Vai trò quản trị vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa đầu tư và giới hạn tài chính ở Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2014

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM


NGUYN TH THU AN

VAI TRÒ QUN TR VN LUÂN CHUYN
I VI MI QUAN H GIA UăTăVÀă
GII HN TÀI CHÍNH  VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHC S KINH T

NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS.TS.PHAN TH BÍCH NGUYT

TP. H Chí Minh – Nmă2014

ii

LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan rng lun vn ắVAI TRÒ QUN TR VN LUÂN
CHUYN I VI MI QUAN H GIA U T VÀ GII HN TÀI
CHÍNH  VIT NAM”, lƠ công trình nghiên cu ca chính tác gi. Các thông
tin d liu đc s dng trong lun vn lƠ trung thc, các ni dung trích dn đu
có ngun gc rõ ràng và các kt qu trình bày trong lun vn cha đc công b
ti bt k công trình nghiên cu nào khác. Lun vn đc thc hin di s
hng dn khoa hc ca cô PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt.

TP.HCM, ngày 30 tháng 10 nm 2014
Hc viên

Nguyn Th Thu An

iii

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC VIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH V
TÓM TT 1
CHNG 1.GII THIU 2
1.1. Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu 3
1.3. Phng pháp nghiên cu 4
1.4. ụ ngha ca nghiên cu 4
1.5. Kt cu bài nghiên cu 5
1.6. Hn ch vƠ hng phát trin ca đ tài 6
CHNG 2.TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY 8
2.1. C s lý thuyt 8
2.2. Các nghiên cu thc ngim 8
2.2.1. Mi liên h gia đu t vn c đnh và gii hn tài chính 8
2.2.2. Mi quan h gia vai trò ca qun tr vn luân chuyn đi vi đu t
vn c đnh và gii hn tài chính 10

CHNG 3.PHNG PHÁP NGHIểN CU 13
3.1. D liu và mu nghiên cu 13
iv

3.2. Các bin s dng cho mô hình 14
3.3. Phng pháp nghiên cu 17
3.3.1. Phân tích thng kê mô t 17
3.3.2. Phơn tích tng quan 17
3.3.3. Mô hình hi quy d liu bng (panel data model): 18
3.3.3.1. Mô hình hi quy Pool OLS 18
3.3.3.2. Mô hình hi quy hiu ng c đnh (Fixed effect model - FEM)
19
3.3.3.3. Mô hình hi quy hiu ng ngu nhiên (Random effect model ậ
REM) 20
3.3.3.4. Các kim đnh la chn mô hình: 21
3.3.4. Quy trình thc hin 22
3.4. Mô hình nghiên cu thc nghim  Vit Nam 22
3.4.1. Mi quan h gia đu t vn c đnh, đu t vƠo vn luân chuyn và
gii hn tài chính: 22
3.4.2. Phơn tích đ nhy cm ca đu t vn c đnh, đu t vƠo vn luân
chuyn đi vi dòng tin 26
3.4.2.1. Cách tính toán đ nhy cm ca đu t theo dòng tin 26
3.4.2.2. Hiu ng đu t trong các mu có đ nhy cm khác nhau 28
CHNG 4.NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 30
4.1. Thng kê mô t d liu: 30
4.2. Phơn tích tng quan 38
4.3. Phân tích hi quy 42
4.3.1. Kim đnh tính vng ca mô hình 42
v

4.3.1.1. Kim đnh hin tng phng sai thay đi 43
4.3.1.2. Kim đnh Hausman test: 44
4.3.2. Hi quy đn bin đu t vn c đnh/đu t vn luân chuyn và gii
hn tài chính 46
4.3.2.1. Hi quy đu t vn c đnh theo gii hn tài chính: 46
4.3.2.2. Hi quy đu t vn luân chuyn theo gii hn tài chính: 49
4.3.3. Hi quy đu t vn luân chuyn/vn c đnh theo gii hn tài chính
và mc đ vn luân chuyn 50
4.3.3.1. Hi quy đu t vn luân chuyn theo gii hn tài chính và mc
đ vn luân chuyn 51
4.3.3.2. Hi quy đu t vn c đnh theo gii hn tài chính và mc đ
vn luân chuyn: 53
4.3.4. Phơn tích đ nhy cm ca đu t vn c đnh, đu t vƠo vn luân
chuyn đi vi dòng tin: 54
CHNG 5.KT LUN 59
TÀI LIU THAM KHO
PH LC
vi

DANH MC VIT TT
HOSE: Sàn giao dch chng khoán TP.HCM
SOEs: Doanh nghip thuc s hu nhƠ nc
Privates: Doanh nghip thuc s hu t nhơn
Foreigners: Doanh nghip thuc s hu nc ngoài
BCTC: Báo cáo tài chính
REM: Mô hình hiu ng ngu nhiên
FEM: Mô hình hiu ng c đnh
VLC: Vn luân chuyn
LOWWK:  nhy cm ca vn luân chuyn theo bin đng dòng tin thp
HIGHWK:  nhy cm ca vn luân chuyn theo bin đng dòng tin cao.

