Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xây dựng công trình trên địa bàn tỉnh khánh hòa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

--------------------------

LÊ TIẾN TÙNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG CƠNG
TRÌNH TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HỊA
LUẬN VĂN THẠC SĨ

Khánh Hịa – 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
------  ------

LÊ TIẾN TÙNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP XÂY
DỰNG CƠNG TRÌNH TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH
KHÁNH HÒA
LUẬN VĂN THẠC SĨ

Ngành đào tạo: QUẢN TRỊ KINH DOANH
Mã số: 60340102

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC

1. TS. PHẠM XUÂN THỦY
2. THS. NGUYỄN THÀNH CƯỜNG
CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

KHOA SAU ĐẠI HỌC

……………………………….

…………………………..…

Khánh Hòa – 2015


i

LỜI CAM ĐOAN
Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của cá nhân, là kết quả nghiên cứu,
phân tích và được viết bởi chính tác giả. Các số liệu trong luận văn do tác giả thu thập
và tính tốn từ các nguồn đáng tin cậy. Các kết quả nghiên cứu của luận văn là sản
phẩm lao động khoa học của chính tác giả, khơng là kết quả nghiên cứu của người
khác và chưa được người nào công bố trong bất kỳ cơng trình khoa học nào khác. Mọi
trích dẫn đều được tác giả ghi rõ nguồn gốc. Nếu có sao chép hoặc gian lận từ kết quả
nghiên cứu đã cơng bố của bất kỳ cơng trình khoa học nào khác, tơi xin chịu trách
nhiệm hồn tồn trước pháp luật./.
Ngƣời thực hiện


ii

LỜI CẢM ƠN

Trước hết, chúng tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến người hướng dẫn chính
của tơi là Tiến sỹ Phạm Xuân Thủy cũng như Ths Nguyễn Thành Cường, họ quyết
định những gì tơi đạt được.
Ngồi ra, tôi muốn cảm ơn các bạn: Phạm Hồng Quang, Nguyễn Đình Huy,
Đinh Thị Như Thùy và Hồ Anh Tuấn đã động viên, giúp đỡ tơi trong q trình làm
luận văn. Tôi xin được gửi lời cảm ơn đến GS Nguyễn Văn Tuấn, người tôi chưa bao
giờ gặp mặt, nhưng những bài giảng của Ông trên Internet đã là động lực để tôi làm
hết luận văn này.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo trong Hội đồng đã
tham gia ý kiến nhận xét, góp ý, phản biện để hoàn thiện Luận văn./.


iii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Ước lượng tuyến tính khơng thiên vị tốt nhất (Best linear

BLUE

:

CPKD

: Chi phí kinh doanh.

CTV

: Cấu trúc vốn.

CTCP

: Cơng ty cổ phần

DN

: Doanh nghiệp.

DN XDCT
Khánh Hịa

unbiased estimators)

: Doanh nghiệp Xây dựng Cơng trình trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa.

EBIT

: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay.

EBITDA

: Thu nhập trước thuế, trả lãi và khấu hao.

EGLS

:

FE

: Hiệu ứng cố định (Fixed effects).

FEM

: Mơ hình hiệu ứng cố định (Fixed effects model).

GMM

: Phương pháp ước lượng khoảng (Generalized Method of Moments)

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

: Sở giao dịch chứng khốn Tp Hồ Chí Minh

LS

: Bình phương nhỏ nhất (Least Squares)

LSDV

: Hồi quy OLS với biến giả (Least squares dummy variable).

POOL

: Mơ hình hồi quy gộp lại (OLS).

RE

: Hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects).

REM

: Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects model).

ROA

: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản.

ROE

: Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu.

TNHH

: Trách nhiệm hữu hạn.

TSCĐ

: Tài sản cố định.

TSDH

: Tài sản dài hạn.

TTCK

: Thị trường chứng khốn.

VCSH

: Vốn chủ sở hữu.

XDCT

: Xây dựng cơng trình.

Ước lượng bình phường bé nhất tổng quát (Estimated generalized
least squares)


iv

MỤC LỤC
Trang phụ bìa...........................................................................................................trang
Lời cam đoan ...................................................................................................................i
Lời cảm ơn ..................................................................................................................... ii
Danh mục chữ viết tắt ................................................................................................. iii
Mục lục ..........................................................................................................................iv
Danh mục bảng ........................................................................................................... vii
Danh mục các hình ..................................................................................................... vii
Danh mục đồ thị.......................................................................................................... vii
MỞ ĐẦU .........................................................................................................................1
CHƢƠNG 1 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN .....................................7
1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn .....................................................................................7
1.2. Tổng quan về lý thuyết cấu trúc vốn ....................................................................9
1.2.1. Theo quan điểm truyền thống ......................................................................10
1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Mille (MM) ..........................................................11
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi .......................................................................................12

1.2.4. Lý thuyết chi phí trung gian ........................................................................13
1.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng..........................................................................14
1.3. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn ..........................................................................14
1.3.1. Một số nghiên cứu cấu trúc vốn ở nước ngoài ............................................14
1.3.2. Một số nghiên cứu cấu trúc vốn trong nước ................................................20
1.4. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ..........................................................22
1.4.1. Quy mô ........................................................................................................22
1.4.2. Cấu trúc tài sản ............................................................................................23
1.4.3. Khả năng sinh lời .........................................................................................23
1.4.4. Tăng trưởng .................................................................................................24
1.4.5. Rủi ro kinh doanh ........................................................................................24
1.4.6. Tỷ suất lãi vay..............................................................................................25
1.4.7. Thời gian hoạt động .....................................................................................25
1.4.8. Phân loại doanh nghiệp................................................................................25
1.4.9. Thuế thu nhập doanh nghiệp .......................................................................25
1.4.10. Dòng tiền tự do ..........................................................................................26


v
1.4.11. Lá chắn thuế khơng nợ ..............................................................................26
*Tóm tắt chƣơng 1 .......................................................................................................26
CHƢƠNG 2 - PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................27
2.1. Mơ hình nghiên cứu..............................................................................................27
2.2. Đo lƣờng các biến và giả thuyết nghiên cứu ......................................................27
2.2.1. Biến phụ thuộc .............................................................................................27
2.2.2. Biến độc lập .................................................................................................28
2.2.2.1. Quy mô ................................................................................................ 28
2.2.2.2. Cấu trúc tài sản ...................................................................................29
2.2.2.3. Tăng trưởng .........................................................................................30
2.2.2.4. Khả năng sinh lời ................................................................................31

