LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP

VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Đề tài 01
LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU
TRÚC VỐN TRONG DN
PECKING ORDER THEORY & FIRM’S
CAPITAL STRUCTURE
DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 08
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 1/ 24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
STT
STT theo
DS môn
TC-TT
HỌ VÀ TÊN Chữ ký
1 4 Nguyễn Thị Hoàng Ánh
2 14 Nguyễn Thị Thùy Dung
3 19 Đào Đại Dương
4 41 Nguyễn Tấn Hùng
5 70 Ngô Đức Phú
6 80 Võ Po Ri
7 99 Nguyễn Minh Tiến
8 104 Trần Quốc Toản
9 109 Nguyễn Quang Trung
10 121 Phù Vũ Anh Vinh
DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VÀ TỪ VIẾT TẮT
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Doanh nghiệp ra đời thì cần phải có vốn, công nghệ, quản trị
doanh nghiệp để mang lại hiệu quả kinh tế cao. Một trong những vấn
đề làm đau đầu các nhà quản trị doanh nghiệp là cơ cấu vốn của
doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng
bao nhiêu, phát hành trái phiếu hay huy động vốn qua thị trường

chứng khoán .v.v. Đây là một vấn đề khá mới cả trong lý luận nghiên
cứu lẫn áp dụng trong thực tiễn, chính vì vậy việc nghiên cứu cơ cấu
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 2/ 24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
vốn doanh nghiệp rất có ý nghĩa về mặt lý luận, đóng góp vào kiến
thức tài chính mà từ đây các nhà quản trị tài chính có thể vận dụng
vào thực tiễn nhằm mang lại hiệu qủa cao cho doanh nghiệp mình
cũng như óp phần vào sự phát triển kinh tế của đất nước. Một thực tế
nữa là các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện tại lại quá cao cấp cho đại đa
số các nhà quản trị doanh nghiệp, bên cạnh đó các nhà quản trị
doanh nghiệp cũng chưa chú trọng đúng mức đến tầm quan trọng của
cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nếu không nhanh chóng cải cách,
không áp dụng các lý thuyết hiện đại về quản trị tài chính doanh
nghiệp thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ bị yếu thế hơn trong cạnh
tranh trong qúa trình toàn cầu hoá và hội nhập đang diễn ra ngày
càng mạnh mẽ.
I. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1. Tổng quan về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
a. Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và
phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng
mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài
chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua
cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 3/ 24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán. Trong
Bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài

sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của
chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào
hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác
nhau).
b. Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí
vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh
nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ
chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi
tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp
trong môi trường cạnh tranh.
1.2 Các thành phần của cấu trúc vốn.
1.2.1 Nợ ngắn hạn
Là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vòng một
năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường.
Nợ ngắn hạn gồm các khoản:
- Vay ngắn hạn;
- Khoản nợ dài hạn đến hạn trả;
- Các khoản tiền phải trả cho người bán, người cung cấp, người
nhận thầu;
- Thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước;
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 4/ 24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
- Tiền lương, phụ cấp, tiền thưởng phải trả cho người lao động;
- Các khoản chi phí phải trả;
- Các khoản nhận ký quỹ, ký cược ngắn hạn;
- Các khoản phải trả ngắn hạn khác.
1.2.2 Nợ dài hạn
Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm. Bao gồm:

