B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
N NGUY
NG CA VINH THM TH NG LÊN
CU TRÚC VN CÁC DOANH NGHIP TI VIT NAM
LU KINH T
TP. H CHÍ MINH - NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
TRNG NGUYN NGUYT VN
NG CA VINH THM TH NG LÊN
CU TRÚC VN CÁC DOANH NGHIP TI VIT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT
TP. H CHÍ MINH - NM 2014
L
tài: “Tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn các doanh
nghip ti Vit Nam” là đ tài do chính tác gi thc hin.
Tác gi da trên vic vn dng các kin thc đã đc hc, các tài liu tham
kho thông qua vic tìm hiu, trao đi vi Giáo viên hng dn khoa hc đ
hoàn thành lun vn này, s liu thng kê là trung thc, ni dung và kt qu
nghiên cu ca lun vn cha tng đc công b trong bt c công trình nào
cho ti thi đim hin nay.
Tác gi xin cam đoan nhng li nêu trên là hoàn toàn đúng s tht.
Tác gi.
Trng Nguyn Nguyt Vn.
MC LC
Trang bìa ph
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các kí hiu, ch vit tt
Danh mc bng, biu
Tóm tt 1
CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu đ tài 3
1.3 Phng pháp nghiên cu 3
1.4 B cc lun vn. 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 5
CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1 D liu nghiên cu 15
3.2 Mô hình nghiên cu 16
3.3 Mô t bin 18
3.3.1 Bin ph thuc 18
3.3.2 Bin đc lp 19
3.4 Gi thuyt nghiên cu 25
3.5 Phng pháp kim đnh mô hình 27
CHNG 4: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU
4.1 Thng kê mô t. 32
4.2 Ma trn tng quan gia các bin. 35
4.3 Kim tra và la chn mô hình hi quy 40
4.3.1 Kim tra hin tng t tng quan 40
4.3.2 Kim tra hin tng đa cng tuyn 41
4.3.3 Kim tra hin tng phng sai thay đi 42
4.4 Kt qu nghiên cu 43
4.4.1 Tác đng trong ngn hn 43
4.4.2 Tác đng trong dài hn 54
CHNG 5: KT LUN 63
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC CÁC T VIT TT
: T s n trên tng tài sn
: Giá tr th trng trên giá tr s sách
: Tính hu hình ca tài sn
SIZE: Quy mô doanh nghip
: Kh nng sinh li
IPO: Ngày phát hành c phiu ln đu ra công chúng
EFWAMB: H s tích ly giá th trng/giá tr s sách trong quá kh
e: Phát hành vn c phn ròng
d: Phát hành n ròng
DENTA: Mc chênh lch t l
ca nm nay so vi nm trc
HOSE: Sàn chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX: Sàn chng khoán Hà Ni
DANH MC BNG
Bng 3.1 Tóm tt cách xây dng bin
Bng 4.1 Thng kê mô t các bin khi thc hin xem xét tác đng ca đnh thi đim
lên cu trúc vn doanh nghip trong ngn hn.
Bng 4.2 Thng kê mô t các bin khi thc hin xem xét tác đng ca đnh thi đim
lên cu trúc vn doanh nghip trong dài hn.
