Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính tại các công ty phi tài chính ở việt nam

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HCăKINHăTăTP.ăHCM

VÕ TH M XUYÊN

CÁC YU T NHăHNGăN
QUYTăNH PHÒNG NGA RI
RO TÀI CHÍNH TI CÁC CÔNG TY
PHI TÀI CHÍNH  VIT NAM

LUN VNăTHCăSăKINHăT



Tp H ChíăMinh,ăNmă2014


B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HCăKINHăTăTP.ăHCM

VÕ TH M XUYÊN

CÁC YU T NHăHNGăN QUYTăNH
PHÒNG NGA RI RO TÀI CHÍNH TI CÁC
CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH  VIT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGIăHNG DN KHOA HC:
GS.TS. TRN NGCăTH




Tp H ChíăMinh,ăNmă2014




CNG HÒA XÃ HI CH NGHAăVIT NAM
c lp - T do - Hnh phúc

LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan Lun vn thc s kinh t “ Các yu t nh hng đn quyt
đnh phòng nga ri ro tài chính ti các công ty phi tài chính  Vit Nam” là công
trình nghiên cu ca riêng tôi.
Các kt qu nghiên cu trong Lun vn là trung thc và cha tng đc công
b trong bt k công trình nào khác.

Hc viên



Võ Th M Xuyên

MCăLC

TRANGăPHăBỊA
LIăCAMăOAN
MCăLC
DANHăMCăCÁCăKụăHIU,ăCÁCăCHăVITăTT
DANHăMCăBNGăBIU
PHNăMăU 1
1. Lý do chnăđ tài 1
2. Mc tiêu nghiên cu 3
3. iătng phm vi nghiên cu 4
3.1 i tng nghiên cu 4
3.2 Phm vi nghiên cu 4
CHNG I:ăTNGăQUANăLụăTHUYT 5
1.1 Lý thuyt v qun lý ri ro làm tiăđaăhóaăgiáătr công ty thông qua tác
đng làm gim chi phí kit qu tài chính. 5
1.2 Lý thuyt v qun lý ri ro có th lƠmătng giá tr công ty thông qua
tácăđng làm gim thu 6
1.3 Lý thuyt v qun lý ri ro có th lƠmătngăgiáătr công ty thông vic
toăđiu kin cho các d ánăđuătăt chn 7
1.4 Lý thuyt v qun lý ri ro làm tiăđaăhóaăli ích nhà qun lý 7
1.5 Lý thuyt v thc hin qun tr riăroăliênăquanăđn quy mô công ty 8
CHNGăII:ăPHNGăPHÁPăNGHIểNăCUăVÀăDăLIU 9
2.1 Dăliuănghiênăcu 9
2.1.1 Phng pháp và thu thp d liu 9
2.1.2 Gi thuyt nghiên cu 10

2.1.3 Bin nghiên cu 12
2.2 Kăthutăphơnătíchăsăliu 17
2.2.1 Thng kê mô t 18
2.2.2 Kim đnh t-test 25
2.2.3 Hi quy logit 25
2.2.3.1 Kim đnh s t tng quan 25
2.2.3.2 Mô hình hi quy logit 28
CHNGăIII:ăKTăQUăTHCăNGHIM 31
3.1 Kimăđnh các yu t nhăhngăđn quytăđnh phòng nga ri ro
trongănmătƠiăchínhă2011 31
3.1.1 Kim đnh đn bin 31
3.1.2 Kim đnh đa bin 38
3.2 Kimăđnh các yu t nhăhngăđn quytăđnh phòng nga ri ro
trongănmătƠiăchínhă2012 43
3.2.1 Kim đnh đn bin 43
3.2.2 Kim đnh đa bin 49
3.3 Kimăđnh các yu t nhăhngăđn quytăđnh phòng nga ri ro
trongănmătƠiăchínhă2013 53
3.3.1 Kim đnh đn bin 53
3.3.2 Kim đnh đa bin 59
CHNGăIV:ăKTăLUN 68
TÀI LIU THAM KHO




DANHăMCăCÁCăKụăHIU,ăCÁCăCHăVITăTT

STT
KụăHIUă
BIN
TểNăBINă
1
TA
Tng tài sn
2
TS
Tng doanh thu
3
DA
T l n/Tng tài sn
4
LDA
T l n dài hn/tng tài sn
5
LDE
T l n dài hn/vn ch s hu
6
ICR
T l EBIT/Tng chi phí lãi vay
7
SOI
T l % c phiu công ty thuc s hu nhà đu t t chc
8
CEA
T l tin và tng đng tin/Tng tài sn
9

IEA
T l chi phí đu t/Tng tài sn
10
IES
T l chi phí đu t/Tng doanh thu
11
T
Bin nh phân bng 1 nu công ty đc gim thu do kt
chuyn l t các nm trc mang sang nm kim đnh và
bng 0 nu công ty không có gim thu do kt chuyn l
t các nm trc mang sang nm kim đnh
12
SEM
Vn ch s hu công ty thuc s hu ca nhà qun lý
13
SOM
T l % c phiu công ty thuc s hu nhà qun lý
14
DIV
T l chi tr c tc
15
QR
T l (Tài sn ngn hn-hàng tn kho)/n ngn hn
16
LR
T l tài sn ngn hn/n ngn hn

DANHăMCăBNGăBIU
Danhămcă
Trang
Bng 2.1: Tóm tt các gi thuyt nghiên cu
14
Bng 2.2: Thng kê mô t các bin đc lp nm 2011 (1)
19
Bng 2.3: Thng kê mô t các bin đc lp nm 2011 (2)
20
Bng 2.4: Thng kê mô t các bin đc lp nm 2012 (1)
21
Bng 2.5: Thng kê mô t các bin đc lp nm 2012 (2)
22
Bng 2.6: Thng kê mô t các bin đc lp nm 2013 (1)
23
Bng 2.7: Thng kê mô t các bin đc lp nm 2013 (2)
24
Bng 2.8 : H s tng quan ca các bin đc đa vào mô hình (1)
26
Bng 2.9 : H s tng quan ca các bin đc đa vào mô hình (2)
27
Bng 3.1: T-test ca bin đc TA nm 2011
33
Bng 3.2 : T-test ca bin đc TS nm 2011
34
Bng 3.3 : T-test ca bin đc LDA nm 2011
35
Bng 3.4 : T-test ca bin đc LDE nm 2011
36