- Vay dài hạn cho đầu tư phát triển;
- Nợ dài hạn phải trả;
- Trái phiếu phát hành;
- Các khoản nhận ký quỹ, ký cược dài hạn;
- Thuế thu nhập hoãn lại phải trả;
- Quỹ dự phòng trợ cấp mất việc làm;
- Dự phòng phải trả.
1.2.3 Nguồn vốn chủ sở hữu
Nguồn vốn chủ sở hữu là số vốn của các chủ sở hữu mà doanh
nghiệp không phải cam kết thanh toán. Nguồn vốn chủ sở hữu do chủ
doanh nghiệp và các nhà đầu tư góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh
doanh, do đó nguồn vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ.
Nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm:
- Vốn đóng góp của các nhà đầu tư để thành lập mới hoặc mở
rộng doanh nghiệp.
- Các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao
hơn hoặc thấp hơn mệnh giá;
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 5/ 24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
- Các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ (nếu được ghi tăng vốn chủ
sở hữu);
- Vốn được bổ sung từ kết quả sản xuất, kinh doanh của doanh
nghiệp theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của
các chủ sở hữu vốn, của Hội đồng quản trị, . . .
- Các khoản chênh lệch do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá
hối đoái phát sinh trong quá trình đầu tư xây dựng cơ bản, và các quỹ
hình thành tư lợi nhuận sau thuế
- Giá trị cổ phiếu quỹ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu.
2. Những nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn
3.1 Nguyên tắc tương thích (nguyên tắc tự phòng ngừa)

Nguyên tắc này cho rằng: loại vốn sử dụng tương thích đối với tính
chất của tài sản được tài trợ. Tức là, loại vốn có được phải nhất quán hay
hài hòa với loại tài sản hoạt động mà DN đang sử dụng.
- Tài sản cố định, tài sản lưu động thường xuyên tài trợ bằng
nguồn vốn thường xuyên dưới hình thức nợ dài hạn hay vốn
cổ phần thường.
- Các tài sản lưu động tạm thời tài trợ bằng nợ ngắn hạn có thể
nới rộng hay thu hẹp theo các dao động tương ứng trong tài
sản.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 6/ 24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính
Nguyên tắc này xây dựng trên nền tảng của nguyên tắc tương thích.
Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp
hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy. Việc xem xét nguyên tắc này cung
cấp cho DN một công cụ đo lường vốn luân chuyển, đó là phần vốn dài hạn
dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn. Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn
luân chuyển được xác định bằng công thức:
Vốn luân chuyển = [Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn] – Tài sản dài hạn
Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn
tài trợ là vấn đề cần quan tâm khi hoạch định cấu trúc vốn của DN giúp DN
tránh được tình trạng khó khăn về tài chính.
3.3 Nguyên tắc giá trị thị trường của DN - Các hàm ý về rủi ro và
tỷ suất sinh lợi
Rủi ro và tỷ suất sinh lợi là hai yếu tố luôn được xem xét khi xác lập
cấu trúc vốn của DN. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro,
khi rủi ro tăng thêm vượt quá tỷ suất sinh lợi DN sẽ lâm vào tình trạng kiệt
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 7/ 24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
quệ tài chính và ngay cả khi tỷ suất sinh lợi gia tăng vượt qua điểm hòa vốn

EBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần EPS tăng thì DN vẫn chưa yên
tâm để chọn cấu trúc vốn nghiêng về nợ.
Vì lý do sử dụng nợ là gia tăng rủi ro, để bù đắp rủi ro gia tăng này
các nhà đầu tư trên thị trường sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá
thu nhập P/E thấp và kết quả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng
lên bao nhiêu đi chăng nửa.
3.4 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt
Khả năng tài trợ linh hoạt tức là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng
hay giảm đáp ứng nhu cầu vốn trong từng giai đoạn. DN gia tăng khả năng
tài trợ linh hoạt bằng việc xây dựng nhiều phương án mở khi cần mở rộng
hay thu hẹp tổng vốn sử dụng. Điều này không chỉ cho phép DN sử dụng
nguồn vốn sẵn có vào bất kỳ lúc nào mà còn làm tăng năng lực mặc cả khi
giao dịch với một nhà cung cấp vốn.
3.5 Nguyên tắc thời điểm thích hợp
Nguyên tắc này xây dựng trên cơ sở tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn.
Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. DN trong giai
đoạn khởi sự nguồn vốn chủ lực là vốn cổ phần; giai đoạn tăng trưởng
nguồn vốn quan trọng là vốn cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng
một phần tài trợ nợ; giai đoạn thịnh vượng DN có thể sử dụng và khai thác
tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, dựa vào chu kỳ sống của
DN không chưa đủ mà còn tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nền
kinh tế. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu
nhập của cổ phần có thể tăng, DN phát hành cổ phần thường trong giai
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 8/ 24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
đoạn này sẽ tối thiểu hóa được lượng cổ phần cần thiết để huy động một
lượng vốn cho sẵn, tránh tình trạng loãng giá.
Như vậy việc xem xét đầy đủ các nguyên tắc là cần thiết để xây dựng
một cấu trúc vốn hợp lý cho DN. Trong thực tế việc lựa chọn nguồn tài trợ

