Luận văn Hành vi đầu tư của nhà đầu tư cá nhân tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



VƯƠNG VĂN THUẬN


HÀNH VI ĐẦU TƯ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ CÁ
NHÂN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


VƯƠNG VĂN THUẬN

HÀNH VI ĐẦU TƯ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN
TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS Lê Phan Thị Diệu Thảo




TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan, luận văn này là công trình nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi,
dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Lê Phan Thị Diệu Thảo
Các số liệu, thông tin sử dụng trong bài viết được thu thập từ những nguồn có thể
kiểm chứng, kết quả nghiên cứu trong bài là trung thực và chưa được công bố.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.


Tp. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 12 năm 2013
Tác giả luận văn



Vương Văn Thuận

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH ẢNH, BIỂU ĐỒ

Tóm tắt 1

1.

Giới thiệu 2

1.1.

Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.

Các vấn đề nghiên cứu 3

1.3.

Phương pháp nghiên cứu 4

1.4.

Dữ liệu nghiên cứu 5

2.

Cơ sở lý thuyết và công trình đã công bố 5

2.1.

Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1.

Tài chính học chuẩn tắc 5

2.1.2.

Giả thuyết thị trường hiệu quả 6

2.1.3.

Lý thuyết tài chính hành vi 8

2.2.

Các công trình nghiên cứu đã được công bố 12

3.

Phương pháp nghiên cứu 16

3.1.

Trình tự nghiên cứu 16

3.2.

Phương pháp nghiên cứu 16

3.2.1.

Xây dựng thang đo nghiên cứu 16

3.2.2.

Mẫu nghiên cứu và phương pháp thu thập thông tin 19

3.2.3.

Phương pháp xử lý dữ liệu 19

4.

Nội dung nghiên cứu 22

4.1.

Thống kê mô tả thông tin nhà đầu tư 22

4.2.

Thống kê mô tả bảng câu hỏi khảo sát 23

4.2.1.

Hành vi đầu tư 23

4.2.2.

Quyết định đầu tư 27

4.3.

Đánh giá độ tin cậy của thang đo 30

4.3.1.

Đánh giá độ tin cậy các thang đo hành vi đầu tư 30

4.3.2.

Đánh giá độ tin cậy thang đo các phương pháp ra quyết định đầu tư 32

4.4.

Phân tích nhân tố 33

4.4.1.

Phân tích nhân tố của hành vi đầu tư 34

4.4.2.

Phân tích nhân tố quyết định đầu tư 36

4.5.

Các yếu tố quyết định đến hành vi đầu tư của nhà đầu tư 38

4.6.

Mục tiêu đầu tư của nhà đầu tư 43

4.7.

Hành vi giám sát các khoản đầu tư của nhà đầu tư 46

4.8.

Quyết định đầu tư của nhà đầu tư 47

4.9.

Một số khía cạnh khác của hành vi nhà đầu tư 53

5.

Kết quả nghiên cứu 56

6.

Kết luận 60

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC



DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH ẢNH, BIỂU ĐỒ

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1 Thống kê mô tả thông tin về nhà đầu tư 22
Bảng 4.2 Thống kê mô tả hành vi đầu tư 23
Bảng 4.3 Thống kê mô tả quyết định đầu tư của nhà đầu tư 27
Bảng 4.4 Cronbach alpha các thang đo hành vi đầu tư 31
Bảng 4.5 Cronbach alpha các thang đo sự lạc quan khi loại biến 32
Bảng 4.6 Cronbach alpha các thang đo quyết định đầu tư 32
Bảng 4.7 Kiểm định KMO Bartlett’s Test 34
Bảng 4.8 Bảng giải thích tổng các biến 34
Bảng 4.9 Ma trận nhân tố xoay theo phương pháp varimax 35
Bảng 4.10 Kiểm định KMO Bartlett’s Test 36
Bảng 4.11 Bảng giải thích tổng các biến 37
Bảng 4.12 Ma trận nhân tố xoay theo phương pháp varimax 37
Bảng 4.13 Phân tích hồi quy giữa mục tiêu ngắn hạn và hành vi đầu tư 45
Bảng 4.14 Phân tích hồi quy giữa mục tiêu thu nhập ổn định và hành vi đầu tư 45
Bảng 4.15 Phân tích hồi quy giữa mục tiêu dài hạn và hành vi đầu tư 46
Bảng 4.16 Thống kê mô tả hành vi giám sát khoản đầu tư 46
Bảng 4.17 Phân tích hồi quy hành vi đầu tư và quyết định đầu tư 50
Bảng 4.18 Phân tích hồi quy hành vi đầu tư và phân tích kỹ thuật 51
Bảng 4.19 Phân tích hồi quy hành vi đầu tư và phân tích cơ bản 52
Bảng 4.20 Phân tích hồi quy hành vi đầu tư và tâm lý thị trường 52
Bảng 4.21 Phân tích tình huống giả định thắng hoặc thua trong đầu tư 53
Bảng 4.22 Nguyên nhân khoản đầu tư thành công 54
Bảng 4.23 Nguyên nhân khoản đầu tư thua lỗ 55

DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 2.1 Hàm giá trị lý thuyết triển vọng 9
Hình 2.2 Lý thuyết triển vọng luỹ tiến 10
Hình 3.1 Sơ đồ trình tự nghiên cứu 16

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1 Biểu diễn AHP hành vi đầu tư 39
Biểu đồ 4.2 Biểu diễn AHP quyết định đầu tư 48












