên S Giao
Dch Chng Khoán Thành ph H Chí Minh.
Chngă4: Kt qu thc nghim: Trình bày và gii thích kt qu ca bài nghiên cu.
Chngă5: Kt lun và hn ch ca đ tài: Kt lun bài nghiên cu vƠ đa ra các
đim hn ch ca đ tài.
1.5. im mi caăđ tài
So vi bài nghiên cu gc ca Yifan Hu và Xianming Zhou (2008)
Bài nghiên cu ca các công ty trong mô hình ca tác gi đc thc hin trên
mu các công cha niêm yt. Trong khi đó, vic thu thp s liu ca các công ty cha
niêm yt ti Vit Nam rt khó khn vƠ không kh thi. Vì vy, bài nghiên cu tin
hành vi các công ty c phn đc niêm yt trên S Giao Dch Chng Khoán. Vic
chn mu các công ty đc niêm yt có li hn so vi các công ty không niêm yt 
ch: Các công ty niêm yt phi tuân th nghiêm ngt các qui đnh v công b thông
tin cng nh bt buc phi có kim toán đc lp. Chính điu này giúp cho s liu trên
báo cáo tài chính ca công ty khá minh bch cng nh trung thc và hp lý theo các
khía cnh trng yu. S liu chính xác hn s to điu kin thun li trong vic chy

mô hình hi quy c lng các thông s.
Trong bài nghiên cu ca mình, Yifan Hu và Xianming Zhou (2008) lý lun
rng: Do mu nghiên cu đc ly t các công ty cha niêm yt nên nên s không có
th trng th cp cho các công ty này, chính vì vy các nhà qun lý s khó mua bán
li c phn ca mình, tc là c phn ca h thng c đnh và ít bin đng theo kt
qu hot đng công ty. Vì vy, hai tác gi cho rng không có vn đ ni sinh trong
mô hình ca mình vƠ không đ ra gii pháp gii quyt vn đ ni sinh. Trong khi đó,
Jensen và Warner (1988) cho rng có hin tng ni sinh khi khi s dng t l c
6

phn s hu bi ban qun lỦ nh lƠ mt bin gii thích. Vì vy, bài nghiên cu đư s
dng phng pháp hi quy GMM vi bin công c là bin quy mô công ty, quy mô
công ty bình phng vƠ bin tr ca các bin đc lp. ơy đc xem là mt đim mi
so vi bài nghiên cu gc ca hai tác gi Yifan Hu và Xianming Zhou (2008).
So vi các bài nghiên cu ti Vit Nam
Ti Vit Nam có nhiu bài nghiên cu v cu trúc s hu tác đng đn hiu
qu hot đng ca công ty. Tuy nhiên, cho đn nay có rt ít bài nghiên cu v thành
phn s hu ban qun lỦ (ban giám đc) tác đng lên hiu qu công ty vi đy đ các
kim đnh chi tit liên quan đn tác đng nƠy. Thng các bài nghiên cu ch dng
li  mi quan h cùng chiu, hoc trái chiu gia thành phn s hu ban qun lý và
hiu qu hot đng công ty. Rt ít bài nghiên cu v mi quan h phi tuyn gia hai
thành phn này.
Chính vì vy, bài nghiên cu tin hành kim đnh mi quan h phi tuyn gia
hai thành phn này thông qua vic tìm đim đo chiu trong mô hình hi quy đa thc
bc hai.