là một quyết định cẩn trọng cho DN khi mà nền kinh tế có biến động lớn.
Do đó, khả năng dự báo sự phát triển kinh tế góp phần tích cực phát huy
hiệu quả của các nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn.
3. CÁC CHỈ TIÊU PHẢN ÁNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP
Các chỉ số về rủi ro tài chính liên quan đến cấu trúc tài chính của
công ty, chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ
tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu.
4.1 Tỷ suất nợ
Chỉ số này cho thấy tỷ lệ nợ được sử dụng trong tổng cấu trúc
vốn của công ty. Tỷ số nợ trên vốn lớn ám chỉ rằng các cổ đông đang thực
hiện chính sách thâm dụng nợ và và do đó làm cho công ty trở nên rủi ro
hơn, tính tự chủ càng thấp.
Tỷ suất nợ = (Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản)*100%
4.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu
Chỉ tiêu này thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữa, phản
ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng chủ động của doang
nghiệp về nguồn vốn kinh doanh.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 9/ 24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu = (Nợ phải trả / Vốn chủ sở
hữu)*100%
4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
4.1 Quy mô doanh nghiệp
Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nên kinh tế thị
trường cạnh tranh như hiện nay. Những DN đạt được quy mô lớn là kêt qủa
của một quá trình phát triển lâu dài, do đó được biết đến nhiều và tạo được
uy tín trên thị trường. Mặt khác, một quy mô lớn tương ứng với một tiềm
lực tài chính vững mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thi

trường tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng hơn các doanh nghiệp có
quy mô nhỏ. Vì vậy, doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn trong việc tìm kiếm các
nguồn tài trợ.
4.2 Cấu trúc tài sản
Câu trúc tài sản có thể chia thành tài sản cố định và tài sản lưu động.
Vê mặt lý thuyêt, khi tỉ lệ tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp
có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cậnn các nguồn vốn bên ngoài.
4.3 Hiệu qủa, hoạt động
Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lợi tài
sản (Return on Assets - ROA), khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu (Return
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 10/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
on Equity - ROE). Doanh nghiệp có khả năng sinh lời lớn thường sử dụng
nợ như là một rào chắn thuế thu nhâp doanh nghiệp.
4.4 Rủi ro kinh doanh
Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niêm tin của các nhà đầu tư vào
doanh nghiệp không cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên
ngoài thấp.
4.5 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp
Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vì
thê các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ. Doanh
nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn trong
khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến.
4.6 Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỉ lệ giá vốn hàng
bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỉ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu. Các công
ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu
công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho

và các thiêt bị sản xuât của công ty có thể không có.
4.7 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp
Sự khác biệt vê hình thức sở hữu trong các loại hình doanh nghiệp sẽ
bị ràng buộc bởi những quy định có tính pháp lý vê tư cách pháp nhân, điều
kiện hoạt động, cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động. Do vậy, mục đích,
điều kiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi doanh nghiệp
có hình thức sở hữu khác nhau là khác nhau.
4.8 Thuế
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 11/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Các doanh nghiệp chịu thuế suât biên cao hơn sẽ có xu hướng sử
dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm chắn thuê.
II. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN – LÝ
THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
1. Lý thuyết theo quan điểm truyền thống
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu: cấu trúc vốn tối ưu có tác động đến chi
phí sử dụng vốn và giá trị DN hay nói cách khác có một điểm tối ưu ở đó
chi phí sử dụng vốn trung bình của DN là nhỏ nhất và giá trị DN cao nhất.
2. Lý thuyết của Modigliani-Miller
Modilligani và Miller (1958) xây dựng mô hình này nhằm phân tích
tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn của
DN.
• Trường hợp không có thuế
Các giả định:
(1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN (2) Không có chi phí giao
dịch
(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và DN là như nhau
(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay
nợ (V
L
) bằng giá trị của công ty không vay nợ (V
U
), nghĩa là V
L
= V
U
.
Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 12/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
k
E
= k
0
+ (k
0
- k
D
)D/E
Trong đó:
k
E
: Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
k
D

: Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
k
0
: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D : Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E : Giá trị vốn cổ phần của công ty
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro
mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó,
lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên.
Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của doanh
nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
• Trường hợp có thuế
Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị
công ty có vay nợ (V
L
) bằng giá trị công ty không vay nợ (V
U
) cộng với
hiện giá của lá chắn thuế.
V
L
= V
U
+ T.D
Trong đó:
V
L
: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
V
U

: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
D: Tổng số nợ sử dụng
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 13/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế
từ lãi vay.
Như vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ
càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi
doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn
cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay
tỷ số nợ, mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:
k
E
= k
0
+ (k
0
- k
D
)(1 - T ) D/E
3. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí
khốn khó tài chính, làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ.
Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua
lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần.
Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng
lên.

Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc vốn tối ưu được xác định
tại điểm mà khoản lợi từ thuế có được do tài trợ nợ cân bằng với chi phí do
tài trợ bằng nợ. Giá trị doanh nghiệp lúc này là:
V
L
= V
U
+ T.D - Chi phí khốn khó tài chính
Cấu trúc vốn tối ưu trong trường hợp này là cấu trúc vốn gồm một
phần nợ và một phần vốn chủ sở hữu, khi lợi ích từ một đồng nợ tăng thêm
vừa đủ để bù trừ sự gia tăng của chi phí khốn khó tài chính dự tính.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 14/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
4. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory)
Một vấn đề cũng rất đáng quan tâm là khi các doanh nghiệp hình như
đang cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại
cổ phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp. Những giả định
nhận xét về vấn đề này đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có
thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp của
họ và họ thực sự đang cố gắng làm điều đó. Và đối với họ vấn đề đó thực
sự quan trọng để xem xét trong quyết định tài chính.
5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory)
5.1 Lịch sử hình thành và nội dung
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi
Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục
tiêu rõ ràng.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối
ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Tiêu điểm của thuyết
này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết

định tài chính hiện hành sắp tới.
Nội dung của thuyết trật tự phân hạng:
- Doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn từ nguồn tự tích lũy trước.
- Nếu cần phải huy động vốn từ bên ngoài, nợ vay được chọn
trước. Rồi đến chứng khoán lãi giữa nợ và vốn cổ phần, ví dụ
như trái phiếu chuyển đổi.
- Sau cùng là vốn cổ phần.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 15/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu
với các doanh nghiệp.
5.2 Tác động của thông tin bất cân xứng và tấm chắn thuế lãi
lên trật tự phân hạng
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của
doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân
xứng)
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh
giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán. Vì thế, khi doanh nghiệp đi
theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu
được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển
tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ
nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu
ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ
nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh
ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải
nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này
khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ
việc bán cổ phiếu.

Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp,
đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số
lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 16/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành
kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp.
Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho
doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều
hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các
nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
5.3 Áp dụng của lý thuyết trật tự phân hạng vào thực tiễn
5.3.1 Giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp và thay đổi trong tỷ
nợ
Thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các
công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp không phải vì họ có tỷ
nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các DN có khả năng
sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho
chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của
tài trợ từ bên ngoài.
5.3.2 Giải thích mối quan hệ tương quan nghịch trong ngành giữa
khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả
năng sinh lợi và đòn bẫy tài chính. Lẽ thường, các DN thường đầu tư theo
mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau
trong cùng một ngành. Với các các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể
linh hoạt được thì các DN sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và
sẽ đi vay nhiều hơn hay đòn bẫy tài chính là cao hơn.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 17/