1


Tóm tắt
Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tại bất kỳ thời điểm nào tất cả thông tin mới
đều được người tham gia thị trường nắm bắt một cách nhanh chóng. Các thông tin
này được phản ánh vào giá cả thị trường và được nhà đầu tư phản ánh một cách
đúng đắn với tất cả thông tin sẵn có. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, nhà đầu tư
luôn hành động hợp lý và khách quan. Tuy nhiên trên thực tế, một số nhà đầu tư
nghi ngờ về “sự tồn tại” của thị trường hiệu quả và cho rằng “thị trường không luôn

luôn đúng”, những nhà đầu tư này mong muốn có được tỷ suất sinh lợi cao bằng
việc thực hiện đầu tư theo các chiến lược, chiến thuật riêng của họ. Các nhà đầu tư
này ra quyết định đầu tư không theo các phương pháp, các giả định hoặc các mô
hình kinh tế truyền thống. Mục tiêu của đề tài là xem xét hành vi đầu tư của nhà đầu
tư cá nhân, nghiên cứu các yếu tố tác động đến hành vi đầu tư và mức độ quan trọng
của những yếu tố này trong việc hình thành hành vi đầu tư của nhà đầu tư. Bên cạnh
đó, tác động của các hành vi đầu tư đến các phương pháp ra quyết định đầu tư cũng
được nghiên cứu. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các bảng câu hỏi đã được trả
lời của 249 nhà đầu tư cá nhân. Các bảng câu hỏi khảo sát được gởi đến nhà đầu tư
bằng email. Việc phân loại các nhà đầu tư được tiến hành dựa trên nhân khẩu học,
xã hội học, mục tiêu đầu tư, kinh nghiệm đầu tư và độ tuổi đầu tư. Bài viết tiến hành
thực hiện phân tích định lượng các câu trả lời của nhà đầu tư. Các công cụ thống kê
được sử dụng để phân tích dữ liệu như đánh giá độ tin cậy của thang đo, phân tích
nhân tố khám phá, phân tích phương sai, giá trị trung bình, tần số, phân tích hồi quy,
phương pháp phân tích thứ bậc (Analytic Hierarchy Process – AHP). Phân tích hồi
quy cho thấy rằng có mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và phương pháp ra quyết
định đầu tư. Nghiên cứu cho thấy các hành vi lạc quan, sự tham gia thị trường, có
mối quan hệ với phương pháp phân tích kỹ thuật. Các hành vi quá tự tin, sự tham
gia thị trường và thái độ đối với rủi ro có mối liên hệ với phương pháp phân tích cơ
bản. Cuối cùng kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy thái độ lo sợ rủi ro có liên quan
đến dựa vào tâm lý đám đông trên thị trường khi ra quyết định đầu tư.

2


1. Giới thiệu
Các nhà đầu tư khi tham gia thị trường thường dựa vào lý thuyết thị trường hiệu quả
và hành vi đầu tư hợp lý khi ra quyết định đầu tư. Các nhà đầu tư này được hiểu là
những nhà đầu tư duy lý. Họ biết đánh giá chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán
và xử lý hay phản ứng một cách đúng đắn với tất cả các thông tin đó. Quyết định

đầu tư của họ được đưa ra không dựa vào tình cảm hay cảm xúc. Sự lựa chọn của
các nhà đầu tư này nhằm tối đa hoá tỷ suất sinh lợi mong đợi.

Tuy nhiên trong thực tế, thị trường hiệu quả vẫn nhận thấy tồn tại một số nhà đầu tư
có hành vi bất thường gọi là những nhà đầu tư bất thường hay nhà đầu tư gây nhiễu.
Những nhà đầu tư này đưa ra quyết định đầu tư không dựa vào các phương pháp
hoặc mô hình, giả định của kinh tế truyền thống.

Các nghiên cứu của tài chính hiện đại cho thấy tồn tại các yếu tố cảm xúc trong sự
lựa chọn quyết định đầu tư. Bài luận văn này xem xét đến các yếu tố cảm xúc tác
động đến quá trình lựa chọn quyết định đầu tư.

Tài chính hành vi nghiên cứu các hành vi không hợp lý của nhà đầu tư, mà những
hành vi này có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và giá cả thị trường, nghiên
cứu và làm sáng tỏ các khía cạnh cảm xúc, tình cảm và các nhận thức sai sót ảnh
hưởng đến quá trình ra quyết định đầu tư của nhà đầu tư.

Trong thực tế, tầm quan trọng của quá trình ra quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá
nhân là không nhỏ, nhưng nhiều nghiên cứu tài chính đã không xem xét đến quá
trình này trong quá trình ra quyết định đầu tư cũng như bỏ qua các yếu tố ảnh
hưởng đến quá trình thực hiện quyết định đầu tư (Hayat, M. Awan, 2011)

Thị trường chứng khoán ở các nước phát triển được xem là kênh huy động vốn chủ
yếu, đồng thời là nơi tìm kiếm lợi nhuận của các nhà đầu tư tài chính. Tại Việt Nam,
thị trường chứng khoán còn khá non trẻ so với các nước trong khu vực và trên thế
giới. Thị trường chứng khoán Việt Nam dễ bị tác động bởi những cú sốc hoặc các
3


thông tin, tin tức, chính những điều này sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường

chứng khoán.

Trong bài luận văn này, thị trường chứng khoán được lựa chọn để nghiên cứu là sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Bởi vì, HOSE là thị
trường chứng khoán đầu tiên ở Việt Nam; là nơi niêm yết các công ty có quy mô
lớn; là nơi có khối lượng giao dịch và vốn hoá thị trường lớn.
Hiện nay, có hai loại nhà đầu tư chính trên thị trường chứng khoán đó là nhà đầu tư
cá nhân và nhà đầu tư tổ chức. Luận văn này nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư cá
nhân trên thị trường chứng khoán HOSE và phân tích tác động của những hành vi
này đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư.

