Luận văn thạc sĩ Tăng trưởng tài sản và ảnh hưởng đến dự báo tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khóan Việt Nam

B GIÁO D
O
I H C KINH T THÀNH PH H

CHÍ MINH

---------------------

TR N TH H A MI

NG TÀI S N VÀ NH
N D BÁO T SU T SINH
L IB
NG C A C PHI U
NIÊM Y T TRÊN TH
NG
CH NG KHOÁN VI T NAM

LU

TP. H


B GIÁO D
O
I H C KINH T THÀNH PH H

CHÍ MINH

---------------------

TR N TH H A MI

T

NG TÀI S N VÀ NH
N D BÁO T SU T SINH
L IB
NG C A C PHI U
NIÊM Y T TRÊN TH
NG
CH NG KHOÁN VI T NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH
MÃ S : 60340201

NGÂN HÀNG

LU
NG D N KHOA H C:
VI T QU NG

TP. H


L

T
su t sinh l i b
Nam

ng tài s n và

ng c a c phi u niêm y t trên th

ng ch ng khoán Vi t

t qu nghiên c u riêng c a tơi có s h tr t Th y

Qu ng. Các s li u và thông tin s d ng trong lu
c phép công b . N i dung lu

n d báo t

ng d n TS.

t

u có ngu n g c, trung th c
o và s d ng các tài li u, thông

i trên các tác ph m, t p chí và các trang web theo danh m c tài li u c a
lu

Trân tr ng.

TP. H Chí Minh, tháng 11

Tác gi lu

Tr n Th H a Mi

4


M CL C
Trang ph bìa
L
M cl c
Danh m c các ký hi u, ch vi t t t
Danh m c các b ng
M

U ........................................................................................................................ 1
I THI U ............................................................................................. 2

1.1.

Lý do ch

tài ................................................................................................ 2

1.2.

M c tiêu c a nghiên c u .................................................................................... 3

1.3.

ng và ph m vi nghiên c u ...................................................................... 5

1.4.

u .................................................................................... 5

1.5.

K t qu chính ...................................................................................................... 5

1.6.

C u trúc lu

................................................................................................ 6

NG QUAN CÁC NGHIÊN C U ...................................................... 7
2.1.

Các gi thuy t th

2.2.

Nh

ng hi u qu

m khác v m i quan h gi

nh giá tài s n v n .................. 7
ng và t su t sinh l i k

v ng. .......................................................................................................................... 11
2.2.1.

Các b

ng c a th

ng tài chính .................................................... 11

2.2.2.

Hành vi l ch l c ho

2.2.3.

R i ro thi u thanh kho n và h n ch kinh doanh chênh l ch giá .............. 20

n th y nh ng thách th c ........... 17


2.3.

ng tài s n b

2.3.1.

ng......................................................................... 23

ng tài s n .................................................................................... 24

2.3.2.

Nghiên c

ng các kho n m c trong b

2.3.3.

M t s nghiên c

i k toán ........ 25

ng t ng tài s n .............................................. 28
U........................................................ 32

3.1.

Gi thuy t nghiên c u....................................................................................... 32

3.2. D li
3.2.1.

u.................................................................... 34
c v d li u ...................................................................................... 34

3.2.2.

r ng c

3.2.3.

ng tài s n .......................................... 37

i quy Fama - Macbeth và xây d ng danh m

..... 39

I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U....................................... 41
4.1.

Cross sectional test ........................................................................................... 41

4.1.1.

Xây d ng danh m

4.1.2.
4.2.

........................................................................ 41

m c a các danh m

So sánh hi u qu

............................................ 42

ng tài s n v i các nhân t khác .............................. 49

4.2.1.

.................................................................................. 51

4.2.2.

H i quy Fama-Macbeth ............................................................................. 53

4.3.

ng tài s n............................................................................ 62
T LU N ........................................................................................... 70

Tài li u tham kh o


DANH M C CÁC KÝ HI U, CH

VI T T T

HOSE: Sàn giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX: Sàn giao d ch ch ng khốn Hà N i
BM: T s giá tr s sách trên giá tr th

ng

MV: Quy mô công ty
E/P: T s thu nh p trên giá
CAPM: M

nh giá tài s n v n

APT: Lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá

EMH: Gi thuy t th

ng hi u qu

DANH M C CÁC B NG
B ng 1: B ng ch ng th c nghi m gi i thích

ng tài s n b

ng

B ng 2: T ng h p các câu h i và gi thuy t nghiên c u
B ng 3: Công th c c a bi n và vi t t t
B ng 4: Th ng kê mô t d li u m u
B ng 5: Danh m

d a trên

ng tài s n

B ng 6: Danh m

ng tài s n và su t sinh l

u ch nh r i ro

B ng 7: Danh m

ng tài s n và su t sinh l

u ch nh r i ro trong các nhóm

quy mơ khác nhau.
B ng 8: Ma tr

a các bi n h i quy

B ng 9: H i quy Fama-Macbeth su t sinh l i c phi u hàng quý v
và các bi n khác.
B ng 10: H i quy FamaB ng 11: Tóm t t các k t qu