24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
5.4 Nhược điểm của lý thuyết trật tự phân hạng
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác
biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong
các ngành công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có
ngành thành đạt ổn định như ngành điện lực chảng hạn, dòng tiền dư thừa
không dùng để chi trả nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa
dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
III. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC TẾ VÀ ĐÁNH GIÁ VỀ LÝ
THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN
1. Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả định ngầm của
lý thuyết này trong điều kiện thị trường Việt Nam (TS.Lê ĐạT
Chí - Đại học Kinh tế TP.HCM)
Bài nghiên cứu kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả định
của nó. Bài nghiên cứu giúp trả lời ba câu hỏi quan trọng sau:
- Việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty ở Việt Nam liệu
thực sự có mối liên hệ đáng kể với lý thuyết trật tự phân hạng
hay không?
- Lý thuyết truyền thống dựa trên hai giả định ngầm: giả
định về hành vi cân xứng và giả định hệ số điều chỉnh thuần
nhất. Trong trường hợp Việt Nam, việc công ty thặng dư hay
thâm hụt tài chính ảnh hưởng thế nào đến các quyết định tài
trợ và có phải điều này giống nhau giữa các công ty ở các
ngành?
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 18/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
- Cuối cùng, lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vấn đề
quyết định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính ở Việt

Nam như thế nào?
Kết quả nghiên cứu
Bài nghiên cứu đã kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả
định ngầm của nó bao gồm giả định về hành vi cân xứng và giả định về hệ
số điều chỉnh thuần nhất. Bài nghiên cứu tìm thấy sự tồn tại của lý thuyết
trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường tài chính Việt Nam. Khi sử
dụng tổng nợ trong mô hình trật tự phân hạng điều chỉnh từng phần, sự phù
hợp của mô hình là khá cao (hơn 65%). Đồng thời, lý thuyết trật tự phân
hạng cũng giải thích tốt cho việc điều chỉnh nợ ngắn hạn.
Nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng bác bỏ giả định hành vi cân
xứng dưới điều kiện phân tích tổng nợ và nợ dài hạn. Tuy nhiên, giả định
này đã bị bác bỏ khi phân tích lý thuyết trật tự phân hạng đối với nợ ngắn
hạn. Mô hình lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích đến 55.26% việc
tình hình công ty (thặng dư/thâm hụt) có ảnh hưởng như thế nào đến mức
độ điều chỉnh trong tỷ lệ nợ ngắn hạn. Cụ thể, các công ty có xu
hướng cắt giảm nợ (khi thặng dư tài chính) với một phần lớn hơn đáng kể
so với phần nợ phát hành mới (trong trường hợp thâm hụt tài chính).
2. Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn của
các công ty dầu mỏ và khí đốt Mỹ (Esteban Eduardo Lara, The
University of Utah)
Nghiên cứu được thực hiện trong phạm vi công ty gas và dầu khí.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thuyết trật tự phân hạng đã giải thích cấu
trúc vốn của các công ty được nghiên cứu. Kết quả cho thấy những cty nhỏ
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 19/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
với tác dụng đòn bẩy cao, chỉ số tài sản hữu hình cao và tỷ lệ giá thị trường
trên sổ sách thấp, có khuynh hướng tuân theo thuyết trật tự phân hạng;
những cty chỉ số tài sản hữu hình cao, tác dụng đòn bẩy trung bình, qui mô
cty trung bình và tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách thấp thì dựa vào việc phát