1.1. Mục tiêu nghiên cứu
Với nghiên cứu đã được định hướng, đề tài mong muốn làm sáng tỏ các vấn đề liên
quan đến hành vi của nhà đầu tư, do đó mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài
- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến các khía cạnh của hành vi đầu tư và mức
độ quan trọng của các khía cạnh hành vi này trong việc định hình hành vi
đầu tư của nhà đầu tư
- Nghiên cứu sự tác động của các hành vi đầu tư đến các phương pháp ra quyết
định đầu tư

1.2. Các vấn đề nghiên cứu
Với các mục tiêu nghiên cứu được đặt ra, luận văn này tìm luận cứ để làm sáng tỏ
các vấn đề nghiên cứu, cụ thể như sau
- Các yếu tố quyết định đến các khía cạnh hành vi đầu tư. Tầm quan trọng của
những khía cạnh hành vi đầu tư này trong việc hình thành hành vi đầu tư của
nhà đầu tư cá nhân
- Các phương pháp được sử dụng bởi các nhà đầu tư cá nhân khi ra quyết định
đầu tư
- Tác động của các khía cạnh hành vi đầu tư đến các phương pháp ra quyết
định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân

4


Bốn khía cạnh chính của hành vi đầu tư được nghiên cứu trong luận văn này: sự quá
tự tin (overconfidence); sự lạc quan (optimism); sự tham gia của nhà đầu tư
(investor involvement); thái độ đối với rủi ro (risk attitude). Bài luận văn này, không
chỉ xác định mức độ quan trọng của các khía cạnh hành vi chính trong việc hình
thành hành vi đầu tư của nhà đầu tư, mà còn xác định ảnh hưởng của các yếu tố đối
với từng khía cạnh chính của hành vi đầu tư, ngoài ra bài luận văn cũng nghiên cứu
ba cách lựa chọn khác nhau của nhà đầu tư khi thực hiện quyết định đầu tư đó là
phân tích cơ bản; phân tích kỹ thuật; và dựa vào tâm lý của thị trường, đồng thời
xác định mức độ quan trọng của mỗi phương pháp trong việc ra quyết định đầu tư.

Từ những vấn đề cụ thể vừa nêu, nghiên cứu này giúp hiểu rõ về khía cạnh cảm xúc
và những nhận thức sai sót nếu có của nhà đầu tư trong việc thực hiện ra quyết định
đầu tư, đồng thời lý giải vì sao các nhà đầu tư đã lựa chọn các phương pháp không
hợp lý khi ra quyết định đầu tư. Hơn nữa, các nhà đầu tư cá nhân có thể nhận biết
những hành vi lệch lạc trong quá trình ra quyết định đầu tư, từ đó góp phần cải thiện
hành vi đầu tư và đưa ra các quyết định đầu tư tối ưu hơn.

1.3. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn này chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng bằng cách
phân tích bảng câu hỏi khảo sát nhà đầu tư. Dữ liệu sau khi thu thập sẽ được xử lý
và thực hiện các phân tích thống kê bằng phần mềm SPSS 20.0. Ms.Excel được
dùng để phân tích AHP. Công cụ đánh giá độ tin cậy thang đo dựa vào hệ số
cronbach’s alpha và phân tích nhân tố khám phá EFA được sử dụng để sàng
lọc thang đo các khái niệm cần nghiên cứu. Mô hình hồi quy đa biến được dùng
để kiểm định mối quan hệ giữa hai hay nhiều biến. Các phép phân tích
phương sai ANOVA, được dùng để phân tích sự khác biệt giữa các nhóm nhà đầu
tư về hành vi đầu tư, quyết định đầu tư, mục tiêu đầu tư và hành vi giám sát các

khoản đầu tư. Phân tích AHP dùng để phân tích tầm quan trọng của các yếu tố
đối với hành vi đầu tư và quyết định đầu tư.

5


1.4. Dữ liệu nghiên cứu
Bảng câu hỏi khảo sát nhà đầu tư là công cụ chính để thu thập dữ liệu. Nội dung
bảng câu hỏi chứa đựng các mục hỏi về hành vi đầu tư, quyết định đầu tư, mục tiêu
đầu tư và hành vi giám sát khoản đầu tư và các thông tin của nhà đầu tư, ngoài ra có
một số câu hỏi tuỳ chọn dành cho nhà đầu tư. Thời gian thực hiện khảo sát từ tháng
09 đến tháng 10 năm 2013. Đối tượng khảo sát là các nhà đầu tư cá nhân trên thị
trường chứng khoán HOSE. Kích thước mẫu chính thức là 249 nhà đầu tư cá nhân.

2. Cơ sở lý thuyết và công trình đã công bố

2.1. Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Tài chính học chuẩn tắc
“Các lý thuyết đã được công nhận trong học thuật về tài chính ngày nay thường đề
cập đến lý thuyết trong tài chính truyền thống. Các lý thuyết này là nền tảng kiến
thức được xây dựng trên những trụ cột của những nguyên tắc kinh doanh chệch lệch
giá (albitrage) của Merton Miller và Franco Modigliani, các nguyên tắc xây dựng
danh mục đầu tư của Harry Markowitz, lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM) của
John Lintner và William Sharpe, và lý thuyết định giá quyền chọn của Fischer
Black, Myron Scholes và Robert Merton. Các lý thuyết này hấp dẫn vì chỉ sử dụng
vài yếu tố cơ bản để xây dựng một lý thuyết thống nhất, mà những lý thuyết này có
thể đưa ra câu trả lời đối với hầu hết vấn đề về tài chính” (Statman, 1999, trang 19).