7

CHNGă2:ăTNG QUAN LÝ THUYT
2.1. Cu trúc s hu ca công ty Vit Nam

Vit Nam bt đu ci cách kinh t dài hàng thp k t nm 1986. Mc tiêu
chính ca ci cách lƠ đ áp dng các c ch kinh t th trng vào h thng k hoch
tp trung c nhm nâng cao hiu qu phân b ngun lc vƠ nơng cao nng sut. ơy
là mt nhim v đy thách thc đi vi chính ph Vit Nam khi ci cách các công ty
nhƠ nc (SOEs) - nhng công ty thuc s hu hp pháp ca nhƠ nc vƠ đc qun
lý bi chính quyn trung ng, tnh, hoc đa phng. Các bin pháp ci cách đu
tiên bao gm tng tính t ch quyt đnh qun lý, thc hin chng trình u đưi thu
doanh nghip. Các công ty nhƠ nc đc phép đc t nhơn hóa mt phn hoc t
nhân hóa hoàn toàn. Các công ty nh có th đc t nhơn hóa thông qua tái c cu,
bán, hoc sáp nhp. Các công ty trung bình và c ln có th đc t nhơn hóa mt
phn thông qua phát hành c phiu. Thành tu ln nht trong giai đon này là thúc
đy tin trình c phn hóa công ty nhƠ nc và hình thành s Giao dch Chng khoán
vƠo nm 2000. Vic này nhm tng cng kh nng huy đng vn và minh bch
thông tin trong h thng tài chính, thúc đy công ty hot đng hiu qu hn.
Làn sóng c phn hóa đư thay đi đáng k c cu s hu ca các công ty Vit
Nam. Sau khi tái c cu s hu và tùy thuc vào ch s hu ca nó, mt công ty nhà
nc trc đơy thng s có nm thành phn s hu: s hu nhƠ nc, s hu t
chc, s hu ca nhân viên, s hu ca cá nhơn trong nc và s hu nc ngoài.
Thành phn s hu nhƠ nc là các chính quyn trung ng, tnh, đa phng nm
gi c phn hoc các công ty ch đc chính ph s hu. Thành phn s hu t chc
là các t chc trong nc nm gi c phn ca công ty, bao gm c các công ty bo
him, qu tng h, và các doanh nghip khác. Thành phn s hu ban qun lý là
ban giám đc nm gi c phn công ty.
Thành phn s hu ban qun lý là trng yu trong các công ty niêm yt trên
sàn chng khoán Vit Nam. Có hai trng hp chính mƠ ngi qun lý công ty Vit
8

Nam có th s hu mt phn ln c phn ca công ty. Trong trng hp đu tiên,
công ty đc thành lp vi quy mô nh vƠ đc kim soát hoc đc s hu duy nht
bi ngi qun lý. T khi Vit Nam bt đu thi k đi mi kinh t, đư có mt s

phát trin bn vng ca các công ty kim soát bi chính ngi ch sáng lp ra. Trong
trng hp th hai, ngi qun lý ca mt doanh nghip nhƠ nc trc đơy đư tr
thành c đông ln sau khi công ty đc c phn hóa, trong đó c phiu đc bán ra,
toàn b hoc mt phn cho t chc hoc nhƠ đu t cá nhơn bao gm c ngi qun
lý.
2.2. Mi quan h gia cu trúc s hu và hiu qu hotăđng công ty
Gii thiu cu trúc s hu và hiu qu hotăđng công ty
Hiu qu hot đng công ty đc coi lƠ đc lp vi cu trúc s hu trong
trng hp không có chi phí đi din. Tuy nhiên, trong thc t, chi phí đi din đc
to ra t vn đ ngi ch vƠ ngi qun lý vn luôn luôn tn ti. Cu trúc s hu
vn c phn là mt c ch quan trng trong qun tr doanh nghip (Denis &
McConnell 2003), nh hng đn cht lng qun tr doanh nghip và kh nng gim
chi phí đi din (Berk & DeMarzo, 2007).
Lý lun “Ph thuc vào li mòn” ca (Coffee 1999 và Dyck 2004) cho rng
cu trúc s hu ph thuc vào li mòn, vƠ đc xác đnh bi các nhóm li ích. Vì
vy, c cu s hu hin ti có th không phi là hiu qu nht. Vì vy, kim tra mi
quan h gia c cu s hu và hiu qu hot đng công ty có th giúp các nhƠ đu t
đt đc giá tr bng cách ti u hóa c cu s hu ca công ty.
Tác đng ca cu trúc s hu lên hiu qu hot đng công ty theo hai hng:
tp trung s hu và thành phn s hu. Tp trung s hu cung cp thông tin đnh
lng v quyn s hu vn ca các c đông ln nht. Thành phn s hu cung cp
thông tin đnh lng v tính cht ca các c đông kim soát.
9

