Đánh giá tác động của hội nhập và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng của các quốc gia Châu Á Kiểm định thị trường hiệu quả Luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH




Ngô Thị Thanh Nga




ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP VÀ TOÀN
CẦU HÓA TÀI CHÍNH LÊN TĂNG TRƯỞNG CỦA
CÁC QUỐC GIA CHÂU Á




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ





Tp. Hồ Chí Minh - 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TR
ƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Ngô Thị Thanh Nga

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP VÀ TOÀN
CẦU HÓA TÀI CHÍNH LÊN TĂNG TRƯỞNG CỦA
CÁC QUỐC GIA CHÂU Á


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201


LUN VN THC S KINH T



NGI HNG D N KHOA HC:
TS. V Vit Qung


Tp. H Chí Minh - 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi đưới sự hướng
dẫn khoa học của Tiến sĩ Vũ Việt Quảng.
Các trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn này đều trung thực và được dẫn
nguồn đầy đủ. Những kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này là trung
thực và chưa từng được công bố dưới bất kỳ hình thức nào.
Tôi cam đoan chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Tác giả
Ngô Thị Thanh Nga
MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ NGỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC ĐỒ THỊ
Tóm tắt 1
1. Giới thiệu 1
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 3
2.1. Các nghiên cứu định tính 3
2.2. Các nghiên cứu định lượng 10
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 15
3.1. Dữ liệu 15
3.2. Phương pháp nghiên cứu 17
3.3. Thống kê mô tả các biến 17
3.3.1. Tính toán các biến 17
3.3.2. Thống kê mô tả các biến 22
4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 27
4.1. Mô hình hồi quy 27
4.2. Kết quả hồi quy 28
4.2.1. Đo lường tác động của hội nhập và toàn cầu hóa tài chính lên tăng
trưởng 28
4.2.2. Đo lường tác động của hội nhập và toàn cầu hóa tài chính lên biến
động tăng trưởng 43
4.3. Kiểm tra tính vững của mô hình 55
5. Kết luận 57
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ NGỮ VIẾT TẮT

FDI: Đầu tư trực tiếp (Foreign Direct Investment)
GDP: Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)
GFD: Global Financial Data
GMM: Generalize Method of Moments
HNTC: Hội nhập tài chính
IV: Biến công cụ (Instrument Variable)
LR: Likelihood Ratio
Resid: Phần dư của mô hình hồi quy (Residual)













DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu định lượng 13
Bảng 3.1: Các nguồn dữ liệu 16
Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến 23
Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 26
Bảng 3.4: Kết quả kiểm định VIF 27
Bảng 4.1a: Kiểm định Hausman giữa hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên (12 nước) 29
Bảng 4.1b: Kiểm định Hausman giữa hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên (6 nước phát
triển) 30

Bảng 4.1c: Kiểm định Hausman giữa hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên (6 nước đang
phát triển) 30
Bảng 4.2a: Kiểm định LR về sự cần thiết của hiệu ứng cố định (12 nước) 31
Bảng 4.2b: Kiểm định LR về sự cần thiết của hiệu ứng cố định (6 nước phát triển) 31
Bảng 4.2c: Kiểm định LR về sự cần thiết của hiệu ứng cố định (6 nước đang phát
triển) 31
Bảng 4.3a: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED và FGLOB (12 nước) 32
Bảng 4.3b: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGLOB và COFV (12 nước) 33
Bảng 4.3c: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGLOB và CIFV (12 nước) 34
Bảng 4.4a: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED và FGLOB (6 nước phát triển) 35
Bảng 4.4b: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGLOB và COFV (6 nước phát
triển) 36
Bảng 4.4c: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGLOB và CIFV (6 nước phát
triển) 37
Bảng 4.5a: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED và FGOB (6 nước đang phát triển)
38
Bảng 4.5b: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGOB và COFV (6 nước đang
phát triển) 39
Bảng 4.5c: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGOB và CIFV (6 nước đang phát
triển) 40
Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả hồi quy ảnh hưởng của hội nhập và toàn cầu hóa tài
chính lên tăng trưởng 42
Bảng 4.7a: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED và FGOB (12 nước) 44
Bảng 4.7b: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGOB và COFV (12 nước) 45
Bảng 4.7c: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGOB và CIFV (12 nước) 46
Bảng 4.8a: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED và FGLOB (6 nước phát triển) 47
Bảng 4.8b: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGLOB và COFV (6 nước phát
triển) 48
Bảng 4.8c: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGLOB và CIFV (6 nước phát
triển) 49

Bảng 4.9a: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED và FGLOB (6 nước đang phát
triển) 50
Bảng 4.9b: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGLOB và COFV (6 nước đang
phát triển) 51
Bảng 4.9c: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGLOB và CIFV (6 nước đang
phát triển) 52
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy ảnh hưởng của hội nhập và toàn cầu hóa tài
chính lên biến động tăng trưởng 53
Bảng 4.11: Kết quả kiểm tra tính vững của mô hình 56


DANH MỤC ĐỒ THỊ

Đồ thị 3.1: Giá trị trung bình của biến ISPEED từng quốc gia 24
Đồ thị 3.2: Giá trị trung bình của biến FGLOB từng quốc gia 25



1

Tóm tắt
Bài nghiên cứu này tiến hành đo lường ảnh hưởng của hội nhập tài chính
và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng và biến động tăng trưởng kinh tế với dữ
liệu của 12 quốc gia châu Á, gồm 6 nước phát triển và 6 nước đang phát triển,
trong thời gian 44 năm từ 1970 đến 2013. Từ đó, mô hình hồi quy sẽ thực hiện
theo ba nhóm: nhóm thứ nhất bao gồm tất cả 12 quốc gia, nhóm thứ hai bao gồm
6 nước phát triển và nhóm thứ ba gồm 6 nước đang phát triển. Từ đó xem xét tác
động của hội nhập và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng và biến động tăng
trưởng của các quốc gia và so sánh sự khác biệt của tác động này ở nhóm các
nước phát triển và nhóm các nước đang phát triển. Từ kết quả hồi quy thu được,

một cách tổng quát, có thể nói rằng hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính
đi đôi với tăng trưởng cao hơn và đồng thời cũng kèm theo biến động tăng
trưởng ít hơn.

