Cấu trúc vốn và dự báo khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH




TRN TH DUY




CU TRÚC VN VĨ D BỄO KH NNG LÂM VĨO KIT QU TĨI
CHệNH TI CỄC DOANH NGHIP VIT NAM




LUN VN THC S KINH T






TP.H Chí Minh – Nm 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH




TRN TH DUY






CU TRÚC VN VĨ D BỄO KH NNG LÂM VĨO KIT QU TĨI
CHệNH TI CỄC DOANH NGHIP VIT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mư s : 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC
TS. NGUYN VN LNG

TP.H Chí Minh – Nm 2014


LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s h
tr t Giáo viên hng dn là TS. Nguyn Vn Lng. Ni dung ca lun vn
có tham kho và s dng d liu, thông tin đc đng ti trên các tài liu
ting Vit, ting Anh và các trang web theo danh mc tài liu tham kho.
TP.HCM, ngày 04 tháng 06 nm 2014
Tác gi


TRN TH DUY

MC LC
TRANG BỊA PH
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC CỄC BNG
CHNG 1: GII THIU  TĨI 1
1.1 S cn thit ca đ tƠi 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu: 2
1.3 i tng nghiên cu 2
1.4 Phng pháp nghiên cu 2
1.5 ụ ngha ca bƠi nghiên cu 2
1.6 B cc ca đ tƠi: 3
CHNG 2: TNG QUAN Lụ THUYT 4
2.1 Kit qu tƠi chính 4
2.2 Du hiu nhn bit doanh nghip đang ri vƠo kit qu tƠi chính: 4
2.2.1 Phơn tích các ch s tƠi chính 4
2.2.2 Phơn tích s thay đi vƠ n đnh các khon mc trên báo cáo tƠi
chính 6
2.3 Nghiên cu thc nghim v d báo kit qu tƠi chính 6
2.3.1 D đoán xác sut kit qu tƠi chính theo mô hình Z
score
7
2.3.2 D đón xác sut kit qu tƠi chính theo mô hình O

score
10
Kt lun chng
2
20
CHNG 3: PHNG PHỄP NGHIểN CU 21
3.1 Ngun d liu nghiên cu: 21
3.2 Phng pháp nghiên cu: 23
3.2.1 Mô hình nghiên cu: 23
3.2.2 nh ngha bin: 24


CHNG 4: ỄNH GIỄ KH NNG LÂM VĨO TỊNH TRNG KIT QU
TĨI CHệNH

CA CỄC DOANH NGHIP NIểM YT TRểN HOSE BNG
MỌ
HỊNH LOGISTIC
28
4.1 Thng kê mô t. 28
4.1.1 NgƠnh du khí 28
4.1.2 NgƠnh thy sn 29
4.1.3 NgƠnh y t vƠ thit yu 30
4.1.4 NgƠnh thng mi 31
4.1.5 NgƠnh vn ti 32
4.1.6 NgƠnh xơy dng 33
4.1.7 NgƠnh sn xut-kinh doanh 34
4.1.8 NgƠnh khác 35
4.2 ánh giá s phù hp ca mô hình-La chn bin ph thuc phơn loi tt
nht khi phi hp cùng vi các thƠnh phn cu trúc vn ti u. 36

4.2.1.Kim đnh Hosmer&Lemeshow 36
4.2.2. ánh giá mc đ gii thích ca mô hình hi quy- Giá tr R
2

(Nagelkerke R
2
) 37
4.2.3 ánh giá đ chính xác ca mô hình hi quy 38
4.2.4 Kim đnh AIC 39
4.3 Phơn tích tng ngƠnh. 40
4.3.1 NgƠnh du khí 40
4.3.2 NgƠnh thng mi 43
4.3.3 NgƠnh sn xut-kinh doanh 46
4.3.4 NgƠnh xơy dng 49
4.3.5 NgƠnh vn ti 52
4.3.6 NgƠnh y t vƠ thit yu 55
4.3.7 NgƠnh thy sn 58
4.3.8 NgƠnh khác 61
CHNG 5: KT LUN 65


5.1 Kt lun: 65
5.2 Hn ch ca mô hình vƠ hng m rng đ tƠi: 65
TĨI LIU THAM KHO

DANH MC CH VIT TT




CP C phiu

GTTT Giá tr th trng

HOSE S giao dch chng khoán TP.HCM
HAX Trung tâm giao dch chng khoán Hà Ni
LPS Lut phá sn
TTCK Th trng chng khoán






















DANH MC CỄC BNG

Bng 1. Tác đng ca các bin trong cu trúc vn ti u lên xác sut lơm vƠo

tình trng kit qu tƠi chính ca công ty. 18
Bng 2. Kt qu kim đnh Hosmer&Lemeshow 36
Bng 3. ánh giá mc đ gii thích ca mô hình hi quy 37
Bng 4. ánh giá đ chính xác ca mô hình hi quy 38
Bng 5. Kt qu kim đnh AIC 39
Bng 4.3.1.1: Hi quy logistics 40
Bng 4.3.1.2: Kim đnh Hosmer&Lemeshow 40
Bng 4.3.1.3: Classification model 41
Bng 4.3.1.4: Kim đnh đa cng tuyn 41
Bng 4.3.1.5: Phơn tích đng cong ROC: 42
Bng 4.3.2.1: Kt qu hi quy 43
Bng 4.3.2.2: Kim đnh Hosmer&Lemeshow 43
Bng 4.3.2.3: o lng đ chính xác ca mô hình 44
Bng 4.3.2.4: Kim đnh đa cng tuyn 44
Bng 4.3.2.5: Phơn tích đng cong ROC 45
Bng 4.3.3.1: Kt qu hi quy 46
Bng 4.3.3.2: Kim đnh Hosmer&Lemeshow 47
Bng 4.3.3.3: Classification Model 47
Bng 4.3.3.4: Kim đnh đa cng tuyn 47
Bng 4.3.3.5: Phơn tích đng cong ROC 48
Bng 4.3.4.1: Kt qu hi quy 49
Bng 4.3.4.2 Kim đnh Hosmer&Lemeshow 49
Bng 4.3.4.3: Classification model 50
Bng 4.3.4.4: Kim đnh đa cng tuyn 50
Bng 4.3.4.5: Phơn tích đng cong ROC 51
Bng 4.3.5.1: Kt qu hi quy 52