2.2.1. Tp trung s hu và hiu qu hotăđng công ty
Nhiu tác gi đư kim tra mi quan h gia c cu s hu và hiu qu hot
đng công ty nh Short (1994), Gross (2007) và Holderness (2003).
Mt s nghiên cu điu tra nh hng ca tp trung s hu đi vi tng trng
và ri ro. Larner (1966) s dng phng sai ca t sut li nhun/vn ch s hu nh
mt bin đi din cho ca ri ro và kim tra s ph thuc vào s tp trung quyn s

hu s dng mu 187 công ty trong s 500 công ty phi tài chính ln nht ca M.
Nghiên cu cho thy rng có mt mi quan h cùng chiu không đáng k gia các
công ty kim soát bi ban qun lỦ (trái ngc vi công ty kim soát bi ch s hu)
và mt phng sai cao trong t l li nhun / vn ch s hu. Nói cách khác tp trung
s hu thp có th bao hàm ri ro cao.
Mt nghiên cu ca Radice (1971) kim tra mi quan h gia tc đ tng
trng tài sn ròng và tp trung s hu s dng mu 86 công ty ln ca Anh. Nghiên
cu thy rng các công ty kim soát bi ch s hu có t l li nhun và tc đ tng
trng cao hn. Hu ht các nghiên cu khác kho sát nh hng ca tp trung s
hu v li nhun và giá tr công ty ch không phi tng trng và ri ro.
Tác đng cùng chiu ca tp trung s hu lên hiu qu hot đng công ty
(đc đo bng li nhun và giá tr công ty) đc tìm thy trong nhiu nghiên cu.
Li gii thích chính ca tác đng cùng chiu là các c đông ln có c kh nng vƠ
đng lc đ theo dõi và kim soát nhng ngi đi din, nhm điu hành công ty theo
li ích ca các c đông.
Các nghiên cu khác tìm thy tác đng ngc chiu, cho rng s gia tng kim
soát ca c đông ln làm gim đng lc ca nhà qun lý. Hin tng nƠy đc đnh
ngha lƠ giám sát quá mc (Burkart và các cng s nm 1997, Pagano & Röell 1998).
Mt lỦ do khác cho các tác đng ngc chiu là lý thuyt v chi phí s dng vn đu
tiên đc gii thiu bi Fama và Jensen (1983). H lp lun rng mc đ tp trung
s hu càng cao thì tính thanh khon ca các c phiu s càng thp vì có ít c phiu
10

có sn đ bán ra trên th trng. Kt qu là, c phiu tr nên ri ro hn khi h s beta
ca công ty tng vƠ chi phí vn b đy lên (Barclay & Holderness 1989, Bolton &
Von Thadden 1998). Lý thuyt nƠy đc da trên nghiên cu thc nghim ca Beaver
và cng s (1970), Rosenberg (1976), Thompson (1976) và Hartzell & Starks (2003).
Tuy nhiên, các nghiên cu khác không tìm thy tác đng ca tp trung s hu
lên hiu qu hot đng ca công ty. Lý thuyt chn lc t nhiên ca Alchian (1950),
Friedman (1953) vƠ Becker (1962) đc áp dng đ gii thích kt qu nghiên cu ca

h. Lý thuyt cho rng các tp đoƠn thc hin tt nh nhau di hình thc s hu
khác nhau, vì th trng cnh tranh s loi b tt c các hình thc không hiu qu
trong thi gian dài. Vì vy, vic la chn c cu s hu ti u ph thuc vào môi
trng vƠ không có tác đng ca c cu s hu lên hiu qu hot đng doanh nghip.
Tác đng phi tuyn cng đc tìm thy bng cách đa các ngng trong vic
đo lng mc đ tp trung vƠ điu tra s ng quan trong mt phm vi nht đnh
bng cách s dng các k thut hi quy tng phn (Morck và công s, 1988). Các
phng pháp trong hi quy tìm thy mi quan h đng cong gia mc đ tp trung
s hu và hiu qu hot đng doanh nghip (McConnell & Servaes 1990). Nhng lp
lun gii thiu  trên thng đc kt hp đ gii thích kt qu phi tuyn tính.
2.2.2. Thành phn s hu và hiu qu hotăđng công ty
2.2.2.1. Thành phn s hu t chc
Taylor (1990) thy rng ti M, t l vn ch s hu đc nm gi bi các t
chc đư tng t 8% nm 1950 lên 45% vƠo nm 1990. ThƠnh phn s hu t chc
thu hút nhiu s chú ý cùng vi tm quan trng ngƠy cƠng gia tng trong th trng
chng khoán. Theo Hand (1990), các nhƠ đu t t chc tinh vi hn so vi các c
đông khác, vì h chuyên nghip hn v th trng vn, các ngành công nghip, các
doanh nghip và h đc cp nht thông tin tt hn. Bên cnh đó, c đông t chc
có kh nng theo dõi qun lý hiu qu hn vƠ ít tn kém hn.
11