hành cổ phiếu khi đối mặt với thiếu hụt tài chính lớn .
Nghiên cứu cũng cho thấy rằng những công ty qui mô lớn thì có cấu
trúc vốn tương thích với thuyết trật tự phân hạng hơn công ty qui mô nhỏ.
Những công ty có qui mô trung bình thì chọn phương án phát hành cổ
phiếu thay vì nợ, có thể những công ty này đang ở gần ngưỡng nợ và để
loại trừ thảm cảnh nợ nần trong tương lai họ phải chọn phương án phát
hành cổ phiếu.
3. Phân tích và đánh giá về cấu trúc vốn của Coca Cola và IBM
(Nguyễn Thị Thanh Nga, Trường ĐH Kinh tế TP.Hồ Chí Minh)
Công ty Coca Cola và công ty IBM là 2 tập đoàn đa quốc gia nổi
tiếng trên thế giới. Theo bảng xếp hạng của www.interbrand.com, 100 nhãn
hiệu đắt giá nhất thế giới năm 2009 thì Coca Cola xếp thứ 1 và IBM xếp
thứ 2.
Cả 2 công ty này trong năm 2007 và 2008 có cấu trúc vốn gần như
không thay đổi nhiều. Cả 2 công ty đều có quy mô lớn, nổi tiếng, hiệu quả
kinh doanh tốt, tuy nhiên, cấu trúc vốn của 2 công ty lại không giống nhau.
Công ty Coca Cola có các sản phẩm nước giải khát, doanh thu năm
2008 là 31,944 tỷ đôla và cổ tức chia cho cổ đông là 3,5 tỷ đôla. Các sản
phẩm của Coca Cola thuộc nhóm hàng tiêu dùng nhanh và cũng mang tính
mùa vụ, công ty chọn cơ cấu vốn với tỷ lệ nợ / tổng tài sản cao (trên 49%),
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 20/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
đặc biệt là tỷ lệ nợ ngắn hạn / tổng tài sản chiếm trên 42%. Do vòng quay
ngắn hạn của công ty ngắn, công ty cần nhiều vốn lưu động để tài trợ cho
các hoạt động kinh doanh của mình. Bên cạnh đó, Coca Cola đang trên đà
tăng trưởng, cần nhiều vốn để phát triển. Sử dụng nợ vay nhiều giúp công
ty giảm chi phí thuế và tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Vay nợ cũng giúp
các cổ đông không phải chia sẻ quyền kiểm soát cũng như lợi nhuận của
Công ty. Với sự ổn định về lợi nhuận qua các năm cũng giúp Coca Cola

tậm dụng đòn bẫy tài chính nhiều. Hơn nữa với tỷ lệ TSCĐ hữu hình cao
(năm 2008: 17,41%) cũng giúp Công ty dễ dàng vay nợ, vì đây là khoản
đảm bảo chắc chắn cho các khoản vay.
Công ty IBM chuyên cung cấp các giải pháp về phần mềm và các sản
phẩm công nghệ thông tin, doanh thu năm 2008 là 104 tỷ đô la, thu nhập
trước thuế là 14,3 tỷ đô la. Sản phẩm của công ty có chu kỳ sống ngắn và
có tính cạnh tranh rất cao. Rủi ro về sự không thích ứng với thị trường là
rất cao. Công ty có cấu trúc vốn với khoảng 31% nợ và khoảng 69% là vốn
của cổ đông. Với mức lợi nhuận và rủi ro về sản phẩm cao, các cổ đông
chấp nhận chia sẻ phần lợi nhuận của mình để san sẻ cả phần rủi ro được
thể hiện ở việc huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu. Măc dù
năm 2007 và 2008, IBM đã phát hành thêm cổ phần, tuy nhiên, năm 2008
công ty vẫn có một tỷ lệ nợ / tổng tài sản tăng hơn năm 2007.
Rõ ràng cả Coca Cola và IBM có một mục tiêu về cơ cấu vốn và
luôn đảm bảo duy trì cơ cấu vốn mà công ty lựa chọn.
CHỈ TIÊU
Coca Cola IBM
2007 2008 2007 2008
TỔNG NỢ / TỔNG TS (TD) 49,48% 49,75% 29,29% 30,98%
NỢ NGẮN HẠN/TỎNG TS (STD) 42,61% 42,17% 10,16% 10,26%
NỢ DÀI HẠN / TỔNG TS (LTD) 6,86% 7,57% 19,13% 20,72%
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 21/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
TSLĐ/NỢ NGẮN HẠN (LIQ) 28,84% 23,61% 13,41% 11,78%
TS HỮU HÌNH/TỔNG TS (TANG) 18,10% 17,41% 12,52% 13,06%