Các lý thuyết kinh tế truyền thống đưa ra giả thuyết về “con người kinh tế” (human

economic), đó là những con người được giả định là hợp lý, được đặc trưng bởi các
khả năng xử lý vô hạn đối với bất kỳ thông tin sẵn có, để đưa ra các quyết định hợp
lý.
Các mô hình nghiên cứu về sự lựa chọn hợp lý đã được đơn giản hoá các giả định
nhằm mục đích có thể đưa vào tính toán và xây dựng những định nghĩa “gần đúng”
của sự lựa chọn hợp lý, làm cơ sở cho việc xây dựng lý thuyết hành vi. Tuy nhiên,
6


những “con người kinh tế” này được tìm thấy có những giới hạn về khả năng trong
quá trình ra quyết định (Simon, 1955)

2.1.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả
Một trong những cơ sở và nền tảng kiến thức quan trọng trong lý thuyết tài chính
truyền thống là giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH).

Năm 1970, Fama, đã cho xuất bản bài viết nổi tiếng “Efficient Capital Markets: A
Review of Theory and Empirical Work”, trong bài viết này Fama đã xem xét các lý
thuyết và bằng chứng về giả thuyết thị trường hiệu quả. (Sewell, 2011, trang 4).

“Giả thuyết thị trường hiệu quả đưa ra giả thuyết cho rằng tất cả các thông tin đã
được phản ánh vào giá của chứng khoán hoặc giá trị thị trường, mức giá giao dịch
hiện tại của cổ phiếu hoặc trái phiếu trong ngày hôm nay là giá trị hợp lý của chứng
khoán” (Victor Ricciardi và Helen K. Simon, 2000, trang 2).

Fama (1970) đề xuất ba hình thức của thị trường hiệu quả dựa trên mức độ thông tin
được phản ánh trong giá cả chứng khoán. Ba hình thức của thị trường hiệu quả là thị
trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng vừa và thị trường hiệu quả dạng
mạnh.

Khi nghiên cứu tính hợp lý của thị trường trong giả thuyết thị trường hiệu quả, các
nhà kinh tế đã tìm thấy ba giả định cơ bản của giả thuyết thị trường hiệu quả: nhà
đầu tư hợp lý, tồn tại một vài nhà đầu tư không hợp lý, kinh doanh chêch lệch giá
không bị giới hạn
• Giả định thứ nhất: nhà đầu tư hợp lý
Có thể hiểu nhà đầu tư hợp lý là những nhà đầu tư đánh giá chính xác giá trị cơ bản
của chứng khoán và phản ứng đúng đắn các thông tin đó. Trên thực tế, thị trường
cũng tìm thấy một số nhà đầu tư có hành vi bất thường, đó là các nhà đầu tư không
hợp lý.
• Giả định thứ hai: tồn tại một số nhà đầu tư không hợp lý
7


Một vài nhà đầu tư có hành vi bất thường, nếu hoạt động giao dịch của những nhà
đầu tư này mang tính ngẫu nhiên và không tương quan thì hoạt động giao dịch của
họ bị loại trừ bởi các nhà đầu tư hợp lý và kết quả của hoạt động này không ảnh
hưởng đến giá chứng khoán. Tính logic đằng sau giả định này là tính tương quan
thấp của các hoạt động giao dịch của nhà đầu tư không hợp lý.
• Giả định thứ ba: kinh doanh chêch lệch giá không bị giới hạn
Nếu các nhà đầu tư bất hợp lý có hoạt động bất thường mà các hoạt động giao dịch
này có mối tương quan cao với nhau thì các nhà đầu tư hợp lý nhận thấy việc định
giá sai này, các nhà đầu tư hợp lý dùng nghiệp vụ kinh doanh chêch lệch giá bằng
cách mua chứng khoán định giá thấp và bán chứng khoán định giá cao để điều chỉnh
việc định giá sai, đưa giá chứng khoán về giá trị thực ban đầu, xoá bỏ hành động bất
thường của những nhà đầu tư không hợp lý. Kết quả là thị trường vẫn giữ nguyên
tính hiệu quả của nó. (Kadir Can Yalcin, 2010, trang 28, 29).

Bằng các nghiên cứu thực nghiệm, các nhà kinh tế học đã phát hiện ra có những
thời điểm, giả thuyết thị trường hiệu quả không giải thích được một số hiện tượng
bất thường của thị trường. Việc định giá quá cao hay quá thấp đối với các công cụ

tài chính (cổ phiếu, trái phiếu, …) đôi khi không thể điều chỉnh giá của những công
cụ này về giá trị hợp lý của nó mà còn đẩy đi xa hơn nữa. Đây cũng được xem là
nguyên nhân sâu xa xảy ra các khủng hoảng tài chính.
Điều này cho thấy rằng, giả thuyết thị trường hiệu quả không thể bao quát và giải
thích được tất cả các hiện tượng xảy ra trên thị trường, dù rằng tính “hiệu quả” và
“hợp lý” của giả thuyết vẫn tồn tại. Nguyên nhân vì chủ thể tham gia thị trường là
con người, nên không thể luôn hành động một cách hợp lý vì bị họ ảnh hưởng bởi
yếu tố của cảm xúc, tâm trạng, tình cảm, chính những yếu tố này dẫn đến họ có xu
hướng hành động không hợp lý.

Do đó các lý thuyết tài chính truyền thống đưa ra chưa thực sự đầy đủ, đòi hỏi cần
phải có một lý thuyết khác bổ sung để có thể giải thích các hành vi không hợp lý
8


trên thị trường tài chính. Việc nghiên cứu hành vi của các chủ thể tham gia thị
trường trong xu hướng biến động trên thị trường tài chính là điều cần thiết.

2.1.3. Lý thuyết tài chính hành vi
Tài chính hành vi là một lĩnh vực mới của tài chính hiện đại nghiên cứu và giải
thích các biểu hiện mang tính tâm lý của con người trên thị trường tài chính, bằng
cách sử dụng và kết hợp các kiến thức thuộc lĩnh vực tâm lý học, xã hội học, tài
chính học để lý giải các hành vi không hợp lý của nhà đầu tư trên thị trường tài
chính mà các nền tảng kiến thức tài chính truyền thống chưa giải thích được.

