Tải bản đầy đủ (.pdf) (105 trang)

Mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập trên thị trường chứng khoán việt nam

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (3.7 MB, 105 trang )



B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
_____________




TRNăTRNGăMNH HIU




MI QUAN H GIAăNH GIÁ
CAO VÀ QUN TR THU NHP
TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM





LUNăVNăTHCăSăKINHăT











TP. H Chí Minh - nmă2015



B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
_____________





TRNăTRNGăMNH HIU





MI QUAN H GIAăNH GIÁ
CAO VÀ QUN TR THU NHP
TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201




LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGIăHNG DN KHOA HC
PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang




TP. H Chí Minh - nmă2015




LIăCAMăOAN
Tôi, TrnăTrngăMnh Hiu,ăcamăđoanălunăvnăthc s kinh t ắMi quan h gia
đnh giá cao và qun tr thu nhp trên th trng chng khoán VităNam”ălàăcôngătrìnhă
nghiên cu caăriêngătôiădi s hng dn ca PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang,
ni dung lunăvnăkhôngăsaoăchépăt bt c công trình nghiên cu nào trcăđây.ăCác
s liu s dng trong lunăvnăđc thu thp t nhng ngunăđángătinăcy.

TP. H Chí Minh, ngày 12 tháng 11 nmă2014
Tác gi


TrnăTrngăMnh Hiu



MC LC

TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH NH
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
Mc tiêu nghiên cu 3
Phngăpháp nghiên cu 4
Ni dung lunăvn 5
2. TNG QUAN LÝ THUYT 6
2.1. Qun tr thu nhp 6
2.2. Chiăphíăđi din caăđnh giá cao 10
2.2.1. Lý thuytăchiăphíăđi din caăđnh giá cao - Jensen (2004, 2005) 10
2.2.2. Bng chngăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao 14


2.3. nh giá cao và qun tr thu nhp 18
2.4. Qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông 21
3. MÔ HÌNH VÀ D LIU 24
3.1. Mô hình 24
3.1.1. Môăhìnhăcătínhăđnh giá cao và qun tr thu nhp 24
3.1.1.1. Môăhìnhăc tính qun tr thu nhp 24
3.1.1.1.1. Mô hình Jones (1991) 24
3.1.1.1.2. Mô hình Modified Jones 27
2.1.1.1.3. Mô hình Advanced Jones 28
3.1.1.2. Môăhìnhăcătínhăđnh giá cao 31
3.1.1.2.1. Baămôăhìnhăcătínhăđnh giá ca RKRV (2005) 35
3.1.1.2.2. Kimăđnhămôăhìnhăđnh giá RKRV (2005) 40

3.1.1.3. Các bin kim soát: 42
3.1.2. Quan h ni sinh 46
3.1.3. Qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông 47
3.2. D liu 53
3.2.1. Mu nghiên cu 53


3.2.2. Ngun d liu 54
4. KT QU NGHIÊN CU 55
4.1. Kt qu mi quan h đnh giá cao và qun tr thu nhp 55
4.2. Kt qu mi quan h ni sinh 58
4.3. Kt qu mi quan h qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông 60
5. KT LUN 63
TÀI LIU THAM KHO
PH LC




DANH MC T VIT TT
TA - Total Accruals
DAC - Discretionary Accruals
FSVE - Firm-Specific Valuation Error
ILVE - Industry-Level Valuation Error
TVE - Total Valuation Error
HOSE: S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh
HASTC: S giao dch chng khoán Hà Ni
BE/ME - Book to Market Equity: giá tr s sách trên giá tr th trng
SMB - Small Minus Big: nhân t quy mô
HML - Hight Minus Low: nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng

MOM ậ Momentum: nhân t xungălng
M&A: Mergers And Acquisitions: mua bán và sáp nhp
IMF - International Monetary Fund: Qu Tin T Quc T.
IFS - InternationalăFinancialăStatistics:ăCăQuanăThng Kê Tài Chính Quc T ca
IMF



DANH MC BNG BIU
Bng 2.1: Tóm tt gi thuyt nghiên cu
Bng 3.1: Tng hp các binăc tính qun tr thu nhp
Bng 3.2: Tng hp các binăđnh giá
Bng 3.3: H s hiăquyătrungăbìnhăquaăcácănmătheoămôăhìnhăRKRVă(2005)
Bng 3.4: Kt qu hi quy kimăđnh mô hình RKRV(2005)
Bng 3.5: Tóm tt các bin kim soát chính trong mô hình
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin qun tr thu nhp,ăđnh giá cao và bin kim soát
soát trong mô hình.
Bng 4.2: Kt qu hi quy qun tr thu nhpăvàăđnh giá cao t 2009-2013.
Bng 4.3: Kt qu ni sinh mi quan h gia DAC và TVE
Bng 4.4: Kt qu hi quy mi quan h gia qun tr thu nhp và s giàu có ca c
đôngămôăhìnhă3ănhânăt - Fama-French (1993).
Bng 4.5: Kt qu hi quy mi quan h gia qun tr thu nhp và s giàu có ca c
đôngămôăhìnhă4ănhânăt Carhart (1997)



