B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM
NGỌ V HÀ MY
D OÁN XÁC SUT KIT QU TÀI CHÍNH CA
CÁC CỌNG TY NIÊM YT TI VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
Thành ph H Chì Minh ậ Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM
NGỌ V HÀ MY
D OÁN XÁC SUT KIT QU TÀI CHÍNH CA
CÁC CỌNG TY NIÊM YT TI VIT NAM
Chuyên ngành : Tài chình ậ Ngân hàng
Mư s : 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang
Thành ph H Chì Minh ậ Nm 2013
MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
TÓM TT 1
1. Gii thiu: 2
2. Nhng nghiên cu trc đây 4
2. 1 Phân tìch đn bin: 5
2. 2 Mô hính ch s ri ro 7
2. 3 Phân tìch bit s đa bin 8
2. 4 Mô hính xác sut có điu kin: 16
2. 5 Mô hính logit đa giai đon ca Shumway 20
2. 6 Nhng yu t nh hng đn hành vi ca các doanh nghip kit qu tài
chình 23
2. 6. 1 Cu trúc s hu và kit qu tài chình 25
2. 6. 2 Lut pháp, chình quyn và kit qu tài chình 26
2. 6. 3 S phát trin tài chình và kit qu tài chình 27
3. Phng pháp nghiên cu và d liu: 29
3. 1 Thuyt các mô hính logit nhiu giai đon 29
3. 1. 1 Mô hính thi lng ậ Duration model 29
3. 1. 2 c lng hàm nguy c thi gian ri rc (discrete ậtime hazard
model) 32
3. 1. 3 Hàm ca t l nguy c c bn ậ baseline hazard rate 32
3. 2 Chn mô hính 34
3. 3 c trng ca mô hính hàm nguy c c bn 35
3. 4 D liu 36
4. Ni dung và kt qu nghiên cu 39
4. 1 Chn bin 39
4. 2 Kt qu c lng mô hính 43
4. 3 c lng ngoài mu 47
5. Kt lun 49
5. 1 Hn ch ca đ tài 50
5.2 Hng nghiên cu m rng 50
MC LC BNG
Bng 1. Tng hp nhng phng pháp thng kê phân loi đc s dng đ d
đoán xác sut phá sn 20
Bng 2. Tng hp các dng hàm logit ng vi hàm Hazard c bn. 33
Bng 3 . Trính bày các bin cng nh công thc tình toán cho mi bin liên quan 36
Bng 4.1 Kt qu kim đnh Wilcoxon’s rank-sum test, Log-rank test and
Wilcoxon-Breslow-Gehan test 41
Bng 4.2 Các bin đc s dng đ c lng mô hính 46
Bng 5. Kt qu c lng ca mô hính I. 43
Bng 6. Kt qu c lng mô hính II: 44
Bng 7. Kt qu c lng mô hính III 46
Bng 8. Kt qu c lng ngoài mu ca các mô hính phân theo thp phân v: 47
Bng 9. Kt qu t tng quan ca bin 53
DANH MC T VIT TT
MDA : Phân tìch bit s đa bin
LA : Phân tìch Logit
PA : Phân tìch probit
LPM : Mô hính xác sut tuyn tình
DN : Doanh nghip
DNNN : Doanh nghip nhà nc
1
TÓM TT
Mc đìch ca bài nghiên cu này là xây dng mt phng pháp d đoán xác
sut kit qu tài chình và khc phc nhng hn ch trong các cách tip cn trc
đây. Hu ht các phng pháp truyn thng đu chu nhng gi đnh nghiêm ngt
và gii hn v mt cu trúc, cng nh tht bi trong vic phn ánh các ch tiêu trên
báo cáo tài chình (d liu bng) và nh hng ca các nhân t v mô. M rng
nghiên cu ca Shumway (2001), bài nghiên cu trính bày mô hính thi lng
(Duration Model) vi các bin gii thìch thay đi theo thi gian và hàm nguy c c
bn (Baseline hazard function). Vi vic s dng mô hính đc đ xut, bài nghiên
cu điu tra nghiên cu xây dng hàm nguy c ca các doanh nghip phi tài chình
đc niêm yt trên s giao dch chng khoán Thành ph H Chì Minh và s giao
dch chng khoán Hà Ni giai đon t 2005 đn 2013 đc phn ánh bi nhng
bin đng trong môi trng v mô và các bin gii thìch thay đi theo thi gian th
hin đc trng tài chình ca tng doanh nghip. Tác gi cng tin hành d đoán
ngoài mu và cho thy hiu qu ca mô hính đc ci thin nh tình đn tác đng
ca nhng bin đng v mô.
2
1. Gii thiu:
Nhng bài nghiên cu đnh lng v các mô hính d báo phá sn tr thành
mt ch đ nhn đc nhiu s quan tâm t sau cuc khng hong kinh t Châu Á
nm 1997 và cuc khng hong Nga sau đó. iu mà các nhà hc thut cng nh
các nhà phân tìch và hoch đnh chình sách quan tâm không ch là t l các doanh
nghip phá sn đang gia tng đáng k mà còn là nhng nh hng h ly sau đó.
Cn có mt mô hính th hin bn cht bin đng tính trng phá sn ca các doanh
nghip cng nh s tng quan gia các v phá sn.
Bc đu tiên trong quy trính xây dng mô hính đnh lng d đoán phá sn
ca doanh nghip đc thc hin bi Beaver (1966), tác gi đư phát trin mt
phng pháp kim đnh phân loi nh phân da trên kim đnh t-test trong trng
hp đn bin. Altman (1968) gi ý phân tìch bit s đa bin. Mô hính xác sut có
điu kin đa bin chng hn nh mô hính logit ca Ohlson (1980) và mô hính probit
ca Zmijewski (1984) đc ng dng đ d đoán phá sn. Trong nhng nm gn
đây nhiu nhà nghiên cu s dng các phng pháp tip cn nghim suy nh mng
n -tron đ d đoán xác sut phá sn. Mc dù có nhiu s ci bin liên tc trong các
phng pháp tip cn, tuy nhiên, kt qu d đoán ngoài mu vn không có nhiu ci
thin.