Tác đng ngc chiu đc tìm thy trong các nghiên cu ca Pound (1988)
và Hand (1990). Còn Wahal (1996) ch tìm thy tác dng tích cc ngn hn ca s
hu t chc nhng không có tác dng này trong dài hn, vì ông cho rng các nhƠ đu
t thích theo đui các kt qu ngn hn. Các nghiên cu khác minh ha cho lp lun
nƠy: Các nhƠ đu t t chc rt nhy vi tin tc, bi vì h có th s dng li th ca
tin tc trong bi cnh thông tin bt cân xng (Porter 1992); Các nhƠ đu t t chc
xem xét đu t vƠo công ty nh tƠi sn trong danh mc đu t ca h (Coffee 1991).
Tuy nhiên, Clay (2001) kim tra d liu t 8.951 công ty trong giai đon t
1988 đn 1999 và tìm thy bng chng thc nghim h tr quan đim tác đng cùng

chiu ca s hu t chc lên hiu qu hot đng công ty.
Bài nghiên cu ca các tác gi khác nh Karpoff, Malatesta & Walkling
(1996), Duggal & Millar (1999), Edwards & Nibler (2000) không tìm thy mi quan
h gia s hu t chc và hiu qu hot đng công ty.
Nh vy, các kt qu nghiên cu thc nghim ca các tác gi v tác đng ca
thành phn s hu t chc lên hiu qu hot đng công ty vn rt mâu thun nhau.
2.2.2.2. Thành phn s huănhƠănc
Gia nhng nm 1930 vƠ 1970, đin hình là cú sc tƠi chính nm 1929 vƠ sau
đi khng hong đư to ra mt xu hng "xã hi hóa" trên toàn th gii. iu này bt
buc nhƠ nc nên đóng vai trò k hoch trong nn kinh t th trng, khc phc tình
trng đc quyn (Meade, 1948).
Tuy nhiên, trong nhng nm 1970 vƠ 1980, hu ht các công ty thuc s hu
nhƠ nc đư tri qua mt quá trình t nhơn hóa đ gim s tham gia ca chính ph
trong c ch th trng. Ngày nay s hu nhƠ nc ch yu đc tìm thy  các nc
xã hi ch ngha nh Trung Quc, Vit Nam Vì thay đi ch đ kinh t, chính tr
đư hình thƠnh vƠ đnh hình li c cu s hu theo thi gian. Các tranh lun v tác
đng ca s hu nhà nc lên hot đng công ty liên tc din ra vi lý l ng h cng
nh chng li quyn s hu ca nhƠ nc.
12

V mt tích cc, s hu nhƠ nc đc lp lun dùng đ khc phc tht bi
th trng. Khi chi phí xã hi ca các th lc đc quyn tr nên khá cao, s hu nhà
nc đc cho là s phc hi li sc mua ca ngi dân (Atkinson và Stiglitz 1980).
Hn na s hu nhƠ nc trong các ngành công nghip có tm quan trng chin lc
đi vi quc gia (Ví d: tài nguyên thiên nhiên, tin ích vƠ c s h tng) cng đc
lp lun là có li cho xã hi (Grout & Stevens 2003). Tuy nhiên, lp lun này không
ph thuc vào hiu qu hot đng riêng bit ca doanh nghip nh lƠ tiêu chí thƠnh
công mà da trên tng li ích cho xã hi. Mt s nghiên cu thy rng quyn s hu
ca nhƠ nc lƠm tng hiu qu hot đng công ty so vi s hu t nhơn trong mt
s ngành công nghip bao gm c công ty đin lc, và x lỦ nc thi. Mt lp lun