2.2.2.5. Rủi ro ...................................................................................................32
2.2.2.6. Lá chắn thuế không nợ ........................................................................33
2.2.2.7. Đặc thù ................................................................................................ 34
2.3. Phƣơng pháp phân tích và kiểm định mơ hình .................................................36
2.3.1. Mẫu và phương chọn mẫu ...........................................................................36
2.3.2. Thống kê mô tả ............................................................................................36
2.3.3. Phân tích tác động của yếu tố cắt ngang và thời gian đến tỷ số nợ .............36
2.3.4. Phương pháp ước lượng mơ hình ................................................................ 36
2.3.5. Mơ tả sơ bộ về mơ hình bảng dữ liệu ..........................................................36
2.3.6. Mơ hình tổng qt........................................................................................37
2.4. Phân tích hồi quy ..................................................................................................39
2.4.1. Lựa chọn mơ hình ........................................................................................39
2.4.1.1. Lựa chọn giữa POOL và FEM ............................................................39
2.4.1.2. Lựa chọn giữa POOL và REM ............................................................40
2.4.1.3. Lựa chọn giữa FEM và REM ..............................................................40
2.4.2. Kiểm định “chất lượng” mơ hình ................................................................ 40
2.4.2.1. Phụ thuộc mặt cắt ngang .....................................................................40
2.4.2.2. Thử nghiệm cho tương quan nối tiếp ..................................................41
2.4.2.3. Kiểm định gốc đơn vị (tính dừng) .......................................................41
2.4.2.4. Kiểm định phương sai thay đổi ...........................................................42
2.4.2.5. Kiểm soát tương quan nối tiếp và phương sai thay đổi ......................42


vi
* Tóm tắt chƣơng 2 ......................................................................................................42
CHƢƠNG 3 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................43
3.1. Thống kê mô tả các biến trong mơ hình .............................................................43
3.2. Phân tích tƣơng quan ...........................................................................................45
3.2.1. Phân tích tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập ..................45
3.2.2. Phân tích tương quan giữa các biến độc lập ................................................47

3.3. Kết quả phân tích tác động của yếu tố cắt ngang và thời gian đến tỷ số nợ ..48
3.4. Kiểm định lựa chọn mơ hình phù hợp ................................................................ 49
3.5. Kiểm định các “vấn đề” của mơ hình dữ liệu bảng (FEM) ..............................50
3.6. Khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi và tƣơng quan chuỗi ...................50
3.7. Thảo luận kết quả hồi quy ...................................................................................51
* Tóm tắt chƣơng 3 ......................................................................................................53
CHƢƠNG 4 - KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH...........................54
4.1. Kết luận .................................................................................................................54
4.2. Hạn chế của nghiên cứu và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ..................................55
4.2.1. Hạn chế chủ quan ........................................................................................55
4.2.2. Hạn chế khách quan .....................................................................................55
4.2.3. Hướng nghiên cứu tương lai ........................................................................56
4.3. Một số gợi ý chính sách nhằm tái cấu trúc vốn .................................................56
4.3.1. Tái cấu trúc vốn theo hướng giảm tỷ số nợ .................................................57
4.3.2. Tái cấu trúc vốn theo hướng tăng tỷ số nợ ..................................................57
4.4. Đề xuất về chính sách vĩ mơ.................................................................................58
*Tóm tắt chƣơng 4 .......................................................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................................59
PHỤ LỤC .....................................................................................................................62


vii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1 Thống kê mô tả cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các DN XDCT Khánh Hòa giai đoạn 2008-2013............................................43
Bảng 3.2 Matran tương quan giữa các biến độc lập ......................................................48
Bảng 3.3 Kiểm định lựa chọn mơ hình..........................................................................49
Bảng 3.4 Ước lượng mơ hình FEM ...............................................................................49
Bảng 3.5 Các kiểm định đánh giá chất lượng mơ hình .................................................50

Bảng 3.6 Kết quả ước lượng matran hiệp biến mạnh mẽ mơ hình FEM ......................51
Bảng 3.7 Hệ số chặn αi cùa các doanh nghiệp ..............................................................53

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp ...............................................................................7
Hình 1.2 Các thành phần của cấu trúc vốn doanh nghiệp ...............................................7
Hình 1.3 Cấu trúc vốn .....................................................................................................8
Hình 1.4 Cấu trúc tài chính..............................................................................................8
Hình 2.1 Mơ hình khái niệm..........................................................................................27

DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 3.1 Mối tương quan giữa quy mô và tỷ số nợ ....................................................45
Đồ thị 3.2 Mối tương quan giữa cấu trúc tài sản và tỷ số nợ ........................................45
Đồ thị 3.3 Mối tương quan giữa tăng trưởng và tỷ số nợ ..............................................46
Đồ thị 3.4 Mối tương quan giữa khả năng sinh lời và tỷ số nợ .....................................46
Đồ thị 3.5 Mối tương quan giữa rủi ro và tỷ số nợ ........................................................46
Đồ thị 3.6 Mối tương quan giữa lá chắn không nợ và tỷ số nợ .....................................47
Đồ thị 3.7 Mối tương quan giữa đặc thù và tỷ số nợ .....................................................47
Đồ thị 3.8 Biến thiên với tác động của yếu tố cắt ngang đến tỷ số nợ. .........................48
Đồ thị 3.9 Biến thiên với tác động của yếu tố thời gian đến tỷ số nợ. ..........................48