Bng 4.3.5.2: Kim đnh Hosmer&Lemeshow 53
Bng 4.3.5.3: Classification model 53

Bng 4.3.5.4: Kim đnh đa cng tuyn 53
Bng 4.3.5.5: Phơn tích đng cong ROC 54
Bng 4.3.6.1: Kt qu hi quy 55
Bng 4.3.6.2: Kim đnh Hosmer&Lemeshow 55
Bng 4.3.6.3: Classification model 56
Bng 4.3.6.4: Kim đnh đa cng tuyn 56
Bng 4.3.6.5: Phơn tích đng cong ROC 57
Bng 4.3.7.1: Kt qu hi quy 58
Bng 4.3.7.2: Kim đnh Hosmer&Lemeshow 58
Bng 4.3.7.3: Classification model 59
Bng 4.3.7.4: Kim đnh đa cng tuyn 59
Bng 4.3.7.5: Phơn tích đng cong ROC 60
Bng 4.3.8.1: Kt qu hi quy 61
Bng 4.3.8.2: Kim đnh Hosmer&Lemeshow 62
Bng 4.3.8.3: Classification model 62
Bng 4.3.8.4: Kim đnh đa cng tuyn 62
Bng 4.3.8.5: Phơn tích đng cong ROC 63





1



CHNG 1: GII THIU  TĨI

1.1 S cn thit ca đ tƠi
Nhu cu đu t, cho vay và mua bán chng khoán ca các thành phn kinh t ngày

càng m rng. Tuy nhiên, vi khuynh hng toàn cu hoá hin nay cuc khng
hong tài chính nm 2007-2009 kéo theo tình hình phá sn và kit qu tài chính ca
doanh nghip không còn là vn đ ca riêng quc gia nào mà là vn đ ca c th
gii, cuc khng hong tài chính  M ít nhiu nh hng đn th trng Vit Nam
nh nhu cu  th trng xut khu ca Vit Nam st gim, t giá USD bin đng
ln điu này nh hng đn chi phí đu vào ca doanh nghip, nhu cu đu t 
Vit Nam st gim và đây là nguyên nhân khin hàng lot doanh nghip bt đng
sn, xây dng điêu đng. Vi s st gim ca TTCK Vit Nam t nm 2008 đn
nay và s lng doanh nghip dng hot đng, thu hp quy mô gia tng đt bin thì
nhu cu bc thit đt ra là cn phi qun tr ri ro đ làm sao ti thiu hóa tn tht
trong mi quyt đnh tài chính.  thc hin đc điu này, đi vi các nhà đu
t vic kim tra tình hình sc khe tài chính ca đi tng đu t trc khi ra
quyt đnh đu t, đi vi bn thân doanh nghip vic xây dng mt h thng cnh
báo ri ro nhm tránh nguy c kit qu tài chính cho doanh nghip là mt bc rt
quan trng. Trên các th trng tài chính phát trin, khi đa ra quyt đnh tài chính,
các nhà đu t thng da vào kt qu đánh giá doanh nghip ca mt t chc xp
hng tín dng.  Vit Nam, hin cng đư có nhiu mô hình nghiên cu v vn đ
này c đnh tính và đnh lng. Lun vn trình bày phng pháp đánh giá kh nng
lâm vào kit qu tài chính ca các doanh nghip trên mi quan h vi cu trúc vn
ti u thông qua phng pháp phân tích hi quy Logistic. T s liu thc t các ch
tiêu tài chính, tác gi đánh giá kh nng lâm vào kit qu tài chính cho mt s
doanh nghip niêm yt trên Sàn HOSE và HNX.



2



1.2 Mc tiêu nghiên cu:

 tài nghiên cu mi quan h gia xác sut lâm vào kit qu tài chính và các yu
t khi la chn cu trúc vn ti u ti các doanh nghip  Vit Nam. T đó, đi vào
tr li cho các câu hi:
 Liu  Vit Nam có tn ti mi quan h gia xác sut lâm vào kit qu tài
chính và các yu t khi la chn cu trúc vn ti u?
 Nu có tn ti mi quan h này thì yu t nào trong cu trúc vn và ti sao
yu t đó li quan trng trong vic gii thích xác sut lâm vào kit qu tài
chính doanh nghip?

1.3 i tng nghiên cu
Mi quan h gia kh nng lâm vào kit qu tài chính và yu t khi la chn cu
trúc vn ti u ca doanh nghip ca các công ty niêm yt trên sàn HOSE và HNX
giai đon 01/01/2007 đn 31/12/2012 gm các ch s tài chính theo các báo cáo tài
chính ca công ty.

