CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 - 2013.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH
BÙI TH PHNGăLAN
CÁC NHÂN T NHăHNG N CU TRÚC VN
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TI VIT NAM
GIAIăON 2009-2013
Chuyên ngành : Tài chính ậ Ngân hàng
Mã ngành : 60340201
LUNăVNăTHC S KINH T
NGIăHNG DN KHOA HC: GS.TS. TRN NGCăTH
TP. H Chí Minh ậ Nm 2014


LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan lun vn ắCác nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các
công ty niêm yt ti Vit Nam giai đon 2009-2013” lƠ công trình nghiên cu
ca chính tôi di s hng dn ca GS.TS.Trn Ngc Th.
Ngoài nhng tài liu tham kho đư đc trích dn trong lun vn, tôi cam
đoan rng mi s liu và kt qu nghiên cu ca lun vn nƠy cha tng đc
công b hoc đc s dng di bt c hình thc nào.
TP. H Chí Minh, ngày 08 tháng 08 nm 2014
Tác gi


Bùi Th Phng Lan





MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH V  TH
TÓM TT 1
CHNG 1. GII THIU 2
CHNG 2. C S LÝ THUYT VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU V
CU TRÚC VN 5
2.1 Cu trúc vn và cu trúc vn ti u  các doanh nghip 5
2.1.1 Khái nim cu trúc vn 5
2.1.2 Khái nim cu trúc vn ti u 5
2.2 Các lý thuyt v cu trúc vn 5
2.2.1 Quan đim truyn thng 5
2.2.2 Quan đim hin đi 6
2.3 Tng quan các nghiên cu v cu trúc vn 12
CHNG 3. PHNG PHỄP, D LIU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CU 21
3.1 Phng pháp nghiên cu 21
3.2 D liu nghiên cu 22
3.3 Mô hình nghiên cu 22


3.3.1 Bin nghiên cu 22
3.3.2 Gi thuyt nghiên cu 24
3.3.3 Mô hình hi quy 27
3.3.4 Các kim đnh đánh giá, khc phc và so sánh mô hình 30
CHNG 4. KT QU NGHIÊN CU VÀ GII THÍCH CÁC NHÂN T
NH HNG 34
4.1 Thng kê mô t 34

4.2 Kt qu nghiên cu 39
4.2.1 Kt qu nghiên cu vi bin c hi tng trng  39
4.2.2 Kt qu nghiên cu vi bin c hi tng trng  46
4.3 Kim đnh đa cng tuyn 52
4.4 Kim đnh tng quan chui 53
4.5 So sánh và la chn mô hình 54
4.6 Kim đnh phng sai thay đi cho mô hình FEM 55
4.7 Khc phc phng sai thay đi vƠ tng quan chui trong mô hình FEM
56
CHNG 5. KT LUN 59
TÀI LIU THAM KHO
PH LC A: DANH SỄCH 172 CỌNG TY TRONG MU NGHIểN CU
PH LC B: CHNG TRỊNH STATA




DANH MC CÁC KÝ HIU, CH VIT TT
PM (Pooled Model)
Mô hình hi quy OLS tng quát
FEM (Fixed Effects Model)
Mô hình hi quy các nh hng c đnh
REM (Random Effects Model)
Mô hình hi quy nh hng ngu nhiên
GLS (Generalized Least Square)
Phng pháp bình phng ti thiu tng quát
TTCK
Th trng chng khoán
CTV
Cu trúc vn

DN
Doanh nghip
HOSE
S giao dch chng khoán TP. H Chí Minh
HNX
S giao dch chng khoán Hà Ni



DANH MC BNG
Bng 2.1 - Tóm tt k vng du theo lý thuyt gia các nhân t vƠ đòn by n 20
Bng 4.1 - Thng kê mô t 34
Bng 4.2 - Thng kê mô t bin n  theo thi gian 35
Bng 4.3 - Thng kê mô t bin n dài hn  theo thi gian 36
Bng 4.4 - Thng kê mô t bin n ngn hn  theo thi gian 37
Bng 4.5 - Kt qu hi quy cho phng trình tng n  41
Bng 4.6 - Kt qu hi quy cho phng trình n dài hn  44
Bng 4.7 - Kt qu hi quy cho phng trình n ngn hn  45
Bng 4.8 - Kt qu hi quy cho phng trình tng n  47
Bng 4.9 - Kt qu hi quy cho phng trình n dài hn  49
Bng 4.10 - Kt qu hi quy cho phng trình n ngn hn  51
Bng 4.11 - Ma trn h s tng quan gia các bin đc lp 52
Bng 4.12 - H s VIF vi bin  và  53
Bng 4.13 - Kt qu kim đnh Breusch-Godfrey và Wooldrigde 54
Bng 4.14 - Kt qu kim đnh Wald 54
Bng 4.15 - Kt qu kim đnh Breusch-Pagan Lagrange multiplier 55
Bng 4.16 - Kt qu kim đnh Hausman 55
Bng 4.17 - Kt qu kim đnh Wald 55
Bng 4.18 - Kt qu hi quy sau khi khc phc phng sai thay đi vƠ tng quan
chui () 57

Bng 4.19 ậ Tóm tt kt qu nghiên cu 58



DANH MC HÌNH V
Hình 2.1 - ánh đi chi phí và li ích 9
Hình 4.1 - T l n tng th trung bình giai đon 2009-2013 38
Hình 4.2 - T l n dài hn trung bình giai đon 2009-2013 39
Hình 4.3 - T l n ngn hn trung bình giai đon 2009-2013 39






1

TÓM TT
Bài nghiên cu này tìm hiu tác đng ca các nhân t ti cu trúc vn ca 172
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon 2009-
2013 trên c hai sàn HOSE và HNX. Kt qu nghiên cu cho thy cng ging nh các
nghiên cu trc đó v cu trúc vn  các nc phát trin vƠ đang phát trin, các nhân
t nh hng ti la chn cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam cng bao gm
kh nng sinh li, c hi tng trng, quy mô công ty, cu trúc tài sn và tm chn
thu phi n. Kt qu nƠy cng ng h cho c lý thuyt trt t phân hng ln lý thuyt
đánh đi. Ngoài ra, nghiên cu cng cho thy, khác vi các nc phát trin, các doanh
nghip Vit Nam thích tài tr bng n ngn hn hn lƠ thích tƠi tr bng n dài hn.

T khóa: cu trúc vn, th trng chng khoán Vit Nam.

2

CHNGă1. GII THIU
1. Lý do chnăđ tài
Quyt đnh cu trúc vn là mt trong nhng vn đ quan trng trong qun tr tài
chính công ty. Các nghiên cu v cu trúc vn đc thc hin rt nhiu ti các nn
kinh t phát trin, đu tiên là  M vƠ sau đó lƠ các quc gia  Châu Âu, ni mƠ nn
kinh t ca h có đc đim chung là th ch có nhiu nét tng đng. Gn đơy, các
nghiên cu v cu trúc vn đư m rng sang các nn kinh t đang phát trin vi th ch
kinh t, chính tr khác nhau và các kt qu nghiên cu thc nghim t các nn kinh t
phát trin lƠ c s đ các nghiên cu sau này tin hƠnh so sánh, đi chiu. Booth và
cng s (2001) đư tin hành nhng nghiên cu thc nghim đu tiên v mô hình cu
trúc vn  các nc đang phát trin vi nhng th ch khác vi các nn kinh t phát
trin. Nghiên cu ca h cho thy quyt đnh la chn cu trúc vn  các nc đang
phát trin cng b nh hng bi cùng nhng bin gii thích nh các nn kinh t phát
trin. Tuy nhiên, s khác bit v th ch cng có tác đng lên quyt đnh cu trúc vn.
Ging nh Booth vƠ cng s (2001), Huang, S. vƠ Song, F. (2002) vƠ sau đó lƠ Chen
(2004) khi nghiên cu quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt  Trung
Quc cng nhn thy các nhân t nh hng ti quyt đnh cu trúc vn  các nc
phát trin cng có tác đng tng t  Trung Quc và s khác bit v th ch ca
Trung Quc cng lƠ nhơn t nh hng ti quyt đnh s dng đòn by  quc gia này.
Vit Nam có th ch kinh t tng đng nh Trung Quc vì ging nh Trung
Quc, Vit Nam cng đang chuyn đi t nn kinh t k hoch tp trung (command
economy) sang nn kinh t th trng. Quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip
Vit Nam có khác bit vi kt qu các nghiên cu  các nn kinh t phát trin không và
có ging vi kt qu nghiên cu  Trung Quc không? ó lƠ lý do tôi chn đ tƠi ắCác
nhân t nh hng đn cu trúc vn các công ty niêm yt trong giai đon 2009 - 2013”
lƠm đ tài nghiên cu.
2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu

3

Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là xem xét mi quan h gia các nhân t nh quy
mô công ty, kh nng sinh li, tc đ tng trng, tính hu hình ca cu trúc tài sn,
chi phí kit qu tài chính và tm chn thu phi n có nh hng ti cu trúc vn ca
doanh nghip. Do đó, bƠi nghiên cu tr li cho nhng câu hi sau:
- Các nhân t nh hng đn cu trúc vn  các nc phát trin có tác đng
tng t ti cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên TTCK Vit Nam?
- Mc đ nh hng ca các nhân t đó trong cu trúc vn nh th nào ? Mc đ
nh hng đó có ging nh các nghiên cu  các nc phát trin không?
3. Phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu trong bài là các doanh nghip niêm yt trên hai sàn chng
khoán HOSE vƠ HNX trong giai đon t nm 2009 đn nm 2013, bao gm 172 doanh
nghip thuc nhiu lnh vc ngành ngh khác nhau tr lnh vc tài chính, ngân hàng và
bo him.
D liu nghiên cu v 172 doanh nghip này là d liu bng (data panel) đc thu
thp và tng hp t các báo cáo tƠi chính đư đc kim toán t nm 2007 đn nm
2013 t các trang web www.cophieu68.vn, www.vietstock.vn và 2 trang web ca
HOSE và HNX.
4. Phngăphápănghiênăcu
Bài nghiên cu s áp dng phng pháp c lng hi qui cho d liu bng, c
th lƠ phng pháp c lng bình phng bé nht (OLS và GLS) cho 3 mô hình: đó
là mô hình c lng tng quát (Pooled model, PM), mô hình các nh hng c đnh
(Fixed Effects Model, FEM) và mô hình nh hng ngu nhiên (Random Effects
Model, REM). Sau đó, bài nghiên cu s tin hành các kim đnh so sánh đ xem mô
hình nào là tt nht.
Sau khi thu thp, tng hp và x lý d liu trên Excel đ tính toán mt s bin cn
thit, vic tính toán các mô hình hi qui và các kim đnh đc thc hin trên phn
mm Stata.
4

5. Kt cu ca lunăvn
Bài lun vn gm 5 chng và phn ph lc
Chng 1: Gii thiu.
Chng 2: C s lý thuyt và tng quan các nghiên cu v cu trúc vn
.

Chng 3: Phng pháp, d liu và mô hình nghiên cu.
Chng 4: Kt qu nghiên cu
và gii thích các nhân t nh hng.

Chng 5: Kt lun.

5

CHNGă2. CăS LÝ THUYT VÀ TNG QUAN CÁC
NGHIÊN CU V CU TRÚC VN
2.1 Cu trúc vn và cu trúc vn tiăuă các doanh nghip
2.1.1 Khái nim cu trúc vn
Cu trúc vn là s kt hp ca n ngn hn thng xuyên, n dài hn, c phn u
đưi vƠ vn c phn thng đc s dng đ tài tr cho quyt đnh đu t ca doanh
nghip.
2.1.2 Khái nim cu trúc vn ti u
Cu trúc vn ti u lƠ mt hn hp n ngn hn thng xuyên, n dài hn, c
phn u đưi vƠ vn c phn thng cho phép ti thiu hóa chi phí s dng vn bình
quân, ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa thu nhp ca ch s hu doanh nghip.
Nh vy, đ xây dng đc cu trúc vn ti u, chúng ta cn xác đnh đc các
nhân t nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip.
2.2 Các lý thuyt v cu trúc vn
2.2.1 Quanăđim truyn thng

Quan đim truyn thng v cu trúc vn cho rng khi mt doanh nghip bt đu
vay mn thì thun li vt tri hn bt li vì chi phí n thp, kt hp vi thun li v
thu s khin WACC (Chi phí s dng vn bình quân gia quyn) gim khi n tng.
Tuy nhiên, khi t l gia vn vay và vn ch s hu tng, tác đng ca t l vn
vay so vi tng vn buc các ch s hu tng li tc yêu cu ca h (ngha lƠ chi phí
vn ch s hu s tng).  mc t l vn n vay và vn ch s hu cao, chi phí n vay
cng tng bi vì kh nng doanh nghip không tr đc n lƠ cao hn (nguy c phá
6

sn cao hn). Vì vy,  mc t s gia vn n và vn ch s hu cao hn, WACC s
tng.
Tuy vy, quan đim truyn thng không có mt lý thuyt c s th hin chi phí
vn ch s hu nên tng bao nhiêu hay chi phí n nên tng bao nhiêu đ tránh nguy c
v n.
2.2.2 Quanăđim hinăđi
Lý thuyt cu trúc vn hin đi bt đu vi lý thuyt MM ca Franco Modigliani
vƠ Merton Miller vƠo nm 1958. Theo lý thuyt này, s la chn gia vn ch s hu
và n không liên quan đn giá tr ca DN. Sau đó, lý thuyt cu trúc vn hin đi đc
tip tc phát trin vi lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng,
2.2.2.1 Lý thuyt Modigliani & Miller
Lý thuyt MM đc Franco Modigliani và Merton Miller nêu ra ln đu tiên trong
bài nghiên cu ắChi phí s dng vn, tài chính doanh nghip và lý thuyt đu t” đng
trên tp chí American Economic Review vƠo nm 1958. Lý thuyt MM đc phát biu
di hai mnh đ: mnh đ th nht (I) nói v giá tr DN, mnh đ th hai (II) nói v
chi phí s dng vn. Và c hai mnh đ nƠy đc xem xét trong hai trng hp có thu
thu nhp và không có thu thu nhp.
a) Trng hp không có thu thu nhp
Lý thuyt MM (1958) đc xây dng da vào các gi đnh ca th trung vn
hoàn ho:
- Không có thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân

- Không có chi phí giao dch
- Không có chi phí phá sn và chi phí kit qu tài chính
- Cá nhơn vƠ công ty đu có th vay hay cho vay  mc lãi sut nh nhau
Vi các gi đnh trên, lý thuyt MM phát biu nh sau:

7

Mnhăđ th nht: trong điu kin không có thu, giá tr công ty có vay n bng
giá tr ca công ty không có vay n, tc là. Hay nói cách khác là trong điu kin không
có thu, giá tr công ty có vay n và không vay n lƠ nh nhau, do đó c cu n/vn
không có nh hung gì đn giá tr công ty. Theo đnh đ này, mt DN không th thay
đi tng giá tr các chng khoán ca mình bng cách phân chia các dòng tin thành các
dòng khác nhau: giá tr ca DN đc xác đnh bng các tài sn thc, ch không phi
bng chng khoán mƠ DN phát hƠnh. Nh vy, không có c cu vn nào là ti u vƠ
công ty cng không th lƠm tng giá tr ca mình bng cách thay đi cu trúc vn.
Mnhăđ th hai: li nhun yêu cu trên vn c phn hay t sut sinh li d kin
t vn c phn thng ca 1 DN có vay n tng tng ng vi t l n/vn c phn,
đc đo lng bng giá tr th trng, tc là li nhun yêu cu trên vn c phn có
quan h cùng chiu vi mc đ s dng đòn by tài chính hay t s n.
b) Trng hp có thu thu nhp
Vic gi đnh không có thu thu nhp là không phù hp vi thc t. Thc vy, trên
thc t luôn tn ti các bt hoàn ho ca th trng nh: thu, s bt cân xng thông
tin,ầ Chính vì vy, MM tip tc nghiên cu v tác đng ca thu trong cu trúc vn
và công b nghiên cu ắThu thu nhp DN và chi phí s dng vn” trên tp chí
American Economic Review vƠo nm 1963. Nghiên cu này xem xét mi liên h gia
CTV và giá tr DN có tính đn nh hng ca thu thu nhp DN
Mnhăđ th nht: Trong trung hp có thu thu nhp công ty, giá tr ca DN có
vay n bng giá tr DN không có vay n cng vi hin giá ca tm chn thu .
Mnhăđ th hai: Trong trung hp có thu, li nhun yêu cu trên vn c phn
có quan h cùng chiu vi mc đ s dng đòn by tài chính hay t s n và mi quan

h nƠy đuc din t bi công thc
Nh vy, theo MM, trong trung hp có thu, giá tr công ty s tng lên vƠ chi phí
s dng vn trung bình s gim xung khi công ty gia tng vic s dng n. Tuy nhiên,
trên thc t, rt nhiu DN tng trng tt nhng thay vì có mt CTV vi t l n ti đa
8

nhm tn dng li ích ca tm chn thu thì h li không s dng n hoc s dng n
 mc rt thp.
    
Mt s tác gi khác cho rng trên thc t giá tr công ty s không tng mưi khi t
s n gia tng, bi vì khi t s n gia tng lƠm phát sinh mt loi chi phí, gi là chi phí
kit qu tài chính (financial distress costs), và kt qu là làm gim đi s gia tng giá tr
ca công ty có vay n. Theo các tác gi này, t s n s gia tng ti mt đim mà ti
đó, chi phí kit qu tài chính s vut qua li ích ca tm chn thu, và khi y giá tr
công ty có vay n bt đu gim dn. Lý lun tng t, chi phí s dng vn trung bình
ca công ty bt đu tng lên.
Nh vy, vi li th tng đi ca n, vic vay n có th là hành vi khôn ngoan
đi vi nhng DN có đ kh nng tr n. Tuy nhiên, đi vi các DN gp nhiu khó
khn trong vic đt đc đ li nhun đ hng li t tm chn thu thu nhp DN,
vic vay n quá nhiu có th đy công ty đn tình trng kit qu v tài chính và thm
chí có th đa đn phá sn.
  
   

2.2.2.2 Lý thuytăđánhăđi
Theo lý thuyt này, quyt đnh v cu trúc n - vn c phn là s đánh đi gia
tm chn thu và chi phí kit qu tài chính và h cho rng tn ti 1 CTV ti u nhm
ti đa hóa giá tr DN, đó lƠ CTV có t l đòn by là s cân bng gia li ích và chi phí
ca n.  đơy, li ích ca n là li ích t tm chn thu và chi phí ca n là chi phí
kit qu tƠi chính vƠ chi phí đi din gia ch s hu và ch n.

Lý thuyt đánh đi tha nhn rng gia các DN khác nhau s có t l n mc tiêu
khác nhau do đó gii thích đuc t l n khác nhau gia các ngành. Các DN có tài sn
9

hu hình an toàn và nhiu thu nhp chu thu đ đc hng khu tr thu nên có t l
n mc tiêu cao. Còn các DN không sinh li có các tài sn vô hình nhiu ri ro thì nên
tài tr ch yu bng vn c phn.


Hình 2.1 - ánhăđi chi phí và li ích

Lý thuyt cu trúc vn này gii thích đc nhiu khác bit v cu trúc vn trong
các ngƠnh khác nhau, nhng không gii thích đc ti sao các DN sinh li nhiu nht
trong ngành li s dng n ít nht, tc là h đư t b li ích t tm chn thu, trong khi
theo lý thuyt đánh đi, DN có kh nng sinh li cao nên vay n nhiu vì s đc
hng nhiu li ích t vic khu tr thu thu nhp.
2.2.2.3 Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng đc nghiên cu khi đu bi Donaldson (1961) và
sau đó đc nghiên cu sơu hn bi Myers và Majluf (1984). Lý thuyt trt t phân
hng đc xây dng ch yu da trên s nh hung ca bt cân xng thông tin lên
quyt đnh đu t vƠ tƠi tr ca doanh nghip ch không da trên t l n/tài sn đ
10

quyt đnh kt cu vn. S bt cân xng thông tin hàm ý các nhà qun lý trong DN
luôn có nhiu thông tin v tim nng, ri ro ca DN hn nhng nhƠ đu t bên ngoƠi.
Thông tin bt cân xng tác đng đn la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên
ngoài, gia phát hành mi chng khoán n và chng khoán vn c phn. iu này đa
ti mt trt t phân hng khi DN có nhu cu v vn nh sau:
- DN u tiên huy đng vn t ngun vn t tích ly trc, ch yu là t li nhun
gi li.

- Nu ngun vn ni b vn không đ thì mi phi huy đng thêm vn t bên
ngoƠi. Khi đó, DN s chn phát hành chng khoán an toƠn trc, sau đó mi
đn phát hành chng khoán ri ro hn.
o N vay đc la chn trc
o Ri đn chng khoán lãi gia n và vn c phn (trái phiu chuyn đi
chng hn)
o Cui cùng là phát hành vn c phn mi. Vic phát hành vn c phn
mi thng lƠ phng án cui cùng khi công ty đư s dng ht kh nng
vay n.
Lý thuyt trt t phân hng gii thích ti sao các DN có kh nng sinh li nht
thng vay ít hn. Nhng DN này la chn vay n ít không phi vì h có các t l n
mc tiêu thp mà vì ngun vn ni b đ trang tri cho nhu cu vn ca h nên h
không cn tin tài tr t bên ngoài. Còn các DN có kh nng sinh li thp hn thì phát
hành n vì h không có đ ngun vn ni b cho các hot đng đu t ca DN và vì tài
tr n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t bên ngoƠi. Nh vy lý thuyt trt
t phân hng gii thích mi tng quan nghch trong ngành gia kh nng sinh li và
đòn by tài chính.
Nh vy, lý thuyt trt t phân hng cho rng s không có mt cu trúc vn ti u
vi các DN.
11

2.2.2.4 Lý thuyt tín hiu
Theo lý thuyt tín hiu, vic la chn c cu vn ca mt DN có th truyn nhng
du hiu cho ngi đu t bên ngoƠi v thông tin bên trong ca DN.
Khi DN phát hành chng khoán mi, s kin này có th đc coi lƠ đang cung cp
mt tín hiu cho th trng tài chính v vin cnh tng lai ca DN hay các hot đng
tng lai do các giám đc ca DN hoch đnh. Các nghiên cu v thay đi cu trúc vn
đu cho rng vic công b bán c phiu ra bên ngoƠi đc xem lƠ đánh tín hiu không
tt v trin vng tng lai ca DN vì các DN có trin vng tt s không tài tr bng
vic bán c phiu ra ngoƠi, trong khi đó các DN có trin vng không tt s thích tài tr

bng cách bán c phiu ra ngoƠi. Do đó, khi DN công b vic bán c phiu mi,
thng giá c phiu ca DN s gim. Còn vic mua li c phn thng s đa ra tín
hiu tt v tình hình li nhun ca DN và có th lƠm tng giá c phiu.
Vì vy khi quyt đnh thay đi v cu trúc vn, DN cn chú ý đn tín hiu gi đn
th trng có th có v các vin cnh thu nhp trong hin ti và tng lai ca DN cng
nh các d đnh k hoch ca DN.
2.2.2.5 Lý thuytăchiăphíăđi din
Lý thuyt này nhìn nhn s tn ti ca mt CTV ti u cho DN, bi vì s có mt
ca chi phí đi din. Lý thuyt chi phí đi din đc Jensen và Meckling (1976) hoàn
tt. Hai ông chia chi phí đi din thành hai loi: chi phí đi din phát sinh t mâu thun
gia c đông vƠ trái ch - gi lƠ chi phí đi din ca n và chi phí đi din phát sinh t
mâu thun gia c đông DN vƠ nhƠ qun lý ậ còn gi lƠ chi phí đi din ca vn. S
bt cân xng thông tin gia các đi tng nƠy lƠm phát sinh chi phí đi din. Khi c
đông b gii hn hoc mt kim soát đi vi ngi qun lý thì ngi qun lý s có
đng c tin hành nhng hot đng có li cho bn thân và có th làm nguy hi đn
quyn li ca c đông.
12

Chi phí đi din có du hiu tng lên cùng vi quy mô công ty, và gim đi khi
công ty có nhiu s kim soát t các ch n. Khi vay n nhiu, DN s đc hng li
t tm chn thu và ngoài vic chu s kim soát ca các c đông, DN còn chu s
kim soát t phía các ch n. iu này to đng lc cho DN có c ch qun lý cht ch
và hiu qu hn, làm gim thiu chi phí đi din ca DN. Tuy nhiên, nu n quá nhiu
s dn đn nguy c kit qu tài chính. Và khi DN ri vào tình trng khó khn v tài
chính, hoc là các c đông s chuyn ri ro cho các ch n, hoc là các ch n s
không còn thng nht vi mc tiêu ca các c đông trong vic giúp DN vt qua khó
khn.
2.2.2.6 Lý thuytăđnh thiăđim th trng
Lý thuyt đnh thi đim th trng liên quan ti cu trúc vn đc đ cp ln đu
trong nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002). Hai ông cho rng, cu trúc vn ca DN

trong hin ti chu s tác đng tích ly ca n lc đnh thi đim th trng trong quá
kh.
Theo lý thuyt này, quyt đnh cu trúc vn ca DN da trên vic xem xét thi
đim th trng; theo đó các DN s đnh thi đim thun li ca th trng đ phát
hành c phiu. Mt đim quan trng đó lƠ lý thuyt đnh thi đim ca cu trúc vn
không xem xét cu trúc vn mc tiêu và s điu chnh ca DN v cu trúc vn mc
tiêu. Các DN dng nh c gng phát hành c phiu mi khi giá c phiu đang cao vƠ
mua li c phiu khi giá th trung ca c phiu xung thp. Bng cách đó, các nhƠ
qun tr tin rng DN ca h có th gia nhp th trng đúng lúc đ ti đa hóa giá tr DN
ca h.
2.3 Tng quan các nghiên cu v cu trúc vn
Nghiên cu ca Titman và Wessels (1988)
Các tác gi xem xét các nhân t nh hng đn cu trúc vn bao gm tài sn c
đnh hu hình, tm chn thu không phi n, c hi tng trng, quy mô công ty, kh
13

nng sinh li, ri ro kinh doanh, đc đim riêng ca công ty và bin gi ngành. T l
n trong nghiên cu này gm n dài hn, n ngn hn và n có th chuyn đi và đc
đo lng theo giá tr s sách và giá tr th trng.
Qua nghiên cu, h nhn thy rng t l n ngn hn có mi tng quan nghch
vi quy mô công ty và kh nng sinh li cng có mi tng quan ơm vi t l n (đo
lng theo giá tr th trng). Vic các công ty nh hn có khuynh hng s dng
nhiu n ngn hn hn các công ty ln phn ánh nhng mc chi phí cao mà các công
ty nh phi đng đu khi phát hành các công c n dài hn.
Kt qu nghiên cu cng cho thy nhân t đc đim riêng DN có tng quan
nghch vi t l n. Kt qu này ng ý các DN có sn phm riêng bit s ít s dng n
vay bi vì trong trng hp phá sn, các DN này s gp khó khn trong vic thanh lý
tài sn khi phi chu nhng chi phí cao cho vic nghiên cu và phát trin sn phm, chi
phí bán hàng, chi phí mua hàng và chi tr lng cho nhơn viên.
i vi các nhân t khác nh tm chn thu không phi n, ri ro kinh doanh và

c hi tng trng thì nghiên cu này không tìm thy mi quan h nào vi t s n.
Nghiên cu ca Booth và công s (2001)
Booth và cng s (2001) nghiên cu cu trúc vn  10 nc đang phát trin 
Châu Á, châu Phi, châu Âu và châu M (n đ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Th Nh
K, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jordan, và Hàn Quc) vi nhng th ch khác nhau đ
xem xét lý thuyt cu trúc vn có ging nhau gia nhng quc gia vi nhng th ch
khác nhau hay không và nhng nhân t nh hng ti cu trúc vn  các nc phát
trin có tác đng ging nh  các quc gia đang phát trin không? Kt qu nghiên cu
ca h cho thy mc dù khác nhau v th ch nhng quyt đnh la chn cu trúc vn
ca các công ty  các nc đang phát trin cng b nh hng bi cùng cách tác đng
và bi các nhân t ging nh các nc phát trin  M và châu Âu. Nhng công ty
càng có nhiu li nhun thì t l n càng thp bt chp t l n đc tính nh th nào.
Phát hin này ng h cho lý thuyt trt t phân hng và thông tin bt cân xng: các
14

công ty a thích tƠi tr ni b hn vì vic tìm kim tài tr t bên ngoài khá tn kém.
Tuy nhiên, ngoài các nhân t tng đng nh các quc gia phát trin thì yu t đc
thù quc gia (nh tc đ tng trng GDP, yu t lm phát và s phát trin ca th
trng vn) cng nh hng ti quyt đnh la chn cu trúc vn gia các quc gia có
th ch khác nhau.
Nghiên cu ca Huang, S. và Song, F. (2002)
Mc đích ca các tác gi trong nghiên cu này là xem xét liu quyt đnh s dng
đòn by trong các công ty niêm yt ti Trung Quc có khác các quc gia có nn kinh t
th trng phát trin không? Và các nhân t nh hng ti CTV  các nc khác có
nh hng tng t đi vi các DN Trung Quc không?
D liu nghiên cu đc thu thp t nm 1994 đn nm 2000 vi đi tng kho
sát hn 1.000 công ty. Trong nghiên cu này, tác gi cng s dng các bin tng t
nh trong các nghiên cu  các quc gia phát trin nh kh nng sinh li, tài sn c
đnh hu hình, thu thu nhp doanh nghip, quy mô công ty, tm chn thu không phi
n, các c hi tng trng, ri ro kinh doanh và thêm nhân t cu trúc quyn s hu

vn.
Và kt qu nghiên cu cng gn ging vi kt qu nghiên cu  các nc khác:
- òn by tng cùng chiu vi quy mô công ty, tm chn thu không phi n và
tài sn hu hình.
- òn by tng ngc chiu vi li nhun và có mi quan h vi ngành.
- Cu trúc s hu vn cng có nh hng đn đòn by. Công ty có t l c phn
do nhƠ nc nm gi cao hn so vi các thành phn kinh t khác có khuynh
hng có t l n thp hn.
- Nhng công ty có t l tng trng doanh thu nhanh có khuynh hng s dng
đòn by cao hn so vi nhng công ty có tng trng doanh thu thp hn.
Tuy nhiên, khác vi các quc gia khác, t l đòn by trong các công ty Trung
Quc tng cùng chiu vi ri ro kinh doanh và các công ty có khuynh hng s dng
15

n dài hn ít hn vƠ s dng nhiu ngun vn ch s hu trong cu trúc vn ca mình.
Nguyên nhân là do giá th trng ca c phiu cao hn giá s sách nên các công ty
thích phát hành vn c phn hn lƠ phát hƠnh n và vic phát hành vn c phn không
b ràng buc v ngha v tr n. Lý do khác na là vì th trng trái phiu vn cha
thc s phát trin và ngân hàng là ngun lc chính, thm chí là ngun duy nht cung
cp tài chính vì vy các công ty phi da vào ngun vn ch s hu và ngun tín dng
t ngân hàng.
Kt qu cho thy lý thuyt đánh đi tnh gii thích các đc đim ca cu trúc vn
trong các công ty Trung Quc tt hn lý thuyt trt t phân hng vƠ tác đng ca các
bin lên đòn by trong các DN Trung quc cng tng t nh các nc khác. Trung
quc đang chuyn đi sang nn kinh t th trng và các doanh nghip niêm yt cng
tuân th theo các quy lut ca kinh t th trng, đó lƠ lý do gii thích vì sao mi quan
h gia đòn by và các bin gii thích cng tng t nh  các quc gia có nn kinh t
th trng phát trin lơu nm.
Nghiên cu ca Chen (2004)
D liu nghiên cu là d liu bng đc thu thp t nm 1995 đn nm 2000 vi

đi tng nghiên cu là 77 công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Thng
Hi (SHSE) và sàn giao dch chng khoán Thâm Quyn (SZSE). Nghiên cu ca Chen
nhm gii quyt các vn đ sau:
- Các nhân t tác đng ti cu trúc vn  các quc gia phng Tơy có tác đng
tng t ti CTV trong các DN Trung Quc không?
- Yu t th ch ca Trung Quc có tác đng ti quyt đnh la chn CTV
không?
- Các mô hình CTV phng tơy có nng lc gii thích cho các mô hình CTV
trong các DN Trung Quc không?
16

Trong nghiên cu này, tác gi s dng các bin gii thích sau: kh nng sinh li,
quy mô công ty, các c hi tng trng, cu trúc tài sn, chi phí kit qu tài chính và
tác đng ca tm chn thu không phi n.
Kt qu nghiên cu cho thy s khác bit đáng k gia s la chn s dng vn
gia các DN Trung Quc và các DN trong nn kinh t phát trin là DN Trung Quc
thích tài tr bng n ngn hn hn lƠ n dài hn. Bên cnh đó, vn có mt s các nhân
t ni ti công ty có tác đng ti cu trúc vn  các quc gia phát trin thì cng có tác
đng tng t ti CTV trong các DN Trung Quc mc dù có s khác bit rõ rt v th
ch gia Trung Quc và các quc gia phát trin. Kt qu c th nh sau:
- Kh nng sinh li có tng quan ơm vi n
- Các c hi tng trng và cu trúc hu hình có tng quan dng vi n
- Quy mô công ty có tng quan ơm vi n dài hn
Mô hình trt t phân hng cùng vi lý thuyt thông tin bt cân xng gii thích
đc phn nào s tng đng này. Tuy nhiên, vic nghiên cu thêm v tác đng ca
các nhân t ni ti công ty ti đòn by còn khng đnh rng c lý thuyt đánh đi ln lý
thuyt trt t phân hng trong hoch đnh cu trúc vn đu không cho nhng gii thích
thuyt phc đn la chn CTV trong các DN Trung Quc. Quyt đnh la chn CTV
ca các DN Trung Quc dng nh tuơn theo mt lý thuyt trt t phân hng khác: li
nhun gi li, vn c phn và cui cùng là n dài hn. Theo tác gi, nguyên nhân là do

nhng th ch làm nn tng trong các mô hình CTV  phng Tơy không có hiu lc 
Trung Quc, môi trng kinh doanh ca Trung Quc vn còn gi mt s quy đnh ca
nn kinh t k hoch tp trung. Nhng khác bit v th ch nh nhng qui đnh ca
pháp lut v qun lý điu hành hot đng ca DN, hot đng ca ngân hàng và TTCK,
vic tp trung quyn s hu, điu hành DN, vn đ chi phí đi din và nhng qui đnh
v qun lý tƠi chính trong lnh vc ngân hàng là nhng yu t nh hng đn các yu
t ni ti công ty trong vic s dng đòn by.

Nghiên cu ca Shah và Khan (2007)
17

Các tác gi nghiên cu 286 công ty phi tài chính niêm yt trên sàn giao dch chng
khoán Karachi, mt trong ba sàn giao dch ln nht ca Pakistan trong giai đon 1994-
2002. Các nhân t đo lng tác đng ti đòn by n gm: ri ro kinh doanh (bin đng
thu nhp), tài sn hu hình, kh nng sinh li, quy mô công ty, c hi tng trng
(phn trm thay đi ca tng tài sn) và tm chn thu không n. Các tác gi đa ra 6
bin đ nghiên cu nhng ch có 3 bin có nh hng ti t l đòn by là: bin tài sn
hu hình tha nhn nhng gi đnh ca lý thuyt đánh đi trong khi hai bin ri ro kinh
doanh và tm chn thu không n li bác b lý thuyt này. Bin c hi tng trng ng
h lý thuyt chi phí đi din vƠ có tác đng ngc chiu vi t l n, còn bin kh
nng sinh li có mi quan h âm vi đòn by, ng h lý thuyt trt t phân hng.
Nghiên cu ca Chakraborty (2010)
Nghiên cu s la chn CTV ca 1169 công ty phi tài chính niêm yt trên TTCK
Bombay và TTCK quc gia trong giai đon 1995-2008. Trong nghiên cu tác gi s
dng phng pháp hi qui FMOLS (Fully modified OLS) đc s dng bi Pedroni
(2000), sau đó so sánh kt qu nghiên cu này vi kt qu nghiên cu theo phng
pháp GMM (Generalized Method of Moments).
Kt qu cho thy kh nng sinh li, quy mô công ty và yu t đc đim riêng ca
doanh nghip (uniqueness, đc đo bng chi phí nghiên cu và phát trin trên doanh
thu) có mi quan h ngc chiu vi đòn by n, trong khi tài sn hu hình và tm

chn thu không n li có mi quan h cùng chiu. Tác gi cng nhn thy nhng công
ty có li nhun thp thì s dng nhiu n, ng h cho lý thuyt trt t phân hng. Nh
vy nhng công ty có li nhun cao, nhiu c hi tng trng (đo lng bng phn
trm thay đi ca tng tài sn) và chi tiêu nhiu cho nghiên cu và phát trin thì có
khuynh hng s dng ít n hn trong CTV. Nghiên cu này ng h lý thuyt trt t
phân hng và lý thuyt đánh đi tnh vƠ ít có bng chng ng h cho lý thuyt chi phí
đi din.
18

Tóm li, nhng phát hin trong nghiên cu ca Chakraborty cng khng đnh rng
mc dù có s khác bit đáng k v th ch trong các DN, nhng nhân t gii thích cho
s la chn CTV  các nc phát trin và mt vƠi nc đang phát trin khác cng gii
thích đc quyt đnh la chn CTV cho các DN  n đ.
Nghiên cu ca Nguyen và cng s (2012)
Nhóm tác gi nghiên cu 116 công ty phi tài chính niêm yt trên TTCK Vit Nam
(HOSE vƠ HNX) giai đon 2007-2010. Bin ph thuc  đơy gm: tng n, n dài hn
và n ngn hn. Kt qu nghiên cu cho thy kh nng sinh li và tính thanh khon có
tác đng ngc chiu đn các đòn by n, trong khi c hi tng trng và s hu nhà
nc có tác đng cùng chiu. Hai nhân t quy mô công ty và tài sn c đnh hu hình
có nh hng khác nhau đn đòn by n, chúng có tác đng cùng chiu đn n dài hn,
nhng li có tác đng ngc chiu đn n ngn hn. Trong các nhân t trên thì kh
nng sinh li và tài sn c đnh hu hình có tác đng mnh nht đn các thành phn n.
Kt qu nghiên cu cng ch ra rng lý thuyt trt t phân hng gii thích các la chn
CTV ca DN Vit Nam tt hn lý thuyt đánh đi và các DN Vit Nam thích s dng
n ngn hn hn.
Nghiên cu ca Lê (2013)
Tác gi nghiên cu 178 công ty niêm yt trên TTCK Vit Nam (HOSE và HNX)
giai đon 2007-2010. Nghiên cu ca tác gi cho thy có 6 nhân t gii thích đc
45.72% s thay đi t l đòn by gm 2 nhân t v mô (thu, lm phát) và 3 nhân t ni
ti công ty (li tc, tng trung, hành vi nhà qun tr) và nhân t ngành. Chiu hng

tng quan ca mi bin đi vi đòn by là không ging nhau nhng phù hp vi các
lý thuyt nn tng theo nhng cách khác nhau. Bên cnh các nhân t v mô (thu, lm
phát), nhân t ni ti công ty (li tc, tng trng) hay nhân t ngƠnh (đòn by ngành),
thì nhân t hành vi nhà qun tr cng có nh hng đáng k đn quyt đnh tài tr n.
Nghiên cu này là mt đóng góp có ý ngha trong vic kt ni các lý thuyt cu trúc
vn truyn thng vi lý thuyt tài chính hành vi hin đi trong nghiên cu thc nghim