Từ các phân tích về cấu trúc vốn của 2 công ty Coca Cola và IBM, ta
thấy rằng, các công ty khi lựa chọn một cấu trúc vốn thì phải nghiên cứu kỹ
các nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn của công ty. Việc xây

dựng được một cấu trúc vốn đúng giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của
công ty và gia tăng giá trị cho cổ đông.
IV. KẾT LUẬN
Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động kinh doanh
cũng là việc phức tạp, do tính chất ngành nghề và thời điểm, đối tượng
nghiên cứu, đặc điểm kinh tế của từng quốc gia. Kết luận hiếm khi thỏa
mãn hoàn toàn cộng đồng kinh doanh và học thuật.
Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp DN gia tăng hiệu quả hoạt động sản
xuất kinh doanh, đồng thời gia tăng giá trị DN. Không có cấu trúc vốn tối
ưu cho tất cả các DN. DN cần dựa trên cơ sở lý luận về các yếu tố tác động
đến việc lựa chọn vốn của DN để xây dựng cấu trúc vốn cho mình. Trong
các yếu tố đó thì yếu tố “tác động ưu tiên trong quản trị” của lý thuyết trật
tự phân hạng cho rằng các công ty thích vay nợ hơn phát hành cổ phần.
Đặc điểm ngành, chu kỳ tăng trưởng của DN tác động rất lớn đến nhà quản
trị trong việc quyết định cấu trúc vốn của DN. Vì vậy DN phải xác định
được mình đang nằm trong giai đoạn nào để có chiến lược xây dựng cấu
trúc vốn hợp lý.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 22/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Một yếu tố nữa là ý chí chủ quan của nhà quản lý. Nếu tất cả mọi
phân tích đều tốt, nhưng người có quyền quyết định không thích vay nợ thì
cũng không thể thực hiện theo lý thuyết đã chỉ ra.
Mặc dù lý thuyết về cấu trúc vốn được xem là trung tâm của lý
thuyết tài chính hiện đại từ thập niên 60, thế kỷ 20, nhưng đây vẫn còn là
vấn đề hết sức mới mẻ và chưa thật sự thu hút sự quan tâm của các nhà
kinh tế và các nhà quản lý DN Việt Nam vì một số lý do đơn giản nhất là
cách thức tài trợ của các DN Việt Nam còn khá đơn điệu, trông chờ vào
nguồn vay ngân hàng là chủ yếu. Hơn nữa, do điều kiện nền kinh tế tài
chính Việt Nam có những đặc thù khác biệt với những điều kiện giả định

nên DN còn nghi ngờ về tính thực tế các lý thuyết này. Tuy nhiên các lý
thuyết cấu trúc vốn đang có cơ hội ứng dụng khi số DN cổ phần ngày càng
tăng và thị trường tài chính ngày càng phát triển mở rộng hơn. Bên cạnh
đó, TTCK Việt Nam qua những bước chập chững ban đầu cũng đã bắt đầu
đi vào hoạt động suôn sẻ hơn, tạo điều kiện cho các DN thực hiện chính
sách tài trợ năng động và đa dạng hơn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Esteban Eduardo Lara (2009), Testing Of Pecking Order Theory Of
Capital Structure In U.S. Oil And Gas Firms, The University of Utah
2. Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh,
Trường ĐH Kinh tế TP.Hồ Chí Minh.
3. TS.Lê ĐạT Chí (2013), Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định
cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam, Tạp chí Phát
triển và Hội nhập, Đại học Kinh tế TP.HCM.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 23/
24
VB16QT01 – Nhóm 8 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
4. , Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
Tiểu luận: Tài chính – Tiền tệ 24/
24