Tài chính hành vi nghiên cứu tâm lý nhà đầu tư và những ảnh hưởng của nó tác
động đến thị trường tài chính, về tổng quan, tài chính hành vi cố gắng giải thích các
câu hỏi như: những gì, tại sao, như thế nào, bằng cách nào (what, why, how) của
lĩnh vực tài chính và đầu tư từ góc độ con người.

Khi nghiên cứu các khái niệm của tài chính hành vi, tài chính truyền thống vẫn giữ
vai trò trọng tâm, các khía cạnh hành vi của tâm lý học, xã hội học được xem là chất
xúc tác trong lĩnh vực nghiên cứu (Ricciardi và Simon, 2010, trang 2).

Năm 1974, Tversky và Kahneman đã mô tả ba thuật toán được sử dụng để đưa ra
quyết định trong các tình huống không chắc chắn đó là: tính đại diện, tính sẵn có,
cái neo và những nhận định.
Tính đại diện (tình huống điển hình)
Khi con người được yêu cầu đánh giá xác suất của một vật A thuộc nhóm B, xác
suất của một sự kiện A thuộc quá trình B, những xác suất xảy ra được đánh giá bằng
mức độ mà A là đại diện cho B hay mức độ A tương đồng với B.
Tính sẵn có
Khi con người được yêu cầu đánh giá tần suất của nhóm hay khả năng xảy ra của
một sự kiện, họ làm bằng cách đơn giản hóa những trường hợp hay sự kiện có thể
được mang ra để bàn luận hoặc nhớ lại các sự kiện nổi bật.

9


Neo và điều chỉnh
Khi hình thành các ước lượng hoặc dự đoán, con người thường bắt đầu với giá trị
tuỳ ý ban đầu và điều chỉnh để ra câu trả lời cuối cùng. Giá trị ban đầu được đề xuất
từ hình thành vấn đề hay là kết quả của việc tính toán không hoàn chỉnh.

• Lý thuyết triển vọng
Năm 1979, Tversky và Kahneman với tác phẩm “Prospect Theory: An analysis of
Decision under Risk”, đã đưa ra lý thuyết triển vọng, theo tác giả đây là mô hình
mới dùng để thay thế mô hình của lý thuyết hữu dụng kỳ vọng trước đây trong việc
ra quyết định dưới mức rủi ro.

Nguồn: (Seewell, M (2007) “Behavioural Finance”, trang 3)
Hình 2.1 Hàm giá trị lý thuyết triển vọng

Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng được định nghĩa là lời hoặc lỗ kỳ vọng so với
điểm tham chiếu chứ không phải là giá trị tài sản cuối cùng. Hàm giá trị lõm trong
miền lời và lồi trong miền lỗ.
Điều này nói lên rằng:
- Trong lý thuyết kỳ vọng con người lựa chọn quyết định dựa trên lời hoặc lỗ
- Thái độ đối với rủi ro: con người có khuynh hướng e ngại mất mát trong
vùng lời và chấp nhận rủi ro trong vùng lỗ
10


- Cảm giác thua lỗ tác động mạnh hơn so với niềm vui từ đầu tư thành công.
- Con người đánh giá cao những xác suất nhỏ trong lý thuyết triển vọng.
- Điểm tham chiếu đóng vai trò mô tả các tham số tác động đến việc ra quyết
định.
Lý thuyết triển vọng giúp giải thích một số hành vi không hợp lý như hiệu ứng
ngược vị thế, e ngại thua lỗ, bài toán phần bù vốn cổ phần. (Phan Thị Bích Nguyệt
và cộng sự, 2012)

• Lý thuyết triển vọng luỹ tiến:
Năm 1992, Tversky và Kahneman đưa ra phần bổ sung của lý thuyết triển vọng
bằng lý thuyết triển vọng luỹ tiến. Phương pháp luận mới này sử dụng tính luỹ tiến
hơn là mức độ riêng biệt của quyết định đến sự không chắc chắn cũng như những
rủi ro kỳ vọng với bất kỳ mức độ hệ quả nào. Phương pháp này cũng tính đến mức
độ tăng thêm khác nhau của lợi ích và thiệt hại.


Nguồn: (Seewell, M (2007) “Behavioural Finance”, trang 4)

Hình 2.2 Lý thuyết triển vọng luỹ tiến: mô tả mức độ xác suất giữa giá trị nhận
được (w+) và giá trị mất đi (w-)

Nền tảng cơ bản của lý thuyết tài chính hành vi là “thị trường không luôn luôn đúng”
làm đối trọng với giả thuyết thị trường hiệu quả làm cơ sở cho lý thuyết tài chính
11


truyền thống trong nhiều thập kỷ qua. Ngoài ra, các nhà kinh tế học tìm thấy ba điều
kiện để tồn tại lý thuyết tài chính hành vi
• Tồn tại hành vi không hợp lý
Những nhà đầu tư có hành vi không hợp lý thường xuất phát từ những nhận thức sai
lệch, những nhận thức sai lệch này có thể do chủ quan của người thực hiện hoặc do
mắc phải “lệch lạc trong nhận thức”. Các nhà nghiên cứu về tài chính hành vi đã tìm
thấy một số dạng lệch lạc trong nhận thức thường gặp như phụ thuộc vào kinh
nghiệm hay thuật toán, lệch lạc tình huống điển hình, tính sẵn có, tính bảo thủ, quá
tự tin, phản ứng thái quá, tính toán bất hợp lý, sợ thua lỗ. Những hành vi lệch lạc
này tác động đến quyết định của nhà đầu tư dẫn đến họ có hành động không hợp lý.
• Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống
Nếu chỉ một vài nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì mức độ tác động của
giao dịch đến giá chứng khoán trên thị trường là không đáng kể. Nhưng khi hành vi
không hợp lý mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư có cùng một
hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể
bắt đầu kéo dài. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống còn hàm ý có sự tồn tại
của hiệu ứng đám đông. Hiệu ứng này sẽ không tốt cho thị trường nếu nó phản ánh
theo những lệch lạc của nhận thức.
• Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
Các nhà nghiên cứu về tài chính hành vi đã giải thích nguyên nhân việc giới hạn
khả năng kinh doanh chêch lệch giá vì tồn tại hai dạng định giá sai, một là: dạng
thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chêch lệch giá; hai là: dạng không thể

xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác,
khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và
điều chỉnh lại).
Thị trường tồn tại một trong ba điều kiện thì các mô hình của lý thuyết tài chính
hành vi có thể đúng. Nếu tồn tại cả ba điều kiện trên thì việc định giá sai sẽ đáng kể
và kéo dài. (Hồ Quốc Tuấn, 2007).

12


2.2. Các công trình nghiên cứu đã được công bố
Tâm lý học, xã hội học cung cấp một loạt các hiệu ứng xã hội mà giúp hiểu rõ hơn
về hành vi nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Các bằng chứng nghiên cứu trước đây cho thấy các nhà đầu tư có những hành vi
không hợp lý trong hoạt động đầu tư của mình. Nhiều nhà đầu tư có xu hướng tin
rằng họ nhận thức tốt và đánh giá cao khả năng của mình hơn so với những người
khác (Shiller, 1998), điều này là biểu hiện của sự quá tự tin, nếu quá tự tin kết hợp
với hoạt động giao dịch quá mức có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán.

Nghiên cứu của Odean (1996, 1999) về hành vi quá tự tin, cho thấy các nhà đầu tư
có hành vi quá tự tin và giao dịch quá mức, họ có thể giao dịch ngay cả lợi nhuận
dự kiến của họ cũng không đủ bù đắp được chi phí kinh doanh. Nghiên cứu của ông
cho thấy nếu bỏ qua chi phí kinh doanh, thì lợi nhuận của những nhà đầu tư này
thực sự giảm đáng kể

Khi phân tích lợi nhuận thu được của 66.465 hộ gia đình trong giai đoạn từ 1991
đến 1996, Barber và Odean (2000) tìm thấy các nhà đầu tư quá tự tin đánh giá cao
các thông tin cá nhân của họ khiến họ giao dịch quá tích cực do đó dẫn đến kiếm
được lợi nhuận dưới mức trung bình
Một nghiên cứu khác của Barber và Odean (2001), lấy nhân tố giới tính đại diện

cho tự tin thái quá, hai ông thực hiện chia bộ dữ liệu 35.000 hộ gia đình từ một nhà
môi giới theo giới tính và thấy rằng nam giới giao dịch nhiều hơn nữ giới.

Lệch lạc tự quy kết là hành vi lệch lạc có thể dẫn đến sự tự tin thái quá, hành vi này
cho thấy con người có xu hướng cho rằng thành công của họ là do các quyết định
của chính mình và thua lỗ là do những nguyên nhân khác (Phan Thị Bích Nguyệt và
cộng sự, 2012, trang 499)

Barber và Odean (1999), trong một nghiên cứu khảo sát 1.607 nhà đầu tư giai đoạn
từ 1992 đến 1997 cho thấy những nhà đầu tư này có thành quả đầu tư tốt khi giao
dịch qua điện thoại, khi chuyển qua giao dịch trực tuyến thì họ giao dịch nhiều hơn
13


và lợi nhuận giảm so với trước đây. Hai ông cho rằng nguyên nhân là các nhà đầu tư
này có sự quá tự tin được gia tăng bởi lệch lạc tự quy kết kết hợp với các ảo tưởng
về sự kiểm soát và kiến thức thị trường dẫn đến hiện tượng này.

Hoặc nghiên cứu của Grinblatt và Keloharju (2001) sử dụng một chuỗi dữ liệu giám
sát việc mua, bán và nắm giữ cổ phiếu hàng ngày của cá nhân và tổ chức trên thị
trường chứng khoán Phần Lan. Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy logit xác định
các quyết định của hoạt động mua và bán trong hai năm và kết quả cho thấy rằng
các nhà đầu tư không sẵn lòng để nhận ra sự thiệt hại, và thường giao dịch vì lý do
không hợp lý, được đưa ra bởi hiệu ứng giá tham chiếu.

Nghiên cứu về các thông tin, tin tức, tin đồn của Oberlechner và Hocking (2004),
dựa trên khảo sát 321 doanh nhân và 63 nhà báo về lĩnh vực tài chính từ các ngân
hàng và nhà cung cấp thông tin tài chính hàng đầu trên thị trường ngoại hối Châu
Âu, kết quả nghiên cứu của hai ông cho thấy rằng tốc độ thông tin được đánh giá
cao, trên thang đo lường về tầm quan trọng khi so sánh với sự tin cậy của nguồn

thông tin và độ chính xác thông tin. Nghiên cứu của ông cho thấy vai trò của tin đồn
trên thị trường tài chính.

Tetlock (2007) nghiên cứu tác động của các tin tức trên phương tiện truyền thông
đối với thị trường chứng khoán bằng sử dụng nội dung của tạp chí Wall Street và
phát hiện rằng các vấn đề bi quan nổi bật trên truyền thông sẽ ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi và khối lượng giao dịch. Những thay đổi tỷ suất sinh lợi thị trường bị ảnh
hưởng bởi tin đồn bi quan được phân tán trong suốt ngày giao dịch, chứ phải tập
trung ngay sau khi thông tin được tiết lộ. Hơn nữa, tỷ suất sinh lợi âm theo sau tâm
lý tiêu cực và được đảo ngược vài ngày sau đó.