DANH MC HÌNH NH
Hình 2.1: Cách thc nhăhng báo cáo thu nhp ca qun tr bngăphngăphápăk
toán và qun tr bng quytăđnh hotăđng
Hình 2.2: Kt qu kho sát 401 CFO v hànhăđng mà CFO s thc hin nhmăđaă

thu nhpăđt thu nhp mc tiêu
Hìnhă2.3:ăThuănhpătrênămiăcăphiuă- EPSăvàăgiáăcăphiuăcaăEnronătă12/1991ă
đnă12/2001
Hình 2.4: Bng chng v chiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao - NPV ca vic mua
bán và sáp nhp t nmă1980-2002


1





TÓM TT
Nghiên cu tp trung vào mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp trên th
trng chng khoán Vit Nam. Kt qu cho thy có mi quan h cùng chiu gia
đnh giá cao và qun tr thu nhp ti th trng Vit Nam, kt qu phù hp vi lý
thuyt Jensen (2005) và nghiên cu thc nghim trên th trng M ca Chi và Gupta
(2009). Nghiên cu còn ch ra không có mi quan h gia vic qun tr thu nhp và s
giàu có ca c đông.ăMt kt qu khácăđc tìm thy là vicăđnh giá cao/thp ca
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam có th đc nm bt
thông qua s dng mô hình đnh giá ca RhodesKropf, Robinson, and Viswanathan -
RKRV (2005)


T khóa: Chiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao - The Agency Costs Of Overvalued
Equity, Qun tr thu nhp - Earnings Management, nh giá cao ậ Overvaluation,
Total accruals.

2


1. GII THIU
Các nghiên cuătrcăđâyăch ra rngăđnh giá doanh nghip t th trng tài chính có
nhăhngăđn hành vi ca nhà qun tr, Jensen (2005) ch raăđnh giá cao dnăđn
mt loiăchiăphíăđi din mi đc gi là ắchiăphí đi din ca vicăđnh giá cao”ă-
The Agency Costs Of Overvalued Equity,ăđâyălàăchiăphíăđi din phát sinh t vic th
trngăđnh giá cao doanh nghip s dnăđn vic nhà qun tr thc hin nhngăắtròă
chi”ăvi c đông.ăTheo lp lun ca Jensen (2005), khi doanh nghipăđcăđnh giá
cao, nhà qun tr phiăđi mt vi hai quytăđnh.
 Mt là, nhà qun tr thôngătinăđn th trng rng giá tr doanh nghipăđangă
đcăđnh giá cao và doanh nghip không th to ra li nhunănhăk vng. H
có th thc hin vic này bng nhiuăcáchănh:ăđaăraănhng phát biu, ch dn
rng th trngăđangăđnhăgiáăcaoăđ cnhăbáoăhayăđnăginăđ th trng ch
đn nhng báo cáo tài chính tipătheo,ăkhiăđóăth trng s nhnăđc thông tin
và có nhngăđánh giá li. La chn này có nhăhng tiêu ccăđn s nghip
và nhng khonă lngă thng ca nhà qun lý, khi không gi đcă tngă
trngăcôngătyănhăk vng.
 Hai là, nhà qun lý có th hànhăđng, gm c nhngăhànhăđng không hp
pháp nhăthi phng báo cáo hotăđngăđ c gng chng minh vicăđnh giá
caoălàăcóăcăs. Nhngăhànhăđngăthng gpăđc nhà qun lý la chnănhă
tngăcngăđuăt,ămua bán và sáp nhp doanh nghip, m rng sn xut, gian
ln trong báo cáo, qun tr thu nhp Bng nhngăhànhăđng k trên nhà qun
lý có th to ra nhng thông tin ttăđápăng k vng ca th trng và to ra
doanh thu, li nhun trong ngn hn, trì hoãn nhngătácăđng tiêu cc đn s
nghipă vàă lngă thng. Nhngă nhngă hànhă đngă nàyă thng mang li tác
đng xuăđn li ích dài hn ca c đông.
3

Các nhà qun tr cóăxuăhng la chnăphngăánăth hai nhm bo v li ích bn
thânătrc vicăđnh giá cao.

