BCKH cấu trúc vốn doanh nghiệp nhìn từ hiệu quả phần vốn nhà nước một số kết quả nghiên cứu thực tiễn trên thế giới

KINH NGHIỆM QUỐC TẾ
Cấu trúc vốn doanh nghiệp nhìn từ hiệu quả phần vốn nhà nước - Một số kết quả
nghiên cứu thực tiễn trên thế giới
ThS. Phạm Nguyễn Hoàng - Từ Australia
Nghiên cứu về cơ cấu vốn doanh nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là một trong những vấn đề quan trọng trong phân tích
tài chính doanh nghiệp và quản trị công ty. Sở hữu Nhà nước là một phần trong cơ cấu vốn và
đã có nhiều nghiên cứu về hiệu quả của phần vốn Nhà nước trong doanh nghiệp. Bài viết này
giới thiệu một số kết quả nghiên cứu chính trên thế giới về vấn đề này, nhưng trong phạm vi
hiệu quả tài chính mà phần vốn góp/cổ phần Nhà nước có thể mang lại cho công ty cổ phần
(CtyCP).
Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
Trước hết, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả tài chính doanh
nghiệp có vai trò quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh
nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành
hai loại chính: i) Các hệ số giá trị kế toán, còn gọi là các hệ số về lợi nhuận; ii) Các hệ số giá
trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản.
Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản
(ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Một số nghiên cứu sử dụng lợi suất cổ tức -
DY , lợi nhuận trên doanh thu - ROS , hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư - ROI . Tuy nhiên,
trong một số trường hợp, cách sử dụng ROI thực ra chính là ROA, như trong nghiên cứu của
Shah, Butt & Saeed (2011). Nhìn chung, ROA và ROE là hai hệ số được sử dụng phổ biến
nhất. Đáng chú ý là giá trị của hai hệ số này có thể phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận. Mặc dù
lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính hai hệ số
trên , một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế)
, hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần ; trong khi đó, có nghiên cứu lại cho rằng lợi nhuận
trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA) nên được dùng. Ngoài ý nghĩa tài chính
khác nhau, lý do của những cách tính khác nhau như vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ
liệu; trong nhiều trường hợp, sự không đầy đủ của cơ sở dữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên
cứu buộc phải có cách tính khác nhau.
Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất thông dụng

như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp; trong đó hệ số đầu được tính
là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ
số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ
phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản. Do đó, các hệ số này hoàn toàn có thể được sử
dụng để đánh giá hiệu quả của phần vốn sở hữu của Nhà nước, bởi vì nó có thể phản ánh trực
tiếp mức độ tăng trưởng giá trị vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn doanh nghiệp.
1
So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho
kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt
được trong các kỳ kế toán đã qua. Vì thế, nhóm này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá
khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp . Đối với một số chỉ tiêu cùng nhóm như ROS
hoặc ROI, các hệ số này cũng không đưa ra một góc nhìn dài hạn cho cổ đông và lãnh đạo
doanh nghiệp bởi đó là các thước đo quá khứ và ngắn hạn . Trong khi đó, các hệ số Marris và
Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty bởi chúng phản ánh được đánh giá
của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá
thị trường của cổ phiếu). Điều này hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định
giá cổ phiếu sử dụng dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định.
Đó cũng là lý do tại sao Tian & Estrin (2008) cho rằng định giá trên thị trường luôn dựa trên
những dòng tiền tương lai và rủi ro kỳ vọng đi kèm.
Tóm lại, hiệu quả tài chính của các CtyCP có thể được đánh giá thông qua hai nhóm
hệ số kết hợp lại, trong đó 4 chỉ tiêu thiết yếu nhất bao gồm ROA, ROE, Marris và Tobin’s
Q. Mặc dù có thể có các cách tính khác nhau, chủ yếu do cách xác định lợi nhuận trong tính
toán hệ số, sự kết hợp của hai nhóm hệ số này có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo doanh
nghiệp, cổ đông và thị trường những đánh giá bao quát về hiệu quả tài chính trong quá khứ
cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp.
Hiệu quả của phần vốn Nhà nước trong doanh nghiệp
Về lý thuyết, vai trò của Nhà nước trong phát triển kinh tế là không thể thiếu như nhà
kinh tế học nổi tiếng John Maynard Keynes cho rằng, Nhà nước có thể thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế và sự ổn định của khu vực tư nhân thông qua kiểm soát lãi suất, thuế và các dự án
công. Các Tổng thống Mỹ Franklin D. Roosevelt và Obama đều áp dụng lý thuyết kinh tế của

Keynes nhằm đối phó với cuộc Đại suy thoái 1929 - 1933 và khủng hoảng tài chính toàn cầu
2008 -2009 .
Có nhiều nghiên cứu cho rằng sở hữu Nhà nước là không hiệu quả, có tính quan liêu
và tiêu tốn một lượng vốn lớn . Nói cách khác, hiệu quả tài chính của phần vốn Nhà nước là
không có. Mặc dù có những nghiên cứu khác chỉ ra rằng sở hữu của Nhà nước trong các
CtyCP có thể giúp nâng cao hiệu quả tài chính doanh nghiệp , song quan điểm chi phối trong
nghiên cứu là các doanh nghiệp tư nhân hoạt động tốt hơn doanh nghiệp Nhà nước (DNNN),
và quá trình chuyển đổi từ sở hữu Nhà nước sang sở hữu tư nhân sẽ nâng cao hiệu quả sản
xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Những lập luận này đã được củng cố từ những kết quả
nghiên cứu đối với các nền kinh tế thị trường phát triển (Tian & Estrin 2008, Megginson &
Netter 2001; Djankov & Murrell 2002). Dưới đây là một số kết quả nghiên cứu đáng chú ý về
vấn đề này.
2
Thứ nhất, hầu hết các công trình nghiên cứu về sở hữu Nhà nước đều cố gắng chứng
minh rằng sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp. Bằng phương pháp hồi quy sử dụng sở hữu Nhà nước là một trong nhiều biến độc
lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, gia đình, nhà đầu tư nước
ngoài, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, Thomsen & Pedersen (2000) thu được kết quả
nghiên cứu cho thị trường châu Âu. Theo đó, tác động của sở hữu Nhà nước/chính phủ đối
với hiệu quả tài chính là khá tiêu cực. Cơ sở dữ liệu của nghiên cứu này là dữ liệu chuỗi thời
gian 6 năm (1990 - 1995) với 2.610 quan sát/doanh nghiệp lớn nhất ở 12 nước châu Âu. Các
tác giả cũng đồng thời chỉ ra rằng nếu cổ đông lớn nhất trong doanh nghiệp là một gia đình,
một công ty khác, hoặc chính phủ, thì tất cả các phần vốn này đều có tác động ngược đối với
hiệu quả doanh nghiệp (ví dụ, vốn chính phủ tăng một đơn vị tương đương với hiệu quả tài
chính giảm một số đơn vị nhất định). Một ý nghĩa thực tế của nghiên cứu này là việc tái cấu
trúc cơ cấu sở hữu các doanh nghiệp lớn nhất châu Âu là cần thiết nhằm tạo ra sự phù hợp
hơn giữa cấu trúc sở hữu và chiến lược công ty tại châu Âu nơi có tỷ lệ tập trung sở hữu cao.
Đối với các nước đang phát triển, những kết quả nghiên cứu tương tự cũng được công
bố: sở hữu của Nhà nước làm giảm hiệu quả tài chính doanh nghiệp. sử dụng cách tiếp cận
kết hợp cả yếu tố cấu trúc sở hữu và tỷ lệ tập trung sở hữu trong nghiên cứu của mình đối với

42 công ty niêm yết (CtyNY) ở Kenya và đã xác nhận rằng sở hữu của chính phủ trong các
doanh nghiệp niêm yết nước này có quan hệ nghịch với hiệu quả lợi nhuận doanh nghiệp.
Cũng với kết quả tương tự, nhưng Bhatti & Sarwet (2012) thậm chí còn nêu rõ trong nghiên
cứu của mình những nguyên nhân chính dẫn đến kết quả kinh doanh tồi tệ của một trong
những DNNN lớn nhất Pakistan là Tổng công ty đường sắt Pakistan (Pakistan Railways), đó
là cơ chế quản lý tài chính kém, hệ thống thông tin quản lý thiếu hụt, thiếu các chỉ tiêu đánh
giá hiệu quả tài chính chủ chốt được thống nhất, và tình trạng tham nhũng.
Thứ hai, một số nghiên cứu cho thấy tác động tích cực của phần vốn Nhà nước đối
với hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng trong một số nhóm doanh nghiệp nhất định.
Những kết quả này chủ yếu tìm thấy đối với các CtyNY trên thị trường Trung Quốc. Cho đến
gần đây (tháng 6/2011), cổ đông lớn nhất trong 150 công ty lớn nhất Trung Quốc vẫn là
Chính phủ Trung Quốc, và các doanh nghiệp do Nhà nước chi phối chiếm tới 80% tổng vốn
hóa thị trường cổ phiếu nước này, so với ở Nga và Brazil lần lượt là 62% và 38% (The
Economist, 21/1/2012). Trên thị trường này, Tian & Estrin (2008) đã tiến hành một nghiên
cứu với cơ sở dữ liệu là hơn 9.000 quan sát trong 10 năm (1994 - 2000) trên thị trường chứng
khoán (TTCK) Trung Quốc. Các tác giả rút ra được kết quả là sở hữu của Nhà nước không
làm giảm hiệu quả công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đạt từ 25% trở
lên trong doanh nghiệp. Cụ thể, mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính doanh nghiệp và sở hữu
Nhà nước có dạng chữ U: giá trị công ty giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ
3
bắt đầu tăng từ ngưỡng nói trên. Kết quả tìm được của Tian & Estrin (2008) gợi ý rằng trong
điều kiện một nước chuyển đổi như Trung Quốc, phần vốn Nhà nước nếu đạt một mức độ đủ
lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng góp vào việc tăng giá trị công ty.
Một đóng góp quan trọng khác trong khía cạnh này và cũng trên thị trường Trung
Quốc là nghiên cứu của LI, Sun & Zou (2009). Đáng chú ý là các tác giả đề tài cho rằng do
cổ phần Nhà nước nắm giữ bị hạn chế giao dịch, nên chỉ tiêu hiệu quả tài chính là Tobin’s Q
được điều chỉnh giảm theo các tỷ lệ 70% và 80% (tạo ra hai biến phụ thuộc Tq_70 và Tq_80)
để phản ánh chính xác hơn giá thị trường của cổ phiếu các doanh nghiệp có vốn góp Nhà
nước. Nghiên cứu này phát hiện ra rằng sự biến động của kết quả kinh doanh theo phần vốn
Nhà nước phụ thuộc vào mức độ lợi nhuận của doanh nghiệp; cụ thể, các tác giả phát hiện ra

tác động tiêu cực rất đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có
lợi nhuận cao. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh bình thường
trở xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà nước theo nghiên cứu của
LI, Sun và Zou (2009). Trên cơ sở này, một khuyến nghị được các tác giả đưa ra là Chính
phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu tại các công ty có kết quả sản xuất kinh
doanh cao để dành vốn đầu tư vào các công ty có lợi nhuận thấp hơn.
Thứ ba, có nghiên cứu tìm ra mối liên hệ tương hỗ giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả
tài chính doanh nghiệp. Le & Buck (2011) sử dụng các nhân tố trung gian trong mô hình
phân tích và chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước không có mối liên quan trực tiếp với kết quả kinh
doanh của doanh nghiệp. Thay vào đó, có một mắt xích liên kết thường bị bỏ qua giữa hai
nhóm biến số trên là chi phí đại diện (agency cost) - được tính bằng chi phí hoạt động chia
cho doanh thu. Các tác giả đề tài tiến hành thu thập dữ liệu chuỗi thời gian 3 năm đối với hơn
1.000 CtyNY trên TTCK Trung Quốc và kết quả nghiên cứu cuối cùng cho thấy sở hữu Nhà
nước quan hệ nghịch biến một cách rõ rệt đối với chi phí đại diện và vì thế có quan hệ thuận
chiều với hiệu quả tài chính doanh nghiệp bởi vì chi phí đại diện thấp (khi sở hữu Nhà nước
cao), có nghĩa là hiệu quả tài chính cao. Nhìn chung, Le & Buck (2011) nhìn nhận phần vốn
Nhà nước như là một loại tài sản chiến lược thay vì một gánh nặng trong cơ cấu sở hữu công
ty.
Cuối cùng, có nghiên cứu cho thấy phần vốn Nhà nước không có tác động rõ rệt đối
với hiệu quả doanh nghiệp cả theo chiều hướng tích cực và tiêu cực. Kole & Mulherin (1997)
đã thực hiện một nghiên cứu đối với 17 công ty Mỹ, trong đó Chính phủ Mỹ nắm giữ từ 35 -
100% cổ phần trong vòng từ 1 - 23 năm trong và sau chiến tranh thế giới thứ II. Kết quả cho
thấy, không có sự khác biệt lớn giữa các công ty có vốn sở hữu của chính phủ và các công ty
tư nhân. Cụ thể, các chỉ tiêu lợi nhuận như ROA, ROS đều không có thay đổi đột biến gì
trong nhóm 17 công ty trên trong cả ba giai đoạn: trước khi chính phủ nắm giữ, sau khi nắm
giữ và sau khi bán lại phần vốn chính phủ. Xu hướng biến động lợi nhuận và tốc độ tăng
4
trưởng của các công ty này tương đồng với các công ty tư nhân cùng ngành. Các tác giả thừa
nhận rằng kết luận này hoàn toàn trái ngược với phần lớn những nghiên cứu đối với các nước
phát triển cho rằng sở hữu chính phủ là không hiệu quả; tuy nhiên nguyên nhân chính được

chỉ ra là do Chính phủ Mỹ đã ít can thiệp vào các quyết định đầu tư của nhóm các doanh
nghiệp này, có sự đánh giá, định giá khách quan, có các công cụ giám sát ban giám đốc
doanh nghiệp và có một môi trường kinh doanh cạnh tranh bình đẳng. Một kết luận đáng chú
ý khác là Kole & Mulherin (1997) cho rằng việc đơn thuần chuyển đổi từ phần vốn Nhà nước
sang tư nhân (bán cổ phần Nhà nước ra công chúng) sẽ là không đủ để nâng cao hiệu quả tài
chính nếu thiếu các điều kiện đi kèm nói trên.
Tóm lại, việc xem xét, đánh giá hiệu quả của phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp là
một vấn đề quan trọng, đặc biệt tại các nước chuyển đổi khi Nhà nước nắm giữ sở hữu tuyệt
đối hoặc chi phối nhiều ngành nghề. Việc áp dụng đầy đủ các chỉ tiêu đánh giá còn phụ thuộc
vào từng điều kiện cụ thể, nhưng cần có ít nhất 4 chỉ tiêu là lợi nhuận trên tổng tài sản, lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu, tăng trưởng vốn chủ sở hữu, và tăng trưởng tổng tài sản. Nhìn
chung, kết luận phổ biến của các nghiên cứu thực tiễn trên thế giới là phần vốn Nhà nước
không đem lại hiệu quả tài chính cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, những kết quả trái ngược
nhau trong một số nghiên cứu nêu trên chứng tỏ rằng sở hữu Nhà nước hoàn toàn có thể đóng
góp tích cực vào việc nâng cao lợi nhuận và tăng trưởng cho doanh nghiệp và điều đó phụ
thuộc vào những điều kiện cụ thể nhất định.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Bhatti, BH & Sarwet, A 2012, Financial performance of state owned enterprises in
emerging economies, Chartered Institute of Management Accountants, London.
2. Hu, Y & Izumida, S 2008, 'Ownership Concentration and Corporate Performance: A
Causal Analysis with Japanese Panel Data', Corporate Governance: An International Review,
vol. 16, no. 4, pp. 342-58.
3. Janet, M 2009, International Business: Challenges in a changing world, Plgrave Mcmillan.
4. Jenkins, M, Ambrosini, V & Collier, N 2011, Advanced Strategic Management: a multi-
perspective approach, second edn, Palgrave McMillan.
5. Kole, SR & Mulherin, JH 1997, 'Government as a Shareholder: A Case from the United
States, The', The Journal of Law and Economics, vol. 40, p. 1.
6. Le, TV & Buck, T 2011, 'State ownership and listed firm performance: a universally
negative governance relationship?', Journal of Management & Governance, vol. 15, no. 2,
pp. 227-48.

7. LI, T, Sun, L & Zou, L 2009, 'State ownership and corporate performance: A quantile
regression analysis of Chinese listed companies', China Economic Review, vol. 20, pp. 703-
16.
8. Ming, TC & Gee, CS 2008, 'The influence of ownership structure on the corporate
performance of Malaysian public listed companies', ASEAN Economic Bulletin, vol. 25, no.
2, p. 195.
9. Ongore, VO 2011, 'The relationship between ownership structure and firm performance:
An empirical analysis of listed companies in Kenya', African Journal of Business
Management, vol. 5, no. 6, pp. 2120-8.
5
10. Shah, SZA, Butt, SA & Saeed, MM 2011, 'Ownership structure and performance of
firms: Empirical evidence from an emerging market', African Journal of Business
Management, vol. 5, no. 2, pp. 515-23.
11. Thomsen, S & Pedersen, T 2000, 'Ownership Structure and Economic Performance in the
Largest European Companies', Strategic Management Journal, vol. 21, no. 6, pp. 689-705.
12. Thorne, DM, Ferrell, L & Ferrell, OC 2011, Business and society: A strategic approach
to social responsibility and ethics, 4 edn, Mason: South-Western Cengage Learning.
13. Tian, L & Estrin, S 2008, 'Retained state shareholding in Chinese PLCs: Does
government ownership always reduce corporate value?', Journal of Comparative Economics,
vol. 36, no. 1, pp. 74-89.
14. Wang, K & Xiao, X 2011, 'Controlling shareholders’ tunneling and executive
compensation: Evidence from China', Journal of Accounting and Public Policy, vol. 30, no.
1, pp. 89-100.
6