1

MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Cấu trúc vốn là sự cấu thành của nợ và vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp để
thực hiện nhu cầu của họ hay đầu tư thêm. Kể từ khi ra đời lý thuyết cấu trúc vốn
Modigliani và Miller (1958), vấn đề liệu một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại hay không đã
trở thành một chủ đề phổ biến trong lĩnh vực học thuật. Sau đó, các lý thuyết cấu trúc

vốn khác nhau đã được công bố dẫn đến sự bùng phát nhiều tranh cãi. Dựa trên các lý
thuyết cổ điển, các học giả đã thực hiện một nỗ lực để kiểm định lý do tại sao các
doanh nghiệp sử dụng các cấu trúc vốn khác nhau và để xác định những nhân tố ảnh
hưởng đến quyết định của doanh nghiệp.
Có nhiều nghiên cứu khác nhau về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các
nước, chẳng hạn nghiên cứu lấy mẫu từ doanh nghiệp Hoa Kỳ (Titman & Wessels,
1988), Vương quốc Anh (Michaelas et al., 1999), Ấn Độ (Bhaduri, 2002) và của rất
nhiều tác giả khác.
Trong những năm qua, nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được tiến hành ở Việt
Nam trong nhiều ngành nghề, lĩnh vực khác nhau như địa ốc, dệt may, thủy sản, du
lịch…và đang ngày càng được nhiều người quan tâm nghiên cứu. Trong xu thế hội
nhập với kinh tế toàn cấu, Việt Nam đã ra nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO:
World Trade Organization), tham gia vào khu vực mậu dịch tự do của ASEAN
(AFTA: ASEAN Free Trade Area), ký Hiệp định thương mại song phương Việt Nam –
Hoa Kỳ, đàm phám để ra nhập Hiệp định đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái Bình
Dương (TPP: Trans-Pacific Strategic Economic Partnership Agreement)...đặt các
doanh nghiệp Việt Nam trước những thách thức ngày càng lớn về cạnh tranh để tồn
tại, phát triển. Vậy nên, bên cạnh những nỗ lực về đổi mới cơng nghệ, quy trình sản
xuất, các doanh nghiệp cũng ngày càng quan tâm đến vấn đề quản trị tài chính, một
mắt xích khơng thể thiếu trong một chuỗi vấn đề giải quyết bài toán hiệu quả kinh
doanh, vấn đề sử dụng vốn và huy động vốn như thế nào để có hiệu quả cao nhất, làm
sao tiết kiệm chi phí, tăng doanh thu, lợi nhuận...Các doanh nghiệp trong lĩnh vực Xây
dựng cơng trình trên địa bàn Khánh Hịa cũng khơng ngoại lệ. Với nhiệm vụ xây dựng
hạ tầng cơ sở cho đất nước, cho tỉnh, đáp ứng các nhu cầu người dân về nhà ở, vui
chơi..., là bộ phân quan trọng không thể thiếu của ngành Xây dựng, ngành này, hàng
năm đóng góp trên dưới 10% tổng giá trị sản lượng của tỉnh Khánh Hòa, giải quyết


2
trên dưới 5% lao động toàn Tỉnh. Nhưng những năm gần đây các Doanh nghiệp Xây

dựng cơng trình trên địa bàn tỉnh Khánh Hịa gặp rất nhiều khó khăn, thua lỗ và mất
dần vốn chủ sở hữu, thậm chí phá sản. Vậy câu hỏi đặt ra với nhiều người là ngồi
những ngun nhân khách quan như thị trường đóng băng, cạnh tranh diễn ra khốc liệt
giữa các doanh nghiệp trong ngành, trong Tỉnh cũng như ngòai Tỉnh trong khi đầu tư
cơng bị cắt giảm,..., thì việc sử dụng cấu trúc vốn có ảnh hưởng gì tới những tình trạng
“sức khỏe” của Doanh nghiệp? Tuy câu hỏi đã có, nhưng đến nay chưa ai tìm cách trả
lời câu hỏi này, đó chính là lý do tác giả lựa chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp Xây dựng cơng trình trên địa bàn tỉnh Khánh
Hòa” để thực hiện luận văn này.
2. Tổng quan các cơng trình nghiên cứu có liên quan
Đã có nhiều rất nghiên cứu nhằm tìm ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp được thực hiện ở các quốc gia khác nhau, dưới đây tác giả trình
bày một số nghiên cứu liên quan ở ngoài và trong nước:
Ở nước ngoài, (1) (Titman & Wessels, 1988), nghiên cứu này sử dụng mẫu là
các doanh nghiệp Mỹ. (2) (Michaelas et al., 1999), nghiên cứu với mẫu là doanh
nghiệp vừa và nhỏ ở Anh. (3) (Bhaduri, 2002), nghiên cứu khu vực doanh nghiệp Ấn
Độ. (4) (Gaud et al., 2005), nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Thụy Sĩ, (5) (Song, 2005)
nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Thụy Điển, (6) (Liu & Zhuang, 2009) nghiên cứu lấy
mẫu các DN ở Trung Quốc, (7) (Nadaraja et al., 2011), nghiên cứu lấy mẫu các DN ở
Malaysia, (8) (Yolanda & Soekarno, 2012) nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Indoniesia,
(9) (Hossain & Ali, 2012) nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Bangladesh, (10) (Tarazi,
2013) nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Thái Lan.
Ở Việt Nam, (1) (Nguyễn Thành Cường, 2008), nghiên cứu cấu trúc vốn các
doanh nghiệp Chế biến Thủy sản Khánh Hòa. (2) (Lê Đạt Chí, 2013), nghiên cứu cấu
trúc vốn các doanh niêm yết trên sản chứng khoán Việt Nam . (3) (Vũ Thị Ngọc Lan
& Nguyễn Tiến Dũng, 2013), nghiên cứu cấu trúc vốn các doanh nghiệp thuộc tập
đoàn Dầu khí Việt Nam. (4) (Lê Thị Mỹ Phương, 2014), nghiên cứu về cấu trúc vốn
các doanh nghiệp Cổ phần Xây dựng niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội;
(5) (Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014), nghiên cứu cấu trúc vốn các
doanh nghiệp trên sàn chứng khốn HOSE.