Khái nimăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao là mt khái nim khá mi  Vit
Nam, nhng nghiên cu v lnhăvcănàyăchaănhiu. Chính vì vy, lunăvnătp trung
nghiên cu chiăphíăđi din caăđnh giá cao bng cách tp trungăvàoăhànhăđng ca
nhà qun lý, ắqun tr thu nhp”ă- Earnings Management. Theoăđó,ăphnăđu nghiên
cu tp trung vào mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp. S dng d liu
t 2009 đn 2013 ca 191 doanh nghip niêm yt trên S giao dch chng khoán
thành ph H Chí Minh ậ HOSE và S giao dch chng khoán Hà Ni ậ HASTC.
Nghiên cu s dng các mô hình Advanced Jones đ călng qun tr thu nhp ca
doanh nghip và môăhìnhăRKRVă(2005)ăđ cătínhăđnh giá cao. Nghiên cu tìm ra
mi quan h cùng chiu giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp.
Phn th hai, nghiên cu tp trung vào mi quan h gia qun tr thu nhp tngălênădoă
đnh giá cao và s giàu có ca c đông.  cătínhăđcătácăđng này, chúng tôi tin
hành chia muăthànhăngăphânăv theo các binăcălng qun tr thu nhpăvàăđnh
giá cao, đc 25 danh mc. T 25 danh mc thuăđc tin hành nghiên cu da vào
mô hình 3 và 4 nhân t ca Fama French (1993) và Carhart (1997). Nghiên cuăđaă
đn kt lunăcha tìm thy mi quan h rõ ràng nào gia t sut sinh li btăthng và
qun tr thu nhp.
Mc tiêu nghiên cu
Lunăvnătp trung nghiên cu mi quan h giaăđnh giá cao - qun tr thu nhp và
mi quan h gia qun tr thu nhp tngălênădoăđnh giá cao - s giàu có ca c đôngă
trên th trng chng khoán Vit Nam. Vi mc tiêu nghiên cu này, lunăvnătp
trung tr li hai câu hi sau:
4

1) Liu có tn ti mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp trên th
trng chng khoán Vit Nam hay không?
2) Nu có tn ti mi quan h gia đnh giá cao và qun tr thu nhp trên th
trng chng khoán Vit Nam, thì qun tr thu nhp có nhăhngăđn s giàu
có ca c đôngăkhông?
Phngăphápănghiênăcu

 tr li câu hi nghiên cu, bài nghiên cu tin hành nghiên cuăđnhălng qua
cácăbc sau:
Bc 1: Thc hin thu thp và x lý d liu t các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam c th là hai sàn HOSE và HASTC.
Bc 2: Ucălng bin ph thuc, bin qun tr thu nhp - Discretionary Accruals ậ
DAC
1
, theo các mô hình Advanced Jones, bngăphngăphápăhi quy chéo theo ngành
miănm.
Bc 3: că lng các bină đc lp, bină đnh giá cao - Total Valuation Error -
TVE
2
, bngăphngă phápă hi quy chéo theo ngành miănmăda vào mô hình ca
RKRV (2005).
Bc 4: Thc hin kimăđnh mi quan h gia bin ph thuc, DAC, và các bin
đc lp TVE,ăđưăđcăcălng tiăbcă2ăvàă3.ă tìm ra mi quan h giaăđnh giá
cao và qun tr thu nhp.


1
Xem phn 3.1.1
2
Xem phn 3.1.2
5

Bc 5: Nu có mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp  bc 4, chúng
ta tip tc kimăđnh mi quan h qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông,ăbng
cách s dng mô hình ba nhân t Fama-French (1993), bn nhân t Carhart (1997).
Ni dung lunăvn
Phn 1- Gii thiu: Tng quan các ni dung chính ca lunăvnăvàăcácăvnăđ nghiên

cu.
Phn 2 - Tng kt lý thuyt: trình bày các lý thuyt v mi quan h giaăđnh giá cao
và qun tr thu nhp cngănh qun tr thu nhp vi s giàu có ca c đông qua mt
s nghiên cu ca Jones (1991), RKRV (2005), Hertzel và cng s (2008), Chi và
Gupta (2009), Fama-French (1993) Ngoài ra, phn này trình bày các mc tiêu
nghiên cu và câu hi nghiên cu ca lunăvn.
Phn 3 - Phngăphápănghiênăcu và d liu: trình bày mt cách chi tit v các mô
hình nghiên cu ca Jones (1991), RKRV (2005), Chi và Gupta (2009), Fama-French
(1993),ăcngănhăphngăphápăthuăthp và x lý d liuăđ tr li cho câu hi nghiên
cu.
Phn 4 - Kt qu nghiên cu: trình bày chi tit các kt qu nghiên cu và tho lun.
Phn 5 - Kt lun: kt lun ni dung ca bài nghiên cuăđng thi ch ra nhng hn
ch ca lunăvn.