1.4 Phng pháp nghiên cu
Vi s h tr ca phn mm k thut Stata, mô hình hi quy Logistic, kim đnh
Hosmer và Lemeshow và phng pháp đánh giá đ chính xác ca mô hình
Classification đc s dng đ x lỦ s liu các ch s tài chính ca các doanh
nghip niêm yt trên HOSE và HNX, t đó đa ra mô hình d báo phù hp v kh
nng lâm vào tình trng kit qu tài chính ca các doanh nghip.

1.5 ụ ngha ca bƠi nghiên cu
Bài nghiên cu nhm tìm kim bng chng thc nghim v mi quan h gia
kh nng lâm vào kit qu tài chính và cu trúc vn ti u ca các doanh nghip
Vit Nam, qua đó giúp các doanh nghip, nhà đu t đánh giá sc khe tài chính
ca doanh nghip hiu qu.
3

1.6 B cc ca đ tƠi:
 tài nghiên cu gm 5 chng:
Chng 1 : Gii thiu đ tài nghiên cu. Trong chng này tác gi trình bày
lỦ do nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, Ủ ngha nghiên cu, tng quan v
phng pháp nghiên cu và b cc ca bài nghiên cu.
Chng 2: Tng quan lý thuyt. Trong chng này, tác gi tóm tt các lỦ
thuyt nn tng v kit qu tài chính, cu trúc vn ti u, du hiu nhn bit
kit qu tài chính và các nghiên cu trc đây v mi quan h gia xác sut
lâm vào kit qu tài chính/phá sn và các yu t khi la chn cu trúc vn
Chng 3: Phng pháp nghiên cu. Chng này trình bày phng pháp
nghiên cu, cách thu thp d liu, gii thích vic la chn các bin, trình bày
k thut c lng đc s dng trong bài nghiên cu.
Chng 4: Kt qu và tho lun. Chng này trình bày kt qu nghiên cu,
đa ra các tho lun.
Chng 5: Kt lun. Cn c vào kt qu nghiên cu trình bày kt lun v mi
quan h gia xác sut lâm vào kit qu tài chính và các thành phn trong cu
trúc vn ti u.

4



CHNG 2: TNG QUAN Lụ THUYT

2.1 Kit qu tƠi chính
Kit qu tài chính xy ra khi không th đáp ng các ha hn vi các ch n hay đáp
ng mt cách khó khn. ôi khi kit qu tài chính đa đn phá sn. ôi khi nó ch
có ngha là đang gp khó khn, rc ri.
Nh chúng ta thy, kit qu tài chính rt tn kém. Các nhà đu t bit rng các
doanh nghip có vay n có th s ri vào tình trng kit quê tài chính và h rt lo
ngi v điu này. Lo ngi này đc phn ánh trong giá tr th trng hin ti ca
chng khoán ca các doanh nghip có vay n. Giá tr ca doanh nghip có th đc
phân thành ba phn:
Giá tr doanh nghip = Giá tr nu đc tài tr hoàn toàn bng vn c phn+
PV( tm chn thu)-PV(chi phí kit qu tài chính)
Nh vy giá tr doanh nghip t l nghch vi chi phí kit qu tài chính.
Chi phí kit qu tài chính tu thuc vào xác sut kit qu và đ ln ca chi phí phi
gánh chu nu kit qu tài chính xy ra.
2.2 Du hiu nhn bit doanh nghip đang ri vƠo kit qu tƠi chính:
Vi môi trng kinh doanh quc t bt n nh ngày nay, các nhà đu t mun tìm
nhng thc đo và ch s đ phân loi các công ty có tình hình tài chính khe mnh
hay đang ri vào kit qu tài chính, chính bi điu này đư làm các nhà làm lut nhn
bit rng cn phi son tho lut phá sn và các nhà nghiên cu kinh t đa ra
nhng mô hình đ đánh giá tình hình sc kho ca công ty.
2.2.1 Phơn tích các ch s tƠi chính
Wruck (1990) đnh ngha các công ty kit qu tài chính là nhng công ty đang đi
mt vi thành qu v tài chính gim, đc bit là ch s ROA hoc ROE âm, đây là
kt qu ca cuc khng hong tài chính và do nng lc qun lỦ ni b kém.

Theo Bursa Malaysia (2001) đnh ngha các công ty kit qu tài chính là nhng
công ty có điu kin tài chính không li. Phân loi ca Bursa da trên bn tiêu chí
ch yu trong đó có ch tiêu vn ch s hu âm.
5



Haniffa và Cooke (2002) li nhn mnh tm quan trng v kh nng sinh li ca
công ty và t s đòn by cao là nhng du hiu đ đánh giá công ty đang ri vào
kit qu tài chính.
Nghiên cu ca Parker et al. (2002) ch ra rng công ty có doanh s đang st gim
thì gn nh phi đi mt vi khó khn v tài chính trong tng lai. H tranh lun
rng, doanh s st gim có th dn ti vic thanh toán các khon n gp khó khn
và cui cùng có th đy công ty đi ti kit qu tài chính.
Trong mô hình ch s z-score ca Altman (1968) kt lun rng ch s ROA có mi
quan h mt thit vi các ch s khác khi xác đnh tình trng kit qu tài chính ca
công ty. Beaver (1967) kt lun rng ch s tin so vi tng n là ch s xác đnh
kit qu tài chính tt nht.
Dun và Bradstreet-D&B tin hành nghiên cu các doanh nghip trên th trng
chng khoán M và thy rng có mt s lỦ do mà doanh nghip lâm vào tình trng
kit qu tài chính nh: lưi sut tng cao, mc đ cnh tranh kinh doanh trên toàn th
gii gia tng, t l đòn by tng cao, quy đnh ca lut v dch v tài chính lng lo.
Các nghiên cu v tình trng lâm vào kit qu tài chính và phá sn  các doanh
nghip va và nh trên các th trng M, Anh, Canada và Úc (Star,1990) cho thy
các doanh nghip nh, mi thành lp, doanh nghip t nhân dòng tin mt thng
thp, và thiu quy trình kim soát hiu qu làm cho doanh nghip tr nên nhy cm
vi kit qu tài chính hn là các doanh nghip ln hn, tn ti lâu đi, và n đnh
trên th trng. Altman (1968) ch ra rng đ tui ca công ty cng là mt nhân t
quan trng khi xem xét kh nng sinh li ca công ty qua thi gian. Nhiu nhà
nghiên cu nhn mnh rng lưi sut tng cao, li nhun thp, và t l đòn by tài