Nhng gi đnh nghiêm ngt cùng nhng gii hn v mt cu trúc ca các
phng pháp truyn thng đư gây tr ngi cho quy trính d đoán. Nhng phng
pháp truyn thng đc lit kê trên thí ch yu da trên s phân loi nh phân các
doanh nghip phá sn và không phá sn. Hn ch nghiêm trng ca nhng phng
pháp này là b d liu đc gi đnh là tp hp ca hai nhóm riêng bit. Trong
trng hp này, s phù hp ca mô hính tng đi cao ví s phn ca các doanh
nghip đư đc đnh đot trong giai đon c lng. Tuy nhiên, kh nng d đoán
ca chúng gim nhanh chóng khi d đoán ngoài mu. Ngc li mô hính Duration
xem mu là mt tp hp các phn t có th nhn dng đc thay ví là mt tp hp
3
gm hai nhóm riêng bit. Ví d liu ca các doanh nghip không phá sn đc xem
nh là d liu b thiu, đc ly mu t mt tp hp có th nhn bit đc, nên
cách tip cn ca mô hính nguy c đc đánh giá cao hn.
Mt đim bt li khác trong phng pháp thng kê truyn thng là cn s n
đnh trong quá trính phân loi phá sn. Da trên s phân loi nh phân, mô hính
static truyn thng không phù hp đ gii quyt các trng hp bt thng. Cách
tip cn ngu nhiên chia các doanh nghip theo tng nhóm và không th nhn bit
đc thi gian phá sn. Quy trính phân loi phá sn phi c đnh trong giai đon
mu đc quan sát ví đây là điu kin đ mô hính hot đng hiu qu.
Hu ht các phng pháp truyn thng chu nhng gii hn v mt cu trúc;
các mô hính hoc không phn ánh các ch tiêu trên báo cáo tài chình hoc không
cho thy nh hng thông thng ca các bin v mô lên tng doanh nghip.
Shumway (2001) xác nhn rng hu ht các phng pháp đang tn ti c lng
mô hính phân loi mt giai đon vi d liu đa giai đon ca các báo cáo tài chình
và do đó các tham s đc c lng b sai lch và không phù hp. Ví lý do này,
Shumway (2001) đ ngh s dng mô hính thi lng vi các bin gii thìch thay
đi theo thi gian. Shumway (2001) cho rng mô hính thi lng đc đ xut
không ch hiu qu mà còn linh hot hn ví tác đng ca môi trng v mô có th
đc tình toán mt các d dàng bng cách thay đi dng ca mô hính nguy c c
bn. Ví th, mc đìch ca bài nghiên cu này là: ắ Áp dng mô hính ca Shumway
(2001) đ c lng các nhân t tác đng đn xác sut bt n tài chình ca doanh
nghip”. Và đ đt đc mc đìch này, chúng tôi s ln lt tr li 2 câu hi nghiên
cu sau:
(1) Các t s tài chình nào có kh nng d báo bt n tài chình?
(2) Mô hính d báo xác sut kit qu tài chình s có dng nh th nào?
Phn còn li ca bài nghiên cu đc t chc nh sau: Phn k tip chúng
tôi trính bày tng quan v nhng nghiên cu trc đây. Chúng tôi trính bày mô hính
nguy c thi gian ri rc vi các bin gii thìch thay đi theo thi gian và hàm nguy
4
c c bn phn ánh tác đng ca môi trng v mô phn 3. Trong phn 4, chúng
tôi so sánh ba mô hính kinh t đ cho thy nh hng ca ch tiêu trên báo cáo tài
chình và các bin v mô. C th là th trng Vit Nam trong sut giai đon khng
hong đc phân tìch và u đim vt tri ca mô hính đc chn. Phn 5 trính
bày kt lun.
2. Nhng nghiên cu trc đây
Nhiu nm qua, phng pháp phân tìch d liu chéo đc s dng ph bin
cho vic phát trin nhng mô hính d đoán xác sut phá sn (Zavgren, 1983; Van
Wymeersch & Wolfs, 1996; Atiya, 2001). Nhng mô hính này còn đc gi là mô
hính phân loi ắđn giai đon” hay mô hính ắstatic” (Shumway, 1999). Chúng liên
quan đn mt quy trính phân loi đ phân loi nhng doanh nghip vào nhóm phá
sn hay không phá sn vi mt mc đ tin cy nht đnh hay ắt l sai s phân
loi”. Có hai loi t l sai s phân loi đc to ra do ng dng mô hính d đoán
xác sut phá sn :
(1) T l sai sót phân loi nhng công ty phá sn nhng li đc phân loi
vào công ty khe mnh.
(2) T l sai sót phân loi nhng công ty khe mnh nhng đc phân loi
vào công ty phá sán .
Phân tìch bit s đa bin là phng pháp thng kê phân loi ti u, theo sau
đó là phân tìch logit (Altman & Saunders, 1998). Nhng phng pháp c đin khác
nh: phân tìch đn bin, mô hính ch s ri ro, phân tìch probit, mô hính xác sut
tuyn tình. Trong phn này chúng ta s tho lun v các phng pháp phân tìch d
liu chéo khác nhau. Chúng tôi trính bày nhng đc trng ca tng phng pháp và
tho lun v nhng gi đnh c th ca mi phng pháp cng nh nhng thun li
và hn ch. Và trong phn cui, chúng tôi đa ra mt bng tng hp nhng thun
li và hn ch chình ca nhng phng pháp khác nhau và trính bày s lng
nhng mô hính d báo xác sut phá sn đc phát trin.
5
Chúng tôi gii thiu nhng bài nghiên cu ca Zavgren (1983), Altman
(1984), Taffler (1984), Jones (1987), Keasey & Watson (1991), Ooghe cùng cng
s (1995), Dimitras cùng cng s (1996), Altman & Narayanan (1997) và Altman
& Saunders (1998). Zavgren (1983), Altman (1984), Taffler (1984) cho thy mt
cái nhín tng quan v các nghiên cu v nhng mô hính trong nhng nm 1960 và
1970. Zavgren (1983) kho sát nhng phng pháp khác nhau và mô hính d đoán
phá sn đc thc hin trên b d liu M, trong khi Altman (1984) trính bày
tng hp v mô hính d đoán xác sut phá sn nhiu quc gia khác nhau. im
tng đng là h đu tp trung vào nhng công c đ d đoán phá sn, nhng gii
hn và thun li ca nhng phng pháp này. Bài vit ca Dimitras cùng cng s
(1996) là mt nghiên cu quan trng khác v nhng phng pháp d đoán phá sn
và mô hính. Altman & Narayanan (1997) kho sát nhng nghiên cu v nhng mô
hính phân loi phá sn 21 quc gia khác nhau, trong khi Altman & Saunders
(1998) phân tìch v s phát trin ca nhng mô hính ri ro tìn dng, bao gm nhng
mô hính xp hng tìn dng, hn 20 nm qua, c th M. Ooghe cùng cng s
(1995) gii thiu chi tit v nhng mô hính d đoán phá sn Belgium.
2. 1 Phân tích đn bin:
S nhn bit hot đng ca doanh nghip và nhng khó khn tài chình là mt
ch đ có th đuc gii quyt c th khi phân tìch các ch s tài chình. Trc khi
phát trin các thc đo đnh lng hot đng ca doanh nghip, mt s t chc đư
đc thit lp đ cung cp mt mô hính đnh tình các thông tin đánh giá tính trng
tìn dng ca các thng gia c th. Chng hn, tin thân ca Hưng Dch v thông
tin quc t Dun & Bradstreet ni ting ngày nay, đc thành lp nm 1849
Incinnati, Ohio, chuyên cung cp các điu tra tìn dng đc lp. Tp hp các nghiên
cu chình thc liên quan đn d báo tht bi doanh nghip đc thc hin trong
nhng nm thp niên 1930.
Nm 1996, Beaver (1967) là ngi tiên phong xây dng mô hính s báo phá
sn ca doanh nghip vi nhng t s tài chình. Tác gi là nhà nghiên cu đu tiên
6
s dng mô hính đn bin ậ mô hính phân tìch bit s đn bin ậ da vào s lng
nhng t s tài chình đ phân loi nhng doanh nghip phá sn và không phá sn
nhm d đoán xác sut phá sn ca doanh nghip. Trong quy trính chn la nhng
t s tài chình đ đa vào mô hính, tác gi s dng kim đnh phân loi ngu nghiên
đ xác đnh nhng t s tài chình có kh nng phân loi tt nht nhng doanh
nghip phá sn và không phá sn.
Trong mt mô hính d đoán phá sn đn bin, trng tâm ca mô hính đc
đt vào du hiu nhn bit phá sn. Mt quy trính phân loi đc thc hin cho
tng thc đo hay t s trong mô hính. Khi phân loi mt doanh nghip, giá tr ca
tng t s đc phân tìch đc lp và theo đim chia ct tim nng ca tng t s -
đim này là đim ti đây phn trm sai sót trong vic phân loi là nh nht ậ các
doanh nghip đc phân loi phá sn hay không phá sn. Nhín chung, nu giá tr t
s ca mt doanh nghip nh hn đim chia ct này, thí doanh nghip này đc xp
là nhóm phá sn và, nu t s ca doanh nghip ln hn đim chia ct thí doanh
nghip đc xp vào nhóm không phá sn. Trong cách phân loi này, mc đ chình
xác ca vic phân loi đc đo lng bng t l sai s phân loi nh nht và t l
sai s loi I và loi II.
Mt đim thun li đáng k ca mô hính d đoán xác sut phá sn đn bin
là s đn gin ca nó. Vic ng dng mt mô hính đn bin không cn bt c kin
thc thng kê phân tìch nào: đi vi mi t s, ngi ta ch đn gin là so sánh giá
tr t s ca doanh nghip vi đim chia ct c th và phân loi tng ng.
Mt khác, cn nhn mnh rng phân tìch đn bin đc da trên gi đnh
nghiêm ngt là dng hàm th hin mi quan h gia mt t s và tính trng phá sn
là tuyn tình. Hin nhiên rng gi đnh này thí thng b vi phm trong thc t, ví
nhiu t s cho thy mi quan h không tuyn tình vi tính trng phá sn (Keasey &
Watson, 1991). Và do đó, mô hính đn bin thng đc ng dng mt cách không
hp l và đa ra nhng kt lun cha nhiu nghi vn.
7
Mc dù đim hp dn ca mô hính nm s đn gin ca nó, nhng nhng
phng pháp này cng cho thy mt s hn ch sau. Th nht, vic phân loi doanh
nghip ch đc thc hin cho mt t s ti mt thi đim, điu này có th cho
nhng kt qu phân loi nhm ln và không chình xác đi vi nhng t s khác
nhau vi cùng mt doanh nghip (Altman, 1986; Zavgren, 1983). Vn đ này đc
gi là ắs không nht quán”. Th hai, khi s dng t s tài chình trong mô hính đn
nht, tht khó đ đánh giá vai trò ca bt k nhng t s nào, bi ví hu ht các bin
thí tng quan cao vi nhau (Cybinski, 1998). Trong cùng trng hp, mô hính đn
bin mâu thun vi thc t rng tính trng tài chình ca doanh nghip là mt hn
hp đa chiu nên không th phân tìch bng mt ch s đn nht. Cui cùng đim
chia ct tim nng đi vi các bin đc chn bng phng pháp ắth và sai” và
da trên kim đnh expost, ngha là tính trng phá sn thc t ca các doanh nghip
trong mu đư đc bit (Bilderbeek, 1973). Do đó, nhng đim chia ct có th là c
th ng vi tng mu và có th mc đ chình xác phân loi ca mô hính đn bin
thí thp hn nhiu khi mô hính đc s dng đ d báo.
2. 2 Mô hình ch s ri ro
Ngc li vi Beaver, Tamari (1966) nhn thy rng vic đánh giá tính trng
sc khe tài chình ca doanh nghip không th ch da trên mt bin duy nht. Hn
th na, tác gi ch ra rng, ví vn đ không nht quán (có th thy trên) thí tht
khó đ có mt bc tranh rõ ràng v tính hính tài chình ca doanh nghip. ây là lý
do ti sao tác gi gii thiu mô hính ắch s ri ro”. Nó là mt ắh thng đim” đn
gin, bao gm nhng t s tài chình khác nhau, tng hp li to nên mt thc đo
tài chình. Mi doanh nghip đc quy ra mt s nhng đim c th có tr trong
khong t 0 và 100, theo giá tr t s ca tng doanh nghip. Tng ca các đim
càng cao ch ra tính hính tài chình càng tt. Ch s ri ro có tình đn các t s tài
chình là quan trng hn nhng phng pháp khác. Nhng đim đc tình toán theo
cách trong đó hu ht nhng t s tài chình quan trng có trng s cao hn.
8
Moses & Liao (1987) trính bày mt loi ch s ri ro khác. Loi ch s này
đu tiên cn mt phân tìch đn bin, cho phép xác đnh mt đim chia ct tim nng
đi vi mi t s tài chình. Tip theo, đi vi nhng t s tài chình, mt bin ph
thuc nh phân đc to ra và nhng bin này có giá tr là mt nu giá tr ca t s
tài chình vt ra đim chia ct tim nng và có giá tr là không nu giá tr này thp
hn. Cui cùng, mt ch s ri ro đc to ra đn gin bng cách tng cng các
bin nh phân. Tng t đi vi ch s ri ro ca Tamari, ch s ri ro này thí cao
cho thy tính trng tài chình tt.
Mô hính ch s ri ro có thun li là rt trc quan và đn gin. Mc khác, mô
hính này cng có nhng đim hn ch chình d thy là nó không khách quan so vi
thc t. Vì d, t trng ca nhng t s tài chình trong mô hính ca Tamari đc
xác đnh mt cách ch quan.
2. 3 Phân tích bit s đa bin
Nm 1968, Altman (1986) đư gii thiu phng pháp phân tìch đa bin
thng kê trong vic d đoán tht bi ca doanh nghip và c lng mt mô hính
gi là ắmô hính Z-core”. Phng pháp mà tác gi s dng đc gi là ắphân tìch
bit s đa bin”, đây là mt công c thng kê đc s dng đ phân loi mt quan
sát vào mt trong nhng nhóm cho trc ph thuc vào đc trng riêng ca quan
sát phng pháp nhm tím kim mi quan h tuyn tình (hay phng trính bc
hai) ca nhng đc trng mô t tt nht ca các nhóm (Altman, 1986). Nhiu nm
qua, có mt s lng ln nhng bài nghiên cu da trên mô hính Z-score ca
Altman. Nm 1977, Altman cùng cng s điu chnh mô hính Z-score gc ậ đ đa
thêm vào mô hính nhng ch tiêu trên báo cáo tài chình ậ thành mt mô hính mi
tt hn, đc gi là ắphân tìch Zeta”. Mưi đn nhng nm 1980s, công c phân tìch
MDA mi chim u th hn trong lý thuyt v nhng mô hính d đoán phá sn ca
doanh nghip. Sau nhng nm 1980, mô hính đc s dng ìt đi, nhng phng
pháp MDA vn đc s dng thng xuyên nh là mt phng pháp cn bn (gc)
cho nhng nghiên cu tng t (Altman và Narayanan, 1977). Nói cách khác,
9
MDA đc xem nh là mt phng pháp chun tng quát. Hu ht nhng nghiên
cu MDA s dng mô hính MDA tuyn tình, nhng cng có mô hính MDA bc
hai, đ khc phc vn đ ma trn phân tán không đng đu trong b d liu.
Mt mô hính MDA bao gm mt mi liên h tuyn tình gia các bin, nó
giúp phân loi các nhóm doanh nghip phá sn và không phá sn. Vì d, mô hính Z-
score ca Altman là mt mi liên kt tuyn tình ca nhng t s sau: Vn hot
đng/ tng tài sn, li nhun gi li / tng tài sn, li nhun trc thu và lưi vay/
tng tài sn, giá tr vn hóa th trng/ tng n và doanh thu/ tng tài sn (Altman,
1968). Hàm bit s tuyn tình nh sau (Lachenbruch, 1975):
D
i
= D
0
+ D
1
X
i1
+ D
2
X
i2
+ + D
n
X
in
Vi: D
i
= h s bit s cho doanh nghip i (giao đng trong khong )
X
ij
= giá tr ca thuc tình X
j
(vi j = 1, , n) đi vi doanh nghip i,
D
j
= nhng h s bit s tuyn tình vi j = 0, 1, , n.
Trong mt mô hính MDA, nhng trc trng (hu ht là v tài chình) hay
ắthuc tình” ca mt công ty đc liên kt thành mt h s bit s đa bin D
i
. H s
bit s là mt thc đo mt chiu có giá tr t và cho thy bng chng
v sc khe tài chình ca doanh nghip. ây là lý do ti sao MDA đc gi là ắmt
h thng ch s liên tc”. Trong hu ht nhng nghiên cu, mt h s bit s thp
cho thy mt sc khe tài chình kém. S tng hp nhiu bin thành mt ch s đn
nht hay h s bit s đc da dên mt nguyên lý là ắgiá tr tng th thí giá tr hn
tng giá tr ca tng phn” (Taffler và Agarwal, 2003). Có th nhng bin không có
ý ngha thng kê trong trng hp đn bin li cung cp thông tin có ý ngha thng
kê trong trng hp đa bin (Altman, 1986) hay mt s nhng h s đó có mt du
hiu khác thng, không mong đi, gây ra bi tình cht đa bin ca MDA (Ooghe
& Verbaere, 1985)
Và sau đây là tóm tt nhng bài nghiên cu đin hính ca Alman- mt vì d
đin hính v vic s dng phng pháp MDA, c th là các mô hính Z-score.
10
Ch s này đc phát minh bi Giáo S Edward I. Altman, trng kinh
doanh Leonard N. Stern, thuc trng i Hc New York, da vào vic nghiên cu
khá công phu trên s lung nhiu công ty khác nhau ti M. Mc dù ch s Z này
đc phát minh ti M, nhng hu ht các nuc, vn có th s dng vi đ tin cy
khá cao.
Ch s Z bao gm 5 ch s X
1
, X
2
, X
3
, X
4
, X
5
:
X
1
= T s Vn Lu ng trên Tng Tài Sn (Working Capitals/Total
Assets).
X
2
= T s Li Nhun Gi Li trên Tng Tài Sn (Retain Earnings/Total
Assets)
X
3
= T S Li Nhun Trc Lưi Vay và Thu trên Tng Tài sn
(EBIT/Total Assets)
X
4
= Giá Tr Th Trng ca Vn Ch S Hu trên Giá tr s sách ca Tng
N (Market Value of Total Equity / Book values of total Liabilities)
X
5
= T s Doanh S trên Tng Tài Sn (Sales/Total Assets)
T mt ch s Z ban đu, Giáo S Edward I. Altman đư phát trin ra Z’ và
Z’’ đ có th áp dng theo tng loi hính và ngành ca doanh nghip, nh sau:
i vi doanh nghip đư c phn hoá, ngành sn sut:
Z = 1.2X
1
+ 1.4X
2
+ 3.3X
3
+ 0.64X
4
+ 0.999X
5
Nu Z > 2.99 Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có nguy c phá
sn
Nu 1.8 < Z < 2.99 Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có nguy
c phá sn
Nu Z <1.8: Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c phá sn cao.
11
i vi doanh nghip cha c phn hoá, ngành sn sut:
Z’ = 0.717X
1
+ 0.847X
2
+ 3.107X
3
+ 0.42X
4
+ 0.998X
5
Nu Z’ > 2.9: Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có nguy c phá
sn
Nu 1.23 < Z’ < 2.9: Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có nguy
c phá sn
Nu Z’ <1.23: Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c phá sn
cao.
i vi các doanh nghip khác:
Ch s Z’’ di đây có th đc dùng cho hu ht các ngành, các loi hính
doanh nghip. Ví s khác nhau khá ln ca X
5
gia các ngành, nên X
5
đư đc đa
ra. Công thc tình ch s Z’’ đc điu chnh nh sau
Z’’ = 6.56X
1
+ 3.26X
2
+ 6.72X
3
+ 1.05X
4
Nu Z’’ > 2.6 Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có nguy c phá
sn
Nu 1.2 < Z’’ < 2.6 Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có nguy
c phá sn
Nu Z <1.1 Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c phá sn cao.
Tng ch s Z đ gim thiu kh nng phá sn:
tng ch s Z chúng ta cn tng tng t s và gim mu s ca tng ch
s X bên trên. Quan sát 5 ch s X, chúng ta có th nhn thy Tng Tài Sn là mu
s ca 4 ch s X
1
, X
2
, X
3
, X
5
. Do đó nu doanh nghip có th gim đc tng tài
sn mà vn gi vng quy mô, hiu qu hot đng thí chc chn ch s Z s tng lên
rõ rt. Ví th doanh nghip cn phi rà soát tht k đ tím ra nhng tài sn không
12
hot đng, tc là nhng tài sn không góp phn trc tip hay gián tip to ra doanh
s. Bán chúng đi, doanh nghip s gim đc các mu s ca 4 ch s X nói trên, và
đng thi tng đc t s ca mt s ch s. i vi nhng tài sn không có n hay
n ìt, khi bán đi doanh nghip s nhn đc thêm tin mt, khi đó Vn lu đng ậ
t s ca X
1
s tng lên. Bên cnh đó chi phì khu hao cng s gim xung, dn đn
t sut li nhun tng, tc là t s ca X
2
, và X
3
s tng theo.
Trong trng hp tài sn đang b n, khi bán chúng đi, vn lu đng có th
s không tng lên lin lúc đó, nhng tng n - mu s X
4
- s gim xung, chi phì
lưi sut, và khu hao cng gim theo. T l li nhun ví th s tng lên, t s ca
X
2
, X
3
s tng lên. Và nu qun lý tt, chúng ta s có thêm tin mt. Tc là vn lu
đng s tng lên theo. T s X1 cng s tng lên theo sau đó.
Rõ ràng vic bán đi nhng tài sn không hot đng s to ra nh hng rt
tt đn s tng trng ca các ch s X. D nhiên, không phi tài sn nào bán đi
cng có th đa ch s Z lên. Có nhng tài sn khi bán đi, s làm nh hng ln đn
doanh s - t s ca ch s X
5
, và nh hng gián tip đn đn các t s ca X
2
, X
3
.
Khi đó li bt cp hi. Do đó doanh nghip rt phi cn thn trong vic phân loi tài
sn. Không phi c b nguy him là lo bán tài sn.
tng t s X
2
, X
3
công ty cn phi to nhiu li nhun hn qua hot đng
kinh doanh chình ca mính, hay đôi khi là t nhng ắphi v” kinh doanh không
thng xuyên. Làm sao bán đc nhiu hàng/dch v, vi giá chp nhn đc, quay
vòng vn nhanh…đó là nhng vic làm có tình sng còn mà công ty phi thc hin.
tng X
3
- Li Nhun gi li, doanh nghip cn phi đ ý đn mc chia c
tc cho nhà đu t. C tc chia ìt đi thí Li Nhun gi li s tng lên. Tuy vy,
doanh nghip không th gim c tc đn mc quá thp ví khi đó nhà đu t s phn
ng, dn đn giá c phiu thp, tt s làm làm gim t s ca X
4
và ví th tng ch
s Z.
làm tng doanh s - t s ca X5, doanh nghip cn phi có tng cng
nng lc hot đng kinh doanh ca mính. Mt điu cn phi quan tâm là doanh
13
nghip phi cân bng gia chi phì ca vic tng doanh s và biên đ tng ca doanh
s. Nu chi phì tng quá cao, thí t s X
1
, X
2
, X
3
s gim, khi đó vic tng t s X5
s là vô ngha ví không đ sc bù đp cho s gim ca các ch s X
1
, X
2
, X
3
.
Cui cùng, đ tng X4, chúng ta phi tng giá tr th trng ca vn ch s
hu, bng cách tng th giá c phiu, đi vi công ty đi chúng, hoc tng giá tr tài
sn ròng, đi vi công ty dng khác. Tuy nhiên đây không phi là công vic d thc
hin. Có mt các đn gin hn là gim bt n. Doanh nghip có th dùng tin mt
đ tr n, nhng cn thn trng nu la chn gii pháp này, ví khi đó vn lu đng
s b gim, có th nh hng gián tip đn doanh s và li nhun. Mt gii pháp tt
hn và thng đc la chn là bán bt nhng tài sn không hot đng nh đư trính
bày trên.
Tóm li, đ tng ch s Z lên, tùy theo tính hung, chúng ta s ra quyt đnh
thc hin mt hay nhiu gii pháp trên. Tuy vy, bt c gii pháp nào cng s dn
đn tính trng khó khn, doanh nghip phi ắtht lng but bng” trong mt thi
gian. Ví th phòng bnh bao gi cng tt hn ch bnh. Hưy luôn đ mt đn ch s
Z và hành đng ngay đ tng ch s này khi nó bt đu ắmp mé” khu vc cnh báo.
Trong trng hp phân loi, trng tâm ca phng pháp MDA là n đnh
mt doanh nghip vào nhóm phá sn hay không phá sn da trên h s bit s ca
nó. Doanh nghip s đc n đnh vào nhóm mà nó gn nh ắcó s tng đng”.
Theo mt đim chia ct ti u đi vi mô hính MDA, s phân loi đc thc hin
nh sau: mt doanh nghip đc phân loi vào nhóm phá sn nu h s bit s ca
nó (D
i
) nh hn đim chia ct và nó đc xp vào nhóm không phá sn nu h s
bit s ca nó (D
i
) ln hn hoc bng đim chia ct. Trong trng hp nghiêm ngt,
s phân loi bi mô hính MDA có th không đc xem nh mt d báo, nhng
trong thc t, khi mt danh nghip đc xp vào nhóm phá sn thí hu nh là nó s
phá sn vào nm k tip (các thuc tình ca mu nhng doanh nghip phá sn đc
đo lng vào nm t+1), s phân loi này đc thc hin nh mt d báo rng
doanh nghip s phá sn vào nm t+1 (Blum, 1974).
14
Mc đ chình xác ca s phân loi hay ắhiu qu” ca mô hính MDA đc
đánh giá da trên t h sai s loi I và loi II. Bên cnh đó, t l phân loi đúng hay
t l sai s không có trng s (unweighted) cng thng đc s dng. Bên cnh
thc đo sai s này, đu cn mt đim chia ct c th, hiu qu ca mô hính MDA
có th đc đánh giá trên nn tng ca u th ngu nhiên. Trong khìa cnh này,
ngi ta s dng đng cong ROC (receiver Operating Cure) (Steele, 2002) và hàm
Trade-off (Ooghe cùng cng s, 2003; Ooghe & Balcaen, 2002) đ đa ra mt đ
th biu din mô hính và không cn đim chia ct c th. Vùng di ROC càng ln
hay hàm trade-off tin gn đn c hai trc, thí hiu qu ca mô hính càng tt hn.
H s Gini là phng pháp đo lng hiu qu tng hp phn ánh s khác nhau gia
hàm trade ậ off ca mô hính và hàm trade ậ off ca mô hính không có s phân bit:
h s Gini càng cao thí mc đ phân bit gia các doanh nghip phá sn và không
phá sn càng ln (Ooghe cùng cng s, 2003; Ooghe & Balcaen, 2002). Nhng
thc đo khác có th s dng là thc đo R
2
và nhng thc đo da trên sai s
(entropy) (Joos cùng cng s, 1998). H s R
2
ch ra phn trm thay đi đc gii
thìch bi mô hính. Vì d, thc đo R
2
cho thy s lng nhng doanh nghip đc
phân loi đúng và sai. Thc đo đc da trên sai s đc s dng nh là nhng
thc đo hiu qu trong nghiên cu d đoán tht bi bi Zavgren (1985).
Mc dù Eisenbeis (1977) gi đnh rng đa cng tuyn là mt vn đ có th
b qua (không quan trng) trong mô hính MDA và Altman & Eisenbeis (1978) ch
ra rng s đa cng tuyn gia nhng bin đc lp không gây ra bt c vn đ gí
trong mô hính MDA, tuy nhiên đa s các tác gi đng ý rng khi s tng quan
gia các bin đc lp xy ra, thí s đa cng tuyn có th gây ra mt s vn đ. Nó
dn đn giá tr các tham s c lng không vng chc tr nên khó gii thìch và có
th nh hng đn mc đ chình xác ca kt qu phân loi (Joy & Tollefson, 1975;
Joy & Tollefson, 1978; Ooghe cùng cng s, 1994; Back cùng cng s, 1996;
Doumpos & Zopoudinis, 1999). Do đó, cn có nhng phân tìch t tng quan và
kim đnh đa cng tuyn đ tránh đa nhng bin có s t tng quan cao vào mô
hính MDA. Edmister (1972) ch ra rng ắmc đ tng quan gia các bin thp th
15
hin mt ìt vn đ, nhng khi b d liu có mc đ đa cng tuyn ln, thí vn đ s
tr nên nghiêm trng”. Trong khìa cnh này, Lussier & Corman (1994) đư kim tra
các bin ví xut hin vn đ đa cng tuyn.
Công c MDA bt ngun t mt s gi đnh. u tiên, MDA gi đnh rng
b d liu thí lng phân: các nhóm thí ri rc, không trùng lp và có kh nng
nhn dng. Th hai, MDA đc da trên ba gi đnh nghiêm ngt: (1) các bin đc
lp đc đa vào trong mô hính tuân theo phân phi đa bin chun, (2) ma trn h
s tng quan bng nhau gia nhóm phá sn và không phá sn và (3) xác sut phá
sn cho trc và nhng chi phì không phân loi đc quy đnh. Mc dù có mt s
tác gi nhn mnh tm quan trng ca hai gi đnh đu, nhng hu ht nhng
nghiên cu phá sn ca doanh nghip không n lc phân tìch liu b d liu có phù
hp vi nhng gi đnh này hay không. Ví thc t, b d liu him khi phù hp vi
c ba gi đnh thng kê, công c mô hính MDA thng đc áp dng theo mt cách
không hp lý và đa ra nhng kt lun đy nghi vn (Joy & Tollefson, 1975;
Eisenbeis, 1977; Richardson & Davidson, 1984; Zavgren, 1985).
Thc t, dng nh gi đnh đu tiên d liu tuân theo phân phi đa bin
chun thng b vi phm (Deakin, 1976; Taffler, 1977; Barnes, 1987), da vào
nhng kim đnh ý ngha thng kê và t l sai s c lng (Eisenbeis, 1977;
Richardson & Davidson, 1984; Mcleay & Omar, 2000). Mt s nghiên cu còn cho
thy đ d liu tuân theo phân phi đa bin chun thí trc ht phi tuân theo phân
phi đn bin chun, nên mt s nhà nghiên cu kim đnh phân phi chun đn
bin và b qua hoàn toàn kim đnh phân phi đa bin chun. Cng nên chú ý rng
có mt s bng chng cho thy nhng bin t s tài chình thng đc s dng
trong mô hính MDA, không tuân theo phân phi chun (Barnes, 1982; Ooghe &
Verbaere, 1985; McLeay & Omar, 2000).
Mc dù mô hính MDA đc s dng ph bin đ d đoán phá sn, nhng nó
có mt s hn ch nghiêm trng, liên quan đn vic vi phm nhng gi đnh c bn.
u tiên, MDA cn điu kin kinh đin là tuyn tình, ngha là h s bit s trên
16
hay di đim chia ct nht đnh cho thy tính trng sc khe tài chình ca doanh
nghip tt hay xu. mt khìa cnh ging nh vy, quy lut kinh đin ca MDA
mâu thun vi thc t là các bin không có mi quan h tuyn tình đi vi tính
trng tài chình: mt s bin cho thy vn đ tài chình c khi chúng có giá tr rt thp
và rt cao. Th hai, chúng ta nên ghi nh rng h s bit s ch là mt thc đo xp
loi, cho phép phân loi mi tng quan gia các doanh nghip. MDA cng đa ra
xác sut phá sn, nhng đây có th là mt đánh giá ch quan và có th không chình
xác v xác xut phá sn da trên h s bit s (Zavgren, 1985). Th ba, mc dù
MDA thí tng t vi phân tìch hi quy đa giai đon, nhng nó không cho kt qu
nh nhau. Phng pháp c lng bính phng nh nht không phù hp khi c
lng mi quan h tuyn tình vi mt bin nh phân đc lp (Bilderbeek, 1987;
Bilderbeek, 1979). Kt qu, trong mô hính MDA, các h s đc tiêu chun hóa
không tng hp vi các h s beta ca mt mô hính hi quy và do đó không th
hin vai trò tng tác ca nhng bin khác nhau (Altman, 1986; Blum, 1974; Joy &
Tollefson, 1975; Eisenbeis, 1997; Taffler, 1983). Các h s trong mô hính MDA
không duy nht ậ ch nhng bin ậ và chúng không tình đn s t tng quan gia
các bin trong mô hính. Thêm vào đó, Zavgren (1985) ch ra, chúng ta phi luôn
ngh rng đánh giá vai trò ca các h s cá nhân là không phù hp vi mc đìch ca
công c MDA. Ngc li, Scott (1978) tranh lun rng, nu gi đnh ca mô hính
MDA liên quan đn s tuyn tình đc đáp ng, thí nhng h s đc tiêu chun
hóa có th đc s dng đ đánh giá tm quan trng ca nhng bin cá nhân. Blum
(1974) cng đa ra kt lun v tm quan trng ca các bin bng cách so sánh các
bin da trên đ ln tng đi ca các bin đc tiêu chun hóa. Eisenbeis (1977)
và Joy & Tollefson (1975) đ cp đn nhng phng pháp có th thc hin đc đ
đánh giá tm quan trng tng đi ca các bin đc lp.
2. 4 Mô hình xác sut có điu kin:
Sau giai đon mô hính MDA chim u th, mô hính này đc thay th bi
nhng công c thng kê nh là phân tìch Logit (LA), phân tìch probit (PA), và mô
17
hính xác xut tuyn tình (LPM). Nhng phng pháp này đc gi là ắnhng mô
hính xác sut có điu kin” (Zavgren, 1983; Zavgren, 1985; Doumpos &
Zopoudinis, 1999), bao gm mt s liên kt ca các bin, mà có kh nng phân bit
tt nht gia nhóm doanh nghip phá sn và không phá sn. Ohlson (1980) đư đi
tiên phong trong vic s dng phân tìch logit các t s tài chình đ d đoán xác
sut phá sn ca doanh nghip, trong khi Zmijewski (1984) là ngi tiên phong
trong vic áp dng phân tìch probit (PA). Cho đn bây gi LA đc s dng nh là
mt thc đo rt ph bin đ d báo xác sut. S lng nhng nghiên cu s dng
PA thí ìt hn, có th bi ví công c này thiên v tình toán phc tp hn (Gloubos &
Grammatikos, 1988; Dimitras cùng cng s, 1996).
Mô hính xác sut có điu kin cho phép c lng xác sut phá sn ca
doanh nghip da trên vic phân loi nhng đc trng riêng bng phng pháp c
lng likehood cc đi không tuyn tình. Mô hính đc da trên nhng gi đnh
liên quan đn phân phi xác sut. Nhng mô hính Logit gi đnh mt phân phi
Logistic (Maddala, 1977; Hosmer & Lemeshow, 1989), trong khi mô hính probit
gi đnh phân phi chun (Theil, 1971). Trong mô hính xác sut tuyn tình, mi
quan h gia các bin và xác sut phá sn đc gi đnh là tuyn tình (Altman cùng
cng s, 1981; Gloubos & Grammatikos, 1988).
Trong mô hính LA, phng pháp c lng likelihood cc đi không tuyn
tình đc s dng đ đt đc giá tr c lng ca nhng tham s theo mô hính
Logit (da trên Hosmer & Lemeshow, 1989 và Gujarati, 2003).
P
1
(X
i
) = 1/ [1 + exp^[ ậ (B
0
+ B
1
X
i1
+ B
2
X
i2
+ + B
n
X
in
)]
= 1/ [1 + exp^[ ậ (D
i
)]
Vi: P
1
(X
i
) = xác sut phá sn đc cho bi h véc t thuc tình X
i
;
B
j
= h s ca thuc tình j vi j=1, , n và B
0
= h s chn.
X
ij
= giá tr ca thuc tình j (vi j=1, , n) đi vi doanh nghip i,
18
D
i
= ắlogit” đi vi doanh nghip i.
Mô hính LA liên kt nhng đc trng hay thuc tình vào h s xác sut (đa
bin) cho mi doanh nghip, h s này ch ra ắxác sut phá sn”. Hàm Logistic hàm
ý rng h s logit (xác sut phá sn) P
1
có giá tr trong khong [0,1] và gia tng
trong D
i
. Nu D
i
tin đn âm vô cùng, thí P
1
s tin đn không và nu D
i
tin đn
dng vô cùng, P
1
s là mt. Trong mô hính LA, xác sut tht bi P
1
tuân theo phân
phi Logistic (Laitien & Kankaanpaa, 1999)
Khi tính trng phá sn ca doanh nghip đc tình toán là mt (không), ch
s logit cao (thp) ch ra bng chng xác sut phá sn ca doanh nghip cao (thp)
và dn đn tính trng sc khe tài chình xu (tt). Trong trng hp phân loi, vai
trò ca mô hính LA là đánh du nhng doanh nghip phá sn hay không phá sn
da trên ắh s logit” và đim chia ct ca mô hính. Trong trng hp phá sn, thí
ch s logit đc ghi nhn là mt và ch s logit cao ch ra mt xác sut phá sn
cao, mt doanh nghip đc xp vào nhóm tht bi nu h s logit vt ra khi
đim chia ct và đc phân loi vào nhóm không phá sn nu h s ca nó thp hn
hay bng vi đim chia ct. Tng t nh MDA, mô hính LA đc da trên nguyên
lý ắtng đng’: nhng doanh nghip đc phân loi vào nhóm mà chúng có mi
tng đng nhiu nht.
Ging nh mô hính MDA, mc đ phân loi chình xác hay tình hiu qu ca
mô hính có th đc đánh giá da trên gi đnh t l sai s loi I và loi II, phn
trm phân loi đúng, t k sai s không t trng, đng cong ROC (Steele, 2002),
hàm trade-off (Ooghe cùng cng s, 2003; Ooghe & Balcaen, 2002), h s Gini
(Ooghe cùng cng s, 2003; Ooghe & Balcaen, 2002), thc đo R
2
và thc đo da
trên sai s.
Khi áp dng mô hính LA, thí không có gi đnh liên quan đn phân phi ca
bin đc lp ậ LA không cn các bin phi tuân theo phân phi chun ậ hay xác
sut phá sn cho trc (Ohlson, 1980; Zavgren, 1983; Joos cùng cng s, 1998). Ví
mô hính LA không cn nhng gi đnh nghiêm ngt ca mô hính MDA và cho phép
19
làm vic vi nhng mu không t l, nên mô hính LA đc xem nh là ắìt đòi hi”
hn MDA. Hn th na, LA ch da trên hai gi đnh. u tiên, phng pháp LA
cn bin ph thuc là nh phân vi các nhóm đc chia tách, không trùng lp và có
th nhn bit đc. Th hai, tn tht do t l sai s loi I và loi II nên đc xem
xét cùng vi xác sut các đim chia ct tim nng. Tuy nhiên do vn đ ch quan
ca vic chn la nhng tn tht do không đc phân loi này trong thc t (Steele,
1995), hu ht nhng nghiên cu ti thiu hóa t l sai s tng th và do đó, b qua
nhng gi đnh v tn tht do sai s loi I và loi II (Ohlson, 1980; Zavgren,1985;
Koh, 1992; Hsieh, 1993). Ohlson (1980) là mt trong vài nhà nghiên cu tha nhn
tác đng ca chn la nhng tn tht sai s tng ng vi t l sai s. Tác gi báo
cáo rng t l sai s ca mô hính ng vi nhng đim chia ct khác nhau liên quan
đn tn tht do sai s khác nhau. Tng t, Ooghe cùng cng s (1993) đa ra mt
bng báo cáo nhng đim chia cht có th (hay bt c t s tn tht do sai s) và
hiu qu tng ng ca mô hính và Ooghe cùng cng s (1994) trính bày bng
phân v vi các đim chia ct cho nhng doanh nghip phá sn và không phá sn.
iu này cho phép ngi s dng mô hính đánh giá hiu qu ca mô hính vi tn
tht do sai s tng ng.
Bên cnh thc t rng phân tìch logit không cn gi đnh liên quan đn phân
phi ca bin đc lp và xác sut phá sn cho trc, còn có mt s thun li đáng
chú ý ca LA. u tiên, đu ra ca mô hính, ch s logit, là giá tr gia không và
mt, và d dàng suy ra ắxác sut phá sn” ca doanh nghip (Ohlson, 1980, Ooghe
cùng cng s, 1993).Th hai, các h s đc c lng trong mô hính LA có th
đc hiu mt cách riêng l nh vai trò hay mc ý ngha ca tng bin đc lp
trong vic gii thìch ca xác sut phá sn đc c lng (Ohlson, 1980; Mensah,
1984; Zavgren, 1985), chng minh rng không có t tng quan gia các bin. Th
ba, mô hính LA phù hp vi nhng bin đnh tính có d liu phân loi hn d liu
liên tc. Trong trng hp này, bin gi đc s dng (Ohlson, 1980; Keasey &
Watson, 1987; Joos cùng cng s, 1998). Cui cùng, dng không tuyn tình ca
hàm Logit đc chp nhn.