Mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập trên thị trường chứng khoán việt nam

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
_____________




TRNăTRNGăMNH HIU




MI QUAN H GIAăNH GIÁ
CAO VÀ QUN TR THU NHP
TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM





LUNăVNăTHCăSăKINHăT

TP. H Chí Minh - nmă2015



B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
_____________





TRNăTRNGăMNH HIU





MI QUAN H GIAăNH GIÁ
CAO VÀ QUN TR THU NHP
TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGIăHNG DN KHOA HC
PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang




TP. H Chí Minh - nmă2015




LIăCAMăOAN
Tôi, TrnăTrngăMnh Hiu,ăcamăđoanălunăvnăthc s kinh t ắMi quan h gia
đnh giá cao và qun tr thu nhp trên th trng chng khoán VităNam”ălàăcôngătrìnhă
nghiên cu caăriêngătôiădi s hng dn ca PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang,
ni dung lunăvnăkhôngăsaoăchépăt bt c công trình nghiên cu nào trcăđây.ăCác
s liu s dng trong lunăvnăđc thu thp t nhng ngunăđángătinăcy.

TP. H Chí Minh, ngày 12 tháng 11 nmă2014
Tác gi


TrnăTrngăMnh Hiu



MC LC

TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH NH
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
Mc tiêu nghiên cu 3
Phngăpháp nghiên cu 4
Ni dung lunăvn 5
2. TNG QUAN LÝ THUYT 6
2.1. Qun tr thu nhp 6
2.2. Chiăphíăđi din caăđnh giá cao 10
2.2.1. Lý thuytăchiăphíăđi din caăđnh giá cao - Jensen (2004, 2005) 10
2.2.2. Bng chngăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao 14


2.3. nh giá cao và qun tr thu nhp 18
2.4. Qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông 21
3. MÔ HÌNH VÀ D LIU 24
3.1. Mô hình 24
3.1.1. Môăhìnhăcătínhăđnh giá cao và qun tr thu nhp 24
3.1.1.1. Môăhìnhăc tính qun tr thu nhp 24
3.1.1.1.1. Mô hình Jones (1991) 24
3.1.1.1.2. Mô hình Modified Jones 27
2.1.1.1.3. Mô hình Advanced Jones 28
3.1.1.2. Môăhìnhăcătínhăđnh giá cao 31
3.1.1.2.1. Baămôăhìnhăcătínhăđnh giá ca RKRV (2005) 35
3.1.1.2.2. Kimăđnhămôăhìnhăđnh giá RKRV (2005) 40

3.1.1.3. Các bin kim soát: 42
3.1.2. Quan h ni sinh 46
3.1.3. Qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông 47
3.2. D liu 53
3.2.1. Mu nghiên cu 53


3.2.2. Ngun d liu 54
4. KT QU NGHIÊN CU 55
4.1. Kt qu mi quan h đnh giá cao và qun tr thu nhp 55
4.2. Kt qu mi quan h ni sinh 58
4.3. Kt qu mi quan h qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông 60
5. KT LUN 63
TÀI LIU THAM KHO
PH LC




DANH MC T VIT TT
TA - Total Accruals
DAC - Discretionary Accruals
FSVE - Firm-Specific Valuation Error
ILVE - Industry-Level Valuation Error
TVE - Total Valuation Error
HOSE: S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh
HASTC: S giao dch chng khoán Hà Ni
BE/ME - Book to Market Equity: giá tr s sách trên giá tr th trng
SMB - Small Minus Big: nhân t quy mô
HML - Hight Minus Low: nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng

MOM ậ Momentum: nhân t xungălng
M&A: Mergers And Acquisitions: mua bán và sáp nhp
IMF - International Monetary Fund: Qu Tin T Quc T.
IFS - InternationalăFinancialăStatistics:ăCăQuanăThng Kê Tài Chính Quc T ca
IMF



DANH MC BNG BIU
Bng 2.1: Tóm tt gi thuyt nghiên cu
Bng 3.1: Tng hp các binăc tính qun tr thu nhp
Bng 3.2: Tng hp các binăđnh giá
Bng 3.3: H s hiăquyătrungăbìnhăquaăcácănmătheoămôăhìnhăRKRVă(2005)
Bng 3.4: Kt qu hi quy kimăđnh mô hình RKRV(2005)
Bng 3.5: Tóm tt các bin kim soát chính trong mô hình
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin qun tr thu nhp,ăđnh giá cao và bin kim soát
soát trong mô hình.
Bng 4.2: Kt qu hi quy qun tr thu nhpăvàăđnh giá cao t 2009-2013.
Bng 4.3: Kt qu ni sinh mi quan h gia DAC và TVE
Bng 4.4: Kt qu hi quy mi quan h gia qun tr thu nhp và s giàu có ca c
đôngămôăhìnhă3ănhânăt - Fama-French (1993).
Bng 4.5: Kt qu hi quy mi quan h gia qun tr thu nhp và s giàu có ca c
đôngămôăhìnhă4ănhânăt Carhart (1997)