ng tài s

ng tài s n


1

M

U

Nghiên c u này xem xét s hi n h u và nh
sinh l i b

ng c a c phi u trên th

m i

gi

phi u trong th

ng c

ng tài s n lên su t

ng ch ng khoán Vi t Nam. T n t i m t

ng t ng tài s n và t su t sinh l i b

ng ch ng khốn Vi t Nam. Nh

ng quan sát khơng ph i là

quá m nh và dai d

y trên th

khoán M và các th

ng c a c

ng ch ng

ng khác. Tuy nhiên khi ki m sốt quy mơ cơng ty b ng cách

phân theo quy mơ l n, trung bình, và nh thì k t qu l i cho th y r ng nh ng công ty
l n và nh cho th y rõ m i

gi

ng tài s n và su t sinh l i b t

ng c a c phi

trung bình thì m i quan h

này khơng kh thi v m t kinh t và th ng kê.
Phân tích h i quy
t quy

c Fama

Macbeth cho th y

nh quan tr ng c a su t sinh l i b

su t sinh l i trong quá kh

ng t ng tài s n là y u

ng. Ngoài ra k t qu

c)

ra r ng

n su t sinh l i b

ng c a

c phi u ngay c khi ki m sốt quy mơ cơng ty.
Khi so sánh t
su t sinh l i b

ng tài s n v i các y u t khác trong m i quan h v i
ng c a c phi u (t c là, t l s sách trên th

ty, su t sinh l i l y tr , d n tích,

ng khác), cho th y r ng t l

ng tài s n hàng quý c a m t công ty n

ty ut d

kinh t và th ng kê trong m i quan h v i su t sinh l i b
ch ng khoán Vi t Nam. Các bi
(MV), t s thu nh p trên giá (E/P)
.

ng, v n hóa cơng

s

ng trên th

ng

giá tr s sách (BM), quy mô công ty
y k t qu phù h p v i các nghiên c u


2

C

I: GI I THI U

1.1.

Lý do ch

tài

M t trong nh ng dòng nghiên c u ch y u v tài chính là s hi u bi t v các
m t c a su t sinh l i th

ng ch ng khoán. T i sao su t sinh l i k v ng c a m t

ch ng khốn có th

i mà các h c gi

n tâm trong nhi u th p k . Các

mơ hình CAPM, APT (Sharpe, 1964, Lintner, 1965, Mossin, 1966, Merton, 1973,
Ross, 1976) d a trên s

i gi a su t sinh l i d ki n - r i ro mang l i tính chính
cv

thuy t H0 d

s l a ch n thay th trong các tài li u.

th nghi m m t

ng l i m t cách h th ng t phân

tích báo cáo tài chính cơng ty b ng cách d báo giá th c hi n c a c phi
lai theo vi ph m gi

nh c a hình th c gi thuy t th

ng hi u qu d ng m nh

(Fama 1965). Tuy nhiên ph n l n các nghiên c
m công ty ho c ch s

nh giá d a trên

c
m k toán khác nhau, ch ng h

thu nh p, l i su t dòng ti n ho c t l giá tr s sách trên giá tr th

ng

tính su t

sinh l i trung bình. M i liên h gi a các thu c tính tài chính và t su t sinh l

c

d n d t b i m t s nhà nghiên c u, bao g m Basu (1977), Fama và French (1992),
Lakonishok, Shleifer và Vishny (1994). Các m i liên h
m t

nh giá tài s n cân b

c ho c lý thuy t mơ hình
là các nghiên c u b

M t

ng g

phi u d a trên s

c gi i thích b ng

p trung vào kh

ng.
báo t su t sinh l i c a c

ng trong các kho n m c khác nhau c a b ng

toán. Nh ng nghiên c u này có th
các kho n d n tích (Sloan 1996),

ik

c chia thành ba lo
ng

ng
và c ng s 2004) và

g

ng tài tr bên ngoài (Woodgate 2008). Nh ng phát hi n chính c a các nghiên c u
ym tm i

gi a các kho n m c b

công ty m r ng tài s n và hi u su t giá c phi u công ty sau này.

i c a các


3

Ngoài các nghiên c

ng c a m t bi n duy nh t trong b

ng các ch ng c

quy mô b ng

ng h

m cho r ng nh

i trong

i k toán và các mơ hình su t sinh l i b

n

vi c m r ng tài s n. Cooper và c ng s (2008) là nh
su t sinh l i b

ng

n

i trong t ng tài s

t

u tiên nghiên c u

ng tài s n b ng cách s d ng s thay

i di n cho s phát tri n c a công ty và tìm th y

b ng ch ng thuy t ph c r ng các cơng ty có t

qu t

i, s

các cơng ty có t

ng tài s n th

cho k t

ng tài s n cao. Sau nghiên c u c a Cooper

và c ng s (2008), m t s tài li u nghiên c u (Fama & French, 2008; Chan và c ng s ,
2008; Lipson và c ng s ,
ng c a

y b ng ch

ng tài s

nhau

pm ts

u ch nh c a b

ng l n các gi i thích khác

ng này.

Tuy nhiên, các nghiên c
ng tài s

v su t sinh l i b t

n su t sinh l i b
ng b

i ch y u

c ti n hành t i th

M , m c dù m t s b ng ch ng v s t n t i c a b
các th

ng

c tìm th y t

ng Úc, Anh...Vì v y m t trong nh ng m c tiêu c a nghiên c

m r ng khuôn kh nghiên c u hi
ch ng khốn nh

thu c vào quy mơ và hi u qu c a th
ch ng có giá tr v

n m t th
u qu , t c là th

Nam. Phân tích này cung c p cái nhìn sâu

1.2.

ng c a

ng ch ng khốn Vi t

n u có s t n t i c a b
ng ch

ng

ng ph
p b ng

c nghiên c u này.