có th ng h s hu nhƠ nc lƠm tng hiu qu hot đng công ty là vic giám sát
hot đng s gim chi phí đi din. Mt nghiên cu gn đơy ca hn 1.000 công ty
Trung Quc niêm yt tìm thy mt mi quan h tích cc gia s hu nhƠ nc và
hiu qu hot đng công ty Le & Buck (2011). ng thi, Tian và Estrin (2005) tìm
ra mi quan h cùng chiu gia thành phn s hu nhƠ nc và hiu qu hot đng
công ty.
Tuy nhiên, v mt tiêu cc, quyn s hu nhƠ nc trong nhiu trng hp,
đc coi là không hiu qu vƠ quan liêu. Nh Stulz (1988) vƠ Shleifer vƠ Vishny
(1994) cho bit, các doanh nghip nhƠ nc cho phép s bt đng ln gia quyn
kim soát và quyn quyt đnh dòng tin ca ngi ra quyt đnh. Khi quyn kim
soát đc tp trung vào mt s quan chc hay các chính tr gia s không có dòng tin
đáng k vì tt c li nhun thu đc đc phân b li cho các công ty ca chính h
hoc cho ngân sách quc gia. S bt đng và quan liêu dn đn thiu đng c đ đa
ra quyt đnh theo đui ti đa hóa li nhun, hn na, vic nƠy cng lƠm tng thông
tin bt cân xng trong quá trình ra quyt đnh. Vì vy, Megginson và các cng s
(1994) kt lun rng s hu nhƠ nc là không hiu qu so vi s hu t nhơn, ngay
c trong vic theo đui li ích công. Hn na, tranh lun v vai trò kép ca chính ph
13

cng din ra khá sôi ni. Chính ph đóng vai trò kép trong vic va lƠ ngi lp pháp
va là ch s hu, do đó chin lc ca công ty s liên quan đn mt s đánh đi
gia vic theo đui giá tr c đông vƠ các mc tiêu khác (Hill & Jones 1992). Jia và
các cng s (2005), Yifan Hu và Xianming Zhou (2008) tìm ra mi quan h ngc
chiu gia thành phn s hu nhƠ nc và hiu qu hot đng công ty.
2.2.2.3. Thành phn s hu ban qun lý
Sau nhng nghiên cu ca Berle và Means (1932), mâu thun gia nhà qun
lý và các c đông đc nghiên cu rng rãi nhm tìm kim và hiu đc bn cht ca
công ty. Khi c đông khó khn trong vic theo dõi ban qun lý, tài sn ca công ty có
th đc s dng cho li ích ca nhà qun lý ch không phi đ ti đa hóa tƠi sn ca
c đông. Nhm tìm gii pháp cho vn đ này, cn phi cung cp cho các nhà qun lý

mt s c phn trong công ty. LƠm nh vy s giúp gii quyt vn đ ri ro đo đc
bng cách gn lin li ích nhà qun lý vi li ích ca c đông. Do đó, Jensen vƠ
Meckling (1976) cho rng các nhà qun lý vi quyn s hu  mc đ thp không ti
đa hóa tƠi sn ca c đông vì h có đng c đ tiêu th bng lc. Tng t nh vy,
mt s nhà bình lun đư ch trích mc đ thp ca quyn s hu qun lý trong các
công ty M.
Demsetz và Lehn (1985) cho rng phm vi ri ro đo đc ln cho các nhà qun
lý ri ro ca các công ty nên nhng nhà qun lý phi có c phn s hu ln hn đ
gn lin li ích.
Tuy nhiên, bng chng thc nghim ca các nghiên cu cho thy rng mi
quan h gia thành phn s hu ban quan lý và hiu qu hot đng công ty trái ngc
nhau:
Morck và cng s (1988) tìm thy rng hiu qu hot đng công ty tng cho
đn khi t l s hu ca ban qun lỦ lƠ 5%, sau đó gim trong khong t l t 5% đn
25%. Trong khi Hermalin và Weisbach (1988) tìm thy kt qu là hiu qu hot đng
công ty tng trong khong t l s hu ca ban qun lý t 0 đn 1%, sau đó gim
14

trong khong t l t 1% đn 5%, tng li trong khong 5% đn 20% và gim xung
khi t l s hu ca ban qun lý ln hn 20%. Nhng McConnell và Servaes (1990)
tìm thy mi quan h đng cong gia hiu qu hot đng công ty và s hu ban
qun lý. Các đng cong dc lên trên cho đn khi t l s hu đt khong 40% đn
50% vƠ sau đó dc xung. Theo Yifan Hu và Xianming Zhou (2008), bng cách kim
tra mt mu ca các công ty Trung Quc không niêm yt, tác gi cung cp bng
chng đu tiên t Trung Quc cho tác đng ca s hu c phn ca ban qun lý lên
hiu qu hot đng công ty. Kt qu cho thy rng các công ty có ban qun lý nm
gi c phn hot đng tt hn các công ty mƠ ban qun lý không nm gi c phn.
Ngoài ra, mi quan h gia hiu qu hot đng công ty và s hu c phn ca ban
qun lý là phi tuyn, vƠ các đim un, mà ti đó các mi quan h chuyn sang ngc
chiu xy ra ti mc s hu trên 50%.