Trong một nghiên cứu về hành vi đám đông của Thomas Lux (1995) cho rằng hiện
tượng bong bóng là do sự lan truyền quá trình tự tổ chức giữa các nhà giao dịch dẫn
đến trạng thái cân bằng của giá cả đi chệch khỏi giá trị cơ bản. Hành vi đám đông
của nhà đầu cơ phụ thuộc vào lợi nhuận thực tế. Nếu suất sinh lợi trên mức trung
14


bình, thái độ lạc quan của nhà đầu tư sẽ biểu hiện và hiệu ứng này sẽ ảnh hưởng đến
niềm tin tăng giá của người khác và ngược lại.
Thomas Lux đã thiết lập một hàm mang tính chu kỳ quanh giá trị cơ bản. Theo ông,
việc định giá sai của tài sản xảy ra là do phản ứng tự khuếch đại thái quá của những
nhà đầu cơ dựa trên độ lệch nhỏ từ trạng thái cân bằng.
Ngoài ra ông còn cho rằng còn tồn tại một số yếu tố vi mô có thể giải thích cho
hành vi bầy đàn của nhà giao dịch đầu cơ: những nhà đầu tư này thực sự nhìn thấy
hành động không hợp lý; sự lan truyền có thể được hiểu như là một nỗ lực để thu
hút các thông tin từ những gì người khác làm; danh tiếng có thể thúc đẩy các nhà
đầu tư thông minh đi theo đám đông.

Phương pháp đại diện là một trong những hiện tượng quan trọng của tài chính hành

vi, nghiên cứu của Shefrin và Statman (1995) tiến hành phân tích khảo sát của tạp
chí Fortune đối với 311 công ty trong 32 ngành công nghiệp với 8 thuộc tính theo
thang đo từ 0 đến 10, về các mối quan hệ giữa đại diện và các biến như giá trị sổ
sách đối với vốn thị trường, hệ số beta, và quy mô doanh nghiệp. Kết quả tìm thấy
rằng các nhà đầu tư dựa trên phương pháp đại diện dưới hình thức sự kỳ vọng bởi vì
các nhà đầu tư này có xu hướng xem những cổ phiếu tốt là những cổ phiếu của các
công ty lớn.

Một lý thuyết quan trọng của tài chính hành vi là hiệu ứng ngược vị thế được đưa ra
bởi Shefrin và Statman (1985), trong lý thuyết này cho thấy rằng các nhà đầu tư có
xu hướng bán nhanh cổ phiếu lãi, nắm giữ cổ phiếu thua lỗ trong thời gian dài nhằm
tránh cảm giác hối tiếc vì phạm sai lầm.

Nghiên cứu của Odean (1998, 1999) bằng việc phân tích dữ liệu giao dịch 10.000
tài khoản giao dịch từ năm 1987 đến 1993, đưa ra bằng chứng nghiên cứu cho thấy
các nhà đầu tư thường có xu hướng tránh bán các cổ phiếu thua lỗ nhằm tránh cảm
giác sự hối tiếc bởi những nhà đầu tư này sẽ không thừa nhận các lỗi lầm do họ tạo
ra, mặt khác, nhà đầu tư cũng vội vàng bán cổ phiếu lãi vì lo sợ cổ phiếu sẽ bị sụt
giảm.
15


Các hành vi khác của nhà đầu tư cũng được nghiên cứu như lệch lạc của sự quen
thuộc Huberman và DeMiguel (2006). Lệch lạc do sự quen thuộc gồm lệch lạc địa
phương và quốc tế. Trong cả hai trường hợp, sự lệch lạc do quen thuộc do các nhà
đầu tư nắm giữ một danh mục lệch về các tài sản “quen thuộc” so với một danh mục
không lệch lạc. Điều đó hàm ý rằng các nhà đầu tư nắm giữ những danh mục đầu tư
chưa đa dạng hoá (Phan Thị Bích Nguyệt và cộng sự, 2012, trang 433 và 453).

Nghiên cứu của Huberman (2001) cho thấy khách hàng của công ty Regional Bell

Operating (RBOC) nắm giữ nhiều cổ phần trong RBOC của họ so với những RBOC
khác, hiện tượng này là bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư có xu hướng đầu tư vào
các công ty quen thuộc mà phớt lờ những nguyên tắc của lý thuyết danh mục.
Nghiên cứu của Coval và Moskowits (1999) về hiện tượng lệch lạc địa phương đã
tìm thấy các nhà quản lý của quỹ tương hỗ luôn dành sự ưu tiên đối với các công ty
có trụ sở chính đặt tại địa phương.

Tính toán bất hợp lý là một phần của lý thuyết triển vọng, mô tả con người có xu
hướng đặt các sự kiện vào các tài khoản riêng biệt khác nhau, dựa vào các thuộc
tính bên ngoài mà bỏ qua sự kết nối giữa các tài khoản đó. Chính vì vậy, tính toán
bất hợp lý có tác động đến quá trình ra quyết định của nhà đầu tư (xem thêm của
Thaler 1980, Tversky và Kahneman, 1981).

Một hành vi lệch lạc khác đó là việc nhà đầu tư thích đánh cược các khoản thua lỗ
và nắm giữ các khoản lỗ lâu hơn cũng được nghiên cứu bởi Kahneman và Tversky
(1991)

Hayat, M. Awan và cộng sự (2011) đã tiến hành nghiên cứu khảo sát trên 246 nhà
đầu tư trên thị trường chứng khoán Pakistan để tìm mối liên hệ giữa các yếu tố
quyết định hành vi đầu tư và quyết định đầu tư bằng phân tích hồi quy đa biến.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối liên hệ giữa các yếu tố quyết định
hành vi đầu tư và quyết định đầu tư, cụ thể sự tham gia và quá tự tin có ảnh hưởng
đáng kể đối với tâm lý thị trường, sự tham gia thị trường của nhà đầu tư ảnh hưởng
16


đến phân tích kỹ thuật, thái độ đối với rủi ro và hành vi quá tự tin có liên quan đến
phân tích cơ bản. Ngoài ra, nghiên cứu cũng tìm thấy xu hướng tự quy kết của nhà
đầu tư.

3. Phương pháp nghiên cứu

3.1. Trình tự nghiên cứu
Trình tự nghiên cứu của bài luận văn được thực hiện tuần tự các bước theo sơ đồ
sau:















Hình 3.1: Sơ đồ trình tự nghiên cứu (nguồn: tác giả)

3.2. Phương pháp nghiên cứu

3.2.1. Xây dựng thang đo nghiên cứu
Thang đo trong nghiên cứu này dựa trên bài nghiên cứu khảo sát về hành vi nhà đầu
tư của Hayat, M. Awan và cộng sự (2011). Có hai khái niệm chính được đo lường
trong bài nghiên cứu là hành vi nhà đầu tư và quyết định đầu tư. Mỗi khái niệm
Vấn đề nghiên cứu
Cơ sở lý thuyết, mô

hình nghiên cứu
Thu thập và làm sạch
dữ liệu

Kiểm định thang đo Phân tích nhân tố
Kết quả nghiên cứu
Sử dụng thang đo,
bảng câu hỏi của
Hayat, M. Awan
Kết luận
Tiến hành khảo sát
- Thống kê mô tả
- Phân tích phương sai
- Phân tích AHP
-

Phân tích h
ồ
i quy

17


chính được đo lường bằng một số thang đo nhất định. Trong mỗi thang đo lại có
một tập biến quan sát (câu phát biểu) được xây dựng để đo lường các yếu tố của
thang đo.
Các tập biến quan sát cụ thể được đo lường bằng thang đo Likert 7 điểm, 1 = “hoàn
toàn không đồng ý” hoặc “ít quan trọng nhất”, 7 = “hoàn toàn đồng ý” hoặc “quan
trọng nhất”

Mục đích thảo luận nhóm trong bài nghiên cứu này nhằm xem xét tính dễ hiểu về
mặt ngữ nghĩa, đảm bảo đúng nội dung của thang đo và bảng câu hỏi theo nguyên
tác khi được chuyển ngữ sang tiếng Việt, đồng thời xem xét và điều chỉnh một số
yếu tố khác trong bảng câu hỏi phù hợp với văn hoá của Việt Nam.
Một nhóm gồm 5 người là bạn từ các ngành nghề khác nhau được mời tham gia
thảo luận về nội dung của các thang đo cũng như bảng câu hỏi khảo sát.
Kết quả của buổi thảo luận đa số đều cho rằng nội dung và ngữ nghĩa của các thang
đo không khó hiểu và cũng tương đối phù hợp với Việt Nam nên có thể tiến hành
khảo sát.
Riêng nội dung toàn bảng câu hỏi, ở câu hỏi “tình trạng hôn nhân” nên bỏ “goá bụa”
vì không phù hợp với văn hoá. Câu hỏi về nghề nghiệp thay “thất nghiệp” bằng
“đang tìm việc”, điều chỉnh mức thu nhập ở câu 7 phù hợp với mặt bằng thu nhập
chung hiện nay.

Sau khi thảo luận nhóm, các thang đo vẫn giữ nguyên không thay đổi, bao gồm
thang đo về hành vi đầu tư và quyết định đầu tư được sử dụng trong khảo sát như
sau
• Hành vi đầu tư gồm bốn thang đo
1. Hành vi quá tự tin: được đo lường bằng bốn yếu tố, được thể hiện bằng bốn câu
phát biểu 17A1, 17A2, 17A3, 17A4
- Khả năng lựa chọn cổ phiếu: câu 17A1
- Tự kiểm soát: câu 17A2
- Kỹ năng đặc trưng: câu 17A3
18


- Kiến thức thị trường: câu 17A4

2. Hành vi lạc quan: được đo lường bằng bốn yếu tố, được thể hiện bằng bốn câu
phát biểu 17B1, 17B2, 17B3, 17B4

- Hoãn đầu tư vào thị trường chứng khoán: câu 17B1
- Kế hoạch tăng khoản đầu tư: câu 17B2
- Sự mong đợi giá cổ phiếu tăng: câu 17B3
- Sự hồi phục của chỉ số chứng khoán: câu 17B4

3. Hành vi tham gia: được đo lường bằng hai yếu tố, được thể hiện bằng hai câu
phát biểu 17C1, 17C2
- Kiếm tiền nhanh chóng: câu 17C1
- Hoạt động giao dịch: câu 17C2

4. Thái độ đối với rủi ro: được đo lường bằng bốn yếu tố, được thể hiện bằng bốn
câu phát biểu 17D1, 17D2, 17D3, 17D4
- Sở thích giao dịch rủi ro: câu 17D1
- Lệch lạc sự quen thuộc: câu 17D2
- Chấp nhận rủi ro: câu 17D3
- Tỷ suất sinh lợi ổn định: câu 17D4

• Quyết định đầu tư gồm ba thang đo:
1. Phân tích kỹ thuật: được đo lường bằng bốn yếu tố, được thể hiện bằng bốn câu
phát biểu 18A1, 18A2, 18A3, 18A4
- Thông tin giá cả trong quá khứ: câu 18A1
- Sự biến động giá cả hàng ngày: câu 18A2
- Mô hình, đồ thị và xu hướng: câu 18A3
- Khối lượng giao dịch: câu 18A4

2. Phân tích cơ bản: được đo lường bằng bốn yếu tố, được thể hiện bằng bảy câu
phát biểu từ câu 18B1 đến 18B7