Bng 4.3 H s tng quan trong ngn hn gia các bin theo tng nm IPO, IPO+1,
IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5
Bng 4.4 H s tng quan trong dài hn gia các bin theo tng nm IPO+1,
IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5
Bng 4.5 Thng kê giá tr Durbin Watson
Bng 4.6 Thng kê h s VIF
Bng 4.7 Thng kê giá tr P- Value ca kim đnh White
Bng 4.8 Kt qu hi quy xem xét tác đng ngn hn ca vic đnh thi đim lên (
– (
ti nm IPO
Bng 4.9 Kt qu hi quy xem xét tác đng ngn hn ca vic đnh thi đim lên (
– (
ti nm IPO+1
Bng 4.10 Kt qu hi quy xem xét tác đng ngn hn ca vic đnh thi đim lên (
– (
ti nm IPO+2
Bng 4.11 Kt qu hi quy xem xét tác đng ngn hn ca vic đnh thi đim lên (
– (
ti nm IPO+3
Bng 4.12 Kt qu hi quy xem xét tác đng ngn hn ca vic đnh thi đim lên (
– (
ti nm IPO+4
Bng 4.13 Kt qu hi quy xem xét tác đng ngn hn ca vic đnh thi đim lên (
– (
ti nm IPO+5
Bng 4.14 Thng kê mi tng quan trong ngn hn ca các bin vi mc chênh lch
t l
Bng 4.15 Kt qu hi quy xem xét tác đng dài hn ca vic đnh thi đim lên
ti
nm IPO+1
Bng 4.16 Kt qu hi quy xem xét tác đng dài hn ca vic đnh thi đim lên
ti
nm IPO+2
Bng 4.17 Kt qu hi quy xem xét tác đng dài hn ca vic đnh thi đim lên
ti
nm IPO+3
Bng 4.18 Kt qu hi quy xem xét tác đng dài hn ca vic đnh thi đim lên
ti
nm IPO+4
Bng 4.19 Kt qu hi quy xem xét tác đng dài hn ca vic đnh thi đim lên
ti
nm IPO+5
Bng 4.20 Thng kê mi tng quan trong dài hn ca các bin vi
1
TÓM TT.
Vi mu quan sát 411 doanh nghip niêm yt trên hai sàn chng khoán HOSE và
HNX ca Vit Nam trong giai đon 2007 đn 2012, bài nghiên cu đc thc
hin vi mc tiêu nghiên cu tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu
trúc vn doanh nghip ti Vit Nam thông qua vic tr li cho hai câu hi “Vic
đnh thi đim th trng có tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip trên th
trng chng khoán Vit Nam trong ngn hn hay không, và tác đng này liu
có kéo dài trong dài hn?”. Bài nghiên cu s dng phng pháp hi quy bình
phng bé nht (OLS) vi d liu chéo (cross-sectional) cho 06 bin s gm
tng n trên tng tài sn (
), h s tích lu giá th trng trên giá tr s sách
trong quá kh
, giá th trng trên giá tr s sách (
), tài sn c đnh
(
), li nhun trc thu, lãi vay, khu hao (
), quy mô doanh nghip
(SIZE) ti thi đim doanh nghip thc hin IPO và các nm sau đó đ kim
đnh tác đng này. Kt qu nghiên cu khng đnh li vic tn ti mi tng
quan âm ca bin
vi vic thay đi cu trúc vn hàng nm ca các doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong ngn hn. Trong
dài hn, khi thc hin xem xét tác đng ca các yu t lên cu trúc vn hin ti
ca doanh nghip thì tác đng ca bin
suy gim và mt dn nm IPO+3.
Tng đng vi kt qu nghiên cu ca Baker và Wurgler tác đng ca
kéo dài trong sut quá trình nghiên cu.
T khóa: lý thuyt đnh thi đim th trng, lý thuyt trt t phân hng, lý
thuyt đánh đi, tác đng dài hn, tác đng ngn hn, cu trúc vn.
2
1: GII THIU.
1.1 Lý do ch tài.
Trong nhng nm va qua, nn kinh t Vit Nam nói chung, và th trng tài
chính Vit Nam nói riêng đã có nhng bc tin quan trng. Có th nói s ra đi
và phát trin ca th trng chng khoán giúp m ra nhiu c hi thun li cho
các doanh nghip tip cn ngun vn mt cách ch đng hn. Song song đó,
cng có nhiu thách thc đòi hi các nhà qun tr tài chính phi tht chính xác
trong quyt đnh tài chính ca mình đ giúp doanh nghip đt ti mt cu trúc
vn ti u nht. đt đc mc tiêu này, nhà qun tr tài chính phi thc hin
nhiu quyt đnh quan trng, và mt trong s đó là la chn thi đim th trng
phù hp đ quyt đnh tham gia vào th trng. Tu tng thi đim th trng,
các nhà qun tr có th quyt đnh tài tr ngun vn cho doanh nghip ca mình
bng n hay vn c phn, và thi đim phù hp đ doanh nghip niêm yt trên
sàn chng khoán. Do đó, mt hng nghiên cu mi có th k đn là vic mt
qun tr gia quyt đnh thi đim đ phát hành hay mua li c phn ca doanh
nghip – đây đc gi là vic đnh thi đim th trng.
