Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn doanh nghiệp

VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
BÀI TIỂU LUẬN
Đề tài 1:
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong
doanh nghiệp
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 1
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 4
STT STT DS lớp Mã SV Họ & Tên Chữ ký Đánh giá
1 16 33131026232 Trần Sắc Duy
2 20 33131025337 Nguyễn Thành Dương
3 25 33131026245 Phạm Nguyễn Viễn Đông
4 29 33131025401 Đỗ Thị Hà
5 33 33131025298 Nguyễn Thị Hằng
6 36 33131025544 Nguyễn Minh Hoàng
7 46 33131026331 Lê Tuấn Khiêm
8 48 33131025266 Trương Hoàng Khoa
9 59 33131025933 Phạm Thị Kim Ngân
10 75 33131025284 Nguyễn Trung Phước
11 86 33131026299 Nguyễn Văn Tâm
12 88 33131026153 Võ Thị Minh Tâm
13 92 33131025348 Nguyễn Duy Thắng
14 102 33131025317 Trần Nhật Tín
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 2
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Mục Lục
Lời mở đầu
1. CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
1.1. Khái niệm
1.2. Thành phần cấu trúc vốn ( Nợ , vốn cổ phần)

1.3. Ưu nhược điểm các thành phần trong cấu trúc vốn.
2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1. Theo quan điểm truyền thống
2.2. Lý thuyết CTV của Modilligani và Miller (mô hình MM)
2.3. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
2.4. Mô hình CTV tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
2.5. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
2.6. Thuyết điều chỉnh thị trường
2.7. Thuyết hệ thống quản lý
3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
3.1. Các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp
3.2. Các yếu tố thuộc môi trường bên trong doanh nghiệp
4. KIẾN NGHỊ GIÚP CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN
TỐI ƯU
4.1. Điều kiện đạt được cấu trúc vốn tối ưu
4.2. Phía Doanh Nghiệp
4.3. Phía nhà nước.
Lời Kết
LỜI MỞ ĐẦU
Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp
(DN) là xây dựng cấu trúc vốn (CTV) của DN như thế nào, vốn chủ sở hữu (CSH)
bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị DN, hay còn gọi là
xây dựng cấu trúc vốn tối ưu (CTVTƯ). Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong
nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn.
Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của DN thì cơ cấu vốn cũng
sẽ tác động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng phá sản của DN. Từ góc độ
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 3
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
của chủ nợ thì tỷ lệ nợ/vốn CSH giúp ích cho việc hiểu được chiến lược quản lý rủi
ro của ngân hàng và bằng cách nào ngân hàng xác định được khả năng phá sản liên

quan đến các DN đang gặp khó khăn về tài chính. Tóm lại, chủ đề về cơ cấu vốn và
hiệu quả hoạt động của DN rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như
những người làm thực tế.
Tuy nhiên hiện nay, phần đông DN chúng ta, nhất là DN vừa và nhỏ, nhìn
nhận về tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì chúng ta tự nhẩm tính khi nào thì nên
mượn nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn CSH. Dĩ nhiên những tính toán đó phần nào
cũng có “lý” của người quyết định. Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định
một CTV để đạt hiệu quả cao nhất cho một DN là một vấn đề lớn, rất quan trọng
trong tài chính DN, làm tốn không biết bao nhiêu bút mực của giới học thuật lẫn
các nhà quản lý tài chính kinh nghiệm, thì có lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời gian
nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết định của mình.
Đứng trước thực trạng đó, bài tiểu luận này ra đời nhằm tổng hợp và làm rõ
về lĩnh vực CTV; giúp ta có cái nhìn tổng quát về tác động của nó đối với hiệu quả
hoạt động của DN cũng như những nhân tố tác động đến CTV, ;từ đó, đưa ra
những giải pháp cũng như xây dựng mô hình để đạt được CTVTƯ.
CTV và những vấn đề liên quan đến nó, như đã nói, là hết sức phức tạp và
còn nhiều bất cập, tranh cãi nên bài tiểu luận không tránh khỏi những sai sót. Mong
cô góp ý để bài tiểu luận thêm hoàn chỉnh.
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 4
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1 Khái nhiệm cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ (debt)
– nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn cổ phần (equity) – cổ phần ưu đãi,
vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể huy động được, để
tài trợ cho các dự án đầu tư.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài
chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ
phần, phát hành trái phiếu và đi vay.
1.2 Thành phần cấu trúc vốn:

Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp gồm hai thành phần chính là nợ (debt) và
vốn cổ phần (equity).
Nợ (debt):
Trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, Nợ bao gồm khoản phải trả
ngắn hạn và dài hạn. Vì cấu trúc vốn là dài hạn nên nợ được xem xét ở đây là
những khoản phải trả dài hạn.
Khoản mục phải trả dài hạn (liabities) bao gồm các khoản phải trả tài chính
(financing liabities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (trái phiếu,
trái phiếu chuyển đổi) và khoản phải trả hoạt động (operating liabities) như các
khoản dự phòng mất việc, dự phòng phải trả dài hạn, các khoản thuế thu nhập được
hoãn lại… Cả hai loại này đều là nghĩa vụ tài chính dài hạn làm doanh nghiệp sẽ
phát sinh một dòng tiền ra trong tương lai nhưng đối với khoản phải trả tài chính thì
doanh nghiệp phải trả phí trong khi khoản phải trả hoạt động là khoản chiếm dụng
hợp pháp không tốn phí.
Vốn cổ phần (equity):
Bao gồm vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi, lợi nhuận giữ lại được
phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán.
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp quyết định chi phí sử dụng vốn bình
quân (WACC) của doanh nghiệp đó. Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 5
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
nghiệp là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu đối với mỗi dự án đầu tư của doanh
nghiệp, và cũng là tỷ suất chiết khấu để xác định giá trị của doanh nghiệp đó. Vì
vậy, cấu trúc vốn có ảnh hưởng rất lớn đến giá trị của một doanh nghiệp. Một cấu
trúc vốn hợp lý sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Chính vì vai trò quan
trọng này mà trên thế giới có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn với nhiều
trường phái, lý thuyết, quan điểm khác nhau.
1.3 Ưu – nhược điểm của các thành phần trong CTV
Nợ (debt)
Ưu điểm:

Lãi suất phải trả của doanh nghiệp trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì
cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho CSH phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc
mà nói, nếu chúng ta thay vốn CSH bằng nợ thì sẽ giảm được thuế DN phải trả, và
vì thế tăng giá trị của DN lên. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư
phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay
trở thành yếu điểm.
Thông thường nợ rẻ hơn vốn CSH – nói đơn giản là lãi suất ngân hàng hay
lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi
tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi
nhuận, cũng như giá trị của DN. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn CSH còn
được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư. Thực tế từ các thị
trường cho thấy, đối với các DN dồi dào tiền mặt và không có khả năng tăng trưởng
nhanh, các nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào”
nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng.
Dĩ nhiên những đồ án này không tạo ra giá trị cao cho DN. Thuật ngữ tài chính gọi
việc này là “overinvestment – đầu tư thái quá”. Nếu DN không có hội đồng quản trị
giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu
DN mượn nợ để tài chính cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ,
cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.
Khuyết điểm:
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 6
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Nợ tạo ra chi phí “hao mòn” DN và phá sản. Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ
phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khoảng
3% thị giá của tất cả các DN niêm yết. Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn”
DN (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều. Những DN có tỷ
lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có
khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí
nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là những DN

này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của DN. Mức nợ cao còn dẫn đến những
nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn khi sản
phẩm của DN có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một ví dụ rõ nhất là DN xe
hơi Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần
vào năm 1979.
Ngoài ra DN có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà
đầu tư khi DN sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi có nguy cơ đó xảy ra, các
nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách “đầu tư dưới mức – underinvestment”. Tức là
họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai,
nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này. Trong
khi đó những chủ nợ lại muốn DN đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá
trị cao trong tương lai. Và mâu thuẫn vì thế phát sinh.
Vốn cổ phần (equity):
Một trong những điểm không thuận lợi của vốn CSH đó là giá thành (hay chi
phí) của nó cao hơn chi phí của nợ. Điều này là dĩ nhiên vì không người đầu tư nào
bỏ tiền đầu tư vào DN, gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinh doanh
mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất
không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn.
Việc này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác đó là: khi vốn CSH càng
cao, số lượng người CSH càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng
như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành DN càng lớn.
Tuy vậy vốn CSH sẽ vẫn phải tăng khi DN cần tiền. Tăng để cân bằng với nợ
và giữ cho DN ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh. Một lý do để các nhà đầu tư
tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại
(overprice). Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho
DN, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 7
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
=> Nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần: vì
Thứ nhất, trái quyền (quyền của các trái chủ) được ưu tiên trước quyền của

cổ đông nếu trường hợp DN lâm vào tình trạng phá sản, do vậy trái chủ được xem
là có mức độ rủi ro thấp hơn các cổ đông, tương ứng với sự an toàn này, họ sẽ nhận
được một tỷ suất sinh lợi (lãi suất vay nợ) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
của các cổ đông.
Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu
nhập mà DN phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế.
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 8
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Chương 2: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về CTV truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn,
thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay
so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (chi phí vốn CSH tăng).
Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn CSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN
không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa
vốn nợ và vốn CSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở
thể hiện chi phí vốn CSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH hay
chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.2 Lý thuyết CTV của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu
xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra
một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả
định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ
vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ
qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các DN có nguy

cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng
giá trị giống nhau bất chấp CTV bởi vì giá trị của một DN phải phụ thuộc vào giá
trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ
đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những DN như vậy có tiền lời mong đợi giống
nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa
vốn nợ và vốn CSH.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả,
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 9
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
đó là:
Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các
luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một
vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn
và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ
lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn
này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với
tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM
Vg = Vu
Tổng giá trị của DN sử dụng nợ bằng tổng giá trị của DN không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ
giả thiết về thuế thu nhập DN. Theo MM, với thuế thu nhập DN, việc sử dụng nợ sẽ
làm tăng giá trị của DN. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính
thuế thu nhập DN, do đó mà một phần thu nhập của DN có sử dụng nợ được
chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

Vg = Vu + T x D
Giá trị của DN sử dụng nợ bằng giá trị của DN không sử dụng nợ cộng với khoản
lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập DN, T x D là khoản
lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) CTV có liên quan đến giá trị của DN. Sử
dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài
trợ 100% nợ.
2.3. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 10
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu
trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi
ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì
vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác
định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân
bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).
Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện
giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của
chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan
trọng. Theo đó, ta có công thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:
Giá trị
của
doanh
nghiệp
= Giá trị doanh nghiệp
nếu được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ

phần
+ PHiện giá
(tấm chắn
thuế)
- Hiện giá
(chi phí kiệt quệ
tài chính)
Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với
chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết này
cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu tương ứng với một tỷ lệ
nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh
nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có
một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986).
Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có cấu
trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác
động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 11
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của
chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể
nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh
lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh
mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn. Đây là quan điểm của
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và
Schwart, 1984; Goldstein, 2001; Strebulaey, 2007).
Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và hạn

chế sau:
Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác biệt
trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ
lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài
sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các
công ty được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các
công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng
với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi
đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán
bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc
vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích được
tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm
chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty
có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được
khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh
nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời:
thuyết Trật tự phân hạng.
2.4. Mô hình CTV tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 12
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng
minh rằng CTV là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh
thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980)
thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN
là như nhau bất chấp CTV. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi
xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá
sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và

chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn
buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó
gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy
nhiều vốn cổ phần hơn trong CTV.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt
tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986).
Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các
nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với
mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu
ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động
đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã
phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi
không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi
các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả
đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát
sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao
nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay. Ngoài ra,
các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô
hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả
định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng
hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 13
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô
hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về
CTV. Những mô hình này đều thừa nhận một CTV tối ưu.

2.5. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
2.5.1.Nguồn gốc và nội dung:
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của DN nhiều hơn
các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin bất cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ
cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền
mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi DN đi theo
thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá
cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không
thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các
thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị
trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu
của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu
của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự
định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 14
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân
hạng như sau:
1. Lợi nhuận giữ lại
2. Vay nợ trực tiếp

3. Nợ có thể chuyển đổi
4. Cổ phần thường
5. Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
6. Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập
trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một CTV tối ưu với các DN.
2.5.2.Ưu điểm, khuyết điểm của lý thuyết phân hạng:
Giải thích sự khách biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong cùng một ngành.
Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi nhuận
cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp do lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng trật tự phân
hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối trật tự phân hạng.
Giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và
đòn bẩy tài chính. Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có
thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến
tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Trong khi đó thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là
công ty có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị
đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích
của tấm chắn thuế
Nhưng thuyết trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích
các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong
các ngành công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có ngành thành
đạt ổn định như ngành điện lực chảng hạn, dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 15
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà
đầu tư.
2.6. Thuyết điều chỉnh thị trường:
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết CTV được dựa trên điều chỉnh thị

trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là CTV phát triển như
một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ
phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình CTV.
Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các
nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các DN và
khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và
McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian
khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991)
nhận thấy rằng các DN có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau
việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa,
Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai
đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ CTV tối ưu
nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây
trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà
đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời
gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị
của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là
có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các
nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc
phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá
cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có CTV tối
ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các DN có vẻ như
được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 16
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng

vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường
phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành
công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có
thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền
của họ cao, và ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị
tiền của họ thấp. Phần lớn CTV là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị
trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có CTV tối ưu, vì thế mà các quyết định
tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả CTV theo thời gian.
2.7. Thuyết hệ thống quản lý:
Trong thuyết CTV được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị
tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần,
nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối
tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều
chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà
quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các
nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai
thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường
hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên
VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài
chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị DN. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt
các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết
định CTV có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ
vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích
từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì
nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị DN giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu CTV đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được
cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong
việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái CTV.

NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 17
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 18
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Chương 3: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN
DOANH NGHIỆP
Quyết định CTV là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các
giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi
trong CTV sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của DN. Thứ hai, lợi ích
của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị DN gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí
đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, CTV tối
ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của DN. Thứ tư, khi các giám đốc
thực hiện các thay đổi thể hiện trong CTV của DN, các hành động này sẽ chuyển
các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
Có hai nhóm yếu tố tác động chính tới một quyết định CTV là:
• Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN
• Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên trong DN
3.1. Các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp
3.1.1. Lạm phát
Khi ước tính số lượng tài trợ cần cho một dự án đầu tư, điều quan trọng là
phân biệt giữa hai loại gia tăng chi phí.
Thứ nhất, có những khoản chi phí vượt dự toán (over-runs cost) do những
ước tính số lượng nguyên liệu cần thiết không chính xác hay do những thay đổi
trong giá thực của các nguyên liệu đó.
Thứ hai là sự leo thang chi phí được quy cho sự gia tăng trong mặt bằng giá
chung. Sự “leo thang” chi phí do lạm phát giá cả thuần túy phải được xem là bình
thường.
Nếu dự án đòi hỏi một khoản tài trợ bằng vốn vay hay vốn cổ phần cho các

kinh phí trong tương lai, thì phải nhận biết rằng khoản tài trợ cần thiết này sẽ bị ảnh
hưởng bởi mức lạm phát giá cả xảy ra trong suốt thời gian xây dựng. Những khoản
gia tăng chi phí do lạm phát không phải là những khoản chi phí thực vượt dự toán,
vì thế cần phải tính đến khoản vay bổ sung, đơn thuần chỉ để phản ánh sự gia tăng
trong mặt bằng giá chung. Tuy thế, nếu điều kiện này không được dự kiến thỏa
đáng vào giai đoạn thẩm định, dự án có thể gặp khủng hoảng về khả năng thanh
toán hay mất khả năng trả nợ do tài trợ không đầy đủ.
Bảng dưới đây minh họa các tác động của lạm phát lên hoạt động tài trợ đầu
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 19
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
tư. Tất cả giá trị được tính bằng đơn vị ngàn đô la Mỹ. Dự án sẽ được xây dựng
trong hai thời kỳ đầu, hoạt động bốn kỳ tiếp theo, và sẽ được thanh lý trong thời kỳ
cuối cùng. Tổng chi phí xây dựng sẽ được qui thành vốn vào cuối thời kỳ thứ hai để
xác định tổng số phải khấu hao. Vốn vay chiếm 50% đầu tư tài sản cố định. Vốn
vay tài trợ sẽ chịu lãi suất danh nghĩa là 5 phần trăm cho mỗi thời kỳ nếu không có
lạm phát, và tiền lãi sẽ được tính kể từ lúc thi công. Vốn gốc sẽ được hoàn trả vào
cuối năm hoạt động sau cùng của dự án, thời kỳ 5. Phần yêu cầu tài trợ còn lại sẽ
được trang trải bằng vốn cổ phần của các chủ đầu tư. Trong dự án này, khoản kinh
phí 500 được đầu tư vào tài sản cố định trong năm 0, và nếu không có lạm phát,
500 nữa sẽ được đầu tư vào năm 1. Nếu có lạm phát 25% một năm, khoản đầu tư
trong năm đầu vẫn không thay đổi, tuy nhiên khoản đầu tư danh nghĩa thực hiện
trong năm 1 sẽ tăng lên 625.
Thời kỳ 0 1 2 3 4 5 6
LẠM PHÁT = 0
Chỉ số giá cả 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Kinh phí đầu tư 500 500 0 0 0 0 0
LẠM PHÁT = 25%
Chỉ số giá cả 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05 3,81
Kinh phí đầu tư 500 625 0 0 0 0 0
Ảnh hưởng trên yêu cầu tài trợ 0 125 0 0 0 0 0

Sự hiện diện của lạm phát làm gia tăng số tiền tài trợ đầu tư danh nghĩa cần
có lên thêm 125, cho dù không có gia tăng nào trong nhu cầu hay chi phí vật liệu.
Với tỷ lệ lạm phát là 25 phần trăm, tổng chi phí danh nghĩa của dự án tăng từ 1.000
lên 1.125, hay 12,5%. Chi phí đầu tư gia tăng có ba ảnh hưởng. Thứ nhất, nó làm
tăng chi phí lãi cho dự án. Thứ hai, nó nâng số vốn vay gốc danh nghĩa (50% của
chi phí đầu tư danh nghĩa) mà dự án phải hoàn trả. Cuối cùng, nó dẫn đến chi phí
khấu hao danh nghĩa lớn hơn, chi phí này sẽ được khấu trừ từ thuế trong tương lai.
Các ảnh hưởng này có cả tác động bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu.
Lạm phát cao và siêu lạm phát làm cho hoạt động của hệ thống tín dụng rơi
vào tình trạng khủng hoảng,nguồn tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng,
gây khó khăn cho các DN trong việc vay nợ và phát hành trái phiếu.Khi có lạm
phát cao, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản cố định
nên các DN này thường giữ lại lợi nhuận để duy trì năng lực hoạt động, và DN cần
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 20
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
có nhiều tiền hơn để chi trả cho các khoản giao dịch, duy trì vốn luân chuyển.
3.1.2. Lãi suất
Lãi suất luôn là vấn đề được bất cứ nhà đầu tư nào quan tâm, bởi nó sẽ
quyết định lợi nhuận của họ, lãi suất cao hay thấp sẽ ảnh hưởng nhiều đến hoạt
động đầu tư của các cá nhân, cũng như ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của
nhiều DN. Nợ thường “rẻ” hơn vốn CSH, lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu
thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là
giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như
gía trị của DN. Khi doanh lợi vốn lớn hơn lãi suất vốn vay sẽ là cơ hội tốt để gia
tăng lợi nhuận DN, do đó khi có nhu cầu tăng vốn , DN sẽ lựa chọn hình thức tài
trợ từ vốn vay,tức là từ thị trường vốn.Ngược lại, khi có doanh lợi nhỏ hơn vốn vay
thì CTV lại nghiêng về vốn CSH.Lãi suất thấp khuyến khích DN sử dụng nợ vay
nhiều hơn vì giảm được chi phí, ngược lại, lãi suất cao làm cho việc vay nợ phải
được cân nhắc nhiều hơn. Tuy vậy DN không thể tăng nợ lên mức quá cao so với
CSH. Khi đó DN sẽ rơi vào tình trạng tài chánh không lành mạnh, và dẫn đến

những rủi ro khác.
CTV có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi
suất chiết khấu. Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn
sở hữu và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong CTV sẽ làm thay đổi
nhận thức của giới đầu tư về mức rủi ro của một DN. Chẳng hạn một DN có quá ít
vốn CSH và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh
doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu
cực lên các quyết định quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính DN.
3.1.3.Xếp hạng tín nhiệm
Xếp hạng tín nhiệm là sự đánh giá hiện thời về mức độ sẵn sàng và khả năng
trả (gốc, lãi) đối với chứng khoán nợ của một nhà phát hành trong suốt thời gian
tồn tại của chứng khoán đó. Xếp hạng tín nhiệm là kết quả việc đánh giá tổng hợp
các rủi ro về thanh toán gốc, lãi của các khoản nợ hiện tại và tương lai của nhà phát
hành. Xếp hạng tín nhiệm được ấn định cho nhà phát hành. Song nó luôn gắn với
một khoản nợ nhất định của nhà phát hành đó. Vì vậy, xếp hạng tín nhiệm có vai
trò quan trọng đối với thị trường tài chính, tài chính chứng khoán.
Là một chỉ tiêu tương đối đơn giản và dễ hiểu để nhà đầu tư đưa ra quyết định
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 21
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
đầu tư đúng đắn cho mình. Là nhân tố quan trọng trong việc đánh giá mối quan hệ
giữa rủi ro và lợi nhuận thu được. Nhờ vào hệ thống xếp hạng tín nhiệm, người đầu
tư có thể biết được mức độ rủi ro của mỗi khoản đầu tư, từ đó so sánh, đánh giá
mối quan hệ lợi nhuận - rủi ro giữa các công cụ để tìm ra công cụ có lợi nhất; đảm
bảo hiệu quả đầu tư và sự an toàn của đồng vốn. Là công cụ quản lý danh mục đầu
tư bởi vì mối sự thay đổi xếp hạng tín nhiệm của một loại công cụ nhất định đều
ảnh hưởng đến giá của nó, các nhà đầu tư căn cứ vào sự thay đổi này để thay đổi
danh mục đầu tư thu lợi nhuận và đảm bảo an toàn của đồng vốn. Là công cụ đánh
giá một số rủi ro có liên quan, ví như việc đánh giá lãi suất bồi hoàn rủi ro, các nhà
đầu tư cần biết mức độ rủi ro được xác định bởi xếp hạng tín nhiệm.
Đối với các nền kinh tế chưa phát triển thì việc xếp hạng tín nhiệm cho các

DN chưa được tổ chức và đảm bảo theo yêu cầu của các nhà đầu tư, sẽ đưa DN đến
chỗ khó khăn trong tiếp cận và huy động các nguồn vốn. Các DN phải nỗ lực, tạo
sự tín nhiệm trong mắt của các nhà đầu tư và các nhà tài trợ từ khi bắt đầu hoạt
động thông qua khả năng thanh toán, tiềm năng lợi nhuận, đảm bảo các cam kết
trong hoàn trả các khoản vốn vay, tiếp đến là giá trị và đặc tính của các tài sản mà
DN sử dụng để thế chấp. Các đặc tính cơ bản của mỗi DN phải có để thu hút sự
quan tâm của nhà đầu tư là những tư liệu của DN phải đáp ứng yêu cầu thu thập đủ
để trả lời câu hỏi trên ba phương diện: DN phải chăng đơn giản mà dễ hiểu? tình
trạng kinh doanh trong quá khứ phải chăng ổn định? tiền đồ phát triển của DN phải
chăng lý tưởng? Nghiên cứu góc độ lý luận này từ phía nhà đầu tư là cơ sở để DN
xây dựng cho mình những đặc tính riêng có, là cơ hội để DN có thể thực hiện
những quyết định tài trợ thích hợp. DN đơn giản mà dễ hiểu chỉ hoạt động SXKD
của DN tương đối rõ ràng, nội bộ DN và thậm chí là mối quan hệ giữa DN với xã
hội không quá phức tạp, tình hình về các phương diện khác của DN phải dễ tìm
hiểu đối với nhà đầu tư. Thực tế cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao là các
DN lâu nay chỉ cung cấp một loại sản phẩm hoặc dịch vụ. Do vậy mà những DN
như thế mới có thể giữ được vị trí đứng đầu trong ngành, lĩnh vực mà DN đang
hoạt động. Tín nhiệm và kinh nghiệm truyền thống của DN đó mới trở thành của
cải và tài sản hữu hình to lớn. Ngược lại, những DN thường xuyên thay đổi phương
hướng kinh doanh thường là luôn luôn mò mẫm trong lĩnh vực mới, không thể có
tình hình kinh doanh ổn định. Vấn đề quan trọng là tương lai lâu dài của DN khá lý
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 22
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
tưởng mới đem lại lợi ích lâu dài cho nhà đầu tư. DN có tương lai thể hiện DN phải
có được đặc quyền nào đó, tức DN có thể cung cấp những sản phẩm nhất định, có
nhu cầu tiêu thụ, không hoặc ít có tính thay thế mô phỏng, không chịu sự ràng buộc
quá nhiều của pháp luật.
Như chúng ta đã trình bày ở trên, xếp hạng tín nhiệm là rất cần thiết cho tất cả
các thành phần tham gia thị trường vốn nói chung, thị trường chứng khoán nói
riêng, nhưng để đảm bảo cho việc xếp hạng tín nhiệm đó đáng tin cậy và có trách

nhiệm pháp lý trước những thông tin đã cung cấp, để cho các nhà đầu tư cung cấp,
để cho các nhà đầu tư thực sự tin tưởng vào các xếp hạng tín nhiệm đã được đánh
giá thì nhất thiết phải có một tổ chức nào đó đủ tin cậy để cung cấp những xếp hạng
tín nhiệm cho thị trường.
3.1.4. Thu ế thu nhập
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập DN do lãi
từ chứng khoán nợ mà một DN chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế,
trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.Trong trường hợp có thuế, giá trị
DN tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi DN gia tăng tỷ số
nợ. Điều này ngụ ý rằng DN nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết M&M
đã không tính đến động thái của DN trên thực tế. Một số tác giả khác phản bác lại
rằng trên thực tế không phải giá trị DN tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ
số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính
(financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của DN có vay nợ. Đến
một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá
chắn thuế, khi ấy giá trị DN có vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí
sử dụng vốn trung bình của DN bắt đầu tăng lên. Điều này được minh họa trên hình
dưới, cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, DN có được lợi ích bằng hiện giá của
lá chắn thuế. Chính lợi ích này làm cho giá trị DN có vay nợ tăng lên. Mặt khác,
cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài chính cũng tăng
theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên
đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn
thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị DN đạt mức tối đa và chi phí sử
dụng vốn trung bình của DN đạt mức tối thiểu. Nếu DN tiếp tục gia tăng sử dụng
nợ thì hiện giá chi phi kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 23
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
giá trị DN sẽ bắt đầu giảm.
3.2. Các yếu tố thuộc môi trường bên trong doanh nghiệp
3.2.1. Quan điểm của lãnh đạo Doanh nghiệp

Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua
lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá
cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các
giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với
những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những
mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực
với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh
nghiệm. Nếu không có CTV tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết
định khi mà các DN có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình
thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ
Trong thuyết CTV được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị
tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần,
nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối
tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều
chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà
quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các
nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai
thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và
ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ
thấp. Phần lớn CTV là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ
phiếu, không có CTV tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị
trường chỉ nhiều lên thành kết quả CTV theo thời gian.
3.2.2. Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng .
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án
bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra,
các DN có lời không thích huy động thêm vốn CSH nhằm tránh việc pha loãng
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 24
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN

quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các DN có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Giả
thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của DN nhiều hơn các nhà
đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho
biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi DN đi theo
thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá
cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không
thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các
thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị
trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu
của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu
của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự
định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần.Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết
cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Có thể không có một CTV mục tiêu riêng và hàm ý rằng các DN thích tài trợ
nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần
thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu
cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành
trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần
bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước
muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra
công chúng.

3.2.3. Giai đoạn phát triển của cty
Tùy theo giai đoạn phát triển mà DN phải lựa chọn và thay đổi CTV
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 25