 Agrawal và Knoeber (1996) không tìm thy mi quan h có h thng nào gia
thành phn s hu ban qun lý và hiu qu hot đng công ty. Mork và cng s (1988)
cng không tìm ra mi quan h có Ủ ngha nƠo gia thành phn s hu ban qun lý
và hiu qu hot đng công ty.
 Tuy nhiên, Khalil-Ur-Rehman Wahla, Syed Zulfiqar Ali Shah và Zahid
Hussain (2012) tin hành kim tra mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý
và hiu qu hot đng công ty vi các công ty phi tài chính, niêm yt trên S Giao
Dch Chng Khoán Karachi, giai đon 2008 đn 2010 thì cho kt qu hoƠn toƠn ngc
li. Các tác gi tìm ra mi quan h ngc chiu gia thành phn s hu ban qun lý
và hiu qu hot đng công ty.
 Jensen và Warner (1988) cho rng có hin tng ni sinh khi khi s dng t
l c phn s hu bi ban qun lỦ nh lƠ mt bin gii thích. Kole (1995) sau khi
xem xét các kt qu ca các tác gi khác, cng kt lun nguyên nhân dn đn kt qu
khác bit nhau trong mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý và hiu qu
hot đng công ty là do vn đ ni sinh.
15

Nh vy, các kt qu nghiên cu ca các tác gi v mi quan h gia thành
phn s hu ban qun lý và hiu qu hot đng công ty lƠ tng đi đi ngc nhau
và tn ti vn đ ni sinh trong vic s dng t l c phn s hu ban qun lỦ nh lƠ
mt bin gii thích.
16

CHNGă3:ăPHNGăPHỄPăVÀăMỌăHÌNHăNGHIểNăCU
3.1 Ngun d liu
D liu đc thu thp t các công ty c phn niêm yt trên S Giao Dch
Chng Khoán Thành ph H Chí Minh bao gm các lnh vc kinh doanh tr ngân
hàng và chng khoán do các ngành nƠy có đc thù riêng. Giai đon nghiên cu là ba
nm t nm 2011 đn nm 2013. Các công ty đc chn trên S Giao Dch Chng
Khoán Thành ph H Chí Minh phi có đy đ báo cáo thng niên t nm 2011 đn

nm 2013 vƠ công b thông tin minh bch v các bin trong mô hình bài nghiên cu
thc hin. a s các công ty đc niêm yt trên S Giao Dch Chng Khoán Thành
ph H Chí Minh đu công b đy đ báo cáo thng niên, tuy nhiên vn có nhiu
công ty thiu báo cáo thng niên trong mt vƠi nm vƠ đ đm bo s quan sát ln
cng nh thƠnh phn s hu đa dng phù hp vi mô hình nghiên cu, bài nghiên
cu ch chn đc 246 công ty trong ba nm 2011, 2012 vƠ 2013. Danh sách các
công ty đc lit kê trong phn ph lc ca lun vn. Mu nghiên cu gm 246 công
ty vi 738 quan sát.
Quy trình chn mu đc thc hin nh sau: Tìm kim và ti báo cáo thng
niên ca các công ty đc niêm yt trên S Giao Dch Chng Khoán Thành Ph H
Chí Minh. Sau đó, thu thp các s liu liên quan đn mô hình. Ch nhng công ty có
cung cp đy đ s liu và liên tc trong ba nm mi đc chn làm mu quan sát.
3.2 Các binăvƠăcáchăđoălng
3.2.1 Binăđc lp
T l c phn s hu bi ban qun lý (Banăgiámăđc) công ty. Ký hiu bin: MO.
Theo Yifan Hu và Xianming Zhou (2008), MO có tác đng cùng chiu lên
hiu qu hot đng công ty  t l c phn s hu bi ban qun lý là 50%. Tuy nhiên
 t l s hu c phn ca ban qun lỦ trên 50% thì MO tác đng ngc chiu lên
hiu qu hot đng công ty.
17