Cng trong nhng nm va qua th trng tài chính Vit Nam đã tri qua nhiu
s thay đi, vn đ đt ra là liu vic đnh thi đim th trng có tác đng đn
cu trúc vn ca doanh nghip Vit Nam hay không, và tác đng này nh th
nào trong ngn hn và dài hn. Do đó đ tài “Tác đng ca vic đnh thi đim
th trng lên cu trúc vn doanh nghip ti Vit Nam ” đc chn đ nghiên
cu.
3
1.2 M tài.
Bài nghiên cu tp trung vào nghiên cu tác đng ca vic đnh thi đim th
trng lên cu trúc vn doanh nghip ti Vit Nam. đt đc mc tiêu đ ra,
tác gi ln lt thc hin nghiên cu nhm tr li cho các câu hi sau :
Mt là, vic đnh thi đim th trng có tác đng đn cu trúc vn ca doanh
nghip trong ngn hn hay không?
Hai là, vic đnh thi đim th trng có tác đng đn cu trúc vn ca doanh
nghip trong dài hn hay không?
1.3 u.
Bài nghiên cu k tha mt s lun ý ca các bài nghiên cu trc đây đc bit
là bài nghiên cu ca hai tác gi Baker và Wugler (2002) đ làm c s nghiên
cu v tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca doanh
nghip.
D liu nghiên cu s đc thu thp trên hai sàn chng khoán HOSE và HNX
trong giai đon 2007 – 2012 cho các công ty phi tài chính niêm yt trên th
trng chng khoán. Các s liu thô s đc x lý, chn lc đ có d liu đáng
tin cy cho bài nghiên cu. Sau đó, tác gi s tin hành chy hi quy OLS trên
phn mm Eviews đ tìm ra kt qu ca bài nghiên cu.
4
1.4 B cc lu
B cc lun vn gm 5 chng:
Chng 1: Gii thiu v đ tài. Trong chng này, lý do chn đ tài, mc tiêu
nghiên cu, s b v phng pháp nghiên cu và b cc ca bài nghiên cu s
đc trình bày.
Chng 2: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây. Trong chng này,
bài nghiên cu s tóm lc li ni dung chính ca các nghiên cu trc đây có
liên quan đn tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca
doanh nghip.
Chng 3: D liu và phng pháp nghiên cu. Trong chng này, ngun gc
ca d liu, phng pháp thc hin bài nghiên cu, cách xây dng bin trong bài
nghiên cu s đc trình bày ln lt.
Chng 4: Ni dung và các kt qu nghiên cu. Chng này s trình bày v
các kt qu hi quy. Thông qua các kt qu hi quy này, bài nghiên cu s ln
lt tr li cho các câu hi nghiên cu đc đt ra trong chng 1, phn mc
tiêu nghiên cu.
Chng 5: Kt lun. Chng này s trình bày tng quát li các vn đ mà bài
nghiên cu đt đc, đng thi đa ra và trình bày mt s hn ch cng nhng
hng phát trin tip theo ca đ tài.
5
: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN C C
.
Roger G. Ibbotson and Jeffrey F. Jaffe trong bài nghiên cu “Hot Issue
Markets
”
nm 1975. Vi mu là các công ty M phát hành c phiu trong giai
đon t 1960 đn 1970, tác gi đã xác nhn có s tn ti và tác đng ca vic
phát hành trong thi đim th trng sôi đng. C th, li nhun nhng tháng
đu phát hành trong giai đon sôi đng thng cao, tuy nhiên tác đng này có
khuynh hng thay đi theo thi gian. Hn na, thông qua bài nghiên cu tác
gi đã đa ra mt phng pháp đ xác đnh
thi đim th trng da trên
trung
bình phn d ca tháng đu tiên phát hành. Phn d ca tháng đu tiên cho đt
phát hành ca mt chng khoán nào đó đc xác đnh bng chênh lch ca li
nhun tháng đu tiên ca đt phát hành chng khoán so vi li nhun ca nhóm
ch s S&P ti thi đim đó. Sau đó, ly phn d trung bình ca tháng đu tiên
ca nhng đt phát hành chng khoán cho mi tháng so vi giá tr trung bình
ca toàn giai đon. Nhng tháng có giá tr ln hn giá tr trung v là “thi đim
sôi đng” ngc li là “thi đim ngui lnh”.