M c tiêu c a nghiên c u
M c tiêu chính c a nghiên c u này là cung c p m t phân tích v m i quan h

ti

ng tài s n và su t sinh l i b

m i quan h gi a các kho n m c trong b

ng c a c phi u, và tìm hi u
i k toán v i su t sinh l i c phi u

4

có h tr cho m i quan h gi a su t sinh l i b
s n

c m c tiêu này, tác gi

Q: T

ng tài s n có d
V

t ra v

nghiên c u này có th

ng s

b ng ch ng v s t n t i c a su t sinh l i b

ng. V

th hai là áp

ng ch ng khốn Vi t Nam
ng liên

- Làm th nào

ng

nh

n

tìm

ng tài s n.
ng

y, câu h i nghiên c
ng tài s n?

Nh m tóm t t hi n tr ng t ng quan cho các kho n m c b
di n thích h p cho

u

quy t

nh li u có m t m i quan h gi a quy mô công ty,

tài s n và su t sinh l i b

-T

nh riêng bi t.

ng c a các kho n m c b

i di n thích h p cho vi

th ba

ng c a c phi u

c chia thành ba v

d ng khuôn kh nghiên c u hi n nay cho th

V

ng tài

nghiên c u chính

c t su t sinh l i b

u tra t ng quát v s
nh m t

ng c a c phi

i và tìm m

i

ng tài s n

ng tài s n có d

c su t sinh l i b

ng trong th

ng ch ng

khoán Vi t Nam?
ki m tra m i quan h gi a
trong th
- Li u kh

ng tài s n và su t sinh l i các c phi u có

ng ch ng khốn Vi t Nam
ng c

ng tài s n có ph thu c vào quy mô c a công

ty?
ki m tra xem li u các b

ng

v i t t c các nhóm quy mơ cơng ty.

n

ng tài s n ti

có


5

1.3.

ng và ph m vi nghiên c u
ng nghiên c u bao g m các cơng ty phi tài chính niêm y t trên 2 sàn

ch ng khoán HOSE và HNX. Th i gian nghiên c u
2014. Các d li u th

ng và thông tin k

c thu th p t Cophieu68 và

Vietstock. M u cu i cùng bao g m 191 c phi u riêng l .
1.4.

u

-

ng kê: T p h p t t c các s li u nghiên c u có liên quan, phân
tích và x lý các m i quan h gi a chúng.

-

ng: S d
a trên bi
(1973)

ng tài s n và h

phân tích m i quan h gi a

phi u

xây d ng danh m c

n t tháng 1 2007

n Fama-MacBeth
ng và t su t sinh l i c a c

n tháng 3

4. S d ng công c Stata

x lý s li u.
-

:
li

1.5.

nh v m i quan h

thơng tin, d

c x lý.

K t qu chính
B ng cách s d

ng tài s n và các

a

Cooper và c ng s (2008), các k t qu t nghiên c u c a tác gi cho th y m t m i
gi
th

ng t ng tài s n và su t sinh l i

ng ch ng khoán Vi t Nam. K t lu
i danh m
ra r

sinh l i

t tr i c a c phi u trên

c h tr b i các k t qu t các
i quy các c phi u riêng l ,

ng t ng tài s n là y u t quy

nh quan tr ng t su t

t tr i c a c phi u.

Các phân lo i danh m

theo quy mô cho th y r ng su t sinh l i b t

c s m nh nh t trong s các công ty l n, m c dù s b
c nhìn th y trong nh ng cơng ty nh .

i v i cơng ty quy mơ trung bình các b t


6

ng là không kh thi v m t kinh t . Vi c t n t i s b
c quan sát

ví d t i th

c ng s 2010) và t i th

ng gi a các công ty l n

ng M (Cooper và c ng s 2008, Lipson và

ng Úc (Grey & Johnson 2011).
t qu t nghiên c u c a tác gi

quá kh

n su t sinh l i b

ng và giá c phi

su t sinh l i m nh m gi
c as b

gây ra chênh l ch

ng tài s n cao và th p. Khía c nh này

ng có th

c h tr gi i thích b i tài chính hành vi

a các c phi
c a

ra r ng hi u su t

ng

ng tài s n cao có th bao hàm s ph n ng thái quá

iv i

c l i v i các c phi

ng tài s n

th p.
1.6.

C u trúc lu
C u trúc c a lu

Ib

u v i vi c gi i thi u v ch

này, bao g m c các m c tiêu, k t qu
li u hi n hành. Trong

n nghiên c u c a tác gi . Ph n này t p trung

ng tài chính b

trong nghiên c u này.
c ki

ng và gi i thi

ng tài s n s d ng

III trình bày các câu h i nghiên c u và gi thuy t, s

nh trong nghiên c u. Gi i thi

s d ng trong các ki

n các tài

II, tác gi gi i thi u khuôn kh lý thuy t hi n có và

nghiên c u th c nghi
ch y u vào th

a nghiên c

nh. Trong

qu th c nghi m. Cu i cùng

li u, mà s

c

IV tác gi s phân tích và th o lu n các k t
V tác gi s tóm t t các k t lu n c a nghiên c u.