WKS:  nhy cm ca vn luân chuyn theo bin đng dòng tin
FKS:  nhy cm ca vn c đnh theo bin đng dòng tin
DSO: K thu tin
DPO: K phi tr
ITO: Vòng quay hàng tn kho
CCC: Chu k luân chuyn tin mt
TSSL: T sut sinh li


vii

DANH MC BNG BIU
Bng 3. Các bin s dng trong mô hình nghiên cu 17
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin giai đon 2007-2013 (full sample) 31
Bng 4.2: Thng kê mô t các bin giai đon 2007-2013 (State-owned) 31
Bng 4.3: Thng kê mô t các bin giai đon 2007-2013 (Foreign) 32
Bng 4.4: Thng kê mô t các bin giai đon 2007-2013 (Private) 32
Bng 4.5. Bng thng kê mô t các ch s qun tr vn luân chuyn  tng mu 36
Bng 4.6. Bng thng kê mô t các ch s qun tr vn luân chuyn  các doanh
nghip s hu t nhơn 37
Bng 4.7. Bng thng kê mô t các ch s qun tr vn luân chuyn  các doanh
nghip s hu nc ngoài 37
Bng 4.8. Bng thng kê mô t các ch s qun tr vn luân chuyn  các doanh
nghip s hu nhƠ nc 37
Bng 4.9: Ma trn h s tng quan ca các bin hi quy 41
Bng 4.10. Bng kt qu kim đnh Hausman test ca phng trình 1, cho tng
th mu 45
Bng 4.11. Bng kt qu kim đnh Hausman test ca phng trình 2, cho tng
th mu 45
Bng 4.12. Bng kt qu kim đnh Hausman test ca phng trình 1, cho tng

th mu 46
Bng 4.13. Bng kt qu kim đnh Hausman test ca phng trình 2, cho tng
th mu 47
viii

Bng 4.14. Kt qu hi quy đn bin đu t vn c đnh/đu t vn luân chuyn
và gii hn tài chính 49
Bng 4.15. Kt qu hi quy đu t vn luân chuyn theo gii hn tài chính xét
đn mc đ vn luân chuyn 53
Bng 4.16. Kt qu hi quy phơn tích đ nhy cm ca đu t vn c đnh, đu
t vƠo vn luân chuyn đi vi dòng tin 57

ix

DANH MC HÌNH V
Hình 3. Chu k luân chuyn tin CCC và chu kì kinh doanh 19
Hình 4. Biu đ doanh nghip đng ký thƠnh lp mi giai đon 2007-2013 35


1

TÓM TT
BƠi nghiên cu nƠy s dng phân tích d liu bng gm 188 công ty phi
tài chính niêm yt trên S Giao dch Chng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai
đon 2007-2013, bng các phng pháp c lng bình phng ti thiu
(pooled OLS), mô hình hiu ng c đnh (Fixed effect model) và mô hình hiu
ng ngu nhiên (Random effect model) kim đnh vai trò ca qun tr vn luân
chuyn đi vi mi quan h gi đu t và gii hn tài chính  các doanh nghip
Vit Nam. Kt qu cho thy, các doanh nghip s hu t nhơn có th duy trì t l
vn luân chuyn cao đ có th gim thiu tác đng ca gii hn tƠi chính lên đu

t vn c đnh. Nhóm doanh nghip s hu nhƠ nc mc dù không b gii hn
tƠi chính nhng vn có th s dng vn luân chuyn đ lƠm mt các bin đng
dòng tin lên đu t vn c đnh. i vi các doanh nghip s hu nc ngoài,
không chu tác đng ca gii hn tƠi chính cng nh vai trò ca qun tr vn
luân chuyn.