6

2. TNG QUAN LÝ THUYT
Phn này chúng tôi tp trung vào cácăđnh ngha v qun tr thu nhp, chi phíăđi din
đnh giá cao và các lý thuyt liên quan. Theoăđó,ăphnăđu chúng tôi th hin các khái
nim v qun tr thu nhp. Phn th hai, chúng tôi trình bày lý thuyt ca Jensen
(2004, 2005) v chiăphíăđi din caăđnh giá cao và mi quan h giaăđnh giá cao và
qun tr thu nhp. Cui cùng, chúng tôi trình bày các lý thuyt v nhăhng ca mi
quan h qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông.
2.1. Qun tr thu nhp
Thu nhp là thông tin quan trng nht trên báo cáo tài chính. Chúng th hin cho nhà
đuătăbităcôngătyăđangălàmăgìăvà n lc ra sao trong vic giaătng giá tr cho c
đông. Trong thc t trong các lý thuytăđnh giá, giá tr công ty đc tính bng hin
giá các dòng thu nhpătrongătngălai,ăthuănhp tng th hin giá tr công ty tng, thu
nhp gim th hinăđiuăngc li. Doăđó, không có gì ngc nhiên khi doanh nghip
tin hành qun tr ngun thu nhp, cách thc báo cáo thu nhp, báo cáo tài chính bng

vic la chnăphngăphápăk toán và nhăhng caăphngăphápăđn thu nhpăđ
đaăraăkt qu tt nht cho công ty, hay nói cách khác h phi tin hành qun tr thu
nhp. Có nhiuăđnhănghaăkhácănhauăv qun tr thu nhpănh:
 Schipper (1989)ăđnhănghaăqun tr thu nhp là mt s can thip có mcăđíchă
trong quá trình lp báo cáo tài chính, vi mcătiêuăđtăđc các li ích cá nhân.
Healy và Wahlen (1999) đnhănghaăqun tr thu nhp xy ra khi: nhà qun lý
s dng nhng la chn trong quá trình báo cáo tài chính và xây dng cu trúc
giao dch - Structuring Transactions đ thay đi báo cáo tài chính nhmăđánhă
la các bên liên quan v hotăđng kinh t ca công ty hoc gây nhăhngăđn
kt qu ca các hpăđng đc quytăđnh da vào s liu k toán. Nhăhaiă
7

đnhănghaă ca Schipper (1989), Healy và Wahlen (1999), qun tr thu nhp
đc xem là s can thip có mcăđíchăđn báo cáo tài chính, k thut qun tr
thu nhp không ch gmăcácăphngăphápăk toán mà còn cácăphngăphápă
xây dng cu trúc giao dch ậ phngăphápăphiăk toán.ăCácăphngăphápăk
toánăđc s dng có th tuân theo các chun mc k toán ca GAAP hoc
không.
 Scott (1997) đnhănghaăqun tr thu nhp nhălà vic la chnăphngăphápăk
toán t các chun mc ca GAAP t nhà qun lý nhm tiăđaăhóaăhu dng
bn thân và/hoc giá tr doanh nghip. Ortega và Grant (2003) lp lun rng
vic qun tr thu nhp là vic vn dng s linh hotătrongăbáoăcáoătàiăchínhăđ
làmă thayă đi kt qu hotă đng ca công ty. T haiă đnhă ngha ca Scott
(1997), Ortega và Grant (2003), cho thy các k thut qun tr thu nhp ch bao
gm các phngă phápă k toán,ă vàă cácă phngă phápă k toánă đc s dng
khôngăđc phép vi phm các chun mc ca GAAP.
 Levit (1998) đnhănghaăqun tr thu nhp là ắmt vùng màu xám” niămàăcác
chun mc k toánăđang ắb hng”, niăcácănhàăqunălýăđc ắct gt”, niăbáoă
cáo thu nhp phn ánh mong mun ca nhà qun lý ch không phi là hot
đngătàiăchínhăcăbn ca công ty. Levit (1998) cho rng qun tr các khon

thu nhpătngăđngăvi làm sai lch thu nhp.
 Carlos Noronha và Yun Zeng (2008) xem qun tr thu nhp là mt s liên tc
ca các can thip có mcăđíchătrongăquáătrìnhălp báo cáo tài chính, t các hot
đng hpăphápăđn gian ln (vi phm chun mc ca GAAP), vi mcăđíchă
gây hiu lm cho các bên v hiu qu hotăđng kinh doanh ca doanh nghip.
Qua cácăđnhănghaătrên,ăchúngătaăcóăth hiu qun tr thu nhp là các hành vi c ý nh
hngăđn quá trình lp báo cáo tài chính vì nhng mcăđíchăc th t nhà qun lý.
Nhng mcăđíchănàyăcóăth nhm tiăđaăhóaăhu dng ca nhà qun tr hoc tiăđaă
8

