PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM


OÀN MINH THO

PHÂN TÍCH TÁC NG CU TRÚC VN N GIÁ
TR DOANH NGHIP CA CÁC CÔNG TY C
PHN BT NG SN NIÊM YT TI S GIAO
DCH CHNG KHOÁN TPHCM.
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS TRNG TH HNG



TP. H Chí Minh – Nm 2014

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “Phân tích tác đng cu trúc vn đn giá tr doanh
nghip ca các công ty c phn bt đng sn niêm yt ti s giao dch chng
khoán TPHCM” là công trình nghiên cu ca tôi. Các ni dung nghiên cu và kt
qu trong đ tài này là trung thc, đc đúc kt t quá trình hc tp và các kt qu
nghiên cu thc tin trong thi gian qua. Các s liu s dng; mt s nhn xét, đánh
giá ca mt s bài nghiên cu khoa hc, các bài báo,…tt c đu có ngun gc trích
dn rõ ràng.
Lun vn đc thc hin di s hng dn khoa hc ca : PGS.TS Trng Th
Hng.

Tác gi
oàn Minh Tho.

MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc nhng ch vit tt
Danh mc các hình v, đ th, bng
M đu………………………………………………………………………………1
CHNG I: TNG QUAN V CU TRÚC VN VÀ GIÁ TR DOANH
NGHIP…………………………………………….…………………………… 4
1.1 Tng quan v cu trúc vn……………………………….… … 4
1.1.1 Khái nim cu trúc vn và cu trúc vn ti u……………………… 4
1.1.1.1 Khái nim cu trúc vn………………………….… 4
1.1.1.2 Lý thuyt v cu trúc vn ti u…………….………….…………….5
1.1.2 Các yu t tài chính nh hng đn cu trúc vn ca doanh
nghip…… ……………………………………………………………………… 6
1.1.2.1 T l n trên vn c phn…………………………… 6
1.1.2.2 Chính sách thu ( thu thu nhp doanh nghip)…………………… 7
1.1.2.3 Chi phi s dng vn bình quân (WACC )………… 8
1.1.2.4 Ri ro kinh doanh và ri ro tài chinh……………… 9
1.1.2.5 Chi phí phá sn doanh nghip– Chi phí kit qu tài chính………… 9
1.1.2.6 Chi phí trung gian ( Agency cost)…………………………… 12
1.2 Giá tr doanh nghip………………………………… …… 13
1.2.1 Khái nim giá tr doanh nghip………………………… 13
1.2.2 Các yu t nh hng đn giá tr doanh nghip 14
1.2.2.1 Tình hình tài chính…………………………….……….………… 14
1.2.2.2 Kh nng sinh li ca DN và xu th tng trng trong tng
lai 15

1.2.2.3 Tài sn hu hình và tài sn vô hình ca DN 15
1.2.2.4 Yu t con ngi……………………………… … 16
1.3 Mi quan h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip 17
1.3.1 Lý thuyt M&M trong môi trng không có thu 17
1.3.2 Lý thuyt M&M trong môi trng có thu thu nhp doanh nghip 19
1.3.3 Lý thuyt M&M trong môi trng có thu thu nhp doanh nghip, chi phí kit
qu tài chính và các chi phí khác 20
1.3.4 Lý thuyt trt t phân hng 23
1.4 Các nghiên cu trc đây 24
Kt lun chng 1 26

CHNG II : PHÂN TÍCH TÁC NG CA CU TRÚC VN N GIÁ
TR DOANH NGHIP CA CÁC CÔNG TY C PHN BT NG SN
NIÊM YT TI S GIAO DCH CHNG KHOÁN TPHCM 27
2.1 Khái quát v th trng bt đng sn và đc đim ca ngành bt đng
sn 27
2.1.1 Tiêu chí phân loi ngành bt đng sn Vit Nam……………………………27
2.1.2 Tình hình hot đng ca th trng bt đng sn Vit Nam t 2008 đn
2013……………………… ………………… 28
2.1.3 Tình hình cu trúc vn ca các công ty bt đng sn………… 29
2.1.3.1 H s n trên vn ch s hu………………………… 29
2.1.3.2 H s n trên tài sn…………………………………… 30
2.1.3.3 C cu các khon n…………………………………… 32
2.1.4 Khái quát tình hình giá tr doanh nghip bt đng sn gia đon 2008 –
2013…………………………………………………… 33
2.2 ánh giá tác đng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip ca các công
ty c phn bt đng sn niêm yt ti s giao dch chng khoán TPHCM giai
đon 2008 – 2013…………………………… 33
2.2.1 c đim ca mu nghiên cu…………………………… 33
2.2.2 Gi thuyt……………………………………………… … 34

2.2.3 Mô hình nghiên cu……………………… 35
2.2.4 Kt qu………………………………………………… 35
2.2.4.1 Thng kê mô t…………………… 35
2.2.4.2 Phân tích đánh giá tng đng gia các bin……… 37
2.2.4.3 Phân tích hàm hi quy…………………… 37
2.2.4.4 Kt lun…………………………………………… 45
Kt lun chng 2………………………………………………….… 45

CHNG III : GII PHÁP HOÀN THIN CU TRÚC VN TI U CHO
CÁC CÔNG TY C PHN BT NG SN NIÊM YT TI S GIAO
DCH CHNG KHOÁN TPHCM………… 47
3.1 Gii pháp t phía doanh nghip 47
3.1.1 Các DN cn xây dng cho mình mt cu trúc vn mc tiêu và ng dng lý
thuyt trt t phân hng trong hoch đnh cu trúc … 47
3.1.2 Qun lý tt chi phí……………….………………………… 48
3.1.3 iu tit t trng n ngn hn, n dài hn và vn ch s hu…… 49
3.1.4 Nâng cao kh nng thanh khon…………………… ……………… 50
3.1.5 Khai thác các kênh huy đng vn………….……………… 51
3.1.5.1 Tn dng li th đ huy đng vn t th trng chng
khoán…… 51
3.1.5.2 y mnh vic phát trin và huy đng vn t th trng thuê tài
chinh………… …………………………………………………………… 54
3.1.5.3 y mnh s phát trin ca tín dng ngân hàng đi vi các doanh
nghip bt đng sn………… ……………………… ………………… 56
3.1.5.4 Huy đng vn t lng tin nhàn ri trong dân c………………… 58
3.1.6 Nâng cao nng lc qun tr, qun tr tài chính ca DN………………………59
3.2 Gii pháp t phía các c quan qun lý…………………………………… 61
3.2.1 Hoàn thin khung pháp lý…………………………………… 61
3.2.2 Thit lp chun đo đc quc t cho ngành bt đng sn………………… 63
Kt lun chng 3……………………………… ……………………………… 64

Kt lun chung…………………………………………………………………… 65
Tài liu tham kho
Ph lc

DANH MC CÁC CH VIT TT


VIT TT
VIT Y 
BS
Bt đng sn
CTV
Cu trúc vn
DN
Doanh nghip
M&M
Modigliani và Miller
NHNN
Ngân hàng Nhà nc
ROE
T s li nhun ròng trên vn ch s
hu
S GDCK TP.HCM
S giao dch chng khoán thành ph
H Chí Minh.
TNDN
Thu thu nhp doanh nghip
TPHCM
Thành ph H Chí Minh
TSHH

Tài sn hu hình
TTCK
Th trng chng khoán
VAMC
Công ty qun lý tài sn ca các t
chc tín dng
VCCI
Phòng thng mi và công nghip
Vit Nam
VNCB
Ngân hàng Xây dng
WACC
Chi phí s dng vn bình quân

DANH MC CÁC HÌNH V,  TH, BNG

1. Hình 1. 1: C cu vn trong DN.
2. Hình 1.2 T l n trong cu trúc vn và giá tr doanh nghip.
3. Bng 2.1: H s n trên vn ch s hu ca các công ty c phn bt đng sn
niêm yt.
4. Bng 2.2: H s n trên tài sn ca các công ty c phn bt đng sn niêm yt
.
5. Bng 2.3 : C cu các khon n ca các doanh nghip bt đng sn.
6. Bng 2.4 Giá tr doanh nghip ca các công ty bt đng sn 2008 – 2013.
7. Bng 2.5 : Bng thng kê mô t các bin.
8. Bng 2.6 : Bng ma trn tng quan gia các bin.
9. Bng 2.7 : Bng so sánh kt qu hi quy Pool và FEM theo các bin chung.
10. Bng 2.8 : Kt qu kim đnh h s H
0
.

11. Bng 2.9 : Kt qu chy mô hình tác đng ngu nhiên REM.
12. Bng 2.10 : Kt qu kim đnh Hausman.
13. Bng 2.11 : Kt qu kim đnh tha bin mô hình REM.
14
Bng 2.12 Bng h s chn  ca các công ty bt đng sn trong mô hình hi
quy vi bin ph thuc là ROE.


1
M U

1. Lý do chn đ tài

Trong tin trình hi nhp kinh t quc t ngày càng sâu rng hin nay, vn
đ ch đng la chn mt c cu tài tr hp lý gia vn ch s hu và vn
vay nhm mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip càng tr nên cp thit.
Song song vi vn đ đó thì vic tìm ra nhng tác đng ca cu trúc vn ti
giá tr ca doanh nghip và mc đ tác đng ca tng nhân t là vn đ rt
đc quan tâm.
Mi ngành đu có đc thù riêng, cu trúc vn đc trng riêng. Vì vy
nghiên cu tác đng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip ca tng
ngành là tht s cn thit.
Th trng bt đng sn Vit Nam cng đã có nhng bc phát trin đáng
ghi nhn. Tuy nhiên, s phát trin ca th trng này còn nhiu bt cp và
khó khn, nht là nhu cu v vn. Vi đc đim là mt ngành đòi hi vn
ln và ph thuc rt nhiu vào ngun vn vay, trong khi tín dng thì ngày
càng b tht cht, các công ty c phn ngành bt đng sn cn tìm ra mt
cu trúc vn sao cho ti đa hóa đc li nhun và gia tng giá tr doanh
nghip.
Vì nhng lí do đó tôi chn đ tài :” Phân tích tác đng ca cu trúc vn

đn giá tr doanh nghip ca các công ty c phn bt đng sn niêm yt
ti s giao dch chng khoán TPHCM”.

2. Mc đích nghiên cu

2
Da trên vic nghiên cu các lý thuyt v cu trúc vn và giá tr doanh
nghip trong tài chính doanh nghip hin ti, lun vn tp trung nghiên cu
tác đng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip ca các công ty c phn
bt đng sn niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TPHCM, qua đó đ
xut mt s gii pháp nhm hoàn thin cu trúc vn ti u cho các công ty
này.
3. i tng và phm vi nghiên cu

- i tng nghiên cu: Cu trúc vn, và giá tr doanh nghip ca các
công ty c phn bt đng sn niêm yt trên s giao dch chng khoán
TPHCM.
- Phm vi nghiên cu : ch tp trung vào nhóm các công ty c phn
ngành bt đng sn đc niêm yt trên s giao dch chng khoán TPHCM,
da trên c s d liu thu thp đc t các báo cáo tài chính ca các công
ty trong thi k nghiên cu là 6 nm t nm 2008 đn 2013.

4. Phng pháp nghiên cu

 phù hp vi ni dung, mc đích và yêu cu ca đ tài, tác gi s dng
phng pháp phân tích đnh tính kt hp vi phân tích đnh lng, và ng
dng mô hình kinh t lng đ đánh giá giá tr doanh nghip và các tác
đng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip ca các công ty c phn
ngành bt đng sn trên s giao dch chng khoán TPHCM, trên c s k
tha các kt qu nghiên cu thc nghim trong nc và trên th gii.

5. B cc ca lun vn

3
B cc ca lun vn gm 3 chng:
Chng 1. Tng quan v cu trúc vn và giá tr doanh nghip.
Chng 2. Phân tích tác đng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip
ca các công ty c phn ngành bt đng sn niêm yt trên s giao dch
chng khoán TPHCM.
Chng 3. Gii pháp hoàn thin cu trúc vn ti u cho các công ty c
phn bt đng sn niêm yt ti s giao dch chng khoán TPHCM.

4
CHNG I: TNG QUAN V CU TRÚC VN VÀ GIÁ TR
DOANH NGHIP.
1.1 TNG QUAN V CU TRÚC VN
1.1.1 Khái nim cu trúc vn và cu trúc vn ti u
1.1.1.1 Khái nim cu trúc vn

“Vn” là vn đ c bn đ mt doanh nghip (DN) có th đi vào hot đng
sau khi đc thành lp, tuy nhiên đ “ch bin” đc các thành phn ca
vn có có rt nhiu la chn, có th huy đng vn t nhiu ngun khác
nhau nh có th đi vay, huy đng t ngun ngn hn, dài hn hoc tng vn
ch … Trên thc t đ la chn ngun này hay ngun kia, cách này hay
cách kia có nhiu tác đng khác nhau, có th do khách quan nh: quy mô
công ty, tình hình kinh t, ngành ngh kinh doanh, … cng có th do
nguyên nhân ch quan nh: phong cách lãnh đo ca nhà qun tr, tính mo
him ca nhà qun tr tài chính.
Cu trúc vn (CTV) ca DN đc đnh ngha nh là s kt hp gia n
(debt) và vn c phn (equity) trong tng ngun vn dài hn mà DN có th
huy đng đc đ tài tr cho các d án đu t. N  đây đc bao gm n
ngn hn, n trung và dài hn.

C



ph



n th



n

g

C

ph

n

u

ã
i
N

trung, dài h

n
N

ng

n h

n

5
Hình 1. 1: C cu vn trong DN. Ngun : Tài chính doanh nghip hin đi
Cu trúc vn có mi liên h mt thit vi giá tr ca DN, mt DN có cu
trúc vn hp lý thì giá tr DN ít nhiu s đc tng lên và ngc li.

1.1.1.2 Lý thuyt v cu trúc vn ti u

Mt CTV thâm dng n có th s là mt CTV hng ti vic ti đa hóa giá
tr ca DN, nhng li là mt cu trúc cha nhiu ri ro.
Trên thc t s dng n không nhng đáp ng cho nhu cu hot đng kinh
doanh ca DN mà đi vi qun tr tài chính DN thì đây còn là mt vn đ
mang tính “ngh thut” trong vic hoch đnh CTV nhm đt ti mc tiêu
ti đa hoá giá tr DN vi nhng phân tích đ hng li ích t tm chn
thu. Theo lý thuyt v cu trúc vn ca MM, mt DN nên gia tng n cho
đn khi giá tr t hin giá ca tm chn thu va đ đ đc bù tr bng gia
tng trong hin giá ca các chi phí kit qu tài chính. ôi khi kit qu tài
chính có th đa đn tình trng phá sn, nhng đôi khi nó ch có ngha là
công ty đang gp khó khn, rc ri v tài chính tm thi.
CTV ti u là mt cu trúc mà trong đó có chi phí s dng vn bình quân
(WACC) nh nht và giá tr ca DN đt ln nht.
Nu mt c cu vn có tác đng hiu qu đn hot đng ca DN thì nó
cng nh hng đn “sc khe” tài chính cng nh kh nng phá sn ca
DN. ây là vn đ rt phc tp và làm đau đu nhiu nhà qun lý tài chính,
vì trong mt DN  mi thi k khác nhau cng s có nhng CTV ti u
khác nhau, và tt nhiên CTV ti u cng khác nhau gia các loi hình DN,
các ngành ngh kinh doanh. Tuy nhiên khi tìm đc CTV ti u thì li ích
mà nó đem li cho DN là rt cao, tác gi xin nêu ra mt s li ích ca CTV
ti u nh sau:

6

Ti thiu hóa chi phí s dng vn.
 Ti đa hóa giá tr DN, gia tng giá c phiu trên th trng, to đc
nim tin đi vi các nhà đu t và t đó DN có đc thun li trong vic
huy đng vn.
 Kim soát đc các phí tn liên quan đn vn đ ngi đi din.
 Thit lp đc mt là chn thu hp lý cho DN.
 Ti thiu hóa chi phí khn khó tài chính, chi phí phá sn (nu có).
Vn đ đt ra cho bt k nhà qun tr nào đó là h nên xây dng cu trúc
ca DN mình th nào đ va đt giá tr ti đa li va có chi phí s dng
vn ti thiu?

1.1.2 Các yu t tài chính nh hng đn cu trúc vn ca doanh
nghip

Lý thuyt v CTV hin đi ln đu tiên đc đa ra bi Modigliani và
Miller (1958) gi tt là MM, sau đó cng có rt nhiu nghiên cu nhm b
sung cho vn đ này, tuy nhiên các lý thuyt này rt tic là cha th ch rõ
làm th nào đ xác đnh cu trúc vn ti u mà ch dng  mc đ khái
nim, mc dù vy các lý thuyt này cng đ cp rng khi xây dng CTV ta
cn quan tâm ti nhng yu t sau, đây chính là nhng yu t có nh
hng đáng k ti vic hoch đnh CTV ca DN.

1.1.2.1 T l n trên vn c phn

Trong toàn b c cu vn n là phn rt quan trng và là phn không th
thiu trong CTV ca các công ty c phn bi theo lý thuyt nó quyt đnh
nhiu đn giá tr ca DN. T l này đc đi din bi t l:
7

Tng n
T l n =
Tng vn c phn

Hin nay  các công ty c phn thì rt ít khi s dng n, vì vy khi xem xét
h s này các nhà qun tr tài chính cn gn lin vi các d án ca DN đ
điu chnh h s này cho phù hp, và đ tn dng nhng li th t n, hu
ht các loi n đu có tác dng nh đáp ng nhanh nhu cu vn lu đng
cho đu t, bên cnh đó nó còn có mt li ích rt đáng k đó là chi phí s
dng nó đc tr trc khi tính thu thu nhp DN trong khi đó c tc và
thu nhp gi li thì không. Nh vy trong điu kin kinh doanh tt (li
nhun cao) thì h s n cao s mang li hiu qu tt cho DN, ngc li
trong điu kin kinh doanh yu (li nhun thp hoc l) thì h s n thp s
đm bo mc đ an toàn cao.

1.1.1.2 Chính sách thu (thu thu nhp DN)

Thu không ch là công c điu tit ca nhà nc mà còn là công c đ
mang li nhng li ích nht đnh cho DN, nu DN bit áp dng mt cách
linh hot, nh đã đc nêu ra trong phn chi phí s dng n, do lãi vay là
yu t chi phí trc thu nên s dng n giúp công ty tn dng đc li th
ca tm chn thu. Thu sut thu thu nhp càng cao thì càng khuyn khích
DN s dng n, nh vy ta có th nói thu sut thu thu nhp có tác đng
cùng chiu ti vic s dng n ca DN. Tuy nhiên điu này s không còn ý
ngha na mt DN đc u đãi hay vì mt lý do nào đó mà thu sut thu
thu nhp  mc thp hoc bng 0.
8

1.1.2.3 Chi phí s dng vn bình quân

Chi phí s dng vn bình quân (Weight Average Cost of Capital – WACC)
là chi phí đc tính toán da trên t trng ca tt c các ngun vn mà DN
s dng bao gm vn ch s hu (c phn u đãi, c phn thng) và n
vay
WACC = (W
D
x k
D
) + (W
P
x r
P
) + (W
E
x r
E
hoc r
NE
)
Trong đó:
W
D
: T trng n vay trong tng c cu vn.
W
P
: T trng vn c phn u đãi trong tng c cu vn
W
E
: T trng vn c phn thng trong tng c cu vn

k
D
: Chi phí s dng n vay sau thu
r
P
: Chi phí s dng vn c phn u đãi
r
E
: Chi phí s dng vn t thu nhp gi li
r
NE
: Chi phí s dng vn t phát hành mi c phn thng

W
D
+ W
P
+ W
E
= 1

Nói rng hn, tài sn ca DN dù đc tài tr bng bt c ngun nào – vn
c phn hay bng n thì WACC là chi phí s dng vn bình quân ca các
ngun tài tr đó, bng vic tính toán WACC giúp DN bit đc mình phi
b ra bao nhiêu chi phí cho mi đng tin tài tr, WACC ca DN còn đc
gi là t sut sinh li đòi hi ti thiu mà DN phi đt đc khi quyt đnh
thc hin mt d án m rng nào đó, hoc quyt đnh mua li DN khác.
WACC đc s dng nh mt t l chit khu thích hp đi vi các dòng
tin t các d án có mc ri ro tng t mc đ ri ro ca DN. Còn nu d
9

án có mc đ ri ro cao hn thì t l chit khu s đòi hi 1 t l cao hn
tng ng vi mc ri ro ca d án đó. Và ngc li.

1.1.2.4 Ri ro kinh doanh và ri ro tài chính

Ri ro kinh doanh và ri ro tài chính là hai b phn ca tng ri ro có h
thng ca DN, trong đó ri ro DN ch ph thuc vào vic đa dng hóa tài
sn, sn phm và hot đng sn xut kinh doanh ca doanh nghip ch
không ph thuc vào c cu vn, nói cách khác ri ro này s phát sinh đi
vi tài sn ca công ty ngay khi công ty không s dng n. Ngc li vi
ri ro kinh doanh, ri ro tài chính s hoàn toàn ph thuc vào chính sách tài
chính ca DN, tc là nó ph thuc vào vic DN s dng n th nào, thit
lp c cu vn ra sao,  đây chi phí vn ch s hu s tng khi DN s dng
thêm n vì ri ro tài chính đi vi vn ch s hu tng.

1.1.2.5 Chi phí phá sn DN – chi phí kit qu tài chính

Kt qu ca MM cng da trên gi đnh là công ty không b phá sn, do
vy chi phí phá sn không nh hng đn giá tr công ty. Tuy nhiên, trong
thc t vic phá sn là có thc, và nó rt tn kém. Các công ty khi phá sn
có chi phí pháp lý và k toán rt ln, và công ty cng khó mà duy trì mi
quan h vi khách hàng, nhà cung cp và nhân viên. Hn na, s phá sn
thng buc các công ty phi thanh lý tài sn vi giá tr thp hn giá tr ca
nó khi công ty còn hot đng. Các tài sn nh nhà xng và thit b thng
kém thanh khon bi vì chúng ch phù hp vi yêu cu ca bn thân mt
công ty và do vy chúng cng khó đ lp đt và di chuyn.
10
Cng cn lu ý là ni lo s phá sn, không ch đn thun là phá sn, còn
đem đn các vn đ sau đây. Nu nhng vn đ này liên quan đn tng lai
ca công ty, các nhân viên quan trng bt đu rút lui, các nhà cung cp bt

đu t chi cung cp tín dng, các khách hàng bt đu tìm kim các nhà
cung cp khác, và nhng ngi cho vay cng yêu cu lãi vay cao hn và
các điu khon cho vay cht ch hn.
Các vn đ phá sn liên quan khác cng s gia tng nhiu n vay hn trong
c cu vn ca công ty. Do vy, chi phí phá sn ngn cn các công ty s
dng n vay vt quá mt t l nào đó. Lu ý là các chi phí liên quan đn
phá sn gm hai b phn sau: (1) kh nng xy ra s c này và (2) các chi
phí do kit qu tài chính đem đn. Mt công ty mà toàn b thu nhp không
n đnh, khi các yu t khác không đi, đi mt vi kh nng phá sn cao
hn và do vy công ty s dng ít n vay hn mt công ty có thu nhp n
đnh. Nh vy đi vi công ty có đòn by hot đng cao, và do vy có ri
ro kinh doanh cao, s gii hn vic s dng đòn by tài chính ca công ty.
Cng nh vy, các công ty có tài sn kém thanh khon, do vy s phi bán
r tài sn ca mình khi phá sn cng gii hn vic s dng n ca mình. Có
th chi chi phí phá sn ra làm hai loi nh sau:
Chi phí phá sn trc tip: Là nhng chi phí phát sinh khi DN b phá sn và
liên quan trc tip ti vic chuyn giao tài sn cho các ch n (các trái ch)
nhng chi phí này ch yu là nhng chi phí liên quan đn vn đ nh chi
phí v t vn pháp lý, th tc hành chính, th tc phá sn. Vì có nhng chi
phí này nên ch n (trái ch) không đc nhn li toàn b giá tr ca DN.
Chi phí phá sn trc tip có tác đng nghch chiu vi vic s dng n, vì
nu DN b phá sn thì mt phn tài sn ca DN s b mt đi, có th gi đây
chính là “thu phá sn”, ti đây DN đng trc mt s la chn: vay n
nhiu đ hng li th t tm chn thu, gia tng giá tr DN, nhng vay
11
nhiu thì kh nng phá sn s tng khi đó s làm cho “thu phá sn DN”
tng lên.
Chi phí phá sn gián tip: ây chính là nhng chi phí phát sinh khi DN
gp khó khn v kh nng thanh toán hoc lâm vào tình trng khng hong
v tài chính, DN phi b ra các khon chi phí này đ ngn không xy ra

phá sn, nhng chi phí này thng rt ln nên đa s các DN đu lp d
phòng cho khon chi phí này. Khi ri vào tình trng khng hong này có
th dn ti phá sn, tuy nhiên cng có nhiu DN đã tìm cách vt qua.
Chi phí khng hong tài chính s gia tng khi c đông và các ch n (trái
ch) và trong DN là khác nhau, bi vì khi DN b phá sn hay ri vào tình
trng phá sn thì quyn li ca hai nhóm ngi này khác nhau. Khi DN
lâm vào tình trng có nguy c b phá sn nhng c đông s tìm mi cách,
chi mi khon chi có th đ DN không b phá sn vì hn ai ht h hiu rng
khi phá sn h là ngi chu thit nhiu nht, thm chí có th h s không
đc nhn gì khi DN b phá sn, ngc li nhng trái ch h có đng c đ
mun DN b phá sn, vì khi DN phá sn h là đi tng đc hng li
trc c đông. Trong khi đó giá tr tài sn ca DN đang gim dn hàng
ngày do lãnh đo công ty đang tìm mi cách đ ngn không cho phá sn
xy ra mà không quan tâm nhiu ti hot đng kinh doanh.
 mt mc đ nào đó hành đng trên to nên mt chi phí rt ln nh tình
hình doanh thu st gim, mt khách hàng, các nhân viên tt ln lt ra đi,
các ngân hàng và các t chc tín dng không còn tin tng đ cho vay, các
d án tim nng b b l … tht đáng tic là các chi phí này rt khó xác
đnh, tuy nhiên dù DN có phá sn hay không thì giá tr ròng ca DN cng
b st gim và ti đây ta có th thy tác đng ngc chiu ca n ti DN
làm cho mt DN có nguy c phá sn s hn ch s dng n hn.

12
1.1.2.6 Chi phí trung gian (Agency cost)

Trong công ty c phn chi phí trung gian hay còn gi là chi phí đi din
hay mt s ngi còn gi là chi phí y quyn – tác nghip thng tn ti
trong các trng hp sau.
Th nht, nó xut phát t s tách bit qun lý và s hu trong loi hình
doanh nghip hin đi, phát sinh t mâu thun gia li ích ca c đông và

các nhà qun lý DN, loi chi phí này đc gi là chi phí trung gian ca vn
c phn (Agency costs of equity). Khi các c đông b gii hn hoc mt
kim soát đi vi ngi qun lý thì nhng ngi qun lý DN s có đng c
tham gia vào các hot đng có li cho bn thân nhng gây bt li đn
quyn li ca c đông, ví d ngi qun lý có th s dng tài sn vào vic
riêng, đa ra các chính sách lng bng hu hnh cho chính mình, có th
phát hành c phiu, đnh giá và chuyn giao cho chính mình. Chi phí này
cng xut phát t tình hung mà các nhà qun lý thng xuyên thc hin
các chin lc đu t khin công ty phát trin cao hn mc mong đi, hoc
đi vào nhng lnh vc kinh doanh mà công ty không có li th cnh tranh,
làm nh vy nhà qun lý có th tng quyn hn ca mình bng cách thâu
tóm nhiu ngun lc hn, tng thu nhp, do mc lng và tin thng gn
vi doanh s, hay gim ri ro mt vic.
Th hai, chi phí này phát sinh t mâu thun gia c đông và ch n, còn
gi là chi phí trung gian ca n (Agency of debt), trong tình hung vn c
phn ca công ty có vay n thì c đông có th chim hu tài sn ca ch n
bng cách gia tng ri ro đu t, trong mt s tình hung nào đó s hin
din ca n có th khin các d án có NPV dng b t chi vì nu chp
nhn thì ri ro phá sn s gim và giá tr s chuyn t c đông sang ch n.
Do đó các trái ch s đòi mt mc lãi sut cao hn và cng quyt áp dng
13
ràng buc hn ch vay vn nh kh c vay n và s dng các công c
kim soát.
Nh vy, loi chi phí này nh hng ti cu trúc vn nh th nào?  kim
soát và hn ch nhng chi phí này DN phi xem xét ti CTV ca mình
bng cách s dng đòn by n, gia tng t l n trên vn c phn dn ti
gim mâu thun gia nhng ngi qun lý và c đông. Jensen (1986) còn
lp lun xa hn rng s dng n buc DN phi chi tin mt di dng tr
nhng khon lãi và vn gc c đnh trc trong tng lai, điu này ngn
cn các nhà qun lý s dng ngân lu t do đ đu t vào các d án có

NPV âm và do đó làm gim chi phí trung gian ca vn c phn.
Nh vy ta thy chi phí trung gian ít nhiu cng có tác đng ti CTV, khi
chi phí này trong doanh nghip dn tng lên trong DN thì s khuyn khích
DN s dng đòn by tài chính đ kim soát và hn ch chúng, và ngc li
vic s dng n ca DN cng có tác đng ti chi phí này. Có th nói, ti
mt mc n vay đc xác đnh trc ca doanh nghip, hiu qu hot đng
ca doanh nghip có tng quan thun vi t l n vay và làm gim chi phí
trung gian. Khi t l n vay vt quá mt mc nào đó, hiu qu hot đng
có tng quan âm vi t l n vì li ích thu đc t mc vay n tng thêm
nh hn mc gia tng chi phí trung gian.

1.2 GIÁ TR DOANH NGHIP
1.2.1 Khái nim giá tr doanh nghip

Khi nói đn giá tr doanh nghip, ngi ta thng nhc đn giá tr doanh
nghip di hai hình thc: giá tr doanh nghip đi vi ch s hu (giá tr
vn ch) và giá tr doanh nghip (hàm cha cho tng th). Giá tr doanh
nghip đc đo lng bng các khon thu nhp mà doanh nghip mang li
14
cho nhà đu t, còn giá tr doanh nghip đi vi ch s hu đc đo lng
bng các khon thu nhp mà doanh nghip mang li cho ch s hu.
Hin nay có rt nhiu đnh ngha v giá tr doanh nghip. Theo Tiêu chun
thm đnh giá Vit Nam s 02, Giá tr doanh nghip là giá tr toàn b tài
sn ca mt doanh nghip. Giá tr ca mi tài sn cu thành tng tài sn
ca doanh nghip không th tách ri nhau và cng không th thm đnh
trên c s giá tr th trng.
Giá tr doanh nghip phi đc xem xét trên tng th tài sn, không phi là
giá tr ca tng tài sn riêng r, bao gm tài sn hu hình và tài sn s hu
trí tu ca doanh nghip.
Theo tài chính doanh nghip hin đi, thì giá tr doanh nghip bao gm các

khon n ca doanh nghip, giá tr chng khoán có th chuyn đi và giá
tr c phn ca doanh nghip.

1.2.2 Các yu t nh hng đn giá tr doanh nghip
1.2.2.1 Tình hình tài chính

Mt DN có tình hình tài chính lành mnh s làm gim ri ro ca đng vn
đu t, hay nói cách khác, nhà đu t đánh giá cao các c hi đu t tng
đi an toàn, s gia tng giá tr ca công ty trong mt nhà đu t. Trái li,
nhng DN có tim lc tài chính yu thng gn vi ri ro cao, nht là khi
DN mun m rng phát trin hoc trin khai các d án đu t. Nhà đu t
tr giá thp đ có th đt đc mt t sut li nhun cao bù đp cho mc
ri ro mà h có th phái gánh chu. Tuy nhiên, nhà đu t cn phân bit rõ
tình hình tài chính ca DN mi thành lp khác bit vi DN đã hot đng
lâu nm.

15
1.2.2.2 Kh nng sinh li ca DN và xu th tng trng trong
tng lai

u t có ngha là mua tng lai và là hot đng có tính ri ro. Ch có xu
th tng trng ca li nhun mà DN to ra trong tng lai cao hn mc
li tc hin ti mi hp dn đc nhà đu t. Vì vy, nu doanh nghip có
t sut sinh li cao thì hp dn nhiu nhà đu t hn. Nh vy s làm tng
giá tr doanh nghip. Nói cách khác, khi đnh giá tr tài sn DN đ đu t,
thc cht nhà đu t không mua tài sn đó mà mun s hu dòng thu nhp
do tài sn đó mang li cho h trong tng lai.
Tuy nhiên, mt trong nhng đc tính khó đo lng và mô t nht ca DN là
kh nng sinh li. Tt nhiên, nhà đu t có th đo lng kh nng sinh li
da trên s liu k toán trong quá kh và hin ti, nhng rt nhiu c hi

kinh doanh đòi hi vic hy sinh li nhun hin ti đ nhn đc mc li
nhun ln hn rt nhiu trong tng lai. Mt khác, s là sai lm nu kt
lun hai DN có mc li nhun hin ti bng nhau s có kh nng sinh li
nh nhau, nu hot đng ca mt DN có mc ri ro cao hn.

1.2.2.3 Tài sn hu hình và tài sn vô hình ca DN

Nh ta đã bit, tài sn hu hình ca DN bao gm c nhà xng, máy móc,
trang thit b c, mi, trình đ công ngh hin đi hay lc hu …vì vy, khi
giá tr TSHH ca DN càng ln thì giá tr doanh nghip càng cao. Mt khác,
TSHH ca DN nh hng trc tip đn vic sn xut ra các sn phm và
dch v hin ti và tng lai, cng nh kh nng cnh tranh sn phm ca
DN trên th trng. iu này s quyt đnh th phn ca DN và trc tip
nh hng đn li nhun k vng ca nhà đu t.
16
Song song vi tài sn hu hình là tài sn vô hình. Thng hiu, bn quyn,
bí quyt k thut, uy tín….là nhng tài sn vô hình ph bin ca DN. Mc
dù là tài sn vô hình không có hình thái vt cht c th nh các trang thit
b máy móc nhà xng khác ca DN, nhng nó li rt có giá tr và có th
tr thành yu t quan trng trong s thành công hay tht bi ca DN. Nu
nh trc đây, tài sn hu hình thng đc coi là thc đo giá tr và tính
cnh tranh ca DN trên th trng thì hin nay, cách hiu này đã thay đi
đáng k và tài sn vô hình đang dn tr thành yu t quyt đnh giá tr ca
DN.

1.2.2.4 Yu t con ngi

Mc dù, trong thi đi ngày nay, công ngh đã tr thành mt tr th đc
lc trong qun lý trên mi phng din. Tuy nhiên, công ngh dù có hu
dng đ my cng không đem li nhng bin đi tích cc, nu con ngi

không sn sàng hoc không có kh nng ng dng mt cách hiu qu. Con
ngi chính là yu t quan trng nht quyt đnh giá tr DN. c bit, các
nhà qun tr DN tr thành mt trong nhng yu t rt đáng quan tâm khi
xem xét đu t vào mt c phiu ca DN. Mt ban lãnh đo tài nng đc
xem nh là xng sng ca bt k DN thành công nào. Lãnh đo có tài có
th đa DN vt qua khó khn, đt đc nhng thành tu đc xã hi ghi
nhn và ngc li. Th nhng, vn đ đnh giá ban lãnh đo DN tht s là
vic làm rt khó, bi có th nói rng, yu t con ngi, nht là các v trí
qun tr cp cao đc xem là tài sn vô hình ln nht ca DN, mà vic đnh
giá tài sn vô hình là mt vic làm không h đn gin.

17
1.3 MI QUAN H GIA CU TRÚC VN VÀ GIÁ TR DOANH
NGHIP
1.3.1 Lý thuyt M&M trong môi trng không có thu

Lý thuyt này do hai nhà nghiên cu Franco Modigliani và Merton Miller
đa ra vào tháng 6 nm 1958 thng đc gi là lý thuyt M&M.
Nhng gi đnh ca lý thuyt M&M :
 Công ty hat đng trong môi trng không có thu thu nhp doanh
nghip và thu thu nhp cá nhân.
 Không có chi phí phá sn, chi phí kit qu tài chính và chi phí giao
dch.
 Th trng hòan ho (có đ ngi mua và ngi bán trong th
trng, vì vy không có nhà đu t riêng l nào có mt nh hng ln đi
vi giá c chng khóan; có sn thông tin liên quan cho tt c các nhà đu
t và không phi mt tin; tt c các nhà đu t có th vay hay cho vay
cùng lãi sut ).
 Tt c các nhà đu t đu hp lý và có k vng đng nht v li
nhun ca mt doanh nghip. Ngòai ra cng gi d là các doanh nghip

hat đng di các điu kin tng t s có cùng mc đ ri ro kinh
doanh.
Mnh đ ca M&M “Giá tr ca công ty không có s dng đòn by tài
chính và giá tr ca công ty có s dng đòn by tài chính là nh nhau”.
Mnh đ ca M&M lý lun rng : khi mt doanh nghip tng mc n
tng đi, chi phí s dng vn ch s hu (r
e
) tng, phn ánh đòi hi mc
li nhun cao hn ca ch s hu do ri ro gia tng t vic tng thêm n.
Chi phí s dng vn ch s hu gia tng này bù tr bng đúng phn li