DANH MC HÌNH NH
Hình 2.1: Cách thc nhăhng báo cáo thu nhp ca qun tr bngăphngăphápăk
toán và qun tr bng quytăđnh hotăđng
Hình 2.2: Kt qu kho sát 401 CFO v hànhăđng mà CFO s thc hin nhmăđaă

thu nhpăđt thu nhp mc tiêu
Hìnhă2.3:ăThuănhpătrênămiăcăphiuă- EPSăvàăgiáăcăphiuăcaăEnronătă12/1991ă
đnă12/2001
Hình 2.4: Bng chng v chiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao - NPV ca vic mua
bán và sáp nhp t nmă1980-2002


1





TÓM TT
Nghiên cu tp trung vào mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp trên th
trng chng khoán Vit Nam. Kt qu cho thy có mi quan h cùng chiu gia
đnh giá cao và qun tr thu nhp ti th trng Vit Nam, kt qu phù hp vi lý
thuyt Jensen (2005) và nghiên cu thc nghim trên th trng M ca Chi và Gupta
(2009). Nghiên cu còn ch ra không có mi quan h gia vic qun tr thu nhp và s
giàu có ca c đông.ăMt kt qu khácăđc tìm thy là vicăđnh giá cao/thp ca
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam có th đc nm bt
thông qua s dng mô hình đnh giá ca RhodesKropf, Robinson, and Viswanathan -
RKRV (2005)


T khóa: Chiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao - The Agency Costs Of Overvalued
Equity, Qun tr thu nhp - Earnings Management, nh giá cao ậ Overvaluation,
Total accruals.

2

1. GII THIU
Các nghiên cuătrcăđâyăch ra rngăđnh giá doanh nghip t th trng tài chính có
nhăhngăđn hành vi ca nhà qun tr, Jensen (2005) ch raăđnh giá cao dnăđn
mt loiăchiăphíăđi din mi đc gi là ắchiăphí đi din ca vicăđnh giá cao”ă-
The Agency Costs Of Overvalued Equity,ăđâyălàăchiăphíăđi din phát sinh t vic th
trngăđnh giá cao doanh nghip s dnăđn vic nhà qun tr thc hin nhngăắtròă
chi”ăvi c đông.ăTheo lp lun ca Jensen (2005), khi doanh nghipăđcăđnh giá
cao, nhà qun tr phiăđi mt vi hai quytăđnh.
 Mt là, nhà qun tr thôngătinăđn th trng rng giá tr doanh nghipăđangă
đcăđnh giá cao và doanh nghip không th to ra li nhunănhăk vng. H
có th thc hin vic này bng nhiuăcáchănh:ăđaăraănhng phát biu, ch dn
rng th trngăđangăđnhăgiáăcaoăđ cnhăbáoăhayăđnăginăđ th trng ch
đn nhng báo cáo tài chính tipătheo,ăkhiăđóăth trng s nhnăđc thông tin
và có nhngăđánh giá li. La chn này có nhăhng tiêu ccăđn s nghip
và nhng khonă lngă thng ca nhà qun lý, khi không gi đcă tngă
trngăcôngătyănhăk vng.
 Hai là, nhà qun lý có th hànhăđng, gm c nhngăhànhăđng không hp
pháp nhăthi phng báo cáo hotăđngăđ c gng chng minh vicăđnh giá
caoălàăcóăcăs. Nhngăhànhăđngăthng gpăđc nhà qun lý la chnănhă
tngăcngăđuăt,ămua bán và sáp nhp doanh nghip, m rng sn xut, gian
ln trong báo cáo, qun tr thu nhp Bng nhngăhànhăđng k trên nhà qun
lý có th to ra nhng thông tin ttăđápăng k vng ca th trng và to ra
doanh thu, li nhun trong ngn hn, trì hoãn nhngătácăđng tiêu cc đn s
nghipă vàă lngă thng. Nhngă nhngă hànhă đngă nàyă thng mang li tác
đng xuăđn li ích dài hn ca c đông.
3

Các nhà qun tr cóăxuăhng la chnăphngăánăth hai nhm bo v li ích bn
thânătrc vicăđnh giá cao.