Bng 3.5 : T-test ca bin đc SEM nm 2011
37
Bng 3.6 : Kt qu hi quy đa bin Kt qu hi quy đa bin vi bin đc
lp TA, SOI, CEA, T, SEM, DIV nm 2011
39
Bng 3.7 : Kt qu hi quy đa bin Kt qu hi quy đa bin vi bin đc
lp TS, SOI, CEA, T, SEM, DIV nm 2011
40
Bng 3.8 : Kt qu hi quy đa bin Kt qu hi quy đa bin vi bin đc
lp LDA, SOI, CEA, T, SEM, DIV nm 2011
41
Bng 3.9 : Kt qu hi quy đa bin Kt qu hi quy đa bin vi bin đc
lp LDE, SOI, CEA, T, SEM, DIV nm 2011
42
Bng 3.10 : T-test ca bin đc TA nm 2012
44
Bng 3.11 : T-test ca bin đc TS nm 2012
45



Bng 3.12 : T-test ca bin đc LDA nm 2012
46
Bng 3.13 : T-test ca bin đc T nm 2012
47
Bng 3.14: T-test ca bin đc SEM nm 2012
48
Bng 3.15 : Kt qu hi quy đa bin Kt qu hi quy đa bin vi bin đc
lp TA, SOI, CEA, T, SEM, DIV nm 2012
50

Bng 3.16 : Kt qu hi quy đa bin Kt qu hi quy đa bin vi bin đc
lp TS, SOI, CEA, T, SEM, DIV nm 2012
51
Bng 3.17 : Kt qu hi quy đa bin Kt qu hi quy đa bin vi bin đc
lp LDA, SOI, CEA, T, SEM, DIV nm 2012
52
Bng 3.18: T-test ca bin đc lp TA nm 2013
54
Bng 3.19: T-test ca bin đc lp TS nm 2013
55
Bng 3.20: T-test ca bin đc DIV nm 2013
56
Bng 3.21: Kt qu hi quy đa bin Kt qu hi quy đa bin vi bin đc
lp TS, SOI, IEA, T, SOM, DIV nm 2013
60
Bng 3.22: Kt qu hi quy đa bin vi bin đc lp TA, SOI, IEA, T,
SOM, DIV nm 2013
61
Bng 3.23: Kt qu hi quy đa bin vi bin đc lp TA, SOI, IES, T,
SOM, DIV nm 2013
62
Bng 3.24: Kt qu hi quy đa bin vi bin đc lp TS, SOI, IEA, T,
SOM, QR nm 2013
63




1

PHNăMăU
Bài nghiên cu trình bày kt qu thc nghim v các yu t tác đng đn các quyt
đnh v phòng nga ri ro tài chính ca các công ty phi tài chính  Vit Nam t nm
2011 đn 2013. Bài nghiên cu đã cho thy rng lý do c bn thc hin nghip v
phòng nga ri ro có rt ít kh nng d đoán trong vic gii thích các quyt đnh qun
lý ri ro trong các công ty Vit Nam. Các bng chng da trên c kim đnh đn bin
(kim đnh t-test) và kim đnh đa bin (hi quy logit) gia quyt đnh phòng nga ri
ro trong các công ty phi tài chính  Vit Nam vi chi phí kit qu tài chính, chi phí đi
din ca n, chi phí tài tr bên ngoài, thu, bt cân xng thông tin, li ích ca nhà qun
lý và các chính sách tài chính thay th cho phòng nga ri ro đã không ng h cho các
gi thuyt đc kim đnh ngai tr bin đi din cho quy mô công ty là tng doanh
thu, tng tài sn. Tuy nhiên, bên cnh hai bin này, bin đi din cho đòn by tài chính
và t l chi tr c tc vn có nh hng đn quyt đnh phòng nga ri ro nhng không
bn vng và thay đi trong khong thi gian nghiên cu. Nghiên cu này khác vi các
nghiên cu trc đây bng cách áp dng mt đnh ngha toàn din hn v phòng nga
ri ro, nhng phân tích trong nghiên cu cho thy phn ln trong thc t bin phòng
nga ri ro đc s dng bao gm c phòng nga ri ro phái sinh và phòng nga ri ro
phi phái sinh.
Bài nghiên cu đc chia thành 4 phn. Phn 1 tng quan các lý thuyt nghiên
cu v phòng nga ri ro công ty. Phn 2 trình bày phng pháp nghiên cu và thu
thp d liu. Phn 3 cung cp bng chng v mi tng quan đn quyt đnh phòng
nga ri ro bng kim đnh t-test và hi quy logit. Phn 4 kt lun bài nghiên cu.
1. Lý do chnăđ tài
Qun tr ri ro là xác đnh mc đ ri ro mà mt công ty mong mun và nhn din
đc các ri ro mà công ty đang gánh chu đ s dng các công c phái sinh hoc các
công c tài chính khác nhm điu chnh mc đ ri ro thc s theo mc ri ro mong
2

mun. Mc tiêu duy trì s cân bng tài chính đ hn ch s mt mát thit hi cho doanh
nghip.
Phân tích vn đ qun lý ri ro tài chính ca công ty là ri ro phát sinh t đ nhy
cm ca các nhân t giá c th trng nh lãi sut, t giá và giá c hàng hóa. Ri ro đi
vi mt công ty xut phát t bin đng giá c, lãi sut, t giá nh hng trc tip hoc
gián tip đn giá tr ca mt công ty. Cho dù đó là mt công ty đa quc gia vi ri ro t
giá hi đoái, công ty vn ti vi ri ro giá nhiên liu, hay công ty có đòn by tài chính
cao vi ri ro lãi sut, cách thc và mc đ qun lý các ri ro này hin nay thng
đóng mt vai trò quan trng trong s thành công hay s tht bi ca mt công ty. Do
đó, mi ngi cho rng qun lý ri ro tài chính là mt trong nhng chc nng quan
trng nht ca công ty vì nó góp phn vào vic thc hin mc tiêu chính là ti đa hóa
s giàu có ca c đông và s phát trin ca công ty.
Vai trò ca qun tr ri ro là th, nhng yu t nào tác đng đn quyt đnh qun tr
ri ro ca các công ty Vit Nam và mc đ tác đng nh th nào vn là mt vn đ b
ng.
Theo nghiên cu ca Amrit Judge (2006) tác gi đã s dng d liu báo cáo hàng
nm ca 400 công ty Anh và thông qua cuc kho sát, tìm thy bng chng mnh m
v s liên kt gia quyt đnh phòng nga ri ro và chi phí d kin ca kit qu tài
chính. Bng chng ca tác gi cho thy rng các công ty ln, các công ty có nhiu tin
mt, các công ty vi mt xác sut kit qu tài chính ln hn, các công ty có kim ngch
xut khu hoc nhp khu và các công ty có n ngn hn nhiu thì có nhiu kh nng
thc hin phòng nga ri ro bng các công c phái sinh.
Theo nghiên cu ca Danijela Milos Sprcic và Zeljko Sevic (2012) v các công ty
phi tài chính ln  Croatia và Slovenia. Tác gi phát hin các lý do c bn phòng nga
ri ro ít có kh nng d đoán trong vic gii thích quyt đnh phòng nga ri ro  c
các công ty ti Croatia và Slovenia. Bng chng  Croatia đã không ng h cho các gi
thuyt đc kim đnh v tác đng ca các bin đi din cho chi phí kit qu tài chính,
3

chi phí đi din ca n, chi phí tài tr bên ngoài, thu, bt cân xng thông tin, li ích
ca nhà qun lý và các yu t thay th cho phòng nga ri ro đn quyt đnh phòng
nga ri ro, ngoi tr bin ngun tài tr t bên ngoài đc đo bng t l gia chi phí
đu t trên tng tài sn. Bng chng  Slovenia đã ch ra rng không có bin gii thích
nào có ý ngha thng kê cho quyt đnh phòng nga ri ro.
Nh chúng ta thy, các yu t nh hng đn quyt đnh phòng nga ri ro không
ging nhau  tng quc gia, có yu t có ý ngha  quc gia này, nhng  quc gia
khác thì nó li không có ý ngha. Cho đn nay  Vit Nam, cha có bài nghiên cu
chính thc nào v các yu t nh hng đn quyt đnh phòng nga ri ro ca các công
ty, chính vì vy đn vi bài nghiên cu “Các yu t nh hng đn quyt đnh phòng
nga ri ro tài chính ti các công ty phi tài chính  Vit Nam” tôi nghiên cu đ tìm
hiu các lý do c bn đ phòng nga ri ro nh: chi phí kit qu tài chính, chi phí đi
din ca n, chi phí tài tr bên ngoài, thu, bt cân xng thông tin, li ích ca nhà qun
lý và các yu t thay th cho phòng nga ri ro, có kh nng gii thích cho quyt đnh
phòng nga ri ro  Vit Nam hay không, mc đ nh hng ca tng yu t đn
quyt đnh phòng nga ri ro, và đa ra bng chng thc nghim mi v lý do thc
hin phòng nga ri ro bng cách khám phá các hot đng qun lý ri ro ca các công
ty phi tài chính ti Vit Nam.
2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca tôi là nghiên cu v các lý do c bn quyt đnh phòng
nga ri ro nh: chi phí kit qu tài chính, chi phí đi din ca n, chi phí tài tr bên
ngoài, thu, li ích ca nhà qun lý và các yu t thay th cho phòng nga ri ro, có
kh nng d đoán trong vic gii thích quyt đnh qun lý ri ro ca các công ty phi tài
chính ti Vit Nam hay không?
Có phi các công ty Vit Nam thc hin phòng nga ri ro đ làm tng giá tr công
ty bng cách làm gim s bin đng ca dòng tin, t đó gim chi phí kit qu tài
chính, chi phí đi din n, thu d kin và bt hoàn ho th trng vn?

4



Các nhà qun lý công ty có thc hin phòng nga ri ro đ ti đa hóa li ích ca
chính mình hay không?
Các công ty có s dng chính sách tài chính nào khác đ thay th phòng nga ri ro
hay không? Và các chính sách đó tác đng nh th nào đn quyt đnh phòng nga ri
ro trong công ty Vit Nam?
3. iătng phm vi nghiên cu
3.1 i tng nghiên cu
i tng ca bài nghiên cu này là kim tra tác đng ca các lý do c bn đ
quyt đnh phòng nga ri ro nh: chi phí kit qu tài chính, chi phí đi din ca n,
chi phí tài tr bên ngoài, thu, li ích ca nhà qun lý và các yu t thay th cho phòng
nga ri ro, đn quyt đnh phòng nga ri ro ca các công ty phi tài chính niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam thông qua các bin đi din và da trên c s
bng chng thc nghim.
3.2 Phm vi nghiên cu
Nghiên cu các công ty phi tài chính ti Vit Nam niêm yt trên 2 sàn chng khoán
Hà Ni và H Chí Minh.
Ngun d liu dùng đ thc hin lun vn đc thu thp t báo cáo tài chính cho 3
nm tài chính 2011- 2013.
5



CHNGăI: TNGăQUANăLụăTHUYT

1.1 Lý thuyt v qun lý ri ro làm tiăđaă hóaăgiáătr công ty thông qua tác
đng làm gim chi phí kit qu tài chính.

Lý thuyt đu tiên cho thy rng qun tr ri ro làm gim s bin đng ca dòng
tin các doanh nghip có th gim chi phí kit qu tài chính (Mayers and Smith, 1982;
Myers, 1984; Stulz, 1984, Smith & Stulz, 1985, Shapiro and Titman, 1998), nu kit
qu tài chính là tn kém các doanh nghip có đng lc đ làm gim xác sut ca nó và
phòng nga ri ro là mt trong nhng phng pháp mà mt công ty có th làm gim
xác sut mà công ty phi đi mt vi kh nng kit qu tài chính và làm gim các chi
phí kèm theo nh là chi phí phá sn trc tip và gián tip, mc đ mà qun tr ri ro có
th làm gim các chi phí này ph thuc vào xác sut ca vic phi đi mt vi kit qu
tài chính nu công ty không phòng nga ri ro và chi phí khi kit qu tài chính xy ra,
công ty càng nhn đc nhiu li ích t vic phòng nga ri ro khi xác sut kit qu tài
chính hoc chi phí do nó gây ra càng ln. Bng cách gim s bin đng ca dòng tin
trong công ty vic phòng nga ri ro s làm gim xác sut và gim chi phí d kin ca
kit qu tài chính.
Ngoài ra Smith và Stulz (1985) đã lp lun rng vic gim chi phí kit qu tài
chính làm tng giá tr công ty làm tng giá tr c đông và đng thi nâng cao kh nng
gánh chu n. Qun lý ri ro ca công ty làm gim chi phí kit qu tài chính dn đn t
l n ti u cao hn và tm chn thu cao hn ca vn vay b sung, do đó làm tng
thêm giá tr ca công ty. Lý thuyt này đã đc thc nghim chng minh bi các tác
gi Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và
Haushalter (2000).
Lý do th hai ca phòng nga ri ro cho thy rng, bng cách gim s bin đng
ca dòng tin các doanh nghip có th gim chi phí đi din (Jensen và Meckling,
1976). Theo Dobson và Soenen (1993) có ba lý do chính da trên chi phí đi din đ
6



gii thích ti sao nhà qun lý nên phòng nga ri ro cho công ty. u tiên phòng nga
ri ro làm gim s không chc chn bng cách n đnh dòng tin do đó làm gim chi
phí n ca công ty. Vì chi phí đi din phát sinh do qun lý gi s s bt cân xng

thông tin gia qun lý và trái ch thì vic phòng nga ri ro s làm tng giá tr công ty.
Vì vy vic qun lý là phi đa ra la chn hp lý đ phòng nga ri ro. Th hai do s
tn ti ca n vay, dòng tin đc làm n đnh đ phòng nga ri ro hi đoái s có xu
hng gim ri ro cng nh vn đ v thiu c hi đu t (Jensen và Smith, 1985).
Cui cùng phòng nga ri ro làm gim xác sut ca kit qu tài chính và do đó làm
tng thi gian hp đng ca các c đông. Bng vic gia tng danh ting cho công ty
phòng nga ri ro đóng góp trc tip vào vic ci thin các vn đ đo đc ca ngi
đi din. Kt qu MacMinn (1987), MacMinn và Han (1990), Bessembinder (1991),
Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al. (2002) cng ng h cho lý do này.
1.2 Lý thuyt v qun lý ri ro có th lƠmătng giá tr công ty thông qua tác
đng làm gim thu
Mt lý thuyt khác tp trung vào qun lý ri ro là mt phng pháp đ ti đa hóa
giá tr công ty cho rng bng cách gim s bin đng ca dòng tin các công ty có th
gim thu d kin. Lý do này đc đa ra bi Smith và Stulz (1985) tác gi đã lp lun
rng cu trúc ca thu có th mang li li ích cho công ty vi v th thu trong tng
lai hoc la chn th trng. Nu mt công ty phi đi mt vi mt hàm thu li thì giá
tr sau thu ca công ty là mt hàm lõm ca giá tr trc thu. Nu phòng nga ri ro
làm gim s thay đi ca giá tr công ty trc thu và ngha v np thu d kin gim
và giá tr sau thu d kin ca công ty đc tng lên min là chi phí ca các vic phòng
nga không phi là quá ln. Bng cách gim hiu qu thu sut trung bình dài hn các
hành đng đó làm gim s bin đng ca các báo cáo li nhun và s nâng cao giá tr
c đông. Nu hàm thu hiu qu càng li thì mc thu d kin gim càng nhiu. Lý
thuyt này đc ng h bi Froot et al. (1993), Nance et al. (1993), Mian (1996) và
Graham và Smith (1996).
7



1.3 Lý thuyt v qun lý ri ro có th lƠmătng giá tr công ty thông vic to
điu kin cho các d ánăđuătăt chn

Ngoài ra phòng nga ri ro làm gim bin đng ca dòng tin có th ci thin kh
nng đy đ ca ngun vn ni b cho k hoch đu t mà không phi đánh giá ct
gim các d án có li nhun hoc chi phí giao dch do huy đng ngun tài tr bên
ngoài. Gi thuyt chính là nu xem tình hình ngun tài tr bên ngoài là tn kém các
công ty có d án đu t đòi hi vn s t d phòng dòng tin ca h đ tránh tình trng
thiu ht vn và có th phát sinh chi phí đ tip cn các th trng vn. Mt thc
nghim thú v da trên c s này là các công ty có c hi tng trng đáng k và phi
đi mt vi chi phí cao khi huy đng vn di áp lc ca kit qu tài chính s có đng
c đ d phòng ri ro nhiu hn so vi doanh nghip trung bình. Lý do này đã đc
khám phá bi Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998), Hoshi
et al. (1991), Froot etal. (1993), Getzyet al. (1997), Gay và Nam (1998), Minton và
Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis và Ofek
(2001) và Haushalter et al.(2002).
1.4 Lý thuyt v qun lý ri ro làm tiăđaăhóaăli ích nhà qun lý
Các trng phái khác vi s a thích gi thuyt ti đa hóa li ích nhà qun lý hn.
H đã lp lun rng các nhà qun lý công ty có kh nng đa dng hóa giá tr tài sn ca
h kt hp vi nm gi c phiu và vn hóa các khon thu nhp gn lin vi v trí vic
làm ca mình. Do đó nhà qun lý s có đng c đ t phòng nga ri ro tài sn riêng
ca h trên chi phí ca các c đông. Thng là loi d phòng ri ro không đc thc
hin đ nâng cao giá tr ca các c đông ca công ty nhng li cng c tài sn thuc s
hu ca nhà qun lý.  tránh vn đ này, hp đng li ích đc ký kt vi các nhà
qun lý phi đc thit k gn lin vi li ích ca nhà qun lý phát sinh do nhà qun lý
làm tng giá tr ca công ty h. Lý do này ln đu tiên đc đ xut bi Stulz (1984) và
đã đc phát trin hn na bi Smith và Stulz (1985). Kt qu nghiên cu thc nghim
ca Tufano (1996), Gay và Nam (1998) đã chng minh cho gi thuyt này. Tuy nhiên
8



theo nghiên cu ca Getzy etal. (1997) và Haushalter (2000) đã không tìm thy bng

chng cho thy phòng nga ri ro ca công ty b nh hng bi c phn ca nhà qun
lý.
Mt lý thuyt khác ca phòng nga ri ro da đc đa ra bi Breeden và
Viswanathan (1996), DeMarzo và Duffie (1995), các tác gi này tp trung vào danh
ting ca nhà qun lý. Trong c hai mô hình lp lun rng các nhà qun lý có th thích
tham gia vào các hot đng qun tr ri ro đ trao di tt hn k nng ca h trên th
trng lao đng và lp lun rng giám đc điu hành tr tui, nhng ngi có nhim
k ngn hn có danh ting ít hn so vi nhng nhà qun lý ln tui và có nhim k
qun lý dài hn, vì vy h sn sàng nm ly các khái nim mi nh qun tr ri ro vi
mc đích th hin kh nng qun lý ca mình.
1.5 Lý thuyt v thc hin qun tr riăroăliênăquanăđn quy mô công ty
Công ty có quy mô ln hn có kh nng thc hin phòng nga ri ro nhiu hn, kt
qu nghiên cu thc nghim cng đã chng minh rng li ích ca chng trình qun tr
ri ro ph thuc vào quy mô ca công ty. Nance et al. (1993), Dolde (1995), Mian
(1996), Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã lp lun rng các công ty ln có
nhiu kh nng phòng nga ri ro. Mt trong nhng yu t quan trng trong các lý do
qun tr ri ro ca công ty là gn lin vi chi phí ca vic ni kt các hot đng qun tr
ri ro. Chi phí phòng nga ri ro bao gm các chi phí giao dch trc tip cng nh các
chi phí đi din đ đm bo rng các nhà qun lý giao dch phù hp. Các chi phí đi
din có nhiu hot đng bao gm các chi phí ca h thng kim soát ni b cho các
chng trình phòng nga ri ro. Nhng chi phí này liên quan vi các c hi đ đu c
mà th trng phái sinh cho phép. Tht vy đi vi nhiu doanh nghip đc bit là các
công ty nh, li ích biên ca mt chng trình phòng nga ri ro có th vt quá chi
phí biên. Các công ty này phi chi tr mt chi phí khá ln đ thit lp và điu hành mt
chng trình qun tr ri ro ca công ty. Vì vy nhiu công ty không thc hin hot
đng phòng nga ri ro khi hot đng này không mang li giá tr kinh t cho công ty.
9

CHNGăII: PHNGăPHÁPăNGHIểNăCU VÀăDăLIU

2.1 Dăliu nghiênăcu
2.1.1 Phng pháp và thu thp d liu
Bài nghiên cu thc nghim đc tin hành trên 510 công ty phi tài chính  Vit
Nam, mu đc xây dng t danh sách tt c các công ty niêm yt trên hai sàn chng
khoán Hà Ni và H Chí Minh, sau khi loi ra các công ty tài chính và mt s công ty
b khim khuyt s liu cn nghiên cu. Các công ty đc la chn vì hai lý do quan
trng:
u tiên, mu này bao gm các công ty ln trong đó có nhiu kh nng đi mt vi
ri ro v giá tài chính khác nhau và do đó có kh nng cung cp mt mu tim nng v
các công ty có phòng nga và không phòng nga ri ro và có tính đi din cho tt c
các công ty trong nn kinh t Vit Nam.
Th hai, công ty niêm yt phi trình bày các hot đng phòng nga ri ro ca h
trong báo cáo tài chính hàng nm theo thông t s 210/2009/TT-BCTC ngày 06 tháng
11 nm 2009 hng dn áp dng Chun mc k toán quc t v trình bày báo cáo tài
chính và thuyt minh thông tin đi vi công c tài chính.
Công ty tài chính b loi khi mu bi vì hu ht các hot đng qun lý ri ro ca
h bao gm c phòng nga ri ro và các giao dch đu c trong khi các công ty phi tài
chính trên tp trung toàn b n lc vào phòng nga ri ro. D liu đc thu thp t báo
cáo thng niên và thuyt minh báo cáo tài chính cho nm tài chính 2013. Da vào
thuyt minh báo cáo tài chính ca mu tôi phân loi các công ty có thc hin phòng
nga ri ro và không thc hin phòng nga ri ro. Trong nhóm các công ty có thc
hin phòng nga ri ro, không ch bao gm các công ty s dng các công c phái sinh
nh mt công c qun lý ri ro doanh nghip, mà còn bao gm các công ty s dng các
loi phòng nga ri ro chin lc nh phòng nga ri ro hot đng phòng nga ri ro
thiên nhiên, đa dng hóa kinh doanh quc t… Tuy nhiên cn phi nhn mnh rng
10

vic s dng mt bin ph thuc nh phân nó s không mô t chính xác mc đ hot
đng phòng nga ri ro ca mt công ty. Có ngha là mt công ty phòng nga 1% hoc
100% ri ro đu đc xem nh nhau trong mô hình s dng bin nh phân.
Hu ht các nghiên cu s dng t l đòn by tài chính nh mt ch s v kh nng
kit qu tài chính đ đo lng chi phí d kin ca kit qu tài chính đó là t l giá tr s
sách ca n dài hn so vi giá tr s sách ca tài sn, t l giá tr s sách ca n dài hn
so vi giá tr s sách ca vn ch s hu và t l kh nng chi trã lãi. Nghiên cu này
cng s dng cách tip cn tng t, công ty càng có t l đòn by cao thì l l li
nhun càng thp và nu công ty phi tr lãi ròng thì kh nng kit qu tài chính càng
ln.
V quy mô kinh t liên quan đn hot đng qun lý ri ro tôi đã thu thp d liu ca
các công ty liên quan đn quy mô nh: giá tr s sách ca tài sn, giá tr s sách tng
doanh thu bán hàng.
Thông tin v t l phn trm c phiu công ty thuc s hu ca nhà đu t là t
chc cho phép tôi kim tra gi thuyt liên quan đn vn đ thông tin bt cân xng.
C hi đu t, tng trng đc đo bng t s chi phí đu t so vi giá tr s sách
ca tài sn và t l chi phí đu t so vi giá tr tng doanh thu.
D liu v mc đ tài sn ca nhà qun lý mt công ty c th thu đc bng cách
ly giá tr s sách ca vn ch s hu công ty thuc s hu ca nhà qun lý và t l c
phiu ca công ty đc s hu bi nhà qun lý.
 kim tra gi thuyt v các công c thay th cho phòng nga ri ro, tôi s dng
thc đo: t l thanh toán hin thi và t l thanh toán nhanh ca công ty đ đi din
cho tính thanh khon ca công ty. Bên cnh đó, c tc hàng nm chi tr cho các c
đông cng đc s dng đi din cho chính sách tài chính khác đc xem xét đ thay
th cho vic phòng nga ri ro ca công ty.
2.1.2 Gi thuyt nghiên cu
11

Da trên các lp lun phát sinh t kho sát đc trình bày, mt vài gi thuyt đã
đc đ xut trong bài báo này. u tiên tôi cho rng vic phòng nga ri ro có th
làm tng giá tr bng cách gim chi phí liên quan đn kit qu tài chính, chi phí đi
din ca n và các bt hoàn ho ca th trng vn. Các tin đ này đc gi là gi
thuyt ti đa hóa giá tr c đông và đc kim tra trong các gi đnh sau.
Lp lun ca vic gim chi phí kit qu tài chính ng ý rng li ích ca phòng nga
ri ro càng ln khi t trng tài sn c đnh trong c cu vn ca công ty càng ln
(Myers, 1984; Stulz,1984; Smith và Stulz, 1985; Campbell và Kracaw, 1987;
Bessembinder 1991; Dobson và Soenen, 1993; Dolde, 1995; Shapiro và Titman, 1998;
Mian, 1996; Haushalter, 2000).
Lp lun v chi phí đi din ca n ng ý rng li ích ca phòng nga ri ro càng
ln khi vn đ bt cân xng thông tin càng ln (Mayers và Smith, 1982, 1987;
MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen,
1993; Minton và Schrand, 1999; Haushalter và cng s, 2002).
Lp lun v vic tài tr bên ngoài tn kém ng ý rng li ích ca phòng nga ri ro
càng ln khi la chn tng trng trong c hi đu t ca công ty càng nhiu (Froot và
cng s, 1993; Getzy và cng s, 1997; Gay và Nam, 1998; Mintonvà Schrand, 1999;
Allayannis và Ofek, 2001; Haushalter và cng s, 2002).
Gi thuyt v thu cho thy li ích ca phòng nga ri ro càng ln khi xác sut thu
nhp trc thu ca công ty nm trong vùng ly tin ca biu thu càng ln, và giá tr
thu kt chuyn ca công ty càng ln, các khon u đãi thu đu t và các quy đnh
khác ca lut thu (Froot và cng s, 1993; Nance và cng s, 1993; Mian, 1996;
Graham và Smith, 1996).
Ngoài ra, lp lun v quy mô giao dch kinh t và thông tin đc cung cp ng ý
rng các công ty càng ln thì kh nng phòng nga càng cao (Nance và cng s, 1993;
Dolde, 1995; Mian, 1996; Getzy và cng s, 1997; Haushalter, 2000).
12

Nhóm gi đnh tip theo liên quan đn gi thuyt ti đa hóa li ích ca nhà qun lý.
Tôi cho rng, do thc t là các nhà qun lý ca mt công ty đã đa dng hóa trng thái
tài sn cá nhân ca mình gn lin vi vic nm gi c phiu và vn hóa các khon thu
nhp ngh nghip ca h, h có đng lc mnh m đ phòng nga ri ro (Amihud và
Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith và Stulz,1985; Tufano, 1996; Fatemi và Luft, 2002). Bài
nghiên cu kim tra gi thuyt rng các nhà qun lý s hu phn ln c phn ca công
ty mun qun lý ri ro hn nhng ngi nm gi ít c phn.
Các nghiên cu liên quan đn các chính sách tài chính đc xem xét đ thay th
cho vic phòng nga ri ro ca công ty bi vì các chính sách này làm gim thu d
kin, chi phí giao dch, hoc chi phí đi din (Froot và cng s, 1993; Smithson và
Chew, 1992; Nance và cng s, 1993). Bài nghiên cu cng gi đnh rng kh nng
công ty s dng các công c qun lý ri ro là thp khi tài sn ca công ty có tính thanh
khon và chi tr c tc  mc cao.
2.1.3 Bin nghiên cu
Mt bin ph thuc đã đc thit k  dng nh phân, đc mã hoá là “1” cho
nhng công ty có qun tr ri ro và “0” cho nhng công ty không qun tr ri ro. Trong
nhóm các công ty có qun tr ri ro, không ch bao gm các công ty s dng công c
phái sinh nh mt công c qun lý ri ro cho doanh nghip, mà c công ty s dng các
chin lc qun tr ri ro khác nh s dng các khon n ngoi t đóng vai trò nh mt
hình thc phòng nga t nhiên cho doanh thu nc ngoài, phát hành các khon n lãi
sut c đnh đ n đnh lãi sut thanh toán, qun tr ri ro hot đng, qun tr ri ro
thiên nhiên, đa dng hóa kinh doanh quc t…Công b thông tin v phòng nga ri ro,
s dng công c phái sinh hay phi phái sinh ca công ty đc tìm thy  bng Thuyt
Minh Báo Cáo Tài Chính trong phn công c tài chính. Trng hp trong bng Thuyt
Minh Báo Cáo Tài Chính không nêu c th công ty có s dng công c phái sinh đ
phòng nga ri ro, tôi da vào các công c đc s dng trong công ty nh là mt
13

công c qun lý ri ro tin t, ri ro lãi sut, ri ro v giá đ phân nhóm các công ty có
phòng nga ri ro và các công ty không phòng nga ri ro.
Bi vì trong thc t nu ch phòng nga ri ro vi các công c phái sinh thì mi
phn ánh mt phn nh trong tng th hot đng qun lý ri ro ca công ty, nu công
c phái sinh đc s dng là mt bin đi din thì kt qu nghiên cu phn ánh không
chính xác hot đng qun lý ri ro. Vì ngoài qun lý ri ro bng công c phái sinh, các
công ty đu có th s dng công c phòng nga ri ro phi phái sinh cho nhng lý do
tng t nh nhng công ty s dng công c phái sinh.
Gn đây, các nghiên cu đã chng minh d n ngoi t đc s dng trong phòng
nga ri ro ngoi t và trong mt s trng hp có th hot đng nh mt hình thc
thay th cho các công c ngoi t phái sinh (Géczy và cng s, 1997; Allayannis và
Ofek, 2001; Keloharju và Niskanen, 2001; Kedia và Mozumdar, 2003; Elliot và cng
s, 2003; Judge, 2003, 2005). K thut phòng nga ri ro phi phái sinh bao gm vic
s dng các khon n ngoi t đóng vai trò nh mt hình thc phòng nga t nhiên
cho doanh thu nc ngoài, ngoài ra các công ty có th áp dng chính sách tài chính bo
th nh duy trì đòn by thp hoc gi mt lng tin mt ln… đ bo v công ty
chng li nhng khó khn tài chính tim n.

14



Bng 2.1: Tóm tt các gi thuyt nghiên cu
S
T
T
Cácăgiă
thuytăkimă
đnhă

Binăđiă
din
Thôngăsăđoălng
Ký
hiu
Kă
vngă
tngă
quan
1
Chi phí kit
qu tài chính
Quy mô
công ty
Tng tài sn
TA
ng
bin
Tng doanh thu
TS
òn by
tài chính
T l n/Tng tài sn
DA
T l n dài hn/tng tài sn
LDA
T l n dài hn/vn ch s hu
LDE
T l EBIT/Tng chi phí lãi vay
ICR

2
Chi phí đi
din ca n
Bt cân
xng
thông tin
T l % c phiu công ty thuc
s hu nhà đu t t chc
SOI
Ngch
bin
3
Tài tr bên
ngoài
C hi
đu t
T l tin và tng đng
tin/Tng tài sn
CEA
ng
bin
T l chi phí đu t/Tng tài sn
IEA
T l chi phí đu t/Tng doanh
thu
IES
4
Thu
Thu kt
chuyn

“1” nu công ty đc gim thu
do kt chuyn l t các nm
trc mang sang nm kim đnh
T
ng
bin
“0” nu không có gim thu
5
Li ích ca
nhà qun lý
Mc đ
s hu
công ty
ca nhà
qun lý
Vn ch s hu công ty thuc s
hu ca nhà qun lý
SEM
ng
bin
T l % c phiu công ty thuc
s hu nhà qun lý
SOM
6
Các chính
sách tài chính
thay th
C tc
T l chi tr c tc
DIV

Ngch
bin
Thanh
khon
T l (Tài sn ngn hn-hàng tn
kho)/n ngn hn
QR
T l tài sn ngn hn/n ngn
hn
LR


15



Khi quyt đnh thc hin chng trình qun lý ri ro thì chi phí phòng nga ri ro
là mt vn đ quan tâm hàng đu đi vi công ty, các chi phí này bao gm các chi phí
giao dch trc tip cng nh các chi phí đi din đ đm bo cho các nhà qun lý điu
hành mt chng trình qun lý ri ro phù hp. Chi phí giao dch ca phòng nga ri ro
bao gm các chi phí giao dch cng nh các chi phí đáng k ca các h thng thông tin
cn thit đ cung cp các d liu cn thit cho vic quyt đnh các v trí thích hp đ
phòng nga ri ro. Các chi phí đi din cho các hot đng bao gm các chi phí ca h
thng kim soát ni b cho chng trình phòng nga ri ro. Chính vì vy, đi vi các
công ty nh khi chi phí biên ca mt chng trình phòng nga ri ro vt quá li ích
biên, các công ty này có th không phòng nga ri ro thm chí ngay c khi h đang đi
din vi ri ro, đn gin ch vì đây không phi là mt hot đng có giá tr kinh t. Vì
vy, quy mô công ty tác đng mnh đn vic thc hin phòng nga ri ro ca công ty,
đ xem xét mc đ nh hng ca quy mô đi vi quyt đnh phòng nga ri ro, bài
nghiên cu này đnh lng quy mô ca mt công ty bng cách s dng hai bin trung

gian thay th đó chính là: giá tr s sách ca tài sn (Haushalter, 2000; Hoyt và Khang,
2000; Allayannis và Weston, 2001; Allayannis và Ofek, 2001) và giá tr s sách ca
tng doanh thu (Allayannis và Weston, 2001), và tôi d đoán rng h s bin này là
đng bin vi quyt đnh phòng nga ri ro.
òn by tài chính đc s dng nh là mt bin đi din cho chi phí kit qu tài
chính. Ba đi din khác nhau đã đc xây dng cho các mc đ đòn by tài chính khác
nhau ca mt công ty. u tiên, đòn by tài chính đc đnh ngha là t s gia giá tr
s sách ca n dài hn và giá tr s sách ca tài sn (Tufano, 1996; Nance và cng s,
1993; Getzy và cng s, 1997), trong khi mt s phng pháp xác đnh khác là t l
giá tr s sách ca n dài hn giá tr s sách ca vn ch s hu (Hoyt và Khang, 2000;
Allayannis và Weston, 2001; Mian, 1996) và h s đm bo thanh toán lãi vay là t l
thu nhp trc thu và lãi vay trên tng chi phí lãi vay (Getzy và cng s, 1997; Nance
16



và cng s, 1993). Các h s ca tt c các bin đc d báo là đng bin vi quyt
đnh phòng nga ri ro.
Bin đi din khác đc s dng cho các vn đ thông tin bt đi xng là t l phn
trm c phiu công ty thuc s hu bi nhà đu t là t chc. DeMarzo và Duffie
(1995), Tufano (1996) và Getzy et al. (1997) đã d đoán rng mt phn ln hn các c
phiu thuc quyn s hu ca các t chc đu t s t l thun vi các thông tin có
sn, và do đó nghch bin vi hot đng qun tr ri ro. Do đó, cho phép tôi d đoán d
đoán mi quan h nghch bin gia quyt đnh phòng nga ri ro và t l phn trm c
phiu công ty thuc s hu bi nhà đu t .
C hi đu t (tng trng) đc đo bng t s gia giá tr đu t và giá tr s sách
ca tài sn (Haushalter, 2000; Froot và cng s, 1993; DeMarzo và Duffie, 1995;
Getzy và cng s, 1997; Smith và Stulz, 1985). C hi đu t cng đc xác đnh là t
l chi phí đu t vi giá tr tng doanh thu (DeMarzo và Duffie, 1995; Froot và cng
s, 1993; Getzy và cng s, 1997; Smith và Stulz, 1985; Dolde, 1995). Các h s ca

bin này đc d báo s là đng bin vi quyt đnh phòng nga ri ro.
 kim tra gi thuyt thu, tôi đã s dng bin gi bng 1 nu công ty đc gim
thu do kt chuyn l t các nm trc mang sang nm 2013 và bng 0 nu công ty
không có gim thu do kt chuyn l t các nm trc mang sang nm 2013, các
khon n thu đu t đc s dng đ bù đp thu thu nhp phi np (Nance et al.,
1993), bin này đc d báo s là đng bin.
Mc đ tài sn công ty thuc s hu ca nhà qun lý đc th hin theo hai cách:
bng giá tr s sách ca vn ch s hu ca công ty thuc s hu ca nhà điu hành và
giám đc (Tufano, 1996; Getzy et al., 1997) và t l c phiu ca công ty đc nm
gi bi nhà qun lý (Hoyt và Khang, 2000; Haushalter, 2000). Các u đãi cho các nhà
qun lý khi thc hin phòng nga ri ro s tng trong c hai bin (Smith và Stulz,
1985), do đó các h s đc d báo s là đng bin.
17



T l chi tr c tc ca công ty đc đnh ngha là c tc chi tr hàng nm cho các
c đông thông thng nh mt phn thu nhp sau thu và lãi (Haushalter, 2000; Getzy
et al., 1997). Mt phng pháp làm gim xác sut ca kit qu tài chính có th bao
gm t l c tc áp đt (Nance et al. , 1993), lp lun ca Haushalter (2000) cho rng
các công ty phi đi mt vi khó khn thanh khon có th tr c tc ít hoc không có
c tc. Vì vy, c tc thp có th bao hàm s hn ch ca thanh khon và công ty phi
phòng nga ri ro cao hn cho thy mt tng quan âm gia c tc và phòng nga ri
ro. Tôi cng gi đnh rng t l chi tr c tc ca công ty càng cao, nhu cu công ty
thc hin phòng nga ri ro càng thp khi công ty cha tng b thiu ht thanh khon.
Ngoài ra, kh nng thanh khon ca công ty đã đc s dng nh là mt bin đi din
cho các yu t thay th cho phòng nga ri ro, t l thanh toán nhanh đc xác đnh là
tài sn ngn hn tr cho hàng tn kho chia cho n ngn hn (Smith và Stulz, 1985;
Froot et al., 1993). Mt bin pháp khác đo lng kh nng thanh khon ca mt công
ty là t l thanh khon tính bng h s tài sn ngn hn chia cho n ngn hn (Nance et

al., 1993). H s trên c ba bin đc d đoán là nghch bin vi quyt đnh phòng
nga ri ro.
2.2 Kăthutăphơnătíchăsăliu
S liu điu tra đc phân tích bng cách s dng c phân tích đn bin và phân tích
đa bin. Th nht, thng kê mô t đc trình bày trong đó cho thy cái nhìn sâu sc
vào đc tính doanh nghip ca các công ty. Sau đó bng cách s dng kim đnh t - test
cho tng mu đc lp, cho ta thy có hay không s khác bit gia giá tr trung bình
gia các công ty có phòng nga ri ro và không phòng nga ri ro  Vit Nam. Kim
đnh t-test đc lp cho tng mu cho phép tính toán s khác bit ý ngha thng kê gia
các mu tham s nh và không liên quan (Bryman và Cramer, 1997). Thêm vào đó d
liu nghiên cu có tính cht không phân loi (d liu theo khong thi gian/ theo t l)
do đó kim đnh t - test là thích hp nht đ s dng cho phân tích đn bin. Liên quan
đn phân tích đa bin, hi quy logit nh thc đc s dng đ phân bit gia nhng