Baker và Wurgler (2002) qua bài nghiên cu “Market timing and capital
structure” có th nói là ngi đu tiên nghiên cu tác đng ca đnh thi đim
lên cu trúc vn thông qua vic nghiên cu các công ty M k t lúc doanh
nghip tin hành IPO . Vi mu nghiên cu 2839 công ty trong giai đon t nm
1968 đn nm 1988. Các công ty tài chính, các công ty có tng giá tr s sách bé
hn 10 triu USD, cng nh các công ty không đy đ s liu s b loi ra khi
mu nghiên cu. Tác gi đ xut ra hai mô hình nghiên cu, mt là s thay đi
cu trúc vn qua các nm thông qua bin ph thuc là s thay đi cu trúc vn
6
nm sau so vi nm trc (
– (
và 05 bin đc lp gm tng n trên tng
tài sn (
), giá th trng trên giá tr s sách (
), tài sn c đnh (
), li nhun
trc thu, lãi vay, khu hao (
), quy mô doanh nghip (SIZE), hai là mô
hình cu trúc vn hin ti ca doanh nghip di s tác đng ca các bin. Tác
gi thêm vào mô hình th hai bin s h s tích lu giá th trng trên giá tr s
sách trong quá kh
nhm tng kh nng gii thích bin (
). Sau đó, bài
nghiên cu đc tin hành chy hi quy ln lt các mô hình qua các nm bt
đu t nm doanh nghip tin hành IPO. Qua đó, kt qu cho thy rng cu trúc
vn hin ti có liên quan cht ch vi giá tr th trng ca doanh nghip trong
quá kh và các công ty có th đnh thi đim đ phát hành các chng khoán vn
ca h. Khi giá tr th trng ca các công ty cao so vi giá tr s sách và giá tr
th trng trong quá kh, các công ty có th gim vic s dng n thông qua vic
phát hành c phiu. Ngc li, khi giá tr th trng thp so vi giá tr s sách và
giá tr th trng trong quá kh, các công ty tng t l đòn by ca h bng vic
u tiên s dng n hn là phát hành chng khoán vn. Do đó, tác gi kt lun
rng các công ty tng huy đng vn khi t s giá tr th trng trên giá tr s sách
cao và các công ty tng vic s dng n khi ch s này thp.
Welch (2004) trong bài nghiên cu “Capital structure and stock return” thc
hin nghiên cu vi các doanh nghip đc niêm yt ti M trong giai đon
1962 – 2000. Bài nghiên cu đc thc hin da vào mô hình:
7
Vi D là n ca doanh nghip, E là vn ch s hu ca doanh nghip. Do đó
ADR là t s n ca doanh nghip đc tính bng
. IDR là t s n ca doanh
nghip đc tính bng
vi x là t trng li nhun gi li ca doanh
nghip. Kt qu cho thy rng, tác đng ca giá c phiu trong quá kh đn cu
trúc vn ca doanh nghip thng kéo dài trong vài nm và do đó cu trúc vn
hin ti chu s tác đng ca giá c phiu trong quá kh. S thay đi trong t l
đòn by không chu s chi phi ca vic đnh thi đim và giá ca chng khoán
mi là nguyên nhân tht s tác đng đn cu trúc vn.
Cai và Zhang (2006) trong bài nghiên cu “Capital Structure Dynamics and
Stock Returns” khi nghiên cu các công ty niêm yt trên th trng M giai
đon 1975-2002. Có 2 cách đ đo lng cu trúc vn gm giá tr s sách và giá
tr th trng. Tuy nhiên trong bài nghiên cu ca mình, tác gi ch s dng giá
tr s sách ca tng n trên tng tài sn. u tiên, tác gi tính toán s thay đi
trong vic s dng đòn by tài chính ca các doanh nghip trong mu, sau đó sp
xp các doanh nghip li thành 10 nhóm, trong đó nhóm 1 có s thay đi ít nht,
và nhóm 10 có s thay đi cao nht. có kt qu nghiên cu chính xác, tác gi
c đnh các yu t khác bao gm: ROE, giá th trng trên giá tr s sách, quy
mô doanh nghip. Tác gi tin hành hi quy d liu chéo vi mô hình:
Trong đó: LV là mc s dng đòn by. V là tng th giá tài sn, A là tng giá tr
s sách ca tài sn, E là thu nhp trc thu và lãi, Dp là khu hao. RD là chi phí
nghiên cu và phát trin. RDD là bin gi đc s dng trong trng hp RD b
8
khuyt hoc bng 0. Thông qua nghiên cu ca mình, hai tác gi không tìm thy
các chng c đng nht gia tác đng ca đnh thi đim th trng và cu trúc
vn. Thay vào đó kt qu nghiên cu li cho thy rng vic tng t l đòn by có
mi liên h thun vi giá c phiu.