1. Giới thiệu
Hội nhập tài chính là vấn đề được quan tâm và đáng chú ý đối với nhiều
quốc gia, nhất là với những quốc gia đang phát triển, đang từ từ bước vào vòng
xoay chung rộng lớn của thế giới. Trong một nghiên cứu của mình, Lane và
Milesi-Ferretti (2003) nhấn mạnh rằng các quốc gia đang nỗ lực tháo gỡ những
ràng buộc về chu chuyển vốn quốc tế bằng việc bãi bỏ từ từ những quy định
mang tính địa phương và dần trở nên chủ động hơn trong việc tạo ra các cơ hội
đầu tư để thu hút dòng vốn quốc tế. Trên các diễn đàn kinh tế hay trên các
phương tiện thông tin, truyền thông, không khó khăn gì để tìm ra một bài viết
hay một nghiên cứu với chủ đề về hội nhập tài chính với nhiều quan điểm khác
nhau và nhiều phân tích lợi ích – thiệt hại khác nhau. Như theo De Nicolò và
Juvenal (2014), cả hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính đều có mối tương
quan thuận với mức tăng trưởng cao hơn và ít biến động hơn, ít rủi ro hơn, và
2

cng không có một sự đánh đổi nào giữa hội nhập và toàn cầu hóa tài chính với
sự bất ổn trong kinh tế vĩ mô. Nhưng bên cạnh đó, Evans và Hnatkovska (2007)
lại tìm thấy một mối quan hệ không đơn điệu giữa mức độ hội nhập tài chính với
những biến động kinh tế vĩ mô. Hội nhập tài chính ban đầu sẽ làm gia tăng biến
động của nền kinh tế vĩ mô nhưng những biến động này sẽ giảm đi khi hội nhập
tài chính sâu hơn.
Riêng quan điểm của tôi về vấn đề này, tôi kỳ vọng rằng vấn đề hội nhập
và toàn cầu hóa tài chính sẽ ảnh hưởng tích cực đến sự tăng trưởng của một quốc
gia và hội nhập tài chính không đi liền với việc gia tăng biến động vĩ mô. Và do
đó, mục tiêu của nghiên cứu của tôi là tiến hành tìm hiểu, đánh giá về những ảnh
hưởng của vấn đề hội nhập và toàn cầu hóa tài chính dựa trên những số liệu thực

tế để có thể đưa ra một kết quả khách quan và đáng tin cậy nhằm kiểm định cho
quan điểm của mình cũng như để tham khảo hay gợi mở cho những ai quan tâm.
Dựa trên mô hình kinh tế lượng của De Nicolò và Juvenal (2014), bài nghiên cứu
này đánh giá ảnh hưởng của hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính lên tăng
trưởng và bất ổn kinh tế với số liệu vĩ mô thu thập được từ 12 quốc gia châu Á,
chia thành hai nhóm: các nước phát triển (bao gồm Australia, Japan, Korea,
Hong Kong, New Zealand, Singapore); và các nền kinh tế mới nổi (gồm có
China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines và Thailand)
1
với mong đợi về kết
quả rằng vấn đề hội nhập và toàn cầu hóa tài chính gia tăng sẽ đi đôi với tăng
trưởng cao hơn và biến động tăng trưởng ít hơn. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu
này cũng xem xét những ảnh hưởng của hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài
chính lên tăng trưởng và biến động tăng trưởng ở những nước phát triển có khác
biệt gì so với ở những nước đang phát triển; và cũng xem xét những ảnh hưởng
lên tăng trưởng cũng như biến động tăng trưởng khi có những biến động trong
dòng vốn ra và vào một quốc gia.

1
Theo phân loại của Ngân hàng Phát triển Châu Á (Asia Development Bank) năm 2013.
3

2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1. Các nghiên cứu định tính
Theo bài viết “Các dòng vốn tư nhân đến các quốc gia đang phát triển:
Con đường hội nhập tài chính” (World Bank, 1997), về cơ bản thì hội nhập tài
chính đem lại hai loại lợi ích chính đó là: Thứ nhất, về mặt sản xuất, quá trình
hội nhập thúc đẩy chuyên môn hóa quốc tế phát triển ở mức cao hơn và tạo điều
kiện thuận lợi để phân bổ các nguồn lực khan hiếm đến những nơi sử dụng
chúng hiệu quả nhất mà không bị phụ thuộc vào vị trí địa lý, nhờ đó tăng trưởng

có động cơ để gia tăng. Thứ hai, về mặt tiêu dùng, sự hội nhập cho phép các cá
nhân ở những nền kinh tế mới hội nhập và trong chừng mực ít hơn là ở những
nền kinh tế đã hội nhập, đảm bảo tránh được những phát triển bất lợi trong nền
kinh tế nước nhà thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế và khai
thác thị trường vốn toàn cầu để dàn trải sự giảm sút thu nhập nhất thời. Cụ thể là
trong một nền kinh tế đóng về mặt tài chính, đầu tư phải được tài trợ bằng tiết
kiệm trong nước. Hai yếu tố này cân xứng với nhau qua những chuyển biến của
lãi suất thực, đó là chi phí vay nợ và lãi suất tiết kiệm. Khi không có dòng vốn
quốc tế thì không thể cho rằng sẽ có sự cân bằng tỷ suất sinh lợi từ đầu tư giữa
các nước, điều này dẫn đến sự phân bổ sai các nguồn lực: ở cận biên, những dự
án có khả năng sinh lời cao ở một số nước có thể không được thực hiện vì thiếu
vốn, trong khi những dự án có tỷ suất sinh lợi thấp hơn ở những nơi khác lại
được tiến hành. Sự hội nhập tài chính, dù ở cấp độ quốc gia hay quốc tế, đều cắt
đứt mối liên kết giữa tiết kiệm địa phương và đầu tư địa phương, cho phép tiền
tiết kiệm chảy đến nơi cần nhất và hiệu quả nhất. Các nhà đầu tư có thể đi vay và
những người tiết kiệm có thể cho vay trên thị trường quốc tế, do vậy lãi suất toàn
cầu sẽ trở thành chi phí sử dụng vốn và tỷ suất sinh lợi từ tiết kiệm tương xứng,
chứ không phải lãi suất quốc gia. Dĩ nhiên, tiết kiệm và đầu tư vẫn phải cân
xứng, nhưng bây giờ chúng cân xứng trong phạm vi toàn cầu hơn là trong phạm
vi quốc gia. Tiếp theo sự hội nhập, trong tình huống lý tưởng, đầu tư sẽ được tái
4

phân b hướng tới những dự án sinh lời nhất (trên cơ sở đã điều chỉnh rủi ro), bất
kể vị trí của chúng, được tài trợ bằng những dòng vốn tương ứng đi tìm suất sinh
lợi cao nhất sau khi đã điều chỉnh rủi ro. Sản xuất thế giới gia tăng, một phần lợi
ích được gặt hái bởi những người tiết kiệm tại các nền kinh tế kém hiệu quả, giờ
đây họ nhận được suất sinh lợi cao hơn; và một phần lợi ích chảy về cho các
công ty ở những nền kinh tế hoạt động hữu hiệu hơn, giờ đây được hưởng mức
chi phí của vốn thấp hơn.
Bên cạnh đó, hội nhập có thể thúc đẩy tăng năng suất lao động thông qua

việc dịch chuyển các kết hợp đầu tư hướng đến các dự án có tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng cao hơn. Sự dịch chuyển này xảy ra thông qua sự cải thiện khả năng làm
giảm rủi ro và đa dạng hóa rủi ro cao hơn thường phát sinh trong những dự án có
tỷ suất sinh lợi cao hơn. Về mặt khái niệm, có thể chia rủi ro của một dự án đầu
tư bất kỳ thành bốn thành phần: yếu tố toàn cầu như suy thoái kinh tế thế giới,
yếu tố quốc gia như thuế đánh trên lợi nhuận cao hơn hay bất ổn chính trị, yếu tố
khu vực kinh tế như tiến bộ công nghệ và yếu tố chuyên biệt đối với từng dự án
cụ thể. Những rủi ro chuyên biệt của khu vực kinh tế hay của dự án có thể được
đa dạng hóa trong nước, hình thành nên lợi ích đáng kể nhờ sự hội nhập tài chính
quốc gia thường xảy ra trước sự hội nhập tài chính quốc tế. Rủi ro toàn cầu về
bản chất là không thể đa dạng hóa để loại trừ được. Còn lại rủi ro quốc gia, tuy
không thể đa dạng hóa trong phạm vi quốc gia nhưng có thể đa dạng hóa trên
phạm vi quốc tế. Nếu các cú sốc quốc gia là một thành phần quan trọng về mặt
định lượng của rủi ro chung của các dự án đầu tư, thì lợi ích đa dạng hóa có được
nhờ bổ sung một dự án đầu tư trong nước vào một danh mục các dự án đầu tư
trong nước khác sẽ thấp hơn lợi ích của việc bổ sung chính dự án ấy vào một
danh mục các dự án đầu tư đa dạng trên thị trường quốc tế. Kết quả là, một nhà
đầu tư nước ngoài có thể theo đuổi những dự án có tỷ suất sinh lợi và rủi ro dự
án cao hơn nhưng đồng thời vẫn duy trì được rủi ro danh mục ở mức có thể chấp
nhận. Do vậy, sự chuyển dịch từ một hệ thống kinh tế đóng sang một nền kinh tế
5

thế giới hội nhập cho phép sự chuyển đổi toàn cầu hướng tới những dự án có
suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, nhờ đó gia tăng tỷ lệ tăng trưởng bình quân thế
giới (Obstfeld, 1995). Ảnh hưởng này được tăng cường nếu sự hội nhập cũng
cho phép giảm thiểu rủi ro dự án. Lấy ví dụ, nếu việc mở cửa đi liền với sự mở
rộng thị trường đối với hàng sản xuất trong nước, thì sự nhạy cảm trước những
thay đổi cầu trong nước sẽ giảm, giúp dịch chuyển hướng tới nguồn vốn chuyên
môn hóa hơn và có hiệu suất hơn (Saint-Paul, 1992). Sự cân bằng suất sinh lợi
giữa các nước và mức tăng trưởng cao hơn hình thành nhờ nguồn vốn có hiệu

suất hơn trên toàn cầu mang đến những lợi ích dài hạn của sự hội nhập đích thực.
Ngoài ra, hội nhập còn đem đến những lợi ích tức thời thông qua những ảnh
hưởng lan tỏa về tri thức, cụ thể là trên thị trường tài chính và thông qua FDI.
Mặc dù những mối lợi này không phụ thuộc chặt chẽ vào sự hội nhập tài chính,
nhưng ít nhất, hội nhập cũng có xu hướng đẩy nhanh sự chuyển giao kiến thức.
Bên cạnh vấn đề lãi suất thực và rủi ro đầu tư chịu ảnh hưởng tích cực từ
vấn đề hội nhập tài chính, hai thành phần khác trong chi phí sử dụng vốn của
người đi vay cuối cùng là cơ cấu chi phí của hệ thống tài chính và biên lợi nhuận
cũng chịu ảnh hưởng nếu sự hội nhập làm phát triển chiều sâu của hệ thống tài
chính (nghĩa là cho phép chi phí cố định dàn trải trên một phạm vi rộng hơn) hay
cải thiện sức cạnh tranh. Ngoài ảnh hưởng đối với chi phí sử dụng vốn, sự phát
triển chiều sâu (tăng cường) hệ thống tài chính theo sau quá trình hội nhập cũng
giúp tăng trưởng thông qua việc phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn, điều này đến
lượt nó lại dẫn đến phát triển chiều sâu tài chính (tăng cường tài chính) hơn nữa.
Chu kỳ phản hồi tích cực giữa phát triển tài chính và phát triển thực này được
thiết lập một cách tốt đẹp. Hội nhập quốc tế có thể làm tăng sự phản hồi đó. Các
định chế tài chính nước ngoài sẽ du nhập hay tạo ra sự tiếp cận với các công cụ
tài chính mới, trong khi sự tham gia của người nước ngoài trên thị trường chứng
khoán trong nước sẽ làm tăng khả năng thanh khoản, đến lượt nó làm thuận lợi
hơn cho sự chuyển hóa thời hạn dài hạn. Lợi ích định lượng nhờ phát triển chiều
6

sâu tài chính còn có th được nâng cao hơn nữa thông qua sự cải thiện về chất
lượng của trung gian tài chính. Một phần cải thiện xảy ra thông qua những điều
kiện tiên quyết để hội nhập thành công, chẳng hạn như cải thiện các tiêu chuẩn
kế toán và giám sát trong nước. Phần khác xảy ra thông qua việc học hỏi về
những thông lệ thực hành tốt hơn cùng với sức ép tạo ra do cạnh tranh nhiều
hơn. Tuy nhiên, quan trọng hơn cả là động lực cho những cải cách và phát triển
thêm nữa được giải phóng ra thậm chí chỉ bằng những bước đi nhỏ bé ban đầu
hướng tới sự hội nhập. Lấy ví dụ, sự phát triển chiều sâu hệ thống ngân hàng ban

đầu sẽ nâng cao suất sinh lợi để đưa vào áp dụng một hệ thống thanh toán hiệu
quả; việc phát triển thị trường vốn cổ phần trong nước sẽ kích thích nỗ lực cải
thiện hệ thống thanh toán; tiềm năng phát hành chứng khoán trên các thị trường
nước ngoài sẽ tăng cường những động cơ khuyến khích cải thiện các tiêu chuẩn
kế toán trong nước… Như vậy, một khi đã bắt đầu, sự hội nhập có thể khởi động
các động lực tăng cường, tạo ra một chu kỳ phát triển định chế sâu xa hơn để có
thể hội nhập trọn vẹn hơn. Nói tóm lại, sự hội nhập hứa hẹn những lợi ích gián
tiếp đáng kể thông qua cải thiện hiệu quả của hệ thống tài chính, bao gồm các
ảnh hưởng về tính thanh khoản của việc phát triển chiều sâu tài chính, ảnh hưởng
lan tỏa về kiến thức, cạnh tranh gia tăng và các tiêu chuẩn giám sát và kế toán
được cải thiện. Khả năng phân bổ các nguồn lực khan hiếm được cải thiện đến
lượt nó sẽ nâng cao chất lượng đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng và nhờ vậy kích
thích sự phát triển khu vực tài chính hơn nữa, dẫn đến một chu kỳ phản hồi tích
cực. Bằng chứng sẵn có cũng cho thấy những mối lợi tiềm năng đáng kể ngay cả
đối với các nền kinh tế phát triển cao, nâng cao triển vọng về những lợi ích to
lớn đối với các quốc gia kém hội nhập hơn.
Tuy nhiên, bên cạnh những lợi ích thiết thực từ vấn đề hội nhập tài chính
như trình bày ở trên, vấn đề hội nhập tài chính đưa đến những thử thách không
nhỏ. Việc các dòng vốn quốc tế đổ vào một quốc gia mới bắt đầu hội nhập có thể
khiến thị trường tài chính ở quốc gia đó không hấp thụ kịp, dẫn đến những tình
7

trnh như tăng trưởng quá nóng dễ gây ra mất kiểm soát dòng vốn, dòng cung
tiền tăng lên nhanh chóng dễ dẫn đến tình trạng lạm phát nếu như không có
chính sách giải quyết phù hợp. Bên cạnh đó, một thách thức không nhỏ nữa từ
việc hội nhập và toàn cầu hóa tài chính là vấn đề áp lực cạnh tranh đối với các tổ
chức kinh tế tài chính, nếu không thay đổi kịp sẽ dễ dàng bị loại ra khỏi cuộc
chơi tài chính vì không đủ sức cạnh tranh. Thêm một thách thức nữa là vấn đề
cải cách hành chính và pháp luật. Nếu các quy chế, thủ tục hành chính và luật
pháp không thay đổi tương ứng với sự phát triển thì sẽ hạn chế các dòng vốn

quốc tế phát huy hiệu quả của nó.
Theo Stiglitz (2003) thì hội nhập tài chính, tự do hóa tài chính có thể là
một điều rất tệ hại đối với các nước đang phát triển. Vì theo ông, tự do hóa thị
trường vốn có thể dẫn đến biến động tiêu dùng nhiều hơn. Nếu như các dòng vốn
ngắn hạn giúp xoa dịu biến động tiêu dùng, thì vốn sẽ chảy vào một đất nước khi
nền kinh tế yếu, và sẽ chảy ra (ít nhất là một cách tương đối so với các dòng vốn
ở trạng thái dừng) khi nền kinh tế mạnh lên. Ít nhất thì trong những trường hợp
quan trọng nhất định, các dòng vốn, đặc biệt là những dòng vốn ngắn hạn, xem
ra có tính thuận chu kỳ, lẽ dĩ nhiên cho chúng ta thấy một nhược điểm của ‘lý
thuyết’ tiêu chuẩn. Nhưng nó hoàn toàn nhất quán với những câu cách ngôn tiêu
chuẩn về các chủ ngân hàng – nghĩa là ngân hàng chỉ muốn cho những người
không cần tiền vay mà thôi – và nhất quán với những phát triển lý thuyết hiện
đại trong lĩnh vực tài chính (nghĩa là những phát triển lý thuyết trong suốt một
phần tư thế kỷ qua), nhấn mạnh vào việc phân bổ định mức tín dụng và những
điểm không hoàn hảo khác trên thị trường tín dụng. Có một lý do khác khiến ta
sẽ không ngạc nhiên khi thấy các dòng vốn (ngắn hạn) không giúp xoa dịu biến
động tiêu dùng: ‘Lý thuyết’ dự đoán rằng những người có khả năng gánh chịu
rủi ro (rủi ro biến động tỷ giá hối đoái và biến động lãi suất) sẽ sử dụng các dòng
vốn để giảm nhẹ biến động tiêu dùng. Thế nhưng thật ra, các nước đang phát
triển buộc phải gánh chịu gánh nặng của những biến động đó, mà phần lớn
8

chng liên quan gì đến những điều đang diễn ra trên đất nước họ. Việc Cục Dự
trữ liên bang Hoa Kỳ tăng lãi suất lên đến những mức chưa từng thấy vào cuối
thập niên 70 và đầu thập niên 80 đã làm sớm dẫn đến cuộc khủng hoảng nợ của
châu Mỹ La tinh; nhưng ngay cả nếu như không dẫn tới khủng hoảng, thì nó
cũng sẽ ảnh hưởng bất lợi đến các nước châu Mỹ La tinh. Ngay cả nếu các nước
này có thể tiếp cận một cách hoàn hảo với các thị trường vốn, thì việc tăng lãi
suất cũng dẫn đến giảm thu nhập trọn đời của họ và vì thế sẽ làm giảm tiêu dùng
của họ; nhưng với những điểm không hoàn hảo của thị trường vốn, thu nhập của

họ thậm chí còn bị giảm nhiều hơn. Và vấn đề thậm chí còn trở nên tệ hại hơn
khi người ta nhận thấy có một cú sốc bất lợi xảy ra với thời hạn không biết đến
bao giờ, ví dụ như những khó khăn về chính trị. Những người cho vay ngay lập
tức cắt giảm khoản vay, buộc người vay phải cắt giảm ngay tiêu dùng. Vì thế,
những cú sốc bất lợi sẽ được khuếch đại. Biến động tiêu dùng gia tăng.
Bên cạnh việc hội nhập tài chính làm cho tiêu dùng biến động nhiều hơn,
Stiglitz (2003) còn đưa ra lập luận giải thích cho việc tự do hóa thị trường vốn
dẫn đến biến động kinh tế chung nhiều hơn. Bất kỳ ai từng quen thuộc với những
biến cố xảy ra ở Đông Á và châu Mỹ La tinh trong những thập niên gần đây đều
biết vai trò của tự do hoá thị trường vốn trong việc góp phần gây ra bất ổn kinh
tế. Tiền đổ xô vào một đất nước, thường tài trợ cho những hoạt động tiêu dùng
chè chén say sưa, rồi tiền lại tuôn chảy ra; khi tiền ra đi, các tổ chức tài chính suy
yếu, thường bị phá sản, và tỷ giá hối đoái lao thẳng xuống, khiến những người
ôm nợ tính bằng đô la Mỹ bị thúc ép phải đáp ứng nghĩa vụ nợ nặng nề. Trong
suốt thời gian dòng vốn chảy vào, tỷ giá hối đoái lên giá, gây khó khăn cho khu
vực xuất khẩu và cạnh tranh với hàng nhập khẩu. Chính phủ một số nước (như
Thái Lan vào giữa thập niên 90) ra sức ngăn chặn điều này, đồng thời tránh tình
trạng nền kinh tế quá nóng; việc đó đòi hỏi phải cắt giảm những dự án đầu tư
công cộng có sinh lợi cao và tăng lãi suất; những hoạt động đầu tư khác ngoài
lĩnh vực đầu cơ bất động sản cũng bị giảm sút. Trong suốt thời kỳ dòng vốn chảy
9

ra, các t chức tài chính bị tàn phá, và sự thiếu hụt tín dụng góp phần làm cho
nền kinh tế càng thêm sa sút. Có một lý do quan trọng khác khiến tự do hoá thị
trường vốn dẫn đến biến động kinh tế nhiều hơn: tự do hoá thị trường vốn làm
cản trở việc sử dụng chính sách tiền tệ ngược với chu kỳ kinh tế. Trong cuộc
khủng hoảng Đông Á, Malaysia đã tránh được việc áp đặt lãi suất cao mà những
nước theo chương trình của IMF đã làm, chẳng những làm tồi tệ thêm tình trạng
sa sút kinh tế, mà còn dẫn đến phá sản nhiều hơn, do đó làm cho nhiệm vụ tái cơ
cấu trở nên khó khăn và tốn kém hơn.

Thêm một lập luận nữa của Stiglitz (2003) về những bất lợi của hội nhập
tài chính đó là tự do hóa thị trường vốn không dẫn đến tăng trưởng nhanh hơn
hay đầu tư cao hơn. Nếu tự do hoá thị trường vốn dẫn đến bất ổn sản lượng hay
tiêu dùng thì nó làm tăng khoản phí đền bù rủi ro mà doanh nghiệp đòi hỏi cho
hoạt động đầu tư của họ, do đó làm nản lòng các nhà đầu tư. Ngoài ra, trong
chừng mực mà đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền và ảnh hưởng của bảng cân đối kế
toán, tình trạng sa sút kinh tế có thể có ảnh hưởng đặc biệt bất lợi đối với đầu tư.
Những khó khăn này càng thêm sâu sắc bởi sự biến động lãi suất cao hơn. Cả
biến động sản lượng và biến động lãi suất đều gây ra những giới hạn nghiêm
trọng đối với việc sử dụng nguồn huy động nợ, vốn có những ảnh hưởng bất lợi
lớn (đối với đầu tư), đặc biệt tại các nước đang phát triển với thị trường vốn kém
phát triển khiến cho việc phân bổ nguồn lực kém hiệu quả.
Đối diện với vấn đề này, đã có nhiều đề xuất các biện pháp giúp một quốc
gia mới hội nhập có thể tiếp cận dòng vốn quốc tế nhưng vẫn tránh được những
nguy hiểm do vấn đề hội nhập có khả năng gây ra. Theo Trần Ngọc Thơ (2006),
điều kiện tiên quyết để toàn cầu hóa tài chính thành công là phải có một khung
pháp lý tài chính lành mạnh, đặc biệt là một vị thế tài chính vững chắc; không có
những biến dạng lớn trong giá cả do chính sách bảo hộ quá mức; phải có một hệ
thống ngân hàng nội địa vững mạnh với khuôn khổ pháp lý và cơ chế giám sát
hữu hiệu; và có một cơ sở hạ tầng cho việc vận hành một thị trường vốn có hiệu
10

quả. Những điều kiện như thế là những nhân tố quyết định để hội nhập tài chính
thành công. Một số chính sách đối phó với những dòng chảy vốn nóng trong thời
kỳ hội nhập có thể được xem xét đến như: Kiểm soát dòng vốn, chính sách này
nếu được thiết lập phù hợp sẽ làm thay đổi một cách hợp lý kết cấu của dòng vốn
chảy vào đi theo định hướng của quốc gia như khuyến khích dòng vốn ngắn hạn
hay dài hạn; Một chính sách nữa là ngăn chặn sự đánh giá cao của đồng nội tệ, vì
nếu đồng nội tệ bị định giá quá cao sẽ dẫn đến thâm hụt cán cân mậu dịch; Chính
sách thứ ba có thể kể đến ở đây là chính sách kiểm soát cung tiền để kiểm soát

lạm phát. Nếu những chính sách trên được nghiên cứu cho phù hợp với nền kinh
tế thì sẽ là động lực để một quốc gia bước đầu hội nhập xây dựng được một thị
trường vốn vận hành tốt, làm giảm rủi ro và thu hút được nhiều dòng vốn quốc tế
hiệu quả.

2.2. Các nghiên cứu định lượng
Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến chủ đề hội nhập tài
chính. Vo và Daly (2007) trong một nghiên cứu của mình, đã tìm ra chứng cứ
mạnh mẽ cho thấy rằng có một sự gia tăng mức độ hội nhập tài chính của các
quốc gia trong một thập kỷ ngay trước thời gian của bài nghiên cứu; và cũng
trong nghiên cứu này, hai ông đưa ra các nhân tố sau có khả năng rất cao trong
việc giải thích mức độ hội nhập tài chính toàn cầu: Chính sách kiểm soát vốn;
Tăng trưởng kinh tế của một quốc gia; Sự mở cửa thương mại; Sự phát triển của
thị trường tài chính, hệ thống tài chính ngân hàng.
Còn theo một nghiên cứu của Kose et al. (2006), vẫn tồn tại mối tương
quan trái chiều giữa tăng trưởng và sự biến động của nền kinh tế trong những
năm 90, nhưng sự xuất hiện của hội nhập tài chính và thương mại quốc tế làm
cho mối tương quan nghịch này yếu đi. Kết quả này trái với kết quả nghiên cứu
của De Nicolò và Juvenal (2014) rằng không có sự đánh đổi giữa hội nhập tài
11

chính với những biến động trong nền kinh tế vĩ mô. De Nicolò và Juvenal (2014)
đã kết luận rằng cả hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính đều đi chung với
mức tăng trưởng cao hơn và ít biến động hơn, ít rủi ro hơn, và cũng không có
một sự đánh đổi nào giữa hội nhập và toàn cầu hóa tài chính với sự bất ổn trong
kinh tế vĩ mô.
Bên cạnh đó, một nghiên cứu của Park và Lee (2011) lại xem xét Hội
nhập tài chính trên hai quy mô khu vực và toàn cầu. Hội nhập tài chính nhìn từ
góc độ thị trường cổ phiếu và trái phiếu ở mức độ khu vực sẽ đem lại lợi ích cho
nền kinh tế khu vực trong việc phân bổ hiệu quả đầu tư và đa dạng hóa rủi ro.

Hội nhập ở mức độ toàn cầu sẽ làm giảm ảnh hưởng từ những cú sốc của nền
kinh tế thế giới. Một quan điểm khác nữa từ nghiên cứu của Tschoegl (2004) cho
thấy rằng các chính sách của chính phủ nhằm hạn chế sự hội nhập tài chính thì
ảnh hưởng xấu đến sự phát triển của hệ thống tài chính quốc gia mà dễ thấy nhật
là hệ thống ngân hàng vì hạn chế sự cạnh tranh của các ngân hàng nước ngoài
nên hệ thống ngân hàng trong nước khó cải thiện được chất lượng dịch vụ cũng
như hiệu quả hoạt động.
Một nghiên cứu khác của Rusek (2004) cho thấy rằng khi hệ thống tài
chính của một quốc gia phát triển và hội nhập, cùng với nền kinh tế, hệ thống
pháp luật, tổ chức hành chính được cải thiện sẽ làm gia tăng sản phẩm biên trong
nền kinh tế đồng thời làm giảm bớt rủi ro nhờ gia tăng các cơ hội đa dạng hóa tài
sản đầu tư. Pang (2013) lại có một cái nhìn khác. Ông cho rằng hội nhập tài
chính ở các nước đang phát triển có thể làm xuất hiện chi phí khi cố gắng giữ
cho tỷ giá hối đoái ổn định. Còn đối với các quốc gia công nghiệp phát triển, có
các chính sách hiệu quả để đạt được mức lạm phát mục tiêu, thì hội nhập tài
chính luôn luôn có lợi cho nền kinh tế.
Một lợi ích của vấn đề hội nhập tài chính được Gaspar và Pereira (1995)
nêu lên rằng hội nhập tài chính làm gia tăng khả năng vay nợ nước ngoài của
12

một quốc gia. Masten et al. (2008) kết luận rằng hội nhập tài chính quốc tế là có
lợi cho quốc gia và lợi ích này được nhìn thấy rõ hơn ở các nước có hệ thống tài
chính phát triển ở mức độ cao hơn.
Mougani (2012) phát biểu rằng hội nhập tài chính ảnh hưởng đến một số
khía cạnh của hiệu quả kinh tế, cụ thể là làm gia tăng mức đầu tư, chuyển giao
công nghệ, mở cửa thương mại, khuyến khích phát triển hệ thống tài chính nội
địa và tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, hội nhập tài chính cũng là một nguồn
gốc tiềm tàng dẫn đến sự bất ổn của kinh tế vĩ mô mà sự bất ổn này chủ yếu nằm
ở việc đầu tư vào các danh mục chứng khoán hơn là ở đầu tư trực tiếp.
Agénor (2003) đưa ra một đánh giá tổng quát hơn: Sự gia tăng mức độ hội

nhập tài chính trong thị trường vốn quốc tế đem lại những lợi ích nhất định: gia
tăng tiêu dùng, đầu tư, tăng trưởng nhanh hơn, những chính sách điều hành kinh
tế vĩ mô được củng cố, gia tăng hiệu quả hoạt động của hệ thống ngân hàng cũng
như các định chế tài chính,… Nhưng bên cạnh đó cũng phát sinh những chi phí
đi kèm: dòng vốn quốc tế chỉ tập trung vào một số ít các quốc gia đang phát
triển, sự phân bổ vốn nội địa không đồng đều, thiếu những nguồn vốn đầu tư dài
hạn vào các lĩnh vực như bất động sản hay các lĩnh vực hiệu quả không cao như
sản xuất những sản phẩm chuyên tiêu dùng nội địa; bên cạnh đó hội nhập tài
chính còn khiến nền kinh tế vĩ mô trở nên bất ổn hơn, các quốc gia đang phát
triển mà có khả năng tiếp cận thị trường vốn thì cũng chỉ có thể vay được khi
nền kinh tế đang ở trong tình trạng tốt nên thường dễ bị thiếu hụt những dòng
vốn ngắn hạn; các quốc gia hội nhập cũng sẽ bị ảnh hưởng từ những bất ổn của
dòng vốn quốc tế.
Như vậy, nhìn chung có nhiều quan điểm khác nhau và nhiều góc nhìn
khác nhau về vấn đề hội nhập tài chính nhưng có thể tóm tắt lại thành hai nhóm
chính: nhóm thứ nhất cho rằng hội nhập tài chính là có lợi cho nền kinh tế và sự
phát triển của một quốc gia, quốc gia càng hội nhập cao thì càng tăng trưởng;
13

nhóm thứ hai thì lại cho rằng bên cạnh những lợi ích như gia tăng thu hút dòng
vốn quốc tế, hội nhập tài chính lại kèm theo những chi phí và nhất là đi kèm với
bất ổn vĩ mô. Trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ đưa ra những bằng chứng thực
nghiệm để bảo vệ cho quan điểm của mình rằng vấn đề hội nhập tài chính và
toàn cầu hóa tài chính sẽ đem lại cho quốc gia một mức tăng trưởng cao hơn
đồng thời đi kèm với biến động tăng trưởng ít hơn.
Có thể tóm tắt các kết quả nghiên cứu của các tác giả phía trên theo trình
tự thời gian trong bảng 2.1 dưới đây:
Bảng 2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu định lượng
Tác giả Kết quả nghiên cứu
1 De Nicolò và

Juvenal (2014)
Hội nhập và toàn cầu hóa tài chính đi đôi với tăng trưởng cao hơn và
ít biến động hơn, ít rủi ro hơn, cũng không có một sự đánh đổi nào
giữa hội nhập và toàn cầu hóa tài chính với sự bất ổn trong kinh tế
vĩ mô.
2 Pang (2013) HNTC ở các nước đang phát triển có thể làm xuất hiện chi phí khi
cố gắng giữ cho tỷ giá hối đoái ổn định. Còn đối với các quốc gia
phát triển, có các chính sách hiệu quả để đạt được mức lạm phát
mục tiêu, thì HNTC luôn luôn có lợi cho nền kinh tế.
3 Mougani
(2012)
HNTC ảnh hưởng đến một số khía cạnh của hiệu quả kinh tế, cụ thể
là làm gia tăng mức đầu tư, chuyển giao công nghệ, mở cửa thương
mại, khuyến khích phát triển hệ thống tài chính nội địa và tăng
trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, HNTC cũng là một nguồn gốc tiềm
tàng dẫn đến sự bất ổn của kinh tế vĩ mô mà sự bất ổn này chủ yếu
nằm ở việc đầu tư vào các danh mục chứng khoán hơn là ở đầu tư
trực tiếp.
4 Park và Lee HNTC nhìn từ góc độ thị trường cổ phiếu và trái phiếu ở mức độ
khu vực sẽ đem lại lợi ích cho nền kinh tế khu vực trong việc phân
14

(2011) b hiệu quả đầu tư và đa dạng hóa rủi ro. Hội nhập ở mức độ toàn
cầu sẽ làm giảm ảnh hưởng từ những cú sốc của nền kinh tế thế giới.

5 Masten et al.
(2008)
Hội nhập tài chính quốc tế là có lợi cho quốc gia và lợi ích này được
nhìn thấy rõ hơn ở các nước có hệ thống tài chính phát triển ở mức
độ cao hơn.

6 Kose et al.
(2006)
Vẫn tồn tại mối tương quan trái chiều giữa tăng trưởng và sự biến
động của nền kinh tế trong những năm 90, nhưng sự xuất hiện của
HNTC và thương mại quốc tế làm cho mối tương quan nghịch này
yếu đi.
7 Rusek (2004) Khi hệ thống TC của một nước phát triển và hội nhập, cùng với nền
kinh tế, hệ thống pháp luật, tổ chức hành chính được cải thiện sẽ làm
gia tăng sản phẩm biên trong nền kinh tế đồng thời làm giảm bớt rủi
ro nhờ gia tăng các cơ hội đa dạng hóa tài sản đầu tư.
8 Tschoegl
(2004)
Các chính sách của chính phủ nhằm hạn chế sự hội nhập tài chính
thì ảnh hưởng xấu đến sự phát triển của hệ thống tài chính quốc gia
mà dễ thấy nhật là hệ thống ngân hàng.
9 Agénor (2003) Sự gia tăng mức độ HNTC trong thị trường vốn quốc tế đem lại
những lợi ích nhất định: tăng tiêu dùng, đầu tư, tăng trưởng nhanh
hơn, chính sách điều hành kinh tế vĩ mô được củng cố, tăng hiệu quả
hoạt động của hệ thống ngân hàng cũng như các định chế tài
chính,… Nhưng bên cạnh đó cũng phát sinh những chi phí đi kèm:
sự phân bổ vốn nội địa không đồng đều, thiếu những nguồn vốn đầu
tư dài hạn vào các lĩnh vực không hiệu quả; bên cạnh đó các quốc
gia hội nhập cũng sẽ bị ảnh hưởng từ những bất ổn của dòng vốn
quốc tế.
10

Gaspar và
Pereira (1995)
hội nhập tài chính làm gia tăng khả năng vay nợ nước ngoài của một
quốc gia.

15

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng theo năm của 12 quốc gia châu
Á (bao gồm 6 quốc gia phát triển: Australia, Japan, Hong Kong, Korea, New
Zealand, Singapore; và 6 quốc gia đang phát triển: China, India, Indonesia,
Malaysia, Philippines và Thailand) trong giai đoạn từ 1970 đến 2013. Dữ liệu
được thu thập từ các nguồn chính là GFD, World Bank và từ bộ dữ liệu có sẵn
của Lane và Milesi-Ferretti (2007) từ 1970 đến 2011 và cập nhật đến 2013 với
dữ liệu thu thập thêm từ GFD. Chi tiết được mô tả trong bảng 3.1 và phụ lục 1.















