Luận văn thạc sĩ Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa Bằng chứng từ các doanh nghiệp cổ phần hóa trong giai đọan 2005 - 2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006 - 2010 ở Việt Nam

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH



NGUYN PHI HÙNG


YU T NHăHNGăN KT QU HOTăNG CA DOANH
NGHIP SAU C PHN HÓA - BNG CHNG T CÁC DOANH
NGHIP C PHNăHịAăTRONGăGIAIăON 2005 - 2008 VÀ NIÊM
YTăTRONGăGIAIăON 2006 - 2010  VIT NAM





LUNăVNăTHC S CHÍNH SÁCH CÔNG





TP. H CHÍ MINH ậ NMă2014


B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH

CHNGăTRỊNHăGING DY KINH T FULBRIGHT


NGUYN PHI HÙNG


YU T NHăHNGăN KT QU HOTăNG CA DOANH
NGHIP SAU C PHN HÓA - BNG CHNG T CÁC DOANH
NGHIP C PHNăHịAăTRONGăGIAIăON 2005 - 2008 VÀ NIÊM
YTăTRONGăGIAIăON 2006 - 2010  VIT NAM

Chuyên ngành: Chính sách công
Mã s: 60340402

LUNăVNăTHC S CHÍNH SÁCH CÔNG

HNG DN KHOA HC
TS. TRN TH QU GIANG


TP. H CHÍ MINH ậ NMă2014
-i-



LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan lun vn này hoàn toàn do tôi thc hin. Các đon trích dn và s liu s
dng trong lun vn đu đc dn ngun và có đ chính xác cao nht trong phm vi hiu
bit ca tôi.
Lun vn này không nht thit phn ánh quan đim ca Trng đi hc Kinh t thành ph

H Chí Minh hay Chng trình ging dy kinh t Fulbright.

NGUYN PHI HÙNG

Chngătrìnhăging dy kinh t Fulbright 2013-2014

-ii-

LIăCỄMăN
Trân trng cm n Tin s Trn Th Qu Giang, ngi đã trc tip hng dn tôi trong
sut quá trình nghiên cu thc hin đ tài này.
Tôi cng xin đc bày t lòng bit n sâu sc đn tt c quý thy cô Chng trình Ging
dy Kinh t Fulbright - nhng con ngi vi nhit huyt ca mình đã truyn đc khát
vng khám phá th gii cho các hc viên và bn thân tôi trong sut thi gian hc tp ti
mái trng này.
Cui cùng, tôi cng xin cám n các thành viên trong gia đình và bn bè đã đng viên và
to điu kin thun li cho tôi trong quá trình hoàn thành bn lun vn này.
TP. H Chí Minh, ngày 5 tháng 5 nm 2014
Tác gi


NGUYN PHI HÙNG

-iii-

TÓM TT
Quá trình c phn hoá doanh nghip Nhà nc ti Vit Nam đc tin hành t nm 1992
đn nay vi khong gn 4.000 doanh nghip đã đc c phn hoá, tuy nhiên cha có nhiu
nghiên cu đánh giá xem các doanh nghip sau khi c phn hoá có s ci thin nh th nào
v kt qu hot đng và, nu có, thì ngun gc dn s ci thin này là gì.  tr li câu hi

trên, nghiên cu này đã s dng s liu ca 53 công ty đã c phn hoá trong giai đon
2005-2008 và niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon 2006-2010.
Nghiên cu đã tìm thy bng chng đnh lng v s tng lên ca các ch tiêu đi din cho
kh nng sinh li và sn lng đu ra sau c phn hoá, tuy nhiên không tìm ra bng chng
v vic gim t l n ca doanh nghip. Ngoài ra, kt qu nghiên cu còn cho thy mt s
yu t có nh hng đn kt qu hot đng ca doanh nghip sau c phn hoá là: tính cnh
tranh ca ngành, t l s hu ca Nhà nc, t l s hu ca ngi lao đng trong công ty,
s thay đi giám đc điu hành và s tách bch gia chc danh tng giám đc và chc
danh ch tch hi đng qun tr.
T khoá: c phn hoá, kt qu hot đng, yu t tác đng
-iv-

MC LC
LIăCAMăOAN i
LIăCỄMăN ii
TÓM TT iii
MC LC iv
DANH MC BNG S LIU vii
CHNGă1:ăGII THIU 1
CHNGă2:ăCăSăLụăTHUYTăVÀăCỄCăNGHIểNăCUăLIểNăQUAN 4
2.1. o lng kt qu hot đng doanh nghip 4
2.2. Kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH 4
2.3. Yu t nh hng đn kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH 5
2.3.1. Cu trúc s hu 5
2.3.1.1. T l s hu ca Nhà nc 5
2.3.1.2. T l s hu ca nhà đu t nc ngoài 6
2.3.1.3. T l s hu ca ngi lao đng 6
2.3.2. Qun tr doanh nghip 7
2.3.2.1. S thay đi giám đc điu hành (CEO) 7
2.3.2.2. S kiêm nhim hay s tách bit (chc danh CEO và ch tch HQT) 7

2.3.3. Áp lc cnh tranh trên th trng 8
2.3.4. Môi trng chính tr, lut pháp, và h thng tài chính quc gia 9
2.4. Mt s nghiên cu v kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH 9
CHNGă3:ăPHNGăPHỄPăNGHIểNăCU VÀ GI THUYT KIMăNH 11
3.1. Phng pháp nghiên cu 11
3.1.1. Kim đnh v kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH 11
3.1.2. Kim đnh v các yu t nh hng đn kt qu hot đng sau CPH 12
3.2. S liu nghiên cu 13
CHNGă4:ăKT QU NHăLNG 16
4.1. Kt qu kim đnh t mu đy đ 16
4.2. Kt qu kim đnh t mu ph 17
4.2.1. Tính cnh tranh ca ngành 17
4.2.2. T l s hu ca Nhà nc 17
4.2.3. T l s hu ca nhà đu t nc ngoài 18
-v-

4.2.4. T l s hu ca ngi lao đng 18
4.2.5. S thay đi CEO trong quá trình CPH 19
4.2.6. S kiêm nhim hay s tách bch chc danh CEO và Ch tch HQT 19
CHNGă5: KT LUN VÀ KIN NGH 21
5.1. Kt lun 21
5.2. Khuyn ngh chính sách 22
5.3. Hng nghiên cu tip theo 24
TÀI LIU THAM KHO 26
Ting Vit 26
Ph lc 1: Kt qu kim đnh t mu đy đ 29
Ph lc 2: Kt qu kim đnh mu ph - Tính cnh tranh ca ngành 30
Ph lc 3: Kt qu kim đnh mu ph - T l s hu ca Nhà nc 31
Ph lc 4: Kt qu kim đnh mu ph - T l s hu ca nhà đu t nc ngoài 32
Ph lc 5:Kt qu kim đnh mu ph - T l s hu ca ngi lao đng 33

Ph lc 6: Kt qu kim đnh mu ph - Thay đi CEO và không thay đi CEO 34
Ph lc 7: Kt qu kim đnh mu ph - CEO kiêm nhim và CEO không kiêm nhim 35
Ph lc 8: So sánh các nghiên cu v kt qu hot đng sau CPH 36


-vi-

DANH MC CÁC CH VIT TT

CEO
:
Chief Executive Officer (Giám đc điu hành)
CPH
:
C phn hoá
CPI
:
Consumer Price Index (Ch s giá tiêu dùng)
DNNN
:
Doanh nghip Nhà nc
EBTA
:
Bin s “li nhun trc thu trên tng tài sn” - đo
lng kt qu hot đng s dng tng tài sn
EBTE
:
Bin s “li nhun trc thu trên vn ch s hu” -
đo lng kt qu hot đng s dng vn ch s hu
EBTS

:
Bin s “li nhun trc thu trên doanh thu thun” -
còn gi là biên li nhun trc thu
HQT
:
Hi đng qun tr
LEVE
:
Bin s “t l n trên tng tài sn” - đo lng đòn by
tài chính
MNR
:
Megginson, Nash và Randenborgh
SALE
:
Bin s “doanh thu thun đã kh lm phát” – đo lng
sn lng đu ra
WTO
:
T chc thng mi th gii



-vii-

DANH MC BNG S LIU
Bng 2.1: Du k vng ca các ch tiêu đo lng kt qu hot đng ca doanh nghip 5
Bng 3.1: Thng kê c bn d liu nghiên cu 14
Bng 3.2: Các gi thuyt kim đnh đi vi mu đy đ 11
Bng 3.3: Các gi thuyt kim đnh đi vi mu ph 13

-1-

CHNGă1:ăGII THIU
C phn hoá doanh nghip Nhà nc (CPH) đc coi là mt trong nhng công c đ thc
hin tái cu trúc nn kinh t, đc bit là ti nhng nn kinh t đang chuyn đi t h thng
kinh t k hoch hoá vi doanh nghip Nhà nc (DNNN) gi vai trò ch đo sang h
thng kinh t vn hành theo c ch th trng.
Mt trong nhng mc tiêu quan trng ca CPH là ci thin kt qu hot đng ca doanh
nghip, th hin  các ch tiêu v sn lng đu ra, kh nng sinh li, nng sut lao đng
và gim tr cp ca chính ph
1
. Nhiu nghiên cu trên th gii đã chng minh rng các
doanh nghip ci thin đc kt qu hot đng sau khi CPH
2
. Tuy nhiên, mt s nghiên
cu li cho thy quá trình CPH đã tht bi
3
. Nh vy, vn đ đt ra là: điu kin và cách
thc tin hành nh th nào thì kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH s tng lên
nh k vng ca các chính ph?
Ti Vit Nam, quá trình CPH đc bt đu t nm 1992 và kéo dài đn tn ngày ngay vi
tng s doanh nghip đã CPH đt gn 4.000 doanh nghip. Quá trình CPH ca Vit Nam
có nhng đim khác bit so vi th gii  ch trong nhiu trng hp, Nhà nc vn nm
gi c phn chi phi và ngi lao đng đc hng nhng u đãi đ có th nm gi mt
s lng ln c phn ca doanh nghip. Bi cnh ca công cuc CPH ti Vit Nam cng
có đim đc thù là quá trình CPH đc tin hành trong s mâu thun và ngp ngng v t
duy qun lý: mc dù tha nhn nhng thành qu to ln mà khu vc kinh t t nhân và c
ch kinh t th trng mang li, nhng t duy “đnh hng xã hi ch ngha” vn tn ti,

dn đn ch trng DNNN nm gi cn nm gi vai trò ch đo và là công c đ Nhà
nc điu tit nn kinh t
4
. Ti Vit Nam, CPH hin đc coi là mt trong nhng bin
pháp quan trng đ thc hin tái c cu nn kinh t, thúc đy kinh t phát trin, đc bit
trong bi cnh các DNNN ngày càng bc l rõ s kém kt qu hot đng trong hot đng
kinh doanh, s dng lãng phí nhng ngun lc ca xã hi, đc bit là nhng ngun lc
đc u tiên v vn tín dng, đt đai, v th đc quyn, to ra gánh nng n xu cho h


1
Nhng mc tiêu khác ca CPH còn là đ phát trin th trng vn và huy đng ngun lc ca xã hi.
2
Ví d nh nghiên cu ca các tác gi: Sauza và Megginson (1999), Megginson, Nash và Van Randenborgh
(1998), Trng ng Lc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004).
3
Ví d nh nghiên cu ca các tác gi: Kay và Thompson (1986), Megginson và Netter (2001).
4
T duy này đc th hin thng nht trong các vn kin đi hi ng, Hin pháp 1992, Hin pháp 2013.
-2-

thng ngân hàng và gánh nng n công cho ngi dân
5
. Do vy, vic nghiên cu v kt
qu hot đng ca doanh nghip sau CPH và tìm ra nhng yu t nh hng đn s ci
thin v kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH đang là vn đ đang đc các nhà
hoch đnh chính sách cng nh các nhà nghiên cu rt quan tâm ti Vit Nam.
Nghiên cu v các yu t nh hng đn kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH ti
Vit Nam đc thc hin ln đu tiên bi Trng ng Lc et. al (2004). Nghiên cu này
đc thc hin vi mu là d liu t 121 công ty Vit Nam đã CPH t nm 2003 tr v

trc. Kt qu nghiên cu cho thy CPH đã giúp ci thin kt qu hot đng ca các doanh
nghip. ng thi, nghiên cu này còn cho thy các yu t nh hng đn vic ci thin
kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH là: t l s hu ca Nhà nc, quy mô doanh
nghip, qun tr doanh nghip và vic niêm yt c phn. Tuy nhiên, có mt s yu t cha
đc Trng ng Lc et. al (2004) xem xét đn, trong khi nhng yu t này đã đc mt
s tác gi khác chng minh là có nh hng đn kt qu hot đng ca doanh nghip sau
CPH, ví d nh: t l s hu ca các nhà đu t nc ngoài, t l s hu ca ngi lao
đng, tính cnh tranh ca ngành, s thay đi ca CEO trong quá trình CPH, s kiêm nhim
hay tách bch gia chc danh CEO và Ch tch HQT
6
.
Nghiên cu này nhm đánh giá kt qu hot đng sau CPH ca các doanh nghip đc
CPH trong giai đon 2005-2008 và niêm yt trong giai đon 2006-2010, là giai đon mà
nn kinh t Vit Nam tr nên nng đng hn khi bt đu hi nhp sâu hn vào nn kinh t
th gii
7
, vi s tham gia tích cc hn ca các dòng vn đu t nc ngoài và s bùng n
v s lng ca h thng ngân hàng thng mi. ng thi, nghiên cu này cng xem xét
thêm nh hng ca mt s yu t đn kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH mà
Trng ng Lc et. al (2004) cha xem xét đn là: t l s hu ca các nhà đu t nc
ngoài, t l s hu ca ngi lao đng trong công ty, tính cnh tranh hay không cnh tranh
ca ngành, s thay đi ca CEO sau khi CPH, và s kiêm nhim hay tách bch chc danh
CEO và ch tch HQT. Nghiên cu này nhm tr li 2 câu hi sau:


5
Do đc Nhà nc liên tc bm vn cho dù hot đng kém kt qu hot đng, s trì tr ca DNNN sau đó
đc chuyn thành gánh nng ngân sách và n công.
6
Nhng yu t này đã đc nhiu tác gi trên th gii lý lun hoc chng minh là có nh hng đn vic ci

thin kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH, ví d nh: Sauza và Megginson, 1999 và Sauza,
Megginson và Nash (2001).
7
T ngày 11-1-2007, Vit Nam chính thc tr thành thành viên đy đ ca WTO.
-3-

1. Doanh nghip sau CPH có kt qu hot đng hn trc CPH không?
2. Nhng yu t nào nh hng đn s ci thin v kt qu hot đng ca doanh
nghip sau CPH?
Nghiên cu này s dng phng pháp nghiên cu ca Megginson, Nash và Randenborgh
(1994)
8
, Theo phng pháp này, đ xác đnh xem doanh nghip sau CPH có kt qu hot
đng hn so vi trc CPH hay không, nghiên cu này thc hin so sánh kt qu hot
đng ca doanh nghip trung bình 3 nm trc CPH và 3 nm sau CPH.  xác đnh yu
t có nh hng đn kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH, mu nghiên cu đc
chia thành nhng cp mu ph theo nhng tiêu chí là nhng yu t có th nh hng đn
s ci thin v kt qu hot đng sau CPH, sau đó tin hành so sánh kt qu hot đng sau
CPH ng vi mi nhóm trong mt cp mu ph, đng thi xác đnh xem có tn ti s khác
bit có ý ngha gia hai nhóm trong mt cp mu ph hay không. S liu đc s dng
trong nghiên cu này đc thu thp t 53 doanh nghip đã CPH trong giai đon 2005-2008
và niêm yt trong giai đon 2006-2010.
B cc ca lun vn này đc chia thành 5 chng: Chng 1: Gii thiu; Chng 2: C
s lý thuyt và các nghiên cu liên quan; Chng 3: Phng pháp nghiên cu và các gi
thuyt kim đnh; Chng 4: Kt qu đnh lng; và Chng 5: Kt lun và khuyn ngh.


8
Phng pháp này đc s dng ln đu tiên vào nm 1994 bi Megginson, Nash và Randenborgh và sau đó
đc nhiu nghiên cu khác tip tc áp dng, nh: Boubakri and Cosset, 1998; D’Souza and Megginson,

1999; Harper, 2002; Trng ng Lc et. al (2004).
-4-

CHNGă2:ăCăSăLụăTHUYTăVÀăCỄCăNGHIểNăCUăLIểNăQUAN
2.1. oălng kt qu hotăđng doanh nghip
Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), Megginson, Nash,
Randenborgh (1998), và Trng ng Lc, Lanjouw và Lensink (2004) cùng s dng các
ch tiêu đ đo lng kt qu hot đng ca doanh nghip là: kh nng sinh li ; nng sut
lao đng; sn lng đu ra; và đòn by tài chính
9
. Nghiên cu này cng s dng các ch
tiêu tng t đ đo lng hiu qu hot đng ca doanh nghip nhng có mt s điu
chnh cho phù hp vi điu kin ca Vit Nam
10
, c th là:
 Kh nng sinh li: o lng bng: Li nhun trc thu trên tng tài sn (EBTA);
Li nhun trc thu trên vn ch s hu (EBTE); và Li nhun trc thu trên
doanh thu thun (EBTS).
 Sn lng đu ra: o lng bng doanh thu kh lm phát
11

 òn by tài chính: o lng bng tng n phi tr chia cho tng tài sn.
2.2. Kt qu hotăđng ca doanh nghip sau CPH
S giám sát ca th trng có tác đng tích cc đi vi hiu qu hot đng ca doanh
nghip. Trc khi CPH, hot đng ca các DNNN thng kém kt qu hot đng là do
thiu vng s giám sát mt cách tho đáng ca th trng vn. Vic bán c phn ca doanh
nghip ra công chúng đã to ra kh nng thâu tóm bi các c đông bên ngoài, t đó thit
lp nên nhng nguyên tc kim soát đi vi nhà qun lý doanh nghip, đng thi to ra c
ch khen thng đ có th khuyn khích nhà qun lý ti đa hoá li nhun ca công ty. Kt
qu là, khi c phn ca doanh nghip đc mua bán trên th trng tài chính, nhà qun lý

buc phi n lc hn trong vic điu hành công ty và thc hin trách nhim gii trình đi
vi các c đông. Th hai, mc tiêu ca doanh nghip s đc xác đnh li sau khi CPH, vi
vic tp trung vào vic ti đa hoá li nhun, thay vì hot đng đa mc tiêu nh trc khi


9 Ngoài ra, các tác gi này còn s dng thêm các ch tiêu khác là: thu nhp ca ngi lao đng, chi đu t
vn, mc chi tr c tc, nhng do hn ch v thông tin nên nghiên cu này không xét đn các ch tiêu này
10
Do các doanh nghip Vit Nam thng đc u đãi thu thu nhp doanh nghip sau khi CPH nên vic so
sánh các ch tiêu đc tính toán da trên li nhun ròng trc và sau CPH s không cùng mt mt bng
chung v chính sách thu thu nhp doanh nghip. Do vy, các ch tiêu li nhun trc thu s đc s dng
đ tính toán.
11
S dng ch s CPI đ đa doanh thu danh ngha ca các nm trc và sau CPH v cùng mt mt bng giá
nm 2005.
-5-

CPH
12
. Th ba, vic Nhà nc không còn kim soát doanh nghip s to ra nhng c hi
kinh doanh ln hn do doanh nghip đc t do la chn s dng ngun lc tài chính và
công ngh ca mình mt cách kt qu hot đng hn (Sauza, Megginson và Nash, 2001).
Cui cùng, trc khi CPH, các DNNN thng đc nhà nc u tiên vay vn nên nhng
doanh nghip này thng có t l n cao. Tuy nhiên, sau khi CPH, nhng u tiên v ngun
tín dng, đng thi doanh nghip có kh nng cao hn trong vic huy đng vn c phn,
nên t l n ca doanh nghip s gim đi.
Gi thuyt 1: Sau CPH, doanh nghip có kh nng sinh li tng, sn lng đu ra tng,
và t l n gim.
Bng 1.1: Du k vng ca các ch tiêuăđoălng kt qu hotăđng ca doanh nghip
TT

Ktăquăhotăđngăcaădoanhănghip
Kháiănim
Kăvngă
sau CPH
1
Khănngăsinhăli


1.1
- Li nhun trc thu trên tng tài sn (EBTA)
Li nhun trc thu/Tng tài sn
tng
1.2
- Li nhun trc thu trên vn ch s hu (EBTE)
Li nhun trc thu/Vn ch s hu
tng
1.3
- Li nhun trc thu trên doanh thu thun (EBTS)
Li nhun trc thu/Doanh thu thun
tng
2
Snălngăđuăraă(SALE)
Doanh thu thun/ch s giá tiêu dùng
tng
3
ònăbyătƠiăchínhă(LEVE)
Tng n/Tng tài sn
gim

2.3. Yu t nhăhngăđn kt qu hotăđng ca doanh nghip sau CPH

2.3.1. Cu trúc s hu
2.3.1.1. T l s hu ca Nhà nc
T l s hu ca Nhà nc sau CPH có nh hng đn s ci thin kt qu hot đng sau
CPH ca doanh nghip, theo đó t l s hu còn li ca Nhà nc sau c phn hoá càng
cao thì s càng làm cho vic ci thin kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH tr nên
khó khn hn. Trong khi các công ty thuc s hu Nhà nc theo đui đng thi nhiu
mc tiêu
13
, trong khi nhng mc tiêu này thng mâu thun vi nhau, thì các công ty đã
CPH thng tp trung hn vào mc tiêu ti đa hoá li nhun. T l s hu ca Nhà nc
càng cao thì Nhà nc càng có kh nng chi phi hot đng ca doanh nghip và do đó


12
Ngoài mc tiêu li nhun, nhiu DNNN thng còn thc hin c nhng mc tiêu chính tr và mc tiêu xã
hi, ví d nh: thc hin theo các chin lc công nghip hoá ca chính ph đ ra, to công n vic làm cho
ngi dân, phát trin kinh t vùng sâu, vùng xa,…
13
Ngoài mc tiêu kinh t, các DNNN còn theo đui mc tiêu xã hi, chính tr
-6-

doanh nghip càng d có xu hng hot đng vì các mc tiêu mang tính chính tr và xã
hi, thay vì ch hot đng vì mc tiêu ti đa hoá li nhun nh các doanh nghip do s hu
t nhân chi phi. Boycko, Shleifer và Vishny (1996), Souza và Megginson (1998),
Boubakri và Cosset (1998), và Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) đu kt lun
rng quá trình c phn hoá ch đt đc kt qu hot đng khi quyn kim soát doanh
nghip đc chuyn giao t Nhà nc cho khu vc t nhân. Classens (1997) cng cho
rng, nu s hu ca Nhà nc vn  mc chi phi, doanh nghip s chm tr trong vic
tái cu trúc đ nâng cao kt qu hot đng và duy trì s d tha v lao đng.
Gi thuyt 2: Doanh nghip có t l s hu ca Nhà nc (sau CPH) càng thp thì càng

đt đc kt qu hot đng cao sau CPH
2.3.1.2. T l s hu ca nhà đu t nc ngoài
S tham gia ca nhng nhà đu t nc ngoài có nh hng đn kt qu hot đng ca
doanh nghip sau CPH do s hu nc ngoài thng đi cùng vi n lc thc hin vic tái
cu trúc doanh nghip và nâng cao cht lng qun tr doanh nghip sau khi c phn hoá.
Frydman et al. (1999) đã ch ra rng nhng nhà đu t nc ngoài thng có tim lc tài
chính di dào, k nng qun lý và qun tr công ty tt đ có th giám sát nhng c đông
bên trong doanh nghip, do vy to ra tác đng tích cc đi vi kt qu hot đng ca
doanh nghip sau c phn hoá. Dyck (2001) cho rng các nhà đu t nc ngoài duy trì
nhng hot đng kim soát nghiêm khc đi vi nhng nhà qun lý doanh nghip, và do
đó làm tng kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH. Sauza et al. (2005) cng đã tìm
thy bng chng v mi quan h đng bin gia s hu nc ngoài càng và kt qu hot
đng ca doanh nghip.
Gi thuyt 3: Doanh nghip có t l s hu ca nhà đu t nc ngoài cao s đt đc
kt qu hot đng cao sau CPH
2.3.1.3. T l s hu ca ngi lao đng
Khi nhng ngi lao đng s hu c phn, h s tr thành nhà đu t vào chính công ty
mà mình đang làm vic và có đng c ti đa hoá li nhun ca công ty đ đc hng c
tc cao hoc s tng giá ca c phn. Kt qu là ngi lao đng s có đng c thc hin
vic tái cu trúc doanh nghip đ thu li t vic doanh nghip đt đc li nhun cao hn.
ây là quan đim ca nhiu chng trình CPH DNNN, khuyn khích ngi lao đng s
hu c phn đ ng h cho chính sách CPH ca Nhà nc. Ti Vit Nam, ngi lao đng
-7-

trong nhiu công ty niêm yt thng mun bán c phn đã đc mua vi giá u đãi khi
CPH đ hin thc hoá li nhun, và đ đt đc mc giá c phn cao, ngi lao đng c
gng thúc đy doanh nghip đt kt qu hot đng cao. Do vy, t l s hu ca ngi lao
đng đc k vng s có nh hng tích cc đn hiu qu hot đng ca doanh nghip.
Gi thuyt 4: T l s hu ca ngi lao đng cao nh hng tích cc đn kt qu hot
đng ca doanh nghip sau CPH

2.3.2. Qun tr doanh nghip
2.3.2.1. S thay đi giám đc điu hành (CEO)
S thay đi v nhân s qun lý cao cp trong quá trình CPH cng s giúp quá trình tái cu
trúc doanh nghip đc đy mnh, dn đn s ci thin v kt qu hot đng. Vic thay th
nhng nhà qun lý doanh nghip c, vn đc ch đnh mang tính chính tr, bng mt nhà
qun lý kinh doanh chuyên nghip s dn ti nhng ci thin v kt qu hot đng. Lopez-
de-Silanes et. al (1997) đã nhn ra rng trong th trng cnh tranh mi, nhng nhà qun lý
ca DNNN thng không s dng ngun lc nhân s mt cách phù hp đ đt đc kt
qu hot đng cao. ng thi, Lopez-de-Silanes et. al (1997) cng tìm ra mi liên h đng
bin gia vic thay đi CEO ca mt công ty CPH và giá tr th trng ca công ty đó.
Baberis, Boycko, Shleifer và Vishny (1996) trích dn rng ngun lc nhân s mi là mt
trong nhng nhân t quan trng đ tng kh nng sinh li ca nhng công ty thc hin tái
cu trúc. Sauza và Megginson (1999) cng đã tìm ra bng chng v s ci thin sn lng
đu ra và gim t l n  các công ty CPH có s thay đi CEO.
Gi thuyt 5: Doanh nghip có s thay đi CEO trong quá trình CPH s đt đc kt
qu hot đng cao hn sau CPH
2.3.2.2. S kiêm nhim hay s tách bit (chc danh CEO và ch tch HQT)
S kiêm nhim hay tách bch s có nh hng đn kt qu hot đng ca doanh nghip, và
đc th hin trong hai lý thuyt c bn có quan đim trái ngc nhau là lý thuyt u
quyn – tác nghip và lý thuyt ngi qun lý
14
. Theo lý thuyt u quyn – tác nghip, s
tách bch s giúp cho doanh nghip đt đc kt qu hot đng cao nht. Lý do là vì CEO
có th s không n lc thc hin đ ti đa hoá li ích ca c đông mà có th thc hin

14
Lý thuyt u quyn – tác nghip (agent – principle theory) đc phát trin bi Berle và Means (1932) và
Jensen và Meckling (1976) và Lý thuyt v ngi qun lý (steward theory) đc phát trin bi Donaldson
and Davis (1991 & 1993).
-8-

nhng hot đng có li cho bn thân nhng li phng hi đn li ích ca c đông
15
, do
vy hot đng ca CEO cn phi đc giám sát bi c đông, là nhng ngi bu ra
HQT.  vic giám sát này đc kt qu hot đng thì chc nng điu hành doanh
nghip cn tách bit vi chc nng s hu doanh nghip (Jensen and Meckling 1976), và
do vy CEO cn phi tách bit vi chc danh ch tch HQT. Lý thuyt u quyn đã tr
nên ph bin trong các nghiên cu và đc chng minh bi nhiu nghiên cu thc nghim.
Ti Vit Nam, c ch giám sát ca Hi đng qun tr và CEO càng quan trng hn do
thông tin thiu minh bch và c ch giám sát t th trng đi vi hot đng ca doanh
nghip cha đ mnh.
Gi thuyt 6: S kiêm nhim vai trò CEO và ch tch HQT s có nh hng tích cc
hoc tiêu cc đn kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH
2.3.3. Áp lc cnh tranh trên th trng
Sau khi CPH, các doanh nghip phi đi mt vi áp lc cnh tranh ln hn do nhng tr
cp ca Chính ph b gim đi và mc tiêu ti đa hoá li nhun có xu hng tr thành mc
tiêu quan trng nht mà các nhà qun lý phi theo đui. Áp lc giành th phn đã buc các
công ty sau c phn hoá phi nâng cao kt qu hot đng.
Ramamurti (1997), Newbery và Pollit (1997), và Vicker và Yarrow (1991) kt lun rng áp
lc cnh tranh là mt trong nhng nhân t chính yu làm ci thin kt qu hot đng ca
doanh nghip sau c phn hoá. Boardman và Laurin (1996) cng cho rng nhng công ty
hot đng trong nhng ngành không chu áp lc cnh tranh nh các ngành tin ích s ít
đc hng li t quá trình c phn hoá
16
. Megginson, Nash và Van Randenbrorgh (1994)
và LaPorta and Lopez-de-Silanes (1999) tìm ra bng chng cho thy sau CPH, các công ty
trong ngành cnh tranh đt đc s ci thin v kh nng sinh li tt hn so vi các công
ty trong ngành không cnh tranh.
Gi thuyt 7: Doanh nghip hot đng trong ngành cnh tranh s đt đc kt qu hot

đng cao hn sau CPH


15
Ví d nh nhà qun lý s dng tài sn ca công ty vào vic riêng, chi tr lng bng hu hnh cho chính
mình, phát hành c phiu và đnh giá chuyn giao cho chính mình, thc hin nhng chin lc đu t khin
công ty phát trin cao hn mc ti u, hoc đi vào nhng lnh vc mà công ty không có li th cnh tranh. Vì
làm nh vy, nhà qun lý s thâu tóm đc nhiu ngun lc hn, tng thu nhp do mc lng thng đc
gn vi doanh s, hay gim ri ro mt vic.
16
Trích dn t nghiên cu ca Sauza, Megginson và Nash (2001), “Determinants of performance
improvements in privatized firms”, trang 9.
-9-

2.3.4. Môiătrng chính tr, lut pháp, và h thng tài chính quc gia
Ngoài nhng yu t nh hng đn hiu qu hot đng ca doanh nghip sau CPH nh đã
trình bày  trên, theo Sauza, Megginson và Nash (2001), hiu qu hot đng ca doanh
nghip sau CPH còn chu s nh hng ca nhng yu t mang tính quc gia nh môi
trng chính tr, lut pháp và h thng tài chính quc gia. Th nht, quy mô và s tinh vi
ca h thng tài chính quc gia
17
, theo đó s ci thin v kt qu hot đng ca doanh
nghip sau CPH  nhng quc gia có h thng tài chính yu kém s thp hn so vi 
nhng quc gia có h thng tài chính tinh vi và phát trin cao. Th hai, môi trng chính
tr và kinh t ca quc gia có nh hng đn vic ci thin v kt qu hot đng ca doanh
nghip sau CPH, theo đó ti nhng quc gia mà chính ph có s cam kt cao đi vi vic
thc hin CPH và tái cu trúc nn kinh t, kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH s
đc ci thin hn tt hn
18
. Th ba, nhà qun lý s chu áp lc ti đa hoá li nhun cho c

đông cao hn khi quyn li ca các c đông đc bo v tt hn bi h thng lut pháp
(đc bit là quyn biu quyt), do đó s ci thin v kt qu hot đng ca doanh nghip
sau CPH s tt hn  nhng quc gia có pháp lut bo v quyn li nhà đu t tt hn
19
.
2.4. Mtăsănghiênăcuăvăktăquăhotăđng caădoanhănghipăsauăCPH
Megginson, Nash, Randenborgh (1994) so sánh kt qu hot đng trc và sau CPH ca
61 công ty  18 quc gia và 32 ngành công nghip trong giai đon t 1961 đn 1990. Kt
qu nghiên cu cho thy, các công ty đt đc s tng lên v sn lng đu ra và kh nng
sinh li, trong khi gim đc đòn by tài chính sau CPH. Thêm vào đó, nghiên cu này
cng cho thy sau CPH, các công ty thuc ngành cnh tranh và các công ty có t l s hu
ca Nhà nc thp đt đc kh nng sinh li cao hn.
Sauza, Megginson (1999) thc hin nghiên cu so sánh kt qu hot đng trc và sau
CPH ca 85 công ty thuc 28 quc gia đã công nghip hoá mà đã thc hin CPH trong giai
đon 1990-1996. Kt qu nghiên cu cho thy CPH đã to ra s ci thin đáng k v kt
qu hot đng ca các công ty. Các công ty có s tng lên v kh nng sinh li, sn lng


17
Sauza, Megginson và Nash (2001) tng hp li t các nghiên cu ca La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer,
và Vishny (1998, 1999, 2000), Levine (1997), Levine and Zervos (1998), Rajan and Zingales (1998),
Subrahmanyam and Titman (1999).
18
Sauza, Megginson và Nash (2001) trích dn kt lun ca Biais và Perotti (2001).
19
C th hn, Sauza, Megginson và Nash (2001) trích dn li kt lun ca LaPorta, Lopez-de-Silanes,
Shleifer, and Vishny (1998) cho rng: nhng quc gia theo h thng thông lut (english common law) s có
pháp lut bo v nhà đu t tt hn so vi các quc gia theo h thng dân lut (french civil law).
-10-

đu ra, nng sut lao đng, và s gim sút trong đòn by tài chính. Nghiên cu này cng
cho thy: nhng công ty thuc ngành không cnh tranh đt đc s ci thin v kt qu
hot đng sau CPH tt hn so vi các công ty thuc ngành không cnh tranh; Các công ty
thuc nhng quc gia đã công nghiêp hoá đt đc s ci thin v kh nng sinh li tt
hn so vi các công ty  nhng quc gia cha công nghip hoá.
Sauza, Megginson và Nash (2001) khi nghiên cu 118 doanh nghip CPH hot đng trong
28 ngành công nghip  29 quc gia khác nhau đã cho thy kt qu hot đng ca doanh
nghip tng lên sau CPH, th hin s tng lên ca các ch tiêu liên quan đn kh nng sinh
li, nng sut lao đng, sn lng đu ra và chi đu t vn, và s st gim v đòn by tài
chính. Nghiên cu này cng tìm thy bng chng cho thy kt qu hot đng sau CPH ca
doanh nghip ph thuc vào: t l s hu ca ngi lao đng thp, hãng hot đng trong
ngành cnh tranh và  nhng quc gia có nn kinh t tng trng nhanh hn. Ngoài ra,
nhóm tác gi này còn kt lun đòn by tài chính tng lên đi vi nhng công ty  nhng
nn kinh t đang phát trin và nhng quc gia có tc đ tng trng kinh t nhanh.
Trng ng Lc et.al (2004) s dng d liu ca 121 công ty đã CPH ti Vit Nam đ
thc hin nghiên cu v so sánh kt qu hot đng trc và sau CPH. Kt qu nghiên cu
cho thy: sau CPH, các công ty có s ci thin v kh nng sinh li, sn lng đu ra, nng
sut lao đng và thu nhp ca ngi lao đng, nhng không tìm thy bng chng v s st
gim v đòn by tài chính sau CPH. Ngoài ra, nghiên cu này cng cho thy mt s yu t
có nh hng đn s ci thin v kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH là: quy mô
doanh nghip, t l s hu ca Nhà nc, vic niêm yt c phn trên th trng chng
khoán, ch tch HQT đi din cho vn t nhân, trng ban kim soát đi din cho vn t
nhân
20
.



20
Các yu t mà Trng ng Lc et. al (2004) đã đa vào xem xét là: (1) quy mô doanh nghip ; (2) tính

sn xut hay thng mi ca ngành ; (3) t l s hu ca Nhà nc ; (4) nh hng ca vic niêm yt c
phn ; (5) Ch tch HQT đi din vn t nhân hay Nhà nc ; và (6) Trng ban kim soát đi din vn t
nhân.
-11-

CHNGă3:ăPHNGăPHỄPăNGHIÊN CU VÀ GI THUYT KIMăNH
3.1. Phngăphápănghiên cu
Nghiên cu này s dng phng pháp nghiên cu ca Megginson, Nash và Randenborgh
(1994) trong vic đánh giá hiu qu hot đng ca doanh nghip sau CPH (gi tt là
phng pháp MNR). Phng pháp MNR đã đc nhiu tác gi tip tc s dng đ đánh
giá hiu qu ca doanh nghip sau CPH, nh: Sauza và Megginson (1999), Sauza,
Megginson và Nash (2001), Trng ng Lc et. al (2004),…
3.1.1. Kimăđnh v kt qu hotăđng ca doanh nghip sau CPH
Theo phng pháp MNR, đ nhm tr li cho câu hi xem liu các doanh nghip sau CPH
có đt đc kt qu hot đng cao hn so vi trc CPH hay không, nghiên cu này trc
ht tính toán s trung bình ca các ch tiêu đo lng kt qu hot đng ca doanh nghip 3
nm trc nm CPH (nm -3, -2, -1) và 3 nm sau CPH (nm +1, +2, +3), sau đó tin hành
so sánh xem trung v ca các ch tiêu trung bình sau CPH có ci thin hn so vi các ch
tiêu trung bình trc CPH hay không
21
. Gi thuyt s 1 đc trình bày trong Chng 2 s
đc c th hoá trong Bng 3.3. Kim đnh Wilcoxon signed-rank s đc thc hin đ
xem liu có tn ti nhng thay đi có ý ngha trong các ch tiêu s dng đ đánh giá kt
qu hot đng doanh nghip sau CPH hay không. Kim đnh này s xét xem liu trung v
ca các bin s trc và sau CPH có ging nhau hay không. Thêm vào đó, kim đnh t s
cng đc s dng đ xem xét liu t l nhng doanh nghip có s thay đi v kt qu
hot đng có cao hn 50% hay không.
Bng 3.1: Các gi thuyt kimăđnhăđi vi muăđyăđ
Gi thuyt
Wilcoxon signed-

rank test
(gi thuyt Ha)
Kimăđnh
t s
(gi thuyt Ha)
Ghi chú
Li nhun trc thu trên tng
tài sn tng lên sau CPH
EBTA_a>EBTA_b
Del_ebta01>0.5
a: sau CPH
b: trc CPH
del_ebta01=1 nu EBTA_a>EBTA_b và
del_ebta01=0 nu EBTA_a<EBTA_b
Li nhun trc thu trên vn
ch s hu tng lên sau CPH
EBTE_a>EBTE_b
Del_ebte01>0.5
a: sau CPH
b: trc CPH
del_ebte01=1 nu EBTE_a>EBTE_b và

21
ây là phng pháp nghiên cu đc khi xng bi Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) và
sau đó đc tip tc s dng bi Sauza và Megginson (1999), Sauza, Megginson và Nash (2001) và Trng
ng Lc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004).
-12-

del_ebte01=0 nu EBTE_a<EBTE_b
Biên li nhun trc thu tng

lên sau CPH
EBTE_a>EBTE_b
Del_ebts01>0.5
a: sau CPH
b: trc CPH
del_ebts01=1 nu EBTS_a>EBTS_b và
del_ebts01=0 nu EBTS_a<EBTS_b
Sn lng đu ra tng lên sau
CPH
SALE_a>SALE_b
Del_sale01>0.5
a: sau CPH
b: trc CPH
del_sale01=1 nu SALE_a>EBTS_b và
del_ebts01=0 nu SALE_a<EBTS_b
òn by tài chính gim sau
CPH
LEVE_a<LEVE_b
Del_leve01>0.5
a: sau CPH
b: trc CPH
del_leve01=1 nu LEVE_a<LEVE_b và
del_leve01=0 nu LEVE_a>LEVE_b

3.1.2. Kimăđnh v các yu t nhăhng đn kt qu hotăđng sau CPH
Theo phng pháp MNR, đ xác đnh yu t có nh hng đn kt qu hot đng ca
doanh nghip sau CPH, mu nghiên cu đc chia thành nhng cp mu ph theo nhng
tiêu chí là nhng yu t có th nh hng đn s ci thin v kt qu hot đng sau CPH,
sau đó tin hành so sánh kt qu hot đng sau CPH ng vi mi nhóm trong mt cp mu
ph, đng thi xác đnh xem có tn ti s khác bit có ý ngha gia hai nhóm trong mt

cp mu ph hay không. Các gi thuyt t s 2 đn s 6 đc trình bày trong Chng 2 là
các gi thuyt liên quan đn yu t nh hng đn s ci thin v kt qu hot đng ca
doanh nghip sau CPH, và đc c th hoá trong Bng 3.4.
Kim đnh Wilcoxon signed-rank s đc s dng vi các mu ph đ kim đnh xem
trung v ca các ch tiêu đo lng kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH có ci
thin so vi trc CPH hay không. Tip theo, kim đnh Wilcoxon rank-sum s đc s
dng đ kim đnh s khác nhau gia nhóm kim đnh và nhóm đi chng. Kt lun s
đc đa ra nu tn ti s khác bit gia các nhóm và kim đnh Wilcoxon signed-rank
cho thy kt qu hot đng sau CPH có s ci thin.




-13-

Bng 3.2: Các gi thuyt kimăđnhăđi vi mu ph
Mu ph
Wilcoxon signed-
rank test
(gi thuyt Ha)
Wilcoxon rank-sum
test
(gi thuyt Ha)
Ghi chú
Ngành cnh tranh –
Ngành không cnh tranh
EBTA_a>EBTA_b
EBTE_a >EBTE_b
EBTS_a >EBTS_b
SALE_a >SALE_b

LEVE_a <LEVE_b
Del_ebta1>del_ebta0
Del_ebte1>del_ebte0
Del_ebts1>del_ebts0
Del_sale1>del_sale0
Del_leve1<del_leve0
a: sau CPH
b: trc CPH
1: Ngành cnh tranh
0: ngành không cnh tranh
S hu Nhà nc t 60%
tr lên – S hu Nhà nc
< 60%
nh trên
nh trên
1: s hu Nhà nc t 60% tr lên
0: s hu Nhà nc di 60%
S hu nc ngoài >10%
S hu nc ngoài <10%
22

nh trên
nh trên
a: sau CPH
b: trc CPH
1: s hu nc ngoài t 10% tr lên
0: s hu nc ngoài di 10%
S hu ngi lao
đng>11,8% tr lên – S
hu ngi lao đng di

11,8%
23

nh trên
nh trên
a: sau CPH
b: trc CPH
1: s hu ca ngi lao đng trên trung v
0: s hu ca ngi lao đng di trung v
Thay đi CEO –
Không thay đi CEO
nh trên
nh trên
a: sau CPH
b: trc CPH
1: thay đi CEO sau CPH
0: không thay đi CEO sau CPH
CEO kiêm nhim –
CEO không kiêm nhim
nh trên
nh trên
a: sau CPH
b: trc CPH
1: CEO kiêm nhim
0: CEO không kiêm nhim

3.2. S liu nghiên cu
S liu nghiên cu đc thc hin trong nghiên cu này là s liu ca 53 doanh nghip
CPH đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. ây là các doanh nghip phi
tài chính đc CPH trong giai đon t nm 2005-2008 và niêm yt trong giai đon 2006-

22
Theo Lut doanh nghip (2005), c đông hoc nhóm c đông s hu t 10% c phn tr lên s đc ng
c đ tham gia vào Hi đng qun tr hoc Ban kim soát, yêu cu triu tp đi hi c đông, yêu cu ban
kim soát kim tra các vn đ c th liên quan đn qun lý, điu hành doanh nghip.
23
Mc phân chia là trung v ca chui s liu v s hu ca ngi lao đng
-14-

2010
24
, có s liu tài chính ca ít nht 1 nm trc CPH (nm t -2 đn -1) và 3 nm sau
CPH (nm +1 đn +3)
25
.
Thông tin v tài chính, t l s hu, s thay đi CEO trong quá trình CPH và s kiêm
nhim hay tách bch (chc danh CEO và Ch tch HQT) đc thu thp trong bn cáo
bch niêm yt và báo cáo tài chính kim toán. Các doanh nghip đc coi là có thay đi
CEO trong quá trình CPH nu s thay đi đó xy ra trong nm 0 hoc nm +1;
Các ngành không cnh tranh đc xác đnh là các ngành thuc các lnh vc nng lng
đin, than, du khí, cung cp nc, và mt s công ty vn ti nhng sn phm chuyên dng
vi mi hàng đc đm bo bi công ty m
26
do sn phm ca nhng ngành này có th
tiêu th d dàng mà không phi chu áp lc cnh tranh t các đi th. Các doanh nghip
hot đng trong các ngành còn li nh xi mng, cao su t nhiên, vt liu xây dng, thit b
giáo dc, xây dng, thng mi, c khí, vn ti hành khách đc xác đnh là các doanh
nghip hot đng trong các ngành cnh tranh
27
. Trong s các công ty thuc ngành cnh

tranh thì có đn 33/39 công ty cnh tranh trên th trng ni đa; Ch s giá tiêu dùng (CPI)
đc thu thp t ngun Tng cc thng kê;
Bng 3.3: Thngăkêăcăbn d liu nghiên cu
Chătiêu
Binăs
Trung
bình
ălchă
chun
Min
Max
Tính cnh tranh ca ngành
(1: cnh tranh; 0: không cnh tranh)
compete
0,7358491
0,4450991
0
1
T l s hu ca Nhà nc (%)
gov
59,89604
10,46467
49
94
T l s hu ca nhà đu t nc ngoài (%)
foreign
3,763509
6,354435
0
20

24
Các doanh nghip tài chính (bao gm c bt đng sn) không đc đa vào nghiên cu do có nhng đc
thù riêng v hot đng kinh doanh.
25
Mc dù tng s doanh nghip CPH đã niêm yt là gn 400 doanh nghip, tuy nhiên s lng doanh nghip
ly đc s liu trc CPH ch có 53 doanh nghip. Lý do là vì theo quy đnh ca U ban chng khoán Nhà
nc, các doanh nghip s phi công b s liu tài chính 2 nm trc thi đim niêm yt, do vy ch có các
doanh nghip thc hin niêm yt ngay trong vòng 2 nm sau c phn hóa thì mi thu thp đc s liu v
doanh nghip trc c phn hóa. Ví d: doanh nghip c phn hóa nm 2006 và niêm yt ngay trong nm
2006 thì s ly đc s liu tài chính 2004 – 2005, tc là ly đc s liu 2 nm trc CPH; doanh nghip
CPH nm 2006 và niêm yt nm 2007 thì ch ly đc s liu nm 2005, tc là ly đc s liu 1 nm trc
CPH.
26
Ví d: Công Ty C Phn Vn Ti Xng Du VIPCO là công ty chuyên vn ti xng du bng đng bin
cho công ty m là Petrolimex; Tng Công Ty C Phn Vn Ti Du Khí là công ty chuyên vn ti du cho
công ty m là PetroVietnam.
27
Ví d nh xi mng, cao su t nhiên, vt liu xây dng, thit b giáo dc, xây dng, thng mi, c khí, vn
ti hành khách
-15-

T l s hu ca ngi lao đng (%)
inside
14,37579
12,48025
0,15
49
Thay đi CEO sau CPH
(1: thay đi; 0: không thay đi)

ceo_chg
0,4716981
0,5039755
0
1
CEO kiêm nhim ch tch HQT
(1: kiêm nhim; 0: không kiêm nhim)
ceo_dual
0,245283
0,4343722
0
1
Li nhun trc thu/Tng tài sn trc CPH
Ebta_b
6,415094
7,638203
0,1
34,05
Li nhun trc thu/Tng tài sn sau CPH
Ebta_a
8,299623
6,934835
1,01
32,72
Li nhun trc thu/Vn ch s hu trc CPH
Ebte_b
17,69189
16,89443
0,27
89,05

Li nhun trc thu/Vn ch s hu sau CPH
Ebte_a
23,35887
12,00644
6,41
58,38
Li nhun trc thu/Doanh thu trc CPH
Ebts_b
8,120943
10,91604
0,02
40,68
Li nhun trc thu/Doanh thu sau CPH
Ebts_a
9,700943
10,83001
1,29
62,48
Doanh thu kh lm phát trc CPH
Sale_b
561,2651
615,9311
1,9
2993,54
Doanh thu kh lm phát sau CPH
Sale_a
858,5983
1242,491
27,85
6414,69

Tng n/tng tài sn trc CPH
Leve_b
63,20943
22,48417
10
95
Tng n/tng tài sn sau CPH
Leve_a
62,3366
21,19821
7,58
90,61


-16-

CHNGă4:ăKT QU NHăLNG
4.1. Kt qu kimăđnh t muăđyăđ
Kt qu kim đnh Wilcoxon signed-rank và kim đnh t s đu cho thy các doanh
nghip trong mu nghiên cu đt đc s ci thin v kt qu hot đng  các ch tiêu đi
din cho kh nng sinh li và sn lng đu ra vi mc ý ngha 1%. Kt qu này tng
đng vi nghiên cu ca Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), và
Megginson, Nash và Randenborgh (1998), và Trng ng Lc et. al (2004) v s ci
thin kh nng sinh li và sn lng đu ra. Tuy nhiên, c hai phng pháp kim đnh đu
không tìm thy bng chng v vic ci thin đòn by tài chính sau CPH. Kt qu này
tng đng vi kt qu nghiên cu ca Trng ng Lc et. al (2004).
Vic không tìm thy bng chng v vic gim đòn by tài chính sau CPH ca các doanh
nghip trong mu nghiên cu có th gii thích là do t l s hu ca Nhà nc vn  mc
cao (các công ty trong mu nghiên cu có t l s hu ca Nhà nc thp nht là 49% và
cao nht là 94%) nên các doanh nghip vn có kh nng tip cn ngun vn tín dng t các

ngân hàng quc doanh
28
. Mt nguyên nhân khác là trong mu nghiên cu có đn 39/53
công ty thuc các ngành xi mng, than, đin lc, sông đà, cao su, du khí – là nhng ngành
đã lp ra các công ty tài chính có chc nng cho vay vn nh các ngân hàng thng mi
29
.
H qu là các công ty CPH trong mu nghiên cu có th d dàng vay vn t nhng công
ty tài chính ca cùng tp đoàn, hoc có th vay vn t các công ty tài chính thuc các tp
đoàn khác do các tp đoàn Nhà nc có nhng mi liên h vi nhau. (xem Ph lc 1)



28
nh hng đng bin ca t l s hu Nhà nc và kh nng vay n t các ngân hàng quc doanh ti Vit
Nam đã đc gii thích bi Lê Hu c (2011) khi nghiên cu v cu trúc vn ca các doanh nghip niêm
yt trong giai đon 2007-2009
28
, theo đó các doanh nghip CPH do có ngun gc là các DNNN và có t l s
hu Nhà nc  mc cao sau CPH nên vn có mi quan h lâu dài vi các ngân hàng thng mi Nhà nc,
dn đn kh nng d tip cn đc ngun vn tín dng t nhng ngân hàng này (Lun vn thc s kinh t ca
Lê Hu c (2011), ngi hng dn là TS. inh Công Khi, trang 22-25).
29
Ví d: Ngành than có Công ty tài chính Than – khoáng sn Vit Nam; Ngành cao su có Công ty tài chính
cao su; ngành in lc có Công ty tài chính đin lc; ngành du khí có Công ty tài chính du khí; Ngành xi
mng có Công ty tài chính xi mng; Ngành xây dng có Công ty tài chính Sông à; ngành Xi mng có Công
ty tài chính xi mng.