Aydogan Alti (2006) trong bài nghiên cu “How persistent is the impact of
market timing on capital structure?” Vi mu là các công ty IPO M giai đon
1971 đn 1999, tác gi thc hin vic nghiên cu thông qua phân loi th trng
sôi đng và kém sôi đng. Tip theo, tác gi nhn đnh v th trng sôi đng
phù hp vi lý thuyt thi đim th trng tc là vic đnh giá sai và la chn bt
li. Cui cùng phng pháp đo lng này là mt phng trình ca điu kin th
trng vi bin ph thuc là s thay đi đòn by và 7 bin đc lp ln lt là đ
sôi đng kém sôi đng ca th trng (HOT), giá tr th trng trên s sách (
),
Lãi trc thu, trc lãi vay và trc khu hao (EBITDA), quy mô công ty
(SIZE), tài sn c đnh (PPE), chi phí nghiên cu phát trin (R&D) và t l đòn
by (D/A). Bài nghiên cu xem xét tác đng ca thi đim th trng lên cu
trúc vn. Tác gi tách tác đng thi đim th trng trong s kin tài chính ln,
c phn hóa, bng cách xác đnh thi đim th trng khi công ty phát hành ra
công chúng trong nhng giai đon th trng sôi đng. Tác gi nhn thy rng
nhng công ty IPO giai đon th trng sôi đng thng đc vn nhiu hn và
t l đòn by thp hn nhng công ty IPO giai đon th trng kém sôi đng.
Tuy nhiên, ngay khi phát hành ra công chúng, nhng công ty phát hành giai đon
sôi đng tng t l đòn by bng cách phát hành thêm nhiu n hn và ít vn c
phn hn so vi các doanh nghip th trng kém sôi đng. Vào cui nm th
hai sau IPO, tác đng ca thi đim th trng lên đòn by hoàn toàn bin mt.
9
Hovakimian (2006) vi bài nghiên cu “Are Observed Capital Structures
Determined by Equity Market Timing?” tin hành thu thp s liu 56,259 công
ty trong giai đon 1983 đn 2002 và cng loi tr khi mu các công ty tài
chính, các công ty có tng giá tr s sách nh hn 10 triu USD, và các doanh
nghip không đy đ s liu.
Theo đó, bin ph thuc đòn by (Leverage), các bin ph thuc khác đc s
dng nghiên cu bao gm :bin quy mô doanh nghip (SIZE), giá tr hu hình
ca tài sn (TNG), bin li nhun (PRF), giá tr th trng trên giá tr s sách
(MB) và h s tích lu giá th trng trên giá tr s sách trong quá kh đc s
dng đ nghiên cu(EFWAMB). Tác gi thy rng tm quan trng ca t l giá
tr th trng trên giá tr s sách trung bình trong quá kh không chu s chi phi
ca vic đnh thi đim th trng trong quá kh. ng thi vic phát hành
chng khoán vn có th đc thc hin trong mt vài điu kin ca th trng
vn nhng nó không có tác đng lâu dài đn cu trúc vn. Tác gi không ghi
nhn đc các bng chng v lý thuyt đnh thi đim th trng trong dài hn.
Tuy nhiên, vic mua li các chng khoán vn, phát hành thêm chng khoán n,
không ging nh nguyên nhân đ to ra mi tng quan nghch gia t s giá tr
th trng trên giá tr s sách và vic s dng n.
Kayhan and Titman (2007) trong bài nghiên cu
“
Firms’ Histories and Their
Capital Structure
” cng s dng
phng pháp h s tích lu giá th trng trên
giá tr s sách trong quá kh bng cách phân tách t s giá tr th trng trên s
sách thành nhng bin khác nhau đ phn ánh thi đim th trng. Tác gi phân
10
tách phng pháp thi đim th trng ca Baker và Wurgler (2002) thành thi
đim nm (YT) và thi đim dài hn (LT). Thi đim nm (YT) th hin mc đ
đnh giá c phiu sai và thi đim th trng dài hn (LT) th hin tác đng ca
c hi tng trng lên cu trúc vn.
Bng phng pháp hi quy vi bin ph thuc là đòn by (Leverage) đc xác
đnh bng giá tr s sách ca n trên giá tr s sách ca tng tài sn và các bin
đc lp: (FD) thâm ht tài chính; (YT) thi đim nm đc xác đnh bng hip
phng sai gia thâm ht tài chính và th trng trên s sách; (LT) thi đim th
trng dài hn đc xác đnh bng giá tr trung bình ca t s giá tr th trng
trên giá tr s sách và giá tr trung bình ca tài chính ni b; (
) t s giá tr th
trng trên giá tr s sách đc tính bng tng tài sn tr giá tr s sách ca vn
cng vi giá tr th trng ca vn tt c chia tng tài sn; (PPE) tài sn c đnh
đc xác đnh bng nhà ca, máy móc thit b chia tng tài sn; (EBITDA) lãi
trc thu, trc lãi vay và trc khu hao chia doanh thu thun; (R&D) chi phí
nghiên cu và phát trin; (SE) chi phí bán hàng; (SIZE) logarit ca doanh thu
thun. Da trên mu các công ty phi tài chính niêm yt ca M giai đon 1971-
2000 tác gi nhn thy rng giá c phiu có nh hng mnh đn s thay đi cu
11
trúc vn nhng sau đó ít nht đo ngc mt phn. Tác gi gii thích rng công
ty có th đo ngc thi đim th trng vì hai lý do: u tiên công ty đt đòn
by mc tiêu và đ đt đc cu trúc vn mc tiêu đòi hi chi phí điu chnh cu
trúc vn. Vì vy, cu trúc vn mc tiêu này ch mang tính tm thi nh thuyt
đánh đi cu trúc vn đa ra. Th hai, đc đim công ty hin ti có th di chuyn
đòn by mc tiêu tin ti đòn by hin ti.
De Bie và De Haan (2007) trong bài nghiên cu “Market timing and Capital
Structure: Evidence for Dutch firms”. Bài nghiên cu s dng phng pháp mà
Baker và Wurgler (2002) đ kim tra tác đng ca thi đim th trng lên cu
trúc vn. Hai tác gi s dng t l giá tr th trng trên giá tr s sách bình quân
vi trng s là mc đ tài tr ngoài.
u tiên, tác gi tìm thy bng chng v thi đim th trng trên các mu công
ty niêm yt Hà Lan giai đon t 1983 đn 1997. Th giá c phiu tng dn đn
đòn by gim hn và tng kh nng công ty phát hành vn c phn. Ngoài
ra,vic giá c phiu tng hay gim cng tác đng đn s la chn gia phát hành
n, vn c phn hoc c hai, đu phù hp vi d đoán ca thuyt thi đim th
trng và trt t phân hng và không phù hp vi thuyt đánh đi. im th hai
ca bài nghiên cu, tác gi nhn thy tác đng dài hn ca thi đim th trng
lên cu trúc vn.
Bougatef và Chichti (2010) trong bài nghiên cu “Equity Market Timing and
12
Capital Structure: Evidence from Tunisia and France” nhn thy s phù hp ca
nhng cân nhc thi đim th trng lên s la chn n - vn ch s hu bng
cách s dng d liu các công ty niêm yt Pháp và Tunisia. Tác gi nhn thy
kt qu nghiên cu phù hp vi lý thuyt thi đim th trng, các công ty có xu
hng phát hành c phiu khi giá tr th trng cao hn giá tr s sách. Kt qu
này phù hp vi lý thuyt đnh thi đim kéo dài trong 8 nm.
Doukas và cng s (2011) trong bài nghiên cu “Hot’s Debt Markets and
Capital Structure” kim tra đng c phát hành n trong giai đon th trng sôi
đng và tác đng ca thi đim th trng lên cu trúc vn doanh nghip trong
giai đon 1970-2006. Kt qu cho thy vic đnh thi đim th trng và bt cân
xng thông tin là 2 nguyên nhân quan trng dn đn vic doanh nghip s dng
n nhiu hn giai đon th trng sôi đng. S dng các phng pháp đo
lng phát hành n trong điu kin th trng sôi đng và kim soát các hiu
ng khác nh chuyn dch c cu trong th trng n, ngành công nghip, giá tr
s sách trên th trng, giá trên li nhun, quy mô, mc thu sut, điu kin th
trng n và chi phí điu chnh da trên xp hng tín dng n, tác gi thy rng
công ty vi nhng chi phí la chn cao phát hành nhiu n hn khi điu kin th
trng đc coi là sôi đng và ngc li khi điu kin th trng đc coi là
ngui kém sôi đng. Hn na, kt qu cho thy có 1 tác đng kéo dài ca thi
đim th trng lên cu trúc vn ca t chc phát hành n.
Chng 2 cung cp cái nhìn tng quát v các bài nghiên cu v tác đng ca
vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca doanh nghip. Sau nghiên
cu ca Baker và Wugler (2002), s lng bài nghiên cu v lnh vc này ngày
mt nhiu và phn ln các kt qu nghiên cu trên th gii cho thy tn ti nhiu
13
quan đim v tng quan gia vic đnh thi đim th trng và cu trúc vn.
Tuy nhiên vn đ to ra s đa dng trong các bài nghiên cu đó là liu tác đng
ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn có kéo dài hay không?
Mt s bài nghiên cu có kt qu tng đng vi Baker và Wugler (2002), ng
h cho vic tn ti ca lý thuyt đnh thi đim th trng, cng nh tác đng
kéo dài ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn có th k đn nh
nghiên cu ca Welch (2004) khi nghiên cu cho các công ty M , De Bie and
De Haan (2007) khi nghiên cu cho các công ty Hà Lan, Bougatef và Chichti
(2010) khi thc hin nghiên cu cho các công ty Pháp và Tunisia.
Bên cnh đó, cng có mt s bài nghiên cu cng tha nhn vic tn ti ca lý
thuyt đnh thi đim th trng nhng li cung cp các bng chng chng t tác
đng này không kéo dài trong dài hn. Có th nói đn là bài nghiên cu ca
Aydogan Alti (2006), Hovakimian (2006), Kayhan and Titman (2007)
ng thi, trong s các bài nghiên cu thc nghim v mi quan h gia cu
trúc vn và vic đnh thi đim th trng, cng ghi nhn vic đnh thi đim
th trng còn đn t th trng n. Theo ghi nhn ca Doukas và cng s
(2011) cho thy, trong giai đon th trng sôi đng, các doanh nghip có xu
hng phát hành nhiu n hn.
V tác đng ca đnh thi đim th trng trong dài hn, cho kt qu không đng
nht gia các bài nghiên cu. iu này có th gii thích do các tác gi nghiên
cu các nc khác nhau dn đn tình hình kinh t, thói quen kinh t ca h
khác nhau. Khi áp dng tham kho, nghiên cu ti th trng Vit Nam, có th
thy s lng bài nghiên cu v lý thuyt đnh thi đim ti th trng Vit Nam
14
cha nhiu đ đáp ng nhu cu tham kho và nghiên cu, bên cnh đó vic thu
thp s liu thng kê cho đ tài này cng gp nhiu khó khn do đó các kt qu
nghiên cu trên giúp ta có thêm c s lý thuyt, c s nghiên cu khi thc hin
nghiên cu lý thuyt đnh thi đim ti th trng Vit Nam vì đây là mt lý
thuyt khá mi m đi vi chúng ta.
15
: D LIU.
Trong bài nghiên cu này, nh đã trình bày trên tác gi s k tha nghiên cu
ca Baker và Wurgler (2002) đ thc hin vic nghiên cu, kim đnh cho tác
đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca các doanh nghip
ti th trng Vit Nam. Trong nghiên cu ca mình, Baker và Wurgler(2002)
kim đnh tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca
doanh nghip ti th trng M. Tuy nhiên, hng nghiên cu ca đ tài ca
Baker và Wurgler(2002) mang tính tng quát cao, do vy, tác gi mong mun
thông qua vic k tha này khi áp dng nghiên cu thc nghim ti th trng
Vit Nam có th đóng góp thêm kt qu cho các bài nghiên cu trong lnh vc
cu trúc vn.
3.1 D liu nghiên cu.
Bài nghiên cu thu thp d liu t các báo cáo tài chính đng ti trên các trang
web v tài chính sau: vietstock.vn, stockbiz.vn. Các thông tin thu thp là ca các
doanh nghip niêm yt trên sàn HOSE va HNX bt đu t ngày IPO đn 2012.
Các công ty trong lnh vc tài chính cng nh các công ty không đy đ s liu
nghiên cu s b loi ra khi mu.
Khong thi gian nghiên cu là t nm 2007-2012 do hn ch v thi gian và
trong khong thi gian trc đó khó thu thp. Mt khác, khong thi gian trên
đc xem là thi k phát trin mnh ca th trng chng khoán Vit Nam, bài
nghiên cu đc k vng đây là giai đon tn ti hin tng bt cân xng thông
tin, mt điu kin c bn cho vic đnh thi đim th trng xy ra.
16
Thi đim bt đu quan sát là thi đim IPO cng đc chn la do
IPO là s kin tài tr duy nht và quan trng nht đi vi doanh nghip
trong vòng đi ca mình.
Nhà đu t gp nhiu s không chc chn hn và mc đ thông tin bt cân
xng cao khi đnh giá mt doanh nghip IPO hn là mt doanh nghip đã
phát trin.Do đó IPO là đem li c hi ln nht cho vic đnh giá sai, mt
điu kin tiên quyt đ vic đnh thi đim th trng đc thc hin.
Vic quan sát các hin tng đnh thi đim rõ ràng hn trong IPO.
3.2 Mô hình nghiên cu.
xác đnh tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca
doanh nghip, tác gi s dng hai mô hình hi quy đa bin trong dài hn và ngn
hn (Baker và Wugler 2002).
Tác đng ca các yu t lên s thay đi cu trúc vn hàng nm (
– (
đc th hin qua phng trình (1) đc trình bày di đây
(
– (
= a+ b (
+c(
+d(
+e log(S)
t-1
+
+ u
t
Trong đó: (
– (
(bin này đc gi tt là Denta)là bin ph thuc th
hin mc chênh lch gia n trên tng tài sn ca nm sau so vi nm trc đó.
Bin Denta này đc gii thích bng 5 bin đc lp khác gm tng n trên tng
tài sn (
), giá th trng trên giá tr s sách (
), tài sn c đnh (
), li nhun
trc thu, lãi vay, khu hao (
), quy mô doanh nghip (SIZE).
17
Trong ngn hn giá th trng s làm gim t l đòn by. Sau đó, vic giá th
trng cao trong quá kh cng s góp phn làm gim t l đòn by. Do đó, nhìn
vào mi tng quan trên có th thy rng, tác đng ca
lên cu trúc vn là kéo
dài. Và sau đây là mô hình xem xét tác đng kéo dài ca thông tin trong quá kh
lên cu trúc vn trong hin ti vi vic s dng
.
Sau khi hi quy đ kim tra tác đng trong ngn hn ca vic đnh thi đim th
trng lên cu trúc vn ca doanh nghip. Bài nghiên cu s tip tc hi quy đ
tìm ra xem liu tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca
doanh nghip có tn ti trong dài hn hay không thông qua phng trình(2) sau :
(
= a+b(
+c(
+d(
+e(
+f log(S)
t-1
+ u
t
đo lng kh nng tác đng kéo dài ca hiu ng đnh thi đim th trng:
mt bin s mi đc thêm vào trong mô hình: h s tích ly t s giá tr th
trng trên giá tr s sách trong quá kh (
- external finance- weighted
market-to-book ratio) là đi din cho vic đnh thi đim th trng vn c phn
trong quá kh.
Trong đó:
e
s
: th hin phát hành vn c phn ròng ca doanh nghip trong nm s
d
s
: phát hành n ròng ca doanh nghip trong nm s