MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY TỪ GÓC NHÌN CỦA LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------------------

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CHUN ĐỀ TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI: MỚI

QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ TÌNH
HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY TỪ GÓC NHÌN CỦA
LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN


MỤC LỤC


-

1 GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh
nghiệp. Cấu trúc vớn được định nghĩa đơn giản là công cụ tài trợ cho một tổ chức. Nó là
tổng hợp của nợ và vốn cổ phần trong doanh nghiệp. Phương thức tài trợ là một yếu tố
vô cùng quan trọng đối với nhà quản lý cũng như nhà đầu tư của doanh nghiệp. Nếu áp
dụng một cấu trúc vốn sai lầm thì tình hình hoạt động, thậm chí sự sống còn của công ty
cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được
đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có nhiều lý thuyết đã ra đời để giải
thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty. Lý thuyết về Chi phí đại
diện là một lý thuyết cơ sở quan trọng khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp.
Chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn từ quyền sở hữu và quyền quản lý, vốn là điều

không thể tránh khỏi đối với loại hình cơng ty cổ phần. Bài nghiên cứu này nhằm cung
cấp thêm ý tưởng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tình hình hoạt động của công ty
từ góc nhìn của Lý thuyết chi phí đại diện. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ
đề này ở các nước trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên
cứu nhiều ở những nước đang trong quá trình phát triển như Việt Nam, đặc biệt là trong
giai đoạn kinh tế khó khăn như hiện nay. Mục tiêu của bài viết này là xem xét tác động
của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nhằm mục đích cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết cơ cấu
vốn, lý thuyết chi phí đại diện và đặc biệt là lý thuyết về tác động của đòn bẩy lên hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
Các vấn đề nghiên cứu được đặt ra là:
Xác định sự ảnh hưởng của các nhân tố: lợi nhuận, quy mô, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng,
giá trị tài sản hữu hình, số năm hoạt động đối với các cơng ty niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam.

Trang 3


-

Xác định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.3 Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên mơ hình hồi quy
tuyến tính để ước lượng mối quan giữa lợi nhuận, quy mô, mức tăng trưởng, giá trị tài
sản hữu hình, tỷ lệ nợ, số năm hoạt động và cấu trúc vốn; cũng như mối quan hệ giữa

địn bẩy và hiệu quả tài chính của cơng ty. Các cơng cụ phân tích dữ liệu được sử dụng
là: thống kê mơ tả, mơ hình hồi quy với chương trình Eview 6.0.

1.4 Bố cục bài nghiên cứu
Sau phần giới thiệu đầu tiên này, đề tài sẽ được trình bày theo thứ tự như sau:
Phần 2 đưa ra những nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và tình hình công ty. Phần 3
mô tả các biến, kỳ vọng và phương pháp thực nghiệm. Kết quả thực nghiệm và phân
tích sẽ được đưa ra trong Phần 4 và cuối cùng Phần 5 sẽ đưa ra kết luận.

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Tất cả các nghiên cứu hiện đại về cấu trúc vốn đều dựa trên lý thuyết nền tảng
của Modigliania và Miller (1958), giả định rằng trong thị trường vốn hồn hảo và khơng
có thuế, cấu trúc tài chính của một cơng ty khơng ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn.
Mệnh đề đưa ra lập luận rằng các cơng ty ở trong nhóm rủi ro sẽ khơng bị ảnh hưởng
bởi đòn cân nợ - Weston và Copeland (1998).
Borigham và Gapenski (1996) tranh luận rằng cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được
nếu lợi ích từ lá chắn thuế do tăng tỷ lệ nợ tương đương với chi phí kiệt quệ tài chính.
Họ đề xuất rằng những nhà quản lý nên nhận biết được khi nào doanh nghiệp đạt được
cấu trúc vốn tối ưu và nên cố gắng giữ tỷ lệ đó. Đây là quan điểm cho rằng chi phí tài
chính và chi phí sử dụng vốn tối thiểu sẽ làm tăng giá trị và tình hình hoạt động của
doanh nghiệp.
Berle và Means (1932) đưa ra lý thuyết chi phí đại diện, được xem là một nhân tố
quan trọng tác động đến các quyết định về cấu trúc vốn. Lý thuyết này lập luận rằng có
mâu thuẫn phát sinh từ sự khác biệt về lợi ích giữa cổ đông (người chủ) và nhà quản lý

Trang 4


(người đại diện) của cơng ty. Nhiệm vụ chính của những nhà quản lý là mang về lợi ích
cho cổ đông bằng cách tăng các con số lợi nhuận và dịng tiền (Elliot và Chiber – 2002).

Tuy nhiên, khơng phải lúc nào những nhà quản lý cũng điều hành công ty theo hướng
mang lại lợi ích tối đa cho các cổ đông (Senses và Mecking – 1976, Jensen và Ruback
-1983). Các nhà quản lý có thể thực hiện những khoản đầu tư không sinh lợi, mặc dù kết
quả sẽ là tổn thất cho các cổ đơng. Họ có xu hướng đầu tư dòng tiền thặng dư theo
hướng mang lại lợi ích cá nhân thay vì đầu tư vào các dự án có thể tạo ra giá trị tương
lại cho các cổ đơng.
Pinegar và Wilbruch (1989) lập luận rằng có thể sử dụng cấu trúc vốn như một
biện pháp để giảm thiểu mâu thuẫn này bằng cách tăng mức sử dụng nợ. Cấu trúc vốn
thâm dụng nợ sẽ buộc các nhà quản lý đầu tư vào các dự án mang lại lợi nhuận cho cổ
đông. Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án khơng sinh lợi thì cơng ty không thể chi
trả nghĩa vụ nợ cho chủ nợ, rơi vào khó khăn về thanh khoản, đứng trước nguy cơ vỡ nợ
và lúc này những nhà quản lý này sẽ mất quyền quyết định và có thể mất ln việc làm
của họ.
Lý thuyết đại diện đưa ra quan điểm rằng các doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài
chính sẽ tốt hơn cho cổ đơng vì có thể dùng mức sử dụng nợ để kiểm soát các nhà quản
lý (Boodhoo, 2009). Như vậy, việc sử dụng đòn cân nợ nhiều hơn được kỳ vọng sẽ làm
giảm chi phí đại diện, cải thiện hiệu quả hoạt động tài chính của cơng ty (Kochhar –
1996; Aghion, Dewatripont và Rey - năm 1999; Akintoye – 2008; Onaolapo và Kajola 2010). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ
giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của cơng ty từ quan điểm chi phí đại diện và đa số
đều cho kết quả là sự tác động nghịch biến giữa hai yếu tố này.
Zeitun và Tian (2007), đã nghiên cứu thực nghiệm trên 167 công ty tại thị trường
Jordan trong giai đoạn mười lăm năm (1989 - 2003), và thấy rằng cơ cấu vốn cơng ty
của có tác động tiêu cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động tài chính của cơng ty, kể cả đo
lường bằng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường.
Mojumder và Chiber (2004) cũng như Rao và Syed (2007) cũng xác nhận mối
quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và hiệu suất. Kết quả của họ đề xuất thêm
rằng thanh khoản, tuổi thọ và cường độ vốn có ảnh hưởng đáng kể trên hoạt động tài
chính của cơng ty.
Trang 5

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mô tả biến và các giả thiết
Các biến được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm:
3.1.1 Tỷ lệ nợ (DR):
Lý thuyết chi phí đại diện dự báo rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính lớn hơn sẽ
làm giảm chi phí đại diện và vì vậy sẽ cải thiện tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Bergar (2002) ủng hộ lý thuyết trên với kết luận
rằng tăng tỷ lệ vay vốn có thể làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần và cải thiện
hiệu quả tài chính, trong khi các ́u tớ khác giữ ngun khơng đổi. Từ những lập luận
trên, đề tài kỳ vọng rằng có một mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và
tình hình hoạt đợng.
3.1.2 Tỷ śt sinh lợi trên tài sản (TURN):
Hiệu quả quản trị có thể được đo lường bằng cách thức và phương pháp sử dụng
tài sản để tạo ra thu nhập cho công ty. Tỷ suất sinh lợi trên tài sản là một chỉ số quan
trọng để đo lường hiệu quả quản trị, do đó khi nói đến các biến, TURN được kỳ vọng là
sẽ cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tình hình hoạt
động của công ty.
3.1.3 Quy mô công ty (SIZE):
Theo Lý thuyết Lợi thế kinh tế nhờ quy mô (Economies of scale), quy mơ cơng
ty có mối tương quan nhất định đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Về mặt tài
chính thì một cơng ty lớn có thể tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp hơn, đồng thời các
cơng ty này cũng giảm được chi phí đầu vào do được chiết khấu khi mua hàng với số
lượng lớn, tính chun mơn hóa lao động cao làm giảm đáng kể chi phí bình qn cho
từng sản phẩm. Thêm vào đó, doanh nghiệp có quy mơ lớn thường có những lợi thế về
máy móc mới, hiện đại, mức sản lượng cao. Khi đó, chi phí khấu hao máy móc có thể
phân bổ đều cho một số lượng lớn sản phẩm làm cho chi phí bình qn giảm. Do đó,
quy mơ được kỳ vọng có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi công ty trở nên lớn hơn thì cơng việc quản lý trở nên khó khăn hơn, vì
vậy sẽ làm tăng chi phí quản lý và chi phí đại diện dẫn đến giảm hiệu quả hoạt động.

Trang 6


Nghiên cứu thực nghiệm của Maja Pervan và Josipa Visic (2012) với các công ty
ở Croatia trong giai đoạn 2002 – 2010 cho thấy ảnh hưởng đáng kể của quy mô đến khả
năng sinh lời của doanh nghiệp. Các nghiên cứu của Liargavas và Skandalis (2008),
Tarawneh ( 2006), Kakani cùng các cộng sự (2005), Chen và Wong (2004) cũng cho ra
kết quả tương tự. Vì vậy, quy mơ cơng ty được kỳ vọng sẽ tác động tích cực đến hoạt
động của cơng ty.
3.1.4 Số năm hoạt động (AGE):
Tình hình tài chính của cơng ty có thể phụ thuộc vào những kiến thức tích luỹ về
thị trường, kinh nghiệm và danh tiếng của cơng ty. Những cơng ty lâu đời, có thể là ít áp
dụng cho cơng nghệ mới cũng như cứng nhắc hơn về phong cách và hiệu quả quản lý.
Điều này có thể dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều giữa tuổi tác và hiệu quả tài chính
của cơng ty.
Mặt khác, các doanh nghiệp tồn tại lâu năm, đặc biệt là ở các nước Đơng Á, có
khả năng đã phát triển mối hợp tác chặt chẽ với các chủ nợ của họ và do đó có thể vay
nợ dễ dàng hơn với mức giá rẻ hơn. Do đó, có thể có mối quan hệ cùng chiều giữa tuổi
tác và địn bẩy của cơng ty.
Trong bài nghiên cứu thực nghiệm năm 1965, Stiochicombe cho rằng những
doanh nghiệp lâu đời hơn có thể đúc kết kinh nghiệm dựa vào nền kinh tế và có thể
tránh được những rắc rối có thể phát sinh. Đề tài kỳ vọng là sẽ có mối tương quan cùng
chiều giữa tuổi thọ và tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
3.1.5 Tài sản cố định hữu hình (TANG):
Tài sản hữu hình được xem là yếu tố quyết định tình hình của một cơng ty. Hầu
hết các nghiên cứu thiên về kết luận là tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với
tình hình hoạt động. Tài sản hữu hình có thể dễ dàng quản lý và thẩm định, do đó nó có
xu hướng làm giảm chi phí đại diện, từ đó có thể giúp tăng hiệu suất công ty (Margaritis
và Psillaki - 2010, Himmelberg và đồng sự - 1999).

Nghiên cứu của Mackie (1990) kết luận rằng một doanh nghiệp có tỷ lệ vốn nhà
xưởng và thiết bị lớn sẽ là cơ sở giúp cho việc chọn lựa tỷ lệ nợ thích hợp hơn và từ đó
tác động đến tình hình tài chính cơng ty. Trong một nghiên cứu khác, Akistnye (2008)
lập luận rằng một công ty nắm giữ những khoản đầu tư lớn vào tài sản hữu hình sẽ phải
Trang 7


chịu chi phí tài chính ít hơn một cơng ty phụ thuộc vào tài sản vơ hình. Do đó, tài sản
hữu hình được kỳ vọng sẽ có mối tương quan tích cực với tình hình hoạt động của cơng
ty.
3.1.6 Cơ hội tăng trưởng (GROWTH):
Các nghiên cứu gần đây có xu hướng xem cơ hội tăng trưởng là nhân tố tác động
đáng kể đến tình hình tài chính của cơng ty. Do đó GROWTH, đại diện cho cơ hội tăng
trưởng, cũng là một biến kiểm sốt được đưa vào mơ hình nghiên cứu. Kết quả thực
nghiệm của Zeitun cùng với Tian (2007) và Cho (1998) đưa ra quan điểm rằng những
tăng trưởng của cơng ty có thể tạo ra lợi nhuận từ đầu tư. Đề tài kỳ vọng cơ hội tăng
trưởng có ảnh hưởng tích cực đến tình hình doanh nghiệp.
3.1.7 Lĩnh vực ngành (IND):
Marsh (1982), Costanias (1983), Bradly, Jerral và Kim (1984), Adebola (2002) là
những đại diện cho trường phái tin tưởng rằng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là
khác nhau đối với từng ngành công nghiệp. Khả năng tăng trưởng của một công ty và
chu kỳ kinh doanh là khác nhau giữa những ngành công nghiệp khác nhau (Wei, Xie và
Zhang - 2005). Các nhân tố như cơ cấu vốn, rủi ro, tăng trưởng, chu kỳ kinh doanh, và
khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, và độ nhạy cảm với các cú sốc thị trường,
khá khác nhau giữa các ngành. Do đó, yếu tố ngành cũng có tác động nhất định đến tình
hình tài chính của doanh nghiệp. Vì vậy, IND – lĩnh vực ngành cũng là một biến kiểm
sốt trong bài.
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các nhân tố tác động đến tình hình hoạt động của
doanh nghiệp

Tác động theo Kết quả nghiên
lý thuyết
cứu thực nghiệm

Biến giải thích
Tỷ lệ nợ (DR)
Vịng quay tổng tài sản (TURN)
Quy mô công ty (SIZE)
Độ tuổi của doanh nghiệp (AGE)
Tài sản cố định hữu hình (TANG)
Các cơ hội tăng trưởng (GROWTH)
Lĩnh vực ngành (IND)

+
+/+/+
+
+/-

+
+
+
+
+
+/-

Để xem xét tác động của cấu trúc vốn đến tình hình hoạt động của cơng ty,
các giả thiết sau đây sẽ được kiểm định:
Trang 8

 H1: Cấu trúc vốn của sẽ không ảnh hưởng tiêu cực đến tình hình hoạt động của
doanh nghiệp.
 H2: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản không tương quan cùng chiều với tình hình hoạt
động của cơng ty.
 H3: Quy mô không ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của cơng ty.
 H4: Khơng có mối tương quan cùng chiều giữa tuổi thọ và tình hình hoạt động của
cơng ty.
 H5: Tài sản hữu hình khơng có ảnh hưởng tích cực đến tình hình hoạt động của
cơng ty.
 H6: Cơ hội tăng trưởng khơng ảnh hưởng tích cực đến tình hình hoạt động của
cơng ty.
 H7: Lĩnh vực ngành không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của cơng ty.
Những biến trên được ước tính dựa vào các biểu thức dưới đây:
Chỉ tiêu

Biến đại diện
ROA = Lợi nhuận sau thuế /
Tỉ suất sinh lợi trên tài sản
Tổng tài sản
Tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ ROE = Lợi nhuận sau thuế /
sở hữu
Vốn chủ sở hữu
Tỉ lệ nợ
DR = Tổng nợ / Tổng tài sản
TURN = Doanh thu/ Tổng tài
Vịng quay tổng tài sản
sản
Quy mơ doanh nghiệp
SIZE = Ln(Tổng tài sản)
AGE = Số năm từ khi doanh

Tuổi thọ của doanh nghiệp nghiệp bắt đầu kinh doanh đến
khi được quan sát
TANG = Tài sản hữu hình
Tài sản hữu hình
thuần/ Tổng tài sản
GROWTH = Δ Ln(Tổng tài
Tăng trưởng
sản)
INDi = Đây là một biến giả lấy
giá trị 1 nếu doanh nghiệp
Lĩnh vực cơng nghiệp
thuộc lĩnh vực đó, ngược lại
giá trị bằng 0

Trang 9

Nguồn dữ liệu

Báo cáo tài chính 4 năm
2009, 2010, 2011, 2012
của 110 cơng ty phi tài
chính được niêm yết tại
sàn HOSE và HNX


3.2 Dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 100 cơng ty phi tài chính đang niêm yết trên
Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội
(HNX). Đây là các cơng ty có giá trị thị trường lớn nhất theo thống kê được cung cấp
bởi cơng ty Cổ phần Tài Việt () tính đến thời điểm tháng 01 năm

2014. Tất cả dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính của các cơng ty trong giai đoạn từ
2009 đến 2012, được cung cấp bởi cơng ty Cổ phần Chứng khốn Tài Việt. Các cơng ty
được chia thành 16 nhóm ngành: Khai khống; Tiện ích công; Bán sỉ – Bán lẻ; Vận tải –
kho bãi; Công nghệ thông tin – Truyền thông; Lưu trú - giải trí; Xây dựng; Bất động
sản; Sản xuất Thực phẩm – Đồ uống – Thuốc lá; Sản xuất chế biến Thuỷ sản; Sản xuất
Hàng gia dụng, Sản xuất Nhựa – Hoá chất; Sản xuất Cao su; Sản xuất Vật liệu xây
dựng; Sản xuất chế biến Tôn thép; Sản xuất Thiết bị Điện – Điện tử - Viễn thông.

3.3 Xác định mơ hình thực nghiệm
Bài nghiên cứu lấy Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và Tỷ suất sinh lợi trên
vốn chủ sở hữu (ROE) làm 2 biến phụ thuộc và là thước đo cho hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp. Mặc dù khơng có đơn vị đo lường thống nhất cho hiệu quả hoạt động
công ty trong các bài nghiên cứu nhưng chỉ tiêu ROA và ROE được chọn bởi vì chúng
là những chỉ số kế tốn quan trọng – là thước đo cơ bản và được chấp nhận rộng rãi.
ROA còn được xem như là thước đo hiệu quả quản trị trong sử dụng tài sản khi không
xét đến các nguồn tài trợ.
Một số tác giả như Betis và Hall (1982), Demsets và Lehn (1985), Habib và
Victor (1991), Cole và Line (2000), Onaolapo và Kajola (2010) và nhiều người khác đã
sử dụng ROA và ROC để đại diện cho tình hình hoạt động tài chính trong các nghiên
cứu. Thước đo tình hình hoạt động tài chính thường được sử dụng rộng rãi trong các
nghiên cứu thực nghiệm là Tobin’s Q. Tuy nhiên, giá thị trường của các khoản nợ, một
biến quyết định của Tobin’s Q không được các cơng ty kiểm chứng, do đó sẽ khơng
được sử dụng trong bài nghiên cứu này. Tương tự, nhiều nhà nghiên cứu khác Xu và
Wang (1997), Zatan và Tian (2007) cũng xem Tobin’s Q là một tín hiệu gây nhiễu và
không phải là một thước đo tốt.

Trang 10


Biến độc lập duy nhất trong bài này là Tỷ lệ nợ (DR), nó đại diện cho cấu trúc

vốn. Tuy nhiên, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến tỷ khả năng sinh lợi, do đó, cần phải có
một số biến kiểm sốt trong mơ hình. Những biến kiểm sốt này cũng đóng vai trị
tương tự như những biến độc lập. Những biến kiểm sốt được sử dụng trong Mơ hình 1
là: Vịng quay tổng tài sản (TURN); Quy mơ cơng ty (SIZE); Tuổi thọ của doanh nghiệp
(AGE), Tài sản hữu hình (TANG); Cơ hội tăng trưởng (GROWTH). Mơ hình 2 xem xét
tầm quan trọng trong lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp, do đó cần phải thêm biến
IND vào cùng với các biến khác trong Mơ hình 1 để tạo thành Mơ hình 2.
Mơ hình chung thường được sử dụng là:
Y = β0 + β1 D1 + β2 Z2 + eit …
• Trong đó :
+ Y là biến phụ thuộc
+ D1 là biến độc lập
+ Z2 là biến kiểm soát
+ β1 và β2 là các hệ số của biến độc lập và biến kiểm soát.
+ eit là phần sai số, có giá trị trung bình bằng 0, phương sai khơng đổi và
khơng tự tương quan.
Mơ hình trên được áp dụng như sau:
•

Mơ hình 1:
ROA = β0 + β1 DR + β2 TURN + β3 SIZE + β4 AGE + β5 TANG + β6 GROWTH + eit
ROE = β0 + β1 DR + β2 TURN + β3 SIZE + β4 AGE + β5 TANG + β6 GROWTH + eit

•

Mơ hình 2:

ROA = β0 + β1 DR + β2 TURN + β3 SIZE + β4 AGE + β5 TANG + β6 GROWTH + β7 IND + eit
ROE = β0 + β1 DR + β2 TURN + β3 SIZE + β4 AGE + β5 TANG + β6 GROWTH + β7 IND + eit

Hệ số tương quan của các biến độc lập và biến kiểm sốt (β 1, β2, …, β7) được tính
tốn bởi phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS). Bài nghiên cứu này áp
dụng phương pháp dữ liệu bảng, do đó phải kiểm tra tính dừng (Stationarity) của dữ

Trang 11


liệu, bằng phép thử Unit Root. Chúng ta cũng cần thiết phải kiểm tra những tác động cố
định và ngẫu nhiên (Fixed and Random Effects). Mơ hình tác động cố định (Fixed
Effect Model), theo Vicente – Lorente (2001), là một trong số những công cụ giúp cho
các nhà nghiên cứu đưa những suy luận về các tác động lên mẫu dữ liệu. Mơ hình tác
động ngẫu nhiên (Random Effect Model) thì được các nhà nghiên cứu xem như một
cơng cụ hỗ trợ đắc lực và được chấp nhận rộng rãi khi đưa ra các suy luận thống kê
khơng có điều kiện. Kiểm định này là cần thiết, đặc biệt là khi có sự khác biệt đáng kể
trong kết quả ước lượng giữa hai mơ hình. Nghiên cứu này cũng thực hiện kiểm định
Hausman (Hausman test) để so sánh tác động ngẫu nhiên và cố định ảnh hưởng đến việc
ước lượng hệ số.

4 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test)
Kiểm định tính dừng của các chuỗi là không thể thiếu đối với tất cả các chuỗi số
đưa vào mơ hình hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng bình phương cực tiểu ngun
gốc vì phương pháp này chỉ có giá trị áp dụng đối với các chuỗi dừng.
Theo Gujarati (2003) một chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bình, phương
sai, hiệp phương sai (tại các độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù chuỗi được
xác định vào thời điểm nào đi nữa. Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá trị trung bình và
những dao động quanh giá trị trung bình sẽ là như nhau. Nói cách khác, một chuỗi thời
gian khơng dừng sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc giá trị phương sai
thay đổi theo thời gian hoặc cả hai.
Theo Ramanathan (2002) hầu hết các chuỗi thời gian trong lĩnh vực kinh tế là

khơng dừng vì chúng thường có xu hướng tuyến tính hoặc mũ theo thời gian. Tuy nhiên
có thể biến đổi chúng về chuỗi dừng thơng qua q trình sai phân.
Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm
định một chuỗi thời gian là dừng hay không dừng. Dickey và Fuller (1981) đã đưa
ra kiểm định Dickey và Fuller (DF) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF).
Nghiên cứu này sử dụng kiểm định ADF trong phần mềm Eview 6.0 để xác định tính
dừng của các biến trong mơ hình. Kết quả kiểm định cho thấy tất cả các biến không

Trang 12


dừng tại bậc 0. Tiếp tục kiểm định đến sai phân bậc 1 thì kết quả cho thấy các dữ liệu
đều dừng, do đó, dữ liệu là chuỗi q trình ngẫu nhiên.
Bảng 4.1: Kiểm định nghiệm đơn vị - kiểm định tính dừng
(Augmented Dickey-Fuller test)
Biến
ROA
ROE
DR
TURN
TANG
AGE
SIZE

Bậc dừng
0
0
1
1
1

1
1

t-Statistic
-5.548608
-2.360297
-12.07349
-3.418966
-3.091787
-6.352575
-7.082542

Prob.*
0.0000
0.0178
0.0000
0.0007
0.0020
0.0000
0.0000

4.2 Mơ hình tác động cố định và Mơ hình tác động ngẫu nhiên (Fixed
and Random Effect Model)
Nghiên cứu này sử dụng mẫu là các cơng ty phi tài chính được niêm yết tại Việt
Nam, do đó xu hướng là các ước tính của mơ hình tác động ngẫu nhiên và cố đinh có sự
khác biệt đáng kể. Kiểm định Hausman được tiến hành và kết quả cho thấy Mơ hình tác
động cố định nên được sử dụng.

4.3 Thống kê mô tả
Bảng dưới đây là kết quả thống kê miêu tả của tất cả các biến được sử dụng trong

nghiên cứu.
Bảng 4.2: Bảng mô tả thống kê

Mean
Median
Maximu
m
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis

TURN

SIZE

ROE

DR

0.074
0.046

0.136
0.115

0.510
0.546

0.785 28.481

0.576 28.388

6.690
6.000

0.184
0.117

H
0.204
0.183

0.416

0.767

0.861

2.905 30.978

19.000

0.879

0.902

-0.131
0.096
1.280
4.735

-0.352
0.161
0.439
4.308

0.066
0.199
-0.388
2.235

0.002 25.420
0.647 1.012
0.880 -0.143
3.005 3.415

1.000
0.583
0.378
3.199

0.001
0.208
1.695
5.308

-0.169
0.207
0.996
4.305

Nguồn: Phân tích dữ liệu từ Eview 6.0
Trang 13

AGE

TANG

GROWT

ROA


Giá trị trung bình ROA của các cơng ty lấy mẫu là khoảng 7% và ROE là khoảng
13%. Kết quả cho thấy, trung bình cứ mỗi 100 đồng giá trị tổng tài sản, thì cơng ty chỉ
thu được 7 đồng lợi nhuận sau thuế. Trong khi đó, trên 100 đồng vốn chủ sở hữu bỏ ra
thì thu được khoảng 13 đồng lợi nhuận sau thuế. Những phân tích trên cho thấy, các
cơng ty được chọn có hiệu quả hoạt động theo sổ sách khá thấp trong giai đoạn nghiên
cứu. Tỷ lệ nợ trung bình là 51%, vịng quay tổng tài sản là 0,78 và quy mô công ty
28,48. Độ tuổi trung bình của cơng ty tính đến thời điểm quan sát là khoảng 6,69 năm,
trong đó cơng ty lâu đời nhất là 19 năm và công ty trẻ nhất chỉ mới thành lập được 1
năm trước khi được quan sát. Điều này cho thấy các cơng ty trong mẫu cịn khá non trẻ.
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản có giá trị trung bình là khoảng 18 %, tốc
độ tăng trưởng trung bình là khoảng 20%.
Bảng 4.2 và 4.3 trình bày các mối tương quan giữa các biến trong mơ hình hồi
quy. Có thể thấy rằng sự tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mơ
hình khá nhỏ. Do đó, các biến này có thể sử dụng cho mơ hình hồi quy. Từ Bảng 4.2,
ROA được phân tích là có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ và có tương quan thuận với
vòng quay tổng tài sản ở mức độ trung bình. Bảng 4.3 tiếp tục cho thấy mối tương quan
thuận chiều giữa ROA và cơ hội tăng trưởng, cũng như mối tương quan nghịch chiều

giữa ROA và các biến quy mô công ty, số năm hoạt động và tài sản hữu hình tuy mức độ
tương quan là khơng đáng kể.
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan với biến phụ thuộc ROA
ROA
ROA
DR
TURN
SIZE
AGE

DR
TURN
SIZE
AGE
1
-0.50065
1
0.415592 0.008556
1
-0.18597 0.32613 -0.15507
1
-0.13968 -0.07235 -0.07952 0.059185
0.16414

TANG
GROWT

-0.04239 0.229906

H

0.235017

TANG

GROWTH

1

0.03436

8

-0.10148

1

0.10104 0.142444

-0.02434

-0.12988

-0.20553

1

Nguồn: Phân tích dữ liệu từ Eview 6.0

Bảng 4.4 cho thấy ROE và vòng quay tổng tài sản cùng với cơ hội tăng trưởng có

mối tương quan cùng chiều tuy độ mạnh khơng cao. ROE cũng có tương quan âm với

Trang 14


các biến tỷ lệ nợ, quy mô công ty, số năm hoạt động, tài sản hữu hình tài sản với độ
mạnh không đáng kể.
Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan với biến phụ thuộc ROE
ROE

DR

ROE
DR
TURN
SIZE
AGE

1
-0.22316
1
0.470949 0.008556
-0.09598 0.32613
-0.18598 -0.07235

TANG
GROWT
H

-0.03259 0.229906

0.365112

TURN

SIZE

1
-0.15507
1
-0.07952 0.059185
0.16414
0.03436
8

0.10104 0.142444

-0.02434

AGE

TANG

GROWTH

1
-0.10148

1

-0.12988

-0.20553

1

Nguồn: Phân tích dữ liệu từ Eview 6.0

4.4 Kết quả nghiên cứu
Kết quả hồi quy được trình bày ở bảng 4.5 theo mơ hình Fix Effects (sau khi đã
kiểm định Hausman) với hai biến phụ thuộc đo lường hiệu quả tài chính của cơng ty là
ROA và ROE
Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực đáng kể đến ROA và ROE ở mức ý
nghĩa 1%. Cụ thể là khi tỷ lệ nợ tăng 1% sẽ làm cho ROA giảm 0.28% và ROE giảm
0.25%.
Giả thiết 1 dự đốn rằng cơ cấu vốn khơng tác động tiêu cực đến hoạt động tài
chính của cơng ty. Kết quả trên đã bác bỏ giả thiết này và đồng thời cung cấp bằng
chứng trong việc ủng hộ giả thiết chi phí đại diện. Nó cho thấy rằng do xung đột lợi ích
giữa cổ đơng và nhà quản lý trong một cơng ty của cổ phần, các cơng ty có xu hướng sử
dụng đòn bẩy quá mức và điều này dẫn đến tác động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động.
Kết quả này phù hợp với những phát hiện của nghiên cứu trước đây như Krishnan và
Moyer (1997), Majumdar và Cbhibber (1997), Gleason, Mathur và Mathur (2000),
Tzelepis và Skuras (2004), Pratomo và Ismail (2006), Margaritis và Psillaki (2006),
Zeitun và Tian (2007), Rao và cộng sự (2007), Akintoye (2008) và nhiều người khác .
Vịng quay tổng tài sản có tác động cùng chiều đến ROA và ROE với ý nghĩa
thống kê ở mức 1%. Khi vòng quay tổng tài sản tăng 1% thì sẽ làm cho ROA tăng
0.05% và ROE tăng 0.1%. Kết quả của nghiên cứu này bác bỏ Giả thuyết 2 dự đoán
Trang 15


rằng vịng quay tổng tài sản khơng tương quan cùng chiều với hiệu suất của doanh

nghiệp. Như vậy, vòng quay tài sản là một nhân tố đóng góp khá quan trọng vào tình
hình hoạt động của cơng ty.
Kết quả hồi quy cũng cho thấy quy mơ cơng ty có tác động tích cực đến ROA và
ROE. Tuy nhiên, tác động tích cực này khơng đáng kể và khơng có ý nghĩa thống kê. Vì
vậy, kết quả hồi quy đã khẳng định giả thiết 3 là quy mô không ảnh hưởng đáng kể đến
hoạt động doanh nghiệp.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Mơ hình 1
Variable
C
DR
TURN
TANG
AGE
GROWTH
SIZE
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
F-statistic
Prob(F-statistic)
Chi-Sq. Statistic
Prob.

ROA
0.005121
-0.281703***
0.056856***
0.050142**
-0.003135***
0.115879***

0.005473

ROE
-0.185098
-0.251557***
0.105932***
0.052175
-0.006054***
0.261046***
0.012074

0.507993
0.497918
0.068324
50.42002
0.000000
Hausman test
44.717710
0.0000

0.406159
0.393999
0.125503
33.39974
0.000000
49.486402
0.0000

Nguồn: Phân tích dữ liệu từ Eview 6.0

(Ghi chú: *, ** và *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%)
Số năm hoạt động của cơng ty có tác động tiêu cực đến ROA và ROE với mức ý
nghĩa 1%. Kết quả này bác bỏ Giả thiết 4 dự đốn rằng một mối quan hệ khơng tích cực
giữa độ tuổi và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu xác nhận số năm hoạt
động của công ty là một trong những nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động tài
chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên sự tác động này khá nhỏ, khi số năm hoạt động của
cơng ty tăng lên 1% thì sẽ làm giảm 0.003% ROA và làm giảm 0.006% ROE.
Kết quả mơ hình hồi quy cho thấy, mối quan hệ giữa ROA và tài sản hữu hình
của cơng ty là tích cực và có ý nghĩa ở mức 5%. Khi tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài

Trang 16


sản tăng 1% thì sẽ làm tăng ROA 0.05%. Điều này cho thấy các cơng ty có tỷ lệ tài sản
hữu hình cao trong tổng tài sản thì có hiệu quả tài chính cao hơn. Mối quan hệ giữa
ROE và tài sản hữu hình cũng là tích cực nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê. Do đó,
chúng ta bác bỏ Giả thiết 5 dự đốn mối quan hệ khơng tích cực giữa tài sản hữu hình
và hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên vì mức độ tác động của tài sản hữu hình là khá nhỏ
nên các cơng ty lấy mẫu khó có thể sử dụng phần tài sản cố định trong tổng tài sản để
làm tăng hiệu quả tài chính một cách đáng kể.
Mối quan hệ giữa hai thước đo hiệu suất (ROA và ROE) và cơ hội tăng trưởng là
tích cực và có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%. So với các biến khác trong mô hình, cơ
hội tăng trưởng được xem là có tác động khá đáng kể đến hiệu quả hoạt động tài chính,
khi cơ hội tăng trưởng tăng 1% thì sẽ làm tăng ROA 0.11% va tăng ROE 0.26%. Giả
thiết 6 dự đoán cơ hội tăng trưởng khơng ảnh hưởng tích cực đến tình hình hoạt động
của cơng ty. Hệ số tương quan ủng hộ việc bác bỏ giả thiết trên và khẳng định cơ hội
tăng trưởng là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu suất các công ty được lấy mẫu.
Bảng 4.6 cho thấy kết quả hồi quy cho Mô hình 2 với biến kiểm sốt IND từ 1
đến 15, đại diện cho tất cả các 16 lĩnh vực đã được giới thiệu.
Bảng kết quả hồi quy cho thấy, mối quan hệ giữa ROA và ROE với biến độc lập

DR là ngược chiều với ý nghĩa ở mức 1%. Hệ số tương quan giữa các biến này của Mơ
hình 2 khá gần với kết quả ở Mơ hình 1. Cụ thể là khi tăng tỷ lệ nợ lên 1% sẽ làm giảm
ROA 0.23% và giảm ROE 0.17%, so với mức giảm 0.28% ROA và giảm 0.25% ROE ở
Mơ hình 1. Do đó, bài nghiên cứu tiếp tục khẳng định việc bác bỏ Giả thiết 1 và ủng hộ
cho lý thuyết về sự tác động của chi phí đại diện đến hiệu quả hoạt động tài chính.

Trang 17


Bảng 4.6. Kết quả hồi quy Mơ hình 2
Variable
C
DR
TURN
SIZE
AGE
TANG
GROWTH
IND1
IND2
IND3
IND4
IND5
IND6
IND7
IND8
IND9
IND10
IND11
IND12

IND13
IND14
IND15

ROA
-0.094024
-0.235514***
0.068338***
0.005364
-0.001794
0.063817**
0.104629***
0.025563
0.050220**
-0.001010
0.036497
0.047363**
0.083272***
0.066459***
0.085216***
0.086685***
0.032795
0.044862*
0.121997***
0.117042***
0.054061**
0.006531

ROE
-0.306652

-0.176902***
0.140029***
0.011454
-0.004171*
0.101711*
0.246682***
-0.021166
0.074312
-0.077199
0.017234
0.032453
0.074568
0.095371**
0.118681***
0.091582**
0.011047
0.023201
0.130462***
0.127273***
0.014947
-0.068545

0.623640
0.595210
0.061348
21.93596
0.000000

0.524917
0.489030

0.115243
14.62673
0.000000

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
F-statistic
Prob(F-statistic)
Nguồn: Phân tích dữ liệu từ Eview 6.0

(Ghi chú: *, ** và *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%)
Bảng 4.6 tiếp tục cho thấy vịng quay tổng tài sản của cơng ty, tài sản hữu hình và
cơ hội tăng trưởng là những yếu tố quyết định hiệu quả tài chính của doanh nghiệp theo
những lý giải ở Mơ hình 1.
Với việc đưa thêm biến kiểm sốt là khu vực cơng nghiệp (IND DUMMY) vào
mơ hình, Bảng kết quả hồi quy Mơ hình 2 cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa hai
thước đo hiệu suất (ROA và ROE) và các biến ngành IND7, IND8, IND9, IND12,
IND13 (Xây dựng, Bất động sản, Sản xuất Nhựa và hoá chất, Sản xuất Cao su) ở mức ý
nghĩa 1%. Một mối quan hệ tích cực và đáng kể cũng xảy ra giữa ROA và các biến
Trang 18