2

CHNGă1. GIIăTHIU
1.1. Lý do chnăđ tài
u t vn c đnh đc bit nh lƠ mt thành phn quan trng hình
thành nên s tng trng, phát trin bn vng cho doanh nghip, tuy nhiên, các
doanh nghip không d dƠng đ tip cn đc vi các ngun tài tr bên ngoài
trong điu kin nn kinh t gp nhiu khó khn vƠ cha phc hi trong giai đon
2007 ậ 2013. Nu không th huy đng đc ngun tài tr cho đu t vn c
đnh, các doanh nghip b bt buc phi trì hoãn hoc gim thiu các khon đu
t vn c đnh đang hin hu. T đó, phơn b đu t vn mà c th là phân b
gia đu t vƠo vn c đnh vƠ đu t vƠo vn luân chuyn là mt trong nhng
ni dung quan trng trong thc t qun tr tài chính ca bt k loi hình doanh
nghip nào.
Ngc li vi đu t vn c đnh, vn luân chuyn có chi phí điu chnh
thp và kh nng đo ngc rt cao. Do đó, các doanh nghip có th d dàng
điu chnh vn luân chuyn hn so vi điu chnh đu t vn c đnh khi có s
bin đng bt li trong dòng tin. Liu rng trong thc t, qun tr vn luân
chuyn hiu qu có th giúp doanh nghip duy trì mt t l đu t vn c đnh
cao trong điu kin gii hn tài chính hay không.
Rt nhiu các công trình nghiên cu trên th gii tp trung điu tra vn đ
nƠy. Fazzari vƠ Petersen (1993) điu tra vn đ này ca các doanh nghip M và
tìm thy rng: các doanh nghip thc s có th hn ch đc bin đng dòng

tin nh vn luân chuyn. Sai Ding, Alessandra và John Knight (2012) là nhng
ngi tiên phong nghiên cu vn đ này  mt quc gia đang phát trin vƠ đc
đc trng bi mt t l đu t vn c đnh luôn duy trì  mc cao và hin tng
tng trng thn k. Các nhà nghiên cu này tìm thy vai trò quan trng ca
qun tr vn luân chuyn đi vi đu t vn c đnh trong trng hp các doanh
nghip phi đi mt vi các ngun gii hn tài chính. Qun tr vn luân chuyn
3

tt có th giúp doanh nghip gim bt hiu ng ca cú sc dòng tin bt li lên
đu t vn c đnh.
 Vit Nam hin nay, các nghiên cu v qun tr vn luân chuyn ch yu
phân tích nh hng ca qun tr vn luân chuyn đn t sut sinh li ca doanh
nghip; còn các nghiên cu v đu t vn c đnh ch yu li là các phân tích
đnh tính, lý thuyt vƠ cha có nghiên cu đnh lng nào hoàn chnh v vai trò
ca qun tr vn luân chuyn đi vi đu t vn c đnh và gii hn tài chính.
iu nƠy đƣ thôi thúc tôi phát trin công trình nghiên cu: “Vai trò qun tr vn
luân chuyn đi vi mi quan h gia đu t và gii hn tài chính  Vit Nam”.
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Bài nghiên cu tp trung vào vai trò ca qun tr vn luân chuyn đi vi
mi quan h gia đu t vn c đnh và gii hn tài chính  các công ty phi tài
chính niêm yt trên HOSE trong giai đon 2007-2013. Mc tiêu chính đc c
th hóa bng các câu hi nghiên cu sau:
 Mc đ nm gi vn luân chuyn có th giúp các doanh nghip gim bt
nh hng ca gii hn tài chính lên đu t vn c đnh vƠ đu t vn
luân chuyn không?
  nhng công ty đc trng bi các đ nhy cm đu t theo dòng tin
khác nhau, có s khác bit nào trong mi quan h gia đu t và gii hn
tài chính hay không?
 Vai trò ca qun tr vn luân chuyn đi vi mi quan h gia đu t vƠ
gii hn tài chính có khác bit  các loi hình s hu doanh nghip hay

không?

4

1.3. Phngăphápănghiênăcu
S dng d liu BCTC ca 188 doanh nghip thuc 3 loi hình s hu
doanh nghip t 2007 ậ 2013, tác gi s dng phng pháp phơn tích đnh tính vƠ
đnh lng đ tr li 4 cơu hi nghiên cu đc đa ra.
BƠi nghiên cu nƠy s dng phơn tích thng kê mô t đc đim ca các bin
hi quy cng nh các bin ch báo vn luơn chuyn vƠ qun tr vn chuyn đ đa
ra cái nhìn ban đu v mi quan h gia đu t vn c đnh, đu t vn luơn chuyn
vƠ gii hn tƠi chính, cng nh vai trò ca qun tr vn luơn chuyn.
Phơn tích tng quan đc s dng đ xem xét mi quan h gia các bin
nghiên cu đnh lng, đa ra k vng du vƠ đ ln v các mi quan h nƠy.
Tip đn tác gi thc hin phơn tích hi quy bng các mô hình d liu bng:
hi quy phng pháp bình phng bé nht Pooled OLS, mô hình hiu ng c đnh
(Fixed effect model) vƠ mô hình hiu ng ngu nhiên (Random effect model) trên
d liu bng. Sau đó chn la mô hình phù hp đ phơn tích kt qu thc nghim.
1.4. Ý nghaăca nghiên cu
V mt lý lun, bài nghiên cu đƣ tng hp và thng kê mt s nghiên
cu trc đơy v mi quan h gia đu t vn c đnh và gii hn tƠi chính, đu
t vn luân chuyn và gii hn tƠi chính cng nh vai trò ca qun tr vn luân
chuyn đi vi đu t vƠ gii hn tƠi chính. Qua đó cung cp cho ngi đc cái
nhìn tng quan nht v vn đ nghiên cu.
V mt thc tin, bài nghiên cu mang đn mt s hàm ý cho các nhà
qun tr doanh nghip: i vi các nhà qun tr, trc tình hình kinh t gp
nhiu khó khn, đ hn ch các tác đng bt li ca các cú sc dòng tin nh
hng đn các d án đu t vƠ hot đng ca doanh nghip cng nh các chi phí
huy đng vn bên ngoài tn kém, các nhà qun lý đc bit đi vi trng hp
các doanh nghip s hu t nhơn, nên duy trì t l vn luân chuyn  mc cao.

5

ng thi kt hp vi qun lý vn luân chuyn hiu qu nh rút ngn k phi
thu, k lu kho vƠ do đó, rút ngn chu k luân chuyn tin mt trong doanh
nghip. Mt mt qun tr vn luân chuyn tt s lƠm tng kh nng thanh khon
nh đó tác đng tích cc đn v th tài chính ca công ty. Mt khác, qun tr vn
luân chuyn tt có th gia tng các hình thc tài tr khác bi vì các t chc tín
dng s xem xét vƠ đánh giá c cu bng cơn đi k toán ca công ty khi đa ra
quyt đnh tài tr hoc đu t thêm vƠo công ty, tt nhiên s u tiên dƠnh ngun
tài tr cho công ty có v th tài chính mnh thay vì nhng công ty có v th tài
chính không tt. c bit, trong giai đon t nm 2008 đn nay, hàng lot nhng
doanh nghip Vit Nam phi ngng sn xut, đóng ca hoc ri vƠo tình trng
khó khn, đƣ đt ra câu hi ln v s hu hiu ca các chin lc tƠi chính trc
nhng thách thc khó khn ca nn kinh t. Qun tr vn luân chuyn nh th
nƠo đ gia tng hiu qu tài chính ca công ty trong điu kin kinh t hin nay
vn là vn đ vô cùng nan gii, đc bit là các công ty va và nh.
1.5. Kt cu bài nghiên cu
Bài nghiên cu gm 5 phn chính:
Phn 1: Gii thiu. Phn này trình bày các ni dung s lc v bài nghiên cu:
lý do chn đ tài, ni dung nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, phng pháp
nghiên cu, đóng góp ca đ tài, hn ch vƠ hng phát trin ca đ tài.
Phn 2: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đơy. Phn này bao gm c s lý
thuyt v vn c đnh, vn luân chuyn, đu t vn c đnh vƠ đu t vn luân
chuyn cng nh tng hp các bài nghiên cu trc đơy trên th gii cng nh 
Vit Nam v vn đ nghiên cu.
Phn 3: Phng pháp nghiên cu. Phn này trình bày cách thu thp và x lí d
liu cng nh xơy dng mô hình đnh lng cho trng hp  Vit Nam.
Phn 4: Ni dung và kt qu nghiên cu  Vit Nam.
6

Phn 5: Kt lun. Tóm tt các kt qu nghiên cu chính ca đ tài.
1.6. Hn ch vƠăhng phát trin caăđ tài
Th nht, các bài nghiên cu trc đơy ca các nc trên th gii đu s
dng d liu nghiên cu vi s lng quan sát ln vƠ đ chính xác cao. Th
trng chng khoán Vit Nam còn đang trong giai đon phát trin vƠ c s d
liu báo cáo tài chính ca các công ty Vit Nam vn cha đy đ khin vic thu
thp d liu gp nhiu khó khn.
Bên cnh đó, đ tài này s dng ngun d liu t nm 2007 đn nm
2013, trong giai đon mà t cui nm 2007 có khng hong kinh t th gii xy
ra, gơy tác đng nghiêm trng đn nn kinh t Vit Nam. Trong các nghiên cu
tip theo vi điu kin v thi gian và mu d liu tt hn, hng nghiên cu là
phơn chia thƠnh hai giai đon trc và sau khng hong đ thy đc nh hng
ca khng hong đn chính sách và tình hình kinh doanh thc t ca các doanh
nghip.
Th hai, trong bài nghiên cu này, vai trò ca qun tr vn luân chuyn
đi vi đu t vƠ gii hn tƠi chính đc phân tích rõ nét v bng thng kê mô
t, ch cha đa các bin ch báo vn luân chuyn nh DSO, DPO, ITO, CCC
vào các mô hình hi quy. Theo nh, Sai Ding, Alessandra Guariglia và John
Knight (2012), tác gi ch thc hin hi quy đu t trong các mu vi các mc
đ vn luân chuyn cao, thp và các mu vi các đ nhy cm đu t (WKS vƠ
FKS) cao thp; t đó, đa ra kt lun v mt đnh lng v vai trò ca qun tr
vn luân chuyn.
Th ba, trong bài nghiên cu ắInvestment and financing constraints in
China: Does working capital management make a difference?” các tác gi Sai
Ding, Alessandra Guariglia và John Knight (2012) s dng phng pháp hi quy
GMM. Tuy nhiên, do kh nng hn ch ca bn thân tác gi cùng vi khi tin
hành hi quy theo trình t t OLS, Fixed effect model, Random effect model,
7

các mô hình nƠy đu cho thy s phù hp đ s dng phân tích kt qu hi quy.

Trong tng lai, nu bài nghiên cu đc hi quy vi nhng k thut đnh lng
tiên tin và phù hp hn, kt qu phân có th chun xác hn.
T khóa
u t vn c đnh
u t vn luân chuyn
Gii hn tài chính
 nhy cm đu t

8

CHNGă2. TNGăQUANăCỄCăNGHIểNăCUăTRCăỂY
2.1. Căs lý thuyt
Modigliani và Miller (1958) lp lun rng, trong th trng vn hoàn ho, quyt
đnh đu t đc lp vi quyt đnh tài tr. Tuy nhiên, có nhiu nghiên cu thc
nghim đ cp đn th trng vn, đc bit là bt cân xng thông tin, cho rng
cu trúc tài chính có mi quan h vi các quyt đnh đu t. Chng hn, mô hình
bt cân xng thông tin ca Myers và Majluf (1984), ng h mnh m quan đim
cho rng chi phí tài tr bên ngoài có th khác bit đáng k so vi tài tr ni b.
Theo quan đim nƠy, chi phí đu t có th ph thuc vào các yu t tài chính
nh s có sn ca ngun vn ni b.
2.2. Các nghiên cu thc ngim
2.2.1. Mi liên h gia đu t vn c đnh và gii hn tài chính
Alessandra Guariglia, John Tsoukalas và Serafeim Tsoukas (2012) tìm
kim bng chng thc nghim v mi quan h thc nghim gia đu t, tính
không đo ngc và gii hn tài chính  các nn kinh t chuyn đi (4 quc gia:
Bulgaria, the Czech Republic, Poland vƠ Romania) giai đon 1998-2005, và d
liu mu so sánh  Anh, nn kinh t phát trin mnh nh lƠ nhóm kim soát. 
xem xét mi quan h này, nhóm tác gi s dng bin đc lp lƠ tng trng
doanh thu/vn c đnh (Q/K) nh bin kim soát các c hi đu t; dòng
tin/vn c đnh (CF/K) đi din cho gii hn tài chính; và s dng bin gi IRR

đi din cho tính không th đo ngc ca d án đu t;
Tác gi xây dng và tin hành hi quy phng trình:






 





 






  

 










    


 


9

Kt qa cho thy, các công ty gii hn tài chính có kh nng đi mt vi mc đ
không th đo ngc cao, vì lúc này mun đo ngc d án đu t s phi tn
kém rt nhiu chi phí, do vy, h có th min cng tip tc tng chi tiêu trong
đu t, hay không th đo ngc có th góp phn làm gim đ nhy cm đu t-
dòng tin, ngay c vi các công ty có kh nng phi đi mt vi khó khn thanh
khon. Ngc li, nhng công ty có mc đ không th đo ngc thp có đ
nhy cm đu t-dòng tin cao. Nh vy, bài nghiên cu đƣ gii thích cho lý do
ti sao mt s công ty gii hn tài chính có th biu hin đ nhy cm đu t
theo dòng tin thp.
Rejie George, Rezaul Kabir, Jing Qian thc hin hi quy 339 doanh
nghip ln  n  giai đon 1997-2000, nhm kim chng li đ nhy cm ca
mi quan h đu t theo dòng tin và gii hn tài chính. Vi các bin đc lp Q
(giá tr th trng ca tng tài sn/giá tr s sách ca tng tài sn); gii hn tài
chính CF/K; đòn by cu doanh nghip LEVERAGE; quy mô doanh nghip
SIZE; đ tui AGE; và bin gi nhóm ( nhóm s hu nhƠ nc GROUP và
doanh ngip phi nhƠ nc NON-GROUP); bin gi thi gian và ngành công
nghip, t đó tác gi hi quy OLS và 2SLS (the two-stage least squares
estimation) phng trình:








 






 






 






 








 








 


Kt qu cho thy, đ nhy cm ca đu t theo dòng tin lƠ có ý ngha vƠ mnh
cho c 2 nhóm, nhng li không có s khác bit nhiu gia group (nhƠ nc)
hoc no-group (doanh ngip phi nhƠ nc).  nhy cm ca đu t theo dòng
tin không có s khác bit gia các các doanh nghip tr/lơu nm; các doanh
nghip có s dng mc đ đòn by cao/thp. Và cui cùng cu trúc s hu, s
khác bit gi s lng nm gia c phiu bên trong và bên ngoài doanh nghip
cng không to nên s khác bit trong đ nhy cm ca đu t theo dòng tin,
10

hay vic gia tng s hu c phiu ca các nhà qun lý trong doanh nghip cng
không th làm gim đ nhy cm ca đu t theo dòng tin. Nh vy, vi mu
doanh nghip nghiên cu  n , kt qu lƠ có tng quan dng mnh có ý
ngha ca đu t theo dòng tin, và kt qu này vn vng khi thêm vào rt nhiu

bin tƠi chính, đc trng ca doanh nghip. Tác gi kt lun mu nghiên cu là
nhng doanh nghip b gii hn tƠi chính, đ nhy cm ca đu t theo dòng tin
lƠ thc đo ca gii hn tài chính, các doanh nghip càng b gii hn tài chính
thì đ nhy cm này càng cao hay các doanh nghip càng b gii hn tài chính,
đu t cƠng b bin đng theo bin đng ca dòng tin) .
2.2.2. Mi quan h gia vai trò ca qun tr vn luân chuyn đi vi đu
t vn c đnh và gii hn tài chính
Camila F.Bassetto và Aquiles E.G. Kalatzis (2011), s dng phng pháp
Bayes phơn tích hƠnh vi đu t vƠ xem xét s hin din ca gii hn tài chính
ca 367 doanh nghip ln  Brazil giai đon 1997-2004. Vi vic phân nhóm
các doanh nghip theo li nhun, vn, dòng tin, quy mô,ầ.Kt qu bài nghiên
cu ch ra rng, nhng doanh nghip có li nhun thp, vn luân chuyn thp, t
l đu t thp là nhng doanh nghip thâm dng vn, nm gi tin mt cao và là
nhng doanh nghip ln. Nhng công ty có đ nhy cm đu t/dòng tin cao là
nhng công ty ln và thâm dng vn. Nhng công ty thâm dng vn có li
nhun thp hn vì đòi hi vn cao hn vƠ chi phí vn c đnh cao hn các doanh
nghip ít thâm dng vn. Tác gi cng tìm thy rng, nhng công ty bin đng
và nm gi tin mt nhiu, có đ nhy cm ca đu t lên dòng tin cao hn, vƠ
đc xem là các công ty gii hn tài chính. Các công ty này nm gi tin mt
cao vì vn đ thanh khon vƠ đ tài tr cho các c hi đu t trong tng lai mƠ
không cn ngun tài tr bên ngoài.
Sai Ding, Guariglia, Knight (2012) s dng phng pháp GMM, mô hình
hi quy OLS, Fixed effect model, Random effect model đ xem xét vai trò ca
11

qun tr vn luân chuyn đi vi đu t vƠ gii hn tài chính  Trung Quc. Bài
nghiên cu da trên d liu ca 116,000 Công ty Trung Quc thuc các loi
hình s hu khác nhau trong giai đon 2000-2007, cui cùng thu đc 758,849
quan sát. Tác gi hi quy đn thun đu t vn c đnh vƠ đu t vn luân
chuyn vi dòng tin, kt qu cho thy rng c đu t vn c đnh vƠ đu t vn

luân chuyn đu có tng quan dng có ý ngha theo dòng tin, tc khi có cú
sc dòng tin âm, c hai đu t nƠy đu gim đáng k.
Sau đó, đ xem xét qun tr vn luân chuyn có to nên s khác bit đi
vi mi quan h trên hay không, tác gi thêm vào mô hình bin gi vn luân
chuyn cao và thp. Tác gi đƣ tìm thy rng nhng công ty đc trng bi vn
luân chuyn cao, đu t vn luân chuyn có đ nhy cm cao vi dòng tin
(ngoi tr các công ty nc ngoƠi) vƠ đu t vn c đnh có đ nhy cm thp
vi dòng tin. iu này hàm ý, các nhà qun tr có kh nng s dng vn luân
chuyn đ gim thiu tác đng cú sc dòng tin đn đu t vn c đnh. Tip
theo, tác gi xây dng mc đ nhy cm ca đu t vn c đnh và vn luân
chuyn đn dòng tin nhm mc đích phơn tích các quyt đnh ca các doanh
nghip này, kt qu cho thy khi có bin đng ca dòng tin, các công ty lâu
nm hn, ln hn, vƠ các công ty tng trng chm hn, thng lƠ điu chnh
đu t vn c đnh. Hn na các công ty có dòng tin thp, đi mt vi gii hn
tài chính ni b đáng k thì điu chnh c đu t vn c đnh và vn luân
chuyn, trong khi các công ty có đòn by cao, ít tài sn th chp có xu hng
điu chnh ngày càng nhiu hn. Kt hp c hai đ nhy cm, tác gi tìm thy,
so vi các nhóm khác, nhóm công ty có vn c đnh thp và vn luân chuyn cao
b gii hn tài chính nhiu hn (tr hn, nh hn, n nhiu hn, ít tƠi sn th
chp hn), có c hi đu t cao (có t l tng trng cao) và vn luân chuyn
cao. Tuy nhiên h cng có ch s đu t vn c đnh/vn c đnh cao. Mc dù
đi mt vi gii hn tài chính, khi gp phi cú sc dòng tin, nhng công ty này
có th duy trì t l đu t vn c đnh cao bng cách điu chnh vn luân chuyn
12

nhiu hn lƠ vn c đnh. Do đó, hot đng qun lý vn luân chuyn có th đc
s dng  nhiu công ty b gii hn tài chính  Trung Quc đ gim thiu khó
khn mƠ h phi đi mt.
Kt lun rút ra:
Tóm li tt c các nghiên cu trc đơy đa phn ng h quan đim cho

rng, đu t vƠ gii hn tài chính có mi tng quan vi nhau, khi có cú sc
dòng tin bt li, s tác đng trc tip đu t vn c đnh, nhng doanh nghip
càng b gii hn tƠi chính thì đ nhy cm ca đu t vƠ dòng tin càng ln. Bên
cnh đó, hot đng qun tr vn luân chuyn hiu qu mang li li nhun cao
hn cho doanh nghip, đi vi các doanh nghip b gii hn tài chính vn luân
chuyn giúp gim đ nhy cm ca đu t theo dòng tin. Các doanh nghip có
th s dng vn luân chuyn sn có đ bù gp li cú sc dòng tin bt li và do
đó, gim tác đng lên các d án đu t.

13

CHNGă3. PHNGăPHỄPăNGHIểNăCU
Tác gi áp dng hai phng pháp nghiên cu: phơn tích tng quan vƠ phơn tích
hi quy. Tt c các mô hình đc c lng bng 3 phng pháp: c lng
bình phng ti thiu (pooled OLS), mô hình hiu ng c đnh (Fixed effect
model) và mô hình hiu ng ngu nhiên (Random effect model) trên d liu
bng (s dng phn mm Stata 12). ng thi, tin hành các kim đnh tính
vng và mc đ phù hp ca các mô hình, chn phng trình phù hp nht đ
hi quy và phân tích kt qu thc nghim.
3.1. D liu và mu nghiên cu
 nghiên cu mi quan h gia vai trò ca qun tr vn luân chuyn đi
vi đu t vn c đnh và gii hn tài chính, tác gi thu thp d liu t các các
báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt trên sàn HOSE t nm 2007 ậ 2013.
D liu đc cung cp t Vietstock, cng thông tin trc tuyn đu ngành v tài
chính chng khoán  Vit Nam. Các công ty trong mu phi tha điu kin là
hot đng liên tc trong thi gian nghiên cu vƠ trong nm tip theo, tác gi loi
tr khi mu nghiên cu các công ty b thiu ht d liu BCTC, các công ty tài
chính, các công ty có niên đ k toán không bt đu t 1/1 và kt thúc vào 31/12
hƠng nm cng nh các công ty có thay đi niên đ k toán trong thi gian
nghiên cu. Mu nghiên cu cui cùng gm 188 công ty thuc 7 nhóm ngành

theo phân loi ca Vietstock, gm nhóm ngành khai khoáng, nhóm ngành sn
xut, nhóm ngƠnh thng mi (bán s và bán l), nhóm ngành tin ích cng
đng, nhóm ngành vn ti và kho bãi và nhóm ngành xây dng và bt đng sn.
Tác gi tin tng rng vic nghiên cu trên mu đa dng các ngành s thu đc
cái nhìn tng quát nht đi vi vn đ nghiên cu.
Trong bài nghiên cu này, tác gi tp trung vào phân tích vai trò ca qun
tr vn luân chuyn đi vi các loi hình s hu khác nhau ca doanh nghip, do
đó, các doanh nghip trong mu nghiên cu đc phân vào 3 nhóm s hu da
14

trên t l s hu vn điu l ca 3 nhóm trong thi k nghiên cu: s hu t
nhân gm 106 doanh nghip, s hu nhƠ nc gm 54 doanh nghip và s hu
nc ngoài gm 28 doanh nghip. Tng cng mu chung tt c 3 loi hình doanh
nghip đc 1040 quan sát theo nm, trong đó mu các doanh nghip t nhơn có
606 quan sát theo nm, mu các doanh nghip nhƠ nc gm 294 quan sát theo
nm vƠ mu các doanh nghip nc ngoài cha 140 quan sát theo nm.
3.2. Các bin s dng cho mô hình
Vic la chn bin đc da trên các nghiên cu thc nghim trc đơy, đc
bit ch yu da trên công trình nghiên cu ca Sai Ding, Guariglia, Knight
(2012).

15

Bng 3. Các bin s dng trong mô hình nghiên cu

IK (I/K) là bin ph thuc dùng đ đo lng t l đu t vƠo vn c đnh
hng nm so vi vn c đnh ca doanh nghip và bin ph thuc IWKK
(IWK/K) đi din cho t l đu t vƠo vn luân chuyn hng nm so vi vn c
đnh. Hai bin ph thuc th hin t l phân b ngun vn hƠng nm ca tng
16

doanh nghip, tùy theo tng đc trng riêng mƠ mi doanh nghip s có t l đu
t vƠo IK vƠ IWK khác nhau.
Bin gii thích chính đc đa vƠo đ đo lng gii hn tài chính ca
doanh nghip là CFK (CF/K). CFK chính là dòng tin ròng (dòng tin đƣ điu
chnh các khon không bng tin mt tr khu hao), đi din cho dòng tin sn
có đ đu t vƠo các d án và hot đng hng ngày ca doanh nghip. Khi có
bin đng v v mô, bin đng trong ni b doanh nghip, dòng tin cng s thay
đi đt ngt và nh hng trc tip đn các d án đu t hin ti ca doanh
nghip, cú sc dòng tin âm chính là th hin gii hn mà doanh nghip đang
gp phi.Các bin đc trng cho bin tài chính: Leverage, Collateral; vƠ bin đc
trng ca doanh nghip gm: Ln(Asset), Salegrowth vƠ Inv/Sales cng đc đa
vào mô hình nh lƠ bin kim soát, vì các bin nƠy đc cho rng có nh hng
đn vic phơn b t l đu t ca doanh nghip.
 đo lng hot đng qun tr vn luân chuyn, bài nghiên cu này xem xét
các nhân t sau, các nhân t nƠy đc rt nhiu các nghiên cu trc đơy s
dng. K phi thu DSO, DSO tng cho thy doanh nghip không qun lý vn
luân chuyn hiu qu, vì mt nhiu thi gian thu v các khon thanh toán, làm
cho doanh nghip có th không đ tin mt đáp ng các ngha v n đn hn do
s kéo dài chu k tin t. Ch s th hai là k phi tr DPO, DPO cao cho thy
doanh nghip có k hn tt hn t nhà cung cp (có li), tuy nhiên, nó cng biu
hin doanh nghip đang chm thanh toán cho cho các nhà cung cp, điu này có
th xem là du hiu qun tr vn luân chuyn kém hiu qu. Ch s th 3 ca
hiu qu qun tr vn luân chuyn là k lu kho ITO. ITO cho thy s ln công
ty có kh nng xoay vòng hƠng tn kho vào doanh thu trong mt nm. ITO cao
là mt tín hiu tt cho doanh nghip, tc không còn quá nhiu sn phm đc
đt trên k. Ch s cui cùng, ch s toàn din hn v qun lý hiu qu vn luân
chuyn là chu k luân chuyn tin mt CCC, đo lng khon thi gian t thi