Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2014

B
NG

GIÁO D

OT O

I H C KINH T THÀNH PH

H

CHÍ MINH

--------------------

NG GIANG

NG C A VI C N M GI TI
N
GIÁ TR C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM

LU

C S KINH T

TP.H Chí Minh

2014


B

NG

GIÁO D

OT O

I H C KINH T THÀNH PH

H

CHÍ MINH

--------------------

NG GIANG

NG C A VI C N M GI TI
N
GIÁ TR C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM

Chuyên ngành: Tài chính

Ngân hàng

Mã s : 60340201

LU

C S KINH T
NG D N KHOA H C:

TS.NGUY N T N HỒNG

TP.H Chí Minh

2014


L
*
Kinh t v
gi ti

ng c a vi c n m

n giá tr c a các doanh nghi p Vi t Nam
is

uc a

ng d n c a TS. Nguy n T n Hoàng.

Các s li u, k t qu trong lu

c cơng b trong b t

k cơng trình nào khác. Tơi s ch u trách nhi m v n
Lu

TP. H Chí
Tác gi

ng Giang


M CL C
Trang ph bìa
L
M cl c
Danh m c ch vi t t t
Danh m c b ng bi u
TÓM T T ..................................................................................................................1
1. Gi i thi u .............................................................................................................2
1.1.

Lý do ch n

tài ...........................................................................................2

1.2.

M c tiêu nghiên c u ......................................................................................3

1.3.

Câu h i nghiên c u ........................................................................................3

1.4.

B c c c a bài nghiên c u .............................................................................4

2. T ng quan nghiên c u .......................................................................................5
2.1.

Các lý thuy t n n t ng ...................................................................................5

2.1.1 Thuy

i (Trade-off theory) .............................................................5

2.1.2 Thuy t tr t t phân h ng (Pecking order theory) .......................................6
2.1.3 Thuy t dòng ti n t do (Free cash flow theory) ..........................................7
2.2.

T ng quan nghiên c u th c nghi m ..............................................................8

2.2.1 Các nghiên c u v nhân t
n vi c n m gi ti n trong doanh
nghi p ...................................................................................................................8
2.2.2 Các nghiên c u v m i quan h gi a n m gi ti n m t và giá tr doanh
nghi p .................................................................................................................14
3.

u .................................................................................18
3.1.

Mơ hình nghiên c u .....................................................................................18

3.1.1.

Các y u t

n vi c n m gi ti n m t ....................................18

3.1.2.

Ti n m t n m gi và giá tr doanh nghi p ...........................................22

3.1.3.

M c ti n m t t

3.1.4.

Sai l ch kh i m c ti n m t t

t

doanh nghi p .......................24
doanh nghi p ...................24


3.2.

i quy ...................................................................................25

3.3.

D li u nghiên c u ......................................................................................28

4. N i dung và các k t qu nghiên c u ...............................................................29

4.1.

Các y u t

ng quy

nh n m gi ti n m t .......................................29

4.1.1.

Th ng kê mô t ......................................................................................29

4.1.2.

H s

4.1.3.

Ki

4.1.4.

Ki m tra t

i ...................................33

4.1.5.

H i quy b

........................................................34

4.2.

..................................................................................31
ng tuy n .........................................................................32

Ti n m t và giá tr doanh nghi p .................................................................39

4.2.1.

Th ng kê mô t ......................................................................................39

4.2.2.

H s

4.2.3.

Ki

4.2.4.

Ki

4.2.5.

H i quy

4.2.6.

4.3.

..................................................................................40
ng tuy n .........................................................................41
nh t

i ................................41
ng các h s c a các bi n ...........................................44

m n m gi ti n m t t

Sai l ch so v i m c ti n m t t

...............................................................51
.............................................................52

4.3.1.

ng v i bi n ph thu c là MKBOOK1 ......................................53

4.3.2.

ng v i bi n ph thu c là MKBOOK2 ......................................55

5. K t lu n .............................................................................................................57
5.1.

K t qu nghiên c u ......................................................................................57

5.2.

H n ch c

TÀI LI U THAM KH O
PH L C

ng nghiên c u ti p theo ......................................58


DANH M C T

VI T T T

FGLS
nh t t ng quát)
NPV

Net Present Value (Hi n giá thu n)

OLS

Ordinary Least Squares

GMM

Generalized method of moments
t ng quát)

HNX

S giao d ch ch ng khoán Hà N i

HOSE

S giao d ch ch ng khoán TP.HCM

nh t)
ng Moment


DANH M C B NG BI U
B ng 2.1: T ng h p các nghiên c u
ng c a các bi
n n m gi ti n
m t. .......................................................................................................... 15
B ng 3.1: T ng h p k v ng nghiên c u c a các bi n gi i thích lên m c n m gi ti n
m t. .......................................................................................................... 23
B ng 3.2: T ng h p k v ng nghiên c
ng c a m c ti n m t n m gi
n giá
tr doanh nghi p. ...................................................................................... 26
B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi
B ng 4.2: H s
B ng 4.3: Ki

ng vi c n m gi ti n m t. ....................... 29
ng vi c n m gi ti n m t. .................... 31

ng tuy n c a các bi

ng vi c n m gi ti n m t. .... 32

B ng 4.4: H i quy các bi
ng vi c n m gi ti n m
................................................................................................................. 35
B ng 4.5: H i quy các bi
ng vi c n m gi ti n m
................................................................................................................. 38
B ng 4.6: B ng t ng h p k t qu nghiên c u các nhân t
n n m gi
ti n. .......................................................................................................... 39
B ng 4.7: Th ng kê mô t các bi n nghiên c
ng vi c n m gi ti n lên giá tr
doanh nghi p. ........................................................................................... 40
B ng 4.8: H s
a các bi n nghiên c
ng vi c n m gi ti n lên
giá tr doanh nghi p. ................................................................................ 41
B ng 4.9: Ki
ng tuy n các bi n nghiên c
ng vi c n m gi ti n lên
giá tr doanh nghi p. ................................................................................ 42
B

ng các bi n nghiên c u t
ng n m gi ti n lên giá tr doanh
nghi p v i bi n ph thu c là MKBOOK1. .............................................. 46

B

ng các bi n nghiên c
ng n m gi ti n lên giá tr doanh
nghi p v i bi n ph thu c là MKBOOK2. .............................................. 49

B ng 4.12: T ng h p k t qu nghiên c u t l n m gi ti n m t lên giá tr doanh
nghi p. ..................................................................................................... 51


B ng 4.13: K t qu h i quy xem xét s sai l ch n m gi ti n m t so v i ti n m t t i
............................................................................................................ 53
B ng 4.14: K t qu h i quy xem xét s sai l ch n m gi ti n m t so v i ti n m t t i
............................................................................................................ 55
th 4.1: M

a MKBOOK1 và CASH. ........................................ 52

th 4.2: M

a MKBOOK2 và CASH. ........................................ 52


1

TĨM T T
Bài nghiên c u này tìm hi

ng c a vi c n m gi ti n m t lên giá tr doanh

nghi p Vi t Nam d a trên d li u tài chính c a 119 doanh nghi
niêm y t trên th

ng ch ng khoán Vi

n t 2005

nghiên c u phân tích các nhân t t
nghi

n quy

nh n m gi ti n m t t i doanh

ng th i ki m tra s t n t i c a m t m c ti n m t t

t

tr doanh nghi p. Bên c

ng c a

m c ti n m t n m gi ch ch kh i m c ti n t

làm gi m giá tr doanh nghi p.

K t qu cho th y dòng ti n và quy mô doanh nghi
n m gi ti n m t; v n luân chuy n
ng

2013. Bài

ng cùng chi u v i t l

y tài chính, n

i

c chi u lên n m gi ti n m t. K t qu

y có

m i quan h phi tuy n gi a m c ti n n m gi và giá tr doanh nghi p, ch ng t có
m c ti n m t t
nghiên c
m ct

doanh nghi

ct

hóa. Tuy nhiên bài

c khi m c ti n n m gi t i doanh nghi p ch ch kh i
có làm gi m giá tr doanh nghi p hay khơng.

T khóa: n m gi ti n m t, giá tr doanh nghi p, m c ti n m t t


2

1.

Gi i thi u

1.1.

Lý do ch

tài

Ti n m t có vai trò r t quan tr ng trong ho

ng s n xu t kinh doanh do ti n có tính

thanh kho n cao nh t và vi c qu n tr ti

t vai trò quan tr ng trong chi n

c tài chính c a doanh nghi p. Doanh nghi p n m gi ti n v i m
cho các ho
nghi

cv

ng ngày, ngoài ra n m gi ti n m t cịn giúp doanh

i phó v i các tình hu ng b t ng và th c hi

nhiên vi c n m gi quá nhi u ti n m t có th
khi doanh nghi p có th
i di

i cho doanh nghi p
n có m c sinh l i t

i

t d x y ra khi doanh nghi p có ngu n ti n d i dào, các nhà qu n

lý có th th c hi

án kém hi u qu . K t qu là vi c n m gi ti n

m t có th

n hi u qu ho

ng c a doanh nghi p và

giá tr c a doanh nghi

nh các nhân t

n
n vi c n m

gi ti n m t và tìm ki m m c ti n m t n m gi t
cho doanh nghi p là v

c n thi t cho các nhà qu n lý và c

a doanh

nghi p.
i u nghiên c u v các y u t

n quy

ng c a các quy
áp d ng các nghiên c u này v i th

nh n m gi ti n m

n giá tr c a doanh nghi p. Tuy nhiên, vi c
ng còn non tr

Vi t Nam còn nhi u h n

ch . Ngoài ra, vi

nh m t m c ti n m t t

nghi

c chú tr ng t i Vi t Nam. Chính vì v y, tác gi

cs

tài nghiên c

ng c a vi c n m gi ti n m

nghi p Vi t Nam

làm lu

t

c a doanh

n giá tr c a các doanh

cs .

D a trên nghiên c u c a Martinez-Sola, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2013)
m gi ti n m t và giá tr doanh nghi

, bài nghiên c u này mong mu

góp thêm cho th c nghi m b ng nghiên c u chung cho các doanh nghi p thu c nhi u
nh v

c niêm y t trên Th

ng ch ng khốn Vi t Nam thay vì ch

nghiên c u các doanh nghi p thu c ngành công nghi p.


3

1.2.

M c tiêu nghiên c u

Nh m góp ph n hoàn thi n ho

ng qu n tr v n luân chuy n cho doanh nghi p

thông qua nghiên c u m i quan h gi a n m gi ti n m t v i giá tr doanh nghi p,
bài nghiên c u này s t p trung (1) Tìm hi u các nhân t

n vi c n m gi

ti n m t trong doanh nghi p và (2) làm rõ m i quan h phi tuy n gi a n m gi ti n
m t v i giá tr doanh nghi p.
Bài nghiên c u s d ng d li u c a các doanh nghi p thu c nhi u nhóm ngành niêm
y t trên hai sàn ch ng khoán là Hà N i và H

nt

n 2013. S d ng mơ hình GMM trên ph n m

ng. (M u

nghiên c u không bao g m các doanh nghi p thu

c thù các

doanh nghi p này ho

ng v i m

u s chi ph i c a Ngân hàng

c v các ch s tài s n và an toàn v n).

1.3.

Câu h i nghiên c u

T m c tiêu nghiên c u trên, lu
(1) Các y u t

t p trung gi i thích các câu h i:
n quy

nh n m gi ti n m t c a các doanh nghi p

Vi t Nam?
(2) Vi c n m gi ti n m t có

n giá tr c a doanh nghi p Vi t Nam

hay khơng?
(3) Có m c ti n m t t

giá tr c a các doanh nghi p Vi

c

t
(4) Giá tr c a doanh nghi p có gi
m ct

c ti n m t n m gi ch ch ra kh i


4

1.4.

B c c c a bài nghiên c u

B c c c a bài nghiên c u g m 5 ph n
nghiên c u. Ph n 2 th o lu n v
c
nghiên c
c u

Ph n 1 gi i thi u v n i dung c n
lý thuy t và các nghiên c u c a các tác gi
u. Ph n 4 nêu lên các k t qu

c và các th o lu n. Ph n 5 nêu lên k t lu n, các h n ch c a nghiên
ng nghiên c u s p t i.


5

2.

T ng quan nghiên c u

2.1.

Các lý thuy t n n t ng

Các nghiên c u th c nghi m t i các qu c gia phát tri n th

l c tìm

hi u nguyên nhân các doanh nghi p n m gi ti n m t và m c ti n m t t
doanh nghi p nên n m gi d a vào các l p lu n trong các mơ hình lý thuy t: Thuy t
i (Trade-off theory) c a Myers (1997), Thuy t tr t t phân h ng (Pecking
order theory) c a Myers và Mailuf (1984) và Thuy t dòng ti n t do (Free cash flow
theory) c a Jensen (1986).

các nhà qu n tr doanh

nghi p n m gi ti n m t

a.

ch cho r ng các doanh nghi p c n duy trì m
các kho n chi tiêu ph c v cho ho
c
kho n d phịng tài chính
giúp doanh nghi p

ng

ng ti n m

ng

ng s n xu t kinh doanh m t cách k p th i.

n vi c n m gi ti n m t m t m c
c nh ng bi

ng nh

ti p c n v i ngu n v

ng b

t

ng c a n n kinh t , ho c

i kinh doanh m t cách nhanh chóng khi vi c
ng có chi phí cao.

Trong ph n này, tác gi d a vào các nghiên c u c a Opler và các c ng s (1999),
Ferreira và Vilela (2004) và Martinez-Sola và các c ng s (2013
lu n v m c tiêu nghiên c

ti n hành th o

vào ba mơ hình lý thuy t k trên.

2.1.1 Thuy

i (Trade-off theory)

Theo Thuy

i, các nhà qu n lý ra quy

chi phí biên và l i ích biên c a quy

ng
. Vi c n m gi ti n m

i các l i ích và chi phí cho doanh nghi p
t n t i m t m c ti n m t t

nh d

theo lý thuy

i, có

i ích biên và chi phí biên c a vi c gi ti n

m t này là b ng nhau.
L i ích c a vi c n m gi ti n m t nh m giúp doanh nghi p có th duy trì các ho t
ng c a mình,

c l i th v

6

i phó k p th i v i các s ki n khơng th d

ch và

phịng) (Martinez-Sola và các c ng s , 2013). Ngoài ra, n m gi ti n m t
còn làm gi m
d phòng

ng c a kh ng ho ng tài chính khi nó ho

t kho n

c nh ng t n th t ngồi d tính hay khi doanh nghi p g

trong vi

ng v n bên ngoài. Do v y, ti n m t giúp doanh nghi
thay vì t b các d

i

ph i thanh lý các

tài s n hi n có (Ferreira và Vilela, 2004).
Chi phí c a vi c n m gi ti n m t

i di n. Chi phí

i chính là l i nhu n mà doanh nghi p t b
ti

n m gi ti n thay vì dùng kho n

i l i nhu n t t nh t do l i nhu n c a tài s n thanh

kho n

ng th p (Ferreira và Vilela, 2004).

c

i di n

n tr khi ra quy

nh n m gi bao nhiêu ti n m t. Các

nhà qu n lý b o th có th n m gi ti n m t nhi
hi m ho

có th d

d án mà th

có th vì h khơng mu n m o
i các m c tiêu riêng,

ng v n không s n sàng tài tr ho c h không mu n chi tr c t c
l i ti n trong doanh nghi p. V

y, các nhà qu n lý ph

ng ti n m

a

chi tiêu và có th l a ch n các d án kém

hi u qu khi mà các d án t t khơng có s
nghi

n l i ích

c l i v i l i ích c

làm gi m giá tr doanh
ch s h u c a doanh nghi p

(Opler và các c ng s , 1999).

2.1.2 Thuy t tr t t phân h ng (Pecking order theory)
Thuy t tr t t phân h ng c a Myers (1984) phát bi u r ng các quy
s p x p theo m t tr t t

c tiên là s d ng l i nhu n gi l

n và cu i cùng là v n c ph

nh tài tr

c

n các kho n

tài tr cho các quy

t này

c g i là lý thuy t phân c p tài chính theo nghiên c u c a Opler và các c ng
s (1999)

c v i lý thuy

nghi p khơng có m t m c ti n m t t

i. Lý thuy t này còn cho r ng doanh
nm

cs d


7

m tb

m gi a l i nhu n gi l i và nhu c

m gi m chi phí do thơng tin

b t cân x ng và các chi phí tài chính khác gây ra (Ferreira và Vilela, 2004).
Theo thuy t tr t t phân h ng, vi
r t t n kém do v

ng v n t phát hành c phi u m

b t cân x ng thông tin. Thông tin b t cân x ng trong m t giao

d ch x y ra khi m t bên tham gia giao d ch n
l

c nhi

u này là m t trong các nguyên nhân khi n cho th

ng không hi u qu . Do

h n ch thông tin b t cân x ng, các doanh nghi
các ngu n v n n i b . Vì v y ti n m

cs d

nh c s d ng l i nhu n gi l i và nhu c
ho

ng

tài tr cho các d án

n và tích tr ti n. Còn khi l i nhu

b ng
tb

m gi a vi c cân

a doanh nghi p. Khi dòng ti n
i thì doanh nghi p m i ti n hành tr
tài tr cho các d án

nt i

thì doanh nghi p s s d ng kho n ti n m t tích tr này và vay n m i n u c n thi t.
(Ferreira và Vilela, 2004).

2.1.3 Thuy t dòng ti n t do (Free cash flow theory)
Theo Jensen (1986), dòng ti n t do là dòng ti n d th
án có NPV

tài tr cho các d

t kh u v i chi phí s d ng v n hi n hành c a doanh nghi p.

Mơ hình dịng ti n t do c a Jensen (1986) cho th y các nhà qu
l i ngu n ti n m

ng tài s n mà nhà qu n lý có th ki m sốt

quy n t quy t v i các quy
mà khơng c

. H có th d dàng th c hi n các quy

nh

ng v n t bên ngồi hay cơng b thông tin v các d án

ng.
Tuy v

ng v i lý thuy

i, Ferreira và Vilela (2004); Martinez-Sola

và các c ng s (2013) cho r ng vi c n m gi nhi u ti n m t có th t o
di n và làm gi m giá tr doanh nghi p.

i


8

2.2.

T ng quan nghiên c u th c nghi m

2.2.1 Các nghiên c u v nhân t

n vi c n m gi ti n trong doanh

nghi p
Trong nghiên c u c a Opler và c ng s (1999):

nh các nhân t và

c a n m gi ti n m t trong doanh nghi
doanh nghi p niêm y t
nhân t

s d ng d li u c a các

M trong

n quy

ng

nt

1971

1994

nh các

nh n m gi ti n m t. Bài nghiên c

u tiên, tác gi

c th c hi n

l i xem các doanh nghi p có m t m c

ti n m t m c tiêu hay không. Ti p theo, tác gi nghiên c u các y u t

n

n m gi ti n m t b ng cách s d ng h i quy chéo. Cu i cùng, bài nghiên c u tìm
hi u vì sao l i có s

i l n trong vi c n m gi ti n m t trong doanh nghi p. K t

qu c a bài nghiên c u
hi u qu

y b ng ch ng cho th y các doanh nghi p ho
ng tích tr ti n m t nhi

lý thuy t

i trong

ng

i d báo c a mơ hình

u ki n các nhà qu

ng nh m t

tài s n cho ch s h u. K t qu nghiên c

ra r ng các doanh nghi

h i phát tri n m nh, các doanh nghi p có dịng ti n bi

ur i

ng kinh doanh và các doanh nghi p có quy mơ nh thì n m gi
nhi u ti n m

p có kh

p c n th

ng v n m nh

các doanh nghi p quy mô l n và có x p h ng tín d
ti n m

K t qu

pv

gi nhi u tài s n thanh kho
vi c huy

ng n m gi

m cho r ng các doanh nghi p n m

s

n xu ng quá th p và

ng v n t bên ngoài t n kém.

ng ng n h n c a ti n m

chi phí v n, chi phí mua l i và chi tr c t c cho c
chính mà các doanh nghi
kho n l trong ho

và lý do

i l n trong vi c n m gi ti n m t là do các

ng.

Theo nghiên c u c a
gi ti n m t: B ng ch ng t Nh t B
nghi p

a lên

ba qu c gia là Nh t B

c m nh ngân hàng và n m
, tác gi
nt

d ng d li u c a các doanh
ct


9

1994 và M t
quy

nghiên c

nh n m gi ti n m t

tác gi

ng s c m nh c a ngân hàng lên

các doanh nghi p trong ngành công nghi p này. Các

d ng mơ hình h i quy Fama-MacBeth t p trung nghiên c u vi c n m

gi ti n m t c a các doanh nghi p Nh t B n và so sánh v i hai qu c gia còn l i. K t
qu nghiên c u cho th y các doanh nghi p Nh t B n n m gi nhi u ti n m c dù các
ngân hàng

c xem là trung tâm c a h th

c này và các doanh nghi p

c a Nh t B n n m gi nhi u ti
Nghiên c

i các doanh nghi p t

c và t i M .

ra r ng có m i quan h gi a s c m nh c a ngân hàng và m c

n m gi ti n m t cao c a các doanh nghi p. C th

n 1976-1982, khi

quy n l c c a các ngân hàng t i Nh t B n m nh nh t thì vi c n m gi ti n t i các
doanh nghi

mà các ngân hàng trích xu t l i các kho

p

n sau c a nghiên c u, khi s c m nh c a h th ng ngân hàng t i
c này gi m sút thì các doanh nghi p gi
m t m c n m gi ti

các kho

i cao cho m

n gi

a.

Trong nghiên c u c a Dittmar và c ng s

Qu n tr doanh nghi

n m gi ti n trong doanh nghi

tác gi

doanh nghi p t 45 qu

d ng d li u c a 11.591

ch ng minh qu n tr doanh nghi p có tác

n vi c n m gi ti n m t. Dittmar và c ng s
qu n lý quy

c gia và

t ra câu h i khi các nhà

nh n m gi bao nhiêu ti n m t, h ch quan tâm

n l i ích c a c

hay vì l i ích cá nhân c a h ? Bên c nh chi phí giao d ch và chi phí do b t cân
x ng thông tin, k t qu nghiên c
vi
k

ra chi phí

i di n có

nh m c ti n m t n m gi và cho th y m c n m gi ti n m
nh ng qu c gia mà c

ng ít s b o v . C th các doanh nghi p

nh ng qu c gia có quy n c

c b o v t t n m gi nhi u g

l ti n m t so v i các doanh nghi p t i các qu c gia có s b o v c
nhân do các doanh nghi p r t
có s b o v c
m t nhi
t

ng chính trong

ti p c n th
u qu

t. Nguyên

ng v n trong các qu c gia

y. Do v y, các doanh nghi p s gi ti n

ng th i trong các qu c gia có s b o v c
t cân x

ì các y u

ng lên t l n m gi ti n.


10

K t qu nghiên c

ra r

i các qu c gia có s b o v c

M , có th bu c các nhà qu n lý hoàn tr l i kho n ti

th a cho

h .
Nghiên c u c a Ozkan và Ozkan (2004)
B ng ch ng th c nghi m t

m gi ti n m t trong doanh nghi p:

d ng d li u c a 1.029 doanh nghi p

n t 1984 1999

tìm hi

ng c

Anh

u s h u trong vi c xác

nh các chính sách c a doanh nghi p v n m gi ti n m t. Các tác gi
d li u b ng và

ng Moment t

li u. K t qu c a nghiên c

c chi u m

cl i

các c

c chi u m

a quy n s h u. M i quan h tr nên

n ti n t

v n luân chuy n và n

y tài chính và n ngân hàng

n vi c n m gi ti n m t.

Nghiên c u c a

i sao doanh nghi p n m gi ti n? B ng
c Liên minh ti n t

nghi p thu c Liên minh ti n t châu Â
y ut

cho th y r ng các

ng cùng chi u lên n m gi ti n m t;
c chi u

là các y u t quan tr ng

ch ng t

th p c a quy n s h

cao c a quy n s h u qu n lý. K t qu

i

c us h u

nh m c ti n t i các doanh nghi p c a Anh.

C th , n m gi ti
ng

phân tích d

ìm th y b ng ch ng cho th y

m t vai trò quan tr ng trong vi

d ng

s d ng d li u c a 400 doanh
n 1987

nh các

ng lên m c ti n m t n m gi c a doanh nghi p. B ng vi c s d ng h i

quy chéo và h i quy chu i th

i quy c a Fama và MacBeth,

h i quy Pooles time-series cross-sectional và h i quy Cross-sectional, các tác gi
th c hi n nghiên c u và k t qu cho th y n m gi ti n có
h

chính.

ng cùng chi u b i

c chi u v i tính thanh kho n c a tài s
u này phù h p v i thuy

doanh nghi

nh m c ti n m t t

i và thuy t tr t t phân h

y tài
các

ng cách cân b ng chi phí và l i ích biên

c a vi c n m gi ti n. Tuy nhiên, k t qu l i mâu thu n v i thuy t dòng ti n t do
khi d

i quan h

c chi u gi

c n m gi ti


11

gi thuy

i di

nh trong vi

ti n m t n m gi . K t qu

ra m i quan h

nh m c

c chi u gi a vi c n m gi

ti n và quy mô doanh nghi p, phù h p v i thuy

i và mâu thu n v i thuy t

tr t t phân h ng. M i quan h cùng chi u gi a dòng ti n và vi c n m gi ti n ph
h p v i thuy t tr t t phân h
gi

i mâu thu n v i thuy

ra n ngân hàng và n m gi ti

i. Các tác

c chi u, do m i quan

h ch t ch v i các ngân hàng s giúp cho doanh nghi p ít ph i n m gi ti
m

n u

phòng ng a. Cu i cùng, nghiên c u c a các tác gi phát hi n ra các

doanh nghi p trong Liên minh có s b o h
ít ti

n lý t

u này c ng c cho vai trò c
ng lên m c ti n m t n m gi .

i di n quy n tùy nghi qu n lý

ng th i, th

ng v n phát tri n

có tác

c chi u lên m c ti n n m gi .
Nghiên c u c a Gracia-Teruel và Martinez-Solano (2008)

ut

n

n m gi ti n trong các doanh nghi p v a và nh : B ng ch ng t
d ng d li u tài chính c a 860 doanh nghi p v a và nh t i Tây Ban Nha trong giai
n t 1997 2001 ng v
ti n m t n m gi .

nh các y u t

u tiên, các tác gi s d ng m t b ng d li u

t n t i m c ti n m t t

i m t m c ti n m t m c tiêu và các quy
m c tiêu này. Ngoài ra, t

nghi p l

nh

u ch nh ti n m t n m gi
u này

nm ct

i chi phí b

khơng hồn h o c a th

nh n m gi

, các doanh nghi p theo

m

mà các doanh nghi p v a và nh

c m c ti n
Tây Ban Nha c
so v i các doanh

c m c ti n m t t

trong các doanh nghi p v a và nh . Nghiên c

ra do tình tr ng

ng, các doanh nghi p g p tình tr ng thông tin b t cân

x ng s n m gi nhi u tài s n l

.

kinh doanh t t s n m gi nhi u ti n m
n quy
chuy n

ki m tra s

t qu nghiên c u ch ng minh r ng quy

ti n m t d a theo m t mơ hình hi u ch nh c c b .

g

nm c

ng làm gi

ng th i, các doanh nghi p có dịng ti n
Tuy nhiên, c

ng

nh gi v n ln chuy n

v n luân

ng ti n m t n m gi . Cu i cùng, k t qu nghiên c u


12

ch ra r ng các doanh nghi p v a và nh
ti n m

y tài chính cao s n m gi nhi u

u này cho th y r ng doanh nghi p v a và nh mu n gi ti n

thay vì thanh tốn các kho n n , do h g p

m c cao

trong vi c ti p c n th

ng

v n.
B ng 2.1. T ng h p các nghiên c u

ng c a các bi

n n m gi ti n

m t
Các nghiên c u cho th y có bi n tác
ng

Tên bi n

ng cùng
chi

c
chi u (-)

Tác gi
Kim và c ng s

1998

-

Opler và c ng s

1999

+

2001

+

Ferreira và Vilela

2004

+

Ozkan và Ozkan

2004

-

2008

+

2013

+

1999

+

2001

-

Ferreira và Vilela

2004

-

Ozkan và Ozkan

2004

-

2008

-

2013

-

Pinkowitz và

Williamson
Dòng ti n

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
Martinez-Sola và
c ng s
Opler và c ng s
Pinkowitz và
Williamson

V n luân chuy n

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
Martinez-Sola và
c ng s


13

Opler và c ng s

1999

-

2001

-

Ozkan và Ozkan

2004

-

Ferreira và Vilela

2004

+

2008

+

2013

-

1999

+

2001

-

Ozkan và Ozkan

2004

-

Ferreira và Vilela

2004

+

2008

-

2013

-

2004

-

2008

-

2013

+

2004

+

2008

+

2013

-

Pinkowitz và
Williamson

y tài chính

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
Martinez-Sola và
c ng s
Opler và c ng s
Pinkowitz và
Williamson
Quy mô doanh
nghi p

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano

Martinez-Sola và
c ng s
Ozkan và Ozkan
T l n vay ngân
hàng

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
Martinez-Sola và
c ng s
Ferreira và Vilela
Gracia-Teruel và

ng Martinez-Solano
Martinez-Sola và
c ng s


14

2.2.2 Các nghiên c u v m i quan h gi a n m gi ti n m t và giá tr doanh
nghi p
Trong nghiên c u c a

a doanh

nghi p và giá tr c a ti n m
t iM t

, các tác gi

d ng d li u c a các doanh nghi p

2001 nh m nghiên c u v vi c th

iv

nào

ti n m t c a doanh nghi p. K t qu cho th y giá tr

biên c a ti

p có m c n m gi ti n m t

th

y tài chính th p và b h n ch trong vi c ti p c n th

kho n ti n m

ng tài chính thì

t o ra giá tr cho c

i các doanh

nghi p khác. C th , giá tr biên c a ti n m t c a các doanh nghi

-

63 cent so v i doanh nghi p không b gi i h n. K t qu th hi
các doanh nghi p có kh

n ph

ng v n t

g n. K t qu nghiên c u cho r ng s hi n di n c a nh ng rào c n th
cho vi

ng v n bên ngồi t

p có m c thanh

kho n cao có th t o ra giá tr l
t qu

ng khi n

i các doanh nghi p khác n m gi ít ti n
y giá tr c a ph n ti

ý r ng có th có m t m c ti n m t t

gi m d n, ng
doanh nghi

ct

hóa.
Trong nghiên c u c a Pinkow

is

a

ti n m t n m gi và c t c t i giá tr doanh nghi p là do qu n tr ? M t nghiên c u
chéo gi

d ng d li u c a các doanh nghi p t i nhi u

qu

nt
ki

1998 và s d ng mơ hình h i quy Fama-

nh hai gi thuy t là các c

u thì n m gi ti n m

us
c khác và các c

có s b o v

t c nh

thuy

i di n và d

u d a theo lý thuy

gi ti n s th
c
Nghiên c

c có b o v

c có giá tr

c có b o v nhà
us

c
hai gi

doanh nghi p n m
u kém. Nguyên nhân b i các

m sốt có th d dàng thu l i cho cá nhân t l i nhu n c a doanh nghi p.
c m i quan h r t m nh t gi a n m gi ti n và giá tr


15

doanh nghi p t

c có s b o h

tr doanh nghi p t

c khác. Nghiên

t lu n chính sách c t c

c ur

u kém so v

ng r t ít lên giá

c có s b o h

nh.

Nghiên c u c a Dittmar và Marthc a vi c n m gi ti

s d ng d li u c a 1.952 doanh nghi p t i M

t 1990ti

n tr doanh nghi p và giá tr
n

ng c a qu n tr doanh nghi p lên giá tr c a kho n

c n m gi t i doanh nghi p. D a vào l p lu n c a Jensen (2986) cho r ng

n u doanh nghi

c giám sát thì các nhà qu n lý b o th có th lãng phí

dịng ti n t do. S d ng mơ hình h i quy Fama-French, các tác gi

r ng

nghiên c u vào ti n m t d tr và cung c p b ng ch ng th c nghi m b ng cách ki m
tra hi u qu c a qu n tr doanh nghi p t i giá tr c a ti n m
c u cho th y qu n tr có m

a. K t qu nghiên

v giá tr

ng lên ti n:

$1 ti n m t trong m t doanh nghi p qu n tr

n $0,88,

trong khi các doanh nghi p qu n tr t t x p x g

a, các doanh

nghi p có qu n tr doanh nghi p y u kém làm lãng phí ti n m t cách nhanh chóng
b ng các kho

u qu , và làm gi m giá tr doanh nghi p trong ng n

h

c chi u này s bi n m t khi các doanh nghi
u cung c p cách ti p c n m i

c qu n tr t t

gi i thích cách ho

ng c

ch qu n tr b ng cách cung c p m t m i liên h tr c ti p gi a qu n tr và giá tr c a
m t tài s n quan tr ng trong doanh nghi
r ng qu n tr

n m t. C th , nghiên c u cho th y

doanh nghi p b ng cách c i thi n vi c s d ng ti n m t

n m gi . Các k t qu

vai trò c a qu n tr trong chính sách ti n t .

Nghiên c u cho th y r ng qu n tr có

ng l

ti n trong doanh nghi p, ch khơng ph i m
tr

ng lên ho

d ng ti n m t?) nhi
bao nhiêu ti n m t?).

nm

d ng c a

u này cho th y qu n

ng c a doanh nghi p và quy
n chính sách ti n m t (c

s


16

Nghiên c u c a

ng hóa doanh nghi p và giá tr c a n m gi ti n

trong doanh nghi
-

d ng d li u c a 6.867 doanh nghi

nghiên c

m t c a doanh nghi

ng hóa doanh nghi p

i di n. K t qu cho th y giá tr c a

ti n m t trong các doanh nghi

ng th

khúc. C th , $1 ti n m t n m gi

ch

n giá tr ti n

nào. Các tác gi phát tri n hai gi thuy t d a trên th

ng v n n i b hi u qu và v

d

nt

i các doanh nghi p m t phân
nh giá $0,92 trong các doanh nghi

nh giá $1,08 trong các doanh nghi p m t phân khúc. Nghiên c

ng hóa doanh nghi p làm gi m giá tr c a ti n n m gi

nghi p không b gi i h n và b gi i h n v
c chi

c các doanh

ng hóa doanh nghi p có

n giá tr c a ti n n m gi trong các doanh nghi p có m c

qu n tr th

ng trong các doanh nghi p qu n tr

này phù h p v i vi c gi i thích r

m

u

ng hóa doanh nghi p làm gi m giá tr c a

doanh nghi p n m gi ti n m t thông qua các v

i di n.

Nghiên c u c a Martinez-Sola, Garcia-Teruel và Martinezti n và giá tr doanh nghi

m gi

ng c a n m gi ti n lên giá tr c a

doanh nghi p, d a vào d li u tài chính d ng b ng t 472 doanh nghi p công nghi p
t iM

n t 2001-2007. Các tác gi
doanh nghi

ct

th trong các d án có cam k

c m c ti n m t t i
ti n m t n i b s n có là l i

ng v n bên ngồi v i chi phí giao d ch

cao và ti n m t n m gi t i doanh nghi p có th làm gi m dòng ti n b t n. Các tác
gi

y khi m c ti n m t b l ch kh i m c t

làm gi m giá tr

doanh nghi p.
Nhìn chung

t nhi u các nghiên c

n ch

n m gi ti n m t t i

doanh nghi p. H u h t các nghiên c u và b ng ch ng th c nghi
vi c n m gi ti n m

ng lên giá tr doanh nghi p. Và

nghiên c u ch ra r ng có m t m c ti n m t t
t

cho doanh nghi p.

nghiên c u v

p có th

ng minh
ng
c nh m

ng c a n m gi ti n m t


17

lên giá tr c a doanh nghi p và tìm ra m c ti n m t t

mt

cho

doanh nghi p t i Vi t Nam, tác gi d a vào nghiên c u c a Martinez-Sola, GarciaTeruel và Martinez-Solano (2013) và d li u c a các doanh nghi p niêm y t t i Vi t
p theo s trình bày v
c u.

u và d li u nghiên