Khái nimăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao là mt khái nim khá mi  Vit
Nam, nhng nghiên cu v lnhăvcănàyăchaănhiu. Chính vì vy, lunăvnătp trung
nghiên cu chiăphíăđi din caăđnh giá cao bng cách tp trungăvàoăhànhăđng ca
nhà qun lý, ắqun tr thu nhp”ă- Earnings Management. Theoăđó,ăphnăđu nghiên
cu tp trung vào mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp. S dng d liu
t 2009 đn 2013 ca 191 doanh nghip niêm yt trên S giao dch chng khoán
thành ph H Chí Minh ậ HOSE và S giao dch chng khoán Hà Ni ậ HASTC.
Nghiên cu s dng các mô hình Advanced Jones đ călng qun tr thu nhp ca
doanh nghip và môăhìnhăRKRVă(2005)ăđ cătínhăđnh giá cao. Nghiên cu tìm ra
mi quan h cùng chiu giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp.
Phn th hai, nghiên cu tp trung vào mi quan h gia qun tr thu nhp tngălênădoă
đnh giá cao và s giàu có ca c đông.  cătínhăđcătácăđng này, chúng tôi tin
hành chia muăthànhăngăphânăv theo các binăcălng qun tr thu nhpăvàăđnh
giá cao, đc 25 danh mc. T 25 danh mc thuăđc tin hành nghiên cu da vào
mô hình 3 và 4 nhân t ca Fama French (1993) và Carhart (1997). Nghiên cuăđaă
đn kt lunăcha tìm thy mi quan h rõ ràng nào gia t sut sinh li btăthng và
qun tr thu nhp.
Mc tiêu nghiên cu
Lunăvnătp trung nghiên cu mi quan h giaăđnh giá cao - qun tr thu nhp và
mi quan h gia qun tr thu nhp tngălênădoăđnh giá cao - s giàu có ca c đôngă
trên th trng chng khoán Vit Nam. Vi mc tiêu nghiên cu này, lunăvnătp
trung tr li hai câu hi sau:
4

1) Liu có tn ti mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp trên th
trng chng khoán Vit Nam hay không?
2) Nu có tn ti mi quan h gia đnh giá cao và qun tr thu nhp trên th
trng chng khoán Vit Nam, thì qun tr thu nhp có nhăhngăđn s giàu
có ca c đôngăkhông?
Phngăphápănghiênăcu

 tr li câu hi nghiên cu, bài nghiên cu tin hành nghiên cuăđnhălng qua
cácăbc sau:
Bc 1: Thc hin thu thp và x lý d liu t các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam c th là hai sàn HOSE và HASTC.
Bc 2: Ucălng bin ph thuc, bin qun tr thu nhp - Discretionary Accruals ậ
DAC
1
, theo các mô hình Advanced Jones, bngăphngăphápăhi quy chéo theo ngành
miănm.
Bc 3: că lng các bină đc lp, bină đnh giá cao - Total Valuation Error -
TVE
2
, bngăphngă phápă hi quy chéo theo ngành miănmăda vào mô hình ca
RKRV (2005).
Bc 4: Thc hin kimăđnh mi quan h gia bin ph thuc, DAC, và các bin
đc lp TVE,ăđưăđcăcălng tiăbcă2ăvàă3.ă tìm ra mi quan h giaăđnh giá
cao và qun tr thu nhp.


1
Xem phn 3.1.1
2
Xem phn 3.1.2
5

Bc 5: Nu có mi quan h giaăđnh giá cao và qun tr thu nhp  bc 4, chúng
ta tip tc kimăđnh mi quan h qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông,ăbng
cách s dng mô hình ba nhân t Fama-French (1993), bn nhân t Carhart (1997).
Ni dung lunăvn
Phn 1- Gii thiu: Tng quan các ni dung chính ca lunăvnăvàăcácăvnăđ nghiên

cu.
Phn 2 - Tng kt lý thuyt: trình bày các lý thuyt v mi quan h giaăđnh giá cao
và qun tr thu nhp cngănh qun tr thu nhp vi s giàu có ca c đông qua mt
s nghiên cu ca Jones (1991), RKRV (2005), Hertzel và cng s (2008), Chi và
Gupta (2009), Fama-French (1993) Ngoài ra, phn này trình bày các mc tiêu
nghiên cu và câu hi nghiên cu ca lunăvn.
Phn 3 - Phngăphápănghiênăcu và d liu: trình bày mt cách chi tit v các mô
hình nghiên cu ca Jones (1991), RKRV (2005), Chi và Gupta (2009), Fama-French
(1993),ăcngănhăphngăphápăthuăthp và x lý d liuăđ tr li cho câu hi nghiên
cu.
Phn 4 - Kt qu nghiên cu: trình bày chi tit các kt qu nghiên cu và tho lun.
Phn 5 - Kt lun: kt lun ni dung ca bài nghiên cuăđng thi ch ra nhng hn
ch ca lunăvn.