Qua việc tìm hiểu các cơng trình nghiên cứu như nêu ở trên, chưa thấy có


3
nghiên cứu trong lĩnh vực xây dựng cơng trình ở tỉnh Khánh Hịa. Vì vậy, luận văn
này sẽ có những điểm khác biệt so với các nghiên cứu trước đây về ngành cũng như
địa điểm nghiên cứu.
3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Thông qua nghiên cứu này tác giả hy vọng sẽ tìm thấy các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hịa. Nghiên cứu
này sẽ bổ sung vào khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu dự kiến sẽ giúp cho các doanh nghiệp Xây dựng cơng trình Khánh Hịa
“biết” phải làm thế nào để lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp. Các câu hỏi được đặt ra để
trả cho các mục tiêu trên là:
Câu hỏi 1: Những nhân tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh
nghiệp Xây dựng cơng trình Khánh Hịa?
Câu hỏi 2: Mơ hình cấu trúc vốn nào là hợp lý cho các doanh nghiệp Xây dựng
cơng trình Khánh Hòa?
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Tác giả tập trung nghiên cứu những nội dung cơ bản nhất về cấu trúc vốn và
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Xây dựng công trình
Khánh Hịa. Trong luận văn sử dụng này số liệu được sử dụng là các báo cáo tài chính
22 doanh nghiệp Xây dựng cơng trình Khánh Hịa giai đoạn từ năm 2008 – 2013.
5. Phƣơng pháp luận và phƣơng pháp nghiên cứu
5.1. Cơ sở lý thuyết và mơ hình nghiên cứu
Với những mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra như trên, luận văn sẽ vận dụng cơ sở
và mơ hình lý thuyết tương ứng với mỗi mục tiêu như sau:
- Hệ thống các lý thuyết và các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp.
- Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Xây dựng

cơng trình Khánh Hịa.
- Đề xuất mơ hình cấu trúc vốn phù hợp cho các các doanh nghiệp Xây dựng
cơng trình Khánh Hịa.
5.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
Để phục vụ các mục tiêu nêu trên (mục 3 phần này), luận văn sử dụng phương
pháp nghiên cứu định lượng.


4
5.3. Nguồn tƣ liệu và phƣơng pháp thu thập
Số liệu phục vụ cho nghiên cứu là nguồn số liệu thứ cấp từ các báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp Xây dựng cơng trình Khánh Hịa, bao gồm hai loại sở hữu
là DN cổ phần và DN TNHH từ năm 2008 đến năm 2013 từ các nguồn thông tin của
cơ quan quản lý thuế, các báo cáo, sách báo, tạp chí, luận án, tư liệu liên quan đến vấn
đề cấu trúc vốn, trên các trang Web…
5.4. Phƣơng pháp chọn mẫu và xác định kích thƣớc mẫu
Mẫu là số liệu báo cáo tài chính của 22 doanh nghiệp Xây dựng cơng trình
Khánh Hịa trong khoảng thời gian từ năm 2008 – 2013, được tác giả lấy theo phương
pháp thuận tiện. Thời kỳ đơn vị để xác định giá trị các biến là năm. Số lượng mẫu có
thể thu thập được là: 132 mẫu.
5.5. Phƣơng pháp phân tích và xử lý số liệu
Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để phân tích. Sử dụng mơ
hình dữ liệu bảng cân bằng với sự hỗ trợ của phần mền R và Excel.
5.6. Khung nghiên cứu


5

6. Ý nghĩa của đề tài
6.1. Về mặt lý thuyết: Hệ thống cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực

nghiệm về cấu trúc vốn và ứng dụng các kết quả này để xây dựng mơ hình các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Xây dựng cơng trình Khánh Hịa.
6.2. Về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu luận văn có ý nghĩa thực tiễn trên các mặt
sau đây:
- Giúp cho các nhà quản trị ở các doanh nghiệp Xây dựng cơng trình Khánh
Hịa nhìn nhận đầy đủ hơn về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp mình từ đó vận dụng một cấu trúc vốn phù hợp;
- Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo cho những ai quan tâm đến vấn đề
cấu trúc vốn.
7. Kết cấu của luận văn
Kết cấu luận văn bao gồm phần mở đầu và 4 chương.
Mở đầu: Mục tiêu nhằm giới thiệu sự cần thiết của luận văn, tổng quan các
cơng trình nghiên cứu có liên quan, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên
cứu, phương pháp luận nghiên cứu, và ý nghĩa của luận văn.
Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn các doanh nghiệp. Mục tiêu của
chương này nhằm trình bày những vấn đề lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn được vận dụng để xây dựng mơ hình nghiên cứu ở
chương 2.


6
Chƣơng 2: Phƣơng pháp nghiên cứu. Mục tiêu của chương này là dựa trên cơ
sở lý thuyết đã trình bày ở chương 1, kết quả thực nghiệm của các công trình nghiên
cứu liên quan để xây dựng mơ nghiên cứu, đặt các giả thiết nghiên cứu, đo lường các
biến và phương pháp kiểm định.
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu. Mục tiêu của chương này nhằm ứng dụng cơ
sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu ở chương 1, 2 để tìm ra mơ hình kinh tế lượng
phù hợp, từ đó rút ra các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Xây dựng cơng trình Khánh Hòa. Kết quả nghiên cứu của chương này là cơ sở cho các
đề xuất của chương 4.

Chƣơng 4: Kết luận và một số gợi ý chính sách. Mục tiêu của chương này
đánh giá kết quả nghiên cứu từ những gì đã đạt đươc từ các chương trước, từ đó rút ra
những đóng góp, hạn chế, hướng nghiên cứu tiếp theo, đưa ra một số đề xuất về tái cơ
cấu vốn và chính sách vĩ mơ.


7

CHƢƠNG 1 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mơ tả nguồn gốc và phương pháp hình
thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật
chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn đề cập đến cách thức chính mà tổng tài sản một DN được tài trợ,
hoạt động và phát triển thông qua phát hành vốn chủ sở hữu, nợ và các loai cổ phiếu.
Khi nói về CTV, có nghĩa là sự pha trộn của nợ và VCHS (hình 1.1).

Hình 1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp
Các bộ phận của CTV có thể được cấu thành từ các loại khác nhau như trong
hình 1.2.
1) Nợ ngắn hạn (Short term debt)
2) Nợ dài hạn (Long term debt)
3) Chứng khốn lai (Hybrid securites)
4) Cổ phiếu phổ thơng (Common shares)
5) Lợi nhuận giữ lại (Retained earnings)
6) Cổ phiếu ưu đãi (Preferred shares)

Hình 1.2 Các thành phần của cấu trúc vốn doanh nghiệp
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán. Trong bảng cân
đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình

thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho
hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ
(thông qua các khoản nợ khác nhau).
Cấu trúc vốn được mơ tả trên Bảng cân đối kế tốn sơ bộ như (hình 1.3).


8

Hình 1.3 Cấu trúc vốn

Hình 1.4 Cấu trúc tài chính

Cấu trúc vốn = Cấu trúc tài chính – Nợ phải trả (Nợ ngắn hạn)
Cấu trúc vốn đề cập đến tỷ lệ nợ trong tổng nguồn tài chính của DN. CTV thay
đổi ở mỗi DN dựa trên tập hợp các đặc điểm một DN đó. Có những DN sử dụng 20%
nợ và vốn chủ sở hữu là 80% trong khi các DN khác sử dụng nợ 80% và vốn chủ sở
hữu là 20%. Các hành vi khác nhau của tài chính các DN sinh ra một câu hỏi rằng tại
sao một số DN sử dụng CTV với tỷ lệ nợ thấp hoặc cao hoặc khơng có nợ? Chính xác
là những điều gì thúc đẩy các nhà quản lý sử dụng nợ? Khơng giữ các khoản nợ trong
CTV có tối đa hóa giá trị của các DN hay sự gia tăng sự giàu có của các cổ đơng
khơng? Vấn đề này được trả lời trong hai mệnh đề phổ biến của Modigliani và Millers
(còn gọi là MM). Tuy nhiên, nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động
kinh doanh cũng là việc phức tạp, do tính chất ngành nghề và thời điểm, đối tượng
nghiên cứu. Kết luận hiếm khi thỏa mãn hoàn toàn cộng đồng kinh doanh và học thuật.
Như vậy, CTV chính là quan hệ giữa nguồn vốn vay nợ và VCHS của DN được
thông qua tỷ suất nợ. Tỷ suất nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản của DN bởi các khoản
nợ và được xác định như công thức 1.1:

Ghi chú: Từ đây về sau các thuật ngữ: Tỷ số nợ, đòn bẩy, cấu trúc vốn và cơ cấu vốn được
sử dụng thay thế nhau và có cùng ý nghĩa.

Để tiếp tục, trong phần này của luận văn sẽ trình bày các nghiên cứu trong quá
khứ về các nhân tố có ảnh hưởng đến CTV. Đầu tiên phần này sẽ xem xét các tài liệu
về lý thuyết CTV. Tiếp theo, sẽ trình bày về các tài liệu về các nhân tố quyết định
CTV. Cuối cùng, sẽ so sánh các tài liệu trước đó và giải thích các vấn đề nghiên cứu


9
được thiết kế để giải quyết.
1.2. Tổng quan về lý thuyết cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài chính thơng qua các
phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và
đi vay. CTV tối ưu là phương án, theo đó, DN có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ
phiếu cao nhất.
Một CTV phù hợp là quyết định quan trọng với mọi DN khơng chỉ bởi nhu cầu
tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới DN và hoạt động của
DN mà còn tác động tới năng lực kinh doanh của DN trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của DN.
Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho DN, đồng thời giảm mức độ phân
tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư).
Mặt khác, gánh nặng nợ, tạo áp lực với DN. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới
vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa DN. Tài trợ từ vốn góp cổ phần
khơng tạo ra chi phí sử dụng vốn cho DN. Tuy nhiên, các cổ đơng có thể can thiệp vào
hoạt động điều hành DN. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà
đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
Kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về CTV.
Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn cho thực hành cụ thể.
Các lý thuyết về CTV có độ sai lệch cao, chính điều này đã hạn chế khả năng vận dụng
kết quả nghiên cứu lý thuyết CTV vào các quyết định của DN.
Sự phát triển lý thuyết về CTV ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp

quan trọng:
Luận điểm MM (Modigliani & Miller, 1958); (Modigliani & Miller, 1963), cho
rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng
khơng nằm trong DN phải đại diện cho CTV có tác động tới giá trị DN. Dư nợ tối ưu
của DN cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh tốn lãi vay với chi phí
ngoại sinh của khả năng vỡ nợ.
Luận điểm JM (Jensen & Meckling, 1976) xem xét lại mơ hình MM với giả
định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Ví dụ, cổ đơng của một DN có
vay nợ có thể bịn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã
nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra


10
các chi phí trung gian (agency costs). Cần nhận diện và kiểm sốt tốt các chi phí này.
Mặc dù đã có nhiều cơng trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm được thực
hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng
thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng.
Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi
ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu DN, nó
đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của DN.
Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa 2 mơ hình MM
và JM để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu.
Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và
thời gian vay nợ hợp lý với một DN trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản
trong phát triển các mơ hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của DN
với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định
giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của
khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các
điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh tốn cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro.
Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của DN, bản thân lựa

chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong CTV của DN.
1.2.1. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về CTV truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn, thuận
lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử
dụng VCSH giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH
tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN
khơng trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn
nợ và VCSH cao hơn, chi phí sử dụng vốn sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là khơng có một lý
thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay
chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu trên đã được khắc
phục trong lý thuyết MM.


11
1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Mille (MM)
Với các giải thuyết: Khơng thuế; Cơ cấu vốn khơng ảnh hưởng đến dịng tiền
hoạt động; Khơng có chi phí trung gian; Khơng có chi phí khủng hoảng tài chính, nợ
khơng có rủi ro; Khơng có sự bất đối xứng thơng tin; Dịng tiền vĩnh viễn, khơng có
tăng trưởng; Các DN đơn lẻ và các tập đồn vay ở mức tương tự; Khơng có chi phí
giao dịch.
MM (Modigliani & Miller, 1958) trong đề xuất I (không thuế) cho rằng: Giá trị
của một DN độc lập với cơ cấu vốn của nó, chỉ phụ thuộc vào mức độ (cấp độ) và rủi
ro dòng tiền của DN.
VU = giá trị của DN không vay nợ (không có nợ);
VL = giá trị của DN có vay nợ (có nợ);
VL = VU =EBIT vốn với chi phí bình quân gia quyền của vốn (WACC);
rsU: Chi phí của vốn chủ sở hữu;

rsL: Chi phí vốn cổ phần của DN có sử dụng nợ;
WACC = rsU = rsL vì khơng có tái đầu tư phát triển tương ứng:

Giá trị của một DN không vay nợ bằng:
VU 

EBIT (1  T )
rsU

Trong đó: T là thuế suất; VU: Giá trị của DN khơng vay nợ; rsU: Chi phí của
VCSH.
Giá trị của một DN sử dụng vốn vay bằng với giá trị của một DN không vay nợ
ở mức độ rủi ro tương tự cộng với giá trị của các khoản tiết kiệm thuế lãi vốn với chi
phí của nợ:
VL  VU 

rd TD
 VU  TD
rd

Trong đó: D là tổng nợ; T là thuế suất; VU là giá trị của DN khơng vay nợ; VL
là giá trị của DN có vay nợ; rd là chi phí lãi vay.
Tuy nhiên, tình trạng này không tồn tại. Nợ cũng làm tăng rủi ro tài chính và
khiến các cổ đơng u cầu lợi nhuận cao hơn từ đầu tư của họ. Vì lý do này,
Modigliani và Miller sửa chữa các giả thiết ban đầu trong năm 1963 (Modigliani &


12
Miller, 1963), họ đã đưa thuế DN vào xem xét. Họ đã chứng minh rằng trong một tình
huống có thuế DN, các chi phí lãi vay của các DN sử dụng vốn vay có thể dẫn đến lá

chắn thuế và nâng cao lợi nhuận sau thuế. Vì lá chắn thuế tăng lên cùng với số tiền nợ,
một DN có thể tăng cường tổng lưu lượng tiền mặt của nó cũng như giá trị của nó
bằng cách thay thế nợ cho VCSH. Đây là lý luận cho phép Modigliani và Miller phát
triển đề xuất II-MM: Họ cho rằng tỷ lệ dự kiến lợi nhuận trên VCSH một DN có sử
dụng vốn vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trên VCSH vì rủi ro đối với chủ sở hữu tăng
lên cùng với tỷ suất nợ.
Chi phí vốn cổ phần của một DN sử dụng vốn vay bằng với chi phí vốn cổ phần
của một DN không vay nợ cộng với phần bù rủi ro mà phụ thuộc vào cả mức độ đòn
bẩy và tỷ lệ thuế DN.

rsL  rsU (rsU  rd .)(1  T ).

D
SL

Trong đó: rsU là chi phí vốn cổ phần của DN có sử dụng nợ; rd là chi phí vay nợ
(tỷ lệ lãi vay), T là tỷ suất thuế thu nhập DN; D là tổng nợ; SL là VCSH.
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi
Một động lực quan trọng của lý thuyết đánh đổi của CTV là để giải thích cách
thức mà các DN thường được tài trợ một phần với nợ và một phần với VCSH. Lý
thuyết đánh đổi nói rằng có những lợi ích tài chính với lợi ích lá chắn thuế, lợi ích
trung gian và cũng có chi phí đi kèm với nợ ví dụ như chi phí của khủng hoảng tài
chính, chi phí trung gian. Vì vậy các DN đó là tối đa hóa giá trị của nó sẽ tập trung vào
bù đắp chi phí đối với lợi ích của nợ khi đưa ra quyết định về bao nhiêu nợ và bao
nhiêu VCSH sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.
Theo (Myers, 1984) (lý thuyết đánh đổi), mỗi DN có nợ mục tiêu và nó dần dần
di chuyển về hướng nợ mục tiêu của nó. Địn bẩy mục tiêu được xác định bằng cách
cân bằng chi phí và lợi ích của địn bẩy nhưng cấu trúc của đòn bẩy mục tiêu là không
rõ ràng. (Frank & Goyal, 2009) lập luận rằng nợ mục tiêu này có thể được phân thành
hai cách. Đầu tiên nợ mục tiêu tĩnh có thể được xác định bởi thời gian đánh đổi giữa

chi phí và lợi ích của nợ và được gọi là lý thuyết đánh đổi tĩnh. Thứ hai nợ mục tiêu có
thể được điều chỉnh theo thời gian với sự thay đổi về độ lớn của chi phí hoặc lợi ích
của nợ.