hóa giá tr doanh nghip. Nhngăhànhă đng này có th là hp pháp và không hp
pháp. Hp pháp và không hp pháp  đâyăđc hiu là có vi phm các chun mc ca
GAAPăđaăraăkhông, nu nhà qun lý s dng nhngăphngăphápăk toánăđc cho
phép t GAAPă đ điu chnh li nhună thìă hànhă đngă nàyă đc cho là hp pháp,
ngc li thì là nhng hành vi bt hp pháp.
Lý do qun tr thu nhp
Các nhà qun lý có nhiuălýădoăkhácănhauăđ qun tr thu nhpănh:
 Các nhà qun lý mun tránh báo cáo l hoc li nhun st gim so vi cùng k
nmă trc,
Burgstahler và Dichev (1997), Burgstahler (1997), DeGeorge và
cng s (1999).
 Các nhà qun lý mun báo cáo thu nhpăđápăng/ăvt nhng k vng ca các
báo cáo phân tích t th trng Brown (2001), Burgstahler và Eames (2003),
DeGeorge và cng s (1999), Richardson và cng s (2001).
 Giá c phiuăthng có nhng phn ng tiêu cc khi thu nhpăkhôngăđtăđc
k vng (mt dù thu nhp ch thpăhnăk vng mt ít). Chính vì vy, các nhà
qunălýăcóăđng lcăđ bo v c đôngăthông qua qun tr thu nhp Skinner và
Sloan (2002).

 …

Cách thc qun tr thu nhp:
Hotăđng qun tr thu nhp có th đtăđc thông qua 2ăconăđng chính sau:
 La chn phngăphápăk toán theo chun mc k toán GAAP. Trong chun
mc k toán ca GAAP, các nhà qun lý có th la chn nhngăphngăphápă
k toán khác nhau cho cùng 1 giao dch kinh t, ví d: khuăhaoăđng thng
9

hay khu hao nhanh cho tài sn, s dngăphngăphápăLIFO,ăFIFOăhayătrungă
bình có trng s đ tínhătoánăchiăphí…ăthayăvìăla chnăphngăphápăhp lý
phù hp vi hotăđng ca doanh nghip, các nhà qun lý s la chnăphngă
pháp giúp tácăđngăđn báo cáo thu nhp đ đtăđc mc tiêu nhtăđnh.
 Quytăđnhăđiu hành - Operating Decisions hayăcònăđc gi là qun tr thu
nhp kinh t - Economic Earnings Management. Mt ví d ca quytăđnhăđiu
hành là nhngăchngă trìnhă khuynăkhíchă đ gia tng doanh s bán hàng 
cuiăquýăkhiădoanhăthuăkhôngăđápăngăđc k hoch. Qun tr thu nhp quyt
đnhăđiu hành cònăđc gi là qun tr thu nhp kinh t vì vic nhà qun lý c
gngăđ qun tr dòng tin, quaăđóănhăhngăđn doanh thu và chi phí ca
doanh nghip.
Tácăđng ca hai cách thcănàyăđn báo cáo thu nhpăđc th hin qua hình 2.1.

Hình 2.1: Cách thc nhăhng báo cáo thu nhp t qun tr bngăphngăphápă
k toán và qun tr bng quytăđnh hotăđng
Ngun:
Thomas E. McKee, 2005. Earnings Management: An Executive Perspective.
Ghi nhn vào h
thng k toán
Qun tr thu nhp
da vào la chn
phngă phápă k
toán


Li nhun trên
báo cáo kt
qu hotă đng
kinh doanh
Thayăđi trong
k toán

Qun tr thu nhp
da vào quyt
đnh hotăđng
Hotă đng
kinh doanh

Giao dch và
giá tr thayăđi

10

Qun tr thu nhp có nhngătácăđngăkhácănhauăđn li ích ca doanh nghip và c
đông.ăV mt lý thuyt, qun tr thu nhpăcóătácăđng tiêu ccăđn c đôngăvìăqun tr
thu nhpălàmătngăbt cân xng thông tin gia nhà qun lý và c đông, nghiên cu ca
Chi và Gupta (2009) cho thy vic qun tr thu nhp và li ích c đôngăcóăquanăh
ngc chiu, Cheng và Warfield (2005), Gao và Shreives (2002), Ke (2002),
Bergstresser và Philippon (2006) ch ra mi quan h cùng chiu gia DAC và li ích
ca nhà qun lý thông qua thc hin quyn chn mua c phiu và bán ra th trng,
hànhăđng này ca nhà qun lý s tácăđng tiêu ccăđn giá c phiu. Nhngăcngăcóă
nhng nghiên cu cho thyătácăđng tích cc ca qun tr thu nhpăđn li ích ca c
đông,ănghiênăcu ca Arya và cng s (2003), Subramanyam (1996) cho rng qun tr
thu nhp to ra li ích cho c đôngăbng nhng cách khác nhau.

