Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam



B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH
oOo




VẪ HNG HNH




C CU S HU VÀ KT QU HOT NG CA
CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM




LUN VN THC S KINH T




Tp. H Chí Minh – Nm 2014


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH

oOo


VẪ HNG HNH



C CU S HU VÀ KT QU HOT NG CA
CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s:60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS NGUYN TH NGC TRANG



Tp. H Chí Minh – Nm 2014


1 LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn thc s “C cu s hu và kt qu hot đng ca
các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” là kt qu ca quá
trình hc tp, nghiên cu khoa hc đc lp, nghiêm túc ca tôi và đng thi đc s

hng dn ca PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang.
Các s liu phân tích nghiên cu đc thu thp thc t, có ngun gc rõ
ràng, đáng tin cy, đc x lý trung thc và mang tính khách quan cao. Ngoài ra,
trong lun vn có s dng mt s nhn xét, đánh giá ca các tác gi khác đu có
trích dn đ tra cu và kim chng.
Tôi hoàn toàn chu trách nhim trc nhà trng v s cam đoan này.
Thành ph H Chí Minh, tháng 10 nm 2014
Ngi vit



Võ Hng Hnh


MC LC
TRANG PH BỊA
LI CAM OAN

DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HỊNH

TịM TT
CHNG 1: TNG QUAN 1

1.1. Lý do chn đ tài: 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu: 2
1.3. i tng và phm vi nghiên cu: 3
1.4. Phng pháp nghiên cu: 3
1.5. B cc bài nghiên cu: 3
1.6. óng góp ca đ tài: 4

CHNG 2: C S Lụ THUYT VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU
THC NGHIM TRC ÂY 5
2.1 Cs lý thuyt: 5
2.1.1 Lý thuyt ngi đi din: 5
2.1.2 Gi thit v li ích hi t - Convergence of interest và gi thit v s
ngn chn - Entrenchment effect 7
2.2 Tng quan các nghiên cu trc đây: 7
2.2.1 C cu s hu: 7
2.2.2 Kt qu hot đng kinh doanh: 9
2.2.3 Nhng nghiên cu trc đây: 11
2.2.4 Ni sinh c cu s hu: 15
CHNG 3: PHNG PHÁP LUN VÀ D LIU NGHIÊN CU 18
3.1 Mu và phng pháp nghiên cu: 18
3.1.1 Mu nghiên cu: 18
3.1.2 Phng pháp nghiên cu: 19
3.2 Mô hình, bin và các gi thit nghiên cu: 20


3.2.1 Mô hình c lng: 20
3.2.2 nh ngha bin: 21
3.2.3 Gi thuyt nghiên cu: 26
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 33
4.1 Thng k mô t bin: 33
4.2 Kim tra các khuyt tt ca mô hình bng hi quy ph: 36
4.2.1 Phát hin hin tng đa cng tuyn: 36
4.2.2 Phát hin t tng quan ca phng sai: 37
4.2.3 Phát hin phng sai sai s thay đi: 38
4.2.4 Khc phc t tng quan và phng sai thay đi cho mô hình: 39
4.3 Kt qu hi quy: 39
4.3.1 Kt qu ca phng trình 1: 40

4.3.2 Kt qu ca phng trình 2: 45
4.3.3 Kt qu hi quy vi công ty tng trng cao và tng trng thp: 50
4.3.4 Kt qu ni sinh c cu s hu: 54
CHNG 5: KT LUN 59
5.1 Nhng kt qu chính ca nghiên cu: 59
5.2 Hn ch ca đ tài: 61
5.3 Hng nghiên cu m rng: 61
TÀI LIU THAM KHO 63
PH LC



2 DANH MC CÁC BNG
Bng 2.1: Bng tóm tt các nghiên cu có xem xét hin tng ni sinh 16
Bng 3.1: Bng tng hp k vng gi thuyt v tng quan gia các bin 32
đc lp và bin ph thuc 32
Bng 4.1: Bng thng kê mô t các bin trong mô hình 34
Bng 4.2: Bng thng kê giá tr trung bình bin theo nm 35
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin đc lp 36
Bng 4.4: Kt qu hi quy Q 41
Bng 4.5: Kt qu hi quy Q - sau khc phc: 44
Bng 4.6: Kt qu hi quy LMSH 46
Bng 4.7: Kt qu hi quy LMSH - sau khc phc: 48
Bng 4.8: Kt qu hi quy công ty tng trng cao 50
Bng 4.9: Kt qu hi quy công ty tng trng thp 53
Bng 4.10: Kt qu hi quy gmm h thng 56
3
4 DANH MC CÁC HÌNH
Hình 4.1: Kim tra hin tng t tng quan ca phng sai 37
Hình 4.2: Kim tra hin tng phng sai thay đi 38

5




TịM TT
Nghiên cu xem xét tng quan gia c cu s hu và kt qu hot đng kinh
doanh ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. H s
Tobin’s Q đi din cho kt qu hot đng kinh doanh; c cu s hu đc đo lng
bi t l c phn ca nhà qun lý và t l s hu ca nm c đông ln nht. Vi d
liu bng ca 125 công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong
khong thi gian 2009 – 2013, khi xem xét hin tng ni sinh c cu s hu bng
phng pháp GMM h thng, kt qu cho thy tn ti mi tng quan âm đn kt
qu hot đng kinh doanh. Phn ln khi tham gia th trng các nhà đu t có xu
hng tham gia vào qun lý điu hành. Vì vy, t l c phn ca nhà qun lý và t
l s hu ca nm c đông ln nht chim t l cao đã gây ra hiu ng ngn chn,
tác đng tiêu cc đn kt qu hot đng kinh doanh. ng thi, khi phân tích di
góc đ tng trng ca các công ty, tác gi cng tìm thy có s khác bit trong
tng quan gia c cu s hu và kt qu hot đng kinh doanh.









6
1


7 CHNG 1: TNG QUAN
1.1. LỦ do chn đ tài:
Mt công ty s hu tp trung và mt công ty s hu khuch tán liu kt qu
hot đng kinh doanh có s khác bit không? Yu t nào đ nhà đu t đt
s tin tng đi vi nhng nhà qun lý, ngi tham gia điu hành khi h
không phi là ch s hu? Nhng c đông nh thng thiu ting nói và s
giám sát đi vi hot đng qun tr công ty. H ph thuc vào tính minh
bch và tinh thn trách nhim ca nhà qun tr. Khi thông tin bt cân xng,
khi có s t li đó s là cái giá phi tr đi vi c đông. Và không d nhn
bit đc ngi kim soát thc s hay ngi kim soát sau cùng ca mt
công ty đi chúng nu c cu s hu và liên kt s hu ca các công ty
không đc công b đy đ. Và theo lý thuyt v ngi đi din thì nu c
đông qun lý gia tng s hu c phn s mang đn kt qu hot đng kinh
doanh tt, thc t nhng công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam có phn ánh đúng lý thuyt đó không?
a s các công ty t nhân hin ti là các công ty gia đình (family-run
companies) vi các thành viên, c đông ch yu là nhng ngi thân vi
nhau (Hi Bùi, 2007). Ch s hu thông thng trc tip tham gia qun lý,
gi các v trí cao cp, các chc v quan trng nht trong công ty nh Ch
tch Hi đng qun tr, Tng giám đc, k c khi h không có trình đ và
cha có kinh nghim qun lý điu hành doanh nghip. Nguyên nhân vì thiu
lòng tin và do thói quen qun lý trc đây. Do vy, nhng lý thuyt v s
phân tách gia s hu, qun lý công ty và đi din cha thích hp trong đi
đa s các công ty này. Ngoài ra, theo ngh đnh s 44/1998/N-CP đc áp
dng cho đn ngày 31 tháng 12 nm 2001, có 548 doanh nghip nhà nc
đc c phn hóa (Vin nghiên cu Qun lý kinh t Trung ng, 2006). n
hin ti, tng giá tr th trng ca phn vn nhà nc ti 11 công ty trong
nhóm 20 công ty ln nht niêm yt trên sàn chng khoán TP.HCM (theo tiêu
2


chí vn hóa) là 14.8 t đô la M, chim 38% vn hóa ca c sàn chng
khoán TP.HCM. Riêng phn s hu trên 50% ca nhóm 11 công ty này có
giá tr 4,4 t đô la M(Thi báo Ngân hàng, s ngày 03/12/2013). Thc t
cho thy rng c phn đi din ca nhà nc  nhng công ty này vn chim
t l cao và chi phi các hot đng điu hành.
Bên cnh đó, ban kim soát ra đi và tn ti nhm gii quyt vn đ: s phc
tp trong quá trình qun lý công ty và quan h gia các c đông; và s tách
bch gia ch s hu và ngi điu hành trc tip vi mc tiêu bo v li
ích ca c đông và nhà đu t. Tuy nhiên, vai trò cha phát huy, hot đng
cha tht s đc lp và b chi phi trc tip bi nhng nhà qun lý cp cao.
Da trên nghiên cu ca Demsetz & Villalonga (2001), Demsetz là mt
trong nhng tác gi đt nn tng cho các nghiên cu v c cu s hu và kt
qu hot đng kinh doanh, đ tài đc chn đ kim đnh vn đ nêu trên đi
vi các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.2. Mc tiêu nghiên cu:
- Xem xét s hu tp trung có tác đng bt li đn kt qu hot đng kinh
doanh ca công ty hay không?
- Xem xét s hu qun lý có tác đng tích cc đn kt qu hot đng kinh
doanh ca công ty hay không?
- ng thi, phân tích đi vi nhng công ty tng trng cao, công ty tng
trng thp thì s hu qun lý nh th nào, có tng đng vi mu toàn b
công ty không?
- Hin tng ni sinh c cu s hu có nh hng nh th nào đn kt qu
hot đng kinh doanh?
3

1.3. i tng và phm vi nghiên cu:
C cu s hu và kt qu hot đng kinh doanh ca 125 công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam. Giai đon nghiên cu t nm 2009

đn nm 2013. Ngun d liu thu thp t các báo cáo tài chính đã đc kim
toán, bn cáo bch, báo cáo thng niên ca các công ty trên trang website
s giao dch chng khoán TP.HCM t nm 2009 đn nm 2013, thu thp
trên các website ca công ty nghiên cu, công ty chng khoán
www.vietstock.vn, www.fpts.com.vn, www.cafef.vn, và mt s website có
liên quan khác.
1.4. Phng pháp nghiên cu:
Bài nghiên cu s dng d liu bng ca 125 công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam. D liu đc tin hành chn ln đ mu
mang tính đi din. Sau đó, tác gi s dng hi quy theo 3 phng pháp:
Pooling, Fixed Effect (hiu ng c đnh), Random Effect (hiu ng ngu
nhiên). Vi các kim đnh (Likelihood Ratio Test và Hausman Test và
Breusch & Pagan Lagrangian multiplier Test) đ phát hin ra hi quy nào là
phù hp nht. ng thi, phân tích di góc đ tng trng ca các công ty,
tác gi tìm thy có s khác bit trong tng quan gia c cu s hu và kt
qu hot đng kinh doanh; cng xem xét tính ni sinh ca bin c cu s hu
bng phng pháp GMM h thng thông qua công c xtabond2 trong phn
mm Stata 11.1 (Roodman, 2006, 2009).
1.5. B cc bài nghiên cu: bao gm 5 chng
Chng 1: Tng quan.
Chng 2: C s lý thuyt và tng quan các nghiên cu thc nghim trc
đây.
Chng 3: Phng pháp lun và d liu nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu
4

Chng 5: Kt lun.
1.6. óng góp ca đ tài:
- Kt qu nghiên cu góp phn h tr vic khng đnh thc t hiu ng ngn
chn khi gii quyt vn đ ngi đi din là tn ti  th trng Vit Nam.

- C cu s hu cng là nhân t xem xét khi quyt đnh đu t vào mt công
ty nào.
- Thông qua phân tích nhng tác đng đn kt qu hot đng kinh doanh đ
có bin pháp gia tng giá tr doanh nghip.

5


CHNG 2: C S Lụ THUYT VÀ TNG QUAN CÁC
NGHIÊN CU THC NGHIM TRC ÂY
Ni dung ca chng 2 s tp trung trình bày các c s lý thuyt đ gii thích
và xây dng mô hình nghiên cu. Bên cnh đó, gii thiu nhng thc nghim
ca các tác gi v vn đ c cu s hu và kt qu hot đng kinh doanh.
2.1 Cs lỦ thuyt:
Mi quan h gia c cu s hu và kt qu hot đng công ty vn là mt ch đ
quan trng và vn tip tc đc tranh lun trong lý thuyt tài chính k t lun vn
ca Berle và Means (1932). Hai ông cho rng, mô hình công ty hin đi ngày nay là
đi din ca mt hình thc mi v tài sn, mà tài sn đó li đc kim soát, qun lý
bi nhng ngi qun lý công ty (nhng ngi làm thuê) hn là các c đông
(nhng ch s hu thc s ca tài sn). Nguyên nhân dn đn mâu thun xut phát
t s phân đnh gia quyn s hu và quyn qun lý. Trong lý thuyt tài chính đ
đo lng nh hng ca c cu s hu và hiu qu hot đng ca công ty da vào
các gi thit sau đây:
2.1.1 LỦ thuyt ngi đi din:
S phân đnh gia quyn s hu và quyn qun lý đc bit cn thit trong các công
ty ln vì không th tha mãn vic tt c các c đông tham gia q
un lý. Tuy nhiên,
s phân đnh đó làm phát sinh nhiu vn đ phc tp khi mc tiêu ca ch s hu
và nhà qun lý có s khác bit, hoc khi thông tin là bt cân xng. Trong điu kin
này, tht khó cho ngi s hu đ nhn đnh nhng mc đích ca nhà qun lý theo

đui là gì. Vn đ th hai là ri ro c phiu phát sinh, thái đ ngi s hu và nhà
qun lý khác nhau đi vi ri ro (Fama, 1980b; Eisenhardt, 1989).
Lý thuyt ngi đi din phát sinh t s phân đnh gia quyn s hu và quyn
qun lý. ây không phi là vn đ mi, Adam Smith (1776) đu tiên đã đt ra câu
hi v s tách bit vn ch s hu và quyn kim soát, liu rng công ty có th
6

đc qun lý ti u cho các c đông không. Sau Adam Smith, mt lý thuyt nn
tng cho các vn đ ngi đi din đc đa ra bi Jensen và Meckling (1976). H
xây dng mt hp đng gia ngi đi din (ngi qun lý) vi mt hoc nhiu
ngi c đông (ngi ch), quy đnh thc hin mt s công vic. Các đi tng có
liên quan đn công ty bao gm: c đông, nhà qun lý, nhà cung cp, khách hàng và
các bên liên quan. Trên thc t, mi bên có li ích và quan đim khác nhau liên
quan đn giá tr ca công ty. C đông s có xu hng ti đa hóa c phiu ca h,
buc các nhà qun lý phi thc hin li ích ca h bt chp li ích ca ch n. V
mt khác, ch n s bo v tin ca h đã chi cho công ty vi giao c và áp dng
chính sách giám sát nghiêm ngt. Shleifer và Vishny (1997) khng đnh các nhà
qun lý chuyên nghip thì đc thuê bi các c đông đ điu hành hot đng kinh
doanh ca công ty nhm mc đích ti đa hóa li nhun ca công ty và tài sn c
đông nhng trong hành đng, các nhà qun lý không tuân theo li ích c đông và ít
quan tâm đ thúc đy phân b ngun lc hiu qu. Nói cách khác, s tách bit gia
s hu và kim soát trong qun tr tài chính hin đi làm phát sinh vn đ ngi đi
din.
Lý thuyt ngi đi din phát biu rng c cu s hu ca công ty có th nh hng
kt qu hot đng ca công ty thông qua mâu thun gia nhà qun lý và c đông
(Putterman,1993). Vn đ ngi đi din làm phát sinh chi phí đi din: Các nhà
qun lý không c gng thc hin nhim v ti đa hóa giá tr công ty. C đông s
gánh chu phí tn đ kim soát nhà qun lý và do đó nh hng đn công vic ca
h. Vi bn cht ca quan h đi din, ngi qun lý công ty luôn có xu hng tìm
kim li ích cá nhân cho h hn là luôn hành đng vì li ích chung ca công ty và

các c đông. Bi vy, cùng vi mt ch đ tin lng và thù lao thích hp, c ch
thông tin và giám sát hiu qu hot đng ca ngi qun lý công ty là mt yu t rt
quan trng đ hn ch bt kh nng t li ca ngi qun lý công ty và hành đng
vì li ích ca công ty. Cng vì th, lut công ty ca các quc gia đu đ cao c ch
giám sát trong các công ty có nhiu c đông, đc bit là các công ty niêm yt.
7

2.1.2 Gi thit v li ích hi t - Convergence of interest và gi thit v s
ngn chn - Entrenchment effect
S tách bit gia quyn s hu và quyn qun lý gây ra mâu thun tim tàng gia
c đông và ban qun tr. Trong lý thuyt tài chính, s hu qun lý đc đ ngh nh
là phng pháp đ gim bt vn đ ngi đi din, có nhng quan đim trái ngc
trong vn đ này.
Jensen và Meckling (1976) nêu nhn đnh rng tng mc đ s hu qun lý trong
công ty góp phn đng nht, hi t li ích ca c đông và nhà qun lý và vì vy,
làm gim vn đ ngi đi din. ng thi, khuyn khích s gia tng đi vi s
hu qun lý đ ti đa hóa giá tr công ty. Tuy nhiên, phng pháp này gây ra hai
hiu ng gia cu trúc s hu và hiu qu hot đng ca công ty c phn: hiu ng
hi t (convergence effect) cho rng có tng quan dng gia vn hoá công ty và
t trng s hu ca nhà qun tr, còn hiu ng ngn chn (entrenchment effect) cho
rng tng quan âm vì t trng s hu ln ca nhà qun tr ngn chn vic kim
soát công ty t th trng (các bên có quan tâm). Demsetz (1983), Fama & Jensen
(1983a), Shleifer & Vishny (1989), Charrreaux (1997) cho rng nhà qun lý tr nên
bo th khi mà s hu qun lý cao, do đó làm trm trng vn đ ngi đi din.
2.2 Tng quan các nghiên cu trc đơy:
Nhng nghiên cu trc đây đã đa ra s tng phn gia lý thuyt và bng chng
thc t v mi quan h gia c cu s hu và kt qu hot đng ca công ty (Fama
& Jensen, 1983; Demsetz, 1983; Chang, 2003).
2.2.1 C cu s hu:
C cu s hu đc s dng trong các nghiên cu ca Demsetz và Lehn đu da

trên t l c phiu thuc s hu ca c đông ln nht ca mt công ty, đc bit là t
l c phiu thuc s hu ca nm c đông ln nht. Các nghiên cu đc thc hin
trong thi gian qua da vào nghiên cu ca Demsetz và Lehn, h tp trung vào t
l c phiu thuc s hu ca nhà qun lý ca mt công ty. C đông qun lý bao
gm c phiu thuc s hu ca các giám đc điu hành, thành viên trong ban điu
8

hành và nhà qun lý cp cao. Phng pháp này đ theo dõi mc đ nghiêm trng
ca vn đ ngi đi din. Khi tt c các c đông đc phân loi nh nhà qun lý
và có cùng mt li ích chung. iu này dng nh không đúng. Bi vì mt thành
viên hi đng qun tr, có th có mt v trí trong hi đng qun tr, hoc đi din
cho ngi nào đó nm gi nhiu c phiu ca công ty. Theo lý thuyt v tài chính
doanh nghip hin đi, có mt s mâu thun v li ích gia thành viên hi đng
qun tr, nhà điu hành và ngi s hu. Thành viên hi đng qun tr trong trng
hp này không có li ích ging vi nhng ngi qun lý chuyên nghip. Nhiu kh
nng, li ích ca h gn kt cht ch hn vi các nhà đu t bên ngoài. Thành viên
hi đng qun tr trong ni b thc s, hoc là thc s đi din li ích nhà đu t
bên ngoài có th không him. i vi mu các công ty trong nghiên cu ca
Demsetz và Lehn, s tng quan gia t l c phiu thuc s hu ca gia đình c
đông quan trng và phn thuc s hu ca qun lý là 0,67. Tng quan (+) này cho
thy rng các gia đình c đông quan trng có đi din trong ban điu hành. Các
thành viên này, hoc ngi đi din ca h, có th không đc ngh là có cùng li
ích vi nhà qun tr đn thun. Vì vy, mt t l cao ca c phn qun lý, không
phi là mt ch s đáng tin cy v mc đ đi din ca qun lý chuyên nghip trong
hot đng ca công ty nh hu ht các nghiên cu s dng phng pháp này gi
đnh v điu đó.
C cu s hu trong các nghiên cu đã thc hin trong nc thng xem xét đn
thành phn v s hu nhà nc - s hu nc ngoài, s hu t chc – s hu cá
nhân. Trong bài nghiên cu ca mình, tác gi phân tích di hai khía cnh: s hu
c đông ( xem xét mc đ tp trung, phân tán ) và s hu qun lý (xem xét vn đ

ngi đi din).
S hu c đông đc phân chia thành s hu tp trung và s hu phi tp trung (hay
phân tán). Vi hình thc s hu tp trung, quyn s hu và quyn kim soát công ty
tp trung vào mt s cá nhân, gia đình, ban qun lý, hoc các đnh ch cho vay.
Nhng cá nhân và nhóm này (ngi bên trong) thng kim soát và chi phi ln
9

đn cách thc công ty vn hành. Nhng c đông ln (nm gi vn toàn b hoc có
quyn biu quyt đáng k) kim soát công ty trc tip bng cách tham gia vào Hi
đng qun tr và Ban điu hành. Vi hình thc s hu phân tán thì có nhiu c
đông, mi c đông s hu mt s c phn, quyn kim soát hot đng công ty do
Ban giám đc nm gi. Các c đông nh ít có đng lc đ kim tra cht ch hot
đng và không tham gia điu hành công ty.
S hu qun lý bao gm s hu ca các thành viên Hi đng qun tr, Giám đc
hoc Tng giám đc và các chc danh qun lý khác do iu l công ty quy đnh.
Theo lý thuyt ngi đi din vic gia tng s hu ca nhà qun lý nh là bin pháp
nhm gim s tách bin gia s hu và điu hành, gia tng kt qu hot đng.
2.2.2 Kt qu hot đng kinh doanh:
Các ch tiêu đo lng kt qu tài chính doanh nghip có th chia thành hai dng ch
yu: các h s giá tr k toán, còn gi là các h s v li nhun; các h s giá tr th
trng, còn gi là các h s v tng trng tài sn.
i vi h s giá tr k toán: ph bin t sut sinh li trên tng tài sn (ROA)
Mahmood & Mann (1993); Brown et al. (1995); Chhibber & Majumdar (1999);
Barbosa & Louri (2005) và Kuntluru et al. (2008) hoc t sut sinh li trên vn ch
s hu (ROE). Ngoài ra, mt s nghiên cu s dng: li sut c tc - DY (Ming
&Gee 2008; Ongore 2011), li nhun trên doanh thu - ROS (Le & Buck 2011),
hoc li nhun trên vn đu t - ROI (Shah, Butt & Saeed 2011).
i vi h s giá tr th trng, hai h s Marris và Tobin’s Q rt thông dng nh là
công c đánh giá tt v hiu qu tài chính doanh nghip; trong đó h s đu đc
tính là tng giá tr th trng ca vn ch s hu so vi giá tr s sách ca vn ch

s hu, và h s sau đc tính là giá tr th trng ca vn ch s hu cng vi giá
tr s sách các khon n phi tr so vi giá tr s sách ca tng tài sn.
Nghiên cu Demsetz và Lehn (1985) s dng t sut li nhun k toán đ đánh giá
hiu qu hot đng công ty. Tuy nhiên, tt c các nghiên cu sau đó (Morck et al.,
10

1988; Cho, 1988; Hermalin & Weisbach, 1988; McConnell & Servaes, 1990;
Loderer & Martin, 1997 và Demsetz & Villalonga, 2001) đã s dng Tobin’s Q.
Có hai khía cnh quan trng trong vic s dng hai ch s đo lng (Demsetz &
Villalonga , 2001). Th nht, v khía cnh thi gian, t sut li nhun k toán nhìn
v quá kh và Tobin’s Q hng ti tng lai. Trong n lc đ đánh giá nh hng
ca c cu s hu đn kt qu hot đng kinh doanh công ty, d dàng nhn thy
rng t sut li nhun k toán - mt c lng nhng gì nhà qun lý đã hoàn thành
hoc Tobin’s Q, đo lng đánh giá ca nhà đu t – mt c tính nhng gì nhà
qun lý s thc hin. S khác bit th hai, đi vi t sut li nhun k toán, k toán
viên b hn ch bi tiêu chun ngh nghip ca mình nh nhng nguyên lý k toán,
phng pháp k toán khác nhau áp dng cho đnh giá vn hu hình và vô hình, và
Tobin’s Q cng b vn đ k toán, nhng có l him hn. i vi Tobin’s Q, ch
yu do nhn đnh ca các nhà đu t bi s nhy bén, tâm lý (s lc quan hoc bi
quan ca h).
Khuynh hng ca các c đông, hu ht trong s h có mt s hiu bit tt hn v
ràng buc th trng hn so vi các ràng buc k toán. T sut li nhun k toán
không b nh hng bi tâm lý ca các nhà đu t, và nó ch liên quan đn mt
phn c tính ca các s kin trong tng lai, ch yu trong đnh giá tài sn vô hình
và khu hao. Trong khi Tobin’s Q va phn ánh hin ti (thông quan tng tài sn và
n) cng nh tng lai (k vng nhà đu t). Vì vy, Tobin’s Q đc s dng trong
đo lng kt qu hot đng kinh doanh công ty.
11

2.2.3 Nhng nghiên cu trc đơy:

Mi quan h gia c cu s hu và kt qu hot đng kinh doanh vn là mt vn đ
gây tranh cãi, có nhiu nghiên cu thc hin tuy nhiên vn cha có đc s thng
nht. Kt qu ghi nhn đc s tác đng ca c cu s hu đn kt qu hot đng
kinh doanh là tn ti.
Morck et al. (1988) nghiên cu mi quan h gia s hu qun lý và kt qu hot
đng ca 371 công ty nm 1980. Tin hành đo lng hiu qu hot đng bng
Tobin’s Q, và s hu qun lý bi các thành viên hi đng qun tr có mc s hu
ti thiu là 0,2%. H c tính mt hi quy tuyn tính và tìm thy mt tng quan
không đn điu có ý ngha (tng t 0% đn 5%, gim t 5% đn 25%, và tng vt
qua ngng 25%).
Hermalin và Weisbach (1988) c tính tác đng ca s hu qun lý và s hu thành
viên Hi đng qun tr đi vi Tobin’s Q. S hu qun lý tính bng t l c phn
ca các giám đc điu hành hin ti và tt c các giám đc điu hành c vn còn
trong Hi đng qun tr. Thành viên Hi đng qun tr đc xác đnh bi t l giám
đc công ty là ngi bên ngoài. H xem xét s hu qun lý và thành viên nh ni
sinh, s dng giá tr đ tr nh công c, d liu bng trong 5 nm. H không tìm
thy mi quan h gia thành viên hi đng qun tr và kt qu hot đng, nhng tìm
thy mt mi quan h không đn điu có ý ngha thng kê gia s hu qun lý và
kt qu hot đng, mt mi quan h cùng chiu gia 0% và 1%, mt mi quan h
gim 1% và 5%, mt mi quan h ngày càng tng gia 5% đn 20%, và gim khi
hn 20%.
McConnell và Servaes (1990) kim tra mi quan h gia Tobin’s Q vi s hu ni
b và s hu c đông ln trong hai mu d liu chéo, mt mu nm 1976 và mt
cho nm 1986, s dng khong hn 1.000 công ty Compustate. Tobin’s Q đc hi
quy theo nhng bin khác nhau và kt hp các thc đo vai trò ca c đông bên
trong và tm quan trng c đông nm gi c phn ln trong c cu s hu ca công
12

ty. H tìm thy mi tng quan cùng chiu vi s hu bên trong, và mt mi quan
h cùng chiu nhng không có ý ngha thng kê cho c đông nm gi c phn ln.

 kim tra tính vng ca mô hình h s dng t sut li nhun k toán nh mt
bin pháp thay th hiu qu. Sau khi điu chnh mu đ làm cho nó tng đng vi
các mu đc s dng bi Morck et al., h tìm thy mt mi tng quan cùng chiu
có ý ngha thng kê đi vi s hu ni b gia 0% và 5%, nhng không xác nhn
nhng phát hin ca Morck et al. đi vi s hu trong ni b hn 5%. Không có
mi quan h có ý ngha thng kê đc tìm thy ngoài 5%. C cu s hu không
phi là bin ni sinh.
Loderer và Martin (1997) thu thp d liu đ c tính mt mô hình phng trình
đng thi trong đó Tobin’s Q và c đông bên trong là ni sinh. Tobin’s Q, log
doanh s bán hàng, đ lch chun hàng ngày ca li nhun c phiu ca công ty, và
phng sai hàng ngày ca li nhun c phiu đc s dng đ gii thích nm gi
đông ni b. C đông ni b, log doanh s bán hàng, và bin gi cho dù vic mua
li đc tài tr bng c phiu đc s dng đ gii thích Tobin’s Q. S hu ni b
không d đoán Tobin’s Q, nhng Tobin’s Q là mt d báo (ngc chiu) ca s
hu ni b.
Cho (1998), dùng d liu chéo và thông tin s hu t giá tr dòng đu tiên sao chép
nghiên cu ca Morck et al. và tìm thy mi quan h tng t nh không đn điu
gia Tobin’s Q và c đông qun lý. Tuy nhiên, sau đó ông c tính mt h thng ba
phng trình trong đó s hu ni b ph thuc vào Tobin’s Q, đu t, và mt tp
hp các bin kim soát; Tobin’s Q ph thuc vào s hu ni b, đu t và thit lp
các bin kim soát; đu t ph thuc vào s hu ni b, Tobin’s Q, và mt b các
bin kim soát. c tính ca ông cho h thng các phng trình này cho thy rng
Tobin’s Q nh hng đn c cu s hu nhng không đúng cho trng hp ngc
li.
Holderness et al. (1999) thc hin phân tích d liu chui thi gian 1.500 công ty
niêm yt th trng M nm 1935 và 4.200 công ty nm 1995 và so sánh vi nghiên
13

cu ca Morck et al., Demsetz và Lehn. Nh trong Morck et al., h cng tìm thy
mt mi quan h cùng chiu gia kt qu hot đng công ty và quyn s hu qun

lý vi khong 0-5% ca c phn qun lý nhng, không ging nh Morck et al. h
không tìm thy mt mi quan h có ý ngha thng kê quá 5% t l c phn qun lý.
H cng xác nhn ni sinh ca c đông qun lý, mà h tìm thy mi quan h nghch
chiu trên quy mô doanh nghip, kt qu hot đng, kt qu hot đng bình phng
và đòn by.
Himmelberg et al. (1999) m rng Demsetz và Lehn nghiên cu bng cách thêm
mi bin đ gii thích s thay đi trong c cu s hu. H cng s dng mô hình
d liu bng vi hiu ng c đnh và các bin công c khác nhau đ kim soát các
quan sát không đng nht. C cu s hu đc tính bng c đông bên trong gm
nhân viên và giám đc. Hiu qu hot đng ca h đo lng thông qua Tobin’s Q
mc dù h cho rng kt qu tng t thc đo hiu sut tài sn ROA. Chúng phù
hp vi c các bc và tuyn tính hình thc tng phn theo đã đc áp dng trong
nghiên cu trc đây v vic thc hin phng trình. H nhn ra rng s hu trong
ni b tng quan nghch chiu vi tng doanh s bán hàng và t l R & D trên
doanh s, nhng tích cc liên quan đn vic t l qung cáo/doanh s và t l thu
nhp/doanh s bán hàng. Kim soát cho các bin này và nhng tác đng c đnh ca
công ty, h thy rng nhng thay đi v s hu nm gi không có tác đng đáng k
đn hiu qu. Khi h kim soát cho ni sinh quyn s hu bng cách s dng bin
công c, h tìm thy mt dng bc hai ca các tác đng ca s hu trên kt qu hot
đng.
Farooque et al. (2001) thc hin phng pháp s dng h phng trình đng thi
nghiên cu 660 công ty niêm yt trên th trng Bangladesh (nn kinh t mi ni)
t nm 1995 đn 2001, kt qu cho thy rng c cu s hu không có tác đng
mang ý ngha trên kt qu hot đng (Tobin’s Q hoc ROA). Tuy nhiên, kt qu
hot đng có tng quan âm đn c cu s hu. Vi mt s trng hp ngoi l,
các bin qun lý và kim soát có tác đng lên c kt qu hot đng và c cu s
14

hu. Nhng kt qu này ngm hiu rng mc dù s khác bit đáng k gia qun lý
Bangladesh và nn kinh t th trng phát trin nhng có nhng đim tng đng

mnh m trong " c cu qun lý ni b" và nhng tác đng ca lý thuyt ngi đi
din.
S dng d liu t 175 công ty niêm yt Hy Lp, Kapopoulos & Lazaretou (2006)
đánh giá tác đng ca các công ty có s khác nhau v cu trúc quyn s hu đi vi
hiu qu hot đng (đo lng bng li nhun). Sau Demsetz và Villalonga (2001),
tác gi xem xét c cu s hu nh mt bin ni sinh và, th hai, xem xét hai cách
đo lng khác nhau ca c cu s hu phn ánh các nhóm c đông khác nhau có li
ích đi nghch. Thc nghim phát hin cho thy rng mt c cu s hu tp trung
cao tng quan dng đn li nhun công ty cao hn. Tác gi cng thy rng đ li
nhun ca công ty cao hn đòi hi s hu phân tán ít.
Yabei Hu & Shigemi Izumida (2008) vi nghiên cu 666 công ty niêm yt  sàn
chng khoán Tokyo (Nht Bn) trong giai đon 1980 đn 2005, xem xét mi quan
h nhân qu gia mc đ tp trung s hu và kt qu hot đng kinh doanh. Nghiên
cu cho thy s hu tp trung có tác đng đáng k đn kt qu hot đng kinh
doanh. C th, mt mi quan h hình ch U, tuy nhiên không tìm thy nhng thay
đi trong kt qu hot đng kinh doanh tác đng đn mc đ tp trung s hu.
Alimehmeti & Paletta (2012) thc hin nghiên cu 203 công ty niêm yt th trng
chng khoán Italia trong giai đon 2006 -2009, kt qu cho thy có mi tng quan
dng gia mc đ tp trung s hu và giá tr công ty (ngoi tr nm 2008 do tác
đng ca khng hong kinh t). Vn đ chi phí đi din  bài nghiên cu là tác
đng biên ca c cu s hu có th nh hng mnh bi c cu n (Jensen M. J.,
1989), tác gi s dng Tng n / vn ch s hu nh là bin kim soát thay th.
Vic tng mc đ tp trung s hu (quyn kim soát) và điu chnh li ích ca c
đông và nhà qun tr đã làm tng giá tr công ty.
15

Mejbel Al-Saidi & Bader Al-Shammari (2014) bng phng trình đng thi thc
nghim vi 121 công ty niêm yt sàn chng khoán Kuwait t nm 2010 đn nm
2012, mc đ tp trung s hu tng quan âm đn giá tr công ty đo lng bi
Tobin Q.

Nghiên cu thc nghim ti Vit Nam: “Nghiên cu nh hng ca các nhân t
điu hành công ty đn hiu qu hot đng ca công ty c phn” lun án tin s ca
tác gi Phm Quc Vit nm 2010. C cu s hu gm s hu nhà nc, s hu
nc ngoài, s hu t nhân và hiu qu hot đng đo lng bi ROA ca các công
ty niêm yt trên S giao dch chng khoán TP.HCM t 2006 đn 2008.
2.2.4 Ni sinh c cu s hu:
Kt qu hot đng kinh doanh có s tác đng tr li đn c cu s hu. Có nhiu
nghiên cu đã xem xét ni sinh ca c đông ln và c đông qun lý. T l c phn
s hu ca nm c đông ln nht có s thay đi tùy thuc vào trin vng phát trin
ca công ty trong tng lai. Nu h có đc thông tin trc th trng, h có th
tng gim s lng c phiu đang nm gi da vào kt qu hot đng kinh doanh
tt hay xu. Trong trng hp này t l c phn s hu ca nm c đông ln nht
có th là bin ni sinh (Demsetz (1983); Demsetz & Lehn, 1985; Hermalin &
Weisbach, 1991; Demsetz & Villalonga, 2001; Gonenc, 2006) và mt s các nghiên
cu tip theo lp lun c cu s hu – t l c phn thuc s hu qun lý là bin ni
sinh vì c đông qun lý là ngi am hiu tình hình phát trin ca công ty nên cng
chu nh hng t kt qu hot đng kinh doanh.  xác đnh bin ni sinh tác
đng đn c cu s hu nh th nào, h đã s dng phng pháp hi quy hai giai
đon 2SLS (two-stage least-squares). i vi nhng nghiên cu gn đây thì các tác
gi s dng mô hình đa thêm bin công c vào có tên gi là Generalized Method
of Moments (GMM). Tuy nhiên, c cu s hu không gii thích đc s thay đi
trong kt qu hot đng kinh doanh c th nh trong các nghiên cu ca Hermalin
và Weisbach (1988), Loderer và Martin (1997), Cho (1998)… Và trong thc t
nghiên cu  các nc, vn đ ni sinh c cu s hu vn có s khác nhau gia các
16

nghiên cu, bin c cu s hu (t l c đông s hu ln nht, t l s hu ca cán
b qun lý, t l s hu ni b ) có khi tng quan dng, âm hoc không tng
quan vi kt qu hot đng kinh doanh (ROE, Tobin’s Q, ROA ).
Mejbel Al-Saidi & Bader Al-Shammari (2014) tng kt các nghiên cu trc đây

v hin tng ni sinh nh sau:
Bng 2.1: Bng tóm tt các nghiên cu có xem xét hin tng ni sinh
S
T
T
Tác gi
Quc
gia
C cu s hu
Kt qu hot
đng
Kt qu
nghiên cu
1
Demsetz & Lehn
(1985)
M C đông ln
T sut li
nhun
Không có tng quan
2
Agrawal & Knoeber
(1996)
M C đông ln Tobin's Q
Không có
tng quan
3
Himmelberg et al.
(1999)
M C đông ni b Tobin's Q

Không có
tng quan
4
Demsetz &
Villalonga (2001)
M
C đông ln &
c đông ni b
Tobin's Q
Không có tng quan,
c đông ni b có tác
đng ngc chiu đn
Tobin's Q
5 Welch (2003) Áo C đông ln Tobin's Q
Không có
tng quan
6
Alonso Bonis &
Andres Alonso
(2007)
Tây Ban
Nha
C đông ln &
c đông ni b
Tobin's Q
Tng quan
cùng chiu
17

7

Kaserer and
Moldenhauer (2007)
c
C đông ln &
c đông ni b
Tobin's Q
Tng quan
cùng chiu
8
Wellalage & Locke
(2007)
Sri
Lanka
C đông ln
&c đông ni
b
Tobin's Q
&ROA
Tng quan
cùng chiu
9 Omran et al. (2008)
Các
nc 
Rp
C đông ln
Tobin's Q &
ROA
Không có
tng quan
10

Jaafar & El-shawa
(2009)
Jordan
C đông ln &
c đông ni b
Tobin's Q &
ROA
Tng quan
cùng chiu
11 Qin et al. (2012)
Trung
Quc
C đông ln &
c đông ni b
ROA
Không có
tng quan
12
Isik & Soykan
(2013)
Th Nh
K
C đông ln
Tobin's Q &
ROA
Tng quan
cùng chiu
(Ngun Mejbel Al-Saidi & Bader Al-Shammari, 2014)

18

CHNG 3: PHNG PHÁP LUN VÀ D LIU
NGHIÊN CU
Mô t thông tin v vic thu thp mu, cách tip cn, phng pháp và các gi thuyt
đc s dng trong mô hình nghiên cu.
3.1 Mu và phng pháp nghiên cu:
3.1.1 Mu nghiên cu:
Bài nghiên cu s dng d liu v c cu s hu, tình hình hot đng kinh doanh
ca 125 công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon
2009 – 2013. D liu th hin dng bng vi 625 quan sát, đc thc hin da trên
nghiên cu ca Demsetz & Villalonga (2001). Demsetz là mt trong nhng tác gi
đt nn tng cho các nghiên cu v c cu s hu và kt qu hot đng kinh doanh.
Mu bao gm các công ty thông thng (ngành thc phm, vin thông, vn ti, xây
dng, khai khoáng…). Loi b ngành tài chính, bo him vì đc thù hot đng kinh
doanh khác.
Ngun d liu thu thp t các báo cáo tài chính đã đc kim toán, bn cáo bch,
báo cáo thng niên ca các công ty trên trang website s giao dch chng khoán
TP.HCM t nm 2009 đn nm 2013, thu thp trên các website ca công ty nghiên
cu, công ty chng khoán
www.vietstock.vn,www.fpts.com.vn, www.cafef.vn, và
mt s website có liên quan khác.

Mu nghiên cu  dng bng (panel) có u đim nh sau:
- Các kt qu c lng ca tham s trong mô hình tin cy hn : vì có th
kim soát đc các yu t không quan sát đc, ít có đa cng tuyn gia các
bin gii thích.
- Có th xác đnh và đo lng tác đng mà không th đo lng bng d liu
chéo hoc d liu thi gian.