Tác động của cấu trúc sở hữu lên đoàn bẩy tài chính của các công tyniêm yết trên sàn chúng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH



TRN TH KIM YN


TÁCăNG CA CU TRÚC S HUăLÊNăÒNăBY
TÀI CHÍNH CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
SÀN CHNG KHOÁN VIT NAM




LUNăVNăTHCăSăKINHăT


Tp. H Chí Minh - 2014


B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


TRN TH KIM YN


TÁCăNG CA CU TRÚC S HUăLÊNăÒNăBY

TÀI CHÍNH CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
SÀN CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS LÊ TH LANH


Tp. H Chí Minh - 2014

LIăCAMăOAN


Tôi xin cam đoan lun vn ắTÁC NG CA CU TRÚC S HU LÊN
ọN BY TÀI CHÍNH CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN SÀN CHNG
KHOÁN VIT NAM” là công trình nghiên cu ca chính tác gi, ni dung đc đúc
kt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên cu thc tin trong thi gian qua, các s
liu s dng là trung thc và có ngun gc trích dn rõ ràng. Lun vn đc thc hin
di s hng dn khoa hc ca PGS.TS Lê Th Lanh.


Tác gi lun vn

Trn Th Kim Yn

MC LC

TRANG BÌA PH
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIUCH VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH

M U
1. Tóm tt 1
2. Gii thiu 1
2.1. Lý do chn đ tài 1
2.2. Mc tiêu nghiên cu 3
2.3. i tng và phm vi nghiên cu 3
2.4. Phng pháp nghiên cu 4
CHNGă1.ăTNG QUAN LÝ THUYT 5
1.1. Khung lý thuyt v cu trúc vn doanh nghip 5
1.2. Các nghiên cu thc nghim 10
CHNGă2.ăD LIUăVẨăPHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU 19
2.1. D liu nghiên cu 19
2.2. Phng pháp đo lng bin nghiên cu 22
2.2.1. o lng đòn by tài chính và s hu ca ban điu hành 22
2.2.2. o lng bin kim soát 23
2.3. Mô hình nghiên cu 31
2.4. K thut c lng 32
CHNGă3.ăKT QU NGHIÊN CU 35

3.1. Thng kê mô t 35
3.2. Phân tích s tng quan gia các bin gii thích 40

3.3. Kim đnh la chn mô hình 40
3.4. Kt qu chy mô hình 44
3.4.1. Mô hình 1 44
3.4.2. Mô hình 2 46
3.4.3. Mô hình 3 49
3.4.4. Kim đnh đ nhy 51
CHNGă4.ăKT LUN 54
TÀI LIU THAM KHO
PH LC



DANH MC CÁC KÝ HIU CH VIT TT

OLS : Phng pháp bình phng bé nht
REM : Random Effect Model
FEM : Fixed Effect Model
HOSE : Sàn chng khoán TP. H Chí Minh
HNX : Sàn chng khoán Hà Ni


DANH MC CÁC BNG

Bng 3.1: S lng c đông ln trong mu nghiên cu
Bng 3.2 T l đòn by tài chính ca doanh nghip theo mc đ s hu ca ban điu
hành.
Bng 3.3 Kt qu thng kê mô t

Bng 3.4 Ma trn h s tng quan gia các bin
Bng 3.5. So sánh kt qu c lng theo 3 k thut hi quy ca d liu bng
Bng 3.6 Kt qu kim đnh redundant fixed effect - likelihood test
Bng 3.7 Kt qu kim đnh Correlated Random effect - Hausman test
Bng 3.8 Kt qu kim đnh hin tng phng sai thay đi
Bng 3.9 Kt qu kim đnh hin tng t tng quan
Bng 3.10 Kt qu hi quy c lng tác đng ca t l s hu ca c đông ln bên
ngoài lên t l đòn by tài chính ca doanh nghip.
Bng 3.11 Kt qu hi quy kim đnh tác đng ca t l s hu c phiu ca ban qun
lỦ đn t l n ca doanh nghip.
Bng 3.12 Kt qu hi quy kim đnh tác đng ca c đông ln bên ngoài lên t l n
ca doanh nghip ti các mc đ s hu khác nhau ca ban điu hành
Bng 3.13 So sánh kt qu c lng ca mô hình tác đng ca t l s hu ca c
đông ln lên t l n ti các mc t l s hu cao thp ca ban điu hành vi t l
ngng ca ban điu hành ln lt là 20% và 28.21%


DANH MC CÁC HÌNH

Hình 2.1 C cu ngành ca mu nghiên cu

1

M U

1. Tóm tt
Bài nghiên cu s dng k thut hi quy GLS trên b d liu ca 109 công
ty niêm yt trên hai sàn chng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE) và sàn chng
khoán Hà Ni trong thi gian 5 nm (t 2008 đn 2012) đ nghiên cu tác đng ca
cu trúc s hu lên t l đòn by tài chính ca doanh nghip. Tác đng ca cu trúc