6

2. TNG QUAN LÝ THUYT
Phn này chúng tôi tp trung vào cácăđnh ngha v qun tr thu nhp, chi phíăđi din
đnh giá cao và các lý thuyt liên quan. Theoăđó,ăphnăđu chúng tôi th hin các khái
nim v qun tr thu nhp. Phn th hai, chúng tôi trình bày lý thuyt ca Jensen
(2004, 2005) v chiăphíăđi din caăđnh giá cao và mi quan h giaăđnh giá cao và
qun tr thu nhp. Cui cùng, chúng tôi trình bày các lý thuyt v nhăhng ca mi
quan h qun tr thu nhp và s giàu có ca c đông.
2.1. Qun tr thu nhp
Thu nhp là thông tin quan trng nht trên báo cáo tài chính. Chúng th hin cho nhà
đuătăbităcôngătyăđangălàmăgìăvà n lc ra sao trong vic giaătng giá tr cho c
đông. Trong thc t trong các lý thuytăđnh giá, giá tr công ty đc tính bng hin
giá các dòng thu nhpătrongătngălai,ăthuănhp tng th hin giá tr công ty tng, thu
nhp gim th hinăđiuăngc li. Doăđó, không có gì ngc nhiên khi doanh nghip
tin hành qun tr ngun thu nhp, cách thc báo cáo thu nhp, báo cáo tài chính bng

vic la chnăphngăphápăk toán và nhăhng caăphngăphápăđn thu nhpăđ
đaăraăkt qu tt nht cho công ty, hay nói cách khác h phi tin hành qun tr thu
nhp. Có nhiuăđnhănghaăkhácănhauăv qun tr thu nhpănh:
 Schipper (1989)ăđnhănghaăqun tr thu nhp là mt s can thip có mcăđíchă
trong quá trình lp báo cáo tài chính, vi mcătiêuăđtăđc các li ích cá nhân.
Healy và Wahlen (1999) đnhănghaăqun tr thu nhp xy ra khi: nhà qun lý
s dng nhng la chn trong quá trình báo cáo tài chính và xây dng cu trúc
giao dch - Structuring Transactions đ thay đi báo cáo tài chính nhmăđánhă
la các bên liên quan v hotăđng kinh t ca công ty hoc gây nhăhngăđn
kt qu ca các hpăđng đc quytăđnh da vào s liu k toán. Nhăhaiă
7

đnhănghaă ca Schipper (1989), Healy và Wahlen (1999), qun tr thu nhp
đc xem là s can thip có mcăđíchăđn báo cáo tài chính, k thut qun tr
thu nhp không ch gmăcácăphngăphápăk toán mà còn cácăphngăphápă
xây dng cu trúc giao dch ậ phngăphápăphiăk toán.ăCácăphngăphápăk
toánăđc s dng có th tuân theo các chun mc k toán ca GAAP hoc
không.
 Scott (1997) đnhănghaăqun tr thu nhp nhălà vic la chnăphngăphápăk
toán t các chun mc ca GAAP t nhà qun lý nhm tiăđaăhóaăhu dng
bn thân và/hoc giá tr doanh nghip. Ortega và Grant (2003) lp lun rng
vic qun tr thu nhp là vic vn dng s linh hotătrongăbáoăcáoătàiăchínhăđ
làmă thayă đi kt qu hotă đng ca công ty. T haiă đnhă ngha ca Scott
(1997), Ortega và Grant (2003), cho thy các k thut qun tr thu nhp ch bao
gm các phngă phápă k toán,ă vàă cácă phngă phápă k toánă đc s dng
khôngăđc phép vi phm các chun mc ca GAAP.
 Levit (1998) đnhănghaăqun tr thu nhp là ắmt vùng màu xám” niămàăcác
chun mc k toánăđang ắb hng”, niăcácănhàăqunălýăđc ắct gt”, niăbáoă
cáo thu nhp phn ánh mong mun ca nhà qun lý ch không phi là hot
đngătàiăchínhăcăbn ca công ty. Levit (1998) cho rng qun tr các khon

thu nhpătngăđngăvi làm sai lch thu nhp.
 Carlos Noronha và Yun Zeng (2008) xem qun tr thu nhp là mt s liên tc
ca các can thip có mcăđíchătrongăquáătrìnhălp báo cáo tài chính, t các hot
đng hpăphápăđn gian ln (vi phm chun mc ca GAAP), vi mcăđíchă
gây hiu lm cho các bên v hiu qu hotăđng kinh doanh ca doanh nghip.
Qua cácăđnhănghaătrên,ăchúngătaăcóăth hiu qun tr thu nhp là các hành vi c ý nh
hngăđn quá trình lp báo cáo tài chính vì nhng mcăđíchăc th t nhà qun lý.
Nhng mcăđíchănàyăcóăth nhm tiăđaăhóaăhu dng ca nhà qun tr hoc tiăđaă
8

hóa giá tr doanh nghip. Nhngăhànhă đng này có th là hp pháp và không hp
pháp. Hp pháp và không hp pháp  đâyăđc hiu là có vi phm các chun mc ca
GAAPăđaăraăkhông, nu nhà qun lý s dng nhngăphngăphápăk toánăđc cho
phép t GAAPă đ điu chnh li nhună thìă hànhă đngă nàyă đc cho là hp pháp,
ngc li thì là nhng hành vi bt hp pháp.
Lý do qun tr thu nhp
Các nhà qun lý có nhiuălýădoăkhácănhauăđ qun tr thu nhpănh:
 Các nhà qun lý mun tránh báo cáo l hoc li nhun st gim so vi cùng k
nmă trc,
Burgstahler và Dichev (1997), Burgstahler (1997), DeGeorge và
cng s (1999).
 Các nhà qun lý mun báo cáo thu nhpăđápăng/ăvt nhng k vng ca các
báo cáo phân tích t th trng Brown (2001), Burgstahler và Eames (2003),
DeGeorge và cng s (1999), Richardson và cng s (2001).
 Giá c phiuăthng có nhng phn ng tiêu cc khi thu nhpăkhôngăđtăđc
k vng (mt dù thu nhp ch thpăhnăk vng mt ít). Chính vì vy, các nhà
qunălýăcóăđng lcăđ bo v c đôngăthông qua qun tr thu nhp Skinner và
Sloan (2002).

 …

Cách thc qun tr thu nhp:
Hotăđng qun tr thu nhp có th đtăđc thông qua 2ăconăđng chính sau:
 La chn phngăphápăk toán theo chun mc k toán GAAP. Trong chun
mc k toán ca GAAP, các nhà qun lý có th la chn nhngăphngăphápă
k toán khác nhau cho cùng 1 giao dch kinh t, ví d: khuăhaoăđng thng
9

hay khu hao nhanh cho tài sn, s dngăphngăphápăLIFO,ăFIFOăhayătrungă
bình có trng s đ tínhătoánăchiăphí…ăthayăvìăla chnăphngăphápăhp lý
phù hp vi hotăđng ca doanh nghip, các nhà qun lý s la chnăphngă
pháp giúp tácăđngăđn báo cáo thu nhp đ đtăđc mc tiêu nhtăđnh.
 Quytăđnhăđiu hành - Operating Decisions hayăcònăđc gi là qun tr thu
nhp kinh t - Economic Earnings Management. Mt ví d ca quytăđnhăđiu
hành là nhngăchngă trìnhă khuynăkhíchă đ gia tng doanh s bán hàng 
cuiăquýăkhiădoanhăthuăkhôngăđápăngăđc k hoch. Qun tr thu nhp quyt
đnhăđiu hành cònăđc gi là qun tr thu nhp kinh t vì vic nhà qun lý c
gngăđ qun tr dòng tin, quaăđóănhăhngăđn doanh thu và chi phí ca
doanh nghip.
Tácăđng ca hai cách thcănàyăđn báo cáo thu nhpăđc th hin qua hình 2.1.

Hình 2.1: Cách thc nhăhng báo cáo thu nhp t qun tr bngăphngăphápă
k toán và qun tr bng quytăđnh hotăđng
Ngun:
Thomas E. McKee, 2005. Earnings Management: An Executive Perspective.
Ghi nhn vào h
thng k toán
Qun tr thu nhp
da vào la chn
phngă phápă k
toán

Li nhun trên
báo cáo kt
qu hotă đng
kinh doanh
Thayăđi trong
k toán

Qun tr thu nhp
da vào quyt
đnh hotăđng
Hotă đng
kinh doanh

Giao dch và
giá tr thayăđi

10

Qun tr thu nhp có nhngătácăđngăkhácănhauăđn li ích ca doanh nghip và c
đông.ăV mt lý thuyt, qun tr thu nhpăcóătácăđng tiêu ccăđn c đôngăvìăqun tr
thu nhpălàmătngăbt cân xng thông tin gia nhà qun lý và c đông, nghiên cu ca
Chi và Gupta (2009) cho thy vic qun tr thu nhp và li ích c đôngăcóăquanăh
ngc chiu, Cheng và Warfield (2005), Gao và Shreives (2002), Ke (2002),
Bergstresser và Philippon (2006) ch ra mi quan h cùng chiu gia DAC và li ích
ca nhà qun lý thông qua thc hin quyn chn mua c phiu và bán ra th trng,
hànhăđng này ca nhà qun lý s tácăđng tiêu ccăđn giá c phiu. Nhngăcngăcóă
nhng nghiên cu cho thyătácăđng tích cc ca qun tr thu nhpăđn li ích ca c
đông,ănghiênăcu ca Arya và cng s (2003), Subramanyam (1996) cho rng qun tr
thu nhp to ra li ích cho c đôngăbng nhng cách khác nhau.