chính cao s d dn doanh nghip lâm vào kit qu tài chính.
 Tóm li du hiu nhn bit doanh nghip đang ri vào kit qu tài chính da
trên nhng nghiên cu thc nghim trên bao gm:
 Ch s ROA hoc ROE âm (Wruck,1990);
 Vn ch s hu âm (Bursa Malaysia, 2001);
 T s kh nng sinh li gim (Haniffa và Cooke, 2002);
6



 T l đòn by tài chính cao (Haniffa và Cooke, 2002);
 Doanh s st gim (Parker et al., 2002);
 Ch s tin/tng n st gim (Beaver, 1967);
2.2.2 Phơn tích s thay đi vƠ n đnh các khon mc trên báo cáo tƠi chính
Thay vì thc hin phân tích xu hng các ch s tài chính ca công ty, mt phng
pháp tng t và ít tn kém chi phí đó là quan sát đnh k xem các khon mc (trên
báo cáo tài chính ca công ty thay đi nh th nào qua thi gian. Phân tích sâu hn
vào s thay đi các khon mc ca các ch s tài chính qua thi gian.
Nhng công ty có tình hình hot đng và tài chính khó khn có th đc nhn din
thông qua phân tích đnh k s thay đi ca các khon mc trên báo cáo tài chính
ca công ty đó (Polesie,1991).
Theo Polesie (1999), khi nhng điu kin ca công ty thay đi, chúng ta s thy rõ
hn các Giám đc công ty hy vng và không hy vng vào đâu; kh nng tn ti ca
công ty lúc đó ph thuc rt ln vào các ngun lc sn có ca nó. Trong nghiên cu
ca Polesie, Polesie quan sát 18 công ty trên th trng Scadinavian thay đi th
nào qua nm nm. Polesie thit k mt danh mc xem xét các ngun lc hot đng
và tài chính ca các công ty, trong đó th hin các khon mc trên báo cáo tài chính
theo quỦ (gi là mô hình theo quỦ). Mô hình theo quỦ ca công ty đc thc hin
hàng nm, trong đó các khon mc trên báo cáo tài chính đc phân tích c th, chi
tit.

Tuy nhiên, mô hình này đòi hi mt nhiu thi gian và thông tin tht chi tit, rõ
ràng, và c th nh vy mi hiu sâu hn v các thay đi trên báo cáo tài chính ca
công ty, ngc li thì vic s dng phân tích đánh giá tng đi vn u tiên đc
s dng hn. Mc dù hn ch nh vy, nhng rõ ràng mô hình quỦ đa đn bc
tranh tng th chi tit và (rõ ràng hn v tình hình hot đng và tài chính ca công
ty.
2.3 Nghiên cu thc nghim v d báo kit qu tƠi chính
Vic d báo kh nng kit qu tài chính doanh nghip đư đc nghiên cu rt nhiu
 các nc phát trin. S đa dng ca các mô hình đư đc phát trin trong các hc
7



thuyt mang tính hc thut s dng k thut nh Mô hình xác sut tuyn tính; Mô
hình Logistic; Mô hình Probit; Mô hình phơn tích phơn bit (MDA). Mc du
các mô hình rt đa dng, nhng cng đng kinh t và các nhà nghiên cu thng
ph thuc vào 2 mô hình chính là: mô hình Z
score
ca Atlman (1968) s dng
k thut phân tích phân bit và mô hình O
score
ca Ohlson (1980) s dng k
thut phân tích Logistic.
2.3.1 D đoán xác xut kit qu tƠi chính theo mô hình Z
score

2.3.1.1 Mô hình Atlman 1968
Atlman s dng k thut phân tích phân bit trên c s s liu ca 66 doanh
nghip ti M. 66 doanh nghip này đc phân thành 2 nhóm, mi nhóm gm 33
doanh nghip. Nhóm 1 gm các doanh nghip b kit qu tài chính t nm 1946

đn nm 1965. Nhóm 2 gm các doanh nghip không b kit qu tài chính và vn
hot đng bình thng đn nm 1966. T s liu ca bng cân đi k toán và báo
cáo kt qu hiu qu kinh doanh, 22 ch s tài chính đc tính toán và phân thành 5
nhóm: thanh khon, li nhun, đòn by, kh nng thanh toán và ch s hot
đng. Trong danh mc 22 ch s tài chính, có 5 ch s đc la chn đ s dng
vào mô hình d đoán kh nng kit qu tài chính da vào 4 tiêu chí: (1) quan sát Ủ
ngha thng kê ca phng trình nhiu bin; (2) đánh giá mc đ tng quan gia
các bin liên quan; (3) quan sát kh nng d đoán chính xác ca mô hình; (4) phán
xét ca chuyên gia phân tích. Và Altman thu đc hàm phân bit nh sau:
Z = 0.012 X
1
+ 0.014 X
2
+ 0.033 X
3
+ 0.006 X
4
+ 0.999 X
5

Trong đó:
X
1
= Vn lu đng/Tng tài sn
X
2
= Li nhun cha phân phi/ Tng tài sn
X
3
= Li nhun trc thu và lưi/ Tng tài sn

X
4
= GTTT ca vn ch s hu/giá tr hch toán ca tng n
X
5
= H s doanh thu/ Tng tài sn
Da vào kt qu tính toán giá tr ca ch s Z, Altman phân chia các doanh
8



nghip thành 3 nhóm nh sau:
Nu Z>2.99: Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có nguy c phá
sn.
Nu 1.81<Z<2.99: Doanh nghip nm trong vùng cnh bo, có th có nguy c kit
qu tài chính.
Nu Z<1.81: Doanh nghip nm trong vùng nguy him, có nguy c phá phá sn.
Altman kt lun rng, vic phân tích các ch s tài chính đn l không còn là mt
k thut phân tích quan trng trong môi trng hc thut do cách thc hin khá đn
gin.  đánh giá tim nng ca các ch s tài chính mt cách cht ch, mt tp hp
các ch s tài chính đc kt hp trong phân tích phân bit đ d đoán kh nng kit
qu tài chính ca doanh nghip. V lỦ thuyt, nu phân tích các ch s tài chính này
trong mt khuôn kh đa bin s có Ủ ngha thng kê ln hn k thut so sánh tun
t tng ch s tài chính. Vi nghiên cu này, t l d đoán chính xác ca mô hình là
95%.
2.3.1.2 Mô hình Altman nm 1977
Vi s thay đi ln v quy mô và danh mc ch s tài chính ca các doanh nghip
kit qu tài chính. Quy mô trung bình ca các doanh nghip kit qu tài chính tng
lên đáng k, trong khi hu ht các nghiên cu trc đây s dng các doanh nghip
có quy mô nh. Do vy cn xây dng mt mô hình mi liên quan đn tính thi gian

ca d liu nghiên cu. Nm 1977, Altman đư s dng mu gm 53 doanh nghip
b kit qu tài chính t nm 1969-1975 và 58 doanh nghip không b kit qu tài
chính. Các doanh nghip này đc chia đu thành 2 nhóm sn xut và thng mi
bán l. 27 bin tài chính đc tính toán và phân chia thành các nhóm nh: li
nhun, đòn by, thanh khon, t l vn, bin đi thu nhp …. Sau đó Altman chn
ra 7 bin s gm: X
1
h s li nhun trc thu và lưi vay/tng tài sn; X
2
h s
li nhun cha phân phi/tng tài sn; X
3
h s vn ch s hu/tng ngun vn;
X
4
h s thanh toán ngn hn; X
5
là đ lch chun ca X
1
trong khong t 5-10
nm; X
6
h s li nhun trc thu và lưi vay/tng lưi vay phi tr; X
7
là tng tài
sn ca doanh nghip và s dng trong mô hình phân tích phân bit đ d đoán
9

kh nng kit qu tài chính ca các doanh nghip. Kt qu thc nghim cho thy
t l d đoán chính xác cho các doanh nghip kit qu tài chính là 96,2%, các
doanh nghip không kit qu tài chính là 89,7%. Rt nhiu phiên bn riêng ca
mô hình này đư đc đa ra. Nói chung, mô hình bao gm 7 bin thng đc gi
là mô hình “Zeta”. Các mô hình này đc coi nh là mô hình m rng ca mô hình
gm 5 bin ca Altman (1968).
2.3.1.3 Mô hình Ling Zhang, Jerome Yen và Atlman 2007
Nhóm 3 tác gi Ling Zhang, Jerome Yen và Atlman đư da trên mô hình Z score
đ xây dng mt mô hình đc bit gi là mô hình Z
china
score. Mô hình có t l d
đoán chính xác cao và đc s dng đ xp hng các trái phiu Trung Quc. D
liu bao gm 120 doanh nghip đc chia thành 2 nhóm bao gm các doanh nghip
b tuyên b tài chính yu kém trong nm 1998 hoc 1999 và các doanh nghip có
sc khe tài chính tt. Bng cân đi k toán và kt qu hot đng kinh doanh ca
nm trc khi các doanh nghip b công b lâm vào tình trng tài chính yu kém
đc la chn. 15 ch s tài chính đc tính toán thuc các khía cnh nh: li
nhun, kh nng thanh toán, thanh khon, hiu qu qun lí tài sn, tc đ tng
trng và cu trúc vn. Vic la chn 4 bin t 15 bin đc da vào các mô hình
Z score trc đây. Kt qu thu đc nh sau:
Z = 0.517 – 0.460 X
6
+ 9.329 X
7
+ 0.388 X
8
+ 1.158 X
9

Trong đó:

X
6
là t l n trên tài sn (tng n/tng tài sn)
X
7
là t l li nhun trên tài sn (li nhun sau thu/tng tài sn bình quân)
X
8
là t l vn lu đng ròng trên tng tài sn (vn lu đng ròng/tng tài sn)
vi vn lu đng ròng bng tài sn ngn hn tr n ngn hn
X
9
t l thu nhp gi li trên tng tài sn (thu nhp gi li/tng tài sn)
Phân loi doanh nghip tuân theo tiu chun sau:
Nu Z>0.9: Doanh nghip nm trong vùng an toàn, sc khe tài chính
tt. Nu
-
0.5<Z<0.9: Doanh nghip nm trong vùng cnh bo, có th b tuyên b lâm vào
tình trng tài chính yu kém.
10



Nu Z<0.5: doanh nghip nm trong vùng nguy him, tình hình tài chính yu
kém.
Kt qu d đoán ch ra rng, mô hình có th d đoán chính xác các doanh
nghip có nguy c kit qu tài chính trc 2 nm vi mc đ chính xác 87%.
2.3.2 D đoán xác sut kit qu tƠi chính theo mô hình O
score

2.3.2.1 Mô hình Ohlson 1980
T mô hình phân tích phân bit (MDA), Ohlson (1980) đa ra các câu hi và đc
bit quan tâm đn yêu cu thng kê kht khe đc áp đt lên mô hình.  vt qua
gii hn ca MDA, Ohlson s dng thng kê hi quy đ d báo s tht bi ca
doanh nghip. Ọng s dng mô hình hi quy logistic và các doanh nghip M trong
giai đon 1970-1976 đ phát trin mt c tính v kh nng tht bi ca các doanh
nghip. Ọng đánh giá rng mô hình này vt qua đc nhng phê phán ca MDA
vn yêu cu s gi đnh ca phân phi thông thng ca các nhà d báo.
Bài nghiên cu ca Ọng da vào quan sát t 105 doanh nghip kit qu tài chính
và 2.058 doanh nghip không b kit qu tài chính trong lnh vc công nghip,
giai đon t 1970-1976 mà đư giao dch trên TTCK M ít nht 3 nm. D liu
đc ly t báo cáo tài chính 10-K (Báo cáo tài chính đc SGDCKchp nhn).
Các ch s tài chính đc tính toán và la chn s dng trong mô hình đi din
cho 4 nhóm ch s tài chính c bn và là nhng ch s có Ủ ngha thng kê trong
vic d đoán kh nng kit qu tài chính ca doanh nghip gm: quy mô, cu trúc
tài chính, hiu qu hot đng và tính thanh khon. T đó, Ohlson la chn 9 bin
đc lp mà ông ta ngh rng s giúp ích trong vic d báo s kit qu tài chính. 9
bin đc lp gm:
SIZE = log (total assets/GNP price-level index);
TLTA = Tng n phi tr/ tng tài sn;
WCTA = Vn lu đng ròng/ tng tài sn;
CLCA = N ngn hn/tài sn lu đng;
OENEG = 1 nu tng n phi tr > tng tài sn và ngc li;
NITA = Li nhun sau thu/tng tài sn;
11



FUTL = Qu hot đng / tng phi tr;
INTWO = 1 nu thu nhp ròng gim trong 2 nm liên tip và ngc li;

CHIN = (NIt - NIt-1)/(NIt+NIt-1), NIt là thu nhp ròng.
Theo các bài nghiên cu trc đây và lỦ thuyt tài chính, Ohlson đ ngh tính cht
ca 9 bin trên tuân theo quy lut nh sau: TLTA, CLCA, INTWO có tính cht
đng bin; SIZE, WCTA, NITA, FULT, CHIN có tính cht nghch bin; OENEG
không xác đnh. Ba mô hình đc xây dng gm: mô hình th nht là d báo s
tht bi trong 1 nm, mô hình th hai là d báo s tht bi trong 2 nm, và mô hình
th ba là d báo s tht bi trong 1 hoc 2 nm. Sau đó Ohlson s dng phng
pháp hi quy Logistic đ d báo kh nng kit qu tài chính ca doanh nghip cho
mi mô hình. Kt qu thc nghim cho thy kh nng d đoán chính xác ca các
mô hình là trên 90%. Vic phân loi doanh nghip da vào giá tr tính toán đc
ca P (P là xác sut doanh nghip có nguy c kit qu tài chính). Nu P>0.5 doanh
nghip b phân vào nhóm ri ro, có nguy c kit qu tài chính và ngc li.
Mô hình Lau (1987). Lau (1987) đư s dng các doanh nghip M và m rng
khái nim mô hình Logistic bng cách s dng 5 danh mc doanh nghip có sa
khe tài chính t n đnh đn kit qu tài chính và đóng ca. Phng pháp lun
này cho phép tính toán kh nng mt doanh nghip s dch chuyn trong mi danh
mc và “cho phép c tính tt hn đ la chn hành đng tài chính trong thc t”.
Mô hình Foreman (2003). Sau làn sóng kit qu tài chính trong ngành công
nghip vin thông M, Foreman đư da trên d liu t thi k lc quan ca nm
1999 đ nghiên cu s tht bi ca các doanh nghip trong ngành vin thông này
bng phân tích hi quy Logistic. Ọng chng t rng các t l tài chính truyn thng
liên quan đn li nhun, c cu vn, và sc mnh tng trng tài chính gn nh
hoàn toàn gii thích các doanh nghip s tht bi trong vòng 2 nm. K hoch kinh
doanh và kh nng thc hin kém là nhng nguyên nhân gc r ca vic kit qu
tài chính. Tuy nhiên, vn lu đng ròng li trái ngc vi các tài liu, nghiên cu
trc và không có nh hng đn kh nng kit qu tài chính ca doanh nghip.
Ngoài ra, các doanh nghip da vào l hng ca lut pháp và quy đnh đ đi đn
12

kit qu tài chính s không đc d đoán trong mô hình.
2.3.2.2 Mô hình Ying Wuang và Michael Campbell 2010
Hai Ọng đư kim chng li mô hình Ohlson v vic d báo s sp đ ca các doanh
nghip. Ly d liu t các doanh nghip đc niêm yt công khai  Trung Quc
trong khong thi gian 11 nm t nm 1998-2008. Nghiên cu này cung cp mt
công c đo lng kh thi cho vic d báo s kin doanh nghip ri khi TTCK
Trung Quc.
Nghiên cu này tuân theo nhng chin lc mà Ohlso đư áp dng, mc du đnh
ngha ca h v phá sn khác vi đnh ngha ca Ohlson. Ohlson đnh ngha phá sn
nh sau: “Doanh nghip đc cho là phá sn khi h np đn xin phá sn”. Trong
khi, nghiên cu này xem xét phá sn t quan đim ca nhà đu t. Nu nhà đu t
đánh mt tt c nhng khon đu t trong doanh nghip thì s đc xem là phá sn.
Doanh nghip kit qu tài chính trong nghiên cu này là doanh nghip đc niêm
yt trên TTCK Thng Hi và Qung ông ít nht trong 2 nm và sau đó b loi
khi danh sách niêm yt trong giai đon 1998-2008 vì nhng vn đ v tài
chính
Ngun d liu đc thu thp ti www.sina.com.cn. Mc du Ohlson ch xem xét
các doanh nghip công nghip, nghiên cu này m rng ra các doanh nghip không
phi trong lnh vc công nghip. Hc thuyt toán hc kinh t v phân tích Logistic
đc la chn. Bin ph thuc là bin nh phân và đc xác đnh là 1 nu doanh
nghip b loi khi sàn và 0 nu doanh nghip không b loi khi sàn. Tng d liu
bao gm 11.270 báo cáo tài chính nm, trong đó 11.194 báo cáo tài chính ca nm
không b loi khi sàn giao dch, 36 báo cáo tài chính ca nm trc khi loi khi
sàn giao dch và 40 báo cáo tài chính ca 2 nm trc khi loi khi sàn giao dch.
Tng s doanh nghip là 1.336. Chín bin đc lp s dng cho nghiên cu này đc
chn theo mô hình Ohlson gm:
SIZE = log (total assets/GNP price-level index);
TLTA = Tng n phi tr/ tng tài sn;
WCTA = Vn lu đng ròng/ tng tài sn;

13



CLCA = N ngn hn/tài sn lu đng;
OENEG = 1 nu tng n phi tr > tng tài sn và ngc li;
NITA = Li nhun sau thu/tng tài sn;
FUTL = Qu hot đng / tng phi tr;
INTWO = 1 nu thu nhp ròng gim trong 2 nm liên tip và ngc li;
CHIN = (NIt -
NIt-1)/(NIt+NIt-1),
NIt là thu nhp ròng.
Ying Wuang và Michael Campbell phân chia d liu thành 3 nhóm: 1 nm trc
khi loi khi sàn, 2 nm trc khi b loi khi sàn, và các doanh nghip đang niêm
yt. Sau đó tính giá tr trung bình ca các bin trong tng nhóm. T s liu trung
bình Ying Wuang và Michael Campbell nhn thy tt c t s thay đi theo chiu
hng tiêu cc t doanh nghip trên sàn đn doanh nghip loi khi sàn 2 nm
ri đn 1 nm. Quy mô doanh nghip gim khi nó di chuyn t doanh nghip trên
sàn đn doanh nghip loi khi sàn 2 nm ri đn 1 nm. ụ ngha ca TLTA và
CLCA tng mnh khi dch chuyn t doanh nghip trên sàn cho đn b loi khi sàn
1 nm, trong khi đó ch s NITA và FUTL gim. ụ ngha ca ch s WCTA gim
cho c 1 và 2 nm trc khi b loi khi sàn. ụ ngha ca INTWO là 0.04 cho các
doanh nghip trên sàn và 0.85 cho các doanh nghip 2 nm trc khi b loi khi
sàn và 0.86 cho các doanh nghip 2 nm trc khi b loi khi sàn. OENEG có xu
hng ging nh INTWO (0.03, 0.50 và 0.85), cho thy doanh nghip càng ngp
sâu vào n nn khi chúng dch chuyn t doanh nghip trên sàn đn 2 nm trc khi
khi loi khi sàn và đn 1 nm trc khi b loi khi sàn.
Bài hc trc đây ca Ohlson (1980) ch ra rng: TLTA, CLCA, INTWO có tính
cht đng bin; SIZE, WCTA, NITA, FULT, CHIN có tính cht nghch bin;
OENEG không xác đnh. Trong nghiên cu này, gi thit v các bin có tính cht

nh đư đc d đoán. Ying Wuang và Michael Campbell cng xây dng 3 mô hình
c lng gm: Mô hình 1 d đoán kh nng loi khi sàn trong vòng mt nm.
Mô hình 2 d đoán kh nng loi khi sàn trong vòng hai nm. Mô hình 3 d đoán
kh nng loi khi sàn trong vòng mt hoc hai nm. S dng phân tích hi quy
Logistic đ c lng cho 3 mô hình và thu đc kt qu nh sau: INTWO và
14



OENEG có Ủ ngha thng kê cho c 3 mô hình vi p<0.1. SIZE có Ủ ngha thng kê
trong mô hình 1&2, CHIN có Ủ ngha thng kê trong mô hình 2 ti p<0.5. Kt qu
xác nhn rng vic b loi khi sàn là điu có th d đoán đc. T l chính xác d
đoán mô hình nhìn chung là trên 95%.
Hn na Ying Wuang và Michael Campbell áp dng phng pháp tr lùi và chn 5
trong 9 bin đu tiên đc s dng trong mô hình Ohlson là (TLTA, WCTA,
CLCA, OENEG, INTWO). Kt qu thu đc tng t nh khi 9 bin đc s
dng. Cho tt c các mô hình c lng, OENEG và INTWO có Ủ ngha ti p<0.1.
2.3.2.3 Ri ro lơm vƠo kit qu tƠi chính nm trong cu trúc vn-Mô hình
Rowland Bismark vƠ Fernado Pasaribu (2012)
A. Mô hình cu trúc vn ti u mt thi k.
Dòng tin ca công ty là ngun duy nht đ thanh toán các khon n cho các ch
n. Và do đó, nu các khon n cao hn so vi dòng tin ca công ty thì công ty ri
vào tình trng kit qu tài chính. Gi b là xác sut xy ra kit qu tài chính:
Rxb 
~
(1)
Trong đó bin
x
~
là bin ngu nhiên đi din cho dòng tin trc lưi vay và thu ca

công ty và R là khon thanh toán cho các ch n.
x
~
gi đnh đc phân phi chun
vi 
x
: giá tr trung bình và 
x:
đ lch chun. Theo công thc trên nu công ty phá
sn thì các c đông đc bo v bi trách nhim hu hn và không nhn đc gì c.
Và ngc li, c đông nhn tin sau thu và lưi sut. Cui k, giá tr c phn, Y
e

nh sau:
0
e
Y
if
bx 
~
(2)
)
~
)(1( RxY
e


if
bx 
~

Trong đó,

là thu sut ca doanh nghip. i vi các nhà đu t e ngi ri ro, thì
giá tr c phn V
e
đc chit khu vi lưi sut phi ri ro và giá tr tng lai là Y
e
.
Chúng ta có:
15



)1(
~
)
~
()
~
()1(
)1(
)(
r
xdxfRx
r
YE
V
b
e

e








(3)
Trong đó, r là lưi sut phi ri ro, giá tr n ti cui k là Y
d.
Nu công ty phá sn, thì
toàn b giá tr công ty s chuyn ht cho ch n, giá tr này đư tr đi chi phí phá
sn. Vì trách nhim là hu hn nên các ch n không nhn giá tr tin mt âm. Do
đó, giá tr n tài cui k là:
0
d
Y
if
0
~
x

)
~
(
~
xBxY
d


if
bx 
~
0
(4)
RY
d

if
bx 
~
(b=R)
Trong đó,
)
~
(xB
là chi phí phá sn theo bin tin mt
x
~
. Hin giá ca n đc tính
nh sau:
)1(
)1(
~
)
~
())
~
(

~
(
0
r
FRxdxfxBx
V
b
d




(5)
Trong đó, F là sác xut phá sn, sác xut phá sn nm trong đon t [0;1].
Tng giá tr công ty V bng V
e
cng V
d,
de
VVV 
(a)
)1(
)1(
~
)
~
()
~
(
~

)
~
(
~~
)
~
(
~
0
0
r
FRxdxfxBxdxfxxdxfx
b
b







(6)
Ly đo hàm theo bin R ta có:
)1(
)()()1(
r
RfRBF
R
V







(7)
)1(
)()()1(
r
RfRBF
R
V
d





(8)
Trong đó, B(R) and f(R) là hàm chi phí phá sn và hàm phân phi dòng tin theo
bin mc đ n ca doanh nghip.
Bng cách cho phng trình (8) bng 0 ta có tng n ti đa mà các ch n sn sàng
16



cho vay. Phng trình (7) bng 0 cho ta đc tng n làm ti đa giá tr công ty. Vì
thu sut thu thu nhp doanh nghip có giá tr trong khong (0;1) nên tng n
trong cu trúc vn ti u nh hn so vi tng n mà các ch n sn sàng cho doanh
nghip vay. iu này có ngha là, phng trình (8) không gii hn tng n mà

doanh nghip có th có, cu trúc vn ti u đt đc trc tng n mà các ch n
có th cho doanh nghip vay. Phng trình (7) có th vit li nh sau:
)1(
)()(
)1(
)1(
r
RfRB
r
F





(9)
Bên trái ca phng trình th hin hin giá ca tm chn thu biên, trong khi bên
phi phng trình th hin hin giá ca chi phí phá sn biên. Vì vy, cu trúc vn
ti u đt đc khi li ích biên cân bng vi chi phí biên.
B. Mô hình xác sut phá sn.
Trong phn này, cu trúc vn ti u chuyn thành mô hình xác sut phá sn và phân
tích sâu hn. Phng trình (9) th hin cu trúc vn ti u ph thuc vào thu, chi
phí phá sn, dòng tin, và xác sut phá sn. Phng trình (9) vit li nh sau:

)()(
1
RfRB
F 
(10)
Phng trình (10) phn ánh xác sut phá sn nm trong chính quyt đnh la chn

cu trúc vn ti u. Xác sut phá sn không phi là mc tiêu ca doanh nghip và
không phi là công c trc tip đ doanh nghip ti đa hoá giá tr doanh nghip.
Xác sut phá sn gián tip đc sinh ra do vic la chn mc đ n (R). Trong
phng trình (10) cho thy xác sut phá sn ph thuc vào thu sut thu thu nhp
doanh nghip, chi phí phá sn và dòng tin.
 phân tích sâu hn tác đng ca các bin vào xác sut phá sn, chúng ta s phân
tích s thay đi ca tng bin s tác đng nh th nào đn xác sut phá sn.
 Xác sut phá sn ph thuc vào mc đ n ca doanh nghip theo
phng trình sau:
0)('
))(()(
2












RB
RRBRf
R
F
x
x




if
R
x


(11)