Agrawal và Knoeber (1996), Mork và cng s (1988) không tìm thy mi quan
h gia thành phn s hu ban qun lý và hiu qu hot đng công ty.
Tuy nhiên, Khalil-Ur-Rehman Wahla, Syed Zulfiqar Ali Shah và Zahid
Hussain (2012) tin hành kim tra mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý
và hiu qu hot đng công ty vi các công ty phi tài chính, niêm yt trên S Giao
Dch Chng Khoán Karachi, giai đon 2008 đn 2010 thì cho kt qu hoƠn toƠn ngc
li. Các tác gi tìm ra mi quan h ngc chiu gia thành phn s hu ban qun lý
và hiu qu hot đng công ty.
Chính vì vy bài nghiên cu đt k vng du cho bin MO là cng (+) hoc

tr (-) vƠ đt gi thit cho bin MO:
Gi thit H
1
: Tn ti mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý và
hiu qu hot đng công ty.
Ngoài ra, các nghiên cu ca các tác gi Morck và cng s (1988), Hermalin
vƠ Weisbach (1988), McConnell vƠ Servaes (1990) cng thy kt qu phi tuyn trong
mi quan h gia thành phn s hu ban qun lý và hiu qu hot đng công ty.
Chính vì vy, bài nghiên cu tip tc đt gi thit:
Gi thit H
2
: Tn ti mi quan h phi tuyn gia thành phn s hu ban
qun lý và hiu qu hot đng công ty.

Tng tài sn ca công ty. Ký hiu bin: ASSETS.
ASSETS đo lng tng tài sn ca công ty. Giá tr đc thu thp t bng cân
đi k toán ca công ty. Theo nghiên cu ca Chen và các cng s (2005), Farinha
(2003), Gugler & Yurtoglu (2003), Lam, Sami & Zhou (2012), Ramli (2010), Smith
& Watts (1992), Thanatawee (2013), Wei & Xiao (2009), Yifan Hu và Xianming
Zhou (2008) tng tài sn ti thi đim cui nm tƠi chính đc áp dng tính logarit
c s e nhm xác đnh quy mô ca công ty. Da trên kt qu nghiên cu ca các tác
gi trên, bài nghiên cu k vng du tr (-) cho bin Ln(ASSETS) vƠ đt gi thit:
18

Gi thit H
3
: Tn ti mi quan h ngc chiu gia quy mô và hiu qu
hot đng ca công ty.

Thi gian hotăđng ca công ty. Ký hiu bin: AGE.

Theo Yifan Hu vƠ Xianming Zhou (2008), đơy lƠ s nm công ty hot đng.
Thi gian công ty hot đng càng lâu càng cho thy công ty có kh nng tn ti tt
trong ngƠnh. a s các công ty s ln mnh qua các nm, m rng v qui mô cng
nh đt đc nhiu thành tu trong lnh vc kinh doanh, khuch trng thng hiu,
đi ng qun lý giàu kinh nghim… Chính nhng yu t này s giúp công đt hiu
qu hot đng tt hn. Theo k vng cng nh kt qu ca mô hình Yifan Hu và
Xianming Zhou (2008), bài nghiên cu k vng bin AGE mang du cng (+) vƠ đt
gi thit:
Gi thit H
4
: Tn ti mi quan h cùng chiu gia thi gian hot đng và
hiu qu hot đng ca công ty.

ònăby tài chính ca công ty. Ký hiu bin: LEVERAGE.
ơy lƠ bin đo lng t l N trên Vn ch s hu ca công ty. òn by tài
chính th hin s kt hp gia n phi tr và vn ch s hu ca công ty trong vic
điu hành chính sách tài chính ca công ty. òn by tài chính s rt ln trong các
công ty có t s n cao. Ngc li, đòn by tài chính s rt nh trong các công ty có
t s n thp. Nhng công ty không mc n (t s này bng không) s không có đòn
by tài chính.
Theo Myers (1977), Maksimovic và Titman(1991), Titman (1984), Bolton &
Scharfstein, 1990; Chevalier và Scharfstein (1996), Dasgupta và Titman (1998) đòn
by tài chính và hiu qu hot đng công ty có mi quan h ngc chiu nhau. Theo
kt qu nghiên cu ca Yifan Hu và Xianming Zhou (2008), bin LEVERAGE cng