13
1.2.4. Lý thuyết chi phí trung gian
Mục tiêu của DN là tối đa hóa lợi ích cổ đơng. Trong thực tế, một vấn đề trung
gian có thể làm gián đoạn việc đạt được các mục tiêu này. Sự tách biệt giữa quản lý và
quyền sở hữu trong một DN gây ra những vấn đề trung gian. Bởi vì quản lý và các cổ
đơng đều cố gắng để hành động vì lợi ích tự riêng của họ, các nhà quản lý có thể đưa
ra quyết định mà khơng phải là phù hợp với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông.
Đôi khi họ không làm việc chăm chỉ như họ có nghĩa vụ phải làm và cố gắng để mang
lại lợi ích bản thân về tiền lương và bổng lộc bằng các chi phí của các cổ đơng. Điều
này thường dẫn đến xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Các cổ đông
sẽ phải chịu chi phí giám sát để đảm bảo rằng người quản lý hoạt động vì lợi ích của
họ. Chi phí như vậy, liên quan đến các vấn đề trung gian giữa các cổ đông và các nhà
quản lý, được gọi là chi phí trung gian của VCSH, nó có xu hướng tăng với cùng
VCSH. Có một cơ chế thị trường có thể được sử dụng để làm giảm các vấn đề trung
gian, đó là nghiệm thu q trình (take-over process). Tuy nhiên, trong thực tế, vấn đề
trung gian sinh ra giảm giá trị thị trường nếu thị trường vốn tài chính và con người
khơng thể giải quyết vấn đề chi phí thấp. Trong thị trường khơng hồn hảo, vấn đề
trung gian ln tồn tại.
Ngồi ra, có những xung đột lợi ích giữa các cổ đông và trái chủ. Cổ đông có
thể quan tâm đến kết quả của các quyết định quản lý trong việc chuyển giao tài sản từ
các trái chủ. Các chi phí liên quan với các vấn đề trung gian giữa các cổ đông và trái
chủ được gọi là chi phí trung gian của nợ, có xu hướng tăng khi vốn vay được sử dụng
nhiều hơn.
Jensen và Meckling (Jensen & Meckling, 1976) lập luận rằng các mối quan hệ
giữa chi phí trung gian và số nợ có thể dẫn đến một CTV tối ưu. CTV tối ưu này có thể

đạt được theo hai cách khác nhau. Đầu tiên, chi phí trung gian của nợ có thể bù đắp
các lợi thế về thuế của nợ vay. Có một đánh đổi giữa lợi ích về thuế và chi phí trung
gian vì cả hai lợi ích về thuế và các chi phí trung gian của nợ đang tích cực liên quan
đến số tiền nợ sử dụng. Thứ hai, một tỷ lệ tối ưu của nợ bên ngồi và VCSH có thể
được chọn để giảm thiểu tổng chi phí trung gian và chi phí trung gian của nợ. Nói cách
khác, có một loại đánh đổi có thể là nguyên nhân của một CTV tối ưu. Đây là sự đánh
đổi giữa chi phí trung gian của nợ và chi phí trung gian của VCSH, thậm chí trong một
thế giới khơng có thuế.


14
1.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng
Myers (Myers, 1984) cho rằng không thể xác định rõ tỷ lệ nợ mục tiêu hoặc cơ
cấu vốn tối ưu. Thay vào đó, CTV của DN được thúc đẩy bởi sở thích của DN để tài
trợ bằng nguồn vốn nội bộ tạo ra. Vì vậy, đầu tiên các DN thích lợi nhuận giữ lại (tài
sản lưu động có sẵn) như là nguồn vốn chính của họ cho đầu tư. Nếu tài chính bên
ngồi trở nên cần thiết, nợ được chọn trong khi vấn đề vốn là lựa chọn cuối cùng cho
hoạt động tài chính của DN.
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa vào sự tồn tại của bất đối xứng thông
tin giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Những bất đối xứng được hình thành khi các
nhà quản lý có thông tin về DN tốt hơn các nhà đầu tư bên ngồi, thường là trường
hợp trong các tổ chức có sự phân công của quản lý và sở hữu. Nếu các nhà quản lý
hoạt động vì lợi ích của cổ đông hiện hữu, họ sẽ ngần ngại trong việc phát hành cổ
phiếu mà họ tin rằng bị đánh giá thấp. Phát hành như vậy có thể chuyển giá trị tiềm
năng trong tương lai từ cổ đông hiện hữu cho nhà đầu tư mới, có xu hướng phát hành
cổ phiếu khi họ suy nghĩ rằng được đánh giá cao. Các nhà đầu tư tiềm năng mới, từ
quan điểm họ là người ngoài, hiểu rằng các nhà quản lý biết nhiều về DN hơn bản thân
họ và những vấn đề mới được thiết kế để đem lại lợi ích cổ đơng hiện hữu. Kết quả là,
các nhà đầu tư mới có xu hướng suy nghĩ rằng phát hành cổ phiếu là tin xấu, dù không
phải là luôn luôn như vậy, và họ khơng muốn mua cổ phần. Do đó, giá cổ phiếu giảm

và VCSH DN bị từ chối bởi các nhà đầu tư mới. Lý thuyết bất đối xứng thông tin này
giúp giải thích tại sao VCSH bên ngồi được coi là lựa chọn cuối cùng cho tài chính
DN trong lý thuyết trật tự phân hạng.
1.3. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn
1.3.1. Một số nghiên cứu cấu trúc vốn ở nƣớc ngoài
Chủ đề của cấu trúc vốn đã được kiểm tra rộng rãi trước đây. Nghiên cứu này
lựa chọn một số tài liệu về các cơng trình thực nghiệm để thảo luận về các khái niệm
về cấu trúc vốn.
(1) Nghiên cứu cấu trúc vốn các DN Mỹ (Titman & Wessels, 1988), nghiên
cứu này lấy dữ liệu từ 469 DN Mỹ trong giai đoạn 1974-1982. Biến độc lập được sử
dụng: Cấu trúc tài sản, lá chắn thuế không nợ, tăng trưởng, đặc thù, phân loại ngành
công nghiệp, quy mô, rủi ro và lợi nhuận. Biến phụ thuộc được đo lường và phân tích
theo ba cách: Nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nợ chuyển đổi (không phải là đo bằng tổng