s hu lên đòn by tài chính đc chia thành ba phn: tác đng ca t l s hu ca
ban điu hành lên đòn by tài chính ca doanh nghip, nh hng ca t l s hu
ca c đông ln lên t l n ca doanh nghip, cui cùng nghiên cu tác đng ca
t l nm gi c phiu ca c đông ln lên đòn by tài chính ca doanh nghip ti
các mc s hu cao thp khác nhau ca ban điu hành. Nghiên cu đư tìm thy t l
s hu ca ban điu hành tác đng đn t l đòn by tài chính ca doanh nghip
theo phng trình bc hai vi đim un đc xác đnh ti mc 28.21%. Khi t l s
hu ca ban điu hành nh hn 28.21%, t l đòn by tài chính ca doanh nghip
tng lên khi t l s hu ca ban điu hành tng lên. Ngc li, khi t l s hu ca
ban điu hành vt quá giá tr ngng 28.21%, vic gia tng t l s hu ca ban
điu hành s làm gim t l n ca doanh nghip. Kt qu nghiên cu cng đư cung
cp bng chng cho thy t l nm gi c phiu ca các c đông ln bên ngoài có
tác đng đn t l n ca doanh nghip.
2. Gii thiu
2.1. Lý do chnăđ tài

Có mt câu hi c bn trong tài chính đó là: Các doanh nghip la chn
chính sách tài chính ca mình nh th nào?  tr li câu hi này, trc đây có
nhiu nghiên cu tp trung vào s tn ti ca các yu t nh: ri ro, thông tin bt
2

cân xng, thu, c cu tài snầ Tuy nhiên, có mt vài nghiên cu tp trung vào
mi quan h gia cu trúc s hu và cu trúc vn. Jensen và Mecking (1976), Fama
và Jensen (1983) và Shleifer và Vishny (1986) cho rng cu trúc s hu ca vn c
phn có mt tác đng đáng k lên đng c ca nhà qun lý cng nh giá tr doanh
nghip. Amihud và Lev (1981) phát biu rng các nhà qun lỦ đư đu t vào doanh
nghip ngun vn nhân lc vi ri ro tht nghip khi doanh nghip phá sn, và ri
ro nhân lc là la ri ro không th gim thiu bng cách đa dng hóa, vì vy các nhà
qun lý có đng c đ gim ri ro vn nhân lc bng cách n lc đ duy trì, nâng
cao giá tr ca doanh nghip. Friend và Lang (1988) có mt đ ngh rng ri ro ca

vic đu t ngun vn nhân lc có th đc gim thiu bng cách gim t l vay n
ca doanh nghip.
Các nghiên cu v tác đng ca cu trúc s hu lên đòn by tài chính ca
doanh nghip có nhiu kt qu khác nhau. Mt vài nghiên cu kho rng n có tác
đng tích cc đn t l nm gia c phiu ca nhà qun lý (Leland và Pyle, 1997;
Agrawal và Mandelker, 1987, Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous, 2012). Mt
vài nghiên cu cho kt qu ngc li cu trúc s hu có mi tng quan âm vi t
l n ca doanh nghip (Friend và Lang, 1988).
Các phát trin gn đây trong khung lỦ thuyt chi phí đi din đu cho rng s
xung đt li ích gia các c đông kim soát và các c đông bên ngoài có th nh
hng đn các quyt đnh tài chính, đc bit liên quan đn vic x dng đòn by tài
chính. Shleifer và Vinshy (1986) cho rng: các c đông ln bên ngoài đóng góp mt
t l ln vn đu t vào doanh nghip vì vy h có nhu cu giám sát chc ch các
hot đng ca ban qun lý đ đm bo các nhà qun lý không thc hin các hot
đng gây nh hng đn tài sn ca các c đông. Vì n đóng vai trò là công c
kim soát vn đ chi phí đi din gia ngi qun lý và c đông, thì lúc này t l n
dng nh tng lên khi t l s hu ca c đông ln bên ngoài tng lên.
Liên h vi Vit Nam, cu trúc s hu và cu trúc vn hin nay đư tr thành
vn đ quan trng. Vi s phát trin nhanh chóng ca nn kinh t, s bùng n ca
3

th trng chng khoán, nhiu doanh nghip vi nhiu hình thc s hu khác nhau
cng đc c phn hóa và niêm yt trên sàn chng khoán. Th trng chng khoán
Vit Nam nhng nm trc đây din ra sôi đng các hot đng niêm yt, phát hành
c phn b sung vi nhiu nhà đu t khác nhau, t các cá nhân nh l, các qu đu
t cng nh các t chc nc ngoài. c bit vi s tham gia vào T chc thng
mi th gii (WTO) m ra nhiu c hi cnh tranh hn cho các doanh nghip Vit
Nam.  phát trin và hòa nhp buc các doanh nghip phi thay đi không ch
cách thc kinh doanh mà ngay c cách thc qun lý. T đó, vic thuê các nhà qun
tr cp cao dn tr thành xu th ca thi đi. Chính điu đó đư làm cho vn đ qun

tr trong các công ty Vit Nam tr thành vn đ quan trng, s xung đt li ích gia
các nhà qun tr và c đông cn đc xem xét và đa vào nghiên cu. Trong phm
vi kin thc ca mình, tôi thc hin đ tài: ắTácăđng ca cu trúc s hu lên t
l đònă by tài chính ca các Công ty niêm yt trên sàn chng khoán Vit
Nam”.
2.2. Mc tiêu nghiên cu
- Tác đng ca t l s hu ca c đông ln bên ngoài không nm trong ban
điu hành lên t l n ca doanh nghip, vi d liu ca các công ty niêm yt
trên sàn chng khoán Vit Nam.
- Tác đng ca t l s hu ca ban điu hành lên t l đòn by tài chính, vi
d liu ca các Công ty niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam.
- Tác đng ca t l s hu ca c đông ln lên t l đòn by tài chính ca các
công ty niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam ti các mc s hu cao
thp khác nhau ca ban điu hành, vi d liu ca các Công ty niêm yt trên
sàn chng khoán Vit Nam.
2.3. iătng và phm vi nghiên cu
- i tng nghiên cu: Các doanh nghip phi tài chính niêm yt trên hai sàn
chng khoán HOSE và HNX.
4

- Phm vi nghiên cu: nghiên cu tác đng ca cu trúc s hu lên các quyt
tài chính ca các công ty niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam, vi d
liu thu thp t các bn báo cáo tài chính, bn cáo bch đc công b trên
website ca s giao dch chng khoán H Chí Minh và Hà Ni, trong khon
thi gian 5 nm t 2008 đn 2012.
2.4. Phngăphápănghiênăcu
 tài s dng các k thut c lng trên d liu bng: Pooled OLS, Fixed
Effect Model (FEM), Random Effect Model (REM), GLS đ c lng các tác
đng ca cu trúc s hu lên các quyt đnh tài chính ca doanh nghip

5

CHNGă1.ăTNG QUAN LÝ THUYT
1.1. Khung lý thuyt v cu trúc vn doanh nghip
LỦăthuytăcuătrúcăvn caăModilliganiăvƠăMilleră(môăhình MM)
Lý thuyt cu trúc vn hin đi bt ngun t bài vit ca Modigliani và Miller
(1958) vi tên gi là hc thuyt MM. Trong điu kin th trng vn hoàn ho vi
các gi đnh: không có chi phí giao dch khi mua và bán chng khoán; th trng có
đ s ngi mua và ngi bán, vì vy không mt nhà đu t riêng l nào có th tác
đng ln đn giá c ca chng khoán; Có sn thông tin liên quan cho tt c các nhà
đu t và không phi mt tin; Tt c các nhà đu t có th vay và cho vay vi cùng
lãi sut, và không có thu, MM cho rng các doanh nghip có nguy c kinh doanh
ging nhau và tin lưi mong đi hàng nm ging nhau phi có tng giá tr ging
nhau bt chp cu trúc vn bi vì giá tr ca mt doanh nghip ph thuc vào quyt
đnh đu t, không ph thuc vào quyt đnh tài tr, vic s dng n mang đn cho
ch s hu t sut sinh li cao hn, nhng s gia tng t sut sinh li này chính là
phn bù đp cho ri ro tng thêm do s dng n. Vì vy, MM kt lun rng giá tr
ca mt doanh nghip đc lp vi cu trúc vn, tng giá tr ca doanh nghip có s
dng n bng tng giá tr ca doanh nghip không s dng n.
Nm 1963, Modilligani và Miller đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic loi
b gi thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh
nghip, vic s dng n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lưi vay là
chi phí hp lỦ đc khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà mt
phn thu nhp ca doanh nghip có s dng n đc chuyn đc chuyn cho các
nhà đu t theo phng trình: Vg = Vu + T.D: giá tr ca doanh nghip s dng n
bng giá tr ca doanh nghip không s dng n cng vi khon li t vic s dng
n. Trong đó, D là tng s n s dng, T là thu sut thu thu nhp doanh nghip,
T.D là khon li t vic s dng n.
6

Lý thuytăđánhăđi cu trúc vn
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn trình bày quan đim cho rng nhng nhà
qun tr tin rng h s tìm đc mt cu trúc vn ti u nhm ti đa hóa giá tr
doanh nghip. Mt t l đòn by ti u là s cân bng gia li ích và chi phí ca n.
Trong đó li ích ca n là li ích t tm chn thu ca lãi vay. Chi phí tim tàng
ca n bao gm c chi phí kit qu tài chính và chi phí đi din gia ch s hu và
ch n. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn tha nhn rng các t l n mc tiêu có th
khác nhau gia các doanh nghip. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn d đoán rng các
công ty an toàn, các công ty có nhiu tài sn hu hình và thu nhp chu thu nhiu
hn đ khu tr nên có t l n cao, các công ty vi quy mô ln hn và tính thanh
khon nhiu hn nên có t l n cao. Trong khi các công ty nhiu ri ro, các công ty
vi tài sn vô hình nên da nhiu hn vào vn ch s hu. V li nhun, lý thuyt
đánh đi cu trúc vn d đoán rng các công ty có li nhun nhiu hn ngha nên
gia tng tài tr bng n và s nhiu thu nhp chu thu đc khu tr hn. Lý thuyt
đánh đi cng cho rng các công ty có n vay quá nng (chi phí kit qu tài chính
cao), quá nhiu không th tr bng tin mt phát sinh ni b trong vòng mt vài
nm, nên phát hành c phn, hn ch c tc hay bán bt tài sn đ huy đng tin
mt nhm tái cn đi cu trúc vn.
Tuy nhiên, hn ch ca thuyt đánh đi cu trúc vn là không th gii thích
đc ti sao mt s doanh nghip rt thành công trong ngành li có rt ít n và
không dùng tm chn thu mc dù thu nhp hot đng ca h rt cao. Chính hn
ch này là tin đ đ mt lý thuyt cu trúc vn khác ra đi: lý thuyt trt t phân
hng.


7

Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng bt đu vi bt cân xng thông tin gia ngi

qun lỦ và các nhà đu t bên ngoài v giá tr thc ca công ty cng nh các k
vng tng lai. Bt cân xng thông tin là nguyên nhân khin cho ngun vn t bên
ngoài (n mi và c phn mi) luôn đt hn so vi ngun vn ni b (li nhun gi
li). Myers và Mailuf (1984) cho rng nu công ty tài tr cho mt d án bng cách
phát hành chng khoán mi thì các chng khoán này s b đnh giá thp. Bi vì các
nhà qun lý không th truyn đt thông tin mt cách đáng tin cy đ đ các nhà đu
t nhìn thy đc giá tr thc s ca c hi đu t. S la chn đi nghch khin
các nhà đu t luôn đòi mt phn bù cao hn và khin cho chi phí huy đng vn
tng cao. Chính vì nhng tác đng đó, mt trt t phân hng đc đ xut:
- Các công ty thích tài tr ni b (s dng li nhun gi li).
- Các công ty mun gi mt t l chi tr c tc n đnh, do đó nu có s bin
đng bt thng trong thu nhp làm cho dòng tin vt hn nhu cu chi tiêu vn,
công ty s tr bt n hoc đu t vào chng khoán th trng, nu dòng tin ít hn
chi vn, công ty s bán đi các chng khoán th trng này.
- Khi công ty gp tình trng thâm ht và cn ngun tài tr bên ngoài, công ty
s u tiên phát hành n trc, sau đó là nhng chng khoán lai tp nh trái phiu
chuyn đi, và phát hành vn c phn thng đc xem là ngun tài tr cui cùng.
Trong lý thuyt trt t phân hng không có hn hp n - vn c phn thng
mc tiêu đc xác đnh rõ, bi vì có hai loi vn c phn thng, ni b và t bên
ngoài, mt  đu và mt  cui trt t phân hng. Mi t l n quan sát đc cu
mi doanh nghip phn nh các nhu cu tích ly ca doanh nghip đi vi tài tr t
bên ngoài.
Lý thuyt trt t phân hng kém thành công hn trong vic gii thích các
khác bit trong t l n gia các ngành.
8

Tuy lý thuyt Trt t phân hng và lý thuyt ánh đi cu trúc vn là hai lý
thuyt cnh tranh vi nhau nhng các chng c thc nghim đu ng h cho c hai
lý thuyt này.
Lý thuyt chiăphíăđi din

Trong mt nn kinh t phát trin  trình đ cao, quy mô và mc đ phc tp
ca các doanh nghip khin cho vic điu hành trc tip ca các ch doanh nghip
tr nên không kh thi và thiu hiu qu. Vic điu hành nhng doanh nghip quy
mô ln và phc tp đòi hi nhng k nng và phm cht mà không phi nhà đu t
nào cng có đc. Thc t đó dn ti s tách bit gia quyn s hu và quyn kim
soát (ownership – control). Nhng ngi có vn nhng không có kh nng qun lý
đu t vào các doanh nghip và tr thành ông ch (owner, hay còn gi là nhà đu t
- investor). Các ông ch này s thuê nhng chuyên gia có đ nng lc điu hành
doanh nghip ca mình, thng gi là giám đc điu hành.
S tách bit quyn s hu và qun lỦ mt mt gii quyt mâu thun gia vn
và nng lc điu hành nh đư nói  trên; mt khác, nó cng làm ny sinh nhng
nguy c khin cho hiu qu hot đng ca doanh nghip không đt mc ti u, gây
thit hi cho các nhà đu t. Trong mi quan h gia nhà đu t và nhà qun lỦ, c
hai bên đu mong mun ti đa hoá li ích ca mình, tuy nhiên điu kin đ ti đa
hoá li ích ca hai bên không ging nhau. Nhà đu t mong mun ti đa hoá li ích
ca mình thông qua vic tng giá tr ca doanh nghip, còn li ích ca nhà qun lỦ
thng gn trc tip vi thu nhp nhn đc. Do nhà qun lỦ là ngi trc tip điu
hành hot đng ca doanh nghip nên h có th thc hin nhng hành vi hay quyt
đnh nhm ti đa hoá li ích cho cá nhân mình nhng li làm tn hi đn li ích ca
nhà đu t. Nhng tn tht gây ra trong trng hp này đc gi là tn tht do phân
quyn hay còn gi là chi phí đi din (agency costs) (Jensen & Meckling, 1976). Ví
d, nhà qun lỦ có th không n lc vi kh nng cao nht ca mình, do đó làm
gim hiu qu hot đng ca doanh nghip (giám đc, nh bt k mt ngi bình
thng nào khác, có xu hng thích ngh ngi hn là làm vic); nhà qun lỦ có th
9

quyt đnh không đu t ngun lc vào mt d án có kh nng sinh li cao trong
tng lai vì làm nh vy s nh hng ti li nhun trong ngn hn (nu thu nhp
ca nhà qun lỦ đc xác đnh da trên kt qu hot đng ca doanh nghip trong
ngn hn); thm chí nhà qun lỦ có th báo cáo không trung thc v tình hình hot

đng ca doanh nghip nhm đt mc li nhun k hoch (kèm theo đó là tin
thng). Nhng hành vi nh vy ca nhà qun lỦ s làm tn hi ti li ích dài hn
ca nhà đu t.
Mc dù Ủ thc đc vn đ này nhng không d đ nhà đu t có th kim
soát đc, bi trên thc t tn ti tình trng thông tin không cân xng gia nhà đu
t và nhà qun lỦ (Scott, 2006). Nhà qun lỦ có nhng thông tin mà nhà đu t
không th có hoc không mun có do chi phí đ thu thp các thông tin đó là quá
cao. Ví d, nhà qun lỦ có th bit đc mc đ n lc ca mình trong khi nhà đu
t không bit đc; nhà qun lỦ nh trc tip điu hành nên có đc nhng thông
tin ni b mà nhà đu t hoc không bit đc hoc bit nhng không hiu đc
đy đ. Do tình trng thông tin không cân xng này mà nhà qun lỦ có c hi đ
thc hin các hành vi ch ngha c hi nh nêu trên mà không s b trng pht. Tt
nhiên, nu th trng lao đng là hoàn ho thì trong dài hn nhng hành vi ca nhà
qun lỦ s b phát giác. Khi đó nhà qun lỦ s phi gánh chu nhng thit hi do
hành vi ch ngha c hi ca mình trong dài hn (mt uy tín, mt vic, phi bi
thng cho nhà đu tầ). Giá tr hin ti ca các thit hi này s ln hn hoc bng
li ích hin ti có đc nh hành vi ch ngha c hi. Vì vy, các giám đc s
không có đng c đ thc hin các hành vi này. Tuy nhiên, thc t cho thy th
trng lao đng là không hoàn ho, đc bit là  nhng nc kinh t th trng còn
cha phát trin nh Vit Nam.
Tóm li, chi phí đi din đc hiu là chi phí phát sinh khi xy ra s thiu
đng thun gia mc đích ca ngi qun tr và ngi s hu trong mt công ty.
Ngi đi din là ngi làm vic thay mt cho ngi s hu công ty. Do c đông
ca công ty không hoc rt ít có điu kin giám sát thng xuyên tng hành đng
10

ca ngi qun tr, dn đn vic phát sinh tình trng thông tin bt cân xng, dn đn
la chn đi nghch và ri ro đo đc.
Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đi din đc đnh ngha là tng
các chi phí:

- Chi phí kim soát: Là chi phí đc tr cho các kim soát viên nhm báo đng
cho các c đông khi các nhà qun lỦ trc li cho bn thân h quá nhiu.
- Chi phí giao kèo: Là chi phí nhm ngn nga nhng hu qu xu có th xy
ra t nhng hành đng thiu trung thc ca các nhà qun lỦ
- Tn tht li ích: Là nhng tn tht xy ra do s khác bit gia nhng quyt
đnh trên thc t ca các nhà qun lỦ và nhng quyt đnh nhm ti đa hóa
li ích cho các c đông.
1.2. Các nghiên cu thc nghim
Quyn s hu ca c đôngă ln bên ngoài và cu trúc vn ca doanh
nghip
Các lý thuyt liên quan đn vai trò ca các c đông ln bên ngoài đư đa ra
nhng gi thuyt cho rng các c đông bên ngoài có đng c kim soát và gây ra
các nh hng lên ban điu hành doanh nghip đ bo v phn tài sn đu t quan
trng ca h. Shleifer và Vinshy (1986) cng cho rng: các c đông ln bên ngoài
đóng góp mt t l ln vn đu t vào doanh nghip vì vy h có nhu cu gim sát
cht ch các hành đng ca ban điu hành, đ đm bo các nhà qun lý không thc
hin các hot đng gây nh hng đn tài sn ca các c đông. Các c đông ln bên
ngoài s gim phm vi hot đng theo ch ngha c hi ca các nhà qun lý và s
làm gim chi phí đi din trc tip gia các nhà qun lý và c đông. Kt qu nghiên
cu ca Shome và Singh (1995) v phn ng ca th trng trc thông tin giao
dch ca các c đông ln bên ngoài cho thy rng li nhun bt thng ca doanh
nghip có mi quan h đng bin vi thông tin giao dch thành công ca các c
11

đông ln bên ngoài. Kt qu nghiên cu cng ch ra rng li nhun bt thng đó
có góp phn làm gim chi phí đi din gia c đông và nhà qun lý.
Nghiên cu ca Timothy và cng s (1999) cng đư cung cp bng chng cho
thy s tác đng ca t l s hu ca c đông bên ngoài lên đòn by tài chính khác
nhau tùy thuc vào t l s hu ca ban điu hành. Khi t l s hu ca ban điu
hành  mc thp, s kim soát ca c đông ln bên ngoài s đc kt hp vi hin

tng hi t li ích gia nhà qun lý và c đông, và dn đn mi quan h đng bin
gia s hu ca c đông ln bên ngoài và t l đòn by tài chính ca doanh nghip.
Tuy nhiên, khi t l s hu ca các nhà qun lỦ tng cao mt cách đáng k, thì hiu
ng c th ca nhà qun lý (entrenchment effect) trit tiêu hiu ng đng li ích
gia các c đông ln bên ngoài và ban điu hành.
Liên quan đn vn đ nh hng ca các nhà đu t ln không nm trong ban
qun tr doanh nghip lên t l n ca doanh nghip, Friend và Lang (1988) cung
cp mt vài bng chng cho thy rng s tn ti các c đông ln không phi là qun
lỦ có liên quan đn t l n cao hn. Tác gi cng đa ra li đ ngh cho rng s tn
ti ca nhóm nhà đu t ln này s đóng vai trò là ngi giám sát các hot đng ca
nhà qun lý, và vì vy buc nhà qun lý phi thn trng hn trong vic vay n.
Các bng chng trên đây đư chng mình rng các doanh nghip s gim s
xung đt ca chi phí đi din khi tng t l s hu ca c đông ln bên ngoài. Vì
khi s hu ca các c đông ln bên ngoài tng lên thì quyn biu quyt cng nh
tm nh hng ca h lên các quyt đnh ca doanh nghip cng tng lên, to điu
kin cho h có nhiu kh nng đ kim soát các hot đng ca ban điu hành. Khi
t l n ca doanh nghip đóng vai trò là mt công c kim soát ni b lên các hot
đng ca ban điu hành, thì lúc này t l n ca doanh nghip dng nh tng lên
khi t l s hu ca c đông ln bên ngoài tng lên. iu này đa đn gi thuyt
nghiên cu ca đ tài: Các doanh nghip có t l s hu ca c đông ln bên ngoài
cao hn thì có t l n cao hn.
12

Ngc li vi các kt qu nghiên cu trên, nghiên cu ca Pound (1988) cho
rng các c đông ln bên ngoài có th là nhng ngi b phiu b đng, h s thông
đng vi các c đông bên trong đ làm hn ch li ích ca các c đông nh l phân
tán. Bng chng này cng phù hp vi “gi thuyt ngi b phiu b đng” trong
mt nghiên cu ca McConnel và Servaes (1990) v mi quan h gia các c đông
ln và giá tr doanh nghiêp. Theo nh các gi thuyt trên đây, nu mô t mt cách
chính xác hn v vai trò ca các c đông ln bên ngoài, thì t l đòn by tài chính

ca doanh nghip có mi quan h nghch bin vi t l s hu ca các c đông ln
bên ngoài.
Mt vài nghiên cu li cho kt qu nghiên cu khác vi các kt qu trên đây.
Nghiên cu ca Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous (2012) đ c lng nh
hng ca c đông ln bên ngoài đn t l n ca doanh nghip, tác gi s dng
bin gi đ đnh ngha khi doanh nghip có tn ti c đông ln bên ngoài, không có
mi quan h vi các c đông kim soát và s hu ít nht 10% c phn ca công ty.
Kt qu nghiên ca ca hai tác gi Hubert và Imen không tìm thy bng chng cho
rng s tn ti ca c đông ln bên ngoài có nh hng đn các quyt đnh tài chính
ca doanh nghip. Kt qu này cng phù hp vi nghiên cu ca Zeckhauser và
Pound (1990). Tác gi s dng d liu ca 286 công ty thuc 22 ngành công nghip
khác nhau, da trên kho sát ca Value Line Investment đ thc hin nghiên cu
mi quan h gia s hu ca c đông ln và cu trúc tài chính ca doanh nghip.
Tác gi chia mu làm hai nhóm: nhóm công ty không có c đông ln, và nhóm công
ty có c đông ln bên ngoài vi đnh ngha c đông ln bên ngoài là các c đông
nm gi trên 15% c phn. Tác gi s dng t l s hu 15% bi vì ti mc đ s
hu này dng nh ám ch mt quyn b phiu quan trng trong công ty. Hai tác
gi đư không tìm thy s khác bit đáng k nào trong t l n ca doanh nghip có
c đông ln bên ngoài (vi đnh ngha c đông ln bên ngoài là các c đông nm
gi trên 15% c phn) và doanh nghip không có c đông ln bên ngoài.
13

Tóm li, các nghiên cu v mi quan h gia t l s hu ca các c đông ln
bên ngoài và t l đòn by tài chính thì đa ra các kt qu khác nhau. Tuy nghiên,
trong bài nghiên cu này, tác gi s tp trung vào kim đnh gi thuyt trên đây liên
quan đn vai trò ca c đông ln bên ngoài tác đng lên các quyt đnh cu trúc vn
ca doanh nghip.
S hu caăbanăđiu hành và quytăđnh tài chính
Các nghiên cu ca Jensen và Mecking (1976), Fama và Jensen (1983) và
Shleifer và Vishny (1986) cho rng cu trúc s hu ca vn c phn có mt tác

đng đáng k lên đng c ca các nhà qun lý doanh nghip, cng nh giá tr doanh
nghip. u tiên, lý thuyt gi đnh rng hu ht các nhà đu t đu thích đu t vào
mt danh mc đa dng hóa đ ti thiu hóa ri ro ca danh mc. Vì trách nhim n
ca h vi doanh nghip ch gii hn  khon vn góp c phn ca h, nên ri ro có
th đc đa dng hóa bi các khon đu t khác nhau. Tuy nhiên, các nhà qun tr
doanh nghip không có kh nng đt đc mc ri ro ging nh vy, vì phn ln tài
sn ca h có đc do s đu t vào doanh nghip c v vn bng tin và vn nhân
lc ca chính bn thân h. Không ging nh quyt đnh đu t tài chính, các ri ro
liên quan đn đu t vn nhân lc thì không th gim thiu bng cách đa dng hóa
danh mc (Amihud và Lev,1981).  gim thiu ri ro ca vic không th đa dang
hóa danh mc đu t vn nhân lc thì vic gim n đc xem là mt phng cách
hiu qu (Friend và Lang, 1988). Khi ri ro phá sn và tình trng kit qu tài chính
xy ra s gây ra tình trng tht nghip, s làm gim kh nng kim thu nhp tim
nng trong tng lai ca các nhà qun lỦ. Chính điu này đư khuyn khích các nhà
qun lý gim t l n ca doanh nghip.
Các lý thuyt v cu trúc vn xây dng da trên lý thuyt chi phí đi din cho
rng li ích ca các nhà qun lý và c đông có s xung đt vi nhau. Chính sách n
ca doanh nghip đc xem là mt công c kim soát ni b, gim s xung đt li
ích gia nhà qun lý và các c đông, đc bit là vn đ chi phí đi din ca tình
trng tha thi tài chính (Jensen, 1986). Jensen cho rng các doanh nghip có ngun
14

vn tha thi s khuyn khích các nhà qun lỦ đu t vào các d án không hiu qu.
Jensen và Meckling (1976) chng t rng s hu ca các nhà qun lý có th gim
đng c s dng lưng phí các đc quyn, chim đot tài sn ca các c đông, các
hành vi đu t vào các d án không ti u và bng cách đó giúp to ra s ngang
bng li ích gia các nhà qun lý và các c đông. iu này đc gi là “hin tng
s thích hi t” (Convergence-of-intersts). Tuy nhiên, khi ban điu hành nm gi c
phiu  mt t l đáng k, thì vic gia tng t l s hu ca ban điu hành có th
đa đn hin tng c th trong qun tr (entrenchement managerial). Khi ban điu

hành nm gi mt t l s hu quá cao thì s có ít các ràng buc lên hành vi ca nhà
qun tr, đa đn vic các nhà qun lý s gia tng ch ngha c hi, thc hin các
hành vi vì s thích cá nhân và gim t l n.
S kt hp gia hiu ng hi t và lý thuyt v s c th (entrenchment
hypothesis) đư đa đn mt gi thuyt v mi quan h phi tuyn tính gia s hu
ca nhà qun lý và giá tr doanh nghip. Kt qu nghiên cu ca Morck và cng s
(1988), McConnell và Servaes (1990) đư tìm thy mi quan h phi tuyn tính gia
cu trúc s hu và giá tr doanh nghip. Các nghiên cu này đu cho rng khi s
hu ca các nhà qun lý  mc thp, s hu ca nhà qun lý s làm tng giá tr
doanh nghip bi vì có s thích hi t gia nhà qun lý và c đông. Tuy nhiên, khi
t l s hu ca các nhà qun lỦ tng cao thì hin tng c th ca nhà qun lý s
gây ra xung đt li ích gia các nhà qun lý và các c đông bên ngoài làm gim giá
tr doanh nghip. Morck và cng s (1988) kim đnh mi quan h gia Tobin’Q –
đc đo lng bng giá tr th trng ca tt c các chng khoán ca công ty chi
cho chi phí thay th ca tt c các tài sn (bin ph thuc) vi t l s hu ca ban
điu hành trong 371 mu nghiên cu ca các công ty trong danh sách 500 công ty
ln nht ca M trong nm 1980. Kt qu nghiên cu cho thy rng Tobin’s Q tng
khi s c phn s hu ca ban điu hành tng lên. Tobin’Q và t l s hu ca ban
điu hành có mi quan h đng bin khi t l s hu ca ban điu hành nm trong
khong 0 đn 5% và ln hn 25%, khi t l s hu ca ban điu hành nm trong
khon 5% đn 25% thì giá tr Tobin’Q có mi quan h nghch bin vi t l s hu
15

ca ban điu hành. Nm 1990, McConnel và Servaes tip tc đa ra bài nghiên cu
ca mình v mi quan h gia Tobin’s Q và s hu ca các nhà qun lý cho 1173
công ty niêm yt trên sàn chng khoán New York nm 1976, và cho 1093 công ty
niêm yt trên sàn chng khoán American trong nm 1986. Vi hai mu nghiên cu,
h đu tìm thy mi quan h phi tuyn tính gia Tobin’s Q và s hu ca ban điu
hành. u tiên Tobin’ Q s tng lên và sau đó s gim xung khi các c phn tp
trung ch yu trong tay ca các nhà qun lý và các thành viên ca giám đc.

T s hp lý n sau mi quan h gia s thích hi t và hin tng c th,
Timothy và cng s (1999) đa ra li đ ngh rng mi quan h gia s hu ca các
nhà qun lý và t l n ca doanh nghip có mi quan h phi tuyn tính. Khi các
nhà qun lý s hu  mc thp, s thích ca các nhà qun lỦ dng nh hi t vi
li ích ca các c đông khác vì các nhà qun lỦ có đng c đ s dng nhiu n
hn, đòn by tài chính s làm tng giá c phiu và làm tng giá tr phn c phn mà
h s hu. Trong trng hp này chúng ta có mt k vng t l s hu ca ban điu
hành s tác đng tích cc lên t l n ca doanh nghip. Tuy nhiên, khi t l s hu
ca ban điu hành tng lên đ cao thì có th xy ra hin tng c th ca nhà qun
lỦ, làm gia tng ch ngha c hi vì s thích bn thân ca các nhà qun lý s xung
đt li ích gia các nhà qun lý và c đông s tng lên. Bên cnh đó, khi các nhà
qun lý nm gi mt s lng ln c phiu ca công ty thì ri ro v vn nhân lc
tng cao (human capital) ri ro không th đc đa dng hóa bng các danh mc đu
t. Chính vì vy, đ gim ri ro các nhà qun lý s tìm cách gim t l n xung.
Các nghiên cu thc nghim gn đây cng đư tìm thy mi quan h phi tuyn
tính gia t l s hu ca nhà qun lý và t l đòn by tài chính ca doanh nghip.
Agrawal và Mandelker (1987) nghiên cu mi quan h gia s lng c phiu ph
thông và s lng quyn chn ca các nhà qun lý vi các quyt đnh đu t và
quyt đnh tài chính đc thc hin bi công ty mua bán, sáp nhp vi b d liu
đc ly t h thng CRSP, t nm 1974 đn nm 1982. Trong bài nghiên cu,
Agrawal và Mandelker s dng ba cách đ đo lng bin s hu ca các nhà qun
16

lý: t l s hu ca mt giám đc nm gi c phiu ph thông và s quyn chn ln
nht, t l s hu ca top hai giám đc nm gi c phiu ph thông và s quyn
chn ln nht và tng t l s hu c phiu ph thông và s quyn chn ca tt c
các giám đc. Nghiên cu ca Agrawl và Mandelker (1987) đư tìm thy bng chng
h tr cho gi thuyt v mi quan h tích cc gi t l s hu ca nhà qun lý vi
s thay đi trong các quyt đnh tài chính ca doanh nghip.
Timothy và cng s (1999) s dng d liu ca 216 công ty niêm yt trên sàn

chng khoán Australia đ tìm hiu v mi quan h gia t l nm gi c phn ca
các nhà qun lý và t l đòn by tài chính. Kt qu nghiên cu thc nghim cng đư
ch ra s tn ti mi quan h phi tuyn tính gia t l n s hu ca nhà qun lý vi
đim un ca t l s hu ti đa ca nhà qun lý là 33.25%.
Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous (2012), s dng k thut hi quy
REM trên b d liu nghiên cu ca 112 công ty niêm yt trên sàn chng khoán
Pháp, trong 12 nm t nm 1998 đn 2009, v mi quan h gia cu trúc s hu ca
c đông kim soát và t l đòn by tài chính ca doanh nghip. Kt qu nghiên cu
thc nghim cung cp bng chng cho thy t l s hu ca c đông kim soát và
t l n ca doanh nghip có mi quan h phi tuyn tính vi đim un ca t l s
hu ti đa ca nhà qun lý là 40%.
T nhng điu này đa đn gi thuyt: Khi ban điu hành s hu c phn 
mc thp thì t l s hu ca ban điu hành tác đng thun lên t l n ca doanh
nghip và khi t l s hu ca các nhà qun lý tng lên mt cách đáng k thì t l s
hu ca ban điu hành tác đng nghch lên t l n ca doanh nghip. iu này
đa đn k vng t l s hu ca nhà qun lý và đòn by tài chính ca doanh
nghip có mi quan h phi tuyn tính.

17

Tácăđng ca t l s hu ca c đôngăln bên ngoài lên t l đònăby tài
chính ca doanh nghip ti các mc s hu cao thp khác nhau caăbanăđiu
hành.
Friend và Lang (1988) cng đư kim tra s nh hng ca c đông ln bên
ngoài không nm trong ban điu hành (theo đnh ngha ca Friend và Lang (1998),
c đông ln là các nhà đu t nm gi trên 10% vn c phn ca doanh nghip) lên
t l đòn by tài chính ca doanh nghip, và kt qu cho thy s tn ti ca các c
đông ln làm tng t l n ca doanh nghip. Tuy nhiên, trong mô hình nghiên cu
ca mình, hai tác gi không đ cp đn tác đng ca t l s hu ca ban điu hành.
Các kt qu nghiên cu ca h đư không đa ra đc d báo trc tip v tác đng

ca c đông ln bên ngoài lên t l n ca doanh nghip s khác nhau nh th nào
tng ng vi các t l s hu ca ban điu hành.
Bài nghiên cu ca Timothy và cng s (1999), đư đ cp đn s tác đng ca
t l s hu ca các c đông ln bên ngoài lên t l n ca doanh nghip tng ng
vi các t l s hu khác nhau ca ban điu hành.
Tác gi cho rng, khi t l s hu ca ban điu hành  mc thp, các c đông
ln bên ngoài s gi mt vai trò quan trng trong vic kim soát hành vi ca các
nhà qun lý, kt qu làm gim hành vi ch ngha c hi ca ban điu hành. Vi mt
t l s hu thp, ban điu hành s b gii hn v quyn b phiu và tm nh hng
ca mình, trong khi đó các c đông ln bên ngoài có kh nng đ chi phi và gii
hn hành vi c hi ca ban điu hành, và vì vy làm gim chi phí ca s xung đt
gia c đông và nhà qun lỦ. Do đó, c hai yu t t l s hu ca các c đông ln
bên ngoài và t l s hu ca ban điu hành đu có nh hng tích cc lên vn đ
đng c ca nhà qun tr. T đó, tác gi xây dng gi thuyt: Khi t l s hu ca
ban điu hành  mc thp, t l s hu ca c đông ln bên ngoài tác đng tích cc
lên t l n ca doanh nghip. Kt qu nghiên cu thc nghim ca tác gi cng
cho thy ti mc đ s hu thp ca ban điu hành thì “hin tng kim soát” ca
c đông bên ngoài s kt hp vi “hin tng s thích hi t” ca c đông qun lý