IND2, IND5, IND6, IND11, IND14 (Tiện ích cơng, Cơng nghệ thơng tin và truyền
thơng, Lưu trú và Giải trí, Sản xuất hàng gia dụng, Sản xuất vật liệu xây dựng). Nghiên
cứu cung cấp bằng chứng cho thấy bảy ngành có tác động tích cực đến tình hình tài
chính của cơng ty, vì vậy đây những lĩnh vực nên đầu tư vào.
Mặt khác, mối quan hệ giữa ROA, ROE với IND3 (Bán sỉ - bán lẻ) là tiêu cực
nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Các biến IND1 và IND15 (Khai khống và Chế biến
tơn thép) cũng có mối quan hệ tiêu cực và khơng có ý nghĩa thống kê với ROE. Điều

này cho thấy ảnh hưởng của những ngành này lên hoạt động tài chính của cơng ty là
khơng tích cực. Do đó đây là những khu vực khơng tốt cho mục đích đầu tư dù tác động
là khơng đáng kể.
Những kết quả thảo luận trên bác bỏ Giả thuyết 7 dự đốn rằng lĩnh vực ngành
của một cơng ty khơng ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của nó.
Bảng 4.6 với kết quả hồi quy cho Mơ hình 2 đã cung cấp kết quả vững chắc hơn
so với kết quả hồi quy Mơ hình 1 ở Bảng 4.5. Điều này có thể thấy rõ khi so sánh từ các
kết quả của R2.

5 KẾT LUẬN
Đề tài nghiên cứu đến tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của 100
cơng ty phi tài chính được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội và Hồ Chí
Minh từ năm 2009 – 2012. Các công cụ kỹ thuật được sử dụng để kiểm định trong bài
gồm Phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, Mơ hình tác động cố định (Fixed Effect
Model), Mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model).
Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng cơ cấu vốn của công ty là một yếu tố quan trọng
và có mối quan hệ nghịch chiều với hiệu quả hoạt động tài chính của cơng ty trong tất cả
các mơ hình hồi quy. Kết quả này cung cấp bằng chứng thực nghiệm củng cố cho lý
thuyết chi phí chi phí đại diện. Nghiên cứu còn cho thấy cơ hội tăng trưởng cũng là một
yếu tố quyết định quan trọng của hoạt động tài chính khi mà hệ số tương quan giữa
ROA, ROE và biến cơ hôi tăng trưởng là khá cao với mức ý nghĩa thống kê cao.
Các kết quả mang ý nghĩa thống kê cũng chỉ ra rằng, vòng quay tổng tài sản, tài
sản hữu hình có tác động tích cực đến tỷ số ROA và ROE, tuy mức độ tác động là khá
nhỏ. Còn số năm hoạt động thì ngược lại, với một mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả
Trang 19


hoạt động tài chính. Mặt khác, số liệu về quy mơ cơng ty chưa đủ lớn để nói lên được
tác động lẫn nhau của biến này và tình hình tài chính cơng ty.
Xác định được tác động ngược chiều của cấu trúc vốn và hiệu suất cơng ty có ý

nghĩa quan trọng. Điều này chỉ ra rằng vấn đề chi phí đại diện có thể làm cho cơng ty có
một mức độ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn. Việc sử dụng địn bẩy vượt mức này có thể
làm gia tăng ảnh hưởng đến chủ nợ, dẫn đến việc hạn chế hiệu quả hoạt động của các
nhà quản lý, do đó ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu suất cơng ty. Cuối cùng, đề tài cũng đưa
ra được một vài gợi ý quan trọng cho các nhà quản lý tài chính, chủ nợ và nhà đầu tư. Ví
dụ, kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng các nhà quản lý tài chính nên cân nhắc tác động của
nợ lên hiệu quả hoạt động trước khi điều chỉnh mức độ nợ. Các chủ nợ nên cẩn thận với
các chính sách cho vay khi cân nhắc đến hiệu suất công ty. Và các nhà đầu tư nên xem
xét mức độ nợ của một công ty trước khi quyết định đầu tư.
Mơ hình 2 cung cấp bằng chứng cho thấy yếu tố ngành ảnh hưởng một cách tích
cực và đáng kể đến tình hình tài chính của cơng ty trong 9 lĩnh vực - Xây dựng, Bất
động sản, Sản xuất Nhựa và hoá chất, Sản xuất Cao su , Tiện ích cơng, Cơng nghệ thơng
tin và truyền thơng, Lưu trú và Giải trí, Sản xuất hàng gia dụng, Sản xuất vật liệu xây
dựng. Mặt khác, một số lĩnh vực ngành như Bán sỉ - bán lẻ, Khai khống và Chế biến
tơn thép thì lại có tác động tiêu cực đến tình hình tài chính cơng ty.
Liên quan đến hướng mở rộng của nghiên cứu, đề tài này có thể được cải thiện
khi nếu tăng số lượng doanh nghiệp chọn mẫu và tăng số lượng các thước đo hiệu quả
tài chính. Việc sử dụng của giá trị thị trường như một thước đo tình hình tài chính có thể
sẽ làm kết quả nghiên cứu mạnh mẽ hơn. Và cũng nên tập trung nghiên cứu các công ty
quy mơ trung bình và nhỏ, thành phần chủ yếu trong nền kinh tế nước ta hiện nay.
Tóm lại, đề tài góp phần vào việc đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam. Hơn nữa, đề tài cũng đưa ra đề xuất về
phương pháp ước tính mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu suất doanh nghiệp bằng dữ
liệu tài chính của cơng ty.

Trang 20