NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
oOo


NGUYNăNGCăTHỐYăVÂN



NGHIểNăCUăBăBAăBTăKHăTHIăăVITăNAM




LUNăVNăTHCăSăKINHăT








TP. H CHÍ MINH - NMă2013

B GIÁO DCăVĨOăĨO TO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
oOo


NGUYNăNGCăTHỐYăVÂN


NGHIểNăCUăBăBAăBTăKHăTHIăăVITăNAMă


Chuyên ngành: Kinh t Tài chính ậ Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngiăhng dn khoa hc: PGS.TS. LÊ TH LANH







TP. H CHÍ MINH - NMă2013

LI CMăN
Trc ht tác gi xin gi li cám n chân thành đn
Cô hng dn khoa hc – PGS.TS. Lê Th Lanh v nhng ý
kin đóng góp, nhng ch dn có giá tr giúp tác gi hoàn
thành lun vn.
Tác gi xin gi li cám n đn quý thy cô trong khoa
Tài chính doanh nghip, gia đình và bn bè đã ht lòng ng
h và đng viên tác gi trong sut thi gian thc hin lun
vn nàỔ.
Tp. H Chí Minh, tháng 04 nmă2013
Hc viên


Nguyn Ngc Thùy Vân


LIăCAMăOAN


Tác gi xinăcamăđoanăđâyălàăcôngătrìnhănghiênăcu ca riêng tác gi vi
s giúpăđ caăCôăhng dn và nhngăngi mà tác gi đãăcmăn.ăS liu
thngăkêăđc ly t ngunăđángătinăcy, ni dung và kt qu nghiên cu ca
lunăvnănàyăchaătngăđc công b trong bt c công trình nào cho ti thi
đim hin nay.

Tp. H Chí Minh, tháng 04 nmă2013
Tác gi





Nguyn Ngc Thùy Vân

















Danh mc t vit tt:
- ACI: Aizenman, J., M.D. Chinn và H. Ito
- AFTA: Khu vc mu dch t do Asean
- AFEC: Dinăđànăhp tác kinh t Châu Á ậ TháiăBìnhăDng

- DTNH: D tr ngoi hi
- EMG:ăCácănc th trng mi ni
- FDI:ăuăt trc tipănc ngoài
- FII :ăuătăgiánătipănc ngoài
- IDC:ăCácănc công nghip hóa
- IMF: Qu tin t quc t
- LDC:ăCácănc đangăphátătrin
- Non-EMG:ăCácăncăđangăphátătrin không phi th trng
mi ni
- NHNN:ăNgânăhàngănhàănc
- NHTM:ăNgânăhàngăthngămi
- WTO: T chcăthngămi th gii
















Danh mc bng:
Bng 4.1: Ch s n đnh t giá (ERS) ca Vit Nam 22

Bng 4.2: Ch s c lp tin t (MI) ca Vit Nam 24
Bng 4.3: Ch s Hi nhp tài chính (KAOPEN) ca Vit Nam 26
Bng 4.4: D tr ngoi hi tr vàng ca Vit Nam 28
Bng 4.5: S phá v cu trúc b ba bt kh thi  Vit Nam 31
Bng 4.6: Mi tng quan tuỔn tính gia các ch s b ba bt kh thi  VN 32
Bng 4.7: Tác đng ca b ba bt kh thi, d tr ngoi hi lên lm phát 34


Danh mc hình v:
Hình 2.1: Tam giác b ba bt kh thi 6
Hình 2.2: Tam giác b ba bt kh thi  các nc Mexico, Hàn Quc, Argentina
và các nc khác nhng nm 1990 11
Hình 3.1: Mô hình kim cng  các nc th trng mi ni 18
Hình 4.1: Ch s n đnh t giá (ERS) ca Vit Nam t nm 1997-2012 23
Hình 4.2: Ch s c lp tin t (MI) ca Vit Nam t nm 1997-2012 25
Hình 4.3: Ch s Hi nhp tài chính (KAOPEN) ca Vit Nam t nm
1997-2012 27
Hình 4.4: Cu hình b ba bt kh thi ca Vit Nam t nm 1997-2012 27
Hình 4.5: D tr ngoi hi tr vàng ca Vit Nam t nm 1997-2012 29
Hình 4.6: Mô hình kim cng ca Vit Nam 30
Hình 4.7: Tng quan tuỔn tính và các kt hp chính sách b ba bt kh thi 33








Danh mc ph lc:

Ph lc 1: S phát trin ca các ch s b ba bt kh thi theo thi gian PL-1
Ph lc 2: D tr ngoi hi/GDP giai đon 1980-2010 PL-2
Ph lc 3: Cu hình b ba bt kh thi và d tr quc t theo thi gian PL-3
Ph lc 4: Kim đnh s phá v cu trúc trong các ch s b ba bt kh thi PL-4
Ph lc 5: Hi quy mi tng quan tuỔn tính gia các ch s b ba bt kh
thi PL-5
Ph lc 6: nh hng chính sách ca các nc công nghip hóa và các nc đang
phát trin PL-6
Ph lc 7: B ba bt kh thi, t l d tr ngoi hi/GDP và lm phát PL-7
Ph lc 8: Mô hình Mundell - Fleming PL-8
Ph lc 9: T giá VND/USD giai đon 1997-2012 PL-14
Ph lc 10: Lãi sut chit khu (discount rate) ca Vit Nam giai đon
1997-2012 PL-15
Ph lc 11: Lãi sut tin gi (deposit rate) ca Vit Nam giai đon
1997-2012 PL-16
Ph lc 12: Lãi sut tín phiu kho bc (treasury bill) ca Vit Nam giai đon
1997-2012 PL-17
Ph lc 13: Lãi sut chit khu (discount rate) ca M giai đon
1997-2012 PL-18
Ph lc 14: Lãi sut th trng (Money market rate) ca M giai đon
1997-2012 PL-19
Ph lc 15: Lãi sut tín phiu kho bc (treasury bill) ca M giai đon
1997-2012 PL-20
Ph lc16: Vn đu t trc tip, GDP và CPI ca Vit Nam giai đon 1997-2012 PL-21
Ph lc17: Kt qu kim đnh s phá v cu trúc b ba bt kh thi PL-22
Ph lc18: Kt qu kim đnh tác đng ca b ba bt kh thi, d tr ngoi hi lên lm
phát PL-28

Mc lc
Tóm tt 1
Chngă1. Gii thiu 2
Chngă2. Tng quan các nghiên cuătrcăđây 4
2.1.ăLýăthuytăbăbaăbtăkhăthi 4
2.2.ăThcăđoăb ba bt kh thi 6
2.3. S phát trin ca các ch s b ba bt kh thi theo thi gian 9
2.4.ăMiăquanăhăgiaădătrăngoiăhiăvàăbăbaăbtăkhăthi 9
2.5. S phá v cu trúc b ba bt kh thi 12
2.6.ăTngăquanătuynătínhăgia cácăchăsăbăbaăbtăkhăthi 14
2.7. S tácăđng ca b ba bt kh thi và d tr ngoi hi đn lm phát 15
Chngă3.ăPhngăphápănghiênăcu và d liu 18
3.1. Mô hình kimăcng 18
3.2. Phngăphápăkimăđnhăđăgãy 20
3.3. Mô hình tngăquanătuynătínhăgia cácăchăsăbăbaăbtăkhăthi 21
3.4. Mô hình s tácăđng ca b ba bt kh thi và d tr ngoi hi đn lm
phát ca nn kinh t 21
Chngă4. Kt qu nghiên cu và tho lun 23
4.1. Cu hình b ba bt kh thi  Vit Nam giaiăđon 1997-2012 23
4.2. Mi quan h gia d tr ngoi hi và b ba bt kh thi  Vit Nam 29
4.3. S phá v cu trúc b ba bt kh thi  Vit Nam 31
4.4. Mi tngăquanătuyn tính gia các ch s b ba bt kh thi  Vit Nam33
4.5. S tácăđng ca b ba bt kh thi và d tr ngoi hiăđn lm phát 
Vit Nam 34
Chngă5. Kt lun và khuyn ngh 38
Tài liu tham kho
Ph lc

1

TÓM TT
Trong bài nghiên cu này, tác gi đãăs dng thcăđoăch s năđnh t giá,
ch s đc lp tin t theo phngăpháp ca ACI (2008) và ch s hi nhp tài chính
theo phngăpháp ca Hutchison, Sengupta and Singh (2010) đ xây dng các ch
s b ba bt kh thi  VităNamăgiaiăđon 1997-2012,ăcngănhăda trên phngă
pháp kimăđnhăđ gãy, mô hình v miătngăquanătuyn tính ca ACI (2008) và
mô hình v tácăđng ca b ba bt kh thi, d tr ngoi hi lên lm phát ca Orcan
Cortuk và Nirvikar Singhă(2011)ăđ thc hin mt s kimăđnh tngăt cho Vit
Nam. Kt qu cho thy xuăhng chính sách ca VităNamălàăngàyăcàngăhng ti
t giá hiăđoáiălinhăhot, hi nhpătàiăchínhăsâuăhnăvàăc gngăduyătrìăđc lp tin
t  mc cao. Ngoài ra, kt qu cngăchoăthy cu trúc b ba bt kh thi  Vit Nam
b phá v sau các s kin kinh t tài chính ni bt trên th gii qua ch s đc lp
tin t. Kt qu cngăkhngăđnh Vit Nam có nhng bng chng thc nghimăđ
chng minh s đánhăđi gia các ch s trong b ba bt kh thiănhălýăthuyt. Cui
cùng bài nghiên cu phát hin hi nhp tài chính càng sâu thì mc lm phát  Vit
Nam càng cao.










T khóa: B ba bt kh thi, năđnh t giá,ăđc lp tin t, hi nhp tài chính, d

tr ngoi hi, lm phát.


2

CHNGă1:ăăGII THIU

Lý thuyt b ba bt kh thi là mt trong nhng lý thuyt khá ph bin trong
tài chính quc t. Theoăđó,ămt quc gia không th đng thi cùng mtălúcăđtăđc
ba mc tiêu t giá c đnh, hi nhpătàiăchínhăvàăđc lp tin t và thc t cngăchoă
thy rng, nhng quc gia nào không tuân theo hoc vn dng cng nhc nguyên lý
b ba bt kh thiăđiu tt yu là khó tránh khi khng hong. Chính vì vy trên th
giiăđãăcóănhiu nghiên cu thc nghim v cu trúc b ba bt kh thi cngănh s
tácăđng caăchúngăđn nn kinh t vămôăvà kt qu cho thy rng các ch s b ba
có s thayăđi theo thi gian, có s đánhăđi gia chúng, cngănhăchoăthy s tác
đng ca các ch s b ba bt kh thi và d tr ngoi hi đn nn kinh t vămôănhă
th nào, t đóăcóăđnhăhng la chnăchínhăsáchăđiu hành b ba bt kh thi phù
hp.
Nhn thyăđc vic nghiên cu v cu trúc b ba bt kh thiăcngănhăs
tácăđng ca chúng và d tr ngoi hi đn nn kinh t vămôăngàyăcàngătr nên
quan trng cngănhălàăvnăđ đc quan tâm nghiêm túc  nhiuănc, doăđó tác
gi đãăchn đ tàiă„‟Nghiênăcu b ba bt kh thi  VităNam” đ làm rõ nhng vn
đ sau:
+ Cu hình b ba bt kh thi ca VităNamăgiaiăđon 1997-2012ă nhăth
nào?
+ Các ch s b ba bt kh thi  Vit Nam cóăthayăđi sau các s kin kinh t
tài chính ni bt hay không?
+ Các ch s b ba có miătngăquan tuyn tính hay có s đánhăđiănhălýă
thuyt đãăđ cp?
+ B ba bt kh thi, d tr ngoi hi cóătácăđng th nào đn lm phát ca

Vit Nam?



3

Mcătiêuănghiênăcu
- oălng và theo dõi s phát trin ca các ch s b ba bt kh thi  Vit
Namăgiaiăđon 1997-2012 đ thyăđc cu hình b ba bt kh thi hay s la chn
chính sách b ba bt kh thi  Vit Nam.
- Xem xét s phá v cu trúc b ba bt kh thi  Vit Nam sau các s kin
kinh t tài chính ni bt trên th giiăđ thyăđcătácăđng ca các s kin này lên
cu trúc b ba bt kh thi.
- Kimăđnh miătngăquanătuyn tính gia các ch s b ba bt kh thi 
VităNamăđ thyăđc s đánhăđi thc s gia các ch s b ba.
- Xem xét mi quan h gia d tr ngoi hi và b ba bt kh thiăcngănhă
tácăđng ca chúng lên lm phát  Vit Nam.
Ktăcuălunăvn:
Lunăvnăđcăchiaăthànhă5ăchng:
+ăChngă1:ăGii thiu vnăđ nghiên cu
+ăChngă2:ăTng quan các nghiên cuătrcăđây.
+ăChngă3:ăPhngăphápănghiênăcu và d liu
+ăChngă4:ăKt qu nghiên cu và tho lun
+ăChngă5:ăKt lun và khuyn ngh

4

CHNGă2:ăăTNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăÂY
2.1 Lýăthuytăbăbaăbtăkhăthi
Trong tác phm ni tingă“Chínhăsáchătàiăkhóaăvàătin t di các ch đ t giá”ă
(1963),ăRobertăMundellăvàăJ.M.Flemingăđãăxâyădngă“môăhìnhăMundell-Fleming”
[xem ph lc 8]. Mô hình Mundell-Fleming là s m rng ca nn tng lý thuyt
IS-LMăkhiăcóătínhăđnătácăđng caăcánăcânăthanhătoán.ăTrcăđó,ăkhiănghiênăcu
tácăđng chính sách tài khóa và chính sách tin t đi vi vicăgiaătngăsnălng
quc gia trong mô hình IS-LM,ăJamesăMeadeă(1951)ăvàăJanăTinbergenă(1952)ăđãăcóă
nhng n lcă đ đaă cácă yu t nc ngoài vào mô hình. Tuy nhiên, phn ln
nhngăđóngăgópănàyăđu ch dng li  mc là nhng tranh lun hp dn,ăchaăthc
s tr thành mt lý thuyt vng chc. S raăđi ca mô hình Mundell-Flemingăđc
xem là n lc thành công nht trong vicăđaăyu t nc ngoài vào h thng lý
thuyt Keyness hinăđiăvàălàăđim khiăđu cho lý thuyt b ba bt kh thi. Bng
cách gi đnh chu chuyn vn là hoàn ho, Mundell-Flemingă(1963)ăđãăch ra rng
chính sách tài khóa phát huy hiu qu caoătrongăcăch t giá c đnh và chính sách
tin t có tác dng mnhădi ch đ t giá th ni. Da vào lý thuyt này, các nhà
kinh t hcănhăKrugmană(1979)ăvàăFrankelă(1999) [Tài liu tham kho 7-TLTK 7]
đãăphátătrin thành lý thuyt b ba bt kh thiăvàăđc phát biuănhămtăđnhăđ:
Mt quc gia không th đng thiăđtăđc cùng lúc t giá c đnh, hi nhp tài
chínhăvàăđc lp tin t. Trongăđó:
c lp tin t giúp cho chính ph s dng hiu qu nhng công c chính sách
tin t nhm thc hin mcătiêuătngătrng kinh t và kim ch lm phát. Chng
hn nu nn kinh t có du hiu phát trin nóng, chính ph s tngălãiăsut, gim
cung tin và gim lãi sut,ătngăcungătin khi nn kinh t suy thoái.
năđnh t giá giúp toăraăcáiăneoădanhănghaăđ chính ph tin hành các bin
pháp năđnh giá c. Cái neo này làm cho nhn thc caănhàăđuătăđi vi ri ro
ca nn kinh t gimăđi,ălàmătngăthêmănim tin caăcôngăchúngăvàoăđng ni t.
Tt c giúpăchoămôiătrngăđuătătt lên.

5

Hi nhpătàiăchínhănghaălàădòngăvnăđc t do ra vào nn kinh t. Vic này
giúp qucăgiaătngătrngănhanhăhnăvà phân b ngun lc ttăhn,ăgiúpănhàăđuătă
đaădngăhóaăđuăt,ămnh dn b vn vào nn kinh t. Th trng tài chính niăđa
nh đóăcngăphátătrinătheoăđng thi toăđng lc giúp cho chính ph tin hành
nhiu ci cách và qun tr ttăhn.
Tuy không th cùngălúcăđtăđc c ba mc tiêu trên, mt quc gia có th la
chn cùng mtălúcăđng thi hai trong ba mc tiêu. Bt k cp mcătiêuănàoăcngăcóă
th đtăđc bng mt ch đ t giáătngăngănhngăphi t b mc tiêu chính
sách còn li.
năđnh t giá và hi nhpătàiăchínhăđc kt hp bng cách la chn ch đ t
giá c đnhănhngăphi t b đc lp tin t, điuănàyăcóănghaălàăchínhăph đãămt
điămt công c đ điu chnh lãi sutătrongăncăđc lp vi lãi sutănc ngoài.
c lp tin t và hi nhpătàiăchínhăđc kt hp bng cách la chn ch đ t
giá th niănhngăphi t b mc tiêu năđnh t giá.Vi la chn này, chính ph
(NHTW)ăđc t do năđnh lãi sutănhngăđi li t giá phi vn hành theo nhng
nguyên tc ca th trng.
năđnh t giáăvàăđc lp tin t đc kt hp bng cách la chn th trng vn
đóng.ăLa chnănàyăcóănghaăchínhăph phi thit lp kim soát vn. Khi có kim
soát vn, mi liên h gia lãi sut và t giá s b phá v.
C 3 s kt hpătrênăđc th hin trong hình 2.1 sau:

6

Hình 2.1: Tam giác b ba bt kh thi










Ngun: Aizenman, J., M.D Chinn and H. Ito (2008). Assessing the Emerging
Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over Time.
2.2 Thcăđo băbaăbtăkhăthi
2.2.1 n đnh t giá (ERS)
T giá, yu t đu tiên ca b ba, d đoălng nht. năđnh t giá (ERS)
theo nhóm tác gi Aizenman, J., M.D. Chinn và H. Ito (2008) [TLTK 1] chínhălàăđ
lch chun ca t giáăđcătínhătheoănmăda trên d liu t giá mi tháng gia
quc gia s ti và qucăgiaăcăs.ă năđnh t giá nm gia giá tr 1 và 0, càng
tin v 1 t giá càng năđnh so vi qucăgiaăcăs.

0.01


ERS

=

0.01

+

stdev

(∆log(exch

_

rate))
Cách thcăđoălngăđ năđnh t giáănhătrênăcóăuăđim là giúp chúng ta
xácăđnhăđc chính sách t giá trên thc t mà mt qucăgiaă đangăápădng ch
không phi da trên nhng gì mà qucăgiaăđóătuyênăb.

Thătrngăvnăđóngă
và neo chtătăgiá
călpătin t năđnhătăgiáă
Tăgiá th ni
Liên minhătin tăă
hay Chun tin tă
Hiănhpătàiăchính

7

2.2.2 c lp tin t (MI)
Yu t th hai ca b baălàăđc lp tin t. Rose (1996) [TLTK 12] cóăđ
xutăđoălngăđc lp tin t bng cách xem phn ng ca t giáăđi vi nhng thay
đi trong snălng, lãi sut và cung tin.ăTuyănhiênăđi vi cung tin,ăphngăphápă
nàyăcóănhcăđim là khó th nào phân bităđc trong thc t đâu là mt cú sc

cung và cú sc cu tin t,ăđóălàăchaăk phi gi đnh tcăđ luăthông tin t là
khôngăđi.
Khác vi Rose, Obstfeld, Jay C. Shambaugh và Alan M.Taylor (2005)
[TLTK 10] đ xut cách tip cnăkhácăđ đoălngăđc lp tin t bng cách không
da trên s lng mà da trên lãi sutădanhănghaăngn hn.ăPhngăphápănàyăgâyă
tranh cãi vì ch da ch yu vào trc giác khi cho rngăđiu hành chính sách tin t
ch yu da vào mc lãi sut mcătiêuăhnălàăda trên s lng tin t.
Nmă2008,ănhóm tác gi ACI [TLTK 1] đãăxâyădngăcáchăđoălng đc lp
tin t (MI).ăTheoăđó,ămcăđ đc lp tin t đcăđoălng bngăhàmăđo nghch
ca mcătngăquanăhngănmăca lãi sut hàng tháng gia quc gia s ti và quc
giaăcăs. Lãi sut th trng (Money market rates) đc s dngăđ tính toán.
corr(i
i
,

i
j
)

-

(-1)

MI

=1-
1

-

(-

1)

Trongăđó:ăi:ăquc gia s ti, j: qucăgiaăcă s. Giá tr MI tiă đa,ăti thiu
tngăng là 1 và 0. Giá tr càng tin v 1 cóănghaălàăchínhăsáchătin t càngăđc
lpăhn. Ch s nàyăđcăđiu chnh gim s binăđng bng cách áp dng mc
trungăbìnhătrtă3ănmăbaoăgmănmătrc,ănmăhin tiăvàănmăk tip (t-1, t, t+1)
ca quan sát.



8

2.2.3 Hi nhp tài chính (KAOPEN)
Yu t khóăđoălng nht ca b ba là hi nhp tài chính. Munăđánhăgiáă
mcăđ hi nhp tài chính, chúng ta phiăđoălng mcăđ mà mt quc gia tin
hành kim soát vn. Tuy nhiên vicăđoălng mcăđ kim soát vn rt phc tp vì
rtăkhóăđ phn ánh ht nhng phc tp trong thc t. Chng hn có quc gia tuy
tuyên b m ca th trng vn bng nhng chính sách khá thông thoáng nhngă
trong thc t li kim soát vn bng nhng bin pháp hành chính caăcácăcăquană
chcănng.
Lane và Milesi-Ferretti (2006) [TLTK 9] cóăđ xut s dng ch s đ m tài
khon vn trên thc t. Ch s ca Lane và Milesi-Ferrettiăđoălng khiălng n
và tài snăncăngoàiătrongăcánăcânăthanhătoán.ăKhiăđoălng tngălng n và tài
snănc ngoài trong cán cân thanh toán, ta s thyăđc mcăđ kim soát vn trên
thc t mà mt qucăgiaăđangătheoăđui. Ngoài ra còn mtăphngăphápăth haiăđ
đoălngăđ m ca tài khon vn trên thc t,ăđóălàătínhătoánăt s dòng tài chính
xuyên biên gii trong cán cân thanh toán quc t so vi GDP.
Hutchison, Sengupta và Singh (2010) [TLTK 8] xây dng ch s KAOPEN

bng t l ca tng vnăđuătănc ngoài vào và vnăđuătăraănc ngoài trên
GDP. Theoăphngăphápănàyăch s KAOPEN không nm gia giá tr 0 và 1
Chinn và Ito (2006, 2008) [TLTK 6] đaăđ xut s dngăđ m tài khon
vn KAOPENăđ đoălng mcăđ hi nhp tài chính. KAOPEN da trên thông tin
trongăbáoăcáoăhàngănmăv căch t giá và nhng hn ch ngoi hi do IMF phát
hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions). Nhìn
vào KAOPEN ta s thy mt quc gia trên thc t có tinăhànhăchínhăsáchăđaăt giá
hayăkhông.ăâyălàădngăcăch mà mt loi t giá áp dng cho giao dch trên tài
khon vãng lai và mt loi t giá áp dng cho tài khon vn.ăCăch đaăt giá chính
là mt du hiu nhn bit mt quc gia tin hành kim soát vn.ăKAOPENăcngă
bin thiên trong khong 0 và 1. Giá tr càng cao ca ch s này cho thy quc gia
m caăhnăvi nhng giao dch vn xuyên quc gia.

9

2.3 Săphátătrinăcaăcácăchăs băbaăbtăkhăthi theoăthiăgian
Da trên các ch s b ba bt kh thi  60 quc gia gmă19ănc công nghip
hóa,ă41ăncăđangăphátătrină(trongăđóăcóă22ănc th trng mi ni), nhóm tác gi
ACI (2012) [TLTK 4] đãătin hành tìm hiu v s phát trin theo thi gian ca tng
ch s cho tngănhómănc trên th gii giaiăđon 1970-2010.
Kt qu  ph lc 1 cho thy trong sutăgiaiăđon 1970-2010,ăcácănc IDC
không ngngătngătc hi nhpătàiăchínhăvàăđtăđc mcăđ t do hóa tài chính gn
nhăhoànăho vàoănmă2010.ăng thi thc hin chính sách năđnh t giá  mc
caoătrongăkhiăngàyăcàngăđánhămtăđc lp tin t. Trongă khiăcácănc IDC ngày
càngătngătc t do hóa tài chính so viăcácăncăđangăphátătrin, thì các nc th
trng mi niăcngăkhôngăngng hi nhp,ăđng thi chp nhn gim mcăđ đc
lp v tin t.ăCácănc Non-EMG mcădùăcngădn m caătàiăchínhănhngăítăhnă
và vì th vn gi nguyên mcăđ đc lp tin t. T thpăniênă1980,ăcácănc EMG
có s linh hotăhnătrongăt giá hiăđoáiătrongăkhiăcácănc Non-EMG vn theo
đuiăcăch t giá năđnh  mcăcao.ăiuăđángăluăýălàăcácănc th trng mi

niăđtăđc s kt hpătngăđi cân bng gia ba mcătiêuăvămôătrongănhng
nmă2000,ănghaălàănăđnh t giá, hi nhp tài chính  mc trung bình và không
đánhămt s t ch v tin t nhiu nhănhngănc IDC.
2.4 MiăquanăhăgiaădătrăngoiăhiăvƠ băbaăbtăkhăthi
Phiên bn nguyên thy ca lý thuyt b ba bt kh thiăkhôngăđ cpăđn vai
trò ca d tr ngoi hi. Tuy nhiên trong xu th toàn cuăhóaănhăhin nay, con
đng phát trin tt yu ca các quc gia chính là m ca tài chính đc bit  các
nc đangă phátătrin, theo lý thuyt b ba bt kh thi, các quc gia ch còn mt
chn la duy nht hoc là chnăđc lp tin t hoc chn năđnh t giá. Th nhngă
trên thc t có nhiu nghiên cu cho thy có mt s la chn khác trong mu hình

10

b ba bt kh thi  các nc th trng mi ni,ăđóăchínhălàăch đ trung gian
1
cùng
vi s giaătngăđángăk ca d tr ngoi hi.
Thc vy, d tr ngoi hi toàn cuăđãătngă t khong 1 nghìn t đôă đn
khong 10 nghìn t đôătrongăgiaiăđon t nmă1990ăđnănmă2010.ăTuyănhiênăd tr
ngoi hiătíchălyădinăraăkhôngăđngăđu  cácănc. Trong khi t l d tr ngoi
hi trên GDP tiăcácănc công nghipătngăđi năđnh xp x 6%-8% thì t l d
tr ngoi hi trên GDP tiăcácăncăđangăphátătrinătngăt khongă10%ăđn khong
25%. Gnăđâyăcácăncăđangăphátătrin nm gi đn ba phnătăd tr ngoi hi
toàn cu. Phn ln tp trung  ChâuăÁ,ăniăd tr ngoi hiăđãăgiaătngăt khong
10%ăvàoănmă1980ălênăkhongă34%ăvàoănmă2010,ătrongăđóăTrungăQuc là quc
gia có d tr ngoi hiăgiaătngănătng nht vi t l d tr ngoi hi trên GDP t
khongă1%ăvàoănmă1980ălênăkhongă48%ăvàoănmă2010 [xem ph lc 2].
Bng nghiên cu ca mình, Aizenman và Glick (2008) [TLTK 5] đãăchoăthy
trong nhngănmăcui thpăniênă90,ăđu thp niên 2000, các th trng mi niăđãă
gánh chu hàng lot các cuc khng hong gn lin vi ch đ neo t giá và xu

hng hi nhpătàiăchínhănhăkhng hong Mexico (1994), Thái Lan, Indonesia và
Hàn Quc (1997), Nga và Brazil (1998), Argentina và Th NhăK (1998). Trong
cùng thiăgianăđóăcácăquc gia không theo ch đ neo t giá bao gm Israel và Nam
Phi (1998) liătránhăđc khng hong. Các cuc khng hong này bt ngun t
vic các quc gia không tuân theo hoc vn dng cng nhc nguyên lý ca b ba
bt kh thi và câu chuyn ca các quc gia Hàn Quc, Mexico, Argentina là nhng
ví d.





1
Trong ch đ trung gian, quc gia áp dng mtăcăch t giá linh hot tc t giá th ni
có qun lý, kt hp vi mc t ch tngăđi v tin t và t doăhóaătàiăchínhănhngăvn
chú ý kim soát vn.

11

Hình 2.2: Tam giác b ba bt kh thi  cácănc Mexico, Hàn Quc, Argentina
vàăcácănc khác nhngănmă1990

Ngun: Aizenman, J., Reuven Glick (2008). Sterilization, Monetary Policy and
Global Financial Integration.
 v tríăđnh trên cùng trong hình 2.2, vào nhngănmăcui thpăniênă80,ăđu
thp niên 90, các qucăgiaănh Hàn Quc, Mexico và các nn kinh t Châu Á khác
đãăbtăđuăgiaătngăt do hóa và m caătàiăchínhăđng thi vn tip tcăduyătrìăđc
lp tin t và ch đ neo t giá c đnh. Tuy nhiên, theo lý thuyt ca Mundell ậ
Fleming thì la chn này là bt kh thi. Doăđó,ăMexicoăvàăcácănc  ôngăÁăln
lt lâm vào khng hongăvàoă nmă 1994-1995 và 1997-1998ă làăđiu có th báo
trc. Các cuc khng hongăđóăđãăchngăminhăđc s đánhăđi ca b ba bt kh
thi: mt quc gia khi c gng m ca tài chính thì phi t b năđnh t giá nu
munăduyătrìăđc lp tin t.
Trng hpăArgentina,ăvàoăđu nhngănmă1990ăqucăgiaănàyăđãăc gng
đtăđc mu hình gm ch đ neo t giá c đnh và t b đc lp tin t khi vn
hành h thngă“chun tin t”ă(currencyăboard)ăđng thi hi nhp tài chính hoàn
toàn, tcălàăđnh bên phi ca tam giác. Và kt qu làăArgentinaăcngăphi tri qua
HànăQucă
Mexico
Thătrngăvnăđóngă
và neo chtătăgiá
hongă
Khng
călpătin t năđnhătăgiáă
Th ni có qun lý,
Gia tng d tr, Vô hiu hóa
Tăgiáăth ni
Argentina
Liên minh tin tăă
hay Chun tin tă

Hiănhpătàiăchính

12

cuc khng hongăvàoănmă2000ăkhiăh không còn kh nngăchuăđng vic mt
đc lp tin t hoàn toàn.
Sau cuc khng hongănàyăthìăcácănc th trng mi niăthayăđiăhng
đn mu hình trung gian ca b ba bt kh thi vi t giá linh hot có qun lý, duy trì
đc lp tin t  mt mcănàoăđóăvàătngăcng hi nhpătàiăchính.ăDoăđó,ăh phi
đi mt vi áp lc ca vicănângăgiáăđng tin và bin pháp gii quyt chính là gia
tngănm gi d tr ngoi hiăvàăkèmătheoăđóălàăchínhăsáchăcanăthip vô hiu hóa ậ
đin hình là Trung Quc, t nmă2005ăđãăđy mnh thc hin chính sách trên.
 gii thích s hình thành mu hình trung gian  cácănc, nhóm tác gi
ACI (2008) [TLTK 1] đãăxây dng môăhìnhăkimăcng vi bnăđnh lnăltăđoă
lng v mcăđ đc lp tin t, năđnh t giá, hi nhp tài chính và t l d tr
ngoi hi trên GDP, nhng tiêu chun này daoăđng t 0ăđn 1, vi gc trung tâm
trongăđ th đi din cho mcăđ đc lp tin t bng 0, t giá th ni hoàn toàn,
không có d tr ngoi hi và t túc tài chính.
Kt qu nghiên cu  ph lc 3 cho thy c ba ch s b ba bt kh thi  các
nc th trng mi niăđu hi t  mc trung bình tc ch đ trung gian cùng vi
s giaătngăđángăk mc d tr ngoi hi k t nmă2000.ăiu này cho thy d tr
ngoi hiă nhălàă mt tmă đm an toàn cho s la chn ch đ trung gian  các
nc.
2.5 Săpháăvăcuătrúcăbăbaăbtăkhăthiă
 làm sáng t thêm v s thayăđi giá tr ca các ch s trong b ba bt kh
thi theo thi gian. Nhóm tác gi ACI (2008, 2012) [TLTK 1, 4] đãătin hành kim
tra mi quan h gia các s kin kinh t tài chính ni bt vi s thayăđi trong cu
trúc b ba bt kh thi. Các s kinăchínhăđcăxemăxétănhăs spăđ ca h thng
BrettonăWoodsănmă1973,ăkhng hong n  Mexicoănmă1982ă(m đu cho mt
lot các khng hong n tiă cácă ncă đangă phátă trin), và khng hong châu Á

1997-1998ă(khiă ngòiăkhng hong ti các nn kinh t đangăđt thành qu cao 
châu Á (HPAEs)), làn sóng toàn cuăhóaănmă1990ăvàăs kin Trung Quc gia nhp
WTOănmă2001.ăNhómătácăgi xemăcácănmă1973,ă1982,ă1990,ă1997-1998,ăvàănmă

13

2001 trùng vi thi gian din ra s phá v cu trúc b ba bt kh thi và tin hành
kimăđnh s bng nhau gia giá tr trung bình ca các nhóm mu con (subsample
groups) là các thi kì có chaănmădin ra s phá v đó.
Kt qu kimăđnh th hin  ph lc 4 đãăchoăthy rng, tt c cácănmăng
vi các s kinătrênăđu gây ra s thayăđi trong mu hình b ba bt kh thi, dù vy
s thayăđi này không gingănhauăđi vi tngănhómănc. Chng hn, sau s đ
v ca h thng Bretton woods, ch s nă đnh t giá (ERS) caă cácă nc công
nghip hóa st gimăđángăk, mcăđ hi nhp tài chính thì giaătng,ătrongăkhiăvi
các ncăđangăphátătrin không phi th trng mi ni li có s st gim trong ch
s đc lp tin t (MI) vàătngătrongăch s hi nhp tài chính (KAOPEN),ăcácănc
th trng mi ni liăcóăxuăhng hi nhp tài chính và t giá linh hot nhiuăhn.ă
Vì th nhóm tác gi ACIăđãătin hành so sánh giá tr thng kê t giaăcácănmăgâyăraă
thayăđi cuătrúcăvàăđaăraăkt lun:
i viăcácănc IDC, s kinănmă1997-1998 gây ra s thayăđi ln trong
chínhăsáchăđc lp tin t và năđnh t giáăvàănmă1990ăchng kin mt s thayăđi
trong mcăđ hi nhp tài chính. Tt c din binănàyăđãăchoăthy s di chuyn vn
ca các quc gia châu Âu nhmăhngăđn mt liên minh tin t và kinh t thng
nht.ăi viăcácăncăđangăphátătrin không phi th trng mi ni Non-EMG,
nmă1973 có s bin chuyn nhiu nht v đc lp tin t và nmă1990ălàăs thay
đi ca hi nhpătàiăchính.ăCngănhăs kin Trung Quc gia nhp WTO (2001) đãă
làm cho ch s năđnh t giá  cácăncănàyăthayăđiăđángăk. Cui cùngănmă1982ă
chng kin mt s thayăđi ln trong ch s năđnh t giá  cácănc th trung
mi ni EMG, do hu qu t cuc khng hong n Mexicoăđãăkhinăchoăcácănc
nàyăriăvàoăkhng hong và không th tip tcătheoăđui chính sách t giá c đnh.

n nmă1997-1998,ăcácănc EMG btăđu có s tngătc trong hi nhp tài chính,
trong khi mcăđ đc lp tin t li gim nhiuăvàoănmă2001.ăTuyănhiênănu so
sánh viăcácănc IDC thì ch s MI  cácănc EMG vnăcaoăhnărt nhiu.ăiu
này phn ánh mt thc t,ăkhiăcácăncăEMGătngăcng t do hóa tài khon vn

14

thì bt buc hoc phiăhiăsinhăđc lp tin t nhăcácănc IDC hoc phi th ni t
giá.
2.6 Tngăquanătuynătính giaăcác chăsăbăbaăbtăkhăthi
Cácăphânătíchătrênăđâyătuyăđãăđaăraărt nhiu thông tin v s thayăđi trong
phngăhngăchínhăsáchăvămôătrênăth gii,ănhngăvnăchaăth hinăđc vic ba
mcătiêuăchínhăsáchăvămôăbt buc phi tuân theo quy lut ca b ba bt kh thi.
iuăđóăcóănghaălàăquc gia phiăđi mt vi mt s đánhăđi thc s quan trng
hay phiăđi mt vi s thiu ht công c qunălýăvămôăth hin qua s st gim
trong mt bin gn lin vi b ba bt kh thi. Chng hn hi nhpătàiăchínhăcaoăhn,ă
đi li năđnh t giá thpăhn,ăhocăđc lp tin t ítăhn,ăhoc kt hp gim c hai.
Doăđó,ănhómătácăgi ACI (2008) [TLTK 1] đãăthc hin mt kimăđnhăđyăđ v
s đánhăđi bng cách hi quy mi tngăquan tuyn tính gia ba bin chính sách
và gi đnh rng tng t trng ca ba bin là mt hng s. Nu mcăđ phù hp ca
mô hình hiăquyăcao,ănghaălàătn ti mtăcăch đánhăđi v mt t trng gia các
ch s. Và nuătngăquanălàătuyn tính, các giá tr călng s daoăđng quanh giá
tr 1.ăNgc li, nu không tn ti quan h đánhăđi thì hoc là lý thuyt b ba bt
kh thi sai hoc là quan h phi tuyn. Tóm li, nhóm tác gi đãăthc hin kimăđnh
s phù hp ca mô hình sau:
1 = a
j
MI
i,t
+ b

j
ERS
i,t
+ c
j
KAOPEN
i,t
+

t

J có th là IDC, EMG hoc LDC
MI
i,t
, ERS
i,t
, KAOPEN
i,t
biu din giá tr các yu t b ba bt kh thi ca
qucăgiaăiăvàoănmăt
Kt qu hi quy đc th hin  ph lc 5 và 6 cho thy rng h s xácăđnh
điu chnh là trên 94% và giá tr călngădaoăđng quanh giá tr 1, điu này cho
thy các ch s b ba là cóătngăquanătuyn tính và tn ti mt s mt s đánhăđi
v mt t trng. Nghaălàăcácăquc gia s phiăđi mt vi mt s đánhăđi trong la
chn các mc tiêu chính sách hay các nhà hochăđnh chính sách phi chn la mt

15

giá tr bình quân trong t trng ca 3 nhân t thuc b ba nhmăđtăđc mt s kt
hp tt nht ca hai trong s ba mc tiêu chính sách.

Ngoài ra, kt qu còn cho ta thy rng  cácănc công nghip hóa s kt
hp chính sách năđnh t giáăvàăgiaătngăhi nhp tài chính btăđuălàăxuăhng t
gia nhngănmă1990.ăMtăkhácăcácăncăđangăphátătrin, chính sách tin t đc lp
và năđnh t giá hoàn toàn chimăuăth trong sutăgiaiăđon kho sát, trong khi s
kt hp chính sách năđnh t giá và m ca tài chính li ít thông dngăhn,ăcóăl do
hu qu nng n t cuc khng hong tin t mà các quc gia phi gánh chu.
2.7 Sătácăđngăcaăbăbaăbtăkhăthi vƠădătrăngoiăhi đnălmăphát
Thông qua mô hình hi quy miătngăquan tuyn tính gia các ch s b ba
bt kh thi, chúng ta ch có th thyăđcăđnhăhng chính sách ca các quc gia,
tuy nhiên li không thyăđcăđng lc dnăđn nhngăthayăđiătrongăchínhăsáchăđó.ă
Vì th, bngăphngăphápăkinhăt lng, nhóm tác gi ACI (2008) [TLTK 1] đãătin
hành kim nghim thc t cho nhiuă nc trên th gii đ xem s tácăđng ca
chính sách b ba bt kh thi và d tr ngoi hi cóătácăđngănhăth nàoăđn bin
đng lm phát và t l lm phát trung hn.
Môăhìnhăcălngănhăsau:
Y
it
= 
0
+ 
1
TLM
it
+ 
2
TR
it
+ 
3
(TLM

it
x TR
it
) + X
it
B + Z
t
 + D
i
 +

it
Y
it
đoă lng hiu qu vămôă(bină đng ca lm phát hoc t l lm phát
trung hn) ca quc gia i ti thi gian t. C th hn,ăY
it
đoălng binăđng ca lm
phát bngăđ lch chun ca t l lmăphátătrongăvòngă5ănmăhoc trung bình t l
lm phát hàngăthángăcngătrongăvòngă5ănm.
TLM
it
là vector ca 2 trong ba nhân t bt kì ca b ba bt kh thi là MI,
ERS, KAOPEN. TR
it
làăđ ln ca d tr ngoi hi (tr điăvàng)ătrênăGDPăvàătíchă
s (TLM
it
x TR
it

) là binătngătácăgia b ba bt kh thi và d tr ngoi hi. Nhóm
tác gi đc bităquanătâmăđn tích s này bi vì d tr ngoi hi có th thay th hoc
b sung cho các lpătrng chính sách khác nhau.

16

X
it
là vector các bin kim soát kinh t vămôăbaoăgm: thu nhpătngăđi
ca mt quc gia so vi M,ă bìnhă phngă ca thu nhpă tngă đi,ă đ m ca
thngămi (=(EX + IM)/GDP), nhng cú sc TOT (terms of trade: t l thngă
mi), mcă đ thun chu kì tài khóa, bină đngă trongă tngă trng cung tin M2,
lng tín dng cá nhân trên GDP đ đoălng mcăđ phát trin v tài chính, bin
đng ca lm phát và t l lm phát.
Z
t
là vector ca nhng cú sc toàn cu,ăthayăđi trong lãi sut thc ca M,
l hng snălng toàn cu, nhng cú sc trong giá du.
D
i
là tp hp ca các bin gi đc trngănhălàăbin gi cho các quc gia
nhp khu du m, hoc cho các khu vc. Các bin giiăthíchă khôngăcóă ýă nghaă
thng kê s b loi ra khi thc hinăcălng.
Thành phn

it
là các sai s cùng phân phiăvàăđc lp.
Kt qu hi quyătheoămôăhìnhătrênăchoăcácăncăđangăphátătrinănhăsau:
i vi bin đng lm phát:
+ Cácănc xut khuăhàngăhóaăđangăphátătrin:ăc lp tin t và t

giá hiăđoáiălinhăhot s cóătácăđng làm gim binăđng lm phát.
+ Các nc th trng mi ni: Hi nhp tài chính nhiu và năđnh
v t giá cao s làmătngăbinăđng lm phát.
+ Các nc đangăphátătrin không phi th trng mi ni: Hi nhp
tài chính ngày càng sâu kt hp năđnh v t giá cao s làmătngăbinăđng lm
phát.
i vi mc lm phát trung hn:
+ Cácănc xut khuăhàngăhóaăđangăphátătrin:ăc lp tin t làm
tngălm phát, trong khi năđnh t giá hiăđoáiăvàăhi nhp tài chính làm gim lm
phát.
+ Các nc th trng mi ni: năđnh t giá hiăđoáiăvàăhi nhp tài
chínhăđuăcóătácăđng làm gim lm phát
+ Cácănc đangăphátătrin không phi th trng mi ni:ăc lp
tin t làmătngălm phát, trong khi năđnh t giá hiăđoáiălàmăgim lm phát, tuy

17

nhiên nu năđnh t giá kt hp viălng d tr trên GDP lnăhnă53-65% s làm
tngălm phát. Mcăđ hi nhp tài chính càng cao thì t l lm phát càng thp,
tngăt, năđnh t giá kt hp vi hi nhp tài chính càng sâu s làm gim lm
phátănhngănu kt hp vi mc d tr lnăhnă67%ăs cóătácăđngălàmătngălm
phát.
Bên cnh nghiên cu ca nhóm ACI (2008), nhóm tác gi Orcan Cortuk và
Nirvikar Singh (2011) [TLTK 11] cngăđãătin hành xemăxétătácăđng ca b ba bt
kh thi và d tr ngoi hi trên GDP đn lm phát  Th NhăK giaiăđon 1998-
2010 vi mô hình sau:
Inf
it
= 
0

+ Inf
it-1
+
1
TLM
it
+ 
2
TR
it
+ 
3
(TLM
it
x TR
it
) +

t
Inf
it
: t l lm phát ca Th NhăK. Tác gi s dng d liu ch s giá tiêu
dùng ca Th NhăK t nmă1998 đnănmă2010
Inf
it-1
: bin tr ca lm phát
TLM
it
là ch s ca b ba bt kh thi c th là MI, ERS, KAOPEN.
TR

it
làăđ ln ca d tr ngoi hi (tr vàng) trên GDP hay (RES/GDP)
Tích s (TLM
it
x TR
it
) là binătngă tácăgia b ba bt kh thi và d tr
ngoi hi
Kt qu hiăquyătheoămôăhìnhătrênăđc th hin  ph lc 7 cho thyăđc lp
tin t và năđnh t giá cóătácăđng làm gim lm phát, hi nhp tài chính càng sâu
càng làmătng mc lm phát. Ngoài ra kt qu còn cho thyăđc lp tin t kt hp
viălng d tr ngoi hiătrênăGDPăvt ngng 0.368 cóătácăđng làm gim lm
phát.