2.2. Chiăphíăđi din ca đnh giá cao
2.2.1. Lý thuytăchiăphíăđi din ca đnh giá cao - Jensen (2004, 2005)
Theo
Jensenă(2004,ă2005)ăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao là mt loiăchiăphíăđi
din mi, loi chi phí này xut hin khi c phiu ca doanh nghipăđcăđnh giá cao
hnăsoăvi giá tr thc ca doanh nghip. Lúc này, các nhà qun lý s cóăđng lc
thc hin nhng hành vi ậ tròăchiăvi th trng nhm duy trì vicăđnh giá cao. Các
hành vi ậ tròăchiănàyăsauăđóătácăđng gây thit hiăđn li ích ca c đông.ăâyălàă
mt loi chi phí mà c đôngăphi gánh chu khi c phiuăđcăđnh giá cao.
T
heo Jensen (2005) doanh nghipăđcăđnh giá cao khi giá c phiu lnăhnănhiu
giá tr thc, ví d 100% hoc 1000% so vi giá tr thc, và doanh nghip không th
to ra kt qu kinhă doanhă đ đaă giáă tr thc bng vi giá tr mà th trng
đangăgiaoădch (tr trng hp may mn). Vicăđnhăgiáăcaoăđc th hin ch yu
thông qua giá c phiu ca doanh nghipăđc th trng giao dch vi mc giá cao
11

hnăgiáătr thc và/hoc các k vng thu nhp trong các báo cáo ca nhà phân tích cao
hnăsoăvi kh nngăto ra thu nhp ca doanh nghip.
Khi giá c phiuăđcăđnhăgiáăcao,ătrc sau gì giá c phiuăcngăgim v giá tr
thc nu các nhà qun lý không có nhngăhànhăđngăđápăng nhng k vng t th
trng.
Nghiên cu ca Skinner và Sloan (2002) cho thy khi doanh nghipăkhôngăđt
đc nhng k vng t th trng giá c phiu s gim -5.04% so vi danh mc
chun,ăngc li giá c phiu s tngăítănht 5.5%. T
rongătrng hpăđó,ăcácănhàăqun
lý phiăđi mt vi mt vnăđ v li ích. Vì các khonălngăthng ca nhà qun lý
thng gn lin vi giá c phiu, ví d, quyn mua c phiu, nu mt s st gim
trong giá c phiu s làm nhăhngăđn li ích, s giàu có ca nhà qun lý,ăchaăk
đn nhng áp lc t hiăđng qun tr mà h phiăđi mt, vic này có th nhăhng

xuăđn danh ting vàătngălaiăca h.
Chính nhngăđiu trên thúcăđy các nhà qun
tr thc hin nhng hành vi ậ tròăchiăvi th trng, nhm bo v li ích cá nhân.
GeneralăElectricădi s điu hành ca Jack Welch là mt ví d cho các hành vi ca
nhà qun lý nhmăđápăng k vng t các nhà phân tích. Trong 48 quý t 31/12/1989
đn 30/9/2001, các nhà phânătíchăđưăd báoăchínhăxácăđc thu nhp 41 quý ca GE,
trong 7 quý còn li có 4 ln GE to thu nhp nhiuăhnăd báo 1 cent, 1 ln 2 cent và
2 lnăkhôngăđtăđcănhăk vng (1 ln thpăhnă1ăcentăvàă1ăln thpăhn 2 cent).
âyăhoànătoànăkhôngăphi là s ngu nhiên mà chính là bng chng cho thy hành vi
qun tr thu php ca doanh nghip nhmăđápăng k vng t th trng.
Nhăđnhănghaăca Jensen (2005) v đnh giá cao, các doanh nghip không th to ra
thu nhp đ đaăgiáătr thc v gn vi giá tr th trng t nmănàyăquaănmăkhác,ă
nên cách duy nht mà các nhà qun lý có th đápăng k vng t th trng là thc
hin nhngătròăchi vi các nhà phân tích và th trng, h có th thc hin nhng
cách sau:
12

 u tăquáămc, vì giá c phiuăđcăđnh giá cao, vic tip cn th trng
vn (n và vn c phn) tr nên d dàngăhn,ăvi chi phí r hn.ăChínhăđiu
này khuyn khích nhà qunălýăđu t vào
vào các d án có NPV âm nhngăth
trng li nghăs to ra giá tr. Polk và Sapienza (2004) cung cp bng chng
cho thyăđnhăgiáăquáăcaoăgiaătngăđuătăthc ca các doanh nghip. Baker,
Stein,ăvàăWurgleră(2003)ăcngăcungăcp bng chng ng h đnh giá cao nh
hngăđn quytăđnhăđuătăthc t, Baker và Wurgler (2002) khi nghiên cu
v cu trúc vn ca doanh nghip nhn thy cácăcôngătyătngăcng s dng
vn c phn khi c phiuăđcăđnh giá cao.

Qun tr thu nhp. Di các chun mc ca GAAP, nhà qun lý có nhiu la
chnătrongăcácăphngăphápăk toánăđ nhăhng đn báo cáo tài chính. Các

la chn này có th đc s dngăđ làm mn thu nhp hoc phn ánh ttăhnă
các hotăđng kinh doanh ca doanh nghip. Tuy nhiên, các nhà qun lý có
đng lc trong vic s dng nhngăphngăphápănàyănhmăđtăđc mcăđíchă
nhtăđnhăhnălàăphn ánh thu nhp thc.
Tng chút mt nhà qun lý thc hinătròăchi ca h vi nhà phân tích, ban
đu ch là nhng la chn k toán hp pháp nhm đtăđc k vng nhngă
càng v sau nhng la chn này có th là bt hp pháp. Trongătrng hp ca
Worldcom đưăbáoăcáoăphóngăđi thu nhpălênăhnă3.8ăt đôă(nh to ra nhng
hiu lm trong chi phí hotăđng)ăđưăgiúpănhng doanh nghip Worldcom to
ra khon li nhun 3.8 t đôăthayăvìăkhon l, trng hpătngăt là Xerox
vi 3 t đô các khon thu nhpăđcăphóngăđi. Graham, Harvey, và Rajgopal
(2005) ch ra bng chng cho thy vic trình bày sai thu nhpăđangătr nên ph
bin, khi các tác gi hi v hànhăđng ca CFO nu quý gn nht doanh nghip
khôngăđtăđc k vòng doanh thu, thì các CFO s làm gì?
3
80% CFO s trì
hoãn các khon chiătiêuătùyăýănhăR&D,ăqung cáo và chi phí chính, 55% CFO


3
Nhngăhànhăđngănàyătheoăđúngănhng chun mc ca GAAP
13

hi sinh mt giá tr nh ca doanh nghip t vic trì hoãn thc hin các d án
nh, 40% doanh thu s đc ghi nhn trong quý hin tiăhnălàăquýătip theo
hoc khuyn khích mua hàng, hình 2.2 th hin kt qu kho sát ca Graham,
Harvey, và Rajgopal (2005). Không nhng vy theo nghiên cu ca Glater
(2005) cho thy con s k lc 253 doanh nghip trình bày sai báo cáo tài chính
nmă2004ătng 23% so viănmă2003,ătrongăkhiăcóă161ădoanhănghip trình bày
báo cáo quý sai so viănm trc.


Hình 2.2: Kt qu kho sát 401 CFO v hƠnhăđng mà CFO s thc hin nhm
đaăthuănhpăđt thu nhp mc tiêu
Câu hiă đc kho sát t nghiên cu ca
Graham, Harvey, và Rajgopal (2005) là: Cui quý, nu
doanh nghipăkhôngăđtăđc thu nhpănhămcătiêuăđ ra. Tuân theo các chun mc ca GAAP, bn
s làm gì?
Ngun:
Graham, Harvey, và Rajgopal (2005)
14

Theo Jensen (2004, 2005) không có bt k hànhăđng nào k trên thc s hiu qu đ
to ra thu nhp. Trên thc t, nhngă hànhă đng này s phá hy giá tr ct lõi ca
doanh nghip,ănhngăcácănhàăqun lý không còn cách nào khác. Hiăđng qun tr s
không chp nhp giá c phiu gim và buc nhà qun lý phi n lc nhm gi/ătngă
giá c phiu. Các nhà qun lý không th t chi yêu cu này. Vì nu h nói không
làmăđc thì hiăđng qun tr s thay th ngi khác có ắkh nng” thc hin nhng
yêu cuăđó.ăChínhăvìăvy, theoăJensenă(2004,ă2005)ăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá
cao, xut phát t h thngălngăthng ca nhà qun lý, và cách duy nhtăđ gim
chi phí này là phiăthayăđi h thng này và quan trng nht là các nhà qun lý phi
có nhngăhànhăđng thích hp khi c phiuăđangăđcăđnh giá cao. Jensen (2005)
khuyn khích các nhà qun lý th hin nhng thông tin cn thit vi th trng khi th
trngăđangăđnhăgiáăcao,ăđ th trng gim k vng vào doanh nghip, và có nhng
điu chnh phù hp.
Tóm li,ăchiăphíăđnh giá cao ca doanh nghip là mt loi chi phí mà doanh nghip
và xã hi phi gánh chu khi giá c phiu ca doanh nghipăđcăđnhăgiáăcaoăhnă
đángăk so vi giá tr thc ca doanh nghip.
2.2.2. Bng chng chi phí đi din ca vicăđnh giá cao
Chúng tôi th hin 2 bng chng v chiăphíăđi din caăđnhăgiáăcao,ăđc Jensen
(2005) s dng là s spăđ ca tpăđoànăEnron nm 2001 và nghiên cu ca Moeller,

Schlingemann, và Stulz (2005).
Th nht, Jensen (2005) tp trung vào s spăđ ca tpăđoànăEnron nm 2001, ông
cho rng vic spăđ này là bng chng cho thy s hin din caăchiăphíăđi din ca
đnh giá cao. Mi th banăđuăđi viăEnronăđu ttăđp, kinh doanh hiu qu. Khi
đuăvàoănmă1985,ăKenneth Lay thànhălpăEnron t vic sáp nhp Houston Natural
15

Gas và InterNorth.ă nă nhngă nmă1990,ă Kennethă Layăthànhă côngă trongă vică vnă
đngăbánăđinătheoăgiáăthătrng,ănhăvy,ăEnronăcóăthăbánănngălngăviăgiáăcaoă
hnăvàătngăliănhunăđángăk.ănănmă1992,ăEnronătrăthànhănhàăbuônăkhíătănhiênă
lnănhtăBcăM,ăsăhuăvàăđiuăhànhămtălotăcácătàiăsnăbaoăgm: cácăđngăngă
dnăkhí,ăcácănhàămáyăđin,ăcácănhàămáyăbtăgiyăvàăgiy,ăcácănhàămáyănc,ăcùngăviă
nhiuăloiăhìnhădchăvătrênă toànăcu.ăEnronăcngăkimăthêmădoanhăthuă bngăcáchă
muaăbánănhngăhpăđngătrongăcùngămngăsnăphmăvàădchăvămàăcôngăty tham gia.

Hìnhă 2.3:ă Thuă nhpă trênă miă că phiuă - EPSă vƠă giáă că phiuă caă Enronă tă
12/1991ăđnă12/2001
Ngun: />metrics-are-superior-to-p-e-ratio?page=2
Giáăcăphiuătngă311%ătă1990ăđnă1998ăvtăhnătcăđătngăcaăchăsăS&Pă500.ă
Cuiănmă2000,ăgiáăcăphiuăđtă83ăUSD/căphiu,ăcaoăgpă70ălnăthuănhpăvàă6ălnă
giáătrăsăsách,ăchoăthyăthătrngăđangăđnhăgiáăEnronăcaoăhnăgiáătrăthc. Theoăđó,
16

giá tr th trng ca Enron vào khong 70 t đôăcaoăhnăsoăvi giá tr thc ca Enron
30 t đô.ă
Nhngăn lc nhm bo v 40 t đôăgiáătr vt trên giá tr thc là mt sai lm, sai
lmănàyăđưăpháăhy 30 t đôăgiáătr ca Enron. Căphiuătăđnhăcaoă90ăUSD/ăcăphn
vàoăgiaănmă2000ăđưălao dcăkhôngăphanhăxungăcònăchaăti 1 USDăvàoăcuiăthángă
11-2001.ăVicăcheăgiuănhngăthua l,ăvàăthcăhinănhngăhànhăviăthiuătrungăthcă
nhmă đápăngănhngăkăvngăcaăthătrng,ăchínhălàănhngătròăchiămà Jensen nói

đn,ăchínhănhngătròăchiămàănhàăqunălýăthcăhinăviătrătrngăđưătoăraăchiăphíăđiă
dinăcaăvicăđnhăgiáăcaoămàăcăđôngăcaăEnronăphiăgánhăchu.
Th hai, Jensen (2005) s dng nghiên cu ca Moeller, Schlingemann, và Stulz
(2005)
4
đ chng minh s tn ti ca chi phí đi din caăđnh giá cao. Hình 2.4 tóm
tt kt qu nghiên cu Moeller, Schlingemann, và Stulz (2005).
Các tác gi ch ra rngătrongăvòngă3ănmăt khi công b vic thâuătómătrongăgiaiăđon
1998-2001 các công ty thc hinăthâuătómăđưămt 240 t đôălaăsoăvi 4.2 t đôălaă
trong nhngănmă1980.ăThêmăvàoăđó, không gingănhănhngănmă1980,ăthit hi
ca bên thâu tóm s là li ích ca bên b thâu tóm, nhng t
1998-2001, thua l ca
bênăthâuătómăkhôngăđcăbùăđp bng li ích ca bên b thâu tóm. Tht vy, thit hi
ca bên thâu tóm lnăhnăli ích ca bên b thâu tóm (thua l ròng t vic thâu tóm là
134 t đôăla). Các thit hi này tp trung ch yu vào 86 giao dch thua l ln (nhng
doanh nghip thâu tóm mtăhnă1ăt đôăla),ătng cng tn tht ca c đôngăt 86 giao
dch này trong 3 ngày công b thông tin thâu tóm là 397 t đôăla,ăt sut sinh li bt
thng tích ly là -10.6%, thit hiătrungăbìnhă2.31ăđôălaătrênămiăđôăla b ra cho vic
thâu tóm. Các tác gi đng ý rng th trng có nhng phn ng quan trngăđánhăgiá


4
Moeller, Schlingeman, và Stulz (2005) nghiên cu v li ích và tn tht mà doanh nghipăcóăđc khi thc
hin M&A.

×