16

Bảng 3.1: Các nguồn dữ liệu
STT

Loại dữ liệu
Diễn giải
Nguồn
1
Chỉ số thị
trường chứng
khoán theo
tháng
Chỉ số đóng cửa phiên giao dịch
của ngày cuối tháng trong giai
đoạn 1970-2013, chỉ số này dùng
để tính tỷ suất sinh lợi từ thị
trường cổ phiếu.
GFD
2
Lãi suất tín
phiếu tính theo
năm
Lãi suất tín phiếu kho bạc có thời
gian đáo hạn 1 tháng, 3 tháng, 6
tháng hoặc 1 năm tùy theo dữ liệu
sẵn có và quy về theo năm trong
giai đoạn 1970-2013
GFD
3
GDP
Tổng sản phẩm quốc nội thực
được tính theo giá cố định năm
2005, giai đoạn 1970-2013
World Bank

4 Tốc độ tăng
trưởng GDP
Phần trăm tăng trưởng theo năm của
GDP được tính theo giá cố định
năm 2005, giai đoạn 1970-2013
World Bank
5 Tài sản của cư
dân trong nước
đầu tư ra nước
ngoài và tài sản
từ nước ngoài
đầu tư vào Việt
Nam
Dữ liệu có sẵn của Lane và Milesi-
Ferretti (2007) được tác giả cập nhật
đến năm 2011, dữ liệu của năm
2012 và 2013 được thu thập từ GFD
và tính toán cũng theo phương pháp
của Lane và Milesi-Ferretti (2007)
- Lane và Milesi-
Ferretti (2007):
1970-2011;
- GFD: 2012-
2013
17

3.2. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp hồi quy được sử dụng là GMM (Generalized Method of
Moments). GMM được Lars Peter Hansen trình bày lần đầu tiên vào năm 1982
trong bài viết “Large Sample Properties of Generalized Methods of

Moments Estimators” được đăng trong Econometrica, số 50, trang 1029-1054.
Một cách tổng quan, GMM là phương pháp tổng quát của rất nhiều phương pháp
ước lượng phổ biến như OLS, GLS, MLE,….Ngay cả trong điều kiện giả thiết
nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM cho ra các hệ số ước lượng vững, không
chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả.
Trong bài nghiên cứu này, hồi quy GMM được sử dụng vì biến phụ thuộc
trong mô hình hồi quy là biến có hiện tượng nội sinh, nó không chỉ chịu ảnh
hưởng của các biến ngoại sinh mà còn chịu ảnh hưởng bởi chính giá trị của nó
trong quá khứ, và hồi quy với GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh này.
Ngoài ra, hồi quy GMM sẽ đi theo phương pháp của Blundell và Bond (1998)
khi hồi quy các biến sai phân trong phần kiểm định tính vững của mô hình. Bên
cạnh đó, còn có phương pháp kiểm định Sargan được sử dụng kể kiểm tra tính
hợp lý của các biến công cụ và kiểm định Arellano-Bond được dùng để hỗ trợ
cho mô hình.

3.3. Thống kê mô tả các biến
3.3.1. Tính toán các biến
a. Biến đo lường mức độ hội nhập tài chính (ISPEED):
Biến ISPEED được xây dựng theo De Nicolò và Juvenal (2014) dựa trên ý
tưởng sau: Khi thị trường tài chính trở nên hội nhập hơn thì chi phí sử dụng vốn
của tài sản cũng như rủi ro sẽ hội tụ. Theo Stulz (1999), sự hội tụ này cho phép
các nhà đầu tư đạt tới mức đa dạng hóa tốt hơn vì họ có thể phân bổ tài sản vào
một danh mục thị trường được đa dạng hóa tốt. Dựa trên một nghiên cứu của
18

Bekaert và Harvey (1995), De Nicolò và Juvenal (2014) xây dng một biến đo
lường mức độ hội nhập tài chính như sau:
Xem xét N quốc gia, đặt ܧ
௧
ܴ

௧ାଵ
௜
là tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng thị
trường tại thời điểm t của quốc gia i trong N quốc gia; giả định rằng tỷ suất sinh
lợi này tuân theo mô hình CAPM và không có rủi ro tỷ giá. Trong trường hợp
hội nhập tài chính đầy đủ, cho mỗi quốc gia ݅∈ܰ,ܧ
௧
ܴ
௧ାଵ
௜
thỏa phương trình:
ܧ
௧
ܴ
௧ାଵ
௜
=ߣ
௧
ܿ݋ݒ(ܴ
௧ାଵ
௜
,ܴ
௧ାଵ
ே
) (a)
Trong đó, ܴ
௧ାଵ
ே
là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư trung bình của N quốc
gia và ߣ

௧
là mức giá của rủi ro. Ngược lại, trong một thị trường đóng cửa, ܧ
௧
ܴ
௧ାଵ
௜

thỏa phương trình:
ܧ
௧
ܴ
௧ାଵ
௜
=ߣ
௧
௜
ݒܽݎ(ܴ
௧ାଵ
௜
) (b)
Trong đó, ߣ
௧
௜
là mức giá của rủi ro quốc gia i. Trong một thị trường hội
nhập một phần, tỳ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng được đo lường bởi:
ܧ
௧
ܴ
௧ାଵ
௜

=ߙ
௧
௜
ߣ
௧
ܿ݋ݒ൫ܴ
௧ାଵ
௜
,ܴ
௧ାଵ
ே
൯ + (1 − ߙ
௧
௜
)ߣ
௧
௜
ݒܽݎ(ܴ
௧ାଵ
௜
) (c)
Trong đó, ߙ
௧
௜
∈[0;1] là một ước lượng likelihood về thị trường hội nhập.
Phương trình (c) không thể được xem như một ràng buộc cho tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng trong một mô hình định giá tài sản riêng biệt. Nhưng theo Bekaert và
Harvey (1995) chỉ ra rằng phương trình (c) này lại có ý nghĩa trong việc tìm ra
một biến đo lường hội nhập tài chính. Nếu thông số ߙ
௧

௜
hội tụ, sự hội tụ của tỷ
suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng có thể được giải thích như là kết quả của sự gia
tăng hội nhập. Adjaouté và Danthine (2004) cũng sử dụng sự hội tụ này để đo
lường mức độ hội nhập tài chính. Do đó, De Nicolò và Juvenal (2014) đo lường
mức độ hội nhập tài chính bằng khoảng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội
kỳ vọng thị trường của một quốc gia với tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của
các quốc gia. Cụ thể là với quốc gia j trong một mẫu N quốc gia ở năm t, mức độ
hội nhập tài chính ISPEED sẽ được đo lường bởi: