NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ DƯỚI QUAN ĐIỂM BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



TRẦN THỊ MƯỢT



NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
DƯỚI QUAN ĐIỂM BỘ BA BẤT KHẢ
THI TẠI VIỆT NAM




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ









TP. HỒ CHÍ MINH – năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



TRẦN THỊ MƯỢT


NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
DƯỚI QUAN ĐIỂM BỘ BA BẤT KHẢ
THI TẠI VIỆT NAM


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
TP. HỒ CHÍ MINH – năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi với sự giúp đỡ của Cô hướng
dẫn; số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này
chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm này.

Tp.HCM, ngày 19 tháng 01 năm 2014
Trần Thị Mượt
















DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
- ADF: Augmented Dickey – Fuller
- CAR: Tỉ lệ an toàn vốn
- CPI: Chỉ số giá tiêu dùng

- CSTT: Chính sách tiền tệ
- CTTC: Công ty tài chính
- DTBB: Dự trữ bắt buộc
- ERPT: Exchange rate pass-through : Sự truyền dẫn của tỷ giá hối đoái
- ERS: Chỉ số ổn định tỷ giá
- EX: Tỷ giá hối đoái giữa USD và VND
- FED: Cục dữ trữ liên Bang Hoa Kỳ
- GSO: Tổng cục thống kê Việt Nam
- IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế
- KAOPEN: Chỉ số mở cửa tài chính
- LS: Lãi suất cơ bản
- M2: Cung tiền mở rộng
- MI: Chỉ số độc lập tiền tệ
- NĐT: Nhà đầu tư
- NHNN: Ngân hàng nhà nước.
- NHTM: Ngân hàng thương mại
- NHTW: Ngân hàng trung ương
- OMO: Nghiệp vụ thị trường mở
- REER: tỉ giá hiệu lực thực


- SL: Sản lượng công nghiệp trong nước
- SWAP: Dịch vụ hoán đổi ngoại tệ
- TCTD: Tổ chức tín dụng
- USCPI: Chỉ số CPI của Mỹ
- USLS: Lãi suất công bố của FED
- USSL: Sản lượng công nghiệp của Mỹ
- VAR: Vector Autorgressive Model
- WCPI: Chỉ số CPI của thế giới
- Worldbank: Ngân hàng Thế giới

- WTO: Tổ chức thương mại Thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
- Bảng 2.1: Chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ 1970 đến
2012
- Bảng 2.2: So sánh chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam với nhóm các nước
NON-EMG DA
- Bảng 2.3 : Mức bù rủi ro của 26 nước trong năm 2010.
- Bảng 2.4: Chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam và các nước NON-EMG
DA qua các thời ký từ năm 1970 đến năm 2012.
- Bảng 2.5 : Mô hình hồi quy 1 = a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và
các nước NON-EMG DA giai đoạn 1996 – 2012.
- Bảng 2.6: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam và Trung Quốc từ 1991-2012.
- Bảng 2.7: Các biến trong mô hình cấu trúc hồi quy véc tơ (VAR)
- Bảng 2.8: Kiểm định tính dừng ADF


- Bảng 2.9: Kiểm định độ trễ của mô hình VAR
- Bảng 2.10: Kiểm định Portmanteau
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
- Biểu đồ 1.1: Tam giác bất khả thi
- Biểu đồ 1.2: Tam giác bất khả thi mở rộng
- Biểu đồ 1.3: Mẫu hình kim cương của Bộ ba bất khả thi
- Biểu đồ 2.1: Lãi suất chiết khấu từ năm 2000 đến năm 2013
- Biểu đồ 2.2: Lãi suất cơ bản từ năm 2000 đến năm 2013
- Biểu đồ 2.3: Dòng vốn đầu tư FDI vào việt năm từ năm 2000- năm 2012.
- Biểu đồ 2.4: Phản ứng phân rã của lãi suất VND đối với các cú shock từ bên
ngoài
- Biểu đồ 2.5: Phản ứng phân rã của sản lượng, CPI và lãi suất trước động thái
thắt chặt tiền tệ của FED

- Biểu đồ 2.6: Phản ứng phân rã của CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước biến
động của sản lượng trong nước
- Biểu đồ 2.7: Phản ứng phân rã của CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước biến
động của giá cả trong nước
- Biểu đồ 2.8: Phản ứng phân rã của các biến chính sách tiền tệ trước biến
động lãi suất, cung tiền M2 và tỷ giá.
- Biểu đồ 2.9: Phản ứng phân rã của các biến sản lượng công nghiệp, CPI
trước biến động lãi suất, cung tiền M2 và tỷ giá.



i
MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU i
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY 5
1.1. Lý thuyết về bộ ba bất khả thi 5
1.1.1. Định nghĩa về bộ ba bất khả thi 5
1.1.2. Thuyết tam giác mở rộng 7
1.1.3. Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi: 8
1.1.4. Các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi 9
1.2. Lý thuyết về chính sách tiền tệ. 11
1.2.1. Định nghĩa về chính sách tiền tệ. 11
1.2.2. Các loại chính sách tiền tệ. 12
1.2.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ 12
1.2.4. Mục tiêu của chính sách tiền tệ 14
1.2.5 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ 15
1.2.6. Điều kiện điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả. 17
1.3. Các Nghiên cứu trước đây về chính sách tiền tệ và bộ ba bất khả thi 18
1.3.1. Nghiên cứu về chính sách tiền tệ và bộ ba bất khả thi đối với các nước

châu Á 18
1.3.2. Nghiên cứu về bộ ba bất khả thi đối với các nước châu Âu 20
1.3.3 Các nghiên cứu về bộ ba bất khả thi và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 21
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ BỘ BA BẤT
KHẢ THI TẠI VIỆT NAM 23
2.1. Nghiên cứu định tính. 23
2.1.1. Thực trạng về việc điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong thời gian
qua. 23
2.1.2. Đánh giá việc điều hành công cụ chính sách tiền tệ giai đoạn 2000-2013 59
2.1.3. Thực tiễn về điều hành bộ ba bất khả thi tại Việt Nam. 28
2.2. Phân tích định lượng 46


ii
2.2.1. Mô hình nghiên cứu 46
2.2.2. Mô hình VAR 47
2.2.3. Mục đích sử dụng mô hình Var 47
2.2.4. Ưu điểm sử dụng VAR. 48
2.2.5. Hạn chế khi sử dụng VAR. 48
2.2.6. Thiết lập mô hình nghiên cứu 48
2.2.7. Dữ liệu nghiên cứu 49
2.2.8. Các bước thực hiện trong nghiên cứu 50
2.2.9. Nội dung và kết quả nghiên cứu theo mô hình VAR 50
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT
NAM 65
3.1. Nâng cao vị thế độc lập của Ngân hàng Nhà nước 65
3.2. Phối hợp chặt chẽ chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa 65
3.3. Hoàn thiện các công cụ của Chính sách tiền tệ 65
3.4. Xử lý nợ xấu, tái cơ cấu và bảo đảm an toàn hệ thống TCTD. 67
3.5. Tái cơ cấu chức năng của Ngân hàng thương mại 67

3.6. Tái cơ cấu chức năng hoạt động của công ty tài chính 68
3.7. Hoàn thiện các quy định quản lý bảo đảm an toàn hoạt động TCTD, ngăn
ngừa các nguy cơ thực tế dẫn đến khủng hoảng hệ thống Ngân hàng và các Tổ
chức tín dụng. 69
3.8. Xây dựng bộ tiêu chí định lượng rủi ro hệ thống và dấu hiệu cảnh báo sớm
bất ổn tài chính của hệ thống TCTD, làm căn cứ quản lý và điều hành, giám sát
để ngăn ngừa các nguy cơ khủng hoảng hệ thống các Tổ chức tín dụng 69
3.9. Điều hành chính sách tỷ giá linh hoạt 70
NHỮNG HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP
THEO. 72
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO: 73
PHỤ LỤC 1 76
PHỤ LỤC 2 94


1
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Sau khủng hoảng kinh tế châu Á, Việt Nam và các nước trong khu vực đã thay đổi
mạnh mẽ việc thực hiện chính sách tiền tệ và lựa chọn các cơ chế điều hành chính
sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh tế cũng như phù hợp với
từng giai đoạn phát triển kinh tế. Chính sách tiền tệ là một công cụ chính sách quan
trọng nhằm tác động đến nền kinh tế để đạt được các mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô
và kiểm soát giá cả. Một chính sách đúng sẽ thúc đẩy quá trình phát triển của nền
kinh tế, đẩy nhanh quá trình chuyển đổi nền kinh tế. Một chính sách sai lệch sẽ kìm
hãm sự phát triển của nền kinh tế, làm chậm quá trình chuyển đổi. Vì vậy, nhà nước
phải điều hành chính sách tiền tệ ra sao để nền kinh tế có thể vận hành tốt hơn.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài tập trung nghiên cứu về chính sách tiền tệ dưới quan
điểm của bộ ba bất khả thi tại Việt Nam. Đề tài nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi
sau đây:

- Điều hành chính sách tiền tệ trong mối tương quan với bộ ba bất khả thi
tại Việt Nam như thế nào?
- Các tác nhân bên ngoài nền kinh tế tác động như thế nào đến chính sách
tiền tệ của Việt Nam?
- NHNN cần làm gì để điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt hơn?
- Đây là những vấn đề mà nhiều nhà kinh tế và các nhà hoạch định chính
sách đặc biệt quan tâm. Để trả lời cho các câu hỏi trên, tác giả đã chọn đề
tài “Nghiên cứu chính sách tiền tệ dưới quan điểm bộ ba bất khả thi
tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.


2
2. Tính cấp thiết của đề tài
Chính sách tiền tệ là một công cụ rất quan trọng để NHNN điều hành nền kinh tế
nhằm ổn định kinh tế vĩ mô, ổn định giá cả, kiềm chế lạm phát, thúc đẩy tăng
trưởng nền kinh tế. Tác động của chính sách tiền tệ luôn được thể hiện rõ nét và có
uy lực tới nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng so với nhiều chính
sách kinh tế vĩ mô khác trong suốt quá trình vận hành của nền kinh tế, đặc biệt là
trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền tệ như: cung tiền M2, tín dụng, lãi suất
và tỷ giá hối đoái, mà mục tiêu cuối cùng của công tác điều hành chính sách tiền tệ
là tác động đến thị trường tiền tệ, hoạt động kinh tế và mức giá cả trong nền kinh
tế.
1

Vì vậy, nghiên cứu chính sách tiền tệ, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến nền
kinh tế. Các cú shock bên ngoài tác động như thế nào đến chính sách tiền tệ của một
quốc gia đã được nhiều nhà nghiên cứu thực hiện.
Nghiên cứu chính sách tiền tệ, chính sách điều hành bộ ba bất khả thi tại một quốc
gia cho ta thấy mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế của quốc
gia đó. Những cú shock bên ngoài có ảnh hưởng gì đến giá cả hàng hóa và lạm phát

trong nước để từ đó NHNN điều chỉnh chính sách tiền tệ cho phù hợp. Tại Việt
Nam cũng có rất nhiều bài nghiên cứu về chính sách bộ ba bất khả thi và thực tiễn
điều hành tại Việt Nam nhưng vẫn còn thiếu những mô hình nghiên cứu mang tính
định lượng, bằng chứng thực nghiệm. Bên cạnh đó cũng có nhiều bài nghiên cứu
định lượng về mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và bộ ba bất khả thi tại Việt Nam.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Trong thời gian ngắn nên tác giả chỉ đi sâu vào nghiên cứu chính sách tiền tệ của
Việt Nam dưới quan điểm bộ ba bất khả thi từ năm 2000 đến nay, kiểm định mối
quan hệ giữa các yếu tố tác động đến chính sách tiền tệ, sau đó đánh giá hiệu quả
tác động của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn khác nhau đến giá cả hàng
hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước từ đó đề xuất
những giải pháp để hoàn thiện chính sách tiền tệ tại Việt Nam.

1
Theo Nguyễn Phi Lân, 2010, Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích định lượng. Vụ thống kê
NHNN, trang 1.


3
4. Phạm vi nghiên cứu
Tác giả tập trung vào nghiên cứu về giá cả hàng hóa trong nước, chỉ số giá tiêu
dùng trong nước, lãi suất, cung tiền M2, tỷ giá hối đoái ở Việt Nam qua đó tác giả
đánh giá tác động tổng thể của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế trong nước.
Bài nghiên cứu nghiên cứu về thực tiễn điều hành bộ ba bất khả thi tại Việt Nam,
có giới hạn ở mức tác giả thiết lập các điều kiện cần thiết để tìm ra các cú shock tiền
tệ và tỷ giá của Việt Nam, sau đó đánh giá hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ
và các kênh dẫn truyền khác nhau đến giá cả hàng hóa và hoạt động kinh doanh của
nền kinh tế trong nước.
5. Phương pháp nghiên cứu:
Đầu tiên, tác giả dùng phương pháp phân tích định tính, trên cơ sở các dữ liệu thu

thập để đánh giá cơ chế điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam, đồng thời, tác giả
sử dụng theo phương pháp của Chin Ito để phân tích tình hình các chỉ số bộ ba bất
khả thi tại Việt Nam theo chỉ số của Chin Ito cung cấp.
Sau đó, tác giả dùng phương pháp nghiên cứu định lượng giống như các nghiên cứu
của Takatoshi Ito & Kiyotaka Sato (2007) và Niloufer Sohrabji (2011) trong bài
nghiên cứu này tác giả cũng sử dụng mô hình VAR (Vector Autoregressive Model)
để nghiên cứu về chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
Thứ nhất: Nghiên cứu về tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi tại Việt Nam, sau đó
nghiên cứu điểm phá vỡ cấu trúc trong mẫu hình bộ ba bất khả thi tại Việt Nam.
Thứ hai: Đo lường mức độ truyền dẫn của các biến ngoại sinh đến chính sách tiền
tệ trong nước.
Thứ ba: Phân rã phương sai (Variance decomposition) để xác định mức độ ảnh
hưởng của các biến ngoại sinh đến nền kinh tế trong nước.
Thứ tư: Phân tích mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến giá cả hàng hóa và
hoạt động kinh doanh của nền kinh tế, ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái vào các chỉ số
giá và sự tác động của các cú shock đến lạm phát, cung tiền, chính sách tiền tệ.
Bố cục luận văn:


4
Ngoài lời mở đầu, kết luận và danh mục các tài liệu tham khảo, luận văn được chia
ra thành 3 chương.
Chương 1: Tổng quan về chính sách tiền tệ, bộ ba bất khả thi và các nghiên cứu
trước đây.
Chương 2: Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ và bộ ba bất khả thi tại Việt
Nam
Chương 3: Giải pháp hoàn thiện chính sách tiền tệ tại Việt Nam

5
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, BỘ BA BẤT KHẢ
THI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1.1. Lý thuyết về bộ ba bất khả thi
1.1.1. Định nghĩa về bộ ba bất khả thi
Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ ra
rằng chính sách tiền tệ không thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong
khi chính sách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi. Ngược lại,
chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách
tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều này có nghĩa, nếu chu
chuyển vốn là hoàn hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không có hiệu lực nếu chính
phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính phủ thả
nổi tỷ giá. Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: một quốc
gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền
tệ. Trong đó:
- Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện
mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. NHTW có thể tăng cung
tiền và giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất

khi nền kinh tế phát triển quá nóng.
- Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này
cho phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước
ngoài. Nó cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn
lực, kinh nghiệm, chuyên môn để đầu tư vào nước đó.
- Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành
các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư
đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công
chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt hơn.
Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên. Một quốc gia chỉ có thể
lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu nào


6
cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu
chính sách còn lại.
Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ
tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã
mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước
ngoài. Như đã phân tích trong mô hình Mundell-Fleming, khi dòng vốn ra vào được
tự do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì NHTW buộc phải tung đồng nội tệ
để mua vào đồng ngoại tệ hoặc giảm lãi suất trong nước nếu dòng tiền đi vào quá
nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải bán bớt ra một lượng ngoại tệ dự trữ để thu về
đồng nội tệ hoặc gia tăng lãi suất trong nước khi dòng vốn đảo chiều. Trong bối
cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành chính
sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế sẽ không thể đảm bảo vì
cung tiền và lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ
giá hay dòng tiền vào ra quyết định.
Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ
tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính

phủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành
theo những nguyên tắc của thị trường. Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu
NHTW muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng
kinh tế thì buộc phải thả nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do.
Độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa
chọn thị trường vốn đóng. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá
sẽ bị phá vỡ.



7









Hình 1.1: Bộ ba bất khả thi
Nguồn: Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2011), Tài chính quốc tế
1.1.2. Thuyết tam giác mở rộng
Toàn cầu hóa đang trở thành xu hướng chung của thế giới. Điều này càng gia tăng
áp lực cho các quốc gia khi buộc phải chọn một trong hai: hoặc là từ bỏ ổn định tỷ
giá hoặc là từ bỏ độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia
vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ
bán độc lập (half-independence). Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản
một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố
định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào. Hơn nữa, ông đã

nhấn mạnh rằng không có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các
quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không có một chính
sách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời đại.
Hội nhập tài chính
Thị trường vốn đóng
Chính sách
tiền tệ độc lập
Ổn định tỉ giá
Tỉ giá
cố định
Tỉ giá
thả nổi


8










Hình 1.2: Tam giác bất khả thi mở rộng
Nguồn: Chinn và Ito (2008)
Bên cạnh các đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn cho mình một kết
hợp bên trong tam giác miễn nó phù hợp với mục tiêu mà quốc gia đó đang theo
đuổi. Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện một sự kết hợp trung gian giữa ba mục

tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn ở mức độ vừa phải, chính sách tiền tệ độc
lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến động trong một biên độ cho phép. Tùy vào
tình hình kinh tế vĩ mô của từng nước mà các nhà hoạch định lựa chọn cho mình
một mức độ thích hợp cho từng mục tiêu chính sách. Do đó, mỗi quốc gia có thể lựa
chọn hướng đi cho mình mà không nhất thiết phải đánh đổi hoàn toàn như bộ ba bất
khả thi của Mundell – Fleming.
1.1.3. Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi:
Theo quá trình kế thừa và phát triển của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế học lại
tìm tòi và phát hiện ra các nhân tố có liên quan mật thiết đến việc lựa chọn mẫu
hình bộ
ba bất khả thi. Không nằm ngoài xu hướng đó, Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã xem
xét việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại
hối (tỷ lệ trên GDP). Sau những năm cuối thập niên 90 đầu thập niên 2000, các
quốc gia đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia mới nổi đã có xu hướng gia tăng
Thị trường vốn đóng
Chính sách
tiền tệ độc lập
Ổn định tỉ giá
Tỉ giá
cố định
Tỉ giá
thả nổi
O
Hội nhập tài chính


9
mạnh mẽ dự trữ ngoại hối cùng với xu hướng hội tụ về mức trung bình của ba chỉ
số bộ ba bất khả thi. Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối
và các can thiệp vô hiệu hóa vào thị trường ngày càng gia tăng đã đặt một dấu chấm

hỏi lớn cho tính bền vững của mẫu hình này ở các nước mới nổi, cũng chính là, tính
bền vững của mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi.

Hình 1.3. Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi
Nguồn: Chinn và Ito (2008)
1.1.4. Các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi.
Để đo lường từng mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi, Chinn và Ito (2008)
đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá
(ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN).
Độc lập tiền tệ (MI). Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm nghịch đảo
của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc
gia cơ sở. Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng công thức:



10
)1(1
)1(),(
1



ji
iicorr
MI


Trong đó: i: quốc gia sở tại, j: quốc gia cơ sở. Theo đó, MI sẽ nhận các giá trị [0,1].
Giá trị càng lớn có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn.
Ổn định tỷ giá (ERS). Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được

tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ
sở. Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định.


))log((01,0
01,0
rate
exchstdev
ERS




Hội nhập tài chính (KAOPEN). Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó
nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính, tức là đo lường mức độ mà một quốc
gia tiến hành kiểm soát vốn. Tuy nhiên, việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất
phức tạp vì rất khó để có thể nhận diện và lượng hóa tất cả những hình thức kiểm
soát vốn trong thực tế. Chẳng hạn có quốc gia tuy tuyên bố mở cửa thị trường vốn
bằng những chính sách khá thông thoáng nhưng trong thực tế lại kiểm soát vốn
bằng những biện pháp gián tiếp khác. Chỉ số độ mở tài khoản vốn được nhắc tới
nhiều nhất hiện nay chính là KAOPEN do Chin và Ito đề xuất. KAOPEN dựa trên
thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do
IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange
Restrictions - AREAER). Do đó, KAOPEN chỉ cho thấy một quốc gia về mặt pháp
lý có tiến hành các chính sách kiểm soát vốn hay không. Chỉ số KAOPEN cũng
biến thiên giữa 0 và 1. Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa
hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia.


11

1.2. Lý thuyết về chính sách tiền tệ.
1.2.1. Định nghĩa về chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ quốc gia là một bộ phận của chính sách kinh tế tài chính của nhà
nước nhằm ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần phát triển kinh tế
xã hội, bảo đảm quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân lao động.
Chính sách tiền tệ là hệ thống các quan điểm chủ trương và biện pháp của nhà nước
nhằm tác động và điều chỉnh các hoạt động về tiền tệ, tín dụng, ngân hàng và ngoại
hối, tạo ra sự ổn định của lưu thông tiền tệ để thúc đẩy nền kinh tế quốc dân phát
triển.
Chính sách tiền tệ phản ánh các đặc trưng chủ yếu sau:
- Chính sách tiền tệ phản ánh được các quan điểm và chủ trương của Đảng và
Nhà nước trong việc thực hiện chiến lược và sách lược về phát triển kinh tế
xã hội.
- Chính sách tiền tệ phải xác định rõ mục tiêu, nguyên tắc và trách nhiệm và
quyền hạn của bộ máy điều hành chính sách tiền tệ và việc sử dụng các
phương pháp để kiểm soát lạm phát, ổn định tiền tệ, ổn định và tăng trưởng
kinh tế.
- Chính sách tiền tệ là một hệ thống đồng bộ tác động và điều chỉnh lên tất cả
các mặt hoạt động tiền tệ - tín dụng ngân hàng và ngoại hối trong một định
hướng và mục tiêu thống nhất. Với đặc trưng này chính sách tiền tệ trở thành
công cụ quản lý vĩ mô của Nhà nước.
- Chính sách tiền tệ về mặt nội dung và bản chất, là một bộ phận hợp thành
của chính sách kinh tế và trong một mức độ nào đó, chính sách tiền tệ có một
quan hệ khăng khít với chính sách tài chính quốc gia. Vì vậy, việc vận hành
Chính sách tiền tệ không thể không đặt nó vào sự vận hành của chính sách
phát triển kinh tế và chính sách tài chính quốc gia.
- Chính sách tiền tệ thuộc loại chính sách ổn định và phát triển, nhưng do vị trí
đặc thù của nó với điều kiện của tình hình tiền tệ, tín dụng và ngoại hối nên

12
việc vận hành Chính sách tiền tệ đòi hỏi phải nhạy cảm, uyển chuyển thì mới
đạt được kết quả mong muốn.
1.2.2. Các loại chính sách tiền tệ.
Tuy mục tiêu và nguyên tắc của chính sách tiền tệ là nhất quán, song tùy hoàn cảnh
cụ thể mà các quốc gia cần phải xây dựng và thực hiện những chính sách tiền tệ rất
khác nhau về mặt định tính. Điều đó phản ánh quan điểm và định hướng của chính
sách tiền tệ, về tổng thể có hai loại:
Chính sách tiền tệ mở rộng còn gọi là chính sách nới lỏng tiền tệ, loại chính sách
này được áp dụng trong điều kiện nền kinh tế bị suy thoái, nạn thất nghiệp gia tăng.
Trong trường hợp này việc nới lỏng làm cho lượng tiền cung ứng cho nền kinh tế
tăng sẽ tạo được công ăn việc làm cho người lao động, thúc đẩy mở rộng đầu tư, mở
rộng sản xuất kinh doanh. Chính sách mở rộng tiền tệ đồng nghĩa chính sách tiền tệ
chống suy thoái.
Chính sách tiền tệ thắt chặt còn gọi là chính sách” đóng băng” tiền tệ, loại chính
sách này được áp dụng khi trong nền kinh tế đã có sự phát triển quá nóng, đồng thời
lạm phát ngày càng gia tăng. Chính sách thắt chặt tiền tệ đồng nghĩa với chính sách
tiền tệ chống lạm phát.
1.2.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ
Ngân hàng trung ương thường sử dụng các công cụ sau để điều chỉnh chính sách
tiền tệ. Các công cụ bao gồm:
Công cụ tái cấp vốn: Là hình thức cấp tín dụng của Ngân hàng Trung ương đối với
các Ngân hàng thương mại. Với công cụ tái cấp vốn NHNN là chỗ dựa cuối cùng
và rất chắc chắn để các NHTM mở rộng hoạt động cho vay đối với nền kinh tế
trong giới hạn đã được NHNN kiểm soát. Tái cấp vốn trở thành kênh cung ứng tiền
nói chung và vốn tín dụng nói riêng cho nền kinh tế qua hệ thống ngân hàng trung
gian. Tuy nhiên, công cụ này chỉ thực sự phát huy hiệu quả khi hệ thống ngân hàng
trung gian hoạt động hữu hiệu, tỷ lệ sử dụng vốn khả dụng cao, đồng thời với sự
cần thiết của NHTW trong quá trình tái cấp vốn.

13
Công cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc: Là tỷ lệ giữa số lượng phương tiện cần vô hiệu hóa
trên tổng số tiền gửi huy động, nhằm điều chỉnh khả năng thanh toán (cho vay) của
các Ngân hàng thương mại.
Công cụ nghiệp vụ thị trường mở: Là hoạt động Ngân hàng Trung ương mua bán
giấy tờ có giá ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, điều hòa cung cầu về giấy tờ có giá,
gây ảnh hưởng đến khối lượng dự trữ của các Ngân hàng thương mại, từ đó tác
động đến khả năng cung ứng tín dụng của các Ngân hàng thương mại dẫn đến làm
tăng hay giảm khối lượng tiền tệ.
Công cụ lãi suất tín dụng: Đây được xem là công cụ gián tiếp trong thực hiện
chính sách tiền tệ bởi vì sự thay đổi lãi suất không trực tiếp làm tăng thêm hay giảm
bớt lượng tiền trong lưu thông, mà có thể làm kích thích hay kìm hãm sản xuất. Nó
là 1 công cụ rất lợi hại. Cơ chế điều hành lãi suất được hiểu là tổng thể những chủ
trương chính sách và giải pháp cụ thể của Ngân hàng Trung ương nhằm điều tiết lãi
suất trên thị trường tiền tệ, tín dụng trong từng thời kỳ nhất định.
Công cụ hạn mức tín dụng: Là 1 công cụ can thiệp trực tiếp mang tính hành chính
của Ngân hàng Trung ương để khống chế mức tăng khối lượng tín dụng của các tổ
chức tín dụng. Hạn mức tín dụng là mức dư nợ tối đa mà Ngân hàng Trung ương
buộc các Ngân hàng thương mại phải chấp hành khi cấp tín dụng cho nền kinh tế.
Tăng cường hoạt động thanh tra giám sát: Việc NHNN thực hiện thanh tra giám
sát kịp thời để phát hiện những sai phạm của các tổ chức tài chính để kịp thời chấn
chỉnh uốn nắn tránh làm cho thị trường tài chính rối loạn. Tuy nhiên, các NHTM và
các tổ chức tín dụng là những người đi liền với thực tiễn, do đó việc thanh tra giám
sát của NHNN phải tạo điều kiện và khuyến khích các NHTM, các tổ chức tín dụng
và hoạt động hoạt động kinh doanh hiệu quả. Thanh tra kiểm soát quá mức, quá
khắt khe gây cản trở cho hoạt động của họ, thì công cụ này sẽ có tác dụng ngược lại.
Can thiệp vào thị trường vàng, ngoại tệ: Đây là biện pháp và là công cụ của
NHTW khi thị trường ngoại hối có sự biến động bất thường gây ảnh hưởng đến
hoạt động xuất-nhập khẩu và các hoạt động kinh tế đối ngoại khác. Việc can thiệp

14
mua hoặc bán ngoại hối chỉ xảy ra khi NHTW thấy cần thiết và có lợi cho nền kinh
tế.
1.2.4. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
 Mục tiêu ngắn hạn: Chính sách tiền tệ hướng tới mục tiêu cụ thể trước mắt sau :
Thứ nhất: Ổn định giá trị đồng tiền quốc gia và ổn định giá cả hàng hóa.
Ổn định giá trị đồng tiền được coi là mục tiêu cụ thể nhất, rõ ràng nhất mà bất kỳ
một loại chính sách tiền tệ nào cũng phải hướng đến.
Ổn định giá trị đồng tiền quốc gia sẽ phát huy vai trò tích cực của tiền tệ đối với nền
kinh tế xã hội. Cụ thể:
- Nhờ ổn định giá trị đồng tiền mà các quan hệ giao dịch phát sinh trong khu
vực sản xuất kinh doanh sẽ được thực hiện đúng quy luật giá trị và quy luật
thị trường làm cho các hoạt động sản xuất và lưu thông phát triển không chỉ
trong nước mà còn ở các nước trên thế giới.
- Nhờ đồng tiền ổn định, các quan hệ tài chính tín dụng được duy trì và phát
triển.
- Ổn định đồng tiền quốc gia còn tạo điều kiện để duy trì và phát triển các
quan hệ xã hội, nhờ đó tác động tích cực đến đời sống kinh tế.
Thứ hai, kiểm soát và điều hòa khối tiền dao dịch (M1) của nền kinh tế.
Đây là mục tiêu rất quan trọng của chính sách tiền tệ, đồng thời liên quan, hỗ trợ
tích cực cho mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền. Kiểm soát và điều hòa khối tiền giao
dịch tức là kiểm soát và điều hòa được tổng phương tiện thanh toán của nền kinh tế.
 Mục tiêu cơ bản (mục tiêu kinh tế): Chính sách tiền tệ hướng đến các mục tiêu
cơ bản sau :
Thứ nhất, ổn định và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Đây là mục tiêu cao nhất và là mục tiêu xuyên suốt của chính sách tiền tệ. Một nền
kinh tế ổn định và phát triển bền vững sẽ là nền tảng để phát triển kinh tế.
Thứ hai, tạo việc làm cho người lao động góp phần ổn định trật tự xã hội.

Đây là mục tiêu có ý nghĩa xã hội rộng lớn giúp giải quyết vấn đề thất nghiệp và sự
phân hóa giàu nghèo trong nền kinh tế.


15
1.2.5. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ tác động tới hành vi kinh tế thông qua các kênh khác nhau. Để
điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả, nhất thiết phải nghiên cứu đầy đủ các kênh
tác động của chính sách tiền tệ. Có bốn kênh qua đó chính sách tiền tệ tác động tới
các khu vực kinh tế, bao gồm: kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh giá tài sản khác và
kênh tỷ giá.
Kênh lãi suất
Khi thực hiện thắt chặt tiền tệ (giảm cung tiền), nhu cầu về trái phiếu sẽ tăng trong
khi nhu cầu về tiền giảm. Nếu giá cả không điều chỉnh kịp thời, cung tiền thực tế sẽ
giảm, làm tăng lãi suất, chi phí vốn tăng. Chi tiêu đầu tư giảm, làm giảm tổng cầu
và sản lượng. Cơ chế này diễn ra bên tài sản nợ của bảng tổng kết tài sản của ngân
hàng. Các nhà kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc phản ứng trước
những thay đổi của chính sách tiền tệ cũng như trong việc tác động tới các hoạt
động kinh tế thực.
Cơ chế truyền dẫn này được thể hiện như sau: Thắt chặt tiền tệ → lãi suất tăng →
đầu tư giảm → sản lượng giảm.
Kênh tín dụng
Kênh tín dụng là một tập hợp các yếu tố làm phóng đại và lan truyền các tác động
của lãi suất. Nói cách khác, kênh tín dụng là một cơ chế tăng cường, nó không phải
là một kênh hoàn toàn độc lập hay song song với các kênh khác. Ở các nước có thị
trường tín dụng tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác
động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối lượng tín
dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt, các
ngân hàng không muốn chỉ dựa duy nhất vào việc tăng lãi suất để hạn chế khối
lượng tín dụng mà còn muốn thắt chặt các điều khoản tín dụng để ngăn chặn khách

hàng đầu tư vào các dự án rủi ro. Điều này làm giảm cung tín dụng. Bên cạnh đó,
chính sách tiền tệ cũng tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tín dụng của người đi
vay. Một người đi vay có tình trạng tài chính không lành mạnh, giá trị tài sản ròng
nhỏ, sẽ phải chịu chi phí lớn hơn và các điều kiện tín dụng khắt khe hơn. Những


16
thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ tác động đến trạng thái tài chính của người vay,
do đó, tác động đến các quyết định đầu tư và chi tiêu của họ. Một chính sách tiền tệ
thắt chặt sẽ tác động trực tiếp đến bảng tổng kết tài sản của người đi vay thông qua
ít nhất là hai kênh:
- Lãi suất tăng lên trực tiếp làm tăng chi phí trả lãi của người đi vay, làm giảm
luồng tiền mặt ròng và trạng thái tài chính của người vay yếu kém;
- Lãi suất tăng lên làm giá của các tài sản khác giảm xuống, trong đó có giá
của các tài sản thế chấp của người vay. Chính sách tiền tệ thắt chặt cũng gián
tiếp tác động đến bảng tổng kết tài sản của người vay thông qua việc làm suy
giảm chi tiêu của người tiêu dùng và làm cho doanh thu của các hãng giảm
xuống.
Kênh giá các tài sản khác
Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm giá các tài sản tài chính khác, như cổ
phiếu, trái phiếu, bất động sản v.v khiến cho các hộ gia đình giảm những kỳ vọng
về thu nhập và họ phải điều chỉnh tiêu dùng. Ngoài ra, những thay đổi trong chính
sách tiền tệ làm thay đổi giá trị các tài sản mà các công ty đang nắm giữ, làm giảm
giá trị thị trường của công ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty gặp khó
khăn trong việc thanh toán các khoản nợ. Các hộ gia đình và các công ty trở nên dễ
bị tổn thương hơn trước những suy giảm tài chính, họ cố gắng phục hồi bảng tổng
kết tài sản của mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mượn. Như vậy, đầu tư và
tiêu dùng đều giảm và kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế giảm.
Kênh tỷ giá hối đoái
Chính sách tiền tệ còn tác động đến nền kinh tế thông qua kênh tỷ giá hối đoái. Tại

nhiều nước đang phát triển, đặc biệt các nước có thị trường trái phiếu, cổ phiếu, bất
động sản còn chưa phát triển, tỷ giá hối đoái chính là giá tài sản quan trọng nhất
chịu tác động của chính sách tiền tệ. Khi tỷ giá được thả nổi, thắt chặt tiền tệ làm
tăng lãi suất, làm cho đồng nội tệ lên giá danh nghĩa. Một mặt, nó làm giảm nhu cầu
về hàng hóa trong nước vì hàng hóa trong nước lúc này trở nên đắt hơn tương đối so
với hàng hóa nước ngoài và vì thế làm giảm tổng cầu. Mặt khác, thay đổi tỷ giá


17
cũng tác động đáng kể đến bảng tổng kết tài sản. Tại các nền kinh tế nhỏ, mở cửa
với cơ chế tỷ giá linh hoạt, tỷ giá hối đoái là một kênh đặc biệt quan trọng, khác với
các kênh trên, nó không chỉ tác động đến tổng cầu mà còn tác động đến tổng cung.
Với cơ chế tỷ giá hối đoái cố định, hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ giảm đi.
Thường thì các nước duy trì một biên độ tỷ giá giao động rộng. Hơn nữa, nếu các
tài sản trong nước và nước ngoài không thể thay thế hoàn toàn cho nhau thì vẫn có
sự chênh lệch giữa lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế. Vì thế, thậm chí nếu tỷ
giá danh nghĩa cố định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến tỷ giá thực
thông qua mức giá. Cơ chế tác động này có thể thể hiện qua sơ đồ: thắt chặt tiền tệ
→ đồng nội tệ lên giá, xuất khẩu giảm, nhập khẩu tăng, xuất khẩu ròng giảm → sản
lượng giảm.
1.2.6. Điều kiện điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả.
Một khuôn khổ chính sách tiền tệ của bất kỳ Ngân hàng Trung ương nào đều phải
có đầy đủ các yếu tố, đó là công cụ chính sách tiền tệ, mục tiêu hoạt động, mục tiêu
trung gian, mục tiêu cuối cùng và chiến lược hoạt động. Để các yếu tố này phát huy
một cách tốt nhất hiệu quả sử dụng thì trong điều hành chính sách tiền tệ cần một số
điều kiện sau:
• Tính độc lập, trách nhiệm và minh bạch của Ngân hàng Trung ương trong điều
hành chính sách tiền tệ;
• Sự phù hợp về mục tiêu và biện pháp của các chính sách vĩ mô là điều kiện quan
trọng để đảm bảo tính hiệu quả của quá trình xây dựng và thực thi chính sách tiền

tệ;
• Sự phát triển của các định chế tài chính và thị trường tiền tệ.
Tóm lại, để điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả thì ngoài việc Ngân hàng
Trung ương xây dựng một khuôn khổ chính sách tiền tệ phù hợp với thực tế của nền
kinh tế thì các điều kiện trên được thỏa mãn sẽ là cơ sở vững chắc bảo đảm cho sự
thành công của chính sách tiền tệ trong việc theo đuổi mục tiêu đặt ra. Tính độc lập,
sự minh bạch và trách nhiệm trong điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng
Trung ương đảm bảo lòng tin của các thành viên thị trường tài chính đối với việc