15
số nợ).
Phương pháp LISREL và kỹ thuật phân tích nhân tố được sử dụng trong nghiên
cứu này.
Kết quả thực nghiệm chính như sau: mức nợ có liên quan tiêu cực đến đặc thù
của các DN kinh doanh. Ngoài ra, họ đã chứng minh một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi
nhuận và vay. Điều này cung cấp bằng chứng về sự tồn tại của chi phí giao dịch và
phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
(2) Nghiên cứu cấu trúc vốn các DN vừa và nhỏ ở Vƣơng quốc Anh
(Michaelas et al., 1999). Tất cả các dữ liệu được khai thác từ số liệu kế toán của 3500
DN nhỏ (với ít hơn 200 nhân viên) trong 10 năm (1986-1995), loại trừ trường hợp của
các DN có ít hơn mười năm tuổi, có tổng cộng 20.500 quan sát (mẫu).
Biến độc lập được sử dụng: Tuổi, quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng, cơ hội tăng
trưởng, rủi ro, cấu trúc tài sản, loại hình cơng nghiệp, thuế, lá chắn thuế khơng nợ, nợ
ròng.

Biến phụ thuộc được sử dụng trong nghiên cứu là: Tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ
dài hạn và tỷ lệ nợ tổng nợ.
Kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng, mơ hình hồi quy tuyến tính ảnh hưởng thời
gian cố định. (LSDV).
Kết quả phân tích cho thấy: Quy mơ, tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro,
cấu trúc tài sản, loại hình cơng nghiệp, nợ rịng có liên quan đến tích cực với tỷ số tổng
nợ. Tuổi, lợi nhuận có liên quan tiêu cực đến tỷ số tổng nợ.
Kết quả cũng cho thấy ảnh hưởng của thuế không gây ảnh hưởng mức độ đáng
kể đến tỷ số tổng số nợ của các DN nhỏ, mặc dù, thuế có thể trở thành một yếu tố quan
trọng trong quyết định tỷ số nợ dài hạn trong các DN.
Hơn nữa, nghiên cứu này cung cấp chứng cứ cho thấy rằng cấu trúc vốn có liên
quan tới thời gian và yếu tố ngành công nghiệp. Kết quả chỉ ra rằng thời gian và công
tác cụ thể ảnh hưởng đến tổng mức nợ cũng như các cấu trúc kỳ hạn của khoản nợ nêu
ra bởi các cơng ty nhỏ. Nói chung, tỷ lệ nợ ngắn hạn bình qn trong các cơng ty nhỏ
tăng lên trong thời kỳ suy thoái kinh tế và giảm khi các điều kiện kinh tế thị trường
được cải thiện, cho thấy sự nhạy cảm của các công ty nhỏ với những thay đổi kinh tế
vĩ mô. Mặt khác, tỷ lệ nợ dài hạn trung bình tích cực quan hệ với những thay đổi trong
tốc độ tăng trưởng.


16
(3) Cấu trúc vốn các DN Ấn Độ (Bhaduri, 2002), trong nghiên cứu này, tác
giả sử dụng mẫu là 363 DN sản xuất từ năm 1989 đến năm 1995.
Các nhân tố được sử dụng để phân tích: Cấu trúc tài sản, lá chắn thuế không nợ,
quy mô, khánh kiệt tài chính, tăng trưởng, lợi nhuận, tuổi, tín hiệu, đặc thù.
Biến phụ thuộc được sử dụng trong nghiên cứu là: Tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ
dài hạn và tỷ lệ nợ tổng nợ.
Phương pháp phân tích sử dụng là phân tích nhân tố khám phá, phương pháp
thành phần chính, ML, LS.
Kết quả chỉ ra rằng: Cấu trúc tài sản, quy mơ, dịng tiền, đặc thù có quan hệ tiêu

cực với tỷ số tổng nợ. Tăng trưởng có quan hệ tích cực với tỷ số tổng nợ. Có bằng
chứng mạnh mẽ hỗ trợ hiệu ứng ngành công nghiệp trong việc giải thích biến động cấu
trúc vốn giữa các DN.
Kết quả cũng cho thấy DN có quy mơ lớn phụ thuộc nhiều hơn vào các khoản
vay dài hạn, trong khi các DN nhỏ phụ thuộc nhiều hơn vào khoản vay ngắn hạn. Có
thể giải thích cho điều này là một thực tế mà các DN nhỏ có thể phải đối mặt với chi
phí giao dịch cao trong việc nâng vay dài hạn. Các yếu tố quy mô, được đánh giá cao
và tiêu cực. Vì vậy, một hệ số quan trọng về yếu tố quy mô cũng chỉ ra một thực tế là
các DN nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay ngắn hạn. Các hệ số về các yếu tố
dòng tiền đáng kể trong vay ngắn hạn và tổng vay. Tuy nhiên, nó khơng phải là đáng
kể đối với vay dài hạn.
Tăng trưởng là đáng kể liên quan đến nợ. Có thể giải thích các hệ số tích cực
này là cơ hội gia tăng giá trị cho DN làm tăng nợ dài hạn. Tuy nhiên, điều này là
không đáng kể trong mơ hình ngắn hạn.
Các yếu tố đặc thù trong mơ hình hồi quy hóa ra là phù hợp và có ý nghĩa. Các
hệ số tiêu cực đáng kể về tính đặc thù chỉ ra rằng các DN có chi phí cao về bán hàng
và nghiên cứu và phát triển có tỷ số nợ thấp. Các DN có sản phẩm đặc thù tìm thấy có
khó khăn để vay mượn.
Đáng ngạc nhiên, các yếu tố cấu trúc tài sản hóa ra là không đáng kể trong mọi
trường hợp. Điều này cho thấy một khả năng rằng các khoản vay ngắn hạn không phải
luôn luôn được sử dụng để tài trợ cho tài sản.
Có bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ ảnh hưởng cơng nghiệp trong việc giải thích
sự biến đổi quan sát thấy trong cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp.