HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN TÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM








PHM TH TRÀ MI



HIU NG QUY MÔ, GIÁ TR VÀ QUÁN
TÍNH GIÁ NH HNG N T SUT SINH
LI CA CÁC C PHIU TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM






LUN VN THC S KINH T

Tp. H Chí Minh - 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM








PHM TH TRÀ MI



HIU NG QUY MÔ, GIÁ TR VÀ QUÁN
TÍNH GIÁ NH HNG N T SUT SINH
LI CA CÁC C PHIU TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201


LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
TS. MAI THANH LOAN





Tp. H Chí Minh - 2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca bn thân tôi di s hng dn ca
TS. Mai Thanh Loan. Ni dung nghiên cu trong công trình là trung thc, s liu đc
tác gi thu thp có ghi chú ngun gc rõ ràng.
Kt qu nghiên cu cha tng đc công b trong bt k công trình nào.
Tác gi


Phm Th Trà Mi









MC LC

Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc các bng biu
Tóm tt 1
CHNG 1: GII THIU  TÀI 2
1.1. S cn thit ca đ tƠi 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
1.3. Phm vi nghiên cu 3
1.4. Phng pháp nghiên cu 4
1.5. Ý ngha ca đ tƠi 4

1.6. Kt cu ca đ tƠi 5
CHNG 2: MÔ HỊNH LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM 6
2.1. Mô hình lý thuyt 6

2.1.1. Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM 6
2.1.2. Mô hình 3 nhân t Fama - French 8
2.1.3. Mô hình 4 nhân t ca Carhart 12
2.2. Các nghiên cu thc nghim trên th gii 15
2.2.1. Các nghiên cu thc nghim  các th trng phát trin 15
2.2.2. Các nghiên cu thc nghim  các th trng mi ni 21
2.2.3. Các nghiên cu thc nghim trên th trng chng khoán Vit Nam 28
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 33
3.1. Mô hình nghiên cu 33
3.2. D liu nghiên cu 33
3.3. Xây dng danh mc c phiu theo nhân t quy mô và giá tr s sách trên giá
tr th trng 35

3.4. Xây dng danh mc c phiu theo nhân t xu hng li nhun quá kh .36
3.5. Xác đnh các bin trong mô hình nghiên cu 36
3.5.1. Bin ph thuc 36
3.5.2. Các bin đc lp 37
3.6. Các phng pháp kim đnh 38
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM 42
4.1. Thng kê mô t d liu 42
4.2. Kt qu hi quy nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá tr theo mô hình CAPM và
mô hình 3 nhơn t Fama – French trên th trng chng khoán Vit Nam giai
đon 01/2008 – 06/2013 46
4.2.1 Hi quy theo mô hình CAPM 46
4.2.2 Hi quy theo mô hình 3 nhơn t Fama – French 47
4.3. Kt qu hi quy nhơn t xu hng trong mô hình 3 nhơn t Fama - French và
mô hình 4 nhơn t Carhart trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon
01/2008 – 06/2013 50
4.4. Kt qu hi quy nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá tr trong mô hình 4 nhơn t
Carhart trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon 01/2008 – 06/2013 54
4.5. Kim đnh mô hình 57
4.6. Phn bù ri ro ca các nhơn t 60
CHNG 5: KT LUN 63
5.1 Kt lun v các kt qu nghiên cu 63
5.2 Hn ch ca đ tƠi vƠ đ xut hng nghiên cu tip theo 65
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
DANH MC PH LC

DANH MC CÁC T VIT TT
BE Book Equity – Giá tr s sách
BE/ME Giá tr s sách trên giá tr th trng
BM Book to Market – Giá tr s sách trên giá tr th trng
CAPM Capital Asset Pricing Model - Mô hình đnh giá tài sn vn
CP C phiu
DM Danh mc
FF Mô hình 3 nhân t Fama-French
HML High Minus Low – Phn bù giá tr
HNX S giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
ME Market Equity – Giá tr th trng
MOM Xu hng quán tính giá
SMB Small Minus Big – Phn bù quy mô
TSSL T sut sinh li
TTCK Th trng chng khoán
VN Vit Nam
WML Winner minus Loser – Phn bù xu hng li nhun quá kh

DANH MC CÁC BNG BIU
BNG
Trang
Bng 4.1:
Lng c phiu trong các danh mc đu t qua các nm 2008 – 06.2013
42

Bng 4.2:
c tính ca 4 danh mc đu t phân loi theo quy mô và BE/ME
43
Bng 4.3:
T sut sinh li trung bình hàng tháng ca 4 danh mc đu t
44
Bng 4.4:
Thng kê mô t các nhân t
45
Bng 4.5:
Hi quy TSSL 4 danh mc theo mô hình CAPM
46
Bng 4.6:
Hi quy TTSL ca 4 danh mc theo mô hình Fama – French
48
Bng 4.7:
Hi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đi vi 3
danh mc đu t đc phân loi theo t sut sinh li quá kh
51
Bng 4.8:
Hi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đi vi 4
danh mc đu t đc phân loi theo quy mô và BE/ME
55
Bng 4.9:
Thng kê h s phóng đi phng sai VIF
57
Bng 4.10:
Các thng kê d-statistic đ kim đnh t tng quan
58
Bng 4.11:

Thng kê kt qu kim đnh White
59
Bng 4.12:
Phn bù th trng, quy mô, giá tr và xu hng trong mô hình 4 nhân t
ca 4 danh mc c phiu theo quy mô – t s BE/ME
60
Bng 4.13:
Phn bù th trng, quy mô, giá tr và xu hng trong mô hình 4 nhân t
ca 3 danh mc c phiu theo xu hng
61


1

TÓM TT

Bài lun vn nghiên cu v hiu ng quy mô, t s giá tr s sách trên giá tr th
trng và quán tính giá nh hng đn t sut sinh li ca các c phiu trên th trng
chng khoán Vit Nam trong giai đon t 01/01/2008 đn 30/06/2013. Thông qua vic
so sánh các kt qu hi quy ca các mô hình đnh giá tài sn vn CAPM, mô hình 3
nhân t Fama-French và mô hình 4 nhân t Carhart, kt qu cho thy nhân t quy mô
và nhân t giá tr BE/ME có tn ti và góp phn gii thích đáng k cho TSSL vt tri
ca c phiu, hiu ng quán tính giá có tn ti trên TTCK VN trong giai đon nghiên
cu. Kt qu cng cho thy rng mô hình 3 nhân t Fama-French có th gii thích tt
các hiu ng quy mô và hiu ng BE/ME. Tuy nhiên, mô hình 4 nhân t Carhart hot
đng tt hn v mt thc nghim so vi mô hình 3 nhân t Fama-French vi sai s
đnh giá thp hn và kh nng gii thích tt hn ca mô hình trong vic gii thích nhân
t xu hng li nhun quá kh.
T khóa: quy mô, giá tr s sách trên giá tr th trng, xu hng quá kh, t sut sinh
li, mô hình đnh giá tài sn vn.

2

CHNG 1
GII THIU  TÀI
1.1. S cn thit ca đ tài
Th trng chng khoán Vit Nam ra đi t tháng 07 nm 1998 và chính thc đi
vào hot đng k t nm 2000 cho đn nay đã hn 13 nm vi nhiu cung bc cm
xúc, thng trm. Có th thy nhng kt qu đt đc sau hn 13 nm TTCK hình thành
và phát trin khá rõ nét song ngay trong nhng giai đon th trng tng trng mnh
nht vn bc l nhng hn ch và đem li khá nhiu ri ro cho nhà đu t. Các nhà đu
t t chc và nhà đu t cá nhân  Vit Nam hin nay phn ln là ra quyt đnh đu t
da vào các khuyn ngh ca các công ty chng khoán. Nhng khuyn ngh này đc
các công ty chng khoán đa ra ch yu da vào hai phng pháp đnh giá là chit
khu dòng tin và phng pháp tng đi. Tuy nhiên, vi s bin đng khó lng ca
TTCK Vit Nam thì các phng pháp này đc chng minh là không mang li hiu
qu nh mong đi và không th d báo đc xu hng chng khoán trong tng lai.
Các nhà đu t khó có nhng nhn đnh đúng v ri ro phi gánh chu và li nhun đt
đc, các xu hng bin đng ca th trng, giá tr thc ca tài sn đ đa ra quyt
đnh mt cách đúng đn.
Hin nay trên th gii đã có nhiu nghiên cu v vic áp dng các mô hình d
báo t sut sinh li trong th trng chng khoán, đc bit là các nghiên cu thc
nghim đc thc hin trên nhng th trng kinh t mi ni. Nhng nghiên cu này
đã đa ra nhng kt qu có ý ngha đáng k và rt thit thc. Nó cng c hn đ chính
xác và tính thc nghim ca các mô hình. Hai mô hình ph bin nht và đã đc kim
chng đ tin cy trong d báo t sut sinh li ca chng khoán đó là Mô hình đnh giá
tài sn vn CAPM và Mô hình 3 nhân t Fama – French. Mô hình 3 nhân t Fama -
French là mt trong nhng k thut đc s dng rng rãi nht trong cng đng các
nhà đu t toàn cu trong vic d báo thu nhp k vng ca mt tài sn ri ro hin nay.
3

Ngoài ra, đã có nhiu nghiên cu trên th gii đã m rng Mô hình Fama - French 3
nhân t bng cách thêm vào mô hình mt hoc hai yu t giá tr trong các yu t ri ro
th trng đ kim đnh và điu chnh nhm phc v tt hn cho vic đánh giá và d
báo khuynh hng ca th trng. Trong đó có nghiên cu tác đng ca nhân t Tháng
giêng, Tháng t và đc bit vi Mô hình Carhart 4 nhân t có thêm nhân t xu hng
li nhun quá kh.
Tuy nhiên, các mô hình này dng nh còn rt mi m  Vit nam. Và đây
chính là lý do thúc đy tác gi thc hin đ tài “Hiu ng quy mô, giá tr và quán tính
giá nh hng đn t sut sinh li ca các c phiu trên th trng chng khoán
Vit Nam”.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Nghiên cu này nhm mc đích khng đnh s tn ti ca hiu ng quy mô, t
s giá tr s sách trên giá th trng (BE/ME) và có hay không có tác đng ca hiu
ng quán tính giá  th trng chng khoán Vit Nam.
ng thi, bài nghiên cu cng nhm mc đích so sánh hiu qu ca mô hình
đnh giá tài sn vn (CAPM), mô hình Fama-French (FF), và mô hình ca Carhart
trong vic gii thích s thay đi ca li nhun c phiu trên th trng chng khoán
Vit Nam.
Kt qu ca bài nghiên cu có th là nhng li khuyên hu ích giúp cho các nhà
đu t hiu đc tính ng dng ca các mô hình tài chính đng thi gii thiu đn các
nhà đu t thêm mt công c hiu qu trong vic d đoán ri ro và li tc trc khi
đa ra mt quyt đnh đu t vào c phiu ti th trng chng khoán Vit Nam.
1.3. Phm vi nghiên cu
Phm vi nghiên cu là các công ty phi tài chính niêm yt trên S giao dch
chng khoán TP.HCM (HOSE) và S giao dch chng khoán Hà Ni (HNX). Giai
4

đon nghiên cu t 01/01/2008 đn 30/06/2013 gm 166 công ty tng ng vi 166
TSSL trong giai đon nghiên cu.

1.4. Phng pháp nghiên cu
Tng t nh vi mt s nghiên cu thc nghim trên các th trng quc t,
tác gi cng s dng phng pháp hi quy tuyn tính bình phng bé nht OLS đ
kim đnh và đánh giá kh nng gii thích ca các mô hình trên TTCK VN.
Tác gi s dng phn mm Excel đ tính toán các d liu cn thit, sau đó s
dng phn mm STATA 11 đ phân tích d liu và chy mô hình hi quy.
D liu giá c phiu, khi lng c phn đang lu hành, giá tr s sách ca vn
c phn và lãi sut trái phiu chính ph đc cung cp bi Công ty c phn Tài Vit.
Trong đó, lãi sut trái phiu chính ph k hn 2 nm điu chnh theo tháng đc tác gi
s dng làm đi din cho lãi sut phi ri ro.
1.5. Ý ngha ca đ tài
Vic phân tích k lng v mi quan h gia ri ro và t sut sinh li ca c
phiu s giúp nhà đu t xác đnh đc mt danh mc đu t phù hp vi kh nng chu
ri ro ca h. Bài nghiên cu này nhm mc đích ch ra phng pháp đo lng thích
hp cho các nhà đu t đ đánh giá ri ro và t sut sinh li danh mc đu t trên th
trng chng khoán Vit Nam. Vi đ tài nghiên cu này, tác gi s đa ra các kin ngh
giúp cho nhà đu t trong vic nhn đnh ri ro và li nhun, các xu hng bin đng
ca th trng, hiu rõ bn cht ca các t sut sinh li, giá tr thc ca tài sn và h tr
ra quyt đnh đu t.


5

1.6. Kt cu ca đ tài
Chng 1: Gii thiu đ tài
Chng 2: Mô hình lý thuyt và các nghiên cu thc nghim
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu trên Th trng Chng khoán Vit Nam
Chng 5: Kt lun
6

CHNG 2
MÔ HÌNH LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM

2.1. Mô hình lý thuyt
2.1.1. Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM
Ni dung mô hình:
Nm 1952, Harry Markowitz đt nn móng đu tiên cho mô hình qun lý danh
mc đu t. 12 nm sau đó, mô hình CAPM đã đc William Sharp, John Lintner, và
Jan Mossi phát trin thành mô hình và đc ng dng t đó đn nay.
Mô hình CAPM phát biu rng li nhun k vng ca mt chng khoán bng li
nhun phi ri ro cng vi mt khon bù đp ri ro da trên c s ri ro toàn h thng ca
chng khoán đó. Nu thu nhp kì vng không đt mc thu nhp ti thiu yêu cu, khi đó
nhà đu t s không tin hành đu t. Trong mô hình CAPM, mi quan h gia li
nhun và ri ro đc din t bi công thc sau:
R
i
= R
f


+ 
(R
m
- R
f
)
Trong đó:

R

i
: sut sinh li k vng ca mt danh mc tài sn i bt k
 R
f
: li nhun phi ri ro
 R
m
: li nhun k vng ca danh mc th trng
  : h s beta th trng ca danh mc tài sn i
H s ri ro

(beta) là h s đo lng mc đ bin đng hay còn gi là thc đo
ri ro h thng ca mt chng khoán hay mt danh mc đu t trong tng quan vi
7

toàn b th trng. Do vy, khi h s beta càng cao thì sut sinh li ca chng khoán
càng cao và vì vy, cng mang nhiu ri ro hn.
Các gi đnh ca mô hình:
- Th trng vn là hiu qu, nhà đu t đc cung cp thông tin đy đ, chi phí
giao dch không đáng k, không có nhng hn ch đu t, và không có nhà đu t nào đ
ln đ nh hng đn giá c ca mt loi chng khoán nào đó. Không có thu và chi phí
giao dch, không có lm phát hay bt k thay đi nào trong lãi sut, hoc lm phát đc
phn ánh mt cách đy đ, các th trng vn  trng thái cân bng ngha là tt c các tài
sn đc đnh giá đúng vi mc đ ri ro ca chúng.
- Nhà đu t k vng nm gi chng khoán trong thi k 1 nm và có hai c hi
đu t: đu t vào chng khoán không ri ro và đu t vào danh mc c phiu thng
trên th trng. Mô hình này đc xây dng cho mt khong thi gian gi đnh và kt
qu ca nó cng s b nh hng bi vic gi đnh khác đi.
- Nhà đu t không thích ri ro và ra quyt đnh da trên sut sinh li k vng và
đ lch chun ca sut sinh li. Các nhà đu t tip cn các c hi đu t nh nhau và có

k vng đng nht v li nhun, ri ro (đ lch chun, phng sai) ca c hi đu t.
Mt s hn ch ca mô hình trong thc tin áp dng:
Mô hình CAPM có u đim là đn gin và có th ng dng trên thc t. Có th
nói CAPM là mt n lc ht sc thành công đu tiên đã ch ra rng làm th nào đánh giá
ri ro t mt c hi đu t tim nng và đ c lng t sut sinh li mong đi mà nhà
đu t đòi hi khi đu t.
Tuy nhiên, mô hình CAPM da vào khá nhiu gi đnh mà trong thc t không có
đy đ các gi đnh nh th. Và thc t c lng beta tng cho thy beta không n đnh
theo thi gian.
8

Ngoài ra, mt s nhà nghiên cu khi áp dng mô hình CAPM đã phát hin ra mt
s đim bt thng khin CAPM không còn đúng nh trng hp bình thng. Nhng
đim bt thng bao gm:
- nh hng ca quy mô công ty – Ngi ta phát hin rng chng khoán ca
công ty có giá tr th trng nh đem li li nhun cao hn c phiu ca công ty có giá tr
th trng ln, nu nhng yu t khác nh nhau.
- nh hng ca t s P/E và BE/ME – Ngi ta cng thy rng c phiu ca
nhng công ty có t s P/E và t s ME/BE thp đem li li nhun cao hn c phiu
ca nhng công ty có t s P/E và ME/BE cao.
- nh hng tháng Giêng – Nhng ngi nào nm gi c phiu trong khong
thi gian t tháng 12 đn tháng 1 thng có li nhun cao hn so vi nhng tháng khác.
Tuy vy, ngi ta cng lu ý mc dù nh hng tháng Giêng đc tìm thy trong nhiu
nm nhng không phi nm nào cng xy ra.
2.1.2. Mô hình 3 nhân t Fama - French
Ni dung ca mô hình:
Nm 1992, Eugene Fama mt giáo s tài chính ngi M, cùng vi Kenneth
French đã xác nhn tính thiu hiu qu ca mô hình CAPM bng cách minh chng mi
quan h yu gia h s beta th trng và li nhun trung bình ca các công ty niêm
yt trên sàn NYSE, AMEX, và NASDAQ trong giai đon 1963 - 1990 da trên mt mô

hình trong đó nó tng hp nhiu yu t khác có kh nng nh hng đn t sut sinh
li. Fama và French ch ra các bin khác, c th là giá tr vn c phn trên giá tr th
trng (E/P), đòn by tài chính, quy mô doanh nghip và giá tr s sách trên giá th
trng (BE/ME) là nhng yu t có th gii thích cho t sut sinh li ca c phiu.
9

Kt qu cui cùng, hai ông ch ra rng BE/ME và quy mô là nhng yu t có
mi quan h mnh nht ti t sut sinh li chng khoán và vai trò ca các yu t còn
li (đòn by, E/P) b m nht khi đa hai yu t này vào mô hình.
Ý tng đa thêm nhân t vào mô hình là nn tng ca s phát trin ca mt
trong nhng mô hình ni ting nht hin nay đó là mô hình 3 nhân t Fama - French
đc công b trong mt công trình nghiên cu có tên “Common Risks Factors in The
Return on Stocks and Bonds” vào nm 1993.
Hai nhân t tip theo đc đa thêm vào mô hình CAPM là yu t quy mô và
BE/ME nhm phn ánh s nhy cm ca danh mc đu t đi vi hai loi chng khoán
trên. Theo đó, mô hình 3 nhân t Fama French đc trình bày nh sau:
R
i
– R
f
= 
i
+ 
i
(R
m
– R
f
) + s
i

(SMB) + h
i
(HML) + 
i

Nm 1996 và 2000, Fama và French tip tc kim nghim mô hình 3 nhân t
trên thc t. Kt qu là mô hình 3 nhân t ca hai tác gi Fama và French đ lng hóa
mi quan h gia ri ro và sut sinh li đã đc kim đnh là có hiu qu ti các th
trng chng khoán phát trin cng nh mi ni.
Các nhân t ca mô hình 3 nhân t Fama – French:
- R
i
– R
f
: Phn bù ri ro danh mc i hay t sut sinh li vt tri danh mc i.
- R
m
– R
f
: Phn bù ri ro th trng, phn chênh lch (R
m
- R
f
) còn đc gi là
t sut sinh li vt tri ca danh mc th trng, tc là phn tng thêm ca t sut sinh
li do ri ro ca th trng mang li.
- Beta 
i
: Beta ca mô hình 3 nhân t đo lng mc đ tác đng ca ri ro th
trng đi vi ri ro chng khoán. H s 

i
trong mô hình này cng tng t h s 

trong mô hình CAPM nhng nh hn do kt qu ca vic thêm các nhân t khác vào mô
hình.
10

- SMB - Phn bù quy mô : đo lng li nhun tng thêm ca nhà đu t khi đu
t vào nhng công ty có giá tr vn hóa th trng nh. Phn li nhun tng thêm này đôi
khi còn đc gi là phn bù ca quy mô, tc là li nhun do quy mô ca công ty mang
li. Mt SMB dng ch ra rng nhng chng khoán có quy mô nh luôn tt hn (có t
sut sinh li cao hn) nhng chng khoán có quy mô ln. Mt SMB âm thì biu hin
điu ngc li, chng khoán có quy mô ln s tt hn chng khoán có quy mô nh.
- HML - Phn bù giá tr: đo lng li nhun tng thêm ca nhà đu t khi đu t
vào nhng công ty có t s giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME) cao (hay còn
gi là c phiu giá tr, và ngc li đc gi là c phiu tng trng). HML còn đc
gi là phn bù giá tr, tc là phn t sut sinh li tng thêm do c phiu giá tr mang li.
Mt HML dng th hin nhng c phiu giá tr tt hn so vi nhng c phiu tng
trng. Mt HML âm thì ngc li, th hin nhng c phiu tng trng tt hn nhng
c phiu giá tr.
- Các h s hi quy cho nhân t quy mô SMB và nhân t giá tr HML (s
i
và h
i
) :
mô hình 3 nhân t Fama – French cho rng t sut sinh li cao là phn thng cho s
chp nhn ri ro cao. Danh mc i bao gm nhng c phiu có vn hóa th trng cao thì
s có h s s
i
thp và ngc li đi vi nhng danh mc gm nhng c phiu có vn hóa

th trng thp thì h s s
i
cao. Danh mc i bao gm nhng c phiu giá tr s có h s h
i

cao và ngc li đi vi danh mc bao gm nhng c phiu tng trng s có h
i
thp.
Mt s tranh lun xung quanh mô hình 3 nhân t Fama – French:
Rõ ràng là CAPM đn nhân t không còn phù hp đ gii thích mi quan h gia
ri ro và li nhun, tuy nhiên cho đn nay cha có mt mô hình nào đc chp nhn
rng rãi có th thay th nó. Mô hình ph bin nht trong lý thuyt tài chính hin ti là mô
hình 3 nhân t ca Fama - French.
Mc dù ngày càng có nhiu kt qu nghiên cu thc nghim cho thy rng nhân
t quy mô và t s BE/ME có mt sc mnh gii thích rt tt v li nhun c phiu
11

nhng ngun và bn cht ca nhng hiu ng quy mô và hiu ng BE/ME vn còn gây
tranh cãi.
Các nghiên cu ca Fama và French nm 1993, 1995 và 1998 gii thích rng các
hiu ng quy mô và BE/ME là s đn bù cho vic nm gi nhng c phiu ít sinh li và
ri ro nhiu hn. Tuy nhiên, nhng ngi theo ch ngha hành vi gii thích rng nhng
hiu ng này nh là kt qu ca s thành kin ch quan theo kinh nghim ca nhà đu
t. Do đó hiu ng BE/ME có th là do các nhà đu t ngoi suy hiu sut trong quá kh
quá cao áp vào trong tng lai, điu này dn đn vic đnh giá thp các công ty có
BE/ME cao (c phiu giá tr) và đánh giá quá cao các công ty có BE/ME thp (các c
phiu tng trng). iu này đc dn chng trong các nghiên cu ca DeBondt và
Thaler nm 1987; hay Lakonishok và các cng s nm 1994; Haugen nm 1995. Hoc
các nhà đu t có s u tiên đi vi nhng đc đim nht đnh ca công ty, ví d nh u
tiên đi vi nhng c phiu tng trng và không thích nhng c phiu giá tr đc dn

chng trong nghiên cu ca Daniel và Titman nm 1997.
Bên cnh đó, do mô hình Fama - French đc xây dng bng cách s dng các
d liu ca th trng nc M nhng điu quan trng là mô hình phi đc kim tra
tính vng chc ca nó  nhng th trng bên ngoài nc M. Rõ ràng là lý thuyt hin
ti đ kim tra tính vng chc ca mô hình Fama - French  các th trng bên ngoài M
cha nhiu, đc bit  nhng th trng mi ni và phn ln các nghiên cu này đu gp
phi nhng vn đ v d liu.
Ngoài ra, mc dù Fama và French đã ch ra bng vic s dng nhng c phiu
M rng mô hình 3 nhân t ca h có th gii thích cho phn ln nhng điu bt thng,
bao gm c nhng hiu ng quy mô và BE/ME, tuy nhiên mô hình ca h không th gii
thích cho hiu ng quán tính giá (momentum effect) đc hiu là nhng thay đi trong
li nhun ca danh mc đu t khi đc phân loi theo xu hng li nhun trong quá
kh.
12

Hiu ng quán tính giá ln đu tiên đc dn chng bi Jegadeesh và Titman vào
nm 1993. H là nhng ngi đã phát hin ra các c phiu M có din bin giá tt (hoc
không tt) trong 3 đn 12 tháng gn nht tip tc din bin tt (hoc không tt) trong 3
đn 12 tháng tip theo. Jegadeesh và Titman cng tìm ra mt danh mc đu t bng
không (zero investment portfolio) đc to lp bng cách mua nhng c phiu tng giá
gn đây và bán nhng c phiu gim giá gn đây to ra li nhun theo quán tính giá
không liên quan đn ri ro h thng, khong 1% mi tháng. Kh nng sinh li ca chin
lc quán tính giá đn gin này cng đã đc dn chng  mt s nc bên ngoài nc
M nh trong các ghiên cu ca Rouwenhorst nm 1998 hay Griffin và các cng s nm
2003.
2.1.3. Mô hình bn nhân t ca Carhart
Ni dung ca mô hình
Mark Carhart tip tc nghiên cu vn đ hiu ng quán tính giá ca Jegadeesh và
Titman, ông xây dng mô hình 4 nhân t da trên mô hình 3 nhân t Fama - French
(1993) và thêm mt nhân t ri ro liên quan đn hiu ng quán tính giá đc đa ra bi

Jegadeesh và Titman là nhân t xu hng li nhun quá kh - WML (winner minus
loser).
Hiu ng quán tính giá là hiu ng mà công ty có kt qu kinh doanh tt vn tip
tc hot đng tt và công ty có kt qu kinh doanh âm vn tip tc thua l. Yu t WML
đc đo bng li nhun ca danh mc đu t có lãi tr đi li nhun ca danh mc đu t
thua l. Tuy nhiên, nhân t WML đc thúc đy bng kinh nghim và không có c s lý
thuyt.
Mô hình 4 nhân t đc Carhart đc công b trong nghiên cu “On Persistence
in Mutual Fund Performance” nm 1997.
Mô hình đc th hin nh sau:
13

R
i
– R
f
= 
i
+ 
i
(R
m
– R
f
) + s
i
(SMB) + h
i
(HML) +w
i

(WML) + 
i

Trong đó:
- WML - Phn bù xu hng li nhun quá kh: đc tính bng chênh lch
gia TSSL bình quân danh mc các chng khoán có TSSL cao nm trc
(WIN) và TSSL bình quân danh mc các chng khoán có TSSL thp nm trc
(LOSE)
- w
i
: h s hi quy cho nhân t xu hng WML
- Các nhân t khác ging mô hình 3 nhân t Fama - French
Kt qu thc nghim ca mô hình cho thy:
Mt là, nhân t xu hng li nhun quá kh WML gii thích tt s bin đng
trong li nhun ca danh mc c phiu. Hai là, mc đ gii thích ca mô hình Carhart v
mi quan h gia ri ro và TSSL danh mc c phiu cao hn so vi các mô hình CAPM
và Fama - French.
T các kt qu nghiên cu, Carhart kt lun:
Mô hình 4 nhân t ca ông có th gii thích đc nhng thay đi trong li nhun
ca danh mc đu t đc phân loi theo li nhun trong quá kh. Và chúng ta không
nên đu t vào các qu mà t l li nhun ca chúng âm thng xuyên, các qu có li
nhun cao trong nm trc s tip tc to ra li nhun cao hn trong nm sau, nhng
trong thi gian dài thì điu này là không chc chn.
Mt s tranh lun v hiu ng quán tính giá và nhân t xu hng li nhun quá
kh:
S bt cp ca nhng mô hình da trên ri ro đ gii thích cho hin tng quán
tính giá đã dn các nhà nghiên cu đn vic tìm kim các gii thích khác nh là mô
hình hành vi (behavioural models). Nhng mô hình hành vi gii thích các hiu ng
14

quán tính giá nh là kt qu ca thành kin ch quan trong khi to lp và điu chnh các
k vng ca nhà đu t.
Barberis và các cng s (1998) lp lun "bo th thiên v" (conservatism bias)
có th dn đn vic các nhà đu t đánh giá không hp lý thông tin, to ra li nhun
ca hiu ng quán tính giá. Khuynh hng bo th cho thy các nhà đu t có xu
hng xem nh thông tin mi khi h cp nht nhng u tiên ca h. Nu các nhà đu
t hành x theo cách này, mc giá s t t sát nhp vi thông tin. Barberis và các cng
s lp lun rng phng pháp gii quyt vn đ qua vic đánh giá bng các kinh
nghim da trên kt qu quá kh ca mt nhóm mu nh này có th dn các nhà đu t
đn kt lun nhm ln rng các công ty có chui hiu sut tt s tip tc tng trng
phi thng tng t trong tng lai.
Daniel và các cng s (1998) lp lun rng các nhà đu t b nh hng bi
thành kin ch quan và vic quá t tin. Thành kin ch quan là xu hng t quy kt
thành công vào nng lc ca mình nhng tht bi vi vic ng phó vi nhng vn xui.
Vì xu hng nhn thc này, nhng ngi mua đã có trc thông tin s quy kt hiu
sut ca nhng c phiu thng ln trc đó vào k nng la chn c phiu ca h.
iu này làm cho các nhà đu t đã tr nên quá t tin v kh nng la chn c phiu
ca h. Gia tng s t tin vi các tín hiu h có đc đã đy giá ca nhng c phiu
thng ln trc đó hn hn giá tr c bn ca chúng. Vic đánh giá thp b trì hoãn 
mô hình này dn đn vic li nhun theo xu hng cui cùng b đo ngc khi giá tr
li nh ban đu.
Hong và Stein (1999) xem xét hai lp nhà đu t: “news watchers” và
“momentum traders”. Vi các nhà đu t news watchers, mô hình ca h quan sát các
tín hiu v dòng tin tng lai nhng không kèm tình trng giao dch ca giá trong quá
kh. Còn các nhà đu t momentum traders trong điu kin mô hình ca h ch da
trên hn ch lch s ca giá c và b qua các thông tin c bn. Ngi ta cho rng thông
15

tin thu đc t các nhà đu t “news watchers” lan đi vi mt s chm tr và do đó giá
phn ánh không đy đ. Mt này ca mô hình d đoán vic đnh giá thp, và dn đn

li nhun ca hiu ng quán tính giá. Các nhà đu t “momentum traders” ngoi suy
quá xa da trên giá trong quá kh vào tng lai và đy giá vt quá giá tr c bn ca
nó. o chiu xy ra khi giá cui cùng đc kéo tr li vi giá tr thc ca nó.
Mt s nghiên cu khác gii thích các hiu ng quán tính giá nh là kt qu
ca hành vi đám đông: nh Lakonishok và các cng s (1992), Grinblatt và các cng
s (1995). Ngày càng có nhiu bng chng ng h s gii thích theo hành vi. S gii
thích theo hành vi cng đc ng h bi nhng phát hin bng kinh nghim rng hiu
ng quán tính giá liên quan đn mt s đc đim mà không liên quan mt cách đc thù
đn ri ro v giá, ví d nh: đà tng thu nhp (Chan và các cng s, 1996), doanh thu
(Lee và Swaminathan, 2000), phm vi đ cp ca nhà phân tích (Hong và các cng s,
2000), và s hu t chc (Grinblatt và Moskowitz, 2003). Avramov và Chordia (2006)
có gi ý rng mt nhân t ri ro liên quan đn các bin chu k kinh doanh cng có th
có kh nng gii thích hiu ng quán tính giá này.
2.2. Các nghiên cu thc nghim trên th gii
2.2.1. Các nghiên cu thc nghim  các th trng phát trin
 Nm 2003, tác gi Chu-sheng Tai vi mt nghiên cu có tên “Are Fama-
French and Momentum Factors Really Priced?” đng trên tp chí Globalization and
Financial Market Integrationnghiên cu nhân t xu hng trên các TTCK nc M.
Nghiên cu này s dng d liu tháng t các sàn chng khoán NYSE, AMEX
và NASDAQ trong giai đon t tháng 06/1953 đn tháng 05/2000 đ điu tra xem liu
mô hình 3 nhân t Fama-French và nhân t xu hng có liên quan đn t sut sinh li
ca chng khoán và liu các nhân t t ri ro có kh nng gii thích s thay đi theo
chui thi gian trong li nhun ca c phiu?
16

Và tác gi tuyên b rng tt c bn nhân t ri ro bao gm nhân t ri ro th
trng (Rm-Rf), quy mô (SMB), t s giá tr s sách trên giá tr th trng (HML) và
xu hng quán tính giá (MOM) có nh hng đáng k đn giá và đu phn ánh vào t
sut sinh li ca c phiu.
 Nm 2004, các tác gi Jean-François L’ảer, Tarek Masmoudi và Jean-Marc

Suret có mt nghiên cu đng trên tp chí International Financial Markets có tên
“Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market”
trên TTCK Canada.
Nghiên cu này nhm mc đích kim tra mô hình đnh giá 3 nhân t Fama-
French m rng thêm nhân t xu hng trên th trng chng khoán Canada. Nghiên
cu tp trung vào li nhun ca các nhân t ri ro  Canada và kim tra tính thng
xuyên ca các nhân t hành vi kt hp vi các điu kin th trng tng và gim cng
nh vi các chính sách tin t tht cht và ni lng.
Các tác gi kim tra li nhun hàng tháng t bn nhân t: Rm-Rf, SMB, HML
và WML trên th trng chng khoán Canada. Giai đon đc phân tích trong nghiên
cu này là t nm 1960 đn 2001 và s lng công ty trung bình là 298 công ty. Các
d liu liên quan thu thp t c s d liu Financial Post và t Research Insight
Compustat.
Quy trình xây dng danh mc đu t đ tính toán SMB, HML và WML da trên
phng pháp tip cn ca Fama-French. Tác gi xây dng sáu danh mc đu t S/L,
S/N, S/H, B/L, B/N và B/H là giao đim ca 2 nhóm quy mô và giá tr s sách trên giá
th trng. Và xây dng sáu danh mc đu t S/L, S/N, S/W, B/L, B/N và B/W là giao
đim ca 2 nhóm quy mô và hiu qu hot đng trong quá kh. WML là mc chênh
lch TSSL ca các danh mc đu t c phiu tng giá tr đi TSSL ca các danh mc
đu t c phiu gim giá.

17

Kt qu nghiên cu:
Mt là, li nhun hàng nm trung bình ca SMB và HML ln lt là 5,08% và
5,09%, vi đ lch chun là 10,97% và 12,72%. Li nhun SMB ln hn mt chút và
ít bin đng hn mc mà Fama và French đã quan sát thy  M, tuy nhiên, li nhun
HML thp hn và d bin đng nh mc li nhun đc Fama và French phát hin ra
 M. Li nhun WML là mc li nhun ln nht đc quan sát  th trng chng
khoán Canada: 1,34%/tháng.

Hai là, nghiên cu phát hin ra rng trong điu kin th trng tng và gim
đim có nh hng đn li nhun SMB và HML. Trong sut các giai đon th trng
tng đim, li nhun SMB và HML gn bng không, trong khi trong các giai đon th
trng gim đim, li nhun theo quy mô, và đc bit li nhun giá tr s sách trên giá
th trng là dng và rt ln.
Ba là, các tác gi kim tra nh hng ca các chính sách tin t đn li nhun
SMB, HML và WML và phát hin ra rng s phân tng gia các giai đon thc hin
chính sách tin t tht cht hoc m rng không có tác đng đáng k lên li nhun
WML.
Bn là, nghiên cu cho thy hiu ng Tháng riêng rt rõ nét  th trng chng
khoán Canada tng t nh dn chng bi Loughran (1997), Davis (1994), Fama và
French (2000)  TTCK M. Li nhun nhân t quy mô trong tháng Mt ln hn nhiu
so vi trong các tháng khác, trong khi li nhun nhân t xu hng là luôn luôn ln, tr
tháng Mt. Li nhun nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng là dng (hoc âm)
và rt đáng k (hoc rt ít) trong các th trng gim đim (hoc trong các th trng
tng đim).