B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
_____________
TRNăTRNGăMNH HIU
MI QUAN H GIAăNH GIÁ
CAO VÀ QUN TR THU NHP
TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM
LUNăVNăTHCăSăKINHăT
TP. H Chí Minh - nmă2015
B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
_____________
TRNăTRNGăMNH HIU
MI QUAN H GIAăNH GIÁ
CAO VÀ QUN TR THU NHP
TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUNăVNăTHCăSăKINHăT
NGIăHNG DN KHOA HC
PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang
TP. H Chí Minh - nmă2015
LIăCAMăOAN
Tôi, TrnăTrngăMnh Hiu,ăcamăđoanălunăvnăthc s kinh t ắMi quan h gia
đnh giá cao và qun tr thu nhp trên th trng chng khoán VităNam”ălàăcôngătrìnhă
nghiên cu caăriêngătôiădi s hng dn ca PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang,
ni dung lunăvnăkhôngăsaoăchépăt bt c công trình nghiên cu nào trcăđây.ăCác
s liu s dng trong lunăvnăđc thu thp t nhng ngunăđángătinăcy.
TP. H Chí Minh, ngày 12 tháng 11 nmă2014
Tác gi
TrnăTrngăMnh Hiu
MC LC
TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH NH
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
Mc tiêu nghiên cu 3
Phngăpháp nghiên cu 4
Ni dung lunăvn 5
2. TNG QUAN LÝ THUYT 6
2.1. Qun tr thu nhp 6
2.2. Chiăphíăđi din caăđnh giá cao 10
2.2.1. Lý thuytăchiăphíăđi din caăđnh giá cao - Jensen (2004, 2005) 10
2.2.2. Bng chngăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao 14
2.3. nh giá cao và qun tr thu nhp 18
2.4. Qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông 21
3. MÔ HÌNH VÀ D LIU 24
3.1. Mô hình 24
3.1.1. Môăhìnhăcătínhăđnh giá cao và qun tr thu nhp 24
3.1.1.1. Môăhìnhăc tính qun tr thu nhp 24
3.1.1.1.1. Mô hình Jones (1991) 24
3.1.1.1.2. Mô hình Modified Jones 27
2.1.1.1.3. Mô hình Advanced Jones 28
3.1.1.2. Môăhìnhăcătínhăđnh giá cao 31
3.1.1.2.1. Baămôăhìnhăcătínhăđnh giá ca RKRV (2005) 35
3.1.1.2.2. Kimăđnhămôăhìnhăđnh giá RKRV (2005) 40
3.1.1.3. Các bin kim soát: 42
3.1.2. Quan h ni sinh 46
3.1.3. Qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông 47
3.2. D liu 53
3.2.1. Mu nghiên cu 53
3.2.2. Ngun d liu 54
4. KT QU NGHIÊN CU 55
4.1. Kt qu mi quan h đnh giá cao và qun tr thu nhp 55
4.2. Kt qu mi quan h ni sinh 58
4.3. Kt qu mi quan h qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông 60
5. KT LUN 63
TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC T VIT TT
TA - Total Accruals
DAC - Discretionary Accruals
FSVE - Firm-Specific Valuation Error
ILVE - Industry-Level Valuation Error
TVE - Total Valuation Error
HOSE: S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh
HASTC: S giao dch chng khoán Hà Ni
BE/ME - Book to Market Equity: giá tr s sách trên giá tr th trng
SMB - Small Minus Big: nhân t quy mô
HML - Hight Minus Low: nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng
MOM ậ Momentum: nhân t xungălng
M&A: Mergers And Acquisitions: mua bán và sáp nhp
IMF - International Monetary Fund: Qu Tin T Quc T.
IFS - InternationalăFinancialăStatistics:ăCăQuanăThng Kê Tài Chính Quc T ca
IMF
DANH MC BNG BIU
Bng 2.1: Tóm tt gi thuyt nghiên cu
Bng 3.1: Tng hp các binăc tính qun tr thu nhp
Bng 3.2: Tng hp các binăđnh giá
Bng 3.3: H s hiăquyătrungăbìnhăquaăcácănmătheoămôăhìnhăRKRVă(2005)
Bng 3.4: Kt qu hi quy kimăđnh mô hình RKRV(2005)
Bng 3.5: Tóm tt các bin kim soát chính trong mô hình
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin qun tr thu nhp,ăđnh giá cao và bin kim soát
soát trong mô hình.
Bng 4.2: Kt qu hi quy qun tr thu nhpăvàăđnh giá cao t 2009-2013.
Bng 4.3: Kt qu ni sinh mi quan h gia DAC và TVE
Bng 4.4: Kt qu hi quy mi quan h gia qun tr thu nhp và s giàu có ca c
đôngămôăhìnhă3ănhânăt - Fama-French (1993).
Bng 4.5: Kt qu hi quy mi quan h gia qun tr thu nhp và s giàu có ca c
đôngămôăhìnhă4ănhânăt Carhart (1997)
DANH MC HÌNH NH
Hình 2.1: Cách thc nhăhng báo cáo thu nhp ca qun tr bngăphngăphápăk
toán và qun tr bng quytăđnh hotăđng
Hình 2.2: Kt qu kho sát 401 CFO v hànhăđng mà CFO s thc hin nhmăđaă
thu nhpăđt thu nhp mc tiêu
Hìnhă2.3:ăThuănhpătrênămiăcăphiuă- EPSăvàăgiáăcăphiuăcaăEnronătă12/1991ă
đnă12/2001
Hình 2.4: Bng chng v chiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao - NPV ca vic mua
bán và sáp nhp t nmă1980-2002
1
TÓM TT
Nghiên cu tp trung vào mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp trên th
trng chng khoán Vit Nam. Kt qu cho thy có mi quan h cùng chiu gia
đnh giá cao và qun tr thu nhp ti th trng Vit Nam, kt qu phù hp vi lý
thuyt Jensen (2005) và nghiên cu thc nghim trên th trng M ca Chi và Gupta
(2009). Nghiên cu còn ch ra không có mi quan h gia vic qun tr thu nhp và s
giàu có ca c đông.ăMt kt qu khácăđc tìm thy là vicăđnh giá cao/thp ca
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam có th đc nm bt
thông qua s dng mô hình đnh giá ca RhodesKropf, Robinson, and Viswanathan -
RKRV (2005)
T khóa: Chiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao - The Agency Costs Of Overvalued
Equity, Qun tr thu nhp - Earnings Management, nh giá cao ậ Overvaluation,
Total accruals.
2
1. GII THIU
Các nghiên cuătrcăđâyăch ra rngăđnh giá doanh nghip t th trng tài chính có
nhăhngăđn hành vi ca nhà qun tr, Jensen (2005) ch raăđnh giá cao dnăđn
mt loiăchiăphíăđi din mi đc gi là ắchiăphí đi din ca vicăđnh giá cao”ă-
The Agency Costs Of Overvalued Equity,ăđâyălàăchiăphíăđi din phát sinh t vic th
trngăđnh giá cao doanh nghip s dnăđn vic nhà qun tr thc hin nhngăắtròă
chi”ăvi c đông.ăTheo lp lun ca Jensen (2005), khi doanh nghipăđcăđnh giá
cao, nhà qun tr phiăđi mt vi hai quytăđnh.
Mt là, nhà qun tr thôngătinăđn th trng rng giá tr doanh nghipăđangă
đcăđnh giá cao và doanh nghip không th to ra li nhunănhăk vng. H
có th thc hin vic này bng nhiuăcáchănh:ăđaăraănhng phát biu, ch dn
rng th trngăđangăđnhăgiáăcaoăđ cnhăbáoăhayăđnăginăđ th trng ch
đn nhng báo cáo tài chính tipătheo,ăkhiăđóăth trng s nhnăđc thông tin
và có nhngăđánh giá li. La chn này có nhăhng tiêu ccăđn s nghip
và nhng khonă lngă thng ca nhà qun lý, khi không gi đcă tngă
trngăcôngătyănhăk vng.
Hai là, nhà qun lý có th hànhăđng, gm c nhngăhànhăđng không hp
pháp nhăthi phng báo cáo hotăđngăđ c gng chng minh vicăđnh giá
caoălàăcóăcăs. Nhngăhànhăđngăthng gpăđc nhà qun lý la chnănhă
tngăcngăđuăt,ămua bán và sáp nhp doanh nghip, m rng sn xut, gian
ln trong báo cáo, qun tr thu nhp Bng nhngăhànhăđng k trên nhà qun
lý có th to ra nhng thông tin ttăđápăng k vng ca th trng và to ra
doanh thu, li nhun trong ngn hn, trì hoãn nhngătácăđng tiêu cc đn s
nghipă vàă lngă thng. Nhngă nhngă hànhă đngă nàyă thng mang li tác
đng xuăđn li ích dài hn ca c đông.
3
Các nhà qun tr cóăxuăhng la chnăphngăánăth hai nhm bo v li ích bn
thânătrc vicăđnh giá cao.
Khái nimăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao là mt khái nim khá mi Vit
Nam, nhng nghiên cu v lnhăvcănàyăchaănhiu. Chính vì vy, lunăvnătp trung
nghiên cu chiăphíăđi din caăđnh giá cao bng cách tp trungăvàoăhànhăđng ca
nhà qun lý, ắqun tr thu nhp”ă- Earnings Management. Theoăđó,ăphnăđu nghiên
cu tp trung vào mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp. S dng d liu
t 2009 đn 2013 ca 191 doanh nghip niêm yt trên S giao dch chng khoán
thành ph H Chí Minh ậ HOSE và S giao dch chng khoán Hà Ni ậ HASTC.
Nghiên cu s dng các mô hình Advanced Jones đ călng qun tr thu nhp ca
doanh nghip và môăhìnhăRKRVă(2005)ăđ cătínhăđnh giá cao. Nghiên cu tìm ra
mi quan h cùng chiu giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp.
Phn th hai, nghiên cu tp trung vào mi quan h gia qun tr thu nhp tngălênădoă
đnh giá cao và s giàu có ca c đông. cătínhăđcătácăđng này, chúng tôi tin
hành chia muăthànhăngăphânăv theo các binăcălng qun tr thu nhpăvàăđnh
giá cao, đc 25 danh mc. T 25 danh mc thuăđc tin hành nghiên cu da vào
mô hình 3 và 4 nhân t ca Fama French (1993) và Carhart (1997). Nghiên cuăđaă
đn kt lunăcha tìm thy mi quan h rõ ràng nào gia t sut sinh li btăthng và
qun tr thu nhp.
Mc tiêu nghiên cu
Lunăvnătp trung nghiên cu mi quan h giaăđnh giá cao - qun tr thu nhp và
mi quan h gia qun tr thu nhp tngălênădoăđnh giá cao - s giàu có ca c đôngă
trên th trng chng khoán Vit Nam. Vi mc tiêu nghiên cu này, lunăvnătp
trung tr li hai câu hi sau:
4
1) Liu có tn ti mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp trên th
trng chng khoán Vit Nam hay không?
2) Nu có tn ti mi quan h gia đnh giá cao và qun tr thu nhp trên th
trng chng khoán Vit Nam, thì qun tr thu nhp có nhăhngăđn s giàu
có ca c đôngăkhông?
Phngăphápănghiênăcu
tr li câu hi nghiên cu, bài nghiên cu tin hành nghiên cuăđnhălng qua
cácăbc sau:
Bc 1: Thc hin thu thp và x lý d liu t các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam c th là hai sàn HOSE và HASTC.
Bc 2: Ucălng bin ph thuc, bin qun tr thu nhp - Discretionary Accruals ậ
DAC
1
, theo các mô hình Advanced Jones, bngăphngăphápăhi quy chéo theo ngành
miănm.
Bc 3: că lng các bină đc lp, bină đnh giá cao - Total Valuation Error -
TVE
2
, bngăphngă phápă hi quy chéo theo ngành miănmăda vào mô hình ca
RKRV (2005).
Bc 4: Thc hin kimăđnh mi quan h gia bin ph thuc, DAC, và các bin
đc lp TVE,ăđưăđcăcălng tiăbcă2ăvàă3.ă tìm ra mi quan h giaăđnh giá
cao và qun tr thu nhp.
1
Xem phn 3.1.1
2
Xem phn 3.1.2
5
Bc 5: Nu có mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp bc 4, chúng
ta tip tc kimăđnh mi quan h qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông,ăbng
cách s dng mô hình ba nhân t Fama-French (1993), bn nhân t Carhart (1997).
Ni dung lunăvn
Phn 1- Gii thiu: Tng quan các ni dung chính ca lunăvnăvàăcácăvnăđ nghiên
cu.
Phn 2 - Tng kt lý thuyt: trình bày các lý thuyt v mi quan h giaăđnh giá cao
và qun tr thu nhp cngănh qun tr thu nhp vi s giàu có ca c đông qua mt
s nghiên cu ca Jones (1991), RKRV (2005), Hertzel và cng s (2008), Chi và
Gupta (2009), Fama-French (1993) Ngoài ra, phn này trình bày các mc tiêu
nghiên cu và câu hi nghiên cu ca lunăvn.
Phn 3 - Phngăphápănghiênăcu và d liu: trình bày mt cách chi tit v các mô
hình nghiên cu ca Jones (1991), RKRV (2005), Chi và Gupta (2009), Fama-French
(1993),ăcngănhăphngăphápăthuăthp và x lý d liuăđ tr li cho câu hi nghiên
cu.
Phn 4 - Kt qu nghiên cu: trình bày chi tit các kt qu nghiên cu và tho lun.
Phn 5 - Kt lun: kt lun ni dung ca bài nghiên cuăđng thi ch ra nhng hn
ch ca lunăvn.
6
2. TNG QUAN LÝ THUYT
Phn này chúng tôi tp trung vào cácăđnh ngha v qun tr thu nhp, chi phíăđi din
đnh giá cao và các lý thuyt liên quan. Theoăđó,ăphnăđu chúng tôi th hin các khái
nim v qun tr thu nhp. Phn th hai, chúng tôi trình bày lý thuyt ca Jensen
(2004, 2005) v chiăphíăđi din caăđnh giá cao và mi quan h giaăđnh giá cao và
qun tr thu nhp. Cui cùng, chúng tôi trình bày các lý thuyt v nhăhng ca mi
quan h qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông.
2.1. Qun tr thu nhp
Thu nhp là thông tin quan trng nht trên báo cáo tài chính. Chúng th hin cho nhà
đuătăbităcôngătyăđangălàmăgìăvà n lc ra sao trong vic giaătng giá tr cho c
đông. Trong thc t trong các lý thuytăđnh giá, giá tr công ty đc tính bng hin
giá các dòng thu nhpătrongătngălai,ăthuănhp tng th hin giá tr công ty tng, thu
nhp gim th hinăđiuăngc li. Doăđó, không có gì ngc nhiên khi doanh nghip
tin hành qun tr ngun thu nhp, cách thc báo cáo thu nhp, báo cáo tài chính bng
vic la chnăphngăphápăk toán và nhăhng caăphngăphápăđn thu nhpăđ
đaăraăkt qu tt nht cho công ty, hay nói cách khác h phi tin hành qun tr thu
nhp. Có nhiuăđnhănghaăkhácănhauăv qun tr thu nhpănh:
Schipper (1989)ăđnhănghaăqun tr thu nhp là mt s can thip có mcăđíchă
trong quá trình lp báo cáo tài chính, vi mcătiêuăđtăđc các li ích cá nhân.
Healy và Wahlen (1999) đnhănghaăqun tr thu nhp xy ra khi: nhà qun lý
s dng nhng la chn trong quá trình báo cáo tài chính và xây dng cu trúc
giao dch - Structuring Transactions đ thay đi báo cáo tài chính nhmăđánhă
la các bên liên quan v hotăđng kinh t ca công ty hoc gây nhăhngăđn
kt qu ca các hpăđng đc quytăđnh da vào s liu k toán. Nhăhaiă
7
đnhănghaă ca Schipper (1989), Healy và Wahlen (1999), qun tr thu nhp
đc xem là s can thip có mcăđíchăđn báo cáo tài chính, k thut qun tr
thu nhp không ch gmăcácăphngăphápăk toán mà còn cácăphngăphápă
xây dng cu trúc giao dch ậ phngăphápăphiăk toán.ăCácăphngăphápăk
toánăđc s dng có th tuân theo các chun mc k toán ca GAAP hoc
không.
Scott (1997) đnhănghaăqun tr thu nhp nhălà vic la chnăphngăphápăk
toán t các chun mc ca GAAP t nhà qun lý nhm tiăđaăhóaăhu dng
bn thân và/hoc giá tr doanh nghip. Ortega và Grant (2003) lp lun rng
vic qun tr thu nhp là vic vn dng s linh hotătrongăbáoăcáoătàiăchínhăđ
làmă thayă đi kt qu hotă đng ca công ty. T haiă đnhă ngha ca Scott
(1997), Ortega và Grant (2003), cho thy các k thut qun tr thu nhp ch bao
gm các phngă phápă k toán,ă vàă cácă phngă phápă k toánă đc s dng
khôngăđc phép vi phm các chun mc ca GAAP.
Levit (1998) đnhănghaăqun tr thu nhp là ắmt vùng màu xám” niămàăcác
chun mc k toánăđang ắb hng”, niăcácănhàăqunălýăđc ắct gt”, niăbáoă
cáo thu nhp phn ánh mong mun ca nhà qun lý ch không phi là hot
đngătàiăchínhăcăbn ca công ty. Levit (1998) cho rng qun tr các khon
thu nhpătngăđngăvi làm sai lch thu nhp.
Carlos Noronha và Yun Zeng (2008) xem qun tr thu nhp là mt s liên tc
ca các can thip có mcăđíchătrongăquáătrìnhălp báo cáo tài chính, t các hot
đng hpăphápăđn gian ln (vi phm chun mc ca GAAP), vi mcăđíchă
gây hiu lm cho các bên v hiu qu hotăđng kinh doanh ca doanh nghip.
Qua cácăđnhănghaătrên,ăchúngătaăcóăth hiu qun tr thu nhp là các hành vi c ý nh
hngăđn quá trình lp báo cáo tài chính vì nhng mcăđíchăc th t nhà qun lý.
Nhng mcăđíchănàyăcóăth nhm tiăđaăhóaăhu dng ca nhà qun tr hoc tiăđaă
8
hóa giá tr doanh nghip. Nhngăhànhă đng này có th là hp pháp và không hp
pháp. Hp pháp và không hp pháp đâyăđc hiu là có vi phm các chun mc ca
GAAPăđaăraăkhông, nu nhà qun lý s dng nhngăphngăphápăk toánăđc cho
phép t GAAPă đ điu chnh li nhună thìă hànhă đngă nàyă đc cho là hp pháp,
ngc li thì là nhng hành vi bt hp pháp.
Lý do qun tr thu nhp
Các nhà qun lý có nhiuălýădoăkhácănhauăđ qun tr thu nhpănh:
Các nhà qun lý mun tránh báo cáo l hoc li nhun st gim so vi cùng k
nmă trc,
Burgstahler và Dichev (1997), Burgstahler (1997), DeGeorge và
cng s (1999).
Các nhà qun lý mun báo cáo thu nhpăđápăng/ăvt nhng k vng ca các
báo cáo phân tích t th trng Brown (2001), Burgstahler và Eames (2003),
DeGeorge và cng s (1999), Richardson và cng s (2001).
Giá c phiuăthng có nhng phn ng tiêu cc khi thu nhpăkhôngăđtăđc
k vng (mt dù thu nhp ch thpăhnăk vng mt ít). Chính vì vy, các nhà
qunălýăcóăđng lcăđ bo v c đôngăthông qua qun tr thu nhp Skinner và
Sloan (2002).
…
Cách thc qun tr thu nhp:
Hotăđng qun tr thu nhp có th đtăđc thông qua 2ăconăđng chính sau:
La chn phngăphápăk toán theo chun mc k toán GAAP. Trong chun
mc k toán ca GAAP, các nhà qun lý có th la chn nhngăphngăphápă
k toán khác nhau cho cùng 1 giao dch kinh t, ví d: khuăhaoăđng thng
9
hay khu hao nhanh cho tài sn, s dngăphngăphápăLIFO,ăFIFOăhayătrungă
bình có trng s đ tínhătoánăchiăphí…ăthayăvìăla chnăphngăphápăhp lý
phù hp vi hotăđng ca doanh nghip, các nhà qun lý s la chnăphngă
pháp giúp tácăđngăđn báo cáo thu nhp đ đtăđc mc tiêu nhtăđnh.
Quytăđnhăđiu hành - Operating Decisions hayăcònăđc gi là qun tr thu
nhp kinh t - Economic Earnings Management. Mt ví d ca quytăđnhăđiu
hành là nhngăchngă trìnhă khuynăkhíchă đ gia tng doanh s bán hàng
cuiăquýăkhiădoanhăthuăkhôngăđápăngăđc k hoch. Qun tr thu nhp quyt
đnhăđiu hành cònăđc gi là qun tr thu nhp kinh t vì vic nhà qun lý c
gngăđ qun tr dòng tin, quaăđóănhăhngăđn doanh thu và chi phí ca
doanh nghip.
Tácăđng ca hai cách thcănàyăđn báo cáo thu nhpăđc th hin qua hình 2.1.
Hình 2.1: Cách thc nhăhng báo cáo thu nhp t qun tr bngăphngăphápă
k toán và qun tr bng quytăđnh hotăđng
Ngun:
Thomas E. McKee, 2005. Earnings Management: An Executive Perspective.
Ghi nhn vào h
thng k toán
Qun tr thu nhp
da vào la chn
phngă phápă k
toán
Li nhun trên
báo cáo kt
qu hotă đng
kinh doanh
Thayăđi trong
k toán
Qun tr thu nhp
da vào quyt
đnh hotăđng
Hotă đng
kinh doanh
Giao dch và
giá tr thayăđi
10
Qun tr thu nhp có nhngătácăđngăkhácănhauăđn li ích ca doanh nghip và c
đông.ăV mt lý thuyt, qun tr thu nhpăcóătácăđng tiêu ccăđn c đôngăvìăqun tr
thu nhpălàmătngăbt cân xng thông tin gia nhà qun lý và c đông, nghiên cu ca
Chi và Gupta (2009) cho thy vic qun tr thu nhp và li ích c đôngăcóăquanăh
ngc chiu, Cheng và Warfield (2005), Gao và Shreives (2002), Ke (2002),
Bergstresser và Philippon (2006) ch ra mi quan h cùng chiu gia DAC và li ích
ca nhà qun lý thông qua thc hin quyn chn mua c phiu và bán ra th trng,
hànhăđng này ca nhà qun lý s tácăđng tiêu ccăđn giá c phiu. Nhngăcngăcóă
nhng nghiên cu cho thyătácăđng tích cc ca qun tr thu nhpăđn li ích ca c
đông,ănghiênăcu ca Arya và cng s (2003), Subramanyam (1996) cho rng qun tr
thu nhp to ra li ích cho c đôngăbng nhng cách khác nhau.
2.2. Chiăphíăđi din ca đnh giá cao
2.2.1. Lý thuytăchiăphíăđi din ca đnh giá cao - Jensen (2004, 2005)
Theo
Jensenă(2004,ă2005)ăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao là mt loiăchiăphíăđi
din mi, loi chi phí này xut hin khi c phiu ca doanh nghipăđcăđnh giá cao
hnăsoăvi giá tr thc ca doanh nghip. Lúc này, các nhà qun lý s cóăđng lc
thc hin nhng hành vi ậ tròăchiăvi th trng nhm duy trì vicăđnh giá cao. Các
hành vi ậ tròăchiănàyăsauăđóătácăđng gây thit hiăđn li ích ca c đông.ăâyălàă
mt loi chi phí mà c đôngăphi gánh chu khi c phiuăđcăđnh giá cao.
T
heo Jensen (2005) doanh nghipăđcăđnh giá cao khi giá c phiu lnăhnănhiu
giá tr thc, ví d 100% hoc 1000% so vi giá tr thc, và doanh nghip không th
to ra kt qu kinhă doanhă đ đaă giáă tr thc bng vi giá tr mà th trng
đangăgiaoădch (tr trng hp may mn). Vicăđnhăgiáăcaoăđc th hin ch yu
thông qua giá c phiu ca doanh nghipăđc th trng giao dch vi mc giá cao
11
hnăgiáătr thc và/hoc các k vng thu nhp trong các báo cáo ca nhà phân tích cao
hnăsoăvi kh nngăto ra thu nhp ca doanh nghip.
Khi giá c phiuăđcăđnhăgiáăcao,ătrc sau gì giá c phiuăcngăgim v giá tr
thc nu các nhà qun lý không có nhngăhànhăđngăđápăng nhng k vng t th
trng.
Nghiên cu ca Skinner và Sloan (2002) cho thy khi doanh nghipăkhôngăđt
đc nhng k vng t th trng giá c phiu s gim -5.04% so vi danh mc
chun,ăngc li giá c phiu s tngăítănht 5.5%. T
rongătrng hpăđó,ăcácănhàăqun
lý phiăđi mt vi mt vnăđ v li ích. Vì các khonălngăthng ca nhà qun lý
thng gn lin vi giá c phiu, ví d, quyn mua c phiu, nu mt s st gim
trong giá c phiu s làm nhăhngăđn li ích, s giàu có ca nhà qun lý,ăchaăk
đn nhng áp lc t hiăđng qun tr mà h phiăđi mt, vic này có th nhăhng
xuăđn danh ting vàătngălaiăca h.
Chính nhngăđiu trên thúcăđy các nhà qun
tr thc hin nhng hành vi ậ tròăchiăvi th trng, nhm bo v li ích cá nhân.
GeneralăElectricădi s điu hành ca Jack Welch là mt ví d cho các hành vi ca
nhà qun lý nhmăđápăng k vng t các nhà phân tích. Trong 48 quý t 31/12/1989
đn 30/9/2001, các nhà phânătíchăđưăd báoăchínhăxácăđc thu nhp 41 quý ca GE,
trong 7 quý còn li có 4 ln GE to thu nhp nhiuăhnăd báo 1 cent, 1 ln 2 cent và
2 lnăkhôngăđtăđcănhăk vng (1 ln thpăhnă1ăcentăvàă1ăln thpăhn 2 cent).
âyăhoànătoànăkhôngăphi là s ngu nhiên mà chính là bng chng cho thy hành vi
qun tr thu php ca doanh nghip nhmăđápăng k vng t th trng.
Nhăđnhănghaăca Jensen (2005) v đnh giá cao, các doanh nghip không th to ra
thu nhp đ đaăgiáătr thc v gn vi giá tr th trng t nmănàyăquaănmăkhác,ă
nên cách duy nht mà các nhà qun lý có th đápăng k vng t th trng là thc
hin nhngătròăchi vi các nhà phân tích và th trng, h có th thc hin nhng
cách sau:
12
u tăquáămc, vì giá c phiuăđcăđnh giá cao, vic tip cn th trng
vn (n và vn c phn) tr nên d dàngăhn,ăvi chi phí r hn.ăChínhăđiu
này khuyn khích nhà qunălýăđu t vào
vào các d án có NPV âm nhngăth
trng li nghăs to ra giá tr. Polk và Sapienza (2004) cung cp bng chng
cho thyăđnhăgiáăquáăcaoăgiaătngăđuătăthc ca các doanh nghip. Baker,
Stein,ăvàăWurgleră(2003)ăcngăcungăcp bng chng ng h đnh giá cao nh
hngăđn quytăđnhăđuătăthc t, Baker và Wurgler (2002) khi nghiên cu
v cu trúc vn ca doanh nghip nhn thy cácăcôngătyătngăcng s dng
vn c phn khi c phiuăđcăđnh giá cao.
Qun tr thu nhp. Di các chun mc ca GAAP, nhà qun lý có nhiu la
chnătrongăcácăphngăphápăk toánăđ nhăhng đn báo cáo tài chính. Các
la chn này có th đc s dngăđ làm mn thu nhp hoc phn ánh ttăhnă
các hotăđng kinh doanh ca doanh nghip. Tuy nhiên, các nhà qun lý có
đng lc trong vic s dng nhngăphngăphápănàyănhmăđtăđc mcăđíchă
nhtăđnhăhnălàăphn ánh thu nhp thc.
Tng chút mt nhà qun lý thc hinătròăchi ca h vi nhà phân tích, ban
đu ch là nhng la chn k toán hp pháp nhm đtăđc k vng nhngă
càng v sau nhng la chn này có th là bt hp pháp. Trongătrng hp ca
Worldcom đưăbáoăcáoăphóngăđi thu nhpălênăhnă3.8ăt đôă(nh to ra nhng
hiu lm trong chi phí hotăđng)ăđưăgiúpănhng doanh nghip Worldcom to
ra khon li nhun 3.8 t đôăthayăvìăkhon l, trng hpătngăt là Xerox
vi 3 t đô các khon thu nhpăđcăphóngăđi. Graham, Harvey, và Rajgopal
(2005) ch ra bng chng cho thy vic trình bày sai thu nhpăđangătr nên ph
bin, khi các tác gi hi v hànhăđng ca CFO nu quý gn nht doanh nghip
khôngăđtăđc k vòng doanh thu, thì các CFO s làm gì?
3
80% CFO s trì
hoãn các khon chiătiêuătùyăýănhăR&D,ăqung cáo và chi phí chính, 55% CFO
3
Nhngăhànhăđngănàyătheoăđúngănhng chun mc ca GAAP
13
hi sinh mt giá tr nh ca doanh nghip t vic trì hoãn thc hin các d án
nh, 40% doanh thu s đc ghi nhn trong quý hin tiăhnălàăquýătip theo
hoc khuyn khích mua hàng, hình 2.2 th hin kt qu kho sát ca Graham,
Harvey, và Rajgopal (2005). Không nhng vy theo nghiên cu ca Glater
(2005) cho thy con s k lc 253 doanh nghip trình bày sai báo cáo tài chính
nmă2004ătng 23% so viănmă2003,ătrongăkhiăcóă161ădoanhănghip trình bày
báo cáo quý sai so viănm trc.
Hình 2.2: Kt qu kho sát 401 CFO v hƠnhăđng mà CFO s thc hin nhm
đaăthuănhpăđt thu nhp mc tiêu
Câu hiă đc kho sát t nghiên cu ca
Graham, Harvey, và Rajgopal (2005) là: Cui quý, nu
doanh nghipăkhôngăđtăđc thu nhpănhămcătiêuăđ ra. Tuân theo các chun mc ca GAAP, bn
s làm gì?
Ngun:
Graham, Harvey, và Rajgopal (2005)
14
Theo Jensen (2004, 2005) không có bt k hànhăđng nào k trên thc s hiu qu đ
to ra thu nhp. Trên thc t, nhngă hànhă đng này s phá hy giá tr ct lõi ca
doanh nghip,ănhngăcácănhàăqun lý không còn cách nào khác. Hiăđng qun tr s
không chp nhp giá c phiu gim và buc nhà qun lý phi n lc nhm gi/ătngă
giá c phiu. Các nhà qun lý không th t chi yêu cu này. Vì nu h nói không
làmăđc thì hiăđng qun tr s thay th ngi khác có ắkh nng” thc hin nhng
yêu cuăđó.ăChínhăvìăvy, theoăJensenă(2004,ă2005)ăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá
cao, xut phát t h thngălngăthng ca nhà qun lý, và cách duy nhtăđ gim
chi phí này là phiăthayăđi h thng này và quan trng nht là các nhà qun lý phi
có nhngăhànhăđng thích hp khi c phiuăđangăđcăđnh giá cao. Jensen (2005)
khuyn khích các nhà qun lý th hin nhng thông tin cn thit vi th trng khi th
trngăđangăđnhăgiáăcao,ăđ th trng gim k vng vào doanh nghip, và có nhng
điu chnh phù hp.
Tóm li,ăchiăphíăđnh giá cao ca doanh nghip là mt loi chi phí mà doanh nghip
và xã hi phi gánh chu khi giá c phiu ca doanh nghipăđcăđnhăgiáăcaoăhnă
đángăk so vi giá tr thc ca doanh nghip.
2.2.2. Bng chng chi phí đi din ca vicăđnh giá cao
Chúng tôi th hin 2 bng chng v chiăphíăđi din caăđnhăgiáăcao,ăđc Jensen
(2005) s dng là s spăđ ca tpăđoànăEnron nm 2001 và nghiên cu ca Moeller,
Schlingemann, và Stulz (2005).
Th nht, Jensen (2005) tp trung vào s spăđ ca tpăđoànăEnron nm 2001, ông
cho rng vic spăđ này là bng chng cho thy s hin din caăchiăphíăđi din ca
đnh giá cao. Mi th banăđuăđi viăEnronăđu ttăđp, kinh doanh hiu qu. Khi
đuăvàoănmă1985,ăKenneth Lay thànhălpăEnron t vic sáp nhp Houston Natural
15
Gas và InterNorth.ă nă nhngă nmă1990,ă Kennethă Layăthànhă côngă trongă vică vnă
đngăbánăđinătheoăgiáăthătrng,ănhăvy,ăEnronăcóăthăbánănngălngăviăgiáăcaoă
hnăvàătngăliănhunăđángăk.ănănmă1992,ăEnronătrăthànhănhàăbuônăkhíătănhiênă
lnănhtăBcăM,ăsăhuăvàăđiuăhànhămtălotăcácătàiăsnăbaoăgm: cácăđngăngă
dnăkhí,ăcácănhàămáyăđin,ăcácănhàămáyăbtăgiyăvàăgiy,ăcácănhàămáyănc,ăcùngăviă
nhiuăloiăhìnhădchăvătrênă toànăcu.ăEnronăcngăkimăthêmădoanhăthuă bngăcáchă
muaăbánănhngăhpăđngătrongăcùngămngăsnăphmăvàădchăvămàăcôngăty tham gia.
Hìnhă 2.3:ă Thuă nhpă trênă miă că phiuă - EPSă vƠă giáă că phiuă caă Enronă tă
12/1991ăđnă12/2001
Ngun: />metrics-are-superior-to-p-e-ratio?page=2
Giáăcăphiuătngă311%ătă1990ăđnă1998ăvtăhnătcăđătngăcaăchăsăS&Pă500.ă
Cuiănmă2000,ăgiáăcăphiuăđtă83ăUSD/căphiu,ăcaoăgpă70ălnăthuănhpăvàă6ălnă
giáătrăsăsách,ăchoăthyăthătrngăđangăđnhăgiáăEnronăcaoăhnăgiáătrăthc. Theoăđó,
16
giá tr th trng ca Enron vào khong 70 t đôăcaoăhnăsoăvi giá tr thc ca Enron
30 t đô.ă
Nhngăn lc nhm bo v 40 t đôăgiáătr vt trên giá tr thc là mt sai lm, sai
lmănàyăđưăpháăhy 30 t đôăgiáătr ca Enron. Căphiuătăđnhăcaoă90ăUSD/ăcăphn
vàoăgiaănmă2000ăđưălao dcăkhôngăphanhăxungăcònăchaăti 1 USDăvàoăcuiăthángă
11-2001.ăVicăcheăgiuănhngăthua l,ăvàăthcăhinănhngăhànhăviăthiuătrungăthcă
nhmă đápăngănhngăkăvngăcaăthătrng,ăchínhălàănhngătròăchiămà Jensen nói
đn,ăchínhănhngătròăchiămàănhàăqunălýăthcăhinăviătrătrngăđưătoăraăchiăphíăđiă
dinăcaăvicăđnhăgiáăcaoămàăcăđôngăcaăEnronăphiăgánhăchu.
Th hai, Jensen (2005) s dng nghiên cu ca Moeller, Schlingemann, và Stulz
(2005)
4
đ chng minh s tn ti ca chi phí đi din caăđnh giá cao. Hình 2.4 tóm
tt kt qu nghiên cu Moeller, Schlingemann, và Stulz (2005).
Các tác gi ch ra rngătrongăvòngă3ănmăt khi công b vic thâuătómătrongăgiaiăđon
1998-2001 các công ty thc hinăthâuătómăđưămt 240 t đôălaăsoăvi 4.2 t đôălaă
trong nhngănmă1980.ăThêmăvàoăđó, không gingănhănhngănmă1980,ăthit hi
ca bên thâu tóm s là li ích ca bên b thâu tóm, nhng t
1998-2001, thua l ca
bênăthâuătómăkhôngăđcăbùăđp bng li ích ca bên b thâu tóm. Tht vy, thit hi
ca bên thâu tóm lnăhnăli ích ca bên b thâu tóm (thua l ròng t vic thâu tóm là
134 t đôăla). Các thit hi này tp trung ch yu vào 86 giao dch thua l ln (nhng
doanh nghip thâu tóm mtăhnă1ăt đôăla),ătng cng tn tht ca c đôngăt 86 giao
dch này trong 3 ngày công b thông tin thâu tóm là 397 t đôăla,ăt sut sinh li bt
thng tích ly là -10.6%, thit hiătrungăbìnhă2.31ăđôălaătrênămiăđôăla b ra cho vic
thâu tóm. Các tác gi đng ý rng th trng có nhng phn ng quan trngăđánhăgiá
4
Moeller, Schlingeman, và Stulz (2005) nghiên cu v li ích và tn tht mà doanh nghipăcóăđc khi thc
hin M&A.