2.2. Chiăphíăđi din ca đnh giá cao
2.2.1. Lý thuytăchiăphíăđi din ca đnh giá cao - Jensen (2004, 2005)
Theo
Jensenă(2004,ă2005)ăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá cao là mt loiăchiăphíăđi
din mi, loi chi phí này xut hin khi c phiu ca doanh nghipăđcăđnh giá cao
hnăsoăvi giá tr thc ca doanh nghip. Lúc này, các nhà qun lý s cóăđng lc
thc hin nhng hành vi ậ tròăchiăvi th trng nhm duy trì vicăđnh giá cao. Các
hành vi ậ tròăchiănàyăsauăđóătácăđng gây thit hiăđn li ích ca c đông.ăâyălàă
mt loi chi phí mà c đôngăphi gánh chu khi c phiuăđcăđnh giá cao.
T
heo Jensen (2005) doanh nghipăđcăđnh giá cao khi giá c phiu lnăhnănhiu
giá tr thc, ví d 100% hoc 1000% so vi giá tr thc, và doanh nghip không th
to ra kt qu kinhă doanhă đ đaă giáă tr thc bng vi giá tr mà th trng
đangăgiaoădch (tr trng hp may mn). Vicăđnhăgiáăcaoăđc th hin ch yu
thông qua giá c phiu ca doanh nghipăđc th trng giao dch vi mc giá cao
11

hnăgiáătr thc và/hoc các k vng thu nhp trong các báo cáo ca nhà phân tích cao
hnăsoăvi kh nngăto ra thu nhp ca doanh nghip.
Khi giá c phiuăđcăđnhăgiáăcao,ătrc sau gì giá c phiuăcngăgim v giá tr
thc nu các nhà qun lý không có nhngăhànhăđngăđápăng nhng k vng t th
trng.
Nghiên cu ca Skinner và Sloan (2002) cho thy khi doanh nghipăkhôngăđt
đc nhng k vng t th trng giá c phiu s gim -5.04% so vi danh mc
chun,ăngc li giá c phiu s tngăítănht 5.5%. T
rongătrng hpăđó,ăcácănhàăqun
lý phiăđi mt vi mt vnăđ v li ích. Vì các khonălngăthng ca nhà qun lý
thng gn lin vi giá c phiu, ví d, quyn mua c phiu, nu mt s st gim
trong giá c phiu s làm nhăhngăđn li ích, s giàu có ca nhà qun lý,ăchaăk
đn nhng áp lc t hiăđng qun tr mà h phiăđi mt, vic này có th nhăhng

xuăđn danh ting vàătngălaiăca h.
Chính nhngăđiu trên thúcăđy các nhà qun
tr thc hin nhng hành vi ậ tròăchiăvi th trng, nhm bo v li ích cá nhân.
GeneralăElectricădi s điu hành ca Jack Welch là mt ví d cho các hành vi ca
nhà qun lý nhmăđápăng k vng t các nhà phân tích. Trong 48 quý t 31/12/1989
đn 30/9/2001, các nhà phânătíchăđưăd báoăchínhăxácăđc thu nhp 41 quý ca GE,
trong 7 quý còn li có 4 ln GE to thu nhp nhiuăhnăd báo 1 cent, 1 ln 2 cent và
2 lnăkhôngăđtăđcănhăk vng (1 ln thpăhnă1ăcentăvàă1ăln thpăhn 2 cent).
âyăhoànătoànăkhôngăphi là s ngu nhiên mà chính là bng chng cho thy hành vi
qun tr thu php ca doanh nghip nhmăđápăng k vng t th trng.
Nhăđnhănghaăca Jensen (2005) v đnh giá cao, các doanh nghip không th to ra
thu nhp đ đaăgiáătr thc v gn vi giá tr th trng t nmănàyăquaănmăkhác,ă
nên cách duy nht mà các nhà qun lý có th đápăng k vng t th trng là thc
hin nhngătròăchi vi các nhà phân tích và th trng, h có th thc hin nhng
cách sau:
12

 u tăquáămc, vì giá c phiuăđcăđnh giá cao, vic tip cn th trng
vn (n và vn c phn) tr nên d dàngăhn,ăvi chi phí r hn.ăChínhăđiu
này khuyn khích nhà qunălýăđu t vào
vào các d án có NPV âm nhngăth
trng li nghăs to ra giá tr. Polk và Sapienza (2004) cung cp bng chng
cho thyăđnhăgiáăquáăcaoăgiaătngăđuătăthc ca các doanh nghip. Baker,
Stein,ăvàăWurgleră(2003)ăcngăcungăcp bng chng ng h đnh giá cao nh
hngăđn quytăđnhăđuătăthc t, Baker và Wurgler (2002) khi nghiên cu
v cu trúc vn ca doanh nghip nhn thy cácăcôngătyătngăcng s dng
vn c phn khi c phiuăđcăđnh giá cao.

Qun tr thu nhp. Di các chun mc ca GAAP, nhà qun lý có nhiu la
chnătrongăcácăphngăphápăk toánăđ nhăhng đn báo cáo tài chính. Các

la chn này có th đc s dngăđ làm mn thu nhp hoc phn ánh ttăhnă
các hotăđng kinh doanh ca doanh nghip. Tuy nhiên, các nhà qun lý có
đng lc trong vic s dng nhngăphngăphápănàyănhmăđtăđc mcăđíchă
nhtăđnhăhnălàăphn ánh thu nhp thc.
Tng chút mt nhà qun lý thc hinătròăchi ca h vi nhà phân tích, ban
đu ch là nhng la chn k toán hp pháp nhm đtăđc k vng nhngă
càng v sau nhng la chn này có th là bt hp pháp. Trongătrng hp ca
Worldcom đưăbáoăcáoăphóngăđi thu nhpălênăhnă3.8ăt đôă(nh to ra nhng
hiu lm trong chi phí hotăđng)ăđưăgiúpănhng doanh nghip Worldcom to
ra khon li nhun 3.8 t đôăthayăvìăkhon l, trng hpătngăt là Xerox
vi 3 t đô các khon thu nhpăđcăphóngăđi. Graham, Harvey, và Rajgopal
(2005) ch ra bng chng cho thy vic trình bày sai thu nhpăđangătr nên ph
bin, khi các tác gi hi v hànhăđng ca CFO nu quý gn nht doanh nghip
khôngăđtăđc k vòng doanh thu, thì các CFO s làm gì?
3
80% CFO s trì
hoãn các khon chiătiêuătùyăýănhăR&D,ăqung cáo và chi phí chính, 55% CFO


3
Nhngăhànhăđngănàyătheoăđúngănhng chun mc ca GAAP
13

hi sinh mt giá tr nh ca doanh nghip t vic trì hoãn thc hin các d án
nh, 40% doanh thu s đc ghi nhn trong quý hin tiăhnălàăquýătip theo
hoc khuyn khích mua hàng, hình 2.2 th hin kt qu kho sát ca Graham,
Harvey, và Rajgopal (2005). Không nhng vy theo nghiên cu ca Glater
(2005) cho thy con s k lc 253 doanh nghip trình bày sai báo cáo tài chính
nmă2004ătng 23% so viănmă2003,ătrongăkhiăcóă161ădoanhănghip trình bày
báo cáo quý sai so viănm trc.

Hình 2.2: Kt qu kho sát 401 CFO v hƠnhăđng mà CFO s thc hin nhm
đaăthuănhpăđt thu nhp mc tiêu
Câu hiă đc kho sát t nghiên cu ca
Graham, Harvey, và Rajgopal (2005) là: Cui quý, nu
doanh nghipăkhôngăđtăđc thu nhpănhămcătiêuăđ ra. Tuân theo các chun mc ca GAAP, bn
s làm gì?
Ngun:
Graham, Harvey, và Rajgopal (2005)
14

Theo Jensen (2004, 2005) không có bt k hànhăđng nào k trên thc s hiu qu đ
to ra thu nhp. Trên thc t, nhngă hànhă đng này s phá hy giá tr ct lõi ca
doanh nghip,ănhngăcácănhàăqun lý không còn cách nào khác. Hiăđng qun tr s
không chp nhp giá c phiu gim và buc nhà qun lý phi n lc nhm gi/ătngă
giá c phiu. Các nhà qun lý không th t chi yêu cu này. Vì nu h nói không
làmăđc thì hiăđng qun tr s thay th ngi khác có ắkh nng” thc hin nhng
yêu cuăđó.ăChínhăvìăvy, theoăJensenă(2004,ă2005)ăchiăphíăđi din ca vicăđnh giá
cao, xut phát t h thngălngăthng ca nhà qun lý, và cách duy nhtăđ gim
chi phí này là phiăthayăđi h thng này và quan trng nht là các nhà qun lý phi
có nhngăhànhăđng thích hp khi c phiuăđangăđcăđnh giá cao. Jensen (2005)
khuyn khích các nhà qun lý th hin nhng thông tin cn thit vi th trng khi th
trngăđangăđnhăgiáăcao,ăđ th trng gim k vng vào doanh nghip, và có nhng
điu chnh phù hp.
Tóm li,ăchiăphíăđnh giá cao ca doanh nghip là mt loi chi phí mà doanh nghip
và xã hi phi gánh chu khi giá c phiu ca doanh nghipăđcăđnhăgiáăcaoăhnă
đángăk so vi giá tr thc ca doanh nghip.
2.2.2. Bng chng chi phí đi din ca vicăđnh giá cao
Chúng tôi th hin 2 bng chng v chiăphíăđi din caăđnhăgiáăcao,ăđc Jensen
(2005) s dng là s spăđ ca tpăđoànăEnron nm 2001 và nghiên cu ca Moeller,

Schlingemann, và Stulz (2005).
Th nht, Jensen (2005) tp trung vào s spăđ ca tpăđoànăEnron nm 2001, ông
cho rng vic spăđ này là bng chng cho thy s hin din caăchiăphíăđi din ca
đnh giá cao. Mi th banăđuăđi viăEnronăđu ttăđp, kinh doanh hiu qu. Khi
đuăvàoănmă1985,ăKenneth Lay thànhălpăEnron t vic sáp nhp Houston Natural
15

Gas và InterNorth.ă nă nhngă nmă1990,ă Kennethă Layăthànhă côngă trongă vică vnă
đngăbánăđinătheoăgiáăthătrng,ănhăvy,ăEnronăcóăthăbánănngălngăviăgiáăcaoă
hnăvàătngăliănhunăđángăk.ănănmă1992,ăEnronătrăthànhănhàăbuônăkhíătănhiênă
lnănhtăBcăM,ăsăhuăvàăđiuăhànhămtălotăcácătàiăsnăbaoăgm: cácăđngăngă
dnăkhí,ăcácănhàămáyăđin,ăcácănhàămáyăbtăgiyăvàăgiy,ăcácănhàămáyănc,ăcùngăviă
nhiuăloiăhìnhădchăvătrênă toànăcu.ăEnronăcngăkimăthêmădoanhăthuă bngăcáchă
muaăbánănhngăhpăđngătrongăcùngămngăsnăphmăvàădchăvămàăcôngăty tham gia.

Hìnhă 2.3:ă Thuă nhpă trênă miă că phiuă - EPSă vƠă giáă că phiuă caă Enronă tă
12/1991ăđnă12/2001
Ngun: />metrics-are-superior-to-p-e-ratio?page=2
Giáăcăphiuătngă311%ătă1990ăđnă1998ăvtăhnătcăđătngăcaăchăsăS&Pă500.ă
Cuiănmă2000,ăgiáăcăphiuăđtă83ăUSD/căphiu,ăcaoăgpă70ălnăthuănhpăvàă6ălnă
giáătrăsăsách,ăchoăthyăthătrngăđangăđnhăgiáăEnronăcaoăhnăgiáătrăthc. Theoăđó,
16

giá tr th trng ca Enron vào khong 70 t đôăcaoăhnăsoăvi giá tr thc ca Enron
30 t đô.ă
Nhngăn lc nhm bo v 40 t đôăgiáătr vt trên giá tr thc là mt sai lm, sai
lmănàyăđưăpháăhy 30 t đôăgiáătr ca Enron. Căphiuătăđnhăcaoă90ăUSD/ăcăphn
vàoăgiaănmă2000ăđưălao dcăkhôngăphanhăxungăcònăchaăti 1 USDăvàoăcuiăthángă
11-2001.ăVicăcheăgiuănhngăthua l,ăvàăthcăhinănhngăhànhăviăthiuătrungăthcă
nhmă đápăngănhngăkăvngăcaăthătrng,ăchínhălàănhngătròăchiămà Jensen nói

đn,ăchínhănhngătròăchiămàănhàăqunălýăthcăhinăviătrătrngăđưătoăraăchiăphíăđiă
dinăcaăvicăđnhăgiáăcaoămàăcăđôngăcaăEnronăphiăgánhăchu.
Th hai, Jensen (2005) s dng nghiên cu ca Moeller, Schlingemann, và Stulz
(2005)
4
đ chng minh s tn ti ca chi phí đi din caăđnh giá cao. Hình 2.4 tóm
tt kt qu nghiên cu Moeller, Schlingemann, và Stulz (2005).
Các tác gi ch ra rngătrongăvòngă3ănmăt khi công b vic thâuătómătrongăgiaiăđon
1998-2001 các công ty thc hinăthâuătómăđưămt 240 t đôălaăsoăvi 4.2 t đôălaă
trong nhngănmă1980.ăThêmăvàoăđó, không gingănhănhngănmă1980,ăthit hi
ca bên thâu tóm s là li ích ca bên b thâu tóm, nhng t
1998-2001, thua l ca
bênăthâuătómăkhôngăđcăbùăđp bng li ích ca bên b thâu tóm. Tht vy, thit hi
ca bên thâu tóm lnăhnăli ích ca bên b thâu tóm (thua l ròng t vic thâu tóm là
134 t đôăla). Các thit hi này tp trung ch yu vào 86 giao dch thua l ln (nhng
doanh nghip thâu tóm mtăhnă1ăt đôăla),ătng cng tn tht ca c đôngăt 86 giao
dch này trong 3 ngày công b thông tin thâu tóm là 397 t đôăla,ăt sut sinh li bt
thng tích ly là -10.6%, thit hiătrungăbìnhă2.31ăđôălaătrênămiăđôăla b ra cho vic
thâu tóm. Các tác gi đng ý rng th trng có nhng phn ng quan trngăđánhăgiá


4
Moeller, Schlingeman, và Stulz (2005) nghiên cu v li ích và tn tht mà doanh nghipăcóăđc khi thc
hin M&A.