7

II: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U
Ph n này tóm t t t ng quan m t s các nghiên c u
t ng n g n các khung lý thuy
b t

ng

n c a gi thuy t th

ng hi u qu , mô t các
c

m khác nhau v m i quan h gi

su t sinh l i ch

ng và

c nghiên c u. Ph n th ba th o lu n v nh ng nghiên

c u s d ng m t

r

ng tài s n

nghiên c u này. Ph n th
ng tài s n b

ng xuyên s d ng và ki
ng hi u qu

nh trong ph n này.
nh giá tài s n v n

ng hi u qu

nghiên c u k t

c áp d ng cho

p l i gi i thích lý thuy t ti

Các gi thuy t th

Gi thuy t th

th

u tiên tác gi s mô

c th o lu n nhi u nh t và các nghiên c

này. Ph n th hai mô t

2.1.

.

c các h c gi tranh cãi nhi u nh t và

c gi i thi

i Eugen Fama (1965). Gi thuy t

ng hi u qu bao g m ba hình th c khác nhau:
-

Th

ng hi u qu d ng m nh ng ý r ng t t c các thông tin trên th
c ph n ánh hoàn toàn vào giá ch

có giá tr trên th
-

Th

ng là

i b khơng

ng và th c s

n t i.

ng hi u qu d ng v a ng ý r ng t t c các thông tin cơng b cơng khai
c ph n ánh hồn tồn vào giá ch ng khoán và

y

n

t c các giá c th

ng trong q

khơng có giá tr .
-

Th

ng hi u qu d ng y

kh và d li

c ph

trong giá ch ng khốn và

phân tích

k thu t có r t ít ho c khơng có giá tr .
có th th y t

a các hình th c hi u qu khác nhau, s khác bi t

chính trong các hình th c là làm th nào giá c ph n ánh m

khác nhau c a thơng

tin. Hàm ý chính t s minh b ch c a thông tin là nh ng lo i phân tích nào s có l i

8

ki

c su t sinh l i

hình th c y u nh t c a gi thuy t th
không th d

t tr i trên th

ng hi u qu , giá c phi

ng cách phân tích hành vi giá hay hi u su t trong quá kh

này cho th

u

c l i nhu n m t cách h th ng t s

thi u hi u qu , m
có th c

ng. Khi xem xét

n su t sinh l

t tr i không h th ng là

c trong ng n h n. Vai trò ng ý c
th c hi n các hình th c phân tích khác nhau là nh ng câu h i quan tr ng cho
n còn truy n c m h ng cho các nghiên c

c này

v i các gi thuy t khác nhau.
M c dù gi thuy t th

ng hi u qu mô t khuôn kh

n và c u trúc c a th

ng tài chính, t nó khơng cung c p m t công c cho vi
ng. S

i c a lý thuy

thuy t n i b t nh

nh giá tài s

n nay,

u b ng m t trong các lý
nh giá tài s n v n (CAPM) c a Sharpe

(1964) và Lintner (1965) và Black
thuy t th

nh giá tài s n trên th

c xây d ng trên nh ng gi

ng hi u qu . CAPM mô t m t m

k v ng và các y u t beta c a ch ng khoán

nh c a lý

gi a su t sinh l i
ng c a mơ hình beta ph n

nh t t c r i ro trong su t sinh l i k v ng. Tuy nhiên, m t s nghiên c
n r ng các beta khơng có kh

i sau

ph n nh t t c các r i

ro. M t khác các cu c tranh lu n v s phù h p c a mơ hình CAPM b lu m b i th c
t là mơ hình này khó có th ki
danh m

c do nh

nh

ng.

Trong m t bài báo ch ng l i l p lu
(1990) tìm th y b ng ch ng v vi

nh giá r i ro h th ng c a CAPM, Lehmann
nh giá r i ro phi h th

s (2006) th y r ng c phi u có r i ro phi h th ng cao ki
v ng th p. Fu (2009) s d ng m

và c ng
c su t sinh l i k
ng bi

ng phi h


9

th ng d ki n, và tìm th y m t m i

gi

a mình và

su t sinh l
Trong m

ng nghiên c u riêng bi t, Petkova (2006) cho th y m t mơ hình

k t h p các y u t

y u t chi ph i trong mơ hình Fama và French (1993),

có t i tr ng trên các y u t
25 danh m c

nh giá. Petkova (2006) s d ng

c s p x p theo quy mô và t l s sách/th

ng

c s d ng b

ki m tra

u t c a Zhang

c l y c m h ng t
s c c a ơng là s d ng phân tích thành ph n ch y u s p x p danh m
mô và t l s sách/th

quy

c v i các ch ng khoán riêng l , v i lý do n u

quy mô và t s s sách/th

ng th c s n m b

c y u t r i ro, theo nghiên c u

c

n chính l y t

danh m c

p x p theo quy mô và t s s sách trên th

ng.

Trong nghiên c u c a Jagannathan và Wang (1996) l p lu n r ng khi su t sinh l i
t thu nh

c bao g m trong t ng su t sinh l i trên danh m

ng, m
doanh) ho

u ki

ng t t trong vi c mô t d li u. Campbell và Vuolteenaho (2004) l p

lu n r ng beta có th

c chia thành hai ph n: m

m

i t su t chi t kh u. S d

m

c s p x p theo quy mơ và s sách/th

ph

i dịng ti n, và
công c ki m tra, hai b danh
ng, h th y r ng các thành

nh giá c a su t sinh l i c phi u.
Brennan và c ng s (2004) ki

(1973) b ng cách ch ra 2 bi
ng

i theo chu k kinh

d cc

nh mơ hình CAPM liên th i gian c a Merton

u ki n: lãi su t th c ng u nhiên và t s Sharpe t
ng th

ng v n) mô t các su t sinh l i k v ng c a t t

c các tài s n trong tr ng thái cân b ng. H

quan) và cho th y r ng mơ hình ho

ng t t trong vi c gi i thích s

(và các beta liên
i c a su t


10

sinh l i trong 25 danh m

c s p x p theo quy mô và t l s sách/th

c

s d ng b i Fama và French (1993). Trên th c t , mơ hình c a h có sai s
th

nh giá

i mơ hình ba nhân t Fama và French (1993). Da (2009) cho th y r ng

su t sinh l i k v ng c a m t tài s n phát sinh t

m c a dòng ti n, c th là

các beta v i m c tiêu th t ng h p, và th

n (th i gian m u) c a dịng ti n.

y r ng mơ hình gi

i trong su t sinh l i danh

m
Brennan và c ng s (2009) l p lu n r ng khi các nhà qu

iv i

m t s tiêu chu n và h là nh ng

v i các

thành ph n c a tiêu chu
ki

i các danh m

ng s

c su t sinh l i k v ng th p. S d ng ch s giá tr trong

di n th

i

ng và ch s S&P 500 là chu n, h tìm th y b ng ch ng m nh m

cho gi thuy t c a h

h tr

y b ng ch ng v mơ

hình chu n.
Vi

t sinh l i k v

sai c a su t sinh l i ch ng khoán v i t
Breeden (1979) g

n hi
ng tiêu th t ng h p) c a

o ra l i ích. Mơ hình này tìm th y s h tr y u trong

nghiên c u c a Breeden và c ng s (1989). Parker và Julliard (2005) d n ch
ng r i ro tiêu dùng b ng hi

g sai gi a su t sinh l i

ng tiêu dùng

u quý h tr CAPM tiêu dùng. Santos và Veronesi (2006) cho th y
r

u ki n v i thu nh

bi

u ki n là m t mơ t h u ích c a su t sinh l i k v ng. S

v i su t sinh l i c phi u ch trong ch ng m
t

ng (th

t
i tiêu dùng

c tài tr b i thu nh p khơng ph i

ng ch ng khốn). Vì v y, ph n bù r i ro ph thu c vào ph n tiêu

dùng tài tr b i thu nh
h th

ng và t l tiêu th

ng. Jacobs và Wang (2004) ch ra r i ro tiêu dùng phi

t y u t r i ro giá. Lettau và Ludvigson (2001) l p lu n r ng trong


11

l tiêu th tài s

i di n cho nh ng k v

thi n hi u su t c a CAPM tiêu dùng. Ý t
khoán k v ng

i

ng là t l này n m b t su t sinh l i ch ng

và c ng s

và c ng s

(2006) ch ra r i ro tiêu dùng dài h n (beta tiêu dùng t i kho ng th i gian b
ho

c ph n ánh trong các m t c a su t sinh l i .
Jagannathan và Wang (2007) d n ch

ng trong tiêu dùng hàng

ng tiêu dùng trong quý IV h tr mơ hình CAPM. L p lu n cho r ng
CAPM tiêu

i các quy

c th c hi n cùng

m t lúc, và nhi

theo dõi danh m

ng xuyên (ch có vào cu
(2009) ch ra r ng t o ra rác

ch). Trong m t bài báo, Savov

M cung c p m

dùng so v i

n th

cho th

ah

n th tiêu
c t thu nh p qu c gia và ơng

ng rác có m i quan h v i su t sinh l i c phi u k v ng.

Trong bài báo khác d a trên l p lu n r i ro và su t sinh l i, Hou và Robinson
(2006) cho th y các công ty trong ngành công nghi p phi t p trung ki m
l ik v

c su t sinh

i các công ty khác, và các l p lu n này ng ý là các ngành

cơng nghi p t p trung có rào c
r

gia nh p ngành, cách bi t các công ty có

c. Fang và Peress (2009) d n ch ng c phi u có ph m vi

bao ph truy n thông th p ki
bao ph cao, cho th y ph n bù r
n v n (CAPM)

c su t sinh l i k v

i c phi u có

c phi u b lãng qn . M c dù mơ hình
ch trích m nh m , và có nhi

i sau,

c s d ng r ng rãi b n th p k
2.2.

Nh ng

m khác v m i quan h gi

k v ng.
2.2.1. Các b

ng c a th

ng tài chính

ng và t su t sinh l i


12

Các b

ng th

ng tài chính là do

nh

các m u hình trong su t

sinh l i c phi u theo chu i th i gian và d li u chéo mà khơng
mơ hình trung tâm ho c lý thuy
thuy t

trong ph

cd

c, giá th

c hình thành b i mơ hình cân b ng

b im t
ng trong lý

c (ví d

nh

giá tài s n v n), mà m t khác ph thu c vào lý thuy t
h p này là gi thuy t th
ý r ng ho c th

ng

ng hi u qu

n ra m t s b

ng không hi u qu ho c m t mơ hình cân b ng khơng chính xác.

Tính hai m t c a m t l i gi i thích ti
chung, là r t quan tr
ch

gi thuy t

t nt ic am ts b

ng có th d dàng gi i thích

ng ch ng v s kém hi u qu c a th

th t b

ng b ng cách b qua kh

nh giá tài s n.
M t trong nh ng khía c nh quan tr

n th

ng là s t n t i lâu dài c a b
phát hi

ng hi u qu và b t

c phát hi

các b

c trình bày trong các n ph m tài chính, các

chênh l ch giá theo các phát hi n b

c a su t sinh l i b

ng nên m t

u các b ng ch ng v s t n t i lâu dài
c phát hi n, b ng ch ng này có kh

ng khơng t n t i do s thi u hi u qu c a th
nh giá tài s n

ng,

ý r ng s
c l i do mơ hình

c s d ng trong các nghiên c

nh giá m t s lo i ph n bù r i ro
sinh l i k v ng ch c ch n trong s b
M t khác v

c
kinh doanh

su t sinh l i b

c a nó theo th

b

ng ng

u này gi i thích m t s m u hình su t

ng.

khơng ph

b i vì có

th t n t i m t s lo i gi i h n kinh doanh chênh l ch (De Long, Schleifer, Summers
và Waldman 1990 và Schleifer và Vishny 1997) t i các th
h p lý th c hi n kinh doanh chênh l ch b
Schleifer và Vishny (1997) th c s trong m t s

ng th c

ng. Nh ng y u t gi i h n theo
ng h p làm cho

i ro chênh


13

l ch và t

ng là hi u qu t

nh ng gi i h n

m thơng tin. Ví d

th c hi n kinh doanh chênh l ch, Lam và Wei (2010) xem xét trong

nghiên c u c a h các y u t sau: chi phí thơng tin, chi phí giao d ch và r i ro chênh

l

ng xuyên

c

nh v i phong cách riêng bi

ng su t sinh l i c

phi u.
Các b

ng b chia thành ba lo i trong các tài li u có liên quan:

n phân tích
b n là b

n, phân tích k thu t và

ng xu t hi n t

n c a giá tr c phi u và t các y u t

n giá tr c

c p trong ph n 2.1 n

cung c p m t s lo i giá tr

c phát hi n theo th

ng trong các nghiên c u chu i th i gian dài là s b
ng v n hóa th

ng giá tr và s b t

ng.
c p trong ph

b n nh t là b

c là m t trong nh ng nghiên c u b

ng c phi u giá tr và c phi u

phi u giá tr

ng. Trong b i c nh này c

nh là c phi u v i t l giá cao ch c ch n d a trên s li u k

toán. Nhi u t l
phi u

n

t vi ph m hình th c v a c a gi thuy t th

ng hi u qu . M t s b

b

l ch. B

cs d

ng, ví d

phân chia c phi u giá tr t các c

t s giá tr s sách trên giá tr th

ng (B/M) (Fama và

French 1992), t s thu nh p trên giá (E/P) (Lakonishok, Schleifer và Vishny 1994)
ho c dòng ti n trên giá (Chan, Hamao và Lakonishok 1991). K t lu n chung c a các
nghiên c

c này là c phi u giá tr cho k t qu t

ng ngay c khi

c phi

nh v i b i s giá khác nhau.

M t trong nh ng nghiên c

c th c hi n là nghiên c u c a Basu

ng minh trong nghiên c u c a mình r ng c phi u có t s giá
trên thu nh p th p (P/E)

ng ki

c su t sinh l i b

phi u có t s giá trên thu nh p cao. M t b

ng

ic

n quan tr ng là s b t


14

ng v n hóa th

ng. Nghiên c

u tiên phát hi n và ghi l i hi u

th c hi n b i Banz (1981). Ông th y r ng c phi u có v n hóa th
su t sinh l
r

c tính c a h

c xem xét. M t s

ng các nghiên c u c a Banz và xem xét k

r

pm ts

ng l n các gi i thích ti

c

ng l n các

ng s b

ng

u ng. Nghiên
t hi u qu công ty nh ch t

ch v i tính mùa v
m nh nh
ki

ng th

u so v i c phi u l n, ngay c khi su t sinh l i có

u ch nh m c dù beta-

nghiên c

c

u ng tháng giêng cho th y

ng là

Miller và Scholes (1982) tìm th y r ng c phi u có giá th p
c su t sinh l i k v

n chính th c k t h p v i m t s

lý thuy t, Brennan (1970) cho r ng c phi u có l i su t c t c ca
bù r i ro khác bi t b i vì c t c b

m ct l

Fama và French (1992), d n ch
và giá tr s sách trên giá tr th

u ch nh m t ph n
i lãi v n.

y thuy t ph c v vai trò c a quy mô (ME)

ng (BM) trong m i quan h v i su t sinh l i k

v ng c a c phi u, và cho th y r ng mơ hình r i ro/su t sinh l i chu n (CAPM) không

c h tr b i các d li u. Sau khi gi i thích d a trên r i ro cho các hi u ng quy mô
và t s giá tr s sách trên giá tr th

ng, Fama và French (1993) th y r ng c phi u

có các t i nhân t cho quy mơ ho c giá tr th
có su t sinh l

ng trên giá tr s

gi

ng ch ng c a ph n bù r i

ro. V i b ng ch ng mà h cung c

m c a kinh doanh chênh l ch giá,

m t m r ng c a mơ hình CAPM bao g m hai y u t r i ro b sung: y u t v n hóa th
ng và y u t t s giá tr s sách trên giá tr th

c g i là

mơ hình ba nhân t c a Fama-French và theo nghiên c u c a h trong d li u chéo,
m i quan h gi a các beta th

ng và c phi u trung bình là y u và các y u t quy

mô và t s giá tr s sách trên giá tr th

ng n m b

cs

i chéo trong

su t sinh l i c phi u. M c dù quy mô và t s giá tr s sách trên giá tr th

ng


15

không ph i là y u t r i ro, Fama và French (1993) cho r ng chúng có th là y u t
di

nc ar

phù h p v i gi thuy t th

hi u qu

i
ng

p lu n r ng, sau khi ki m sốt quy mơ và

t s giá tr s sách trên giá tr th

ng , su t sinh l i không liên quan ch t ch v i

c tính tốn d a trên các y u t c a Fama và French (1993). Zhang (2006) cho
r ng các c phi u có thơng tin khơng ch c ch n nhi
kê m nh m

a vi

sách trên giá tr th

nh giá sai v kh

y b ng ch ng th ng
báo su t sinh l i t s giá tr s

ng và momentum trong h i quy chéo. Gi i thích r i ro t s giá

tr s sách trên giá tr th

ng

c h tr trong các nghiên c u Fama và French

(2002) và Vassal

Griffin và Lemmon (2002) và Ali và

c ng s (2003) tìm th y b ng ch

c l i h tr l p lu n vi

Jegadeesh (1990) d n ch

nh giá sai.

ng tiêu c c c a su t sinh l

su t sinh l

tr 1 v i

c c ng c trong nghiên c u c a

Cooper (1999), Subrahmanyam (2005), và Avramov và c ng s (2006). Tuy nhiên,
ngu n g c c

ng là ch

tranh cãi. Trong khi Cooper (1999) và

Subrahmanyam (2005) cho th y ph n

a hi

này, Avramov và c ng s (2006) ch ra r ng m t ph n c a hi
s

ng

ng này có th là do

n thi u tính thanh kho n.
Jegadeesh và Titman (1993) th hi n m t hi u ng momentum (d

tháng su t sinh l i quá kh
sinh l i t
vô cùng dai d

t sinh l i t t trong quá kh gi
) không gi

nhi u

uy y u sau các tài li

ng (Jegadeesh và Titman 2001). V i b ng ch
nhi u nghiên c

ng b

3-12
c su t

ng khác có v là

u tiên d n ch ng s b t
a hi u ng này,

r ng khn kh c a mơ hình ba nhân t Fama-French

bao g m nhân t th

momentum (Carhart 1997). Grinblatt và Moskowitz

(2004) ch ng minh

ng c a su t sinh l i, h cho r ng su t sinh l i momentum


16

ph thu c vào vi c li u su t sinh l i
tháng b

c m t cách

nh, hay do m t vài

ng.

Hong và c ng s . (2000) tinh ch nh các hi u ng momentum b ng cách d n
ch ng r ng su t sinh l i momentum gi m so v

bao ph phân tích (b ng

ch ng h tr l p lu n c a h mà b qua c phi u có ít dịng thơng tin và th
không hi u qu l

c p xác nh n ngoài m u

Hong và c ng s b ng cách ch ng minh r ng k t qu c a h

i v i th

ng châu

Âu. Cooper và c ng s (2004) cho th y su t sinh l i momentum l
sinh l i th

ng

ng

u sau su t

là sau su t sinh l i âm. Avramov và c ng s (2007) l p

lu n r ng su t sinh l i momentum l y ch y u t c phi u ch
u này h tr nhi

ng tín d ng th p.

m Hong và c ng s theo gi

phi u ki t qu tài chính khơng ph

pd

nh r ng c

lãng qn b i công

Chordia và Shivakumar (2002) l p lu n r ng su t sinh l i momentum
th

M có

c gi i thích b i chu k kinh doanh. C th , h cho th y l i nhu n các chi

momentum gi

m t khi su t sinh l

d a trên các bi n kinh t

u ch nh cho kh

c
báo

và c ng s (2003), khơng tìm th y

s h tr cho Chordia và Shivakumar (2002) phát hi n trong b i c nh th

ng qu c

t , và tìm th y momentum ph bi n trên nhi u qu c gia. Rouwenhorst (1998
th y b ng ch ng ngoài m u v hi u

ng l c

c ng s (2009) tìm th y mometum

nhi

c châu Âu. Asness và
ng s sách/th

bi n không ch

th

kh

u chính ph và ngo i t . Hvidkjaer (2006) xem xét b ng cách nào

momentum

ng ch ng khoán qu c t mà cịn trong các th

ng là ph

t m nhìn t

n dịng l nh mua bán

ch ng khốn. Ơng phát hi n ra r ng momentum có th
m cc

ng tài s n

c gây ra b i ph n

i

. Ví d , ông phát hi n ra r ng các nhà kinh doanh nh ti p


17

t c mua c phi u thua l

nm

u bán các c phi u này.

Các nhà kinh doanh l n cho th y khơng có m

y. Trong m t tài li u,

Heston và Sadka (2008) d n ch ng c phi u chi n th ng trong m t tháng nh
th c hi n t

phi

tr

momentum

i hai tháng t m nhìn, b ng ch ng v s

(

nh

. Ngoài
o chi u dài h n

c a su t sinh l i

c tìm th y b i

DeBondt và Thaler (1985, 1987) (DT). Trong khi Conrad và Kaul (1993) (CK) có v n
v i nh ng phát hi n c a DT m t ph

m cho r

o chi u là

ch y u do c phi u giá th p, Loughran và Ritter (1996) ti p c n b ng cách cho r ng
giá th p ch

i di n cho su t sinh l i th p trong quá kh ; h

u CK r ng c phi u có m
i thi u m

c khi hình thành danh m

ng mà làm gi m hi u qu DT. Ngoài vi

Loughran và Ritter (1996), phát hi n c

u

c h tr b i

c xác nh n b i Chopra và c ng s

(1992).
Trong m t nghiên c u toàn di n v d
m
quy

t sinh l i ch ng khoán trong các

c t lý lu n chính th c), Haugen và Baker (1996) th y r ng các y u t
nh m nh nh t c a su t sinh l i k v ng là su t sinh l i quá kh , kh

giao d ch, và t l k

ng

t sinh l i trên v n ch s h u và giá/thu nh p. H

khơng tìm th y b ng ch

i ro h th ng là nguyên li u cho các

su t sinh l i c a v n ch s h u.
2.2.2. Hành vi l ch l c ho

n th y nh ng thách th c

Các cu c tranh lu n chính v i các chi
ng v tài chính, là li
r i ro có giá trên th

c t o ra b i vi

ng. Nhi u d

n ng thái quá/ph n

c giá tr

i t t c các b t

nh giá sai hay b i m t s y u t

t phát t l p lu n chính th c v các nhà
i m c. Trong nghiên c u c a Lakonishok,

Schleifer và Vishny (1994) (LSV), h th c hi n nhi u ki

xem xét n u th c


18

hi n t t chi

c giá tr có th

c gi i thích b i các r

n c a cơng ty,

y b t k b ng ch ng nào h tr cho vi c này. H tìm th y m t m i
gi a su t sinh l i dài h
kh ch ng h

ng thu nh p ho c doanh s bán hàng. Vì v y, h k t lu n

r ng có v

th ng và phi lý trí ngo

kh
vi

hi u qu tài chính trong quá

ng d ki n

u

ng quá
t nt

nh giá sai trong nh ng ho

tr

c giá

t chi

thành công. Tuy nhiên, Doukas và c ng s

(2002) th y r ng các nhà phân tích l
i c phi

su t sinh l i c a các c phi u giá tr

ng, t

v

suy lu n thái quá thu nh p c a c phi

m cho r ng các nhà
ng. Trong m t nghiên c u

y r ng các phân tích d
nh p trong dài h n có m i

ng thu

v i su t sinh l i

r

y
s

ng quá kh .
D a trên ti

r

không phân bi t

p k tốn

và dịng ti n, Sloan (1996) d n ch ng r ng d n tích k tốn có m

n

su t sinh l i. Frankel và Lee (1998) d n ch ng kh

báo t t c a t l giá tr /giá

mà giá tr có ngu n g c t các mơ hình k

m

ph n ng thái q v i các thông tin v giá tr . Cooper và c ng s (2008) ch ra r ng t c
ng giá tr s sách c a tài s
lai và ng ý r
gian c a b

n

n su t sinh l i chéo trong
i m c v i các thông tin trong chu i th i

i.

N u nhà qu n lý phát hành v n c ph n khi c phi
khi phát hành d

nh giá quá cao, sau

c phi u s có su t sinh l i âm. B ng ch ng ng h gi thuy t

c cung c p b i Daniel và Titman (2006). Ngoài ra, Titman và c ng s (2004)


19

cho r ng các nhà qu
c xây d

ng xuyên th c hi n các kho

i vì lý do kh

ch

tồn hi u

cung c p h tr cho gi thuy t này b ng cách d n ch
n có m

u

i su t sinh l i.

Hvidkjaer (2008) và Barber và c ng s (2009) cho th y r ng các giao d ch nh
d

n su t sinh l i t
t

phi

phi u bán ra c a nhà

c mua b

m gi t

u này cho th y ni m tin phi lý c
t giá tr

n hai

gây ra s chênh l ch giá

u ch nh các chênh l ch t bi u l trong su t sinh l i

lai. Dichev (1998), Campbell và c ng s (2008) cho th y, r i ro phá s n có
âm v i su t sinh l i k v
s s sách/th

i ta k v ng nh ng công ty ki t qu tài chính có t

ng cao, d

i di n s sách/th

m c a Fama và French (1993) cho r ng các
i v i r i ro ki t qu tài chính. Tuy nhiên, Griffin và

Lemmon (2002) cho th y r ng các công ty ki t qu
sách/giá tr th tr

ng có t s giá tr s

ng th p và k t qu c a Dichev (1998) b d n d t b i cơng ty ki t

qu tài chính v i t l s sách/th

ng th p ki

c su t sinh l i r t th p. T t c

các b ng ch ng này, cùng v i nhau, mâu thu n v
cho r ng t s s sách trên th
t l s sách trên th

r

m Fama và French (1993)

ng là

i su t sinh l i k v ng vì

ng n m b t ki t qu tài chính, thay vì ng h gi thuy t cho
n

i m c v i thông tin trong b

i v ki t qu tài

chính s p x y ra
Cohen và Frazzini (2008) cho th y kh

báo v su t sinh l i gi a các

doanh nghi p liên k t kinh t . H cho r ng giá c phi u c a các công ty
các công ty mà khách hàng ph n
chi n

c l i ki

i m c, d a trên vi c tìm ki m c a h r ng

n vi

hi n t t trong quá kh

c dòng t

c
c su